2022-12-04今日SH900911股票最新净值和交易情况

磐石流水：

　　伊泰煤炭研究报告：煤炭主业盈利能力增强，高股息率凸显投资价值

　　1 动力煤生产为主业，煤化工板块快速成长

1.1 伊泰煤炭：集煤采掘、煤运输和煤化工于一体的大型民企

　　公司以动力煤的生产和销售为主，集煤运输与煤化工于一体。伊泰煤炭创立于 1997 年，主 要从事煤炭生产业务，由内蒙古伊泰集团有限公司独家发起，通过公开发行 B 股募资成立。2001 年，公司的伊泰 1-8 号煤炭产品获得中国质量检验协会的认证。2003 年起，公司开始投资收购 铁路运输公司，形成自身的煤炭运输能力，扩大业务覆盖范围。2006 年，公司成立伊泰煤制油 子公司，投产煤制油项目，并于 2009 年试运行，以煤化工业务向下游延伸，实现公司产业升级。 进入 21 世纪 10 年代，公司多个前期投产项目陆续进入正式运营阶段，实现投入变现。

　　公司实控人为个人，控股多个煤炭产业子公司。公司大股东为内蒙古伊泰集团有限公司，截 至 2021 年末，其持有公司 49.17%的股份;实控人为张双旺，间接持股 18.39%。公司当前的 持股类型有 3 种，分别是非流通内资股、由大股东持有 16 亿股，公开发行的 B 股 13.28 亿股， 境外上市的 H 股 3.26 亿股，3 种类型股份均为公司普通股，持股人享有权利相同，但不可相互 替代或转换。公司旗下有多个煤炭相关产业子公司，酸刺沟矿业公司、宝山煤炭公司等从事煤炭 的采掘洗选和生产销售;呼淮铁路公司和淮东铁路公司从事煤炭铁路运输，其中，淮东铁路公司 于 2019 年被呼淮铁路公司吸收合并;此外，伊泰煤制油、伊泰化工等主要从事煤化工的生产和 销售。

1.2 煤炭业务贡献业绩弹性，煤化工收入规模扩大

　　煤炭业务是主要收入来源，煤化工规模逐年提升。公司的主要业务包括动力煤的生产和销售、 煤制油等化工产品的生产和销售、以及为第三方提供的煤炭运输服务。其中，煤炭业务收入占比 持续超过 80%，是公司收入的主要来源。2021 年公司煤炭业务收入为 422.05 亿元，同比增长 53.24%，主要由于 2021 年煤炭价格保持高位，公司 2021 年煤炭销量实际呈现下降情况，为 6291.05 万吨，同比减少 14.13%。煤化工业务收入规模自 2017 年以来快速增长，从 12.41 亿 元增至 2021 年的 69.01 亿元，4 年 CAGR 为 53.56%，收入占比提升至 13.87%。

　　煤炭业务贡献主要业绩弹性，煤化工业务毛利率下滑明显。公司煤炭业务贡献毛利润持续保 持在 90%左右，2021 年占比较高，为 97.36%，毛利率自供给侧改革之后基本稳定，约 30%左 右;2015-2019 年，煤化工业务毛利率围绕 15%的水平窄幅波动，2020 和 2021 年毛利率水平 相比前期大幅下滑，分别为 2.36%和 3.88%，主要是受疫情影响，较长的停产周期导致收入相 比成本缩减更快，且外购原料煤成本较高所致。2021 年随着油价反弹，煤化工业务毛利率有所 回升。

1.3 净利率显著提升，资本结构不断优化

　　减值影响 2020 年净利为负，2021 年净利率达到近年高点。2016 年供给侧改革之后，公司收入实现稳步增长，净利率水平基本稳定。2020 年受新疆能源甘泉堡 200 万吨煤制油项目计 提在建工程减值 30.78 亿元的影响，公司出现亏损;2021 年该项目长期资产出售后又计提减值 7.80 亿元，2021 年净利率为 17.06%。剔除新疆能源 200 万吨煤制油项目减值的影响，2020- 2021 年公司净利率约 5.3%和 18.3%。

　　资本开支和资产负债率呈下降趋势。公司 2017 年响应供给侧改革政策化解过剩产能，对塔 拉壕煤矿、酸刺沟煤矿等进行产能置换，同时建设呼淮铁路第二线工程，资本支出显著增加，此 后呈现下降趋势。公司资产负债率自 2015 年的 60.73%逐年下降至 2021 年的 46.29%，资本 结构在不断优化。(报告来源：未来智库)

　　2 中短期供需维持紧平衡，政策支撑煤价中枢提升

2.1 供给端：国内外煤炭供应有限，供给紧张现状或将延续

2.1.1 国内新建产能增量有限，存量产能弹性减弱，保供压力仍存

　　行业固定资产投资呈下降趋势，高资金成本+双碳背景下，行业新建产能意愿减弱。2012 年 后行业的固定资产投资持续下行，于 2018 年下半年开始转正，2021 年投资额同比增长 8.20%， 但绝对值水平仍低于 2015 年。从公司角度来看，煤炭上市公司购建固定资产的现金流也处于相对低位水平，主要是双碳背景下，煤炭消费将呈下降趋势，公司新增供给的热度较低，且行业整 体负债率处于较高水平，外部融资成本偏高，对上市公司形成一定的资金约束;同时行业项目建 设周期长、政策端管控较强，新企进入壁垒较高。因此，行业新建产能意愿较弱，投资额预期仍 处低位。即使考虑产业端从当前开始增加产能，考虑到 5 年的建设周期，预计未来 5 年内行业供 给端的增长仍将维持低速。

　　2021 年国内去产能超 3000 万吨，产能收缩仍在进行时。目前，我国仍然存在大量中小煤 矿和产能规模 60 万吨以下的矿井，该类矿井风险突出、经济效益差，同时面临资源枯竭问题。 据不完全统计，2021 年我国煤炭产能退出 140 处，涉及产能超 3000 万吨/年，平均单井规模约 22 万吨/年。

　　经测算，预计 2022 年全国新建产能不超过 1 亿吨。据不完全统计，我们预计 2021-2023 年新投产产能的供给增量分别为 7811 万吨、8451 万吨与 10283 万吨。由于落后产能矿因资源 枯竭，产能利用率均远低于 100%水平，我们假设落后产能的产能利用率为 60%。抵消掉退出产 能后，我们预计 2021-2023 年新投产产能的供给增量分别为 6048 万吨、6891 万吨与 8903 万 吨。因此，2022 年新建产能或将不超过 1 亿吨，且很多产能在去年四季度保供应时已经试生产， 实际增量有限。

　　未发生事故但存现实危险的煤矿超产行为入刑限制存量产能供给弹性，部分保供产量面临退 出。首先，“刑法修正案(十一)”规定：对未发生生产事故，但存现实危险的违法行为提出追究 刑事责任。该规定直接造成煤矿超产意愿大幅降低，存量产能供给弹性收缩。其次，保供中部分 矿区依靠减少检修维护来增加产量，本身无法维持，春节后延后的停产检修被提上日程，2021 年近 75%的产能利用率短期难以复制。此外，保供政策下，内蒙古自治区对鄂尔多斯市 38 处前 期因用地手续不全停产的露天煤矿批复了用地手续，涉及产能 6670 万吨/年。保供产能的批复 是 2021 年产量保障的因素之一，预计 2022 年难以维持 2021 年四季度的高产量，从鄂尔多斯 市的煤炭生产来看，煤企经历 2 月份停产保修的低点后，日产量暂未恢复到 2021 年末的高点水 平。

　　保供政策延续，长协价上涨提升行业毛利水平，部分供给负面情绪得以缓解，但保供压力仍 存。国家 3 月中旬提出“四增一控”进一步保障煤炭供应，要求 2022 年全国新增煤炭产能 3 亿 吨，日产量从 1200 万吨提升至 1260 万吨，长协基准价 675 元/吨，相比此前的 535 元/吨提升 了 26.17%，有利于提升行业盈利中枢，缓解部分供给负面情绪。据煤炭市场网和煤炭资源网数 据，2022 年 1-2 月，全国原煤产量为 6.87 亿吨，其中，鄂尔多斯市累计产量为 1.44 亿吨、占 比 20.98%，按照该比重推算，全国日产量为 1260 万吨时，鄂尔多斯日均产量约 264 万吨，而 2022 年前两月，鄂尔多斯日均产量为 244 万吨，除去 2 月停产维修低产因素影响，2022 年 1 月鄂尔多斯日均产量也仅为 256 万吨，日产量持续提升的空间有限，提产保供压力仍较大。

2.1.2 国际煤炭供需关系紧张，煤价高位不减，煤炭进口量将下降

　　海外煤炭需求旺盛，进口煤调控能力减弱。国内实行限价后，进口煤价先同步下跌，随后在 2021 年 11 月中下旬与国内煤价出现分化，国际煤价率先反弹，反映出海外煤炭市场需求旺盛;2022 年以来，国内外煤价同步上升，3 月达到新一轮高点，澳洲和南非动力煤价格最高达 414.3 和 357 美元/吨，海外需求高位不减。

　　海外煤价持续高位的本质因素是长期缺乏产能投资。长期以来以欧洲发达国家为代表，坚持 去煤化策略。尤其 ESG 投资决策导致煤炭投资长期不振。2021 年以来，亚太区域需求恢复，带 来了全球煤价持续走强。四季度以来，由于天然气等价格持续新高，欧洲国家普遍开始复工燃煤 电厂平抑能源短缺。中长期保证了全球煤炭价格高位运行。

　　俄乌冲突持续焦灼将对俄罗斯煤炭出口造成冲击。2 月以来，美国和众多西方国家对俄罗斯 进行了一系列制裁，一方面限制俄罗斯的能源出口对经济的推动，另一方面也限制了国内企业的 国际融资能力。据物流巴巴消息，3 月初，全球三大集装箱航运公司暂停了往返俄罗斯港口的预 订，分别是马士基、赫伯罗特、法国达飞，此外，地中海航运也暂停了部分货品的预订。作为全 球第三大煤炭出口国，俄罗斯能源出口受限加剧了全球能源供应链的紧张局面。同时未来摆脱对 俄罗斯油气资源依赖，以德国、意大利为代表的国家开始能源替代战略，虽然长久规划是加大新 能源发电，但中短期主要措施是加大燃煤电厂使用。

　　进口煤相比国内自产煤价格不具优势，煤炭进口量将锐减。国际煤价高位使得进口煤相比国 内自产煤价格不具优势，预计煤炭进口量将锐减。2021 年，中国来源于俄罗斯的煤炭进口量为 5455.13 万吨，尽管俄罗斯能源部门表示，未来俄对华的煤炭供应将增加至 1 亿吨，但相比西方 国家完善的管道基础建设和海陆运输建设，俄对华出口短期仍将受到运力限制。

2.2 需求端：多项利好政策落地，下游需求持续稳健

2.2.1 2022 年初火电需求持续超预期，预计后续将平稳提升

　　火力发电保持高占比，需求持续超预期。2021 年，火力发电占比约 67%，比重持续下降但 仍保持较高份额水平。2021 年居民部门用电需求超出历史趋势，增速达 10.3%，同时水力发电 大幅下滑，火电需求形成超预期。在此背景下，2022 年 1-2 月火电发电仍以 5.05%的增速达到 9864 亿千瓦时，需求持续超预期。

　　5-6 月将迎来电煤补库小高峰。据鄂尔多斯煤炭网数据，截至 3 月 28 日，全国重点电厂煤 炭库存 7044 万吨，较 2 月末减少了 752 万吨;秦皇岛港煤炭库存于该周末为 505 万吨，处于 较低绝对水平，受疫情影响、电厂检修等因素影响，电厂煤炭日耗降低，补库积极性较低，但相 比往年 2-4 月秦皇岛港煤炭库存量达到低点并逐步回升，今年 1 月底秦皇岛港库存量就开始呈 回升趋势，煤炭企业储库存意愿增强，这也侧面反映出淡季内行业需求下降速度低于预期，下游 需求较为强劲。后续进入 5 月，随着下游需求再次进入旺季，动力煤将迎来补库小高峰。

　　能耗总量放开，火电需求平稳提升。2022 年 1 月，国务院发布节能减排相关方案，放开了 能耗总量，经济增速较高、能耗强度较低的地区能耗限制放松，煤炭下游需求有望得以提升。随着 2022 年水电负荷有望回升，火电需求或将平稳增长，增速低于 2021 年的 9.45%，我们预计 2022 年将达到 5.8%。

2.2.2 地产、基建投资节奏加快，支撑建筑用煤需求复苏

　　稳增长目标释放“政策底”信号。受前期房住不炒、重点房地产企业资金监测和融资管理规 则等因素影响，2021 年地产投资和基建投资增速持续放缓。2022 年两会强调，今年工作要坚持 稳字当头、稳中求进，宏观政策要稳健有效，微观政策要持续激发市场主体活力，结构政策要着 力畅通国民经济循环，国内生产总值预期目标 5.5%。由于疫情反复背景下，消费不确定性较大， 且前期地产收紧力度偏强、基建资金来源偏紧，因此，投资将成为新一年稳增长的工作重心。

　　多项房地产政策陆续出台，地产市场有望实现复苏。地产方面，两会对地产的调控方向由 2021 年的“房住不炒，保障群众住房需求”转变为“房住不炒，探索新的发展模式，推进保障 性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环 和健康发展”。2022 年 3 月下旬，央行 5 天开展 7000 亿元逆回购，保障银行间流动性平稳，维 持资本市场的投资稳定性。同时，自 2 月以来，多个地区已接受到中共中央政治局于 2021 年末 释放的会议信号，陆续出台降低房贷利率、给予房企贷款支持、精简住房建设项目审批程序等多 项措施。房地产供需两侧齐头并进，市场或迎来复苏。

　　财政撬动基建投资作用明显加强，基建投资将迎来好转。2022 年 3 月，十三届全国人大五 次会议提出，积极扩大有效投资，适度超前开展基础设施投资，在项目方面，建设重点水利工程、 能源基地等设施;在资金方面，提前下达专项债额度为 1.46 万亿，且预计 2021 年有 1.4 万亿 专项债在建项目结转至 2022 年继续建设，两项额度均达到历史最高规模，保障基建投资新的一 年稳步上行。

　　钢铁、水泥受益地产和基建行业复苏或边际改善，上游用煤需求将同步平稳增长。2022 年 2 月，工业和信息化部、发改委和生态环境部联合发布了《关于促进钢铁工业高质量发展的指导 意见》，将钢铁行业的碳达峰延迟 5 年至 2030 年。水泥方面，2014 年达到产量顶峰，此后进入 平台期，增速在正负 6%之间波动。考虑到地产和基建复苏对钢铁和水泥的需求支撑，2022 年 建筑用煤需求将平稳增长。我们预计 2022 年钢铁、水泥产量增速均为 1%。

2.2.3 政策利好+油价高位，煤化工优势显著

　　现代煤化工快速发展，煤制化工品产能占比较高。随着内循环背景下煤化工重要性逐渐提升， 我国现代煤化工产业得到快速发展，国内已拥有世界领先水平的大型煤气化、百万吨级煤直接液 化等产业技术。据新能源网数据，截至 2020 年，煤制油、气、烯烃、乙二醇等四大类投产项目 累计完成投资约 6060 亿元，生产主要产品 2647 万吨，年转化煤炭约 9380 万吨(标煤)，年营 业收入 1212 亿元。其中，煤制天然气和煤制烯烃 2020 年开工率超 90%，煤制乙二醇产能占全 国乙二醇总产能的 38.1%，煤(甲醇)路线乙烯和丙烯产能也分别占比 20.1%和 21.5%。据《中国 石油和化工产业观察》，目前现代煤化工产品产量折原油当量已达到 4000 万吨级，超过 2021 年 国内原油产量的 1/5。煤化工产品生产热情较高，产业发展迅速。

　　原料用能不纳入能源消费总量控制+“十四五”产量目标翻倍，利好煤化工产业发展。2022 年 1 月国务院印发的《“十四五”节能减排综合工作方案》中提出，原料用能不纳入全国及地方 能耗双控考核。而在煤化工用煤中，原料占比高于燃料占比，原料用能解放有助于推动煤化工产 业拉动上游的原料煤需求。此外，据《现代煤化工“十四五”发展指南》，“十四五”煤化工发展 目标为：2025 年实现 3000 万吨/年煤制油、150 亿立方米/年煤制气、1000 万吨/年煤制乙二 醇、100 万吨/年煤制芳烃、2000 万吨/年煤(甲醇)制烯烃。政策端利好煤化工产业，煤化工发展空间充足。

　　高油价背景刺激煤化工对石油化工的替代效应增强。煤化工产品和石油化工产品具有较高重 合性，当国际原油价格较低时，煤化工产品不具有价格优势。据神华科学技术研究院的数据，使 煤制油和煤制化学品处于盈亏平衡点的油价介于 45-65 美元/桶。而 2021 年以来，海外经济复 苏，国际油价持续升高，且 2022 年增长势头不减，已超过 90 美元/桶，当前油价水平使得煤化 工具有较强竞争力，加速推进煤化工产业发展。从烯烃开工率可以看出，能耗双控严格执行以前， 烯烃开工率持续高于去年同期，限电放松以后烯烃开工率快速反弹。

　　考虑到原料用能从能耗双控中解放，2022 年新型煤化工开工率有望提升，同时“十四五” 期间煤化工建设空间仍较大，增量与存量将同时贡献耗煤需求，我们预计 2022 年煤化工耗煤增 速约为 15%。

2.3 短期仍存缺口，价格中枢约 1100 元/吨以上

　　据煤炭资源网的相关数据和上文的相关假设，我们预计 2022 年煤炭需求总量为 45.54 亿 吨，同比增长 4%，供给缺口仍存;2022 年秦皇岛港动力煤平仓价均价预计约为 1100 元/吨， 相比 2021 年均价 857 元/吨增长 28%。(报告来源：未来智库)

　　3 煤炭业务盈利能力增强，煤化工助力实现业绩增厚

3.1 煤炭储量丰富，新增产能巩固区域煤炭民企龙头地位

　　产量居于区内前列，是内蒙古自治区煤炭民营企业龙头。根据煤炭市场网统计的样本煤矿产 量数据，2021 年公司的煤炭产量在内蒙古自治区内占比 6.85%，自治区内产量较高的神华集团、 华能呼伦贝尔、霍煤集团和平庄煤业均为国营企业，而伊泰煤炭的实控人为自然人张双旺，在内 蒙古煤炭民营企业中，公司保持着区域龙头的地位。

　　公司核定产能 3860 万吨/年，优低质煤结构强化抗风险能力。截至 2022 年 1 月末，公司 处于正常运营状态的控股煤矿有 9 座，其中，在产煤矿有 7 座，包含核定产能超千万吨的酸刺沟 煤矿;在建煤矿有 2 座，白家梁煤矿处于技改阶段、技改结束核定产能将增加 30 万吨至 90 万 吨/年，阿尔玛勒整合矿为新建煤矿、核定产能 450 万吨/年。在产煤矿核定产能合计 3860 万吨 /年、权益产能 2996 万吨/年。主力矿井的开采煤种发热量覆盖 5000 以下至 6000 以上，多样 化的煤炭品种有利于强化公司抗风险能力。

　　预计灾害治理项目 2022 年将带来 1000 万吨以上的产量。煤矿灾害治理项目主要针对采空 煤矿，因为地质条件或原来置备的技术条件该类煤矿采空后地底仍留有煤柱，通过将煤矿地表挖 开可以获取更多煤炭资源。灾害治理一般采用露天剥挖的方式，具体步骤为——露天剥挖、回填 剥离坑、复垦管护。灾害治理煤矿无产能限制，其煤炭开采权利来源于临时用地等手续办理。由 于灾害治理项目不同于井工矿和露天矿，且一般处于原矿区范围内，因此若项目期间开采区域和 原矿井不发生重叠，两处开采可以同时进行。2019 年公司煤炭产量 5641 万吨，远超核定产能 就是因为井工开采和灾害治理同时进行。目前，公司的纳林庙一、二号井和白家梁煤矿均已进入 灾害治理期，考虑到纳林庙二号井和白家梁煤矿的可采储量仍可以支撑其现有产能开采 5 年以 上，因此，预计纳林庙二号井和白家梁煤矿将沿用井工开采和灾害治理同时进行的方式，而纳林 庙一号井的可采储量仍有 1125 万吨，因此，我们预计 2022 年 3 个灾害治理项目将带来 1000 万吨以上的产量。

　　阿尔玛勒煤矿在建 450 万吨产能将于 1-2 年后贡献增量业绩。截至 2021 年末，公司于伊 宁矿区新建的整合煤矿(露天部分)及选煤厂项目的工程进度为 40.9%;2022 年 1 月，项目取 得国家生态环境部的批复，3 月取得采矿许可证，煤种主要为发热量 5000 大卡以下的不粘煤。 根据塔拉壕煤矿投产时间线——2015 年收到采矿许可证、2016 年试生产，预计阿尔玛勒煤矿 将于 2023 年开始试生产，2024-2026 年逐步释放产量 180、360、450 万吨。

3.2 成本管控强势+长协价中枢上移，吨煤毛利率或进一步提升

　　禀赋优势+技术优势降本提效，吨煤毛利率持续上升。公司矿区的地质条件优越，具有地表 条件稳定、地质结构简单、煤层埋藏深度较浅且倾斜角度较小、煤层相对较厚及瓦斯浓度低等特 点，减小采矿难度缩减生产成本的同时，大幅降低了安全风险。公司煤田的原煤质量较好，产煤 的灰分平均值约为 12.49%、硫分平均值约为 0.34%、高位发热量平均值约为 6100 千卡/千克 (约 25.50 兆焦耳/千克)，对比国家标准——10.01%~20.00%为低灰分、低于 0.50%为超低硫 分、24.31~27.20 兆焦耳/千克为中高发热值，公司煤炭煤质较好，洗选成本小。此外，公司的 煤矿都已实现机械化开采，开采设备和开采技术先进，回采率达 80%以上，开采效率较高，同时，公司已完成酸刺沟煤矿智能矿山建设的验收工作，并加快推进塔拉壕煤矿、凯达煤矿等的智 慧化建设，进一步实现降本提效。在公司的成本管控下，吨煤成本基本稳定，目前已位于行业平 均水平;从毛利率水平来看，公司吨煤毛利率稳中有升，抗波动性能力较强。

　　长协占比维持较高水平，盈利中枢受益政策利好有望提升。公司 2012-2020 年吨煤售价相 对平稳，维持在 280-420 元/吨的区间内。2021 年受煤炭市场价上升幅度较大的影响，公司吨 煤售价达到 671 元，同比增长 78.45%。由于我们推断 2022 年行业供需缺口仍存，价格中枢上 移 28%。由于公司长协占比约 80%，且考虑到国家鼓励长协占比提升，因此，假设公司 2022 年的煤炭销售长协占比 90%、现货占比 10%，分别以长协基准价和预期市场价为基础，预计吨 煤销售均价将达到 718 元/吨。

3.3 运销网络配套完善，低成本运输业务形成多增收点

　　铁路运输能力突破 2 亿吨/年，配套公路和集运站，运销网络完善。公司有 3 条控股铁路， 年运输能力达 2.2 亿吨/年，覆盖了公司的主要矿区，形成以准格尔和东胜煤田为中心，东连大 准、大秦线，西接东乌线，北通京包线，南达神朔线的运输网络。其中，酸刺沟煤矿铁路专用线 以酸刺沟煤矿为始发点，终点在周家湾，通过对接准东铁路和呼准铁路形成外运渠道;准东铁路 将公司位于东胜煤田的煤矿直接连接至周家湾的大准铁路及呼准铁路，进而通过大准铁路连接至 大秦铁路，通向天津港、秦皇岛港及曹妃甸港，通过公司控股的呼准铁路连接至京包线，通向华东、华北等主要市场。

　　此外，公司在优质煤炭富集的纳林庙地区建成了以曹羊公路为主线、辐射周边矿区的 150 公 里矿区公路，和公司的铁路系统相配合保障运输畅通。同时，公司在京包、包神、大准、呼准、 准东铁路沿线建立或通过租赁设立了 10 个集运站，在秦皇岛、京唐港、曹妃甸等港口设有货场 和转运站，在北京、天津、上海、广州等地设有销售机构，形成了产、运、销完整的营销体系。

　　运输系统建设带来外购煤销售和运输收费的增长，低成本业务助力公司实现多个增收点。公 司于 2012 年完成准东铁路二期的建设，运输能力进一步提升，外购煤销售同步实现增长，在公 司自产煤产量较低时为公司的煤炭供应起到补充作用，扩大公司的收入来源。此外，公司的运输 业务也在稳步发展，2021 年公司为第三方运输的煤炭量为 3522 万吨，占铁路运输总量的 40.23%;同时，运输业务的收入和毛利呈上升趋势，目前，除了 2020 年疫情影响毛利率下滑明 显，公司运输业务毛利率水平基本稳定在 40%左右。

3.4 煤化一体具备协同优势，高油价背景煤化工产量有望提高

　　公司 3 项煤化工项目已投产运营，6 项待投产项目正在推进。目前，公司旗下伊泰煤制油和 伊泰化工子公司的 16 万吨/年的煤制油项目和 120 万吨/年的精细化学品项目、孙公司伊泰宁能 50 万吨/年的费托烷烃精细分离项目已投产运营。2021 年，公司煤化工收入为 69.01 亿元，实 现毛利 2.68 亿元。此外，公司开始布局新疆地区煤化产业链，伊宁矿区整合矿于 2022 年获取 采矿权，伊犁能源子公司备案了高碳醇、烷基苯、费托蜡、稳定轻烃和液化气改质 4 个煤制油下 游延伸项目。此外，伊犁能源的 100 万吨/年煤制油示范项目于 2020 年暂缓建设，公司当前正 在对产品进行研究论证、寻求战略合作伙伴，项目进展较为缓慢。

　　短期伊泰宁能仍有产量释放空间。自 2017 年以来，公司煤化工业务收入保持高速增长， 2019 年，因 120 万吨精细化学品项目和 50 万吨费托烷烃精细分离项目正式投产，公司收入和 毛利实现大幅提升，2021 年，两项目分别产出化工品 95.97 万吨和 27.33 万吨，2022 年油价 高位背景下，预计项目产量将有所提升，推动煤化工业务收入增长。

　　中期阿尔玛勒煤矿完工或使得毛利率进一步回升。2016-2019 年公司毛利率基本稳定在 15% 左右的水平，2020 年因疫情影响，煤化工产品销售价格下降，收入缩减速度快于成本，毛利率 显著下滑;2021 年因采购原料煤成本较高，毛利率仍处于较低水平。公司当前煤化工原料采购 中有 80%左右来自外部企业，且采购的原料煤成本远远高于自产煤单位生产成本。未来，随着 伊宁矿区整合矿产能逐步释放，煤化工业务原料成本有望下降，带来毛利率的进一步回升。

　　4 经营能力稳健，分红意愿较强

　　股利支付率稳定于 30%左右，公司分红意愿较强。2012 年以来，公司现金分红波动较大， 主要是矿井安全事故频发、去产能等宏观背景下公司收入波动较大，但公司的股利支付率基本稳 定在 30%左右。2020 年公司业绩出现亏损，净利润-7.81 亿元，但公司仍支付了现金股利，分 红总额 8.93 亿元;2021 年，受益于行业景气度上升，公司股利支付率提升至 35.21%，现金分 红总额 30.26 亿元，每股股利 0.93 元，显示出公司的分红意愿较强。

　　对比同业，公司经营能力较强，分红频次高，股息率高于行业平均。公司的盈利能力在行业 中较为领先，对比其他动力煤企业，公司 ROE 水平基本维持为正，且波动相对较小，2021 年公 司 ROE 为 23.38%，相比业内大型国企中国神华和中煤能源高出近 10pct。从股利支付率水平 来看，公司的股利支付率低于中国神华，但基本保持在行业平均水平左右，且相比其他区域性煤 企，公司每年都进行了现金分红，其中，2020 年公司因资产减值损失导致净利润为负，但现金 分红仍处于较高水平，分红总额 7.35 亿元，若剔除资产减值影响，公司 2020 年的股利支付率 约 40.73%，公司分红频次较高，且分红意愿较强。从股息率水平来看，2015 年以来，公司股息 率基本呈现出增长趋势，且持续高于行业平均水平，2021 年受益于表现优秀的经营业绩，公司 股息率达到 10.99%。

　　5 盈利预测与投资分析

5.1 盈利预测假设与业务拆分

1）煤炭业务：

　　产量：2022-2023年预计新建产能暂未释放，2020和2021年当地查处非法生产导致公司公 司产量偏低，假设2022-2023年产能利用率提高到95%，灾害处理项目带来产量1000万吨; 2024年阿尔玛勒煤矿开始投产，按照产能利用率40%、80%、100%的假设，预计2024年释放 年产量180万吨。我们预计2022-2024年公司煤炭产量分别为4667/4667/4847万吨。

　　销量：假设自产煤产销率为100%，我们预计2022-2024年公司自产煤销量分别为 4667/4667/4847万吨;外购煤方面，我们预计煤价高位背景下，公司或将利用运输优势提升外 购煤销量，假设2022-2024年外购煤销量分别为2068/2151/2194万吨。因此，公司2022-2024 年煤炭总销量为6735/6818/7041万吨。

　　单位售价：由于2022年长协基准价从535元/吨涨至675元/吨，公司价格中枢受益提升。假 设公司长协占比90%、市场价中枢1100元/吨，2022年公司煤炭销售单价将提升至718元/吨; 2023和2024年售价增速放缓。我们预计2022-2024年公司煤炭销售单价为718/732/739元/ 吨。

　　单位成本：预计燃料煤、电价等费用上涨使原料成本上升，假设2022年自产煤单位成本增 速为8%;随着行业增速放缓、公司煤矿建设智能化，假设2023和2024年自产煤单位成本增速下 降。我们预计2022-2024年自产煤单位成本分别为234/239/236元。假设2022年外购煤的采购 折扣和2021年一致，且市场价为1100元/吨，2023和2024年外购煤成本增速逐年下降，因此预 计2022-2024年外购煤单位成本分别为699/713/721元。

　　综合煤炭业务的产销量、单位售价和单位成本的假设，我们预计煤炭业务2022-2024年的收 入分别为483.3/499.0/520.5亿元，同比增速分别为14.5%/3.3%/4.3%。

2）煤化工业务：

　　考虑到2022年油价持续升高，预计公司煤化工业务收入2022年仍将保持高增速。分项目来 看：

　　16万吨煤制油项目投产较早，项目进入成熟期，假设2022-2024年收入增速分别为 8%/3%/1%;

　　120万吨精细化学品项目于2018年试生产、2019年正式投产，2021年化工品产量为96万 吨，预计2022年产量将提升带动项目收益增长，假设2022-2024年收入增速为20%/5%/2%;

　　50万吨费托烷烃精细分离2019年10月正式投产，产量仅为7.4万吨，2020-2021年分别为 20.6和27.3万吨，预计2022年将进一步放量，且叠加高油价背景，认为2022年得以延续2021年 的高增速，假设2022-2024年收入增速分别为60%/10%/5%。

　　3)运输业务：由于行业景气度较好，预计公司运输业务收入将稳定增长，2022-2024年增 速分别为10.0%/8.0%/5.0%，收入分别为6.5/7.0/7.4亿元。

　　综合来看，我们预计2022-2024年，公司主营业务收入分别为576.6/598.1/622.8亿元，同 比增长15.9%/3.7%/4.1%。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。来源：民生证券

　　发布时间：2022/04/20)伊泰B股(SH900948)宝信B(SH900926)金桥B股(SH900911)

慢慢变好1968：

　　截止2022年10月31日收盘持仓,占比,成本,成本变动说明

　　1现金 41.61%

　　2瑞安房地产 41.400% 1.020港元 汇率影响

　　3金桥B股 7.107% 1.017美元

　　4渤海租赁 7.089% 3.769元

　　5天津港发展 2.162% 0.583港元 汇率影响

　　6宇华教育 0.632% 1.919港元 汇率影响

　　2022年10月31日收盘基数98.31, 相比2021年12月31日净值下降7.115%