2022-09-10今日SH603505股票最新净值和交易情况

金石资源(SH603505)：

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步步高陈：

一、制冷剂行业背景简析

　　1，先简要介绍第一至第四代制冷剂。

一代制冷剂（CFCs）：

　　氯氟烃，是一系列制冷剂的代称，也称第一代氟制冷剂，主要包括：CFC-11、FC-12、CFC-13、CFC-113、CFC-114、CFC-115等。作为ODS(消耗臭氧层物质)，现已禁止生产和消费。

二代制冷剂（HCFCs）：

　　含氢氯氟烃。是一系列制冷剂的代称，也称第二代氟制冷剂。目前中国生产和使用的受控HCFCs包括：HCFC-22、HCFC-123、HCFC-124、HCFC-141b和HCFC-142b。其中HCFC-22的生产量占全部HCFCs的80%以上，主要用于制冷剂、发泡剂和其他化工产品的原料。此类制冷剂对臭氧层破坏较少，但GWP(全球变暖潜能值)偏高，在发达国家已基本淘汰。

　　近两年，我国分配到的R22配额约5~6万吨，正处于加速淘汰的后期。

三代制冷剂（HFCs）：

　　氢氟烃。其ODP为零，但大气停留时间较长，GWP(全球变暖潜能值)较高，大量使用会引起全球气候变暖。作为第三代氟制冷剂，用于HCFCs的替代。三代制冷剂全球应用广泛，目前发达国家进入了淘汰初期，发展中国家进入淘汰的基准期。

　　其中，R32是行业中最好的三代制冷剂，潜在制冷效果大约是R22、R410a的1.5倍，且GWP相对于其它品种更低，对其它品种形成替代之势，已成为市场主流。

四代制冷剂（HFOs）：

　　氢氟烯烃。ODP为零，GWP低，且大气停留时间短，化学性能稳定。作为第四代氟制冷剂，目前被认为理想的HFCs替代品。但是其成本、效率、安全等方面技术还非常不成熟，目前无法大规模使用，还处于探索阶段。生产专利和使用专利都在霍尼韦尔与杜邦这些公司手上，话语权还是掌握在西方的公司。

　　目前产能仅8000吨，在高端汽车空调领域有少量应用。

　　制冷剂主要消费行业包括：房间空调、冰箱冷柜、工商制冷、汽车空调、消防器材生产、发泡剂生产、气雾剂生产等领域。据永和股份招股说明书数据，在新生产的下游产品中，空调对制冷剂的需求量占据制冷剂总需求的78%，冰箱和汽车则分别占到16%和6%。

　　2，为加强全球制冷剂的管控，助力碳中和，我国正式于2021年4于16日中法德领导人视频峰会上，正式宣布中国决定接受《蒙特利尔议定书》基加利修正案，并于同年9月15日正式生效。

发达国家应在其2011年至2013年HFCs使用量平均值基础上，自2019年起削减HFCs的消费和生产，到2036年后将HFCs使用量削减至其基准值15%以内；发展中国家应在其2020年至2022年HFCs使用量平均值的基础上，2024年冻结HFCs的消费和生产于基准，自2029年开始削减，到2045年后将HFCs使用量削减至其基准值20%以内。经各方同意部分发达国家可以自2020年开始削减，部分发展中国家可自2028年开始冻结，2032年起开始削减。

　　修正案规定：

2024年起，进行总量冻结，各企业按照配额生产，各国总消费量也要按照配额来，而后，再按照修正案规定的计划逐渐削减。此削减过程将持续到2045年。

　　对于发展中国家，三代制冷剂选取的基限值为2020-2022年HFCs全行业的平均销量，此基限值将于2023年上半年核实确定，并于10月出台最终的各生产企业配额方案。也即：

　　3，目前我国制冷剂龙头企业巨化股份、东岳集团、三美股份等基本占据了全球80%以上的市场份额，具备垄断的竞争格局。其中，巨化股份产能最大，一体化优势最强，是绝对的全球龙头。

在2020-2022年，三代制冷剂各厂家为了争夺配额，竞争极为疯狂，严重供过于求，可谓割肉换销量，其中主流品种R32一直低于成本价3000~5000元每吨在销售。

　　巨化股份由于规模优势+一体化成本优势，单吨亏损比其它企业少1000~2000元。大多数中小企业已经被逼退出市场。 (2021下半年的短暂价格大涨是因为全国大面积限电导致供给收缩。)

二、制冷剂行业长期看好的投资逻辑

　　1，在四代制冷剂具备应用经济性，大规模替代第三代之前，制冷剂行业：供给完全锁死且垄断，需求保持平稳且长期。如果全球气候变暖，需求还将增长。

四代替代三代需要很长时间；三代制冷剂价格上涨空间巨大

　　四代制冷剂主流的R1234ze、R1234yf价格在20万元/吨以上(因高关税等原因，欧美价格约50万/吨)，且技术还不成熟。尤其是，若使用四代制冷剂，则压缩机等硬件系统也要改变，这大幅度增加了替代难度和综合成本。这意味着：。

　　2，2020~2022年恰遇持续三年的新冠疫情，全球经济下滑严重，若严格按照这三年数据的均值作为基准，则相对于正常年份的需求，基线值大概率是偏低的。这相当于收缩总供给，加大了和总需求的错配。

下游对涨价不敏感

　　3，在空调或汽车的总价值量中，制冷剂占比很低，1%都没有，也即：，即使目前价格涨10倍，也能接受。

　　另外，制冷剂储存期一个月左右，且储存条件苛刻，相对于购买成本，储存成本更高，所以，下游一般不会大规模提前囤货。

　　4，目前三代制冷剂尤其是R32大幅低于成本销售，这是一种不正常的现象，违背市场经济规律，是头部企业在阶段性的抢占市场所使用的销售策略。2020~2022年的配额基准期还剩下不到4个月，大局已定，再继续杀价已无必要。

2023年三代制冷剂涨价，回归正常价格应是各企业的共同目标。

　　之前的亏本销售，是为了今后赚更多钱，某公司董秘曾在一次电话会议说：2023年1月开始，只要价格低于当前市场成本，就不进行出售。

　　5，今年7月份，国家启动了第二轮家电下乡活动，或激发市场新增需求。距2008年家电下乡政策实施已有十多年，大部分家电产品已超过设计使用年限，进入更新换代阶段。

　　随着新能源汽车渗透率的快速提升，汽车空调构成另一个强劲的需求增长点。

2024年

　　6，开始严格执行配额制，且2024年发达国家三代制冷剂还将削减40%，加剧市场紧平衡状态。

　　以R32为例，目前约1.3万/吨，未来会涨到多少?10万?甚至更高?根据百川资讯的报价，R32、R125、R134a的目前价格分别为13000、35500、24500元/吨，近几年三者的历史最高价格分别为32000、84000、50000元/吨。

　　2023年及以后，企业利润的增长幅度主要取决于制冷剂的涨价幅度，其次取决于其它产品的利润变动。如三代制冷剂涨到5万多/吨，全年销售20万吨，则相比于当前，增加毛利80亿，增加净利润至少50亿。(巨化股份2021年净利润11亿，2022H1净利润9.5亿。)

三、制冷剂行业龙头公司：巨化股份、三美股份

　　巨化股份是三代制冷剂行业绝对龙头，且一体化优势最强，受益应最大。三美股份是老二，长期亦受益。东岳集团和永和股份的产能和竞争力相对弱势。全国三代制冷剂开工率40-50%，巨化开工率70-80%。

巨化股份

　　1，：是国内唯一拥有氟制冷剂一至四代系列产品的企业。三代制冷剂市场份额最大，35~40%(还可能从其它小公司收购配额)，三代制冷剂配额或超20万吨。

巨化大概率会利用自己的优势继续进行R32的配额收购。

　　巨化本身是具有收并购的经营喜好的，从他R22的配额上就可以看出来，十年了公司R22的配额不降反升，就是收购来的。所以，在进入垄断阶段后，

　　按2022半年报，制冷剂营收占比33%，其它为氟化工。出口占比12.45%。上半年净利润主要由氯碱涨价贡献，部分由PVDF贡献。去年上半年同期固体烧碱的均价是1900，今年上半年固碱的均价是4000，巨化上半年烧碱销量27万吨(折合成固碱)。

用于含氟新材料制造的原材料用途的R142b不受配额限制

　　PVDF规划产能4万吨/年，其中1万吨已建成，2.35万吨正在抓紧建设。第二代制冷剂R142b是PVDF的主要原材料之一()。锂电池需求增长 + 行业内各厂商加速PVDF扩产，未来市场或量增价跌。如二代制冷剂价格大涨或供应不足，则将支撑PVDF的价格。

　　中长期看，巨化作为我国制冷剂龙头企业，将持续依托领跑国内的R142b、R22等第二代制冷剂产能，积极向下游PVDF、PTFE、FKM等含氟高分子材料延伸，构建一体化含氟新材料产业集群。

　　公司基于多年含氟制冷剂研发技术积累，成功突破国外技术垄断，研发出高性能浸没式巨芯冷却液，填补了国内高性能数据中心专用冷却液的空白，包括氢氟醚 D 系列产品和全氟聚醚 JHT 系列产品，适用于许多高端领域，市场蓝海前景广阔。规划产能5000吨/年，其中一期1000吨/年项目计划3季度投料及性能试车。

　　有投资者问公司在行业中处于什么市场地位，公司回应称：公司核心业务氟化工处国内龙头地位，其中氟制冷剂及氯化物原料处于全球龙头地位，尤其是第三代氟制冷剂(HFCs)及其主流品种的市场地位全球领先;含氟聚合物材料处于全国领先地位;特色氯碱新材料(VDC和PVDC产业链)处于全球龙头地位。

　　巨化股份在中巨芯中持股占比35.2%。 今年6月底中巨芯申报科创板，目前已通过了首发审核，处于提交注册阶段。

三美股份

　　2，：市场份额18%，三代制冷剂配额或超10万吨。

　　按2022半年报，制冷剂营收占比78%，其它为氟化工(氢氟酸、PVDF等)。出口占比48%。

　　无水氢氟酸营收占比12%，三美股份计划将无水氟化氢产能由13.1万吨/年增加至29万吨/年产。无水氢氟酸未来或受益于新能源电池产业链，呈现量价齐升。

　　三美股份氟化工产业链较齐全，大股东胡荣达控股了不少萤石矿，也向金石资源等外购。

　　相比巨化股份，三美股份市值小，制冷剂营收占比更高，如制冷剂涨价，短期业绩和股价弹性或更大。

四、制冷剂龙头企业股价震荡、未大涨的原因

　　1，基准期还没有结束。

　　2，配额最终方案确定预计是在2023年10月，距今还有一年。

　　3，对三代制冷剂的涨价幅度，市场或存疑虑。因为，2013年第二代制冷剂确定配额后，并没有出现价格大涨。(究其原因：基准期恰遇家电下乡，配额基线定在高位 + 三代制冷剂技术成熟，和二代价差不大，很快替代二代 + 配额执行监管不力，地下工厂违规生产猖獗。)

　　4，担心第四代制冷剂技术突破，成本大幅下降，形成对第三代的有效替代。(笔者认为：在未来5年之内，要实现四代替代三代，很难很难。)

　　5，化工属于周期性行业，价格容易暴涨暴跌，在配额正式实施之前，市场还不愿意给予高估值。

五、风险点

　　1，全球经济大衰退，甚至很长期，导致需求大幅度下滑。

　　2，第四代制冷剂技术突破，成本大降，形成对第三代的有效替代。

　　3，由于能源危机或其它原因，一些国家退出《蒙特利尔议定书》。

　　巨化股份(SH600160)三美股份(SH603379)金石资源(SH603505)