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　　2022年美妆及珠宝行业分析 美妆关注研发、抖音、多品牌，珠宝疫后复苏韧性凸显

　　来源：广发证券 发布时间：2022/09/13

　　一、美妆：马太效应延续，关注研发、抖音、多品牌

　　根据国家统计局数据，2022年1-6月我国化妆品零售额累计同比下降2.5%，比 社零整体增速低1.8pp，上半年行业景气度承压。具体到单个月份，1-2月化妆品零 售额同比增长7%，与社零整体增速匹配;3-5月受上海封城、各地疫情散发的影响， 单月同比增速为负;6月受疫情逐步缓和、618大促带动的影响，化妆品零售额同比 增长8.1%，高出社零整体增速5.0pp;7月传统淡季，化妆品零售额同比持平略增。

　　化妆品以电商渠道销售为主，天猫和抖音是关注重点。(1)天猫美妆销售承压， 精华表现相对突出。根据魔镜，22H1天猫平台护肤销售额638亿元、同比下降8.4%， 彩妆销售额197亿元，同比下降19.6%;分品类看，上半年仅精华品类和香水品类销 售额增速为正，分别同比增长12.4%、5.4%。(2)抖音美妆连续多个月份翻倍增长， 各大品牌纷纷发力。根据飞瓜，22H1抖音美妆大盘销售额约488亿元，占到天猫护 肤+彩妆的58%;22Q2抖音前1500美妆品牌合计销售额的同比增速为211%。(3) 京东美妆同比持平，发展稳健。根据魔镜，22H1京东美妆大盘销售额约231亿元， 同比增长1.5%，其中面部护肤类目同比增长4.4%、香水彩妆类目同比下降4.8%。

（一）上半年受疫情影响较大，各公司业绩分化明显

　　海外，我们重点关注欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂三家美妆集团，22H1欧莱雅集 团在亚洲地区的收入增速表现优于雅诗兰黛集团和资生堂集团。 欧莱雅：根据公司财报，22H1公司可比收入同比增长13.5%至183.7亿欧元， 其中电商收入继续以两位数的速度增长。(1)分区域看，拉美、欧洲、北美、北亚、 SAPMENA–SSA地区收入分别同比增长22.3%、14.3%、11.6%、10.5%、23.0%， 占集团总营收的6.1%、30.3%、25.3%、30.6%、7.6%。(2)分部门看，活性健康 化妆品、高档化妆品、专业美发产品、大众化妆品四大部门可比收入分别同比增长 20.9%、16.4%、14.3%、8.0%，分别占2022上半年集团总营收的13.8%、37.4%、 11.8%、37.0%。2022年天猫“618”购物节中，集团旗下6个品牌跻身榜单前12名， 其中巴黎欧莱雅、卡诗、3CE分别在美妆和美容护肤、护发、彩妆领域排名第一。 22Q2欧莱雅集团可比收入同比增长13.4%至93.1亿欧元，其中北亚地区增速为 11.7%。

　　雅诗兰黛：FY2022(2021年6月30日至2022年6月30日)公司收入以不变汇率 计同比增长10%至177.4亿美元。(1)分区域看，美洲地区、欧洲中东及非洲地区、 亚太地区销售收入以不变汇率计同比增长21%、12%、-1%，分别占公司总收入的 26.1%、43.3%、30.7%，美洲地区增长强劲带动集团整体表现良好，亚太地区略有 下滑。(2)分品类看，FY2022香水、彩妆、护发、护肤以不变汇率计分别同比增 长32%、12%、12%、4%，分别占公司总收入的14.1%、26.3%、3.6%和55.7%。 FY2S22(2022年1-6月)集团销售收入为78.1亿美元，同比增长0.1%，其中亚太地 区增速为-13.8%，公司预计FY2023全年收入同比增长3%-5%，预计FY1Q23(2022 年7-9月)收入同比下滑8%-10%。

　　资生堂：22H1公司可比收入同比下降0.8%至4934.0亿日元，主要由于第一大 市场中国地区收入大幅下降。(1)分区域看，美洲、亚太(除日本和中国)、欧洲 地区同比增长10.9%、9.1%和4.5%，分别占集团总收入的12.0%、6.4%、11.3%， 日本、中国地区同比下降2.3%、14.2%，分别占公司总收入的23.4%、23.4%。公 司在2022年上半年受到疫情影响，在市场环境严峻的日本和防疫政策严格的中国销售同比大幅下降，在欧洲和美洲地区保持小幅度增长。(2)分品牌看，上半年NARS、 Fragrance和CPB销售额分别上涨了26%、15%和6%，IPSA、ELIXIR、安耐晒和 SHISEIDO分别下降14%、13%、6%和5%。

　　国内，我们选取贝泰妮、水羊股份、上海家化、珀莱雅、华熙生物、丸美股份 六家龙头化妆品公司为样本，22H1整体收入增长15.0%。其中华熙生物、贝泰妮、 珀莱雅、水羊股份增速超平均水平，丸美股份、上海家化业绩表现相对较弱。分季 度看，22Q1头部品牌势能释放，贝泰妮、珀莱雅、华熙生物收入超预期，带动整体 收入同比增速达24.2%;22Q2疫情反复，供应链、物流运输均受到不利影响，但整 体收入仍然较去年同期有所增长，增速为7.7%。

　　利润端增速出现分化，贝泰妮盈利表现亮眼。六家化妆品公司22H1归母净利润 同比增长7.6%，扣非归母净利润同比增长5.5%，其中贝泰妮盈利水平十分亮眼，其 22H1归母净利润同比增长49.1%，珀莱雅、华熙生物的归母净利润实现双位数提升， 22H1归母净利润增速均为31.3%。分季度看，22Q1整体归母净利润同比增长26.5%，22Q2整体归母净利润增速为-8.1%，增速放缓与上海家化、丸美股份、水羊股份业 绩下滑有关，其余公司业绩增长稳健。

　　分公司看，我们选取华熙生物、贝泰妮、珀莱雅三家重点化妆品公司进行分析。 华熙生物：收入高增长，功能性护肤品表现优异。公司22H1实现营收29.4亿元， 同比+51.6%;归母净利润4.7亿元，同比+31.3%;扣非后归母净利润4.1亿元，同比 +34.9%。其中22Q2实现营收16.8亿元，同比+44.9%;归母净利润2.7亿元，同比 +31.4%;扣非后归母净利润2.3亿元，同比+38%。分业务看，原料业务实现收入4.61 亿元，同比增长11%，占营收比重为15.7%;医疗终端业务实现收入3亿元，同比下 降4.5%，占营收比重为10.2%;功能性护肤品业务实现收入21.27亿元，同比增长 77.2%，占营收比重为72.5%，其中润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活分别实现收入 6.4、6.0、2.6、4.8亿元，同比增长31.2%、65.4%、67.5%、445.8%;功能性食品 业务方面，上半年公司“水肌泉”推出新品类 “玻尿酸苏打气泡水”，“休想角落” 推出全新 2.0“夜帽子熬夜精华饮”系列5款产品，已成立了无锡功能食品基础研究 中心、上海食品研发中心，以美容、关节健康和睡眠健康为主要开发应用方向，率 先布局国内蓝海赛道。

　　贝泰妮：业绩稳健增长，线上自营高速发展。公司22H1实现营收20.5亿元，同 比+45.2%，归母净利润4.0亿元，同比+49.1%，扣非归母净利润3.6亿元，同比+40.5%。 其中22Q2实现营收12.4亿元，同比+37.3%，实现归母净利润2.5亿元，同比+33.6%。 分产品看，护肤品为公司核心主营和强势品类，护肤品业务实现营收18.3亿元，同 比增长45.4%，占营收比重89.6%;彩妆实现营收0.2亿元，同比下降1.9%，占营收 比重1.1%;医疗器械实现营收1.9亿元，同比增长54.8%，占营收比重9.3%。分渠 道看，公司销售以线上为主，2022H1线上实现收入16.3亿元，同比增长47.8%，占 营收比重为79.7%;2022H1线下实现收入4.1亿，同比增长36.9%，占营收比重为 20.3%。

　　珀莱雅：线上直营高增长，彩妆业务快速发展。公司22H1实现营收26.3亿元， 同比增长36.9%;归母净利润3.0亿元，同比增长31.3%;扣非归母净利润2.8亿元， 同比增长27.5%。其中22Q2实现营收13.7亿元，同比增长35.5%;归母净利润1.4亿 元，同比增长19.2%，符合此前预告，羽感防晒退货对净利润影响约5500万元，剔除该影响后Q2归母净利润同比增长约67.2%。分渠道看，22H1线上渠道营收23.1亿 元，同比增长49.5%，占比88.3%，其中线上直营17.5亿元，同比+60%;线上分销 5.6亿元，同比+24.2%;线下实现收入3.1亿，同比-16.3%。分品牌看，主品牌珀莱 雅营收21.3亿元，同比+43.1%，占比-1.5pp至81.4%;彩棠营收2.3亿元，同比 +110.6%，占比8.9%，预计全年营收超过5亿;其他自有品牌营收2.06亿元，同比 +19.7%;代理品牌营收5000万元，同比-14.9%。分品类看，22H1护肤类(含洁肤) 实现营收22.6亿元，同比+38.9%，占主营收入比重为86.5%;美容彩妆类3.5亿元， 同比+30%，占主营收入比重提升0.9pp至13.5%。

（二）毛利率提升，销售、研发费用率提升

　　样本化妆品公司毛利率稳中略升。六家化妆品公司 22H1 平均毛利率同比上升 1.1pp 至 67.8%，其中上海家化、华熙生物、贝泰妮的毛利率同比下降，上海家化 毛利率同比下降 4.3pp 至 59.9%，主要是由于受疫情影响工厂停工、物流受限、线 下零售终端闭店等，线下、线上业务受到不同程度冲击导致营业收入下降。丸美股份、水羊股份、珀莱雅的毛利率同比上升，珀莱雅毛利率同比提升 4.4pp 至 68.1%， 主要是由于线上占比提升和大单品占比提升。 销售费用率提升，管理费用率保持稳定。六家化妆品公司22H1平均销售费用率 同比上升1.4pp至44.3%，管理费用率维持在6.1%。分季度来看，22Q2样本公司平 均销售费用率同比上升3.3pp至46.0%，其中珀莱雅销售费用率同比上升0.3pp至 42.7%，贝泰妮销售费用率同比下降4.3pp至46.0%;管理费用率同比下降2.0pp至 5.6%。

　　研发投入增加，研发费用率提升。六家化妆品公司22H1平均研发费用率同比上 升0.5pp至3.2%，除上海家化以外样本公司均加大研发投入。其中贝泰妮研发费用 率同比增长0.9pp至4.0%，主要由于上半年贝泰妮重构研发体系，成立云南特色植 物筛选中心、创新原料研发中心、合成生物学中心;珀莱雅研发费用率同比增长0.7pp 至2.3%，上半年公司与中国科学院微生物研究所、浙江工业大学、巴斯夫中国、亚 什兰中国、帝斯曼上海、西班牙LIPOTRUE S.L.、深圳中科欣扬等前端研究机构及 优秀原料供应商深度合作，珀莱雅化妆品国际科学研究院逐步建成发酵、植物提取、 有机合成等实验室，委外研发费用同比增长44%，研发团队进一步壮大，人工费用 同比增长47%;华熙生物研发费用率同比增长0.6pp至6.1%，其22H1研发项目数量 达265个，同比增加105个，研发人员数量626人，同比增加159人，研发人员整体薪 酬增加66.9%。六家样本公司22H1平均净利率为11.5%，同比下降1.9pp。

（三）现金流情况各异，存货周转效率略降

　　现金流方面，珀莱雅、丸美股份现金流有较大提升。22H1 珀莱雅经营性现金 流量净额为 7.1 亿元，同比增长 168.2%，主要在于营收快速增长，尤其是线上直 营收入同比增长 60%;丸美股份经营性现金流为 0.1 亿元，同比增长 130.8%，主 要由于上半年公司推进供应链流程优化，积极推行降本增效，购买商品与劳务所支 付的现金同比减少。贝泰妮为 2.1 亿元，同比下降 42.2%;水羊股份为-0.7 亿元， 同比下降 147.6%，主要受疫情影响账期变长以及存货储备增加占用资金较大;上 海家化为 4.4 亿，同比下降 34.5%;华熙生物为 2.4 亿元，同比下降 37.8%。

　　从存货周转天数来看，六家样本公司22H1的平均存货周转天数同比增加9.4天 至144.7天，其中珀莱雅存货周转天数略降，同比减少1.0天至105.7天。受疫情对供 应链影响，其他样本公司存货周转天数均有所提升，其中贝泰妮存货周转天数同比 增加35.9天至193.3天，主要是公司根据供应链生产计划，为2022年下半年多个大促 活动的热销产品进行提前规划、生产以及备货采购，存货期末余额相应有所增加。 从应付账款周转天数来看，六家公司平均应付账款周转天数同比增加16.7天至111.7 天，对上游供应商的议价能力略有上升。 行业ROE再度下降。六家公司22H1平均ROE为6.3%，同比下降1.0pp;平均扣 非ROE为5.8%，同比下降1.0pp。整体资产负债率同比上升1.2pp至25.8%，主要是 由于珀莱雅、水羊股份资产负债率分别同比上升15.0pp和10.5pp至41.2%和49.6%， 贝泰妮资产负债率同比上升4.5pp至16.6%;丸美股份资产负债率同比下降4.3pp至 16.3%，其余公司杠杆水平保持稳定。

（四）看好行业长期发展，平淡期修炼内功为未来蓄力

　　化妆品行业步入平稳发展阶段，头部国货更具竞争优势。短期来看，消费者倾 向于购买确定性，利好拥有核心大单品、产品性价比高的头部国货品牌，从今年天 猫618战况来看，头部国货品牌销售增速远超传统国货品牌且优于绝大部分中高端 国际品牌即是最直接的证明。此外，当前流量分散化趋势明显，抖音成为增长重要 引擎，但随着更多品牌发力抖音，流量竞争也将变得更加激烈，较早入场且熟练掌 握抖音玩法的品牌更具优势。长期来看，化妆品行业竞争的关键在于品牌，而优异 的产品力是对品牌最重要的支撑，龙头公司更具研发、资金、人才等优势，电商运 营能力也更为成熟，品牌知名度提升有滚雪球效应，未来有望抢占更多市场份额。

　　在疫情反复影响消费需求、流量分散化的环境下，渠道运营能力和产品研发能 力的重要性凸显。渠道运营方面，线上仍是主战场，多渠道发力、注重自播与日销 成为行业共识。样本公司中，珀莱雅、水羊股份、贝泰妮22H1线上营收占比分别 同比提升7.5pp、3.4pp和1.3pp至88.3%、91.1%和79.7%，线下渠道仅贝泰妮表现较好，22H1贝泰妮线下营收同比增长36.9%，截至今年6月底共OTC渠道已覆盖全 国21个省级行政区、入驻约4000家屈臣氏门店。 就线上渠道内部而言，抖音成为驱动各品牌增长最重要的渠道，22H1抖音美 妆大盘销售额约488亿元，达到天猫美妆大盘的58%。分品牌看，上半年珀莱雅、 韩束、肌活、薇诺娜、润百颜在抖音渠道表现优异，品牌销售额均破2亿元，抖音 平台占珀莱雅、贝泰妮等公司线上营收的比重都已经达到10%以上;品牌越来越重 视自播能力，珀莱雅22H1抖音平台自播达播占比为6:4，ROI为3+。

　　产品研发方面，各公司纷纷加大研发投入，并愈发注重对上游原料成分端的研 发布局。消费者购买化妆品变得更加理性，产品的成分功效、使用体验感成为消费 者做出购买决策的主要衡量标准，22H1六家样本公司平均研发费用率同比上升 0.5pp至3.2%。在研发方向上，贝泰妮深耕云南特色植物提取，并不断向合成生物 领域拓展;华熙生物专注合成生物领域，主要研发功能糖、蛋白类、氨基酸类、多 肽、核苷酸类、植物天然产物六大类物质;珀莱雅采取以自主研发为主、产学研相 结合为辅的研发模式，基础研究和应用研究双重发力。 展望2022下半年，7-8月受到618大促虹吸效应影响，销售表现较为平淡;9月 有“9·9划算节”活动带动，预计将实现小幅增长;10月进入双11的预售期，后续购 物节有望带动消费者囤货需求释放。目前各品牌都在为之后的双11大促活动蓄水种 草、培育新品市场认知，我们预计下半年化妆品消费需求在疫情扰动下依然坚挺， 整体来看，行业呈现稳中向好态势。

　　具体到公司层面，每家公司各有特色，核心关注点也有所不同： 珀莱雅：大单品策略效果显著，多品牌矩阵值得期待。公司主要看点：(1)精 华类大单品占比不断提升，提高复购率和利润率，对珀莱雅品牌力构成更强支撑。 (2)抖音渠道一店二店共同发力，店铺自播效果优异，验证渠道能力和营销能力。 (3)布局多品牌、多品类矩阵，彩棠实现高速增长，有望成为公司第二增长曲线。 华熙生物：研发实力强劲，利润增速向收入增速靠拢。公司主要看点：(1)功 能性护肤品收入高增长的同时利润增速提升，润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活四大 品牌矩阵成型。(2)聚焦生物科技，拥有微生物发酵和交联两大技术平台，以及分 析检测、配方工艺、合成生物学、应用机理六大研发平台，建立从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链体系，科技持续赋能业务发展。

　　贝泰妮：主品牌龙头地位稳固，业务拓展逻辑清晰。公司主要看点：(1)主品 牌“薇诺娜”品牌渗透率不断提升，“舒敏”系列备受认可，同时积极拓展敏感肌+ 美白、防晒、抗初老等其他功效性品类。(2)打造多品牌矩阵，婴童敏感肌护理品 牌Winona Baby已经初具规模，高端抗衰品牌AOXMED的专妍和萃妍系列产品今年 9月即将上市。(3)线下渠道扩张迅速，未来单店产出提升将对公司业绩带来更大 贡献。 水羊股份：自有品牌持续升级，代理品牌不断拓展。公司主要看点：(1)对自 有品牌进行文化升级、品类升级、调性升级和营销升级，重塑御泥坊、大水滴、小 迷糊、御等的品牌资产，提升产品力。(2)拓展国际品牌代理业务，与强生集团长 期合作，运营品牌覆盖高端到平价的美妆护肤全品类。(3)收购伊菲丹，有助于丰 富公司的自有品牌矩阵、促进全球化布局、增厚公司业绩。

　　鲁商发展：坚定转型大健康，化妆品业务表现优异。公司主要看点：化妆品业 务发展迅速且盈利能力较好，多品牌矩阵建设顺利推进。22H1公司化妆品业务实现 收入10.1亿元，同比增长62.3%，占营收比重+5.7pp至20.9%，福瑞达生物股份母公 司口径净利率大约9.7%，较为稳定。其中，颐莲上半年营收3.9亿元，同比+43.5%， 瑷尔博士营收5.3亿元，同比+74.4%;此外善颜、伊帕尔汗等品牌也初步放量，未 来有望实现更大突破。 上海家化：疫情影响业绩短期承压，看好下半年修复改善。公司主要看点：(1) 坐拥十大品牌，八大渠道，是中国品牌矩阵最为齐全、渠道结构最为完善的日化企 业。(2)原欧莱雅高管潘秋生出任新CEO后，为公司渠道转型、品牌重塑带来新动 力，玉泽、启初、六神等品牌均不断推出新品。(3)公司基于疫情影响对限制性股 票激励计划的考核目标进行调整以充分调动员工积极性，力争2022年下半年实现营 业收入两位数增长。

　　丸美股份：渠道转型期业绩承压，恋火打开第二增长曲线。公司主要看点：(1) 主品牌丸美持续推进线上转型和渠道进阶，上半年较好地进行了产品结构的梳理和 销售机制的优化，对品牌和新品分阶段进行种草和心智强化，为下半年销售打下基 础。(2)PL恋火品牌实现收入9855万元，占比12.1%，上半年收入已达到去年全 年收入的150%，其通过SKU的丰富和销售渠道的拓展在彩妆市场突围，未来有望实 现更大突破。

　　二、珠宝：疫后复苏韧性凸显，加速布局细分赛道

　　我们选取了周大生、老凤祥、豫园股份(珠宝业务)、中国黄金、明牌珠宝、 萃华珠宝、曼卡龙、迪阿股份等A股公司作为样本，并对老凤祥、周大生、豫园股份、 迪阿股份等龙头公司进行重点分析。整体来看，2022年上半年黄金珠宝公司受疫情 冲击较为严重，线下渠道客流、销售增速均出现放缓。分品类看，全球通胀预期下 黄金价格上半年震荡上行，黄金产品与国潮元素、IP不断联动，持续破圈，成功吸 引大量年轻群体，保值需求和消费需求均得到释放，品类维持高景气度。钻石镶嵌 类产品整体表现低迷，复苏仍待观察，但培育钻石赛道持续升温，在多品牌入局的 情况下预计消费者认知和接受度将进一步加强，未来在悦己型消费场景中具有较为 广阔的市场空间。展望2022年下半年，我们认为尽管上半年行业受新冠疫情局部暴发冲击，但在不利的市场环境中龙头公司韧性凸显，总体形势向好，从7月社零数据 来看，疫情后恢复确定性较高，在渠道布局、品牌孵化、产品打造上具有优势的企 业将具备更大的业绩弹性和估值修复空间。

（一）疫情反复行业承压，龙头公司韧性凸显

　　从社零数据来看，受到上半年国内疫情反复影响，黄金珠宝销售表现分化。上 半年金银珠宝品类零售总额为1479亿元，同比下降1.3%，但规模已经超过19年同 期水平;其中1-2月疫情影响较小，黄金珠宝零售额同比增长19.5%;3-5月华东及 全国各地疫情陆续爆发，单月同比增速分别为-17.9%、-26.7%、-15.5%;6月开始 疫情得控，线下销售逐步复苏，同比增长8.1%;7月零售额同比增长22.1%，高于 社零总额增速19.4pp，增长亮眼。下半年随着疫情稳中向好，婚嫁、悦己等需求的 回暖，黄金珠宝景气度改善可期。从需求端来看婚嫁市场逐步趋于稳定，“国潮” 带动非婚占比提升，经济压力下保值需求被进一步放大;从供给端来看市场集中度 提升、品类扩充、结构改善，企业盈利能力将有所优化，中长期维度上珠宝市场稳 健性与成长性兼备。 22H1黄金珠宝公司销售受疫情影响短期承压，龙头公司韧性凸显。二季度新 冠疫情爆发抑制了黄金珠宝行业22H1线下渠道的销售，从而造成行业整体销售增 速放缓，22H1行业中珠宝公司的平均营收增速为13.82%，同比下降51.29pp。从 归母净利润来看，上市珠宝公司的平均归母净利润增速为-24.74%。

　　分公司看，我们重点分析周大生、老凤祥、豫园股份(珠宝业务)、迪阿股份 四家公司的营收情况： 周大生：疫情致业绩、开店双承压，黄金凸显强消费韧性。公司22H1实现营 业收入50.98亿元，同比增加82.79%;实现归母净利润5.85亿元，同比下降4.07%， 实现扣非归母净利润5.61亿元，同比下降3.44%。其中，2Q22实现收入23.44亿元， 同比增加43.57%，实现归母净利润2.95亿元，同比下降21.22%。 老凤祥：渠道拓展稳步推进，彰显强劲经营韧性。公司22H1实现营收337.4亿 元，同比增长6.8%;归母净利润8.9亿元，同比下降14.53%;实现扣非归母净利润 8.95亿元，同比增长10.07%。上半年营收、归母净利润分别完成董事会全年目标 的53.5%、51.5%。其中Q2单季度实现营收152.98亿元，同比增长6.29%;归母净利润4.84亿元，同比增长23%;实现扣非归母净利润4.29亿元，同比增长13.04%。

　　豫园股份：消费产业韧性凸显，珠宝业务表现稳健。公司22H1实现营收220.09 亿元，调整后同比下降3.85%;实现归母净利润7.54亿元，调整后同比下降47.06%; 实现扣非归母净利润2.66亿元，调整后同比下降72.34%。其中，珠宝时尚主业实 现营业收入156.35亿元，同比增长2.28%，占总体收入的71.04%。从产品看，上 半年老庙“古韵金”实现销售额近29亿元，并针对婚庆市场推出“有鹊”系列。 迪阿股份：疫情影响线下经营，看好疫后修复能力。公司22H1实现营收20.85 亿元，同比下降10.13%;归母净利润5.79亿元，同比下降20.62%;扣非后归母净 利润4.90亿元，同比下降30.77%。其中，22Q2公司实现营收8.64亿元，同比下降 30.1%;归母净利润2.03亿元，同比下降50.2%。

　　周大生持续优化门店布局，豫园股份、迪阿股份线下拓展顺利。根据公司财报， A股公司龙头周大生22年上半年净增门店23家，其中Q2净增21家门店至4525家， 开店情况优于Q1;从门店分布来看，约有91%自营门店和27%加盟门店位于一二 线城市(占终端总数的30%)。豫园股份(老庙+亚一)22年上半年净增290家门 店，截至6月底，共有直营门店233家、加盟店4016家，此外，还有DJULA直营店 18家、DAMIANI直营店2家和SALVINI直营店2家。迪阿股份22H1共新开门店104 家，闭店13家，净开业91家。截至6月底，共有终端门店552家，同比增长47.2%; 其中，一季度新开18家，闭店4家，净开店14家;二季度新开86家，闭店9家，净 开店77家。

（二）毛利率略有下滑，费用率同比上升

　　行业整体受疫情影响，平均毛利率呈下滑趋势。各公司业绩受疫情影响出现下 滑，剔除周大生后(收入确认方式更改)，22年上半年样本珠宝公司毛利率同比下 滑0.59pp至19.78%。周大生22H1毛利润总额同比增长0.09%至11.3亿元，总体保 持稳定。中国黄金毛利率同比提升1.33pp至4.35%，主要得益于公司产品体系的不 断推广，比如和故宫博物院合作增加文化类产品，和永丰源陶瓷、苏州锦绣等进行 跨界合作等等。未来随着公司设计研发能力加强，毛利率仍然有提升空间。 费用率有所上升，盈利能力出现下滑。剔除周大生和豫园股份，2022年上半 年样本珠宝公司平均销售+管理费用率同比上升1.33pp至12.09%，其中销售费用率 同比上升1.27pp至9.91%，管理费用率同比上升0.06pp至2.18%。迪阿股份销售费 用率同比增长10.36pp至31.98%，主要是由于报告期店铺数量增加，人员薪资费用、 使用权资产折旧同比增长所致。22年上半年样本珠宝公司平均净利率同比下滑 3.57pp至7.01%，主要由于疫情影响导致收入下滑，而费用率同比上升。迪阿股份、 曼卡龙、老凤祥2022年上半年净利率分别为27.74%、5.04%、3.55%，同比分别 下滑3.67pp、2.01pp、0.68pp。

（三）运营周转持续改善，销售复苏优化现金流

　　存货周转情况持续改善，剔除豫园股份后，22年上半年，样本珠宝公司平均存 货周转天数同比减少19天至151天，在21年的基础上继续有所改善，相比于终端销 售严重受疫情影响的20年同期减少111天。其中周大生和萃华珠宝改善明显，存货 周转天数分别为128、208天，同比分别减少153、111天。 各公司资产负债率整体平稳，平均ROE有所下滑，剔除豫园股份后，样本公司 2022年上半年平均资产负债率为33.96%，同比下降1.23pp。珠宝公司平均ROE同 比下降7.48pp至5.98%，主要系运营周转速度下降和盈利能力下降，其中，老凤祥、 周大生、迪阿股份的平均ROE分别为9.62%、10.13%、8.56%，处于行业领先地位; 迪阿股份ROE同比大幅下降40.57pp至8.56%，主要是由于疫情影响门店运营时间， 从而营业收入有所下降，同时人员薪酬、使用权资产折旧同比增加导致销售费用大 幅增加。

　　销售复苏带动多家珠宝企业现金流状况优化：22H1老凤祥实现经营活动现金 流量净额63.89亿元，同比增长134.51%，主要是由本年销售商品、提供劳务收到 的现金比上年同期增加及购买商品、接受劳务支付的现金比上年同期减少所致;周 大生实现经营活动现金流量净额7.35亿元，较上年同期增长1869.36%，主要由于 上半年实现净利润以及应收款项、发放贷款到期收回所致;曼卡龙实现经营活动现 金流量净额0.60亿元，同比增长1206.89%，主要是由于销售增长带来的现金流入 增加以及上期末销售在本期期初回款。

（四）线上线下稳步推进，培育钻细分赛道持续升温

　　马太效应不断凸显，龙头加速线下拓店。随着消费者品牌意识增强，珠宝行业 品牌集中度提高成为长期趋势，龙头企业紧抓疫后修复窗口期，加速拓展线下门店 以占领市场。豫园股份上半年新增290家门店至4271家，其中包括“老庙”和“亚 一”门店共4249家(直营/加盟分别为233家及4016家);周大生上半年门店净增 加23家至4525家，截至6月底公司共有加盟店4290家(新开214家，关闭188家); 自营店235家(新开10家，关闭13家);老凤祥共计拥有营销网点达到5055家(含 海外银楼15家)，上半年净增110家，其中自营店净增加2家至188家，加盟店净增 加108家至4867家;迪阿股份共新开门店104家，闭店13家，净开业91家，截至6 月末共有终端门店552家。分月度来看，1-7月分别新开8、1、9、25、28、33、36 家。

　　线上多渠道持续发力，618销售表现亮眼。周大生从2021年开始布局“站外种 草+平台直播转化+私域精细化运营”的年轻态营销战略。618期间公司全国联动， 打造云店+会员+终端门店全渠道全场景闭环购物生态，通过线下消费线上化，线上 发券引流线下的模式开启购物狂欢。根据魔镜数据，周大生在天猫实现销售额0.87 亿元(截至6月20日)，位居黄金珠宝品牌榜单第四;抖音渠道行业内销售额排名 第一。曼卡龙在深耕线下业务的同时扩大电商销售渠道，通过公域私域双流量引擎 推动全域高效获客。上半年公司线上业务实现收入2.01亿元，同比增长73.91%， 占总营收的比重达到28.66%;618期间公司取得亮眼业绩，天猫全周期销售额达到 1.11亿元，位于魔镜黄金珠宝品牌榜第三，仅次于港股龙头周生生与周大福，商品 均价显著高于其他头部品牌。中国黄金各平台近60家店铺齐头并进提升销售转化， 实现电商全仓单量同比增长62.39%，京东平台店铺投资金行业位居第一，抖音平 台618珠宝黄金品牌销售额排行榜位居第二，中国黄金臻品专卖店6月18日首饰销 量位居京东平台第三。

　　黄金品类保持高景气度，多品牌布局培育钻市场。分品类来看，2021年黄金 产品在多重因素作用下迎来新风口：全球通胀和经济增速预期放缓激发了对于黄金 产品投资保值的需求;黄金设计与国潮IP联动，打破消费者对于传统金饰的刻板印 象;产品工艺进步，实现了应用场景和消费者圈层的突破。根据中国黄金协会数据， 2021年我国黄金实际消费量1120.90吨，与2020年同期相比增长36.53%，较疫情 前2019年同期增长11.78%。2022上半年受国内多地疫情反复影响叠加去年同期形 成的高基数，全国黄金消费量476.82吨，同比下降12.84%，但金价仍然在高位震 荡。多家公司产品取得亮眼表现：周大生在黄金产品上持续发力，加盟业务中黄金 产品销售收入为29.9亿，同比增长693.44%;豫园股份于19年推出老庙“古韵金” 系列，产品矩阵不断完善，上半年实现销售额近29亿元，远超21年同期约16亿元 的规模。

　　上半年钻石镶嵌类产品表现仍然低迷，但持续升温的培育钻石赛道或将打开新 增长空间。培育钻石与天然钻石在物理及化学属性上没有显著差异，肉眼不可分辨， 同时又具备可定制的特性与成本优势，目前本土渗透率低，发展空间较大，行业看 好其在悦己型场景中的应用，中国黄金、豫园股份、曼卡龙等龙头均加速布局。中 国黄金计划积极建设培育钻研发设计中心、展示交易中心和供应链服务中心，合理 布局全渠道推广;豫园股份推出定位年轻、时尚的培育钻新品牌“LUSANT露璨”， 传递“和你一样，生而无畏”的品牌理念，目前已经开设天猫旗舰店和线下门店， 并于5月份上线“星芒研究所”小程序，加强培育钻的消费者教育;曼卡龙于上半 年完成培育钻石品牌“OWN SHINE慕璨”的品牌孵化，主打定位为年轻悦己和时 尚穿搭，已于7月份完成了天猫旗舰店的正式上架，未来在渠道上将实现线上线下 相互赋能。

　　短期来看，黄金珠宝作为可选消费品，其终端表现与疫情具有较强相关性。上 半年国内多地疫情反复导致终端零售承压，但自6月份以来市场出现明显反弹，7 月零售额同比增长22.1%，远高于社零总额2.7%的增速。同时婚恋市场具有需求刚 性，悦己消费热度不断提升，因此我们认为整体需求会在疫情平稳之后得到进一步 释放，企业存在估值修复空间。长期来看，珠宝市场潜力巨大，竞争日趋白热化， 龙头公司在产品上持续迭代，不断打破消费者对传统饰品的认知，突破消费圈层; 在品牌上完善矩阵建设，通过投资与孵化的方式深入布局新兴赛道;在渠道上线上 线下齐头并进，实现相互引流与赋能，未来品牌精度提升将成为确定性趋势。

　　周大生：在渠道方面，线下门店拓展短期承压，线上保持稳健增长。21Q3公 司引入省代模式之后开店节奏逐步加快，22H1受疫情影响进程有所放缓，净增加 门店23家至4525家，预计下半年疫情缓和后拓店速度将有所回升。数量扩张的同 时门店市场布局持续优化，约有91%自营门店和27%加盟门店位于一二线城市(占 终端总数的30%)。线上公司形成了覆盖天猫、京东、抖音、拼多多等平台的完善 电商矩阵与年轻态营销战略，其中天猫仍是最主要销售渠道，22H1实现营收3.25 亿元，收入占比约为60%。在产品方面，公司确认了“以黄金为主力产品、镶嵌为 核心产品”的战略。上半年公司正式发布“非凡国潮”黄金文创IP新品，推出“吉 祥·布达拉”、“如意·普陀”、“遇见·国潮”三大系列，进一步加强时尚、文 创类黄金的研发推广力度。钻石方面产品系列迭代出新，向情景化、年轻化方向发 展，婚恋系列与戴比尔斯开展项目合作，推出周大生《纯粹爱》《环绕爱》X源钻 之码钻戒产品。

　　老凤祥：老字号黄金珠宝龙头，充分受益黄金高景气度。公司上半年实现收入 337.4亿元，同比增长6.8%，主要系黄金珠宝首饰销售增加所致;实现扣非归母净 利润8.95亿元，同比增长10.07%。渠道拓展稳步推进，上半年净增门店110家，其 中自营门店2家，加盟店108家，截至22年6月末，公司共有5055家门店(含海外银 楼15家)。产品创新持续加码，上半年老凤祥(海南)黄金珠宝时尚创意中心建设 完成并投产运营，未来将重点协调东莞和海南两个加工生产基地的联动互补，提升产品自主研发能力。此外公司成立了上海中铅新零售科技有限公司，旨在结合中铅 丰富品牌故事开发具有品牌文化的IP产品;工美自在公司以普陀山祈福文化旅游市 场为切入点，设计开发出贵金属原创系列产品30款;老凤祥迪士尼系列、“藏宝金” 系列的全新单品持续吸引年轻消费者群体。

　　豫园股份：投资与运营双轮驱动，丰富品牌资源催化业绩成长。22H1公司实 现营收220.09亿元，调整后同比下降3.85%，其中珠宝时尚业务实现营收156.35亿 元，同比增长2.28%。珠宝时尚业务积极拓展线下渠道，上半年新增290家门店至 4271家，其中包括“老庙”和“亚一”门店共4249家、DJULA直营店18家、DAMIANI 直营店2家、SALVINI直营店2家。公司在黄金饰品持续深耕，并加速布局培育钻市 场。22H1爆款“古韵金”持续热销，并启动试点古韵系列产品加盟店;母亲节之 际老庙推出“小象呼禄”系列金饰，开拓亲子饰品细分赛道;7月针对婚嫁市场推 出“老庙有鹊”国潮新系列，与知名设计师合作打造;21年公司成功孵化出培育钻 新品牌LUSANT，今年7月首家线下旗舰店已经落地。

　　迪阿股份：深度绑定婚恋刚性需求，独特品牌理念构筑强大竞争壁垒。公司以 “男士一生仅能定制一枚”的品牌主张突出承诺，贴合现代婚恋价值观，在微博、 抖音等社交平台上均有布局，全平台粉丝数超过2000万。22H1公司实现营收20.85 亿元，同比下降10.13%，其中Q2实现营收8.64亿元，同比下降30.1%，主要是公 司重要销售区域华东、华北均受疫情直接影响。公司门店采取全直营模式，有利于 提升单店运营效率，塑造品牌形象，22H1门店拓展实现逆势上扬，4月以来增速落 地，截至6月末公司共有终端门店552家，同比增长47.2%。产品方面，公司于6月 份开始推出黄金婚嫁系列以丰富产品矩阵，目前已经取得了正向反馈，未来将择机 推向全国。考虑到婚恋市场具有需求刚性，同时“人、货、场”的统一帮助公司建 立了强大品牌心智与用户粘性，看好未来估值修复空间。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)水羊股份(SZ300740)珀莱雅(SH603605)朗姿股份(SZ002612)

游泳的鱼5hq：

　　水羊股份(SZ300740)御泥坊抖音大卖啊，看看人数，以前只有几十，上周500，现在快1000了

雪轻裘：

　　水羊股份(SZ300740)

　　盛世大唐东方美，

　　春江花月夜不寐，

　　核心产品微八百，

　　史上最小玻尿酸，

　　品牌定位不清晰，

　　产品体系虾扯蛋，

　　传统文化高科技，

　　御泥坊里和稀泥。

游泳的鱼5hq：

　　水羊股份(SZ300740)御泥坊就是定位不准，要定位在货好，价不高的国民路线 ，花样不用多，几个老品有传承就可，只要货好价合理，会用一辈子。你微800货硬的话，完全可以放在新收购的里，卖2000元好了

咖啡酒醉：

　　水羊股份(SZ300740) 科技硬核来了

炒股亏千万：

　　水羊股份(SZ300740)。

咖啡酒醉：

　　水羊股份(SZ300740) 今日已买入，打算周四周五割。

kinglake：

　　水羊股份(SZ300740)这股有毒

仗剑割草：

　　水羊股份(SZ300740) 再磨底也不管了，心满意足。

莲池村村草：

　　药明康德(SH603259) 水羊股份(SZ300740) 医药的鬼故事真是多，散户下场炒股真是挫骨扬灰

momok2k：

　　水羊股份(SZ300740)可以打点观察仓，看看会不会走圆弧底。

庄哥e2m：

　　水羊股份(SZ300740)拉这么高出货，感觉没有必要，嘿嘿

st水羊：

　　水羊股份(SZ300740)继续骗

NPDleo：

　　水羊股份(SZ300740)最近看到的一些数据，伊菲丹的抖音推广效果还挺好的，销量起的挺快的，很多大主播都上了套组。御泥坊的转型感觉太慢了，而且感觉上很没有力度，资源过于分散吗?800的一些高销量链接在抖音上还经常是搜索不到状态。小迷糊的新款洁面很好用，但是销量很差。

雪轻裘：

　　水羊股份(SZ300740)

　　八月的销售情况看一眼都头疼，

　　八月的股票账户看一眼都肉疼

　　以前看不上的珀莱雅，现在让人高攀不起，

　　满怀希望的水羊，还是那样烂泥扶不上墙。

　　御泥坊和小迷糊占了那么多资源，卖的是一塌糊涂，这种天生缺陷的品牌线还是早死早超生吧，赶紧集中优势资源和资金把伊菲丹和PA做起来，最近这两个月的下跌，就是市场对公司的经营情况用脚投票。

　　1997 年苹果接近破产，乔布斯回归，砍掉了70%的产品，重点开发4个产品线，苹果开始屌丝逆袭。

　　水羊你需要壮士断腕的勇气和决绝，烂掉的肉要赶紧刮掉，就算是火箭也需要抛掉助推器二级点火才能飞的更高更快!