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　　2022年海外食品饮料行业中报业绩综述 下半年食品饮料板块有望迎来困境反转行情

　　来源：兴业证券 发布时间：2022/09/09

　　1、核心观点：下半年食品饮料板块有望迎来困境反转行情

　　国际粮油价格趋稳，食品饮料板块有望迎来困境反转行情，建议关注具有核心价 值、具有长期确定性增长的细分行业及相关上市公司。 2022 年下半年看好乳制品龙头蒙牛乳业以及软饮板块康师傅控股的投资机会。 1)乳企龙头下半年毛利率有望改善，发力冰品奶酪拓展增长空间。2022 下半年， 预计牧场产能将持续释放、饲草料成本压力可控，原奶价格企稳，乳企毛利率压 力下降。蒙牛乳业(02319.HK)液态奶业务表现稳定，冰品高速增长，发力电商， 2022H1 到家业务增长超过 35%，电商市场份额 27.7%，位列常温液态奶电商市场 份额第一，提升渠道抗风险能力。同时，入股妙可蓝多，加大对处于高速发展阶 段的奶酪赛道布局，开辟新增长曲线。

　　2)软饮及休闲食品板块新品价格带上移，成本压力有望缓解，高股息标的具有 一定配置价值。预计国内下半年粮食供应更为充足，食品饮料企业成本有望走低。 同时，随着近期疫情缓解，餐饮旅游复苏利好软饮板块，预计旺季销售将拉动全 年业绩增速，缓解上半年疫情等外部因素导致的被动局面。此外，各上市企业新 品价格带上移，康师傅控股方便面终端价格上涨，百事可乐及可口 可乐宣布提价，行业有整体价格上涨的动能。 啤酒板块方面：炎热天气推动 6-8 月啤酒销量“旺上加旺”，但近期疫情再度反复， 预计短期内将对销量产生一定影响;但长期来看，高端化+提价持续进行，同时预 期下半年成本压力将明显下降，推动啤企利润逐步释放，因此长期仍坚定看好华 润啤酒。

　　年初以来，恒生指数下跌 26.1%，消费品制造业及服务业指数下跌 17.9%，跑赢 大盘，其中必需性消费品下跌 19.1%，非必需性消费品下跌 28.1%。个股来看， 年初至今涨幅前三的公司为雅士利国际(+125.0%)、阜丰集团(+75.7%)、万洲 国际(+9.8%);跌幅前三的公司为华宝国际(-72.2%)、思摩尔国际(-65.9%)、 颐海国际(-50.9%)。

　　2、啤酒：高端化和提价趋势延续，成本有望进入下行阶段

2.1、2022H1啤酒行业产量变化

　　2022H1 国内啤酒市场产量略有下滑，国内啤酒产量同比-2.4%达 1844.2 万千升， 主要原因是疫情影响下，现饮渠道的消费显著下滑。 结构升级，高端产品占比提升：2022H1，华润啤酒次高及以上啤酒销量达 114.2 万千升，同比+10.0%，占总销量 18.14%，较 2020H1 提升 6.7pcts，2022H1 喜力 销量实现双位数增长，勇闯天涯 superX、雪花纯生和雪花马尔斯绿销量实现正增 长;百威亚太高端及超高端产品组合收入合计于疫情前(即 2019 年上半年)水平 相比，仍录得中个位数增长。 2022H1，青岛啤酒实现中高档次及以上产品销量 166 万千升，同比增长 6.6%，占总销量 35.2%，较 2020H1 提升 13.2pcts。

　　高端化及提价带动均价上升：2022H1，华润啤酒平均销售价格为 3.34 元/升，较 2021 提升 0.32 元/升，较 2017H1 提升 33.4%;2022H1，百威亚太均价为 5.12 元/ 升，较 2021 提升 0.08 元/升，较 2019H1 上升 8.9%;2022H1，青岛啤酒均价为 4.04元/升，较 2021 年提升 0.30 元/升，较 2017H1 提升 22.8%。

2.2、啤企业绩复盘

　　1)收入：2022H1 多地疫情封控，对啤酒销量带来短期不利影响，华润、百威、 青啤销量出现下滑。期内华润、百威、青啤的销量分别同比-0.7%、-1.4%、-1.0%。 但均价的稳步提升部分抵消了销量下降的影响，华润、青啤 2022 上半年收入均录 得正增速，而百威现饮场景受疫情影响较大，营收增速为负：2022H1，华润、青 啤营业收入分别达到 210、193 亿元，同比分别+7.0%、+5.4%;百威亚太营收达 到 231 亿元，同比-0.7%。 2)毛利率：受原材料价格上涨影响，部分啤企毛利率出现下滑。华润、青啤、 百威毛利率分别达到 42.3%、38.1%、50.7%，同比-0.05、+0.2、-3.3 pct。 3)各公司加强对费用的管控：华润啤酒 2022 上半年销售费用率为 15.3%，同比 减少 1.5pct;管理费用率为 6.4%，同比减少 1.9pct。青岛啤酒销售费用率为 11.0%， 同比减少 0.8pct;管理费用率为 3.7%，同比减少 0.2pct。

　　4)对费用加强管控促进盈利能力提升：2022H1，华润 Non-GAAP 归母净利率同 比+2.9pcts，青啤同比+1.6pcts，百威正常化 EBITDA Margin 为 22.9%，同比持平。 展望： 1)疫情防控趋势好转，消费逐步复苏，带来短期投资机会;同时，气温与啤酒 产量呈正相关关系，今年夏季的炎热天气带动 Q3 啤酒消费高速增长，“旺上加旺”。 2)中长期驱动：1)成本端，包材成本拐点已现，大麦价格预计进入回落阶段， 与上半年相比，预期下半年啤企成本压力将明显下降。2)收入端，高端化+提价 持续进行，与 2017H1 相比，2022H1 高端产品占比及整体均价均有显著提升，将 推动啤企利润逐步释放。

　　3、乳制品：结构升级，毛利承压，费用管控带动净利率提升

3.1、行业表现

　　2022H1 业绩： 1)乳业推进结构升级，常温酸奶和乳饮料受到疫情短期影响。消费者对高端白 奶、鲜奶持续增长的需求推动乳业产品结构持续升级，但常温酸奶和乳饮料受疫情影响较大，增速放缓。蒙牛乳业、伊利股份 2022H1 营收分别同比+4.0%、+12.3%。 单产及原奶销量稳步提升，头部牧场公司优然牧业、现代牧业、中国圣牧 2022H1 营收分别同比+19.4%、+77.1%、+6.7%。

　　2)原料涨价、产品结构升级共同作用，乳企毛利率小幅下降。2022H1，受饲料 成本及原奶价格波动影响，牧场公司原料奶业务毛利率承压;原奶高位震荡对乳 制品公司毛利率产生一定影响，公司通过发力高端乳制品对冲负面影响。期内蒙 牛乳业、伊利股份、优然牧业、现代牧业、中国圣牧毛利率分别同比-1.6、+1.6、 -5.2、-7.8、-4.5pcts ，整体小幅下滑。 3)加大销售费用、管理费用管控力度，龙头公司归母净利润率小幅提升。期内 乳企管控销售费用、管理费用，蒙牛乳业、伊利股份销售费用率分别同比-1.4pcts、 -3.8pcts，毛销差分别同比-0.2、+5.3pcts，归母净利润率分别同比+1.5、+0.3pct。

　　展望： 1)原奶产能提升+常温酸奶及乳饮料需求复苏+新品发力，预计下半年行业需求 持续上行。其中，高端白奶、常温酸奶继续受益于下沉市场渗透率提升及送礼消 费场景;低温鲜奶、奶酪尽享高成长赛道红利，头部公司市占率进一步提升。 2)、利润率方面，原奶价格有望回落+高端产品占比提升+销售费用管控，下半年 龙头公司毛销差有望同比拉大，预计全年归母净利润及利润率提升。

　　4、奶粉：配方奶粉需求面临挑战

4.1、行业表现

　　2022H1 公司业绩： 1)出生率与疫情防控双重压力下，配方奶粉需求面临挑战，奶粉企业收入增速下滑：2022H1，中国内地出生率持续下降，同时疫情导致部分城市实施管控措施， 婴幼儿配方奶粉全行业销售额同比下降 4.0%。同时，中国飞鹤推进“新鲜”战略 实施，进一步降低星飞帆等产品渠道库存，以保持货架产品的较高新鲜度，多重 因素导致公司营收同比-16.2%。澳优品牌配方牛奶粉营收同比-37.6%，品牌配方 羊奶粉营收同比-1.5%。

　　2)毛利率承压。2022H1，由于公司产品组合变动及原生态牧业向第三方销售原 奶数量增加，中国飞鹤毛利率同比-5.7pcts 至 67.6%。面对激烈市场竞争，澳优对 分销商采取让利与帮扶，使得期内毛利率同比-3.0pcts 至 47.1%。 3)毛销差持续下降。2022H1，中国飞鹤、澳优销售费用率分别同比+3.6、+4.2pcts; 其中，中国飞鹤加大营销投入。由此，两家公司毛销差分别同比-9.3、-7.2pcts。 两家公司归母净利润分别同比-9.1pcts、-7.9pcts。

　　展望： 1)行业规模方面，新生儿减少+母乳喂养率提升，婴配粉绝对需求量下降。 2)行业格局方面，婴配粉结构性机遇在于下沉市场高端需求+母婴渠道+新国标 机遇，国产龙头加速攫取市场份额、业绩增长。行业未来的发展方向在于高端化 产品定位、打造母婴店核心渠道、抢占曾以中小品牌为主的三线及以下市场;基 于新国标推动国内婴幼儿奶粉质量水平提升、国产奶粉品质信心恢复、疫情导致 外资奶粉进口受阻、国产奶粉深度拥抱母婴店渠道、政策扶持提升婴配奶粉自给 率至 60%，我们看好龙头国产奶粉的行业性机遇。 3)多元布局：头部公司加速布局儿童奶粉、成人奶粉，打造第二增长曲线。

　　5、软饮料&食品：饮料表现持续亮眼

5.1、行业表现

　　上半年主要原材料价格升幅较大。PET、面粉、棕榈油等价格持续走高，对毛利 率影响较大。 毛利率：2022H1，康师傅、统一、达利、农夫山泉毛利率同比分别-2.83、-4.73、 -3.07、-1.63pcts。 考虑到国际原料价格逐步企稳，且龙头企业具备规模化生产及较强的原材料锁价 能力，预计下半年成本压力将逐步降低。

　　龙头企业丰富产品矩阵，新品主打健康化，定位偏高端： 康师傅控股：2022 年上半年，公司持续在方便面业务及饮品业务以多价格带、多 口味、多规格满足消费者多元化需求。1)方便面业务：公司加强高端产品布局， 丰富产品口味规格，旗下“汤大师”推出“大满杯”规格。在高价面方面，创新 口味“番茄鸡蛋牛肉面”、“韩式辣牛肉面”快速占据市场份额，“BIG 桶/大食袋” 实现销售额稳步增长。2)饮品业务：公司持续聚焦核心品类，并持续培养新品。 “康师傅冰红茶”联合品牌代言人王一博，强化年轻时尚的品牌形象，“无糖冰红 茶”引领消费新风潮。果汁产品“纯果乐 100%”抢占常温 100%果汁市场，“果 缤纷”聚焦混合果味，提升销售规模。

　　达利食品：贯彻新品策略，丰富产品矩阵。公司于 2022 年上半年持续推出新品以 满足消费者需求。豆本豆推出新品有机奶系列，推动品牌高端化发展;达利园进 行“老品新作”，推出升级版瑞士卷“全新小白卷”，并囊括“芝士莓莓”、“元气 酸奶”等新口味。 统一企业中国：公司 2022 年上半年推出多个新品。“汤达人”上市“大大杯”系 列，满足使用者特别是大食量消费群体需求，延伸产品使用场景;“开小灶”的“馄索，于 2022 年 3 月上市“乐山红油钵钵鸡”，消费者反馈积极。“统一茄皇”加速 品牌建设，二季度借助直播聚焦重点城市，快速提升品牌认知，上半年收益较去 年同期倍数增长。

　　农夫山泉：营销手段丰富，产品矩阵进一步扩容。公司产品广告形式多元，2022 年农历新年，公司继续推出“虎”年生肖纪念典藏版矿泉水，“长白雪”虎年限定 款等产品，并拍摄多部动画、纪录片等形式的广告片进行产品宣传。公司于上半 年推出“茶π”系列全新口味，碳酸茶系列产品“汽茶”等全新产品，进一步为 公司产品矩阵扩容。

5.2、软饮企业业绩复盘

　　受上半年疫情影响，居家用户对方便面等快消食品的消费频率上升，拉动方便面 业务增长;饮料表现持续亮眼。 通过积极推进多元化、高端化产品布局，以及持续拓宽下游消费场景，康师傅控 股维持稳健增速。2022H1 康师傅及统一方便面业务分别为 135.2 亿元、51.4 亿元， 分别同比+6.5%、+16.9%;饮料业务营收分别为 243.0 亿元、82.5 亿元，分别同比 +9.1%、+4.9%。茶饮驱动农夫山泉营收增长，茶饮料产品同比+51.6%，占整体收 入 19.9%，占比较 2021H1 提升 5.9pcts;包装饮用水产品营收 93.5 亿元，同比增 长 4.8%。而受疫情影响，达利食品即饮饮料分部收入同比-19.5%至 29.7 亿元。

　　6、肉制品：低位猪价短期压制肉制品企业收入增速

6.1、行业表现

　　上半年猪肉价格呈现先下降后回升的趋势。根据农村农业部数据，2022 年以来能 繁母猪及生猪存栏基本恢复至正常年份水平。生猪价格自 2022 年 3 月 25 日创下 年内低点 12.12 元/公斤后持续反弹，截至 2022 年 7 月 1 日，全国 22 个省市生猪 均价反弹至 20.20 元/公斤，增幅达 66.7%。2022 上半年，中国猪肉产量 2,939 万 吨，同期猪肉进口量(不含猪副)80 万吨。

6.2、肉制品企业业绩复盘

　　猪肉下行及原材料成本上涨，利润端明显承压，龙头企业收入增速短期回落。 1)万洲国际：肉制品业务表现佳。2022H1，公司营收 133.98 亿美元，同比+0.5%。 其中，肉制品营收同比+9.4%，猪肉营收同比-9.6%。 2)中粮家佳康主动收缩肉类进口业务，聚焦国内生鲜猪肉及生猪养殖业务。2022 年上半年，生产效率和疫病防控能力提升，推动上半年公司生猪出栏量同比增加 35.7%至 226.8 万头;公司加大屠宰产能利用率，生鲜猪肉销量 10.9 万吨，同比大 幅提升 67.7%;但猪价回落影响收入增速，期内公司商品大猪销售均价同比-42.2%， 营收同比-28.8%。

　　猪肉下行及原材料成本上涨，利润端明显承压。由于养殖业务面对猪价下行，且 大宗原料价格上涨等压力较大，公司虽采取控制养殖成本措施，但毛利同比仍略 有下降。 1)万洲国际毛利润 26.7 亿美元，同比+12.8%;毛利润率 20.0%，同比下降 2.2pcts。 2)中粮家佳康毛利润-5.9 亿元，毛利率-11.0%，同比-12.7pcts。

　　7、行业动态

　　宏观：从 CPI 来看，7 月 CPI 指数同比+2.7%，其中食品 7 月同比+6.3%，非食品 同比+1.9%;从 PMI 指数来看，8 月官方制造业 PMI 为 49.4%，低于 50%;7 月 消费者信心指数 87.9，环比下降;7 月社零增速为+2.7%，限额以上零售增速为 +7.5%。9 月 5 日美元/港元汇率收于 6.9366/0.88402 元。 包材价格：8 月打包易拉罐价格同比+12.4%，环比-9.3%;8 月箱板纸价格同比-0.9%， 环比持平。

　　原材料成本：生鲜乳价格 8 月 24 日收于 4.13 元/kg，同比-5.7%，环比+0.5%;8 月棕榈油价格同比+3.9%，环比-7.7%;5 月大麦价格同比+33.2%，环比+2.6%;8 月大豆价格同比+12.4%，环比+0.1%;8 月白砂糖价格同比-0.7%，环比-3.7%;8 月豆油价格同比+11.1%，环比+0.8%;8 月玉米价格同比持平，环比-0.6%。 产品：8 月生猪价格同比+47.1%，月环比+6.3%;1-7 月啤酒产量同比-0.5%，7 月同比+10.8%;1-7 月软饮料产量同比-0.3%，7 月同比+0.9%;1-7 月乳制品产量同 比+0.9%，7 月同比-1.7%。美国生猪价格 8 月预计同比+12.0%，猪肉批发价格预 计同比+3.0%，屠宰价差预计同比-14.2%;6 月出口猪肉至中国 2.3 万吨，同比 -43.1%。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)海南椰岛(SH600238)舍得酒业(SH600702)酒鬼酒(SZ000799)

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