2022-12-09今日SH688311股票最新净值和交易情况

盟升电子(SH688311)：

　　盟升电子：2022年第六次临时股东大会决议公告 网页链接

盟升电子(SH688311)：

　　盟升电子：北京市天元(成都)律师事务所关于成都盟升电子技术股份有限公司2022年第六次临时股东大会法律意见 网页链接

未来智库：

　　(报告出品方：中信证券)

　　高动态卫导核心厂商，存货创新高业绩待释放

高动态卫星导航龙头，掌握核心技术军民协同发展

　　专注卫星导航与通信产品研制，对抗干扰高动态有深刻理解。成都盟升电子技术股份 有限公司(以下简称盟升电子)是高动态领域卫星导航和卫星通信龙头企业。公司成立于 2013 年 9 月，2020 年 7 月于上交所科创板上市。公司专注卫星导航和卫星通信产品 研制，业务范围涵盖军品业务和民品业务，为国防、民航、海洋渔业等多个领域客户提供 终端产品和技术服务。公司已完全掌握卫星导航和通信终端设备核心技术，对强干扰、高 动态环境下的卫星导航与通信要求有着深刻的理解，产品赢得了客户的广泛认可。

　　实控人向荣及主要领导有电子科大背景，军民业务通过子公司实际开展。公司实际控 制人为向荣，通过直接和荣投创新、盟升志合、盟升创合三平台间接持股公司，合计持有 股份 41.39%，其中盟升创合、盟升志合是公司股权激励平台。向荣先生毕业于电子科技 大学，硕士学历，2005 年至 2013 年任电子科技大学电子工程学院教师，公司董事会与高 管中副总及董秘毛钢烈、技术总监杨龚甫、子公司国卫通信执行董事及总经理胡明武等人 也毕业于电子科技大学。公司拥有盟升科技、国卫通信、国卫电子、盟升防务 4 家全资 子公司和南京萤火、星辰海洋 2 家控股子公司。母公司属于平台型公司，业务主要由各个 子公司承担，盟升科技开展卫星导航及军用卫星通信业务，国卫通信开展民用卫星通信业 务。

　　公司主营卫星导航与通信业务，主要应用于导弹、海事等领域。盟升电子是一家卫星 导航和卫星通信终端设备研发、制造、销售和技术服务的高新技术企业，主要产品包括卫 星导航、卫星通信等系列产品。公司卫星导航产品主要为基于北斗卫星导航系统的导航终 端设备以及核心部件产品，如卫星导航接收机、组件、专用测试设备等，目前主要应用于 国防军事领域，包括导弹、战机等武器装备平台;卫星通信产品主要为卫星通信天线及组 件，包括动中通天线、信标机和跟踪接收机等产品，目前主要应用于海事、民航市场及国 防军事领域。2021 年公司进一步完善了公司的业务发展战略，在原发展战略的基础上“立 足卫星导航及通信领域，积极拓展电子对抗业务，适当探索民品新应用”。

型号批产在手订单充足，疫情缓解后业绩有望释放

　　产品定型批产营收放量，疫情影响 22 年业绩承压。2018 年以来由于行业景气度持续 向好，公司前期投入的产品陆续定型，进入批产阶段，公司经营情况明显改善，营业收入 从 2018 年 2.02 亿元增长到 2021 年 4.76 亿元，复合增速达 23.90%;同期归母净利润由 0.32 亿元快速提升至 1.34 亿元，复合增速为 43.05%。2022Q1-3 公司营收业绩增速放 缓，主要系受局部疫情反复影响订单未按预期下达或实施，部分订单延期交付，且股权支 付、在建工程转固等费用致使利润承压，后续随订单顺利交付收入确定，营收归母净利有 望转好，或将迎来业绩拐点。

　　公司收入和利润主要来源于卫星导航产品，卫星通信受疫情影响较大。2021 年卫星 导航产品收入 3.71 亿元，同比增长 23.18%，占主营业务收入 77.92%，收入增长主要是 报告期内交付产品的结构和数量有所调整。卫星通信产品业务收入 1.05亿元，同比-14.07%， 占主营业务收入 22.08%，毛利率降低 20.53pcts，收入和毛利率下降主要系受新冠疫情 影响，较高毛利率的境外收入订单大幅减少，全年境外实现收入 1.71 万元，同比减少 97.25%，公司从事卫星通信业务的子公司国卫通信处于亏损状态。近三年卫星导航占比快 速提高，目前卫星导航已成为公司收入与利润增长的主要驱动力。

　　行业壁垒高毛利率保持平稳，营收下滑致使费用率提升。由于公司产品技术附加值较 高，行业壁垒极高，主营业务毛利率较为稳定，2016 年至 2021 年均保持在 60%左右。公 司期间费用率由 2017 年的 50.07%持续下降至 2021 年的 28.74%，2022Q3 费用率大幅 提升，主要系股份支付、在建工程转固定资产，计提折旧、装修摊销等费用支出增大，叠 加收入下滑致使基数减少。因研制任务增多、投入人员增加，公司研发费用持续呈上升趋 势，为长期稳健发展提供良好支撑。2019 年-2021 年公司净利率较为稳定，维持在 25% 以上。与可比公司相比，公司净利率和 ROE 处于中游水平。

　　订单充足存货屡创新高，交付确认后现金流有望转好。截至 2021 年末，公司存货同 比+36.59%至 1.68 亿元，或表明公司在手订单充足，正处于积极备货生产状态。2022Q3 存货较期初+78.12%至 2.99 亿元，主要系备料及产品交付受到疫情影响。随着疫情风险陆 续缓解，前序订单及产品生产交付稳步推进，未来业绩有望释放。2021 年公司经营性净 现金流 0.78 亿元，较上一年同期+13.04%，主要系是本年销售回款收到的现金较上年增加 较大所致。2022Q1-Q3 受原材料采购支出增加、回款减少影响，经营性净现金流转负， 后续随着收入顺利确认，现金流质量有望转好。

　　卫星制导武器需求旺盛，高动态技术领先优势明显

精确制导武器成为战争主流，北三组网打开卫星制导市场

　　精确制导武器逐渐成为主流武器，广泛应用于现代化战争。精确制导武器是指具备精 确制导系统、具有极高命中精度的武器，主要包括精确制导导弹和精确制导弹药两大类。 依托高精度探测、控制及制导技术，精确制导武器能够实现对目标的探测、识别、跟踪和 选择等功能，并高精度、高效率、低成本地完成对目标的摧毁任务。伴随现代战争的信息 化、立体化趋势，以精确制导武器为主体的火力打击被更广泛地应用，并成为现代化战争 的重要组成部分和主要打击手段。据《中国航空报》报道，美军在科索沃战争中使用精确 制导武器的比例占投掷空中弹药数量的 35%，这一比例在阿富汗战争中达到 55%，在伊 拉克战争中则进一步上升至约 68%，总数量超过 20000 枚。在俄乌冲突中，俄罗斯也通 过精确制导武器对乌克兰实施了远程打击，并取得了较为显著的效果。

　　卫星制导距离更远精度更高，或将成为中制导新主流技术。按照实施控制的飞行段， 对导弹的精确制导可分为初制导、中制导和末制导三个阶段，其中决定打击精度的主要是 中段制导。现阶段的主流中段制导技术主要包括火控雷达制导、惯性制导和卫星制导。其 中，火控雷达制导通过搭载的雷达系统和智能火控系统配合，能够实现近距离高精度自动 制导，但受限于雷达探测能力，制导范围有限;惯性制导则依托惯性制导系统，能够避开 电磁系统干扰保证稳定性，但由于惯性仪表误差会随着制导距离的增长逐渐累积，精度上 很难满足要求。

　　卫星制导则能够依靠导航卫星系统获取导弹的实时信息，实现全球覆盖、 精准定位制导打击。随着导弹射程逐渐增加和对制导精度要求的逐渐提高，火控雷达制导 和惯性制导越来越无法满足实战需求，相比之下制导距离更远、精度更高的卫星导航制导 系统则具备较为明显的优势，将成为新的主流技术。除导弹外，卫星导航技术也广泛应用 于炸弹、炮弹等领域，能够有效节省打击成本、提高打击精度。

　　美军已广泛列装卫星制导武器，仅 JDAM 一个项目 2021 年采购额便超 3.5 亿美元。依 托 GPS 系统，美军大力发展卫星制导技术和卫星制导武器。仅以 JDAM(联合直接攻击弹药) 为例，JDAM 是利用卫星定位系统(GPS)引导的全天候、自动寻地常规炸弹。2021 财年美军 对 JDAM 的采购量达到 16800 枚，总价值超过 3.5 亿美元。2022 年美军军用 GPS 定位、导航和授时设备(MGUE)预算达 4.37 亿美元，约占 整体预算 7285 亿美元的 0.06%。此外俄乌冲突中俄军使用的 9M544/9M549 系列制导火箭弹 也属于卫星制导武器，在战场上发挥了巨大威力。

　　北斗三号全球组网奠定基础，卫星制导武器市场有望打开。中国的北斗系统作为全球 四个卫星导航系统之一，构成了我国重要的时空基础设施，使我国摆脱了依赖国外系统的 状况，开启了我国时空体系独立自主的新时代，也为我军卫星制导技术的迅速发展提供了 有力支持和保障。2020 年 7 月 31 日，北斗三号全球卫星导航系统正式开通，开启全球化、 产业化新征程，也揭开了我国卫星导航和卫星制导技术发展的新篇章。据中国卫星导航定 位协会数据，中国卫星导航产业年均增长率超过 20%。截至 2020 年，中国卫星导航产业 总体产值已突破 4000 亿元。北三组网为我军卫星制导技术的发展及卫星制导武器的广泛 列装奠定了坚实基础，结合十四五期间武器装备升级的规划和当前军品领域的旺盛需求， 卫星导航在精确制导领域的应用市场有望进一步打开。

国内卫导市场体制内为主民营为辅，竞争格局较为稳定

　　军用导航设备市场以军工科研院所为主，民营军工企业配套生产。目前国内有能力研 制、生产军用卫星导航设备的企业为数不多，主要可分为两大类：第一类是经过多年市场 和项目经验积累的军工科研院所，第二类是技术实力和生产水平不断提高的民营企业。由 于国外应用于军工行业的抗干扰、高精度、高动态卫星导航技术限制向我国出口和转让， 因此国内早期自主研发主要以军工科研院所为主，其目标是开发抗干扰、高精度、高动态 的军用卫星导航系统，以满足武器装备的相关需求。近年来，随着民营企业技术研发水平 的不断提升，国家针对军品市场出台了一系列鼓励政策，使得包括公司在内的一批具备军 品科研能力的民营企业逐步进入军用导航设备市场。整体而言，目前国内的竞争格局主要 呈现为以军工科研院所为主，民营军工企业技术不断提升、配套层级不断提升的态势。

　　市场整体竞争格局稳定，公司主要竞争对手包括五十四所等。目前公司主要竞争对手 为中国电子科技集团公司第五十四研究所(下简称“五十四所”)，以及雷科防务、航天 恒星、星网宇达三家公司。其中五十四所主要从事军事通信、卫星导航定位、航天航空测 控等领域的研发，属于较高层级的单位。三家公司中，航天恒星产品主要为抗干扰、高动 态接收机，星网宇达产品主要为惯性导航系统和定位定向接收机，二者在产品综合性能和 业务营收等方面均与公司有一定差距;雷科防务产品主要为雷达系统和卫星应用装备，其 中卫星应用业务 2021 年实现营收 5.60 亿元，是公司较为有力的竞争对手。

高动态技术经验积累深厚，研发投入大产品性能优

　　军用卫星导航高动态、抗干扰要求苛刻，技术门槛高。军用卫星导航的技术门槛主要 体现在：第一，强高动态适应性。战机、导弹由于运动速度、加速度、旋转程度较高，配 套产品需满足在高动态条件下仍能保持稳定的卫星捕获和跟踪，故需要对导航信号信息处 理算法、天线罩材料和工艺的选择等有较深的技术积累和实践经验。第二，强抗干扰能力。 由于军用卫星导航产品需要应对敌方的信号干扰,因此配套产品需具备在复杂电磁环境下 的可用性和生存能力,故对阵列天线的仿真设计、阵列信号抗干扰处理提出了相当高的技术 要求,需要多年实践经验的积累。第三，强环境适应性。军品需适应高低温、高湿度、高盐 雾、高沙尘、强振动、复杂电磁环境等复杂环境,需要在硬件、软件设计上有着相关的设计 经验、积累。

　　公司卫星导航技术领先，高动态强干扰场景优势显著。公司在卫星导航和卫星通信相 关领域形成了良好的技术积累，在卫星导航领域，公司是国内少数几家已自主掌握导航天 线、微波变频、信号与信息处理等环节核心技术的厂商之一，具备全国产化设计能力，不 仅能研发卫星导航接收终端，还具备模拟卫星信号的设计能力，研制、开发各种卫星导航 模拟测试设备。公司对产品在强干扰、高动态的环境下的要求有着深刻的理解，公司产品 有着工作温度范围宽、环境适应能力强;定位、测速精度高;抗过载、冲击、振动能力强; 集成度高、体积小、功耗低;整机电磁兼容设计，复杂电磁环境适应性强等特点。

　　公司的 卫星导航接收机产品主要应用于卫星制导导弹，在高动态场景下的信号接收和处理水平处 于国内领先地位;卫星导航组件和专用测试设备也具备较强的技术优势，能够实现高精度 的授时及模拟功能。

　　强多普勒效应是高动态环境信号捕获跟踪的难点，高动态捕获跟踪是公司的核心技术 优势。信号接收频率随信号发射源与接收机之间的相对运动而发生变化的现象称为多普勒 效应。不仅卫星运动会带来多普勒频移，载体的高速运动将使多普勒变化范围更大。飞机 和导弹速度可以达到几马赫，综合载体和卫星的运动接收机所接收到信号多普勒频移量可 达±10KHz。与中低动态环境相比，高动态环境使信号产生了较大的多普勒频移，使频域 带宽增加，使得接收机的快速捕获和稳态跟踪变得困难。公司的卫星导航接收机主要应用 于卫星制导导弹，导弹制导的关键是在高动态环境中实施轨迹导引和误差校正。

　　公司自主 研发的高动态信号捕获跟踪技术利用匹配滤波器加快速傅里叶变换，实现时域和频域的快 速二维捕获，适应高动态信号捕获;利用 FLL(锁频环)+PLL(锁相环)方式实现高动态跟踪， 能够在高动态和高精度跟踪之间自动切换;具有技术难度高、动态特性好、资源占用少、 通用性好、性能指标高等特点，较好地实现了高动态条件下信号的捕获跟踪。同时，公司 的高精度单点定位测速技术采用载波相位测量、动态调整码跟踪环带宽、载波环辅助码环 跟踪等技术手段，提高伪距测量精度和多普勒测量精度，再利用最小二乘法降低定位几何 因子，使得单点定位测速精度得到较大提高。

　　公司的高动态导航接收机动态范围宽，定位测速精度高。高动态导航接收机是为高速、 高动态机载、弹载环境设计的多频卫星导航接收机，为载体提供高精度和高频度的定位、 测速、时间信息，适用于机载、弹载等高速运动载体平台。

　　公司的高动态导航接收机具有以下优势：①应用平台齐全:适用于高动态机载、弹载平台。②动态范围宽:适应 8000m/s 以 上、加速度 60g，加加速度 30g/s 的应用场景，支持高动态下快速捕获和失锁重捕功能。 ③耐高温强:天线罩采用高温隔热材料，支持外部温度 1，000 度条件下的收星定位功能， 天线带宽宽，适应温度范围宽。④定位精度高:位置精度、水平误差、高程误差等参数处于 较高水平。⑤测速精度高:速度精度、水平误差、高程误差等参数处于较高水平。⑥定位模 式多样化:可根据用户的需求进行定位模式的动态设置，能够同时输出两种或三种定位模式 结果。

　　弹载卫星导航抗干扰要求高，公司抗干扰技术领先。卫星信号在传播过程中易受电磁 干扰，强度逐渐降低，在到达地球表面时，信号往往比较微弱，因此信号的可用度降低。 对方一旦掌握了制导武器的主要技术参数，并对其实施针对性的干扰，它的作战效能便大 打折扣，甚至可能为对方利用。目前弹载卫星导航已被干扰，随着技术的革新，弹载卫星 导航抗干扰能力需要不断增强。公司的高性能抗干扰微带阵列天线技术采用双馈点微带天 线设计方式，微带合成技术，组成微带阵列，实现抗干扰天线组阵。公司的数字自适应抗 干扰处理技术通过阵列天线接收卫星信号，在数字中频时域采用维纳自适滤波技术，在干 扰来向形成"零陷"(负增益)，从而抑制干扰，大大提高了导航接收机在复杂电磁环境下的生 存能力。

　　公司的一体式抗干扰导航接收机抗干扰能力强、集成度高。一体式抗干扰导航接收机 主要由阵列天线、射频通道和接收机(含自适应调零算法)组成，可对抗单音、宽带、扫频、 跳频、欺骗等多种形式的有意干扰，可有效提高卫星导航系统在复杂电磁环境下的生存能 力，具有以下特点：①集成度高:采用从天线、射频至抗干扰数字处理板、接收机的一体化 设计思路，集成度高，便于安装.②无缝升级:可替代原有非抗干扰导航接收机，预留北斗 三代处理资源，可无缝升级至北斗三代，实现全球定位.③抗干扰能力强:三宽带抗干扰能 力、单宽带抗干扰能力高于国内行业水平 10dB，可有效提高卫星导航系统在复杂电磁环 境下的生存能力。

　　相比竞争对手，公司产品性能具竞争优势。将公司与竞争对手相关产品关键技术指标 进行对比可知，公司卫星导航产品与竞争对手公开披露的同类产品相比，在动态特征、定 位精度等关键业务数据、技术指标上具有一定的优势。在比选中通过与行业中同类的产品 对比发现，公司卫星导航系列产品在相同干扰条件下，较比选竞争者有更高的定位精度更 稳定的性能和耐久度，整体产品对高动态、高过载的适应性更好，卫星导航组件、抗干扰 接收天线、专用 SC 天线伺服分机等产品在部分客户的比选过程中以排名第一的成绩入围， 获得客户认可。

　　深耕高动态领域多年，经验丰富技术完整。公司自成立以来，持续专注于卫星应用技 术领域相关产品的研发及制造。经过多年的发展，公司构建了专业齐全、层次清晰、经验 丰富的研发人员团队，技术骨干有着多年的从业经验，具有较强的技术攻关能力和丰富的 工程研制经验。同时经过多年对行业的专注，研发团队还对产品在复杂环境下的要求有着 深刻的理解，有丰富的产品制造、安装调试、维护保养等应用实践经验。

　　通过多年的技术 创新以及项目积累，公司经历了模块配套-整机配套-系统配套的发展路线，在卫星导航、 卫星通信领域形成了较为完整的技术体系，核心技术覆盖了卫星导航、卫星通信终端设备 制造的主要环节。较为完整、全面的技术积淀使公司在进行产品设计之初即可对产品设计 进行整体的优化，并有能力持续优化产品设计，不仅有利于提高产品技术性能，在成本控 制方面还有效避免了因部分技术依赖第三方公司而导致的成本过高、不受控的问题。

　　军用卫星导航客户黏性强，公司布局较早先发优势明显。公司卫星导航产品主要应用 于国防军工领域，一般需要依据客户需求进行针对性地开发，产品一旦装备后，即融入了 相应的装备或设计体系，为维护特定装备体系的安全性及完整性，用户一般不会轻易更换 该类配套产品，并在其后续的装备升级、技术改进和备件采购中对供应商存在绑定关系。 因此，卫星导航产品一旦对客户形成批量供应，一般可在较长期间内保持优势地位。公司 经过多年的发展，通过优良的产品和优质的服务赢得了众多客户的认可，积累了一批优质 客户资源，已与中国航天科技集团公司、中国航天科工集团公司、中国电子科技集团公司、 中国航空工业集团有限公司等主要军工集团的多家下属科研院所建立了长期稳定的项目 合作关系。

　　研发投入大，技术优势有望保持。在现有的技术体系基础之上，公司加大研发投入继 续加强技术优势，2021 年研发费用同比增加 12.06%，主要系研制任务增多，投入人员增 加所致，2022Q1-3 研发费用支出保持与同期一致水平。2022H1 公司研发人员数量较上年 同期增加 33 人，达到 152 人。高研发投入及研发团队建设为长期发展奠定了稳定基础， 公司技术壁垒长期稳固，竞争能力不断提升，竞争地位逐渐提高。

激励考核高彰显发展雄心，提升配套级别地位有望提升

　　研发团队经验丰富，股权激励彰显发展雄心。经过多年的发展，公司构建了专业齐全、 层次清晰、经验丰富的研发人员团队，形成了以研发总监和资深研发工程师为首、高级研 发工程师和研发工程师为骨干、助理研发工程师为辅助的研发人员梯队，各个专业的技术 骨干有着多年的从业经验，具有较强的技术攻关能力和丰富的工程研制经验。同时经过多 年对行业的专注，研发团队还对产品在复杂环境下的要求有着深刻的理解，有丰富的产品 制造、安装调试、维护保养等应用实践经验。公司于 2022 年 4 月公布 2022 年股权激励 计划草案，股权激励有助于充分调动核心员工积极性和创造性，提升企业人才优势及核心 竞争力。

　　公司 2021 年实现扣非归母净利润 1.17 亿元，同比增速为 16.44%;而业绩考核 目标对应的解锁条件中，未来三年扣非归母净利润增幅目标同比达 40%/36%/32%，较高 的业绩目标彰显公司未来发展雄心。

　　研制通导一体化产品配套层级提升，未来话语权有望增强。公司卫星导航产品技术特 性不断提升，产品由模块向整机配套再到系统配套的方向发展，目前公司以二级、三级配 套为主，配套层级不断提升，公司的竞争地位不断提高，竞争能力不断提升。公司的卫星 导航产品已经广泛应用于国防武器平台，公司近年来参与了多个装备型号的研制，多款产 品已经定型，进入批量生产阶段，成为了国防力量的组成部分。近年来公司还成功研发出了弹载导航数据链一体化终端产品并应用于国防武器平台，实现了民营企业在该领域内的 首次突破，未来话语权有望增强。

　　依托高动态技术优势，延伸开展数据链等业务

　　公司在发展弹载卫星导航业务的过程中，积累了高动态信号接收和处理及抗干扰领域 相关技术，形成包括高动态信号捕获跟踪技术、高性能抗干扰微带阵列天线技术、高精度 单点定位测速技术等多项核心技术。依托在高动态领域及抗干扰领域积累的经验和技术优 势，公司在原有业务基础上延伸开拓了数据链、电子对抗等新业务。

依托高动态技术开拓数据链业务，通导一体化提高产品价值量

　　弹载数据链是提高导弹武器作战效能的关键装备。数据链是一种嵌入传感器平台、指 挥控制平台和武器平台，实时自动传输处理战场情报、作战指令、控制信息等格式化信息 的战术信息系统。其中弹载数据链主要指安装于导弹武器平台，用于飞行中导弹武器控制 的数据链。实际应用主要是在导弹、发射平台、控制中心之间建立信息交换网络，实现信 息的传输、交换、处理， 承担了目标分配、多弹协同等多重作战任务，能够提高导弹突 防能力和综合作战效能，从而实现精确制导打击。

　　数据链是未来导弹网络化、智能化发展的关键技术。随着网络化作战需求不断深入， 弹载数据链开始采用双向传输形式，在导弹制导过程中可实现数据互传，结合组网协同技 术，将情报、侦察与打击三位一体，形成多弹协同信息网络，提高命中效率，减少重复攻 击和目标遗漏，极大提升作战效率。例如美军的战斧导弹数据链系统，具有实时飞行性能 状态报告能力，可在飞行过程中根据指令信息，快速更改飞行路线，攻击移动目标，并可 回传撞击前画面提供目标毁伤效果评估，减少后续弹药浪费。

　　美军主力型号导弹全部装备数据链，弹间互联是技术发展的主要方向。美军自 20 世 纪 80 年代开始研制武器数据链，在武器数据链的通用性和链路性能上不断提升，现阶段 主要工作是对原有航空武器进行数据链加装改造，目前美军包括战斧 Block IV 巡航导弹、 LRASM 反舰导弹、SM-6 导弹等主力型号导弹均有装备数据链系统，技术重点发展方向为 节点网络型和综合网络型武器数据链。随着数据链技术不断迭代，目前已经发展至以弹间 数据链为基础的网络化协同探测和协同打击模式，即多枚弹同时发射，并根据目标的实时 情况和战场环境进行目标打击动态分配，相关技术成熟度和稳定性虽尚有欠缺，但是弹联 网方向仍是未来数据链发展的主要趋势。

　　国产弹载数据链应用尚少，未来加装空间极大。目前世界多数军事强国均已开展弹载 数据链的研究，我国国产的弹载数据链已经在部分新型导弹中开始应用，在 13 届珠海航 展中可以看到，包括 TY-20 地空导弹、PL-15E 空空导弹、天龙 30/SD30 巡飞反辐射导弹 等多种导弹均开始采用双向数据链技术来确保末端截获目标的能力。美军是最早研发并应 用数据链系统的国家，其弹载数据链已经在全部主力型号导弹中广泛应用，且技术不断迭 代进步，国内不管在技术水平或装备规模上都有较大差距，仅有部分新型号导弹装备数据 链技术。因此，未来弹载数据链在国产导弹中加装空间极大，且随着弹间互联、组网协同 等技术的发展会不断衍生出更新型的数据链产品，市场极具潜力。

　　高动态技术积累助力数据链业务发展，通导一体化提高产品价值量。公司是我国率先 成功研发弹载导航数据链一体化终端产品并应用于国防武器平台的民营企业之一。公司的 主营业务卫星导航产品具有高精度、高动态、抗干扰等性能，在导航天线、微波变频、信 号处理与信息处理等技术领域要求较高，因此公司在高动态信号处理和抗干扰领域技术积 累深厚，与弹载数据链技术具有高度同源性，有利于公司开展弹载数据链业务。目前公司 在数据链领域技术优势显著，在研项目包括天通弹载数据链终端、无源时钟同步技术、通 导一体化设备等多种数据链相关技术。随着研发项目推进，产品逐渐定型落地，未来弹载 数据链方向有望成为公司的增量业务，依托公司在弹载卫星导航业务上的优势，实现弹载 导航数据链一体化，提高产品的价值量，进一步增强产品竞争优势。

拓展电抗新蓝海，挑战与机遇并存

　　主动雷达制导是雷达引导导弹主流方向，电子对抗可有效降低其作战效率。主动式雷 达制导导弹特点是本体携带雷达，不需要依靠其他载具协助，其导弹头部的雷达导引头通 过对目标发射电磁波并接受回波来跟踪锁定，以引导导弹精确地飞向目标。主动雷达制导 是雷达引导导弹发展的主流方向。电子对抗是敌对双方使用电磁能、定向能、声能等技术 手段，削弱、破坏对方电子信息设备作战效能的作战行动。电子对抗包含雷达对抗、通信 对抗、光学对抗等技术分支，其中针对主动式雷达制导导弹的雷达对抗技术主要分为噪声 压制式干扰以及欺骗式干扰。通过电子对抗手段可以有效降低主动雷达制导导弹打击效率。

　　欺骗干扰是对抗主动雷达制导的主流技术，诱偏器未来市场空间巨大。主动式雷达制 导导弹的导引头承担着导弹最重要的定位追踪功能，现今研制和装备的主动导引头广泛采 用了单脉冲侧角体制，其对于噪声压制式干扰具有较强的抗干扰性，噪声干扰信号强于目 标回波时，雷达可以跟踪干扰源，使其变为信标，反而有助于雷达的追踪。因而欺骗式干 扰成为对抗主动式雷达制导导弹的主流技术。欺骗式干扰则主要通过模拟假回波来干扰雷 达导引头，造成导引头跟踪偏差，使导弹丧失作战能力。目前国内对于欺骗干扰领域研究 较少，其技术难点在于信号处理，相关市场尚未成熟，随着精准制导武器应用增多，诱偏 器需求快速上升，未来市场空间巨大。

　　依托卫星导航技术优势，积极布局电子对抗市场。公司于 2021 年成立了电子对抗事 业部，将电子对抗作为公司业务的战略发展方向，加大了市场开拓、技术开发、人才引进 等方面的资源投入。电子对抗类技术与公司现有技术具有较高同源性，公司依托在卫星导 航领域的技术与经验，积极布局电子对抗市场，拓展诱偏器蓝海市场。诱偏器业务有望成 为公司未来的重要增长点，为公司长期发展提供动力。目前国内诱偏器市场仍处于萌芽阶 段，竞争尚不激烈，但后续电抗专业院所可能入局，和公司产生竞争，该业务挑战与机遇 共存。

　　卫星通信业务发展平稳，海外市场或为突破口

卫星通信应用广泛，国内市场发展空间大

　　卫星通信作为世界电信结构的重要部分，已得到广泛应用。卫星通信可作为陆地移动 通信的扩展、延伸、补充和备用，尤其适用于边远地区、农村、山区、海岛、灾区以及远 洋舰队和远航飞机等陆地通信不易覆盖的地区。目前，卫星通信系统已经成为世界电信结 构中的重要部分，为世界各国提供电话、数据和视频等服务。卫星通信技术在国际通信、 国内通信、国防通信、移动通信和广播电视等领域得到了广泛应用。

　　全球卫星通信收费下降、终端需求增加。随着全球通信卫星不断发射升空和卫星制造 向高通量或者传统加高通量的混合类型方向发展，卫星通信收费逐步下降，从而带动了卫 星移动通信终端采购需求以及卫星移动通信芯片、模块、终端厂商的发展。从全球卫通行 业来看，卫星移动通信的主要客户目标包括海上用户、航空用户、陆地用户、M2 用户以 及政府用户。我国，由于人口密度高，为平均每个基站能覆盖较多的人口，以及较高的投 资效益，主要采取在陆地上建基站的方式;而在海洋和空中，基站覆盖受限，因此我国民 用卫星通信市场主要在远洋和航空市场。

　　我国卫星通信天线受到较大限制，尚处于行业起步阶段。由于受到资金、技术、人力 资源、研发力量、品牌等方面的限制，我国卫星通信天线市场主要被日韩、欧美等国外产 品所占据。由于 VSAT 卫星通信天线生产技术水平要求较高，目前国内具有自主天线研发 和生产能力的生产厂家尚为数不多。近年来，国内有实力的卫星通信天线制造企业加大研 发投入，已研发出具有自主知识产权的卫星通信技术及产品，且不断得到推广应用。

海事通信竞争激烈，行业格局尚不稳定

　　我国卫星通信服务主要应用于海事等移动通信领域。中国卫星通信业务的连结方向包 括空中、陆上、海上移动站及地方站。随着中国卫星不断发射升空，中新网预计 2025 年 我国卫星移动通信用户将达到300万。卫星地面通信方面，受惠于村村通项目的不断落地， 国内真正由于无法连接互联网而不能使用网络的人口不足总人口的 4.3%，因此这部分群 体将不会作为卫星通信的主要用户。考虑到我国民航客机千架级保有量与渔船几十万艘拥 有量的对比，卫星海事通信或将作为我国卫星通信业务及收入主体。

　　海事通信竞争越发激烈，市场需求广阔。在海事通信方面，我国民用海事通信市场有 着广阔的市场需求，我国的海事卫星通信市场主要在渔船领域，未来高通量卫星的建设将 有效降低卫星通信的收费标准，为此渔船领域卫星通信终端的覆盖率将会进一步提升。截 至 2018 年底，融合了北斗短报文、互联网等多种通信技术手段的北斗系统已发展入网用 户近 7 万个，日均位置数据 800 万条，覆盖率约为 12%。若覆盖率达到 50%，按每套卫 星通信终端设备 5-8 万元计算，我们预计未来渔船卫星通信领域市场空间将超过 100 亿元。

　　渔船减少竞争分散，欧美日韩领先，国内企业迎头赶上。近几年由于环保政策的收紧， 中国机动渔船数量的下降速度加快，2019 年末，我国机动渔船数量为 46.8 万艘，2020 年，则仅有 37.48 万艘，同比下降 19.97%。同时由于国内目前卫星通信终端的渗透率较 低且用户习惯尚未形成，因此行业并未构成稳定的竞争格局，且竞争格局较为分散，行业 内企业较多，各自都在依靠自身的产品、技术和服务进行充分的市场化竞争。由于受到资 金、技术、人力资源、研发力量、品牌等方面的限制，我国卫星通信天线市场主要被日韩、 欧美等国外产品所占据。由于 VSAT 卫星通信天线生产技术水平要求较高，目前国内具有 自主天线研发和生产能力的生产厂家尚为数不多。近年来，国内有实力的卫星通信天线制 造企业加大研发投入，已研发出具有自主知识产权的卫星通信技术及产品，且不断得到推 广应用。

公司业务多为民用，疫情后有望恢复

　　公司在卫星通信领域的产品主要为卫星通信天线及组件，包括动中通天线、信标机和 跟踪接收机等产品。卫星通信天线产品方面，主要是一种安装在移动或静止载体(飞机、 车、船等)上集成了通信收发天线和伺服控制的机电一体化设备，可通过伺服跟踪算法控 制收发天线始终对准通信卫星的主波束，保持载体与卫星之间的通信链路稳定可靠。公司 主要以销售动中通天线、便携站为主。卫星通信组件产品则是卫星通信系统中用到的组件 模块级产品，包括了信标跟踪接收机、单脉冲跟踪接收机等。

　　公司已掌握主要环节核心技术，形成多种系列化产品。目前在该领域，公司已掌握了 天馈设计、射频及微波、传动结构及力学仿真分析、惯性导航及伺服跟踪等主要环节的核 心技术。动中通产品覆盖了目前卫星通信从 L 频段、S 频段、Ku 频段到 Ka 频段的各主流 频段，形成了机载、船载和车载各种系列化产品，支持海事通信、天通系统、VSAT 系统 等各种卫星通信系统。公司的各类卫星通信产品主要应用于海事、民航市场及国防军事领 域;其中，部分产品还在国际竞争中脱颖而出，获得了国外客户的认可。

　　在船载领域，公司卫星通信产品主要面向国内海洋市场进行销售。在中国市场，公司 同浙江中星光电子科技有限公司、宁波迪泰电子科技有限公司、星展测控科技股份有限公 司、北京星网宇达科技股份有限公司等主要卫星通信产品制造商目前的装船数量都较少， 各厂商市场占有率均较低，市场呈完全竞争态势且或将随着渔船数量减少竞争愈发激烈。 公司已与中国电信等行业内主流的运营商，如中国电信舟山分公司，建立了良好的合作关 系，随着中国电信等运营商不断加大船载市场的投入，公司业务有望向全国其他地区拓展。 2021 年公司船载卫星通信业务实现收入 1.03 亿元，同比增长 72.75%，实现毛利润 0.35 亿元，同比增长 54.79%。公司卫星通信产品仍以国内市场为主，尚未持续性地参与到境 外海洋市场的竞争当中。

　　积极拓展海外机载卫通市场，局部疫情影响消除后有望恢复。公司机载卫星通信产品 主要面向窄体机型改装的“后装”市场，是国内第一款通过适航认证的产品，批量装载到 空客、波音等主流客机上，但公司机载产品主要服务于境外沙特阿拉伯市场，合作的运营 商包括沙特航天和沙特电信。根据 2020 年公司招股书提到的业务份额，松下航电卫星通 信系统装机量超过了 2,000 台，占据了主要的市场份额，而公司的产品主要在沙特市场进 行销售，且仅占沙特市场约 20% 的份额，市场份额很小。受疫情影响，2021 年公司国 际业务营收及毛利润出现下滑，2022H1 国际业务营收同比+420.04%至 438.71 万元，有 所恢复，随海外疫情影响逐渐解除，海外市场拓展有望提速。

　　收购南京荧火 51%股份，布局卫星通信业务增强市场竞争力。公司于 2021 年 4 月 14 日累计出资 1.22 亿元，取得南京荧火泰讯信息科技有限公司51% 的股权。南京荧火主营业务面向通信与信息系统需求，致力于卫星通信系统和无线自组网 系统的研发创新，主要从事系统设计、信号处理和设备研发工作，基于不同行业应用需求 提供模块、终端、整机和相关技术开发服务、系统解决方案。南京荧火成为公司子公司后， 通过双方的技术交流，有助于加快公司电子信息、信号处理和相关技术的构建，促进卫星 通信系统化技术体系的形成，实现产品由天线向终端和系统的快速演进。同时，利用系统 化的卫星通信技术，未来公司可以加快无线自组网通信系统的开发进度，有助于公司布局 开拓卫星互联网和无线自组网市场，拓宽公司的业务领域，进一步增强公司的市场竞争力 和盈利能力。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

　　详见报告原文。

精选报告来源：【未来智库】

秋天的两只小鸡：

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　　公司主要从事卫星导航和卫星通信终端设备研发、制造、销售和技术服务，是高动态领域卫星导航和卫星通信核心厂商。公司深耕卫星导航主业多年，持续投入研发，高动态抗干扰领域技术积累深厚、壁垒稳固，接收机产品技术水平行业领先;受益于北斗三号并网以及十四五期间军品需求旺盛，卫星导航市场前景广阔。公司2022 年4 月公布股权激励计划，彰显未来发展信心。考虑到公司卫星导航技术优势明显，主营业务盈利能力较强，整体发展向好，未来成长可期。首次覆盖，给予公司“买入”评级，目标价110 元。

　　高动态卫导核心厂商，存货创新高业绩待释放。公司是一家从事卫星导航和卫星通信终端设备研发、制造、销售和技术服务的高新技术企业，提供基于北斗卫星导航系统的导航终端设备、核心部件以及卫星通信天线及组件等系列产品，业务范围涵盖军品业务和民品业务，为国防、民航、海洋渔业等多个领域客户提供终端产品和技术服务。公司深耕卫星导航和通信多年，是国内少数几家自主掌握卫星导航和卫星通信核心技术的厂商之一。随着下游型号陆续进入批产，公司在手订单饱满，2018 至21 年营收复合增速达23.90%，业绩复合增速达43.05%，呈快速增长态势;22Q1-3 受局部疫情反复影响营收业绩增速放缓，截至22Q3 公司存货较期初+78.12%至2.99 亿元，达到历史高点。预计未来订单顺利交付，业绩有望加速释放，或迎经营拐点。

　　卫星制导武器需求旺盛，高动态技术领先优势明显。卫星导航是公司第一大业务，占2021 年总营收的近78%。公司的卫星导航接收机产品主要应用于卫星制导导弹，在高动态场景下的信号接收和处理水平处于国内领先地位;卫星导航组件和专用测试设备也具备较强的技术优势，能够实现高精度的授时及模拟功能。公司在卫星导航业务方面竞争壁垒稳固、竞争地位稳定、竞争优势明显，随着北斗三号并网和十四五规划落地，国家对军事装备更新和军事能力提升的需求持续增强，预计卫星导航相关市场会进一步打开，公司卫星导航业务有望高速增长，行业地位有望进一步巩固和提高。

　　依托高动态技术优势，拓展数据链业务。公司依托在高动态领域积累的技术经验，拓展数据链及电子对抗新业务，有望为公司长期发展提供增长动力。数据链为导弹网络化、智能化发展的关键技术，国产导弹数据链应用仍处于前期，加装及后续升级增量空间极大。公司在数据链领域技术优势显著，是我国率先成功研发弹载导航数据一体化终端产品并应用于国防武器平台的民营企业之一。诱偏器蓝海市场极具潜力，基于对抗类技术与公司现有技术的高度同源性，公司有望取得先发优势。

　　卫星通信业务发展平稳，海外市场或为突破口。卫星通信方面公司主要经营动中通天线产品，业务主要覆盖民品领域。公司海外销售的主要合作对象是沙特阿拉伯，但近年，该业务受海外疫情冲击影响明显，21 年产品出口存在严重缺口。公司船载业务与沿海地区电信分公司达成过多项合作，虽市场尚未成型且竞争激烈，但局面已经打开。总体来看，随着未来全球疫情缓解，公司在卫星通信领域的业务有望恢复持续稳步发展，海外业务市场或为卫通业务突破口，有望打开第二成长曲线。

　　风险因素：公司新产品研发不及预期;公司客户集中度较高;卫星通信市场前景不明朗;核心技术泄露;市场竞争加剧;税收优惠政策调整;局部新冠疫情 反复超预期等。

　　投资建议：考虑到公司在高动态抗干扰卫通卫导领域技术积累深厚，市场地位稳固，随着下游型号陆续进入批产，预测公司2022/23/24 年归母净利润分别为1.4/2.8/4.0 亿元，对应EPS 预测分别为1.21/2.45/3.48 元。公司目前股价82.52元，分别对应2022/23/24 年PE 为68/34/24 倍。可比公司振芯科技、国博电子、航天电器和新雷能2023 年Wind 一致预测对应PE 分别为40/59/40/34 倍，平均值为43 倍;2023 年Wind 一致预期下平均PEG 值为1.2 倍。综合PE 与PEG法，参考可比公司估值水平，出于谨慎性原则，给予公司2023 年45 倍PE，合理目标市值为125 亿元(对应2023 年0.64 倍PEG)，对应目标价110 元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

　　来源：[中信证券股份有限公司 付宸硕/陈卓/刘意] 日期：2022-11-14

秋天的两只小鸡：

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　　盟升电子(688311)

　　上半年疫情影响延续，业绩继续承压。卫星导航需求持续景气，公司产能扩充叠加研发投入，未来可期;战略发展电子对抗，有望打开新成长空间。

　　上半年疫情影响延续，业绩和盈利能力继续承压

　　前三季度实现收入2.33亿元同比降0.65%;实现归母净利润0.1亿元同比降80.67%;扣非归母净利润0.02亿元同比降94.96%，上半年疫情影响延续。22Q3单季收入1.04亿元同比增59.52%，主要系上半年产品延后交付验收。归母净利润-0.002亿元同比降104.78%，扣非归母净利润-0.02亿同比降295.74%。

　　前三季度公司综合毛利率53.33%，同比下降6.96pct，主要为产品国产化率提高及部分材料价格上涨导致毛利率同比下降。1-9月研发、销售、管理费用率23.78%、8.31%、26.03%分别同比增2.7ct、2.1pct、11.2pct，期间费用有所上涨，主要系上半年股权激励计提、在建工程转固定资产以及折旧摊销等。

　　弹载卫导景气度高，研发投入持续高增未来可期

　　需求端：十四五期间国防支出重点投向信息化智能化方向，公司卫星导航产品主要面向导弹等武器装备市场，行业需求确定性强、景气度高。

　　供给端：公司是国内少数几家自主掌握导航天线、微波变频、信号与信息处理等环节核心技术的厂商之一，具备全国产化设计能力，有望充分受益。

　　研发投入：公司持续投入研发，产品技术特性不断提升。前三季度公司研发费用5539万元同比增11.9%，高研发投入支撑未来发展。

　　战略发展电子对抗，未来新成长空间有望打开

　　电子对抗已成为现代信息化战争的关键之一，国内外近年正逐步加强对电子对抗装备部署的重视，全球电子对抗行业正步入新一轮“创造性需求”。

　　2021年公司成立电子对抗事业部，将电子对抗作为战略发展方向，今年中报披露公司已通过公开竞标比选的方式，赢得了多个电子对抗装备型号的研制订单，且将逐渐实现产品定型及量产，同时公司参与多个项目论证、研究，进一步提升公司电子对抗相关技术的市场竞争力。

　　投资建议

　　虽然上半年疫情等影响，公司业绩短期承压，但卫导行业需求仍保持乐观，随着疫情影响消除，公司有望加速订单交付。

　　维持2022-24年归母利润1.8、2.8、3.8亿元的盈利预测，PE为56、36、27倍。公司产业链地位稀缺，具备核心技术和客户优势，“买入”评级。

　　风险提示

　　竞争加剧导致毛利率降低;客户拓展和订单获取不及预期;疫情影响超预期等。

　　来源：[浙商证券|张建民,汪洁,杨雷]

MT调研：

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