2022-09-06今日SH601788股票最新净值和交易情况

券商中国：

　　在马太效应被反复提及的证券行业，上半年资管业务集中度却在同比下降。

　　2022年，证券市场波动仍在持续，券商资管产品收益率一度集体承压。尽管市场在二季度后有所回暖，但根据中证协数据，上半年全行业资产管理业务净收入133.19亿元，同比下滑7.94%。同时，券商中国记者统计发现，上市券商资管业务净收入TOP10的集中度从去年同期的82.45%，下滑至78.59%，显示逆市背景下，头部券商资管或首当其冲。

　　此外，多家券商资管在接受券商中国记者采访时均表示，从大类资产配置角度看，债券资产估值回调风险在积聚，股债性价比逐步向权益倾斜。对下半年权益市场行情保持谨慎乐观态度，面对波动加剧、风格轮动频繁的情形，投资应当回归对企业基本面的判断。

　　券商资管马太效应不灵了?

　　以41家上市券商为样本，对比中报合并口径下的资管业务手续费净收入(简称“资管业务净收入”，下同)，可以大致窥见券商资管业务的整体面貌。Wind数据显示，上半年共有24家上市券商资管业务净收入同比增加，占比约六成，表明近半上市券商资管业务压力颇大。

　　具体而言，上半年共有11家上市券商资管业务净收入超过5亿元。其中，中信证券和广发证券资管业务净收入分别为54.34亿元和44.19亿元，稳踞第一梯队，与其他券商拉开了较大差距;华泰证券、东方证券和海通证券则组成第二梯队，资管业务净收入分别为16.69亿元、13.95亿元和10.86亿元;中金公司、财通证券、申万宏源等6家上市券商资管业务净收入亦超过5亿元关口。

　　但若以业务增速来看，则可以看到在5家10亿元以上资管业务净收入的上市券商中，除华泰证券实现了13.51%的增长外，其余4家均同比下滑，下滑幅度最大的甚至达到了40.72%。反倒是部分中上游券商资管业务进步明显，例如光大证券和天风证券上半年资管业务净收入分别为6.58亿元和5.10亿元，同比增幅分别为57.9%和78.97%。

　　这一变化也意味着，头部券商资管的业务集中度正在下滑。据券商中国记者统计，今年上半年上市券商资管业务净收入合计为219.92亿元，其中TOP10的资管业务净收入合共172.84亿元，占比约78.59%。而在去年同期，这一比例为82.45%，相当于同比减少了3.86个百分点。

　　在头部券商资管的市占率缩水的同时，部分中小型券商开始奋起直追。Wind数据显示，上半年中泰证券、西部证券、太平洋、东北证券4家上市券商资管业务净收入同比均实现翻倍，其中中泰证券资管业务净收入同比增长162.02%，一举拿下了2.82亿元的资管业务净收入。

　　上半年市场行情大幅波动带来的受托管理规模缩水，被认为是券商资管业务收入下滑的主要原因，但这一趋势近期正在有所好转。中基协数据显示，截至6月底，证券公司及其资管子公司平均管理私募资管业务规模为749亿元，相比于2021年12月底的818亿元，大幅减少69亿元。但截至7月底，这一数据已回升至775亿元。

　　加速公募化追捧资管子

　　2022年，资管新规正式实施，资产管理行业全面进入净值化管理的阶段。境内外环境的复杂多变、资本市场的波动加剧、监管政策的不断细化与完善，使得资产管理机构的挑战与机遇并存。

　　面对上半年复杂的行业环境，部分券商资管业务却实现了逆市增长。例如中泰证券表示，其资产管理业务实现营业收入3.27亿元，同比增长67.28%，主要是资产管理业务公募化转型取得新进展，业务结构进一步优化，资产管理规模及收入稳步提升。

　　华泰证券则提到，上半年华泰资管继续向主动管理方向发展，积极构建规模化、差异化且覆盖不同风险收益特征的产品体系。包括集合资产管理业务有效落实新规转型，单一资产管理业务加快发展净值型委外业务，专项资产管理业务持续推进产品创新，公募基金管理业务积极打造针对投资者不同流动性需求的净值化理财解决方案等。

　　天风证券则透露，其依托成立不久的天风资管持续加强投研能力和团队建设，提升主动管理能力，致力于为客户提供多层次、全方位、高品质的资产管理服务，建立了覆盖由低到高不同风险收益特征的丰富产品线。报告期内，其资管业务实现营业收入5.01亿元，较上年同期增长51.82%。

　　此外，证监会网站信息显示，自2019年年底安信证券获批设立资管子公司后，一度中断了近四年(2016年1月至2019年12月)的券商资管子的设立正在逐渐热门起来。今年以来，华安证券、国信证券、国联证券、长城证券陆续提请设立资管子公司;国金资管已于7月7日拿到证监会的核准批复;中信证券和中金公司两家龙头的资管子设立申请，也在近期相继进入了反馈意见阶段。在资管行业监管政策导向的鼓励下，未来券商资管子公司或有望迎来一轮明显扩容。

　　权益资产性价比提升

　　“当前A股市场的下行风险已经得到较为充分的释放，尽管短期受美联储加息、新冠肺炎疫情等不利因素影响，仍有可能出现一定反复，但如果从未来1-3年的时间周期去看，中国权益资产的性价比已经高于债券资产。”华鑫证券资管多元资产投资部总经理肖龙敏认为，以沪深300、上证50指数为代表的大盘蓝筹股的配置价值尤其值得重视。

　　华鑫证券MARMS多资产风险监控系统数据显示，经过7月份以来的二次探底之后，主要A股市场指数的风险溢价水平(ERP)均已再次回到历史最高75分位的位置，沪深300、上证50等大盘指数调整幅度大于中证500、中证1000等中小盘指数，前两者风险溢价甚至已经接近今年3月份俄乌战争和2020年3月疫情首次暴发时候的位置，表明市场价格已经基本反应了较为悲观的预期，安全边际开始逐步显现。

　　国联资管CIO最新观点也认为，综合来看，未来债券资产估值回调风险在积聚，股债性价比已逐步向权益倾斜。受制于地产拖累和疫情扰动，中国经济从低谷迈入复苏尚需时日，在此之前货币政策仍大概率会保持宽裕状态。基于这一背景，权益市场很难步入全面的熊市，可能仍将体现为结构性行情。

　　从结构上来看，今年主线并不清晰，经济结构调整带来的是资本市场的轮动演绎，专注题材类的资金表现得相当活跃，“快进快出”地追逐着各类机会——半年报出炉前持续埋伏入场，半年报公布后迅速卖出，即便对待经营业绩非常优秀的公司也是如此。这表明，价值投资者失去了部分话语权，这是市场脆弱性的表现。

　　国联资管强调，在这样的背景下，更宜回归对企业基本面的判断。建议聚焦于技术含量高的高端制造业领域，侧重挖掘景气赛道上下游产业链中具有核心技术的相关标的，如光伏、新能源车、军工产业链等，追求更具业绩“确定性”及“可持续性”的标的。

　　海通资管则针对上市公司半年报指出，从沪深两市上市公司的中报披露情况看，整体归母净利润增速处于个位数水平，较一季度增速预计将出现进一步下滑，一半以上的企业利润负增长，高增长部门稀缺，业绩高增速的中小企业多数为新能源业务相关。二季度后A股基本面修复斜率将相对和缓，倾向于弱复苏。

　　从结构上看，“含车量”兴起，“含房量”回落，医药食品韧性足。半年报业绩增速较快的集中在新材料、上游资源品、新能源车、光伏风电等高端制造以及整车汽零等板块，医药和必选消费居中，金融和地产板块业绩不佳。展望后期，考虑到国际能源危机、地缘政治风险引致的海外产业链、供应链的脆弱性，预计中国制造业体系完整、品类齐全的优势将进一步得以发挥，对权益市场保持谨慎乐观态度。

　　责编：李雪峰

　　校对：赵燕

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天道永兴-实盘：

　　9月份是光大证券(SH601788) 的好日子

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　　报告发布日期：2022年8月31日

　　分析师：陈彦彤(执业证书编号：S0930518070002)

光大海外研究

食品饮料：陈彦彤

本文摘自2022年8月31日发布的《

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　　澳优发布2022年上半年经营业绩，22H1实现营业收入36.3亿元，同比-15.1%(公司因客户忠诚计划及分销商奖励计划会计处理调整而重列2021年财务数据);归母净利润2.22亿元，同比-62.9%，业绩好于此前业绩预告。

◆

　　受中国出生率下降，以及上半年疫情反复影响，婴配粉行业整体承压，根据AC尼尔森数据显示上半年行业销售额同比下降4%。公司拆分来看，1)22H1公司自家品牌配方奶粉中，牛奶粉/羊奶粉业务实现收入12.79/16.72亿元，yoy -37.6 %/-1.5 %，其中①在羊奶粉中，中国/境外地区实现羊奶粉收入15.83/0.89亿元，yoy-1.5%/-1.0%。羊奶粉收入下滑主要系上半年公司主动去库存，对部分地区销售人员进行调整，部分产品出现缺货等。②公司牛奶粉业务收入下滑较多，主要受海普诺凯1897一系列销售策略调整的影响，2022H1牛奶粉实现收入12.79亿元，yoy -37.6 %，截至7月初库存水平较高位回落1.5-2个月至1个多月水平，终端销售质量有所改善。2)私人品牌及其他/营养品业务22H1实现收入6.00/0.79亿元，yoy+30.1%/+15.4%。

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　　2022H1公司毛利率/净利率47.1%/6.1%，同比-3.0/-7.9pcts，毛利率下降主要系市场竞争加剧，公司增加自家品牌配方奶粉分销商折扣。2022H1公司行政费用率/销售及分销费用率分别为30.3%/ 10.5%，同比+4.1pcts/+2.7pcts，行政费用率提升系公司开发新品导致研发费用持续增加，以及集团进行全面要约和配售新股导致专业费用增加;销售费用率提升主要系公司加大宣传费用投放占比，以及为应对激烈的市场竞争，公司加大渠道推广费用。

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　　1)今年婴配粉行业同时面临着国内疫情反复导致需求下滑和欧洲冲突导致成本上升的双重影响，整体压力较大。加上公司为应对行业变化加强渠道调整，导致上半年收入增速低于行业整体。2)展望全年，公司继续维持羊奶粉全年收入低双位数增长的目标;随着海普诺凯1897的渠道调整接近尾声，公司预计下半年牛奶粉收入增速恢复至个位数。

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　　考虑国内出生率仍在下滑、行业竞争加剧，下调公司2022-2024年归母净利润预测分别至7.98/9.43/10.71亿元(较前值-33%/-30%/-29%)，折合2022-2024年EPS分别为0.44/0.52/0.59元，当前股价对应PE为12x/10x/9x。奶粉国产替代的趋势仍在持续，加上明年新国标的执行对行业有较好的出清作用，以及公司是羊奶粉品牌中的龙头企业，中长期看公司仍有增长空间，我们维持“增持”评级。

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　　报告发布日期：2022年9月1日

　　分析师：陈彦彤(执业证书编号：S0930518070002)

光大海外研究

食品饮料：陈彦彤

本文摘自2022年9月1日发布的《

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　　中国飞鹤发布2022年中报业绩，22H1实现营业收入96.73亿元，同比-16.2%，实现归母净利润22.56亿元，同比-39.7%。

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　　上半年受疫情反复以及行业竞争加剧影响，行业整体收入同比下滑。飞鹤主动去库存，调整渠道，短期阵痛下上半年收入同比下滑16%。分价格段看，22H1超高端/高端/普通婴配粉分别实现营收56.3/30.5/4亿元，占比分别为59%/32%/4%。其中，上半年超高端星飞帆营收同比下滑18%，高端类产品收入同比下滑19%，普通类产品收入同比下滑15%。从上半年终端数据来看，整个星飞帆系列收入个位数的负增长，主要系今年二季度对老星飞帆加大力度治理成交价格，对销售产生一定影响，7月治理基本结束，8月已出现较好的恢复势头。

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　　1)22H1公司毛利率为67.6%，同比-5.7pcts，一方面系高毛利率的经典星飞帆产品收入占比下降，另一方面系公司收入下降，导致单位固定成本增加。2)22H1公司销售费用率为32.5%，同比+3.6pcts，销售费用同比减少5.8%，主要系促销活动减少;销售费用率增加主要系收入下滑较多导致销售费用占比提升。3)22H1管理费用率为6.79%，同比+1.6pcts，主要系研发成本增加。4)综合来看，22H1归母净利率为23.49%，同比-9.1pcts。

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　　公司在2022年实施新鲜战略，以提升销售质量，上半年主动去库存，对星飞帆价格进行管控，导致上半年收入出现双位数下滑。随着渠道调整基本结束，8月销售已逐步恢复，叠加去年下半年低基数，公司预计下半年收入双位数增长，全年来看预计仍有个位数下滑。从行业趋势来看，奶粉国产替代仍在持续，叠加明年新国标正式实施，国产奶粉龙头飞鹤有望进一步获得市场份额的增长。

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　　考虑到当前奶粉行业需求端的压力仍较大，行业竞争仍较为激烈，公司为应对竞争短期内仍将继续增加销售费用投放，我们下调公司2022-2024年归母净利润预测分别至58.32/66.69/75.14亿元(较前次分别下调21%/19%/16%)，对应2022-2024年EPS为0.66/0.75/0.84元，当前股价对应2022-2024年PE为9x/7x/7x，飞鹤是国内奶粉行业中的绝对龙头，拥有强品牌力以及渠道把控力，市场份额仍在稳步提升，我们维持“增持”评级。

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光大海外研究

食品饮料：陈彦彤

本文摘自2022年8月31日发布的《第三方业绩符合预期，关联方产品结构变化影响利润

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　　颐海国际发布2022年中报，22H1公司实现营收/归母净利润26.88/2.63亿元，yoy+2.19%/-24.57%。

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　　分产品看，22H1年公司火锅调味料/中式复合调味料/方便速食/其他产品分别实现收入14.23/3.43/8.97/0.25亿元，yoy-5.7%/+6.5%/+19.9% /-50.1%。1)火锅调味料：22H1第三方/关联方收入增速分别为+17.0%/-25.0%。第三方收入增长主要是由于终端部分产品降价策略显效;关联方收入下降主要是海底捞受疫情负面影响以及门店减少所致。2)中式复合调味料：22H1第三方/关联方收入增速分别为+14.1%/-81.1%。第三方收入受新品上市影响增长良好;关联方收入大幅下降，但低基数下影响有限。3)方便食品：受疫情增加居家消费场景影响，22H1方便速食第三方收入同比增长22.6%。分渠道看，22H1关联方/第三方客户分别实现收入6.59/20.29亿元，yoy-26.17%/+20.30%，其中第三方客户中经销商/电商/其他分别实现收入18.58/1.59/0.11亿元，yoy+20.3%/-10.2%/-22.3%，经销商渠道增长良好，公司精细化管理策略赋能。

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　　1)22H1公司毛利率为28.5%，同比-4.3pcts，主要由于原材料成本上升和部分产品调价带来的产品结构变化所致。2)22H1公司销售费用率为11.7%，同比-0.7pcts，主要由于公司调整渠道策略提升运营效率、调整价格夯实强势单品销售以及调整品宣策略导致广告费用下降所致。3)22H1公司管理费用率为4.7%，同比-0.4pcts，主要是相关人员费用下降所致。4)综合来看，22H1公司的归母净利率为9.8%，同比-3.5pcts。

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　　关联方，上半年继续受海底捞经营调整影响，收入端出现下滑。此外，由于和海底捞间产品结构的变化以及成本上升的影响，毛利率出现大幅下滑，拖累整体利润端表现。第三方，整体表现符合预期，复调行业经历洗牌后格局显著改善，火锅底料方面，今年公司重点攻克大单品牛油火锅底料表现亮眼，复合调味品方面，小龙虾调味料受益于今年小龙虾水产价格向下、疫情催化C端消费，表现亮眼。

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　　考虑到复调行业需求疲软&关联方门店策略调整，我们下调颐海国际2022-2024年归母净利润分别为6.46/8.37/9.70亿元(较前次下调21%/10%/7%)，折合2022-2024年EPS分别为0.66/0.85/0.99元。当前股价对应22年26x估值，我们看好公司在品牌建设拉动和渠道拆分推动下的中长期发展潜力，维持“增持”评级。

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报告发布信息

　　报告发布日期：2022年9月3日

　　分析师：

　　张宇生(执业证书编号：S0930521030001)

　　秦波(执业证书编号：S0930514060003)

　　巩健(执业证书编号：S0930521040002)

　　刘芳(执业证书编号：S0930522070002)

要点

9月港股整体走平

海外扰动叠加内地限电，港股8月上半段震荡下行。

　　受多国央行加息影响，海外流动性紧缩导致港股在8月初下跌。同时内地出现连续高温干旱天气，多地区城市刷新历史最高温度，高温干旱导致内地出现用电紧张和大规模限电，加之7月中国内地PMI首次跌破50%，港股在8月中旬持续下行。

国常会释放政策信号，港股8月末大幅拉升。

　　李克强总理宣布将部署新一轮稳经济一揽子政策的接续政策措施，包括增加3000亿元以上政策性开放性金融工具和额度，增发100亿农资补贴和支持中央发电企业发行2000亿元债券融资，拉动港股大盘在8月末全面上涨。8月恒生中国企业指数、恒生指数、恒生综指、恒生科技、恒生香港35涨跌幅分别为-0.30%、-1.00%、-1.14%、-1.33%、-4.24%。

国内经济基本面承压

各项PMI指数出现较大回落，社零增速再度下滑。

　　7月以来，全国多地出现极端高温天气，包括四川、华北、长江中下游等多个地区发布高温红色预警。持续性高温晴热天气对工业生产及居民社会生活造成了较大影响，多个省市发布限电通知，企业宣布临时停工停产，同时多地再度出现疫情扰动导致居民外出消费需求减少。受此影响，7月各项PMI指数出现较大回落，社零增速再度下滑。

美联储或将持续加息 ，海外流动性受影响

海外风险对港股短期影响较大，中长期扰动逐渐减小。

　　美联储主席鲍威尔表态后，美股开始新一轮对加息预期的交易，在此期间海外流动性持续紧缩。到9月FMOC会议前，港股可能面临持续的下行压力。然而9月后如果通胀水平出现进一步明显回落，美联储货币政策出现转向，市场对紧缩和衰退的预期将被充分释放。美股趋于震荡的情况下，港股所受到的影响也将逐步减小。然而由于港股与内地市场关联度逐渐增加，下半年港股能否复苏并走出独立走势的关键仍取决于国内基本面。

利空落地叠加政策利好，限电恢复后基本面有望修复

目前国内经济基本面偏弱，但是8月各项经济扶持政策集中出台。

　　生产侧，虽然内地限电仍在持续，但李克强总理在8月24日国务院常务会议上，宣布将部署新一轮稳经济一揽子政策的接续政策措施。整体来看，7-8月以来各项利空因素基本落地，经济基本面或已阶段性见底。第二轮大规模刺激性政策出台后，经济基本面在三季度末有望持续恢复，港股在8月末的反弹可能持续。

行业配置方面建议关注：

　　1)受益于经济扶持政策及货币宽松的地产、基建、物业在内的稳增长行业;2)中美审计合作前景下，退市风险有望缓解的互联网科技公司。

光大港股九月重点推荐组合：

　　我们根据前述的市场及行业比较逻辑，梳理如下8支股票作为2022年9月港股重点推荐标的：腾讯控股(0700.HK)、新东方在线(1797.HK)、香港交易所(0388.HK)、新城悦服务(1755.HK)、中国交通建设(1800.HK)、中国能源建设(3996.HK)、华润啤酒(0291.HK)、安踏体育(2020.HK)。

风险分析：

　　1、俄乌冲突升级;2、美国经济回落速度超出预期;3、海外市场波动。

特别提示：本内容仅作研究动态宣传用，研究报告有时效性，任何研究报告内容仅代表报告外发时特定时点的研究信息汇总，任何关于研究报告、研究观点的解读，光大证券专业投资者客户请联系对口销售或具体研究员，非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。

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正文

01

经济基本面承压，海外风险短期持续

1.1 8月港股整体走平

海外扰动叠加内地限电，港股震荡下行。

　　8月10日，美国公布通胀数据，通胀回落加剧了市场对美联储货币政策转向的预期，港股出现小幅上涨。但进入中报期后，多数企业盈利出现下滑。同时内地出现连续高温干旱天气，多地区城市刷新历史最高温度，高温干旱导致内地出现用电紧张和大规模限电，同时7月中国内地PMI再次跌破50%。海外方面，8月12日五大国有企业宣布将从美股退市，再度掀起了市场对海外中概股审计风波的担忧。经济基本面承压叠加海外利空影响，港股在8月中旬出现持续下行。

国常会释放政策信号，港股8月尾盘大幅拉升，整体走平。

　　8月25日，受台风影响，港股上午暂停交易，但在下午半天内恒生指数上涨3.63%，迎来近两个月内的首次显著反弹。本轮反弹主要来源于8月24日国务院常务会议所释放的新一轮政策信号。针对目前大陆部分地区的限电情况，李克强总理宣布将部署新一轮稳经济一揽子政策的接续政策措施，包括增加3000亿元以上政策性开放性金融工具和额度，增发100亿农资补贴和支持中央发电企业发行2000亿元债券融资。另一方面，国常会宣布将出台措施支持民营企业发展，促进平台经济健康持续发展，互联网科技股因此受益。

　　8月恒生中国企业指数、恒生指数、恒生综指、恒生科技、恒生香港35涨跌幅分别为-0.30%、-1.00%、-1.14%、-1.33%、-4.24%。

1.2 国内经济基本面持承压

7月份信贷数据不及预期

　　7月新增社会融资规模0.76万亿元，远低于市场预期，较上年同期减少0.32万亿元。新增社会融资规模同比增速-29.68%，较上月39.93%的同比增速出现了较大下滑。社融规模存量同比10.70%，前值10.80%，同样出现了小幅回落。从结构上看，7月新增人民币贷款、政府债券及企业债券融资下降幅度较大。社融数据表现不佳，说明当前居民及企业部门的融资需求并不稳固，5月及6月冲量退坡后即出现较大回落。

PMI指数出现回落，社零增速再度下滑。

　　7月以来，全国多地出现极端高温天气，包括四川、华北、长江中下游等多个地区发布高温红色预警。持续性高温晴热天气对工业生产及居民社会生活造成了较大影响，多个省市发布限电通知，企业宣布临时停工停产，同时多地再度出现疫情扰动导致居民外出消费需求减少。受此影响，7月各项PMI指数出现较大回落。制造业PMI指数49%，前值50.2%，其中制造业PMI生产及新订单指数分别为49.80%和48.50%，三者自3月疫情后再度跌破50%。而服务业PMI也出现明显下滑，7月终值为52.80%，较上月的54.30%出现较大下滑。消费需求上，社零增速再度出现下滑，7月社会零售总额同比增速为2.7%，前值3.1%。

央行非对称下调LPR，稳增长与宽信用政策持续加码。

　　8月15日中国人民银行宣布MLF与OMO利率下调10BP，超出市场预期。本轮MLF下调是2021年末以来的货币宽松周期的延续，在经济偏弱且信贷需求收缩的情况下持续向市场释放信用宽松信号。另一方面，8月22日中国人民银行公布贷款市场利率报价，1年期LPR下降5个基点至3.65%，5年期以上LPR下行15个基点至4.30%。本次LPR继续非对称下调，在近期经济基本面偏弱，长期信贷需求不足的情况下，短期LPR下调幅度小于长期LPR。尤其针对上一轮房地产行业“断贷问题”所带来的影响，本次LPR下调有助中长期信贷扩张，缓解房地产企业资金周转难题，同时刺激居民和企业中长期投资需求。

1.3

美国通胀数据有所好转，但美联储通胀控制目标仍未改变。

　　美国7月通胀数据年内首次出现回落，CPI同比8.5%，市场预期8.8%;7月核心CPI同比5.9%，市场预期6.1%。7月PCE同比增长6.3%，核心PCE同比增长4.6%。PCE指数被美联储视为判断通胀压力的更有效的指标，然而虽然该指数出现下滑，但是整体回落幅度有限。美联储主席鲍威尔在数据公布后一小时发表公开讲话，强调通胀控制仍是美联储下一阶段货币政策的主要目标。

油价回落尚不具备持续性，美国通胀存在再度上探的可能性。

　　本轮通胀回落的主要因素是7月油价出现了较大幅度的下跌，然而在俄乌局势僵持下石油价格持续下跌的可能性并不高。欧佩克+虽然同意在9月将产量提高10万桶/日，但这一增幅规模有限，并不能有效地填补石油供给缺口;另一方面考虑到欧佩克许多成员国最终的实际产量可能仍低于其分配的配额。8月22日，沙特阿拉伯能源部长萨勒曼亲王表示未来有计划减少原油产量以重新提振油价。同时欧美进入冬季后能源需求将大幅增加，届时能源价格可能出现较大增长。从中长期来看，导致7月通胀回落的油价下跌尚不具有持续性。而撇除能源分项，包括食品、房租、薪资在内的其余通胀分项黏性较强，并未出现明显的回落。未来一旦石油价格再度波动，美国通胀水平仍可能再度上升。

市场预期出现摇摆，美联储或将维持激进加息。

　　通胀指数的回落使美股在8月初延续了7月末的复苏行情，市场憧憬美联储加息进度放缓。然而美联储在8月18日公布了7月货币政策会议纪要，表示当前加息政策将不会改变。这一言论使得市场风向发生了迅速转变，美股复苏势头戛然而止，转而开始新一轮下跌。8月27日，美联储主席鲍威尔表示美联储9月加息幅度将取决于整体数据，并明确承认加息将对经济造成较大影响，美股在当日出现大幅下跌。

美国各项经济指标持续回落，就业市场渐显疲势。

　　PMI方面，6月与7月的ISM制造业PMI指数分别为52.3%和52.0%，处于50%的荣枯线上但持续收缩。最新公布的美国8月Markit制造业、服务业、综合PMI指数初值出现较大回落，刷新两年内的新低。就业方面，7月失业率维持在3.5%，仍保持相对稳健。7月新增非农就业人数52.8万人，较前值39.8万人大幅增加，同时连续三个月出现上涨。截至8月19日当周初请失业金人数24.3万人，低于预期，连续两周出现下降。但近期包括甲骨文、沃尔玛、苹果在内的许多企业普遍出现裁员和冻结招聘。普华永道7月对美国各行业700多名企业高管和董事会成员的调查显示，半数高管表示正在裁员或有裁员计划。这说明加息和经济增长放缓正使得就业市场趋于饱和，未来或将转向下行。

海外风险对港股短期影响较大，中长期扰动逐渐减小。

　　当前美国经济的衰退路径与我们前期的推测较为接近：在此期间海外流动性持续紧缩，不过鉴于市场对紧缩和衰退的预期近期已被释放，港股所受到的影响也将逐步减小。下半年港股能否复苏并走出独立走势的关键仍取决于国内基本面。

02

市场观点与行业配置

利空落地叠加政策利好，限电恢复后基本面有望修复。

　　目前国内经济基本面偏弱，但是8月各项经济扶持政策集中出台。生产侧，虽然内地限电仍在持续，但李克强总理在8月24日国务院常务会议上，宣布将部署新一轮稳经济一揽子政策的接续政策措施，包括增加3000亿元以上政策性开放性金融工具和额度，增发100亿农资补贴和支持中央发电企业发行2000亿元债券融资。会议同时确定将缓缴一批行政事业性收费和并迅速出台支持民营企业发展的措施。随着北方冷空气南下，多地区和城市的高温天气将减少，政策扶持下用电荒有望得到缓解。信贷侧，央行下调LPR有望促进中长期信贷需求增长。央行召开货币信贷形势分析座谈会，强调要增加对实体经济贷款投放，进一步做好对小微企业、绿色发展、科技创新等领域的信贷支持工作。整体来看，7-8月以来各项利空因素基本落地，经济基本面或已阶段性见底。8月各项经济扶持政策出台后，经济基本面在三季度有望持续恢复，港股在8月末的反弹可能持续。

中美签署审计合作协议有望解决中概股审计监管问题。

　　根据《外国公司问责法案》，在美股上市的中概股公司须向美国监管部门提供审计底稿以证明其与中国政府没有关联性。若三年未提交财务底稿，则美国证监会可以勒令其退市。8月26日，中国证监会、中国财政部与美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)签署审计监管合作协议，中美双方将依法推进跨境审计监管合作，在美上市的民营中概股企业所面临的退市风险有望缓解，利好于在香港二次上市的公司。

房地产行业落实“一城一策”，信用宽松助力产业稳增长。

　　8月24日，国务院常务会议强调允许地方“一城一策”运用信贷等政策，合理支持刚性和改善住房需求。全国多地相应出台房地产支持措施，北京城市副中心通州限购定向松绑，部分企事业单位职工购房资质要求从连续三年缴纳社保缩短为三个月。预计后续各地有关房地产行业的限售限购措施将进一步松绑，对购房者和房企的支持性政策将陆续推出。另一方面，央行货币宽松政策持续，LPR和MLF的下调有利于房地产企业中长期信贷流动性改善，并巩固居民购房热情。整体来看，在政策扶持下，以地产、基建、物业为首的稳增长产业有望在下半年低位复苏。

港股行业配置方面建议关注：

　　1)受益于经济扶持政策及货币宽松的地产、基建、物业在内的稳增长行业;2)中美审计合作前景下，退市风险有望缓解的互联网科技公司。

03

九月重点推荐组合

　　我们根据前述的市场及行业比较逻辑，梳理如下8支股票作为2022年9月港股重点推荐标的：腾讯控股(0700.HK)、新东方在线(1797.HK)、香港交易所(0388.HK)、新城悦服务(1755.HK)、中国交通建设(1800.HK)、中国能源建设(3996.HK)、华润啤酒(0291.HK)、安踏体育(2020.HK)。

3.1

推荐逻辑：经调整净利润超预期，降本增效聚焦高质量发展

1

　　本土市场游戏收入318亿元，同比下滑1%。海外市场游戏收入107亿元，同比下滑1%旗舰游戏《王者荣耀》和《和平精英》竞争优势维持，MAU较承压。22Q2MAU分别同比下滑，22M7流水居全球移动游戏收入TOP2。②《英雄联盟电竞经理》等新游预计将在22Q3贡献增量，后续产品储备仍充足。《电竞经理》上线前期游戏畅销榜排名位居前列。《黎明觉醒》、《堡垒之夜手游》TapTap预约数分别209、174万。3)海外发行持续推进，《幻塔》海外版由腾讯发行，海外测试多款新游。

2

　　腾讯视频会员订阅数小幅下滑，新剧《梦华录》出圈有望延续至22Q3。②音乐娱乐营收整体承压，在线付费会员数8270万人(同比+25%)。社交广告同比下降17%，eCPM下滑;②媒体广告同比下滑25%。①商业支付金额同比增速22M4放缓至低个位数，22M6恢复至百分之十几。②企业服务收入同比略有下降，战略聚焦高质量增长，主动减少亏损项目。总视频播放量同比增长超过200%，日活跃创作者数和日均视频上传量同比增长超过100%。

3）平台经济持续受明确支持。

　　“集中推出一批‘绿灯’投资案例”是“支持性具体措施”更加清晰且鲜明的表述，监管支持平台经济发展的态度更加强烈。

投资建议：维持“买入”评级

　　视频号开启信息流变现，企业服务主动削减亏损业务，广告、企业服务板块毛利率受正面影响;收紧营销开支，削减运营费用，利润端有望改善。监管层支持平台经济发展，维持“买入”评级。

风险提示：

　　监管不确定性风险，宏观经济风险，游戏表现不达预期，竞争加剧。

3.2

推荐逻辑：

1

　　K-12及学前教育在本次财报中被分类入已终止经营业务，大学教育、机构客户、直播电商为三大持续经营业务板块。①22财年持续经营业务净收入6亿元，同比下滑3.7%。大学教育收入5.2亿元，同比下滑5.7%;机构客户收入0.6亿元，同比减少21.9%;推进扩充产品、服务品类，大学教育、机构业务收入有望持稳。直播电商收入0.2亿元，21M12开启试点。②22财年持续经营业务净亏损7100万元，对比21财年持续经营业务净亏损2.5亿元，大幅收窄。

2）新兴直播电商业务发展迅速，东方甄选具备确定性增长空间。

　　根据灰豚数据，①截至22年8月25日1个月内，东方甄选三大直播间(主站、美丽生活、图书)日均总GMV为2502万元，相较6月18日峰值有所下滑，仍维持较高水平，业绩贡献增量确定性强。②转化率、客单价增长驱动下，东方甄选GMV仍有提升空间。东方甄选主站截至22年8月25日1个月内，平均销售转化率为1.84%，日平均客单价64.7元。供应链把控严格、货品质量高、退货率低，sku不断拓展，逐步满足多元化、高质量货品需求，转化率有望提升，通过直播间矩阵打法，实现从农产品向美妆、服装等高单价品类拓展，有望推动客单价提升。③外景直播、明星对谈，丰富直播玩法具备GMV催化剂。陕北等外景对接助农扶农，符合国家“乡村振兴”战略，具备长期发展价值。④自营产品不断推出，利润率有望逐步提升。22财年公司直播电商业务毛利率37.8%。随着蓝莓原浆、月饼礼盒等广受好评、销量可观的自营产品逐步推出，东方甄选自营产品sku占比由7月10日的8.7%提升至8月23日的35%。

投资建议：维持“买入”评级

　　大学教育、机构业务收入有望持稳，公司直播内容、货品供应链优质，教师转型主播团队具备竞争优势，电商业务借力高速发展的抖音平台，转化率、客单价等指标有较大提升空间，看好23-25财年GMV较快增长。直播电商具备高成长性，维持“买入”评级。

风险提示：

　　直播热度下滑;品类拓展不及预期;竞争加剧;疫情影响学生需求。

3.3

推荐逻辑：交易量下降，产品创新能力提升

1

　　22年上半年香港交易所税后净利48.36亿港元，同比下降27%。从业绩影响因素来看：①业绩下滑主要由于证券市场日均成交额的下降。②22年上半年上市费较上年下降17%，主要原因是新上市的上市公司和衍生品数量下降。③受低息环境和海外市场波动影响，投资净收益亏损3.78亿元。④业绩下滑另一原因是营业支出较上年同期同比增加达到11%。

2）多品种市场交易额回落20%左右，债券通交易额创新高。

　　22年上半年联交所各交易品种交易活跃度均有所下滑，股本证券日平均交易额1199亿港元，同比减少28%;衍生品市场日平均交易额184亿港元，较21年上半年同比降低18%。沪深港通成交额也有所下滑，22年上半年北向交易及南向交易的日成交金额分別为人民币1039亿元及332亿港元，分别较上年同期下降9%及31%。22年上半年债券通北向通日成交金额达人民币312亿元，较2021年同期上升17%。

3）受市场环境影响募资总额下降，完善SPAC制度发展。2

　　2年上半年港交所新上市公司27家，募资金额197亿港元，募集资金较2021年上半年下滑91%。展望2022年下半年，港交所仍有189宗上市申请正在处理中，并且SPAC制度施行后在2022年上半年有两家SPAC在港交所上市，同时上半年仍有11家SPAC上市申请，有望给港交所带来新的业务增量和发展机遇。

4）丰富ETF等投资品种，强化业务创新。

　　①2022年上半年北向和南向交易成交额分别同比下滑9%和31%。此外，沪深港通标的持续拓展，纳入包括科创板对应标的且2022年7月4日起正式纳入ETF。②22年上半年香港市场推出一系列ETP产品，2022年上半年ETP市场平均每日成交额同比增长64%到118亿港元，2022年上半年共10支ETP上市，包括首支元宇宙ETF、首支纯港股ESGETF、首支碳期货ETF以及首支区块链ETF 。③研究推出南向通标的人民币计价业务，为内地投资者提供更加便利的交易环境。

投资建议：维持

　　短期看香港市场受到美元加息资金回流以及地缘政治的影响回调，长期看中国资本市场开放的提速有助于港交所成长。此外，港交所“新经济”的市场定位，有望带来市场成交量和活跃度的稳步增长。鉴于22年港股市场面临海外流动性收缩环境超出我们预期，但考虑到公司长期受益于创新能力和“互联互通”的市场空间，维持“增持”评级。

风险提示：

　　二级市场大幅波动;市场成交量下降;政策落地时间不确定。

3.4

推荐逻辑：加速缩减地产关联敞口，非周期业务增长迅速

1)外拓积极，非住宅占比进一步提升。

　　截至2022年6月30日，公司在管面积1.7亿平，第三方占比50.9%，在管面积中非住宅项目面积占比由2021年末18.9%提升至24.2%;合约面积约3亿平，上半年公司对外拓展积极，共完成1960万平的第三方合约面积拓展，覆盖住宅、医院、写字楼和产业园等。

2)地产开发相关业务依赖降低，收入结构优化。

　　上半年，公司基础物管和社区增值服务收入分别为13.9亿元、6.2亿元，同比增长51%、113%，智慧园区和开发商增值业务受宏观经济、地产开发端影响，收入同比下滑36%、30%，合计收入占比为18%(对比去年同期为35%，去年全年31%)，公司调整发展策略，逐渐减少对地产开发相关业务的依赖，聚焦核心业务，持续优化收入结构。

3)大社区大后勤加速推进。

　　拆分社区增值业务，非周期业务收入同比增长141%，其中社区零售/团餐/设施设备管理收入分别为1.2亿元/1.4亿元/1.1亿元，同比增长116%/253%/87%，截至2022年6月30日，团餐项目超过130个，设施管理(主要是电梯维保)在管电梯接近30000台。大社区聚焦C端客户，提供住宅物管、社区零售、快递柜等服务，大后勤深挖B端客户，提供非住宅物管、团餐、设施管理等服务，大社区大后勤齐发力，成为公司业绩增长的强力引擎。

4)美元债影响2023年基本消除。

　　由于美元债市场波动，公司投资的房地产类美元债上半年公允价值亏损1.35亿元，并计提1660万元预期信用减值损失，上半年美元债波动影响利润约1.5亿元;根据业绩报，截至2022年6月30日美元债账面价值剩余约8958万元，余额较少，后续影响有限，同时随着房地产市场企稳，预计2023年开始公司基本不受美元债减值影响。

投资建议：维持

　　公司非周期业务增长迅速，对地产相关联业务敞口缩减，大后勤大社区战略持续推进，加大非住宅物业拓展，以及社区业主增值服务需求挖掘，考虑房地产市场环境以及公司未来发展重心，下调地产相关联业务盈利预测，美元债后续影响有限，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。

风险提示：

　　市场竞争加剧导致外拓不及预期，疫情反复影响增值业务开展。

3.5

推荐逻辑：

1）2022年H1，公司累计新签合同额8019亿元，同增17%，完成年度目标的57%，保持稳健增长。

　　其中，基建建设业务/基建设计业务/疏浚业务/其他业务的新签合同额分别累计达到7051/293/601/75亿元，同增17%/13%/14%/44%。按地区分布统计，公司上半年累计实现境内新签合同额6864亿元，同增16%;实现境外新签合同额1155亿元，同增26%。公司主营的基建建设业务各细分项均呈稳中有增态势，其中港口建设/道路与桥梁建设/铁路建设/城市建设/境外工程业务累计新签合同额分别达384/1789/179/3599/1100亿元，同增19%/18%/60%/14%/22%。在基建稳增长的背景下，公司作为国内交通基建领域龙头之一能够充分受益，新签合同额的增长主要来自城市综合开发、道路与桥梁、市政工程、生态环保治理等项目领域投资与建设需求的增加。

二季度新签订单实现较高增速，城市建设业务贡献较大：

　　2)2022年Q2，公司新签合同额达到3712.07亿元，同增35.21%。单二季度基建建设业务/基建设计业务/疏浚业务/其他业务的新签合同额分别累计达到3258/128/275/51亿元，同增34%/0.5%/67%/127%，整体实现同比高增。基建建设业务板块中，港口建设/道路与桥梁建设/铁路建设/城市建设/境外工程业务新签合同额分别达172/719/79/1795/493亿元，同增-1%/23%/6162%/33%/52%。铁路建设同比大增主要系去年同期该业务新签合同金额太低(仅为1.26亿元)所致。各项业务中，城市建设业务相较去年同期的绝对增长额为449亿元，对新增合同额的贡献最大。

3）拟分拆设计业务重组上市，增强公司长期竞争力：

　　公司拟分拆子公司(公规院、一公院、二公院)与甘肃祁连山水泥集团股份有限公司进行重组上市。在政府鼓励国企重组优化的宏观背景下，公司通过分拆重组有望增强长期竞争力：1)聚焦主营业务做深做强，提高核心竞争力;2)提升设计板块的融资效率，降低融资成本;3)合理估值公司业务，提高总市值最大化股东利益;4)以重组上市为契机优化分配机制，激励全体人才。

投资建议，维持 “买入”评级

　　公司多年稳健经营，业务规模保持稳步增长，收入增长确定性高;公司信用减值计提较为充分、资产安全性高;REITs使公司的ROE及自由现金流边际改善，无形资产获得价值重估，公司获得估值全面修复机会。我们维持公司港股“买入”评级。

风险提示：

　　基建投资增速不及预期风险，REITs项目申报、发行不及预期风险，疫情反复风险，贵州、重庆等西南地区高速公路经营状况不及预期风险。

3.6

推荐逻辑：

1）新能源订单翻倍增长，抽水蓄能加速布局：

　　22H1，公司新签订单5328亿元，同比+10%;工程业务新签订单5015亿元，同比+7%;其中，新能源及综合智慧能源新签订单2041亿元，同比+117%，占公司新签合同总额的38%;其中境内新签合同额1698亿元，同比+168%，占境内新签合同总额的44%，占比同比提高25个pcts。抽水蓄能业务快速增长，先后中标广东、广西等地抽水蓄能勘察设计，签订湖北蕲春等九个抽水蓄能项目投资建设合作协议，新签合同额同比+144倍。

2）新能源发电收入高增，“十四五”期间运营规模增长值得期待：

　　22H1，公司风光等新能源发电收入人民币9.30亿元，同比+55%。截至22H1末，公司控股并网装机容量4.81GW，其中，风电、太阳能、生物质等新能源控股装机容量2.8GW。在建风光新能源项目37个，装机容量合计约4.8GW。获取风光新能源开发指标8.37GW，累计获取风光新能源开发指标22.26GW，预计“十四五”期间公司发电运营资产规模将持续增长。

3）期间费用率同比改善，收现比同比下滑：

　　22H1，公司主营业务综合毛利率10.10%，同比-2.1pcts，主要由于水泥价格下滑所致;期间费用率7.3%，同比-0.8pcts，主要来自于销售及管理费用的优化。22H1，公司经营性现金流净额-138亿元，净流出同比扩大28亿元;收现比83%，同比-10pcts。

投资建议，维持 “买入”评级

　　中国能源建设在电力建设及运营投资领域有竞争优势，新签订单稳步增长为公司后期业绩带来确定性。我们看好公司在“十四五”期间新能源发电运营资产规模快速增长带来的价值重估及利润规模增长，维持“买入”评级。

风险提示：

　　新能源发电项目工程承包建设需求不及预期、新签订单增速放缓、项目回款不及预期。

3.7

推荐逻辑：

1

　　2022H1公司实现销量629.5万千升，yoy-0.7 %，3、4月疫情反复对销量造成一定冲击，5月以来除局部地区仍受到疫情反复的影响，国内绝大部分地区疫情已有所缓和。根据国家统计局数据，今年上半年全国啤酒产量累计增速为-2%，华润啤酒销量增速略好于行业平均。2022H1吨酒价3338元/吨，yoy+7.7%，吨价上涨一方面由于公司产品结构持续升级，另一方面受原材料价格上涨影响，今年上半年公司上调部分产品价格。2022H1公司次高端及以上产品销量达114.2万千升，yoy+10.0%，销量占比达18.1%。在欧冠赛事和喜力电音主题活动的推动下，22H1喜力销量增长超过30%(其中经典/星银销售比例大概为7:3);上半年SuperX实现低单位数增长。今年上半年公司多出多款新品，包括高端产品黑狮果啤、蜜桃味和菠萝百香果乳酸菌味的碳酸饮料“雪花小啤汽”。

2）多项举措降本增效，盈利能力持续提升。

　　公司22H1毛利率为42.25%，与去年同期毛利率基本持平：高端及以上产品表现亮眼、推动产品结构持续提升，对冲了原材料及包装物料价格提升带来的压力。费用方面，22H1销售费用率为15.32%、yoy-1.44Pct，公司上半年持续推进“决战高端”战略，举办各类主题推广和渠道营销活动，但多项降本增效措施生效带来广宣费用减少，销售费用率同比下降。22H1管理费用率6.41%、yoy-1.93Pct。综上，核心EBIT实现51.59亿元，yoy+17.2%(不计21年同期土地处置收益17.55亿元&员工安置4千万元&固定资产减值损失2.05亿元)，超出市场预期。核心净利率为18.09%、yoy+2.00Pct。

3）上半年疫情反复致高端化进程短期放缓，中长期来看仍是行业趋势。

　　疫情对啤酒高端化进程产生短期扰动，主要体现在夜场开店率较低(大概是疫情前的60%-70%)，以及部分城市限制堂食或者限制就餐人数。今年3、4月的疫情反复对啤酒高端化影响较大，在疫情反复和消费环境弱的双重压力下，22H1高端市场销量仍有个位数增长。虽然即饮渠道受冲击，但流通渠道消费升级态势依旧向好，呈现出较强韧性。随着后续疫情形势逐步好转，消费信心逐步恢复，高端市场销量增速有望回到双位数增长。

　　展望下半年，公司仍坚定推进高端化战略，喜力有望继续保持较好增速，全年增长有望达到20%，在今年疫情影响高端化的大背景下，喜力的表现颇为亮眼，这和公司产品在非即饮渠道有较多布局，部分对冲了即饮渠道受疫情扰动的影响有关。此外公司亦要加大对老雪花的投入，并对匠心营造和脸谱进行更加精准的覆盖和组合操作。

投资建议，维持 “买入”评级

　　华润啤酒作为啤酒赛道的龙头企业，高端化发展战略目标清晰，布局坚定。我们看好公司中高端产品的放量前景，特别是核心大单品SuperX+喜力的表现，维持“买入”评级。

风险提示：

　　原材料成本上涨快于预期;区域竞争加剧。

3.8

推荐逻辑：

1

　　分品类来看：上半年收入中鞋类、服装、配饰各占42.8%、54.1%、3.1%，收入分别同比+25.8%、+6.1%、+9.4%。分品牌来看：上半年安踏品牌、FILA、其他品牌收入各占51.5%、41.5%、7.0%，收入分别同比+26.3%、-0.5%、+29.9%。其中安踏品牌收入中DTC、电商、传统批发及其他收入占比分别为49.7%、34.2%、16.1%，收入分别同比+79.3%、+26.6%、-34.1%，线下渠道波动主要为DTC转型影响;FILA因一二线城市门店较多、上半年受疫情影响较大，但收入端彰显韧性、基本持平。

　　分线上线下来看：电商业务上半年收入同比增长20.6%，收入占比为28.9%、同比提升1.6PCT，推算线下业务合计同比增长11.3%。线下渠道方面，截至22年6月末安踏品牌(含儿童)、FILA、迪桑特、可隆门店数各为9223家(较年初-1.9%)、2021家(-1.6%)、182家(持平)、153家(+0.7%)。

2

　　毛利率：上半年公司毛利率同比下降1.2PCT至62.0%，其中安踏品牌、FILA、其他品牌各为55.1%(同比+2.3PCT，主要为DTC模式占比提升、其毛利率相对较高贡献)、68.6%(-3.7PCT、主要为疫情影响下零售折扣适当加大，以及高端产品创新升级及原材料价格上升、进而导致产品成本有所上升)、74.2%(+3.8PCT)。

3）坚持“单聚焦、多品牌、全球化”，期待下半年好转、多品牌高质量增长。

　　上半年公司继续坚持“单聚焦、多品牌、全球化”战略，不断深化在细分市场的领导地位。分品牌来看，安踏品牌坚持“专业为本+品牌向上”的战略驱动，现已成为奥运关联度第一的品牌，产品方面，上半年高端产品销量超预期，吊牌价599元以上的跑鞋、649元以上的篮球鞋等产品销量翻倍、超过公司预期，且中高端消费群体的销售占比超过5%;渠道方面，一二线城市、购物中心等核心场所的覆盖率持续提升、继续进行渠道升级，线下门店月店效提升至超过27万元、核心门店月店效达到50万元。截至22年6月末，公司在全国20个地区采用混合运营模式，目前线下约6600家门店中约52%的由公司直营、48%由加盟商按新标准运营;另外安踏儿童在我国儿童运动市场份额位列第一，上半年鞋类及专业运动类产品占比提升。

投资建议：维持“买入”评级

　　展望来看，公司维持安踏主品牌全年收入增长20%以上的指引，FILA品牌预计下半年收入将实现双位数以上的增长，其他品牌全年收入维持30%以上的增长指引。我们继续看好公司作为多品牌战略先行者、国产体育用品龙头集团，坚定不移推进多品牌协同发展、强化市场份额，期待下半年销售好转、持续高质量增长，维持“买入”评级。

风险提示：

　　国内外疫情影响超预期致终端零售持续疲软或线下客流恢复不及预期;库存积压;行业竞争加剧;电商渠道增速放缓;费用投入不当、小品牌培育或者AMER盈利改善不及预期。

04

风险提示

　　1、俄乌冲突升级;2、美国经济回落速度超出预期;3、海外市场波动。

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jane3068：

　　复星医药(SH600196)光大证券(SH601788) 唐人神(SZ002567)

　　股票之外

证券之星财经：

　　2022年8月30日首药控股(688197)发布公告称光大证券研究所医药行业首席分析师 林小伟 王明瑞于2022年8月26日调研我司。

　　具体内容如下：

问：公司现有在研药物管线靶点丰富、梯次分明，分别处于NDA、临床III期、II期、I期以及临床前阶段；2021年全年研发投入15,09万元，2022H1投入9,19万元，与行业内其他公司相比，请公司如何能在较少的研发投入情况下支撑起如此多的管线？

　　答：一是，公司利用自有核心技术，通过以交替穿插、多线并行的研发模式替代传统单线循环的研究路径，可以有效提高化合物筛选效率和项目的成功率，从而降低整个项目的研发成本。二是，公司缔造了简单高效，形成了“专业的人做专业的事”的科研文化。管理团队、核心研发团队均多年保持稳定。研发团队经验丰富，配合默契，公司产业链完整，对外部服务的依赖性低，整体成本控制能力卓越。三是，公司在研管线中有11条以合作研发模式推进，公司负责PCC的发现等，合作方负责临床研究和商业化开发，相关临床研发、生产及销售推广费用由合作方承担，不在公司利润表中体现。因此，综合来看，公司的研发和投入产出均较为高效。

问：公司合作研发的11个管线，具体的商业模式是怎样的？未来销售分成比例如何确定？

　　答：2016年以前，为实现自身“造血”，更为锻造团队、提升新药研发经验，公司先后与正大天晴、石药中奇合作开展一系列产品研发。公司负责前期PCC的发现等，合作方负责临床研究和商业化开发，双方共同享有知识产权，公司获得里程碑收款和后续商业化权益。合作协议中已明确约定了首付款、里程碑收款金额以及后续商业化分成比例，相关比例符合行业惯例和公司利益。

问：公司自研管线中，ALK抑制剂进展是最快的。关于ALK抑制剂未来获批上市后的商业化，请公司是自建团队，还是对外授权销售？鉴于目前国内市场已有多款ALK抑制剂药物上市，公司是否制定差异化的销售策略？

　　答：公司未来的商业化的思路是“多条腿走路”，主要以自建营销团队为主。公司会做好充分的市场调研，同时根据核心产品的临床优势，制定差异化市场竞争策略。在产品定价方面，公司将会根据中国市场的特点及竞争产品的价格，结合患者可及性、支付手段等，围绕“造中国患者能够吃得起的新药”宗旨，制定出具有竞争力的价格销售策略。根据清晰的市场竞争策略，公司将明确目标医院与目标科室，制定与之匹配的学术推广活动，提高推广活动的有效性，同时也会借助外部的力量，针对特定产品或区域与相关领域中拥有成熟专业推广能力的渠道企业或合同销售企业进行合作，当然，互联网新兴渠道肯定也会考虑。此外，在药品获批上市销售后，公司争取尽快将产品纳入政府医保体系，以满足更多患者的临床需求并减轻患者经济负担。目前，公司已经启动了商业化布局。LK抑制剂赛道，SY-3505目前是国内稀缺的对二代LK抑制剂耐药患者有效、临床需求显著的三代LK抑制剂药物;而同时拥有二代药物SY-707和三代药物SY-3505形成了国内唯一一家覆盖LK阳性非小细胞肺癌患者一线、二线、三线序贯治疗用药的研发布局。因此，在患者治疗和销售方面，SY-3505和SY-707具备明显的协同竞争优势，也会在该领域形成独特的竞争力。

问：公司自主研发的BTK抑制剂与国内其他获批上市的同类产品相比，其竞争力体现在哪些地方？

　　答：BTK抑制剂赛道，公司拥有自主研发的高选择性、不可逆BTK激酶抑制剂SY-1530，目前处于临床Ⅱ期研究，牵头研究者为中国医学科学院肿瘤医院石远凯教授。已有数据显示，SY-1530具备优良的安全性以及对多种非霍奇金淋巴瘤的显著临床治疗效果，与公司其它管线也有很强的联用价值，公司会积极探索多种联合用药的潜力。此外，新靶点、新适应症(如DLBCL)的探索也正在推进。

问：请公司在早期靶点选择和产品立项时，是否有比较明确的战略思考？

　　答：公司设有立项委员会，全面负责靶点的立项调研和预研工作，并提交科学委员会充分讨论。策略角度，公司在靶点选择上立足点患者未被满足的临床需求，同时要有首药控股差异化的竞争优势，成熟靶点与高创新度靶点并重，兼顾科学性与商业化竞争力、研发创新度与研发成功率。适应症选择上，公司聚焦患者人群较大的适应症，或者有迫切临床需求的领域。公司对传统的激酶靶点、表观遗传学调控靶点、细胞凋亡靶点、代谢调控靶点、水解酶靶点、蛋白降解靶点等，以及广谱抗癌靶点、合成致死靶点等也在布局。随着公司在研管线数量增加，公司还会考虑与既有产品的联合性，以期拓展管线深度和护城河，提升产品综合竞争优势。

问：能否介绍公司研发团队的架构、人员数量、考核以及激励方式？

　　答：公司已经实现全链条自主研发。临床前团队包括I药物设计、药物化学、靶点生物学、药理学、药效学、药物代谢动力学、毒理学等，已形成了完整的研发平台;临床团队成立于2016年，亦已建成了包括运营医学、医学撰写、数据统计、注册稽查、影像学、药物警戒等核心板块，并在持续扩建、强化中。截至6月末，公司研发人员129人，占员工总人数比例达86.58%，其中硕士及以上学历人员占比超过2/3，获得省部级人才荣誉称号21人次。激励方面，公司为研发人员创造宽松的研发环境，建立由核心研发团队组成的科学委员会，赋予核心研发团队充分的决策权，发挥研发人员的主人翁精神;公司创造以人为本、有温度、有关怀的研发氛围，通过员工持股保障现有研发团队的稳定并引进优秀人才，同时广泛争取各项人才福利政策和科技荣誉，积极解决科技工作者的家庭、工作方面的后顾之忧。考核方面，针对不同岗位设置差异化的考核方式和目标，以奋斗者为本，奉行绩效原则，例如对临床前研究和临床研究人员KPI指标的设定会有明显的不同，旨在科学有效地进行考核与激励。

问：临床方面，CRA是由公司实际执行，还是与外部CRO公司合作、由首药负责协调项目进度？

　　答：公司目前形成了以自建团队驱动为主、辅以CRO公司协助的模式。注册性临床试验中，SY-707用于初治LK阳性晚期非小细胞肺癌患者一线用药的Ⅲ期试验的临床监察工作由公司运营团队执行，针对克唑替尼耐药的LK阳性晚期非小细胞肺癌患者二线用药的Ⅱ期试验中的临床监察工作则委托业内经验丰富的CRO公司进行，我方负责核心内容的监督与审查。现在这两个临床试验均已完成全部受试者入组，目前正在随访中;其它几个自研管线中，多数为公司主导推动，少部分委托外部知名CRO公司合作推进。

问：中报显示公司总资产86亿元，净资产96亿元，货币资金及金融资产合计37亿元，较年初均有较大幅度增加。请公司未来资金使用计划是？

　　答：上半年内首药控股完成了IPO工作，募集资金到账后公司资产规模和资产负债结构大幅度扩大和优化，创新研发动力、抗风险能力均有显著增强。上半年末，公司资金及可变现金融资产约13.37亿元，主要是公司全流程创新药自主研发工作的资金储备，及支付首药控股新药研发与产业化基地的建购款项。未来，公司管理团队、全体员工会秉持“在创新药的版图上，必须要有首药控股一席之地”的愿景，力出一孔、接续奋斗，同时做好精细化运营管理，降本增效，争取早日获批销售并占据市场份额，实现自身造血;此外，重视做好外部筹资战略规划，充分利用银行授信、政策性贷款以及资本市场直接融资工具，以实现公司财务状况、现金流量的平稳健康发展。

　　首药控股主营业务：处于临床研究阶段的小分子创新药企业,研发管线涵盖了非小细胞肺癌、淋巴瘤、肝细胞癌、胰腺癌、甲状腺癌、卵巢癌、白血病等重点肿瘤适应症以及II型糖尿病等其他重要疾病领域。公司目前已形成集AI药物设计、药物化学、靶点生物学、药理学、药效学、药物代谢动力学、毒理学、药学研究、临床医学、转化医学研究、质量管理于一体的全流程创新药研发体系

　　首药控股2022中报显示，公司主营收入178.52万元，同比下降74.5%;归母净利润-8407.53万元，同比下降20.81%;扣非净利润-9582.81万元，同比下降36.79%;其中2022年第二季度，公司单季度主营收入178.45万元，同比下降40.52%;单季度归母净利润-3341.3万元，同比上升4.28%;单季度扣非净利润-4460.5万元，同比下降26.27%;负债率6.49%，投资收益25.36万元，财务费用-716.32万元。

　　该股最近90天内无机构评级。融资融券数据显示该股近3个月融资净流出663.24万，融资余额减少;融券净流出652.39万，融券余额减少。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，首药控股(688197)行业内竞争力的护城河较差，盈利能力较差，营收成长性较差。可能有财务风险，存在隐忧的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标0.5星，好价格指标1星，综合指标0.5星。(指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星)

　　以上内容由证券之星根据公开信息整理，与本站立场无关。证券之星力求但不保证该信息(包括但不限于文字、视频、音频、数据及图表)全部或者部分内容的的准确性、完整性、有效性、及时性等，如存在问题请联系我们。本文为数据整理，不对您构成任何投资建议，投资有风险，请谨慎决策。

证券之星财经：

　　2022年9月2日山科智能(300897)发布公告称光大证券资产管理有限公司研究部 曾炳祥于2022年8月31日调研我司。

　　具体内容如下：

问：水表市场的格局？行业规模及增速都不小，但目前没有产生大龙头的原因？

　　答：智能水表行业产业集中度低，企业数量多且规模不大，行业内不同类型的细分产品品类较多，不同企业有其侧重产品。智能水表及应用系统对以技术研发、技术服务能力为核心的综合能力要求较高，不具备综合能力的大部分中小企业将被市场淘汰;另外，目前大部分水司单位采购采取招投标方式，所以后期具有技术研发、技术服务能力优势的企业将快速发展壮大，提高市场占有率，未来行业集中度有望进一步提高。

问：水表行业是否大部分属于招标？招标中客户主要看中哪些指标？

　　答：智能水表的下游客户主要来自于全国各地区水务公司;近几年，水表行业项目采购趋向于招投标，2021年度公司中标项目共计 148个。招标中客户主要注重公司实力、技术水平、类似产品业绩、产品质量以及售后服务。

问：为何我们的毛利率高于竞争对手？

　　答：公司与传统水表企业发展路径不同，其他上市公司均起步于机械式水表或者各类仪器仪表的整表制造，公司起步于为水务企业解决传统机械式水表人工抄表环节高错误率及低效率问题，因此着重计量传感器研发、设计，智能集抄系统集成方案的设计。公司主要产品为智慧水务系列产品第一类为智能远传水表;第二类为智慧水务管网智能产品;第三类为智慧软件集成产品。第一类产品毛利率和同类上市公司比较接近，第二类和第三类产品毛利率会较高些。

问：上半年疫情对公司的影响，是否有定量测算？上半年行业受影响比较大，但公司业绩仍然较为稳健，原因是？近期经营情况，是否仍然受散发疫情影响？

　　答：上半年疫情对公司的影响，公司未做定量测算;疫情对公司的影响主要为时点上的影响，水司的需求是不变的，具体体现在下达订单和供货进度上存在一定的暂缓性。目前疫情主要影响为局部或阶段性，公司客户遍布全国 700多家水司单位，同时公司建立的分销中心以及售后服务中心发挥了重大作用，保证公司各项销售业务能够正常开展。目前公司经营情况未受到疫情影响，各地疫情散发暂未对公司造成相关影响，如疫情出现大面积散发，可能会导致部分地区封控和原材料涨价等，对公司造成一定的影响。

问：近期公司陆续公告中标公告（物联网表偏多），订单执行及收入确认周期、毛利率与原有业务相比是否变化？

　　答：公司收入确认的方式有收货确认和验收确认，收货确认周期为3个月右左右，验收确认周期为 6个月左右，近期公司中标的项目中上述两种收入确认的模式都有存在，部分大的中标项目毛利率与原业务相比会略有下降，但总体净利率影响不大。

问：市场的主要增量是哪块？公司后面的战略，主要的增长点？

　　答：目前招标客户越来越多，公司凭借自己在智能水表行业的技术及业绩，在智能水表的市场占有量逐年提高。公司将继续根据自身的经营优势和资金状况，在充分考虑市场风险的前提下，将继续围绕水务企业在制水、供水、排水污水三个智慧水务领域，巩固原有业务，着力拓展智慧水务新领域;以不断扩大企业规模和实力，提升公司的智慧水务市场份额。公司将继续加大智能表，管网产品、软件及集成三类产品的销售，提高市场占有率;同时公司也在积极推展智慧水务、智慧水利、智水家园业务，并已有了一定成效。

问：2021 年报中到的“智慧水利”的具体业务及进展？

　　答：智慧水利是在以智慧城市为代表的智慧型社会建设中产生的相关先进理念和高新技术在水利行业的创新应用，是云计算、大数据、物联网、传感器等技术的综合应用。主要业务有防洪减灾智能化管理、水资源管理与调配、水文监测与管理和水利水务工程智能监控调度管理、水利工程数字化管理等。公司智慧水利事业部基本架构已经搭建完成，并已开展工作，同时根据业务需求，公司还会加大相关专业人员的引进。智慧水利业务的主要客户为各地水务局和住建部门;目前，公司智慧水利事业部已在部分地区开展沟通智慧水利和智能化项目。

问：“年产 200 万套智能传感器项目”项目具体进展，产能如何消化？

　　答：公司募投项目“年产 200万套智能传感器项目”一期已于 2021年投入使用;二期正在建设中;公司产能消化超出预期，公司 2021 年的销售数量已达到 175万台，后续公司也会积极拓展市场，不断消化产能。

问：各地房地产行业有明显下滑，是否影响我们需求（包括房地产竣工减缓、政府没钱搞基建等等）

　　答：水务行业关系国计民生的基础产业，2021～2025 是我国国民经济和社会发展的第十四个五年计划期，“十四五”期间，将推进新型城镇化、交通水利等重大工程建设，供排水企业及工农业、企事业单位用水与节水的信息化、智能化和网络化工作进程的加快，直饮水供水系统的建设，这无疑都将为水表智能化发展和更新提供更为广阔的市场机会。智能表主要为新增需求和老户改造需求，在新型城镇化等利好政策的推动下，“老户改造”力度正在加强，同样智能水表的周期更换需求进一步促进了市场需求;同时，传感技术(机电转换)、通信技术、边缘计算技术和电磁超声技术应用等方面都会引导和促进智能产品使用功能完善;可见，在政策+技术双驱动，智能水表获发展动力，我国的水表行业在智能水表渗透率提升的大背景，当前仍处于快速发展期。

问：分红策略的延续性？

　　答：公司每年业绩稳健增长，现金流也支持公司的分红策略，所以接下来，公司会根据企业不同发展阶段实施适合的分红策略和分红方式。

　　山科智能主营业务：各类智能远传水表计量传感器及整表、水务管网现场控制机以及后端的采集系统的研发、生产、销售及服务

　　山科智能2022中报显示，公司主营收入2.26亿元，同比上升21.53%;归母净利润3114.01万元，同比上升13.11%;扣非净利润2587.07万元，同比上升17.27%;其中2022年第二季度，公司单季度主营收入1.29亿元，同比上升9.48%;单季度归母净利润1899.45万元，同比上升0.59%;单季度扣非净利润1590.45万元，同比上升6.34%;负债率21.64%，投资收益295.75万元，财务费用-13.89万元，毛利率41.25%。

　　该股最近90天内无机构评级。融资融券数据显示该股近3个月融资净流出542.51万，融资余额减少;融券净流入0.0万，融券余额增加。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，山科智能(300897)行业内竞争力的护城河较差，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、存货/营收率增幅。该股好公司指标1.5星，好价格指标2.5星，综合指标2星。(指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星)

　　以上内容由证券之星根据公开信息整理，与本站立场无关。证券之星力求但不保证该信息(包括但不限于文字、视频、音频、数据及图表)全部或者部分内容的的准确性、完整性、有效性、及时性等，如存在问题请联系我们。本文为数据整理，不对您构成任何投资建议，投资有风险，请谨慎决策。

天道永兴-实盘：

　　光大证券(SH601788)作为一个持股人唯一要做的就是等待卖出信号的出现!至于怎么涨，需要什么理由，那是主力和市场的事情，也是买入之前需要考反复考虑的事情，再就是没必要盯盘，尤其是在低位盯分时图，除非是工作需要，其实很多人盯着盯着就卖掉了，个人持股更是20以下不用看。#投资能力大数据# #投资炼金季# #投资#

swordsman2022：

　　亿晶光电前面走了一大波，从8月4号到8月15号，高点涨了75%，从高点到现在，已经又跌了30%，能不能再走一波呢?请看下面分析。

核心题材：

　　入选理由：全资子公司亿晶光电----常州亿晶公司的主营业务为单晶硅棒、单晶硅(多晶硅)片、太阳能电池片及太阳能电池组件的生产及销售等,是国内仅有的几家拥有垂直一体化产业链的太阳能电池生产企业之一,产品产量居国内同行业前列,“EGing PV”已经成为国内外光伏行业的知名品牌。

　　月线：

　　刚开始新的一波，MACD黄白线在0轴上向上，红柱也一条比一条更长，仍然会有一波。

　　M5月 5，M10 月4.7，M20 月4.5

　　周线

　　周线面临回调，MACD黄白线在高位运行，K线也刚开始回调，等黄白线运行到0轴附近，再结合均线支撑位看。

　　M5 6.25

　　M10.5.66

　　M20 4.8

　　日线

　　刚开始回调，MACD高位死叉，绿柱刚出，等黄白线回调在0轴附近，考虑买入。

　　M60 5.45

　　M90 4.86

　　M250 4.68

　　这些均线点位支撑。

综上所述：以个人观点，必定还会有一波。

操作策略：

可以考虑在6元建观察仓，1成

5.5元，建仓3成

5元， 再建3成

4.5无，再建3成

目标：15%+或7.5元

周期：1-2月

成功率：88%

特别提醒：

　　以下分析都是，个人的观点，不可作为提供建议。投资有风险，入市需谨慎!

　　著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。@光大证券(SH601788)#赛道基金集体回暖，值得布局了吗#