2022-11-17今日SZ002216股票最新净值和交易情况

最后的酒馆：

　　三全食品(SZ002216)底部不断抬高，好票

马老板的实战日记：

　　今日的主要任务就是做T

　　医药和房地产真强

　　把我的金牌厨柜(SH603180) 康弘药业(SZ002773) 都带起来了

　　金圆股份今天不强，没其他锂矿反弹的高

　　三全食品(SZ002216)

　　三季报好的话，就该雄起了，成本16元等吧

三全食品(SZ002216)：

　　同花顺(300033)数据显示，2022年10月13日，三全食品(002216)获外资买入75.7万股，占流通盘0.12%。截至目前，陆股通持有三全食品2870.33万股，占流通股4.55%，累计持股成本20.41元，持股亏损20.49%。 三全食品最近5个交易日上涨0.0... 网页链接

三全食品(SZ002216)：

　　同花顺(300033)数据显示，2022年10月12日，三全食品(002216)获外资买入8.7万股，占流通盘0.01%。截至目前，陆股通持有三全食品2794.64万股，占流通股4.43%，累计持股成本20.52元，持股亏损21.75%。 三全食品最近5个交易日下跌2.19... 网页链接

数读财商：

　　“雪王”漂亮的业绩数据令不少仍在亏损泥沼挣扎的同行们眼红。左手加盟抢占市场，右手供应链把控利润，蜜雪冰城俨然已是加盟模式的最佳模板。据其招股书披露，2021年公司靠两万余家加盟门店实现百亿营收，净利润19.12亿元，同比增速超200%。

　　同样从河南郑州创业起步，同样借助加盟商跑马圈地，火锅食材连锁品牌锅圈食汇也有着不输蜜雪冰城的野心。

　　据其官网显示，锅圈食汇目前是中国仅次于海底捞的第二大食材釆购商，2021年目标超越海底捞。自2017年成立至今，全国门店数量已超8000家，离万店目标仅一步之遥。在近日艾媒咨询发布《2022年中国新经济独角兽百强榜暨标杆企业研究报告》中，锅圈食汇以超28亿美元估值排名第59，获评“本地生活独角兽标杆案例”。

三全、茅台、物美携手入局 醉翁之意不在酒？

　　锅圈食汇的崛起，离不开资本和疫情的催化。

　　据天眼查公开信息显示，2019-2021年期间，锅圈食汇共计完成6轮融资，总金额高达近30亿元。股东矩阵中不仅有不惑创投、IDG资本、天图投资、招银国际资本等知名投资机构，还出现了三全食品(SZ002216)、贵州茅台(SH600519)茅台与建信信托合资成立的茅台建信基金以及连锁超市物美旗下的物美联合资本等上市企业和产业基金身影。

　　充足资金助力之下，锅圈食汇顺利走出郑州，在全国开城拓店。2020年疫情后，居家餐饮需求大幅增加，锅圈食汇更是势如破竹。

租金和人力成本较高的一线城市仅有418家门店，占总门店数约5%。

　　据窄门餐眼统计数据显示，2020年公司新增门店2145家，2021年新增门店3483家，占当前在营门店总数近7成。值得一提的是，锅圈食汇的“主战场”集中在二线和三线城市，门店数占比超50%。

　　来源：窄门餐眼

将三者组合起来的锅圈食汇，为何备受三全、茅台和物美的青睐？

　　火锅食材并非新鲜事物，加盟也不是创新商业模式，线上下单线下配送更是近年来各大电商平台和大型超市的标准配置。

　　从主营业务角度来看，锅圈食汇实际上是打着火锅食材旗号的供应链企业。据其官网介绍，公司以火锅烧烤食材为主，涵盖火锅、烧烤、方便自加热、中餐预制菜、调味品等多个家庭食材品类，并逐步向一站式火锅烧烤食材超市连锁系统迈进。

　　目前锅圈食汇的SKU产品有600余款，在上海、成都、北海等地建立了6个食材研发中心，上游ODM代工厂已达到600余家。通过间接投资，公司在全国范围内布局了17个现代化中心仓、30多个分仓冷配物流网络、1000多个冷冻前置仓，用以搭建连接门店及工厂之间的物流体系。

锅圈食汇的目标是利用下游加盟商门店的规模效应，向中游和上游延伸，最终强势掌握定价权、控制产品成本，以拓宽品牌整体的利润空间。

　　换而言之，公司的主营业务是向加盟商销售食材成品，而非直接面向消费者的产品销售，这与蜜雪冰城的商业模式如出一辙。珠玉在前，锅圈食汇为一级市场带来的想象空间巨大。

　　从产业投资方角度来看，锅圈食汇和物美及三全在融资交易完成后都有不同程度的业务合作。2021年7月，锅圈食汇以“店中店”的形式入驻北京140多家物美超市，双方互为流量加持。与此同时，公司还成为物美旗下数字化供应链系统多点Dmall的客户，对自身零售供应链系统进行升级。

　　而据三全食品日常关联交易额度预计公告显示，2019-2021年三全向锅圈食汇销售火锅底料等产品的金额分别为472.79万元、4955.18万元、6140.36万元。截至2022年4月，销售总金额已达2223.66万元，预计今年将产生5000万元的销售额。在与投资者交流中，三全将锅圈食汇定义为火锅烧烤食材便利店，是下沉市场中颇具潜力的销售渠道。

　　不难看出，无论是物美还是三全，都将投资锅圈食汇当做一次探索新零售的尝试。事实上，早在2020年三全食品便已亲自下场，设立了与锅圈食汇业务重合度极高的三全涮烤汇火锅超市。希望凭借多年积累的品牌、生产力和供应链优势，打造第二条发展曲线。

“0元加盟”10个月回本成空话 做下一个蜜雪冰城道阻且长？

　　锅圈食汇的扩张，也离不开加盟模式的助推。

　　据公开报道显示，2019年锅圈食汇曾推出“0元”加盟活动。加盟商无需支付品牌加盟费用，开店选址、装修设计、店员培训、物流配送、促销宣传等服务都由总公司负责。锅圈食汇承诺为加盟商提供一对一全程培训督导，且不对营业额抽成，更保证大部分店铺10-12个月便能收回本金。

这个“天降馅饼”的故事，却在现实中逐渐显露出骨感的面目。

　　不过，

　　虽然没有品牌使用费，但根据加盟政策，锅圈食汇加盟商选择的店面大小必须在70-100平方米之间，地段选址由公司总部决定。前期装修费用、设备费用、品牌使用保证金、进货费用及物流运输服务费用共计约30万元。如果包括房租和人员工资，三线城市加盟商的初期投入成本接近40-50万元。

　　若要在10-12个月内回本，加盟门店每个月净利润至少要3-5万元。以25%净利润率粗略推算，门店月均销售额要超过12-20万元。依照窄门餐眼披露的锅圈食汇三线城市门店58元人均消费价格计算，加盟门店每天至少要完成70-115单。

与专注新式茶饮的蜜雪冰城不同，锅圈食汇所销售的火锅食材具有季节性、低频次两大特点。

　　据《2022年中国火锅行业发展与消费行为监测报告》显示，近4成火锅消费者2-3周消费一次，20.8%消费者每周消费一次，每周消费2次及以上的消费者仅占5.9%。而2021年新式茶饮用户调研数据统计，一周内多次购买新式茶饮的消费者占比高达49%。

夏季门可罗雀、复购频次不高，锅圈食汇加盟商如果想达成70-115单的日均销售目标，门店则需要选在客流量较大的商圈或住宅小区附近。

　　而这些区域不仅租金成本高企，还通常配备大型商超、菜市场等成熟完善的基础设施，垂类单一的火锅食材店的竞争优势和差异性并不明显。此外，为了抢占市场，公司总部将半径3公里的加盟商保护圈一缩再缩至1.5公里，导致同区域门店密度激增，加盟商单店盈利难有保障。

　　另一方面，锅圈食汇的产品以ODM代工厂生产为主。虽然轻资产运营发展迅猛，但随着加盟商和供应商的增加，食品安全风险控制难度加大，品牌利润空间受限。这与多年累计斥资数十亿元建厂生产茶叶、奶浆、固体饮料等原料和包装材料的蜜雪冰城形成鲜明对比。据招股书显示，2021年蜜雪冰城销售原材料和包装材料共计为总营收贡献超87%，两项业务的毛利率始终保持在30%以上。

　　而锅圈食汇若想要改变现状，就无可避免地需要投入大量资金转型。据其股东三全食品所披露的未经审计财务数据显示，截至2021年底，锅圈食汇主营业务收入约为39.99亿元，净亏损为4.39亿元。2020年同期的净利润为656.71万元，经营活动产生的现金流净流出为5.51亿元。自造血能力不足，锅圈食汇唯有被动地等待新一轮融资。

　　细分赛道过窄、加盟商僧多粥少、依赖代工厂暗藏隐患，锅圈食汇距离成为火锅食材界的蜜雪冰城仍有很长的路要走。【来自：新浪财经，shu】

慢慢学习慢慢来：

　　三全食品(SZ002216)最近吃了思念，对比三全口感差了不是一点两点，好企业有好价格我加仓拿着就是了

马老板的实战日记：

　　今天撑到最后的都是勇士

　　朋友一不小心割到了地板上

　　我上午亏三千多，下午还挣快一千

　　北上资金依旧是流出的，截止目前流出59亿

　　下午应该有资金救市了，一看指数反包了，今天把仓位加大了

　　明天要公布美国通胀数据了，加息多少看它了

　　今天加了

　　芯片etf

　　金圆股份

　　补仓

　　三全食品

　　金牌橱柜

　　康弘药业

高山流水gf：

　　三全食品(SZ002216)今天账户能不能收红就看你了

ringo_du：

　　三全食品(SZ002216) 看多的人越多，越是危险的信号，尤其是叠加当下的A股行情，毫不夸张的讲，什么时候放量下跌了，才是建仓的时机，风险远大于机会的时刻，宁可踏空，也不可抱一点侥幸心理

真空无法：

　　三全食品(SZ002216)是国内首家速冻食品生产企业。 1992年，三全食品的前身—三全食品厂由创始人陈泽民于郑州创立，2001年正式变更为郑州三全食品股份有限公司， 2008年在深圳交易所上市。

　　2018年10月至2020年8月，三全食品前复权价从4.49元，涨至最高35.29元，涨幅将近7倍。

　　把视野拉回到三全食品上市交易的首日—2008年2月20日，当日开盘价5.52元(前复权)，十年过去，若从上市首日持有至2018年10月，收益率是负数。

　　十年老树发了新芽，三全食品在2018至2020这两年间涨了将近7倍。在此，就借着这篇文章聊聊三全食品，复盘下这两年的涨跌，分析下当下的估值情况，探讨下未来的投资机会。

　　一、三全食品2018年至2020年间的涨跌复盘

　　1.“戴维斯单击”：净利润快速增长，抵消估值中枢下滑影响，带动股价大幅提升。

　　股票价格等于净利润乘以市盈率，在市盈率不变的基础下，净利润的快速增长将带动价格的提升，倘若市盈率也同时提升，那就是典型的“戴维斯双击”。

　　先看三全食品的滚动市盈率(PETTM)，可以看出来近五年来是不断下降的：

　　(来源：同花顺IFIND)

　　再来看三全食品的归母扣非净利润增长情况，从2016年开始，至2020年，均实现了50%以上的增长，2019年和2020年的增速都接近200%：

　　(数据来源：公司财报，制图：真空无法)

　　同时期，净利润的大幅增长，带动了ROE(净资产收益率)、ROA(总资产净利率)、ROIC(投入资本回报率)从低谷爬升。

　　(数据来源：公司财报、东方财富终端，制图：真空无法)

　　虽然，净利润的大幅增长是从2016年就开始，但当时A股的宏观环境受中美贸易战、美联储持续加息，以及国内经济去杠杆等因素的影响，悲观情绪蔓延，行情持续低迷，估值被压制，直至2018年底，形势趋于缓解，A股迎来整体上涨。

　　整体行情形势的好转，净利率的大幅增长，抵消估值(PETTM)下降的效用，带动三全食品，在2018至2020年的这两年时间，股价不断攀升。

　　2.净利润提升的原因：营收小幅增长，费用率大幅降低

　　净利润的增长，要么是营收的增长，要么是净利率的提高。

　　三全食品营业收入的增速，远没有净利润的增速高。

　　三全食品营业总收入增长情况：

　　(数据来源：公司财报，制图：真空无法)

　　三全食品营收的增长由销量的增长和价格提高推动，由下图可以看出来，近几年销量(除了2021年)和每吨价格都有所上涨：

　　(数据来源：公司财报、同花顺IFIND，制图：真空无法)

　　净利率的提高是由期间费用率的降低来推动，三全食品自2020年开始，期间费用率大幅降低：

　　(数据来源：公司财报、东方财富终端，制图：真空无法)

　　而期间费用率的大幅下降，主要是由销售费用率的降低引起的—销售更多的商品，但是不需要更高的营销费用了。

　　这是由于疫情的原因，人们需要“囤货”，而速冻食品易于保存，相较其他方便食品口味较好的特点，恰好满足了消费者的需求。

　　未来销售费用率是否会维持在低位，是需要长期观察的数据。

　　二、投资三全食品需关注的两项经营数据

　　1.速冻面米以外产品业绩增长情况

　　随着时代的发展，我国居民的能量与营养摄入中，碳水化合物的供能占比呈逐渐下降趋势，蛋白质与脂肪的供能占比则持续上升。

　　未来随着国内经济的持续发展和农业现代化水平的提升，也对蛋白质与脂肪供能占比上升趋势提供推动力。

　　作为泛主食的速冻面米制品，需求长期保持稳定是大概率事件，而火锅类食材和速冻菜肴则享受了营养结构升级及消费升级带来的红利。

　　三全食品被称为是国内速冻食品行业的龙头，但准确的说，是细分速冻面米制品行业的龙头。速冻食品还包括速冻肉制品、速冻水产类等等。速冻面米制品主要是汤圆、点心、饺子、粽子一类的产品，经过了十几年的发展，市场空间有限，需求基本饱和，目前新的业绩增长点，主要在一些新品类的开发。

　　三全食品的销售产品里，占比最大的就是速冻面米制品，细分来看主要就是汤圆、水饺、面点。

　　三全食品速冻面米制品的收入2021年小幅下滑约2亿元，由2020年的62.31亿元，降低至2021年的60.32亿元。

　　在早些年与同行的竞争中，收购龙凤，与思念“和解”，在目前速冻面米领域，形成了三全、思念、湾仔码头的三强格局。

　　近几年三全食品虽有发力速冻调制食品(主要为火锅类速冻食品)和冷藏及短保类(主要与B端客户合作，提供冷藏类食品)，但可以看出来，营收占比依然较小。

　　三全食品的营业收入构成：

　　(来源：同花顺IFIND)

　　三全食品目前的营业收入产品结构，优势主要产品竞争格局稳定，短期内可以持续享受竞争胜利后的红利，弱势是主要竞品业绩增长空间有限，需打造其他品类带动未来长期业绩的提升。

　　因此，依据目前三全食品营业收入结构，在保证速冻面米制品稳定的基础下，需关注速冻调制食品、冷藏及短保类食品未来的业绩增长情况。

　　2.餐饮市场(B端)业绩增长情况

　　三全食品注重餐饮市场业务，从2018年开始披露相应营收数据，近几年持续保持增长，2021年营收约为11亿元，从下图可看出，占比依然较小，C端市场仍是三全目前的主要营收来源。

　　(数据来源：同花顺IFIND，制图：真空无法)

　　我国餐饮行业市场广阔，需求稳定，2020年虽受疫情影响，但不改长期稳定增长趋势。其中，外卖、团餐等业态处于快速发展阶段。

　　随着经济社会发展及消费水平的提升，消费者对餐饮的品质和稳定性会有更高的追求，这会促使餐饮行业的标准化、连锁化趋势。

　　得益于餐饮行业的发展需求，及速冻食品品质稳定、易于保存、性价比高等特点，速冻食品行业餐饮市场成长性更为明显，值得企业持续发力深耕。

　　餐饮市场行业分散，企业数量多，相较C端市场毛利率较低，但费用率也同样较低，未来市场空间相对更加广阔，下游客户需求黏性高。

　　若投资三全食品，未来餐饮市场的业绩情况是需要持续关注的指标。

　　三、三全食品估值研究

　　1.估值前的基本条件

　　受市场接受度提升，产业技术升级等因素影响，速冻食品行业未来市场规模有望持续增长。

　　三全食品作为老牌速冻产品玩家，历经二十多年发展，产业基础牢固，占据地域、品牌及先发优势。

　　但如今，安井食品(SH603345)迅速赶超，营收和市值均已超越三全食品。在速冻食品的细分品类里，与安井食品相比，三全只有在速冻面米产品三全具有一定优势。

　　在速冻食品行业，安井食品绝对是三全强有力的竞争对手。

　　安井食品走的是快速扩张模式，一直保持高额资本支出，与此同时，产能利用率也基本是满额。

　　而三全的资本支出基本是维持性的，产能利用也有提升空间。

　　(数据来源：公司财报，制图：真空无法)

　　(数据来源：公司财报，制图：真空无法)

　　不过，三全食品虽然是家族企业，但管理层也称得上是颇有进取心，翻翻三全的历史，曾经战“龙凤”，赢“思念”，现如今龙凤已是手中的第二大品牌，管理层也不断的开拓新品类，探索新的业绩增长点。

　　三全食品一直保持着优秀的净现比，近几年也迎来了自由现金流量较高的增长，或许，这是一个新的时代。

　　(数据来源：公司财报、真空无法，制图：真空无法)

　　三全食品股价近几年快速上涨后回落，较之前相比仍大幅上涨，估值中枢却持续下行，形成价格与估值的剪刀差。

　　若未来盈利能保持长期稳定增长，估值中枢有望上移，以现在时点来看，股价弹性较大。

　　(来源：亿牛网)

　　2.给三全估值

　　综合以上，采用自由现金流估值法，对三全食品内在价值进行分析。

　　需说明的是，现金流估值法基于各种基本条件的假设，既有当下的因素，也有对未来的预期因素，需要不断的根据条件变化动态调整。在重大逻辑崩塌的情况下，整个估值体系也将不复存在。

　　投资是科学、艺术与哲学的结合。估值不是精确的数字计算，而是大致的区间。之所以罗列一些数据进行内在价值计算(估算)，仅作为思维活动的逻辑体现，以指导投资活动。

　　目前10年期国债收益2.76%(无风险收益率)，考虑速冻食品行业的同业竞争情况，结合目前宏观经济环境及市场风险偏好，给予三全食品6%风险溢价。

　　综合给定三全食品，9%折现率。

　　三全食品2021年自由现金流为7.66亿元(此数据根据自己的模型估算而来)，考虑未来三年业绩增长情况，给予2022年20%增长率，每年5%递减，从2025年开始给予5%永续增长率。

　　经计算，公司整体内在价值262亿元，扣除少数股东及负债影响(2022H1数据)，站在当下时点，每股内在价值约为27元。

　　截止2022年9月30日收盘，三全食品每股价格16.25元，处于低估状态。

　　@今日话题

　　#三全食品#

　　#财报大炼金#

　　#速冻行业#

真空无法：

　　说明：

　　在本文第一大节第2小节，图《三全食品净利率的构成》中，期间费用率自2020年大幅下滑，有会计政策变更的影响。

　　具体是因三全食品在2020年财务报表中执行新收入准则，导致自2020年开始的销售费用口径与2019年不一致。

　　因销售费用口径的调整在营业总成本的范围内，故图中所有财年净利率数据不受以上影响。

　　依照2019年准则调整计算后，三全食品2020年销售费用率与2019年相比依然下降幅度较大，2020年之后依然呈下降趋势。

　　故2020年报至2022年中报调整后的期间费用率比图中数据要高，但与2019年相比依然是下降趋势。

　　因此本文三全食品自2020年始因销售费用率走低引起期间费用率逐渐下降，从而带动净利率的提升的结论依然成立。

厚黑-ST赶驴：

　　三全食品(SZ002216)为什么不生产0添加的速冻饺子?食品企业的健康意识还不如普通消费者!!!

初善君：

　　大家好，我本来今天不想更新的，这破市场跌成这个死样子，没脸见大家。但是转念一想，这个时候必须支棱起来啊，这个时候必须要有信心不是。当然，骂还是要骂一下。

　　但是也不想把一些话翻来覆去的说，还是聊聊一些公司吧。今天我们继续聊消费行业的广州酒家。

　　广州酒家目前有二大块业务，一是食品制造业务，包括广式月饼及月饼馅料、粽子等节令食品，核桃包、虾饺、叉烧包等速冻食品，广式腊肠腊味，中式糕点饼酥，西点面包蛋糕，盆菜熟食预制菜等产品系列;二是餐饮业务，包括“广州酒家”“陶陶居”“天极品”“星樾城”等餐饮品牌。

　　1、餐饮

　　广州酒家是一家国企，截止2022年半年报，前四大股东都是广州市国资旗下，合计持股高达67.49%，实际控制人是广州国资委。

　　我们先看餐饮业务，截至目前，公司拥有餐饮直营店31家，其中“广州酒家”直营门店20家，“星樾城”3家，“陶陶居”自营门店8家。公司授权第三方经营“陶陶居”特许经营门店22家。其中陶陶居是2019年以2亿元现金从广州国资委手下收购的。

　　从历史数据来看，餐饮业务增长稳定，2016年至2019年收入分别增长12%、21%、7%和11%，2020年以来受疫情影响较大，如果疫情稳定后，这块业务预计可以维持不错的增长。毛利率上，2019年之前毛利率为60%以上，2020年仅为5%，除了疫情影响之外，主要是执行新的会计准则，把产品运输费、餐饮店租金、餐饮店人工成本从期间费用调整至营业成本。

　　其实餐饮品牌的扩张相对好理解，就是开店，初善君在深圳，确实在陶陶居、广州酒家吃过饭，口味什么的不好评价，肯定不算差。

　　餐饮业务这三年受疫情影响很大，未来疫情的影响逐渐消除后，广州酒家的这块业务我相对是比较期待的。

　　2、月饼

　　我们前面说过，广州酒家的月饼业务是非常牛的。2017年至2021年月饼收入分别为8.98亿元、10.38亿元、11.92亿元、13.78亿元和15.21亿元，同比增长为12%、16%、15%、16%和10%，增速非常稳定。同时毛利率也非常高，在60%左右。

　　如果按照2020年我国月饼销售额约200亿元计算，广州酒家市场占有率约7%，同时广州酒家市占率肯定是稳步提升的，增速远高于行业平均增速6%。

　　从数据来判断，目前广州酒家利润主要靠月饼，数据显示，2020年Q3、2021年Q3营业收入分别为16.20亿元和17.84亿元，占公司当年收入的比例为49%和46%，但是扣非归母净利润为3.44亿元和4.01亿元，占公司当年扣非净利润的比例为76%和76%。

　　虽然月饼很赚钱，但是季节性太明显了，从好生意的角度，很难说是完美的好生意。

　　3、速冻食品

　　速冻食品其实是广州酒家的最大看点，这个业务规模扩张起来更迅速。广州酒家的速冻食品主要是粤式点心，包括核桃包、虾饺、糯米鸡、凤爪等，跟三全食品、思念、龙凤、湾仔码头这些是差异竞争，跟安井食品竞争更接近一些。

　　2018年至2021年速冻食品实现收入4.1亿、5.5亿、7.8亿和8.5亿元，同比增长30%、35%、40%和9%，2021年增速较低。不过2022年上半年继续维持高增长，实现收入5.3亿元，同比增长30%。同时速冻食品毛利率稳定，近四年都在36%左右。

　　从销量来看，2020年、2021年速冻食品销售量为3.25万吨、3.53万吨，分别同比增长27%、8%。从规划来看，公司目前有广州、梅州、茂名、湘潭生产基地，广州生产基地为全品类综合食品生产基地;湘潭生产基地目前主要生产月饼馅料及月饼产品;茂名生产基地主要生产速冻食品、月饼及烘焙类食品;梅州生产基地主要生产速冻食品。从产能规划来看，速冻食品未来大概率可以维持30%以上的增速。

　　因此速冻食品是非常好的看点。

　　4、同业对比

　　月饼业务主要跟元祖股份对比，前篇文章已经分析过了。

　　广州酒家2017年至2021年月饼收入分别为8.98亿元、10.38亿元、11.92亿元、13.78亿元和15.21亿元，同比分别增长12%、16%、15%、16%和10%，增速非常稳定。同时毛利率也非常高，在60%左右。

　　元祖股份2017年至2019年月饼收入分别为6.18亿元、6.95亿元、8.29亿元，同比分别增长17%、12%、19%，增速跟广州酒家月饼业务差不多，不过2020年、2021年公司没有披露月饼收入，预计增速在10%左右。毛利率上，元祖股份毛利率也在60%左右。

　　A股速冻食品业务主要上市公司是安井食品、三全食品、海欣食品、惠发食品等，其中安井食品的成长性远超其他几家，是过去几年最牛的10倍成长股之一。

　　从数据上看，安井食品确实优秀，它以火锅底料冻品为主，2021年实现营业收入56亿元，同比增长22%，毛利率为23.5%。

　　三全食品以速冻汤圆、饺子米面为主，速冻米面制品2021年实现收入60亿元，同比基本持平，毛利率29%。成长性上，三全食品远不如安井食品优秀。

　　海欣食品、惠发食品基本不赚钱，就不说了。

　　从数据来看，广州酒家速冻食品规模还很小，所以过去五年复合30%的增速算是很优秀的，同时36%的毛利率也高于可比公司。

　　餐饮业务就没什么比较的了。

　　5、估值

　　估值本来不打算发出来的，可以不发出来怎么给大家信心呢，所以大家可以简单看看。

　　从券商的一致预期来看，2022年至2024年广州酒家实现扣非归母净利润6.4亿、7.6亿、9.2亿，同比分别增长15%、20%和20%。这个增速还是比较高的。

　　从可比公司估值来看，元祖股份估值较低，不足15倍PE，安井食品估值较高，高达50倍PE。以广州酒家的成长性和报表质量，我倾向于给25倍-30倍PE。

海游黑龙：

　　三全食品(SZ002216) 现在的市场你惊了吗!其实有经验的股民在2015一2018的平整行情，指数没什么起伏，但价值性成长股却几年十几倍的拉升，为什么!股价是公司的业绩的体现，小短时间不升，不代表后面永远处于低谷，价值低估永远是最大利好，放在全球也是一样的!

　　A股的运行时间远远落后于欧美市场，看看英特尔、苹果、可口可乐等欧美长牛股，再看看A股的茅台、美的、海康等等大长牛股，基困与走势完全一样，因为中国一直在向欧美学习!

　　今年感谢政府的大智慧与大格局，向民生所下的大福利，在全球粮食减产，价格上升的时候，咱们国民能吃到便宜的饭菜与食品，全是政府所提前作的储存粮食的准备，这是全球任何国家的政府做不到的!

　　引导到市场，做出口食品的上市公司四季度与明年那是赚得爽歪歪，业绩大幅提升，像安德利已创新高，三全食品与青岛食品也在企稳，才十几倍的食品股，只有2008年与2015才出现过，今天已三成仓了，四季度不再是高估赛道股的天下，低估的食品与新能源小票及其它低估行业股，都将走向估值正常回归之路，很多小票翻倍才PE30倍左右，捡钱的时机可不是什么时候都有的，且捡且珍惜!

马老板的实战日记：

　　上证指数今天是有恐慌盘出来了

　　节前只有两层仓，今天又加了两层，目前仓位四层

　　持有

　　康弘药业

　　珠江啤酒

　　金牌橱柜

　　三全食品

　　今天打板

　　莲花健康

　　买了2000股，反正打板没挣过钱，看看明天能活着出来不

　　今天个股比较惨，只有八百多股上涨，三千八百多股下跌

　　白酒板块和半导体比较惨

　　农林牧渔表现比较亮眼

　　明天再跌跌，不知道还有多少人能撑住

　　半仓操作

　　等待20大落地，这就是下周四以后了

心心相印o：

　　三全食品(SZ002216)千味央厨(SZ001215)来伊份(SH603777)

　　1、速冻面米龙头，保持稳健增长态势

1.1、 国内速冻汤圆首创者，深耕行业三十载

　　速冻汤圆首创者，深耕速冻面米行业已三十年。1990 年，公司创始人陈泽民发明中国 第一颗速冻汤圆，并于 1993 年成立“郑州市三全食品厂”，成为国内首家速冻面米食品生 产企业。自成立，三全食品专注于速冻和冷藏面米制品的研发、制造与销售，并不断扩充 产品品类，致力于成为“餐桌美食供应商的领导者”。目前三全食品已成为速冻面米行业 龙头企业，市占率保持 30%左右。

　　回顾三全食品发展史，公司发展可分为以下阶段： 第一阶段(1990-2001 年)：首创速冻汤圆，开启速冻食品标准化生产，销售网络逐 步扩大。1993 年“郑州市三全食品厂”成立，速冻汤圆开始大规模产业化生产和销售， 1994 年推出“三全凌牌”速冻汤圆，市场反应良好。除速冻汤圆，公司不断拓展品类， 1995 年发明中国第一颗速冻粽子，1998 年实现速冻水饺大规模生产和销售。此外，公司不 断引进最新设备以及扩建工厂，1997 年建成全国最大速冻食品生产基地，销售网络覆盖全 国主要城市。

　　第二阶段(2002-2007 年)：引入常温食品生产线，开展海外业务，行业龙头地位凸 显。2002 年公司速冻水饺出口至加拿大，同行业中率先走出国门;2004 年公司引进国标最 先进常温食品生产线，并于 2007 年首次向英国出口“常温微波方便米饭”。经过多年深耕， 公司行业龙头地位逐步凸显，2006 年当选行业标志性品牌，2007 年主持起草的《速冻汤 圆》、《速冻饺子》行业标准正式发布实施。

　　第三阶段(2008-2017 年)：于交易所挂牌上市，持续创新产品品类，品牌力不断提 升。2008 年公司在深交所挂牌上市，步入快速发展时期。同时公司加大产品创新力度，花 漾小云吞、果然爱水果汤圆、醇郁榴莲汤圆、鱼皮脆饺、速冻蒸蛋糕、自加热米饭等产品 相继荣获行业创新产品奖。2013 年收购“龙凤”品牌，2014 年上线三全鲜食自动售卖机以 及三全儿童系列，进一步丰富产品品类。随着产品品质和知名度提升，公司品牌力不断增 强，2013 年品牌价值位居全国第 83 名，河南第 4 名。

　　第四阶段(2018 年至今)：发力餐饮市场，拓宽消费场景，推动体制改革。2018 年公 司提出重点发力餐饮市场，并围绕消费场景不断开拓新渠道、新业态，2019 年与 7-Eleven 合作鲜食业务，打造餐饮即食场景;2020 年针对家庭火锅烧烤场景，推出三全涮烤汇。同 时公司设立红标、绿标事业部，2019 年公司理顺内部机制，实行内部改革，改善渠道和产 品结构，公司由此重获发展势能。

1.2、 公司股权集中，团队激励充分

　　公司股权集中，高管利益与公司深度绑定。截止 2022H1，创始人陈泽民及其家庭成员 陈南、陈希、贾岭达为公司实际控制人，合计持股(直接或间接)64.80%，股权较为集中。 公司主要高管(董事长、副董事长、董事及总经理、副总经理、财务总监)合计持股 3.33 亿股，占总股本 38%，与公司利益深度绑定。

　　公司多次实施股权激励计划，管理层及骨干人员积极性充分。三全食品分别于 2014 年、 2016 年、2021 年实施股权激励计划。其中 2016 年限制性股票激励计划的解除限售条件均 已达成。2021 年公司向董事、高级管理人员及核心骨干人员共计 271 名激励对象首次授予 股票期权 1513.25 万份(授予价 19.79 元/份)，要求 2022-2024 年营收分别不低于76/84/92 亿元，其中 2022 年触发值为目标 95%。

1.3、 业绩整体稳健，盈利能力改善

　　收入增长稳健，利润恢复增长。三全食品营收从 2010 年 19.23 亿元增至 2021 年 69.43 亿元，11 年 CAGR 为 12.38%;归母净利润从 2010 年 1.23 亿元增至 2021 年 6.41 亿元，11 年 CAGR 为 16.15%。2022H1 营收、归母净利润分别 38.21、4.31 亿元，分别同比增长 5.00%、 55.10%。其中 2022Q2 营收和归母净利润分别 14.78、1.70 亿元，分别同比增长 13.04%、 66.71%，营收同比增长主要系产品持续推新、电商渠道增长、速冻面米制品及其他收入增 长带动。净利润同比增长主要得益于渠道、产品结构优化及精细化管理。

　　毛利率保持稳定，净利率提升明显。三全食品毛利率在行业处于较高水平，长期维持 在 30%以上，2020 和 2021 年由于会计准则变更后运费由销售费用调整至营业成本及渠道结 构调整，分别下降至 29.87%、27.17%，仍在行业中处于较高水平。三全食品销售费用率与 可比公司相比较高，2016-2019 年维持在 25%以上，通过渠道结构优化、产品结构调整及精 细化管理，2021 和 2022 年分别下降至 14.42%、12.98%;管理费用率基本维持在 3% 至 4% 左右，在行业内处于较低水平，2021 年为 3.62%。综合来看，随着销售费用率的大幅降低， 净利率水平提升明显，由 2016 年 0.83% 增至 2021 年 9.22%。2022H1 毛利率、净利率分别 为 29.88%、11.28%。

　　ROE 改善明显，主要系销售净利率拉动。三全食品 ROE 由 2010 年 12.54% 持续下降至 2015 年低点 1.87%，主要系销售净利率从 2010 年 6.39% 下降至 2015 年 0.82% 所致。 2015-2018 年 ROE 一直处于较低水平，随着净利率水平由 2015 年 0.82% 提升至 2021 年 9.22%，ROE 由 2015 年 1.87% 提升至 20.58%，处于行业较高水平。

　　2、速冻食品行业规模逐步扩大，细分赛道空间较大

2.1、 行业向龙头集中，发展空间广大

　　速冻食品指以米、面、杂粮等为主要原料，以肉类、蔬菜等为辅料，经加工制成各类 烹制或未烹制的主食品后，立即采用速冻工艺制成并可以在冻结条件下运输储存及销售的 各类主食品。速冻食品行业发展可分为四个阶段： 工业大时代(80-90 年代)：正处改革开放初始阶段，速冻技术、设备等仍较落后，速 冻食品行业处于萌芽阶段，产品以速冻肉制品为主，属于“产品为王”的无品牌时代。

　　商贸大时代(90 年代末-2010s)：改革开放逐步推进，人们生活水平提升，行业快速 扩张，技术水平取得进步。该阶段出现三全、思念等传统家庭速冻品牌，产品以汤圆、水 饺等速冻面米制品为主，企业主要依靠商超零售渠道抢夺份额。 互联网时代(2010-2015 年)：互联网电商爆发，食品个性化成为主题，供给端渠道和 品牌迅速分化，行业龙头逐步崛起，火锅料制品等其他品类井喷式发展，餐饮端需求逐步 高增。 移动互联网时代(2015 年至今)：行业迎来“流量为王”时代，进入新高速增长阶段。 餐饮行业对标准化食材需求增强，推动餐饮标准化供应品牌快速发展，产品品类愈加丰富， 预制菜等标准化产品开始导入，新零售发展推动渠道下沉。

　　速冻食品行业规模逐年增长，以零售端为主。据艾媒咨询，我国速冻食品市场规模预 计由 2013 年 649.8 亿元增长至 2024 年 1986 亿元，11 年 CAGR 为 10.69%。分品类看，速冻 食品市场主要以速冻火锅料和速冻面米制品为主，两者占比分别为 33%和 53%。分渠道看， 我国速冻食品市场以零售渠道为主，据中商产业研究院，2020 年零售和餐饮端占比分别为 54%、46%。

　　行业集中于龙头，发展空间仍较大。据艾媒咨询，我国速冻食品消费渗透率较高，购 买过速冻食品的消费者占比 98%，但对标欧美和日本，我国速冻食品人均食用量仍较低。20 19 年中国人均速冻食品食用量为 9kg，远低于美国 60kg，欧洲 35kg，日本 20kg，行业发展 空间仍较大。从竞争格局看，行业正向龙头企业集中，2022 年安井食品速冻食品市占率为 40%，位居行业第一，其次是三全食品，市占率为 27%。

2.2、 需求供给齐发力，行业有望持续扩容

　　零售端：疫情+消费升级催生需求，人口结构变化推动发展。受疫情影响，人们外出就 餐次数减少，社区团购等新零售发展推动下，家庭端购买速冻食品需求增加，促进速冻食 品企业业绩增长。据艾媒咨询，2020 年每月购买速冻食品 3 次以上的消费者占比超 50%。 需求推动下，2020H1 多家速冻食品企业收入和利润实现双位数以上增长。此外，随着收入 提升，消费者的健康和品牌意识逐渐增强，行业标准逐步规范、生产流程标准化的速冻食 品符合消费升级趋势。人口结构方面，单身潮及家庭小型化趋势使得烹饪的成本效益降低， 速冻食品由于其便捷性，有利于节约消费者烹饪的时间和精力成本，需求有望逐渐增加。

　　餐饮端：连锁餐饮面临“三高”，降本增效之需逐步释放。据中国饭店协会，餐饮企 业除三项费用占比前三是原料进货成本、房租及物业成本以及人力成本，占总营收 72.45%。 目前我国餐饮连锁化率为 35%，连锁餐饮门店数由 2015 年 2.37 万家增至 2020 年 3.82 万家， 连锁餐饮数量未来有望持续提升，在成本压力下，降本增效之需将推动速冻食品需求逐步 释放。

　　供给端：冷链物流设施逐步完善，为行业供应提供保障。据艾媒咨询，2015 年冷链市 场规模仅为 1800 亿元，预计 2023 年突破 7000 亿元，8 年 CAGR 为 19%。基础设施方面，我 国冷藏车市场保有量由 2014 年 7.59 万辆增长至 2020 年 27.5 万辆，6 年 CAGR 为 23.9%; 冷库容量由 2017 年 4775 万吨增至 2020 年 7080 万吨，3 年 CAGR 为 14%。速冻食品对保鲜 要求较高，需在冷链条件下进行储存和配送，且下游客户较为零散，产品需求多样，需要 先进的仓储物流体系及冷链运输技术满足高频率配送需求。因此冷链物流设施和技术的逐 步成熟将为速冻食品供应提供保障。

2.3、 行业进一步细分化，各赛道差异化发展

　　行业景气度仍存，赛道逐步细分化。随着速冻食品行业不断发展，行业呈现细分化趋 势。按照品类不同，速冻食品行业可划分为速冻面米制品、速冻火锅料制品、速冻预制菜 等。其中速冻面米制品包括传统面点(水饺、汤圆、油条等)以及新式面点(手抓饼、粗 粮馒头等)。速冻食品行业整体景气度仍存，具备发展空间，细分行业看，速冻面米行业 餐饮端发展潜力大，新兴面点成新增长点;速冻火锅料行业仍较分散，高端化发展为趋势; 预制菜行业仍处蓝海阶段，发展空间广阔。

2.3.1、速冻面米：餐饮端具备发展潜力，新兴面点望成增长点

　　速冻面米制品种类丰富，行业稳步扩张。速冻面米制品是居民重要的日常消费食品， 按加工方式不同可分为生制品和熟制品，按馅料原料成分不同可分为肉类、含肉类、无肉 类及无陷类，主要品类包括水饺、汤圆、混沌、手抓饼、油条、面条等。整体来看，我国 速冻面米食品行业稳定增长，预计增速稳中趋缓，市场规模由 2017 年 618 亿元增长至 2025 年 1045 亿元，8 年 CAGR 为 6.79%。

　　速冻面米市场集中度高，餐饮端仍有较大发展空间。速冻面米市场发展已较成熟，行 业集中度较高，已形成三全食品、思念、湾仔码头“三足鼎立”的局面，行业 CR3 达到 64%。 分渠道看，三全食品、思念、湾仔码头均主要面向零售市场，2020 年速冻面米市场零售端 占比达到 84%，而餐饮端仅占 16%。在连锁餐饮成本高企背景下，速冻面米制品有利于餐饮 企业降本增效，在餐饮端渗透率有望逐步提升，发展空间较大。

　　新兴面点望成行业新增长点。随着人口结构变化，消费者群体逐渐发生改变，消费需 求和口味呈现多元化趋势，对食品外观、品质、口味有更高要求，推动各家速冻食品企业 在原有传统面点基础上进行创新，推出多款新兴面点，如安井食品包点系列推出核桃包、 玉兔甜包等;三全食品面点系列推出寿桃豆沙包、奥尔良风味鸡腿包、蒸蛋糕等。新兴面 点外观新颖、口味创新，场景覆盖较传统面点更广泛，可覆盖早餐、主食、下午茶点心、 宵夜等多种场景。据观研天下，我国速冻面米市场传统面米制品占主导地位，占比超 60%， 新兴面点仅占 18%。传统面点发展已较为稳定，新兴面点仍有较大发展空间，未来品类不断 扩充，将进一步推动行业规模扩大，成为行业新增长点。

2.3.2、速冻火锅料：行业持续扩容，高端化成趋势

　　速冻火锅料由区域走向全国，消费场景逐渐多元化。工业化鱼糜制品生产起源于日本， 于 90 年代初引入中国大陆。据观研天下，我国火锅料制品最初局限于福建、广东一带，产 品用途主要是火锅配菜，定位中高端小众产品，应用场景主要在酒店等。随着国内大量中 小企业介入，销售区域逐步由沿海向内陆市场渗透。随着居民消费水平提升，工作节奏加 快，速冻火锅料制品得到消费者认可，进一步向全国扩张，产品价格和定位趋于大众化， 企业开始注重产品创新，产品品类日益丰富，消费场景由火锅逐步拓展至关东煮、麻辣烫、 烧烤、煮汤等多种场景。

　　速冻火锅料行业稳定增长，有望持续扩容。据智研咨询，我国速冻火锅料市场规模由 2012 年 209 亿元增长至 2019 年 502 亿元，7 年 CAGR 为 13.3%，2020 年下滑至 462 亿元， 主要系疫情影响餐饮端，导致需求下降。预计 2021 年市场规模恢复至 490 亿元，2027 年增 长至 832 亿元，6 年 CAGR 为 9.2%。

　　行业量价齐升，带动行业增长。从量看，据智研咨询，我国速冻火锅料行业产量稳定 增长，由 2012 年 144.7 万吨增长至 2020 年 238.5 万吨，8 年 CAGR 为 6.4%。从价看，我国 速冻火锅料均价由 2012 年 1.62 万元/吨提升至 2020 年 2.13 万元/吨，8 年 CAGR 为 3.5%。 行业量价齐升，推动规模增长，据智研咨询，我国速冻火锅料行业规模 2012-2020 年 CAGR 为 10.4%。

　　行业仍较分散，集中度有望提升。据华经产业研究院，安井食品为速冻火锅料行业龙 头，2020 年市场份额为 5%，行业内其他公司主要包括海霸王、海欣食品、惠发食品、升隆， 行业仍较分散，CR5 仅为 15%。随着龙头企业规模、渠道等优势凸显以及行业监管规范化， 行业集中度有望进一步提升。

　　顺应消费升级，有望走向高端化。消费升级趋势下，消费者更注重产品品质、口味， 高端化成为众多速冻食品企业新增长点。2018 年，安井食品推出“丸之尊”，定位高端化。 2013 年，海欣食品收购“鱼极”品牌，致力打造高端品牌形象。据冷冻食品网，目前高端 火锅料主要包括以下品类：一是异形产品，如蟹仔包、海胆包、龙虾球等;二是滑类产品， 如鲜虾滑、墨鱼滑等;三是优质丸类产品，如牛肉丸、鱼蛋;四是肠类产品。

2.3.3、预制菜：正处竞争蓝海，发展空间广阔

　　预制菜是指以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料或食品添加剂，经过分切、 搅拌、腌制、滚揉、成型、调味等工艺加工后可直接进行烹饪或食用的菜品，一般需要在 冷链条件下进行储存、运输及销售。依据对原料加工的深浅程度以及食用的方便性，预制 菜可分为四类：即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品。

　　已成千亿市场，C 端发展潜力大。NCBD 数据显示，2015-2020 年我国预制菜行业规模呈 增长趋势，销售额从 2015 年 650.3 亿元增至 2020 年 2527 亿元，5 年 CAGR 为 31%，为餐饮 行业整体增速 6.2 倍。预计 2021 年预制菜市场规模超 3000 亿元，同增 37%，2025 年销售 额将达 8300 亿元。据中商产业研究院，我国预制菜市场 BC 端比例为 8：2，C 端仍有较大 发展空间。

　　正处蓝海阶段，行业集中度亟待提升。一方面，我国预制菜渗透率仍较低，仅为 10%- 15%，预计 2030 年增至 15%-20%，而日本预制菜渗透率已达 60%以上。人均消费看，2021 年 我国预制菜人均预制菜消费量仅为 8.9KG，远低于日本 23.59KG;规模占比看，2020 年我国 预制菜规模占餐饮行业规模比仅为 1.11%，远低于日本 14.61%，中国台湾 8.87%，美国 9.44%。另一方面，我国预制菜行业参与者众多，集中度较低，尚未出现行业龙头企业。我 国预制菜行业 CR5 为 9.2%，远低于日本 64.04%。

　　3、五大优势巩固龙头地位，加速打造供应链平台

3.1、 品牌端：三十年沉淀，铸就品牌经典

　　品牌沉淀三十年，彰显高品牌价值。三全食品于 1993 年成立，是国内第一颗速冻汤圆 创始者，1994 年紧抓电视剧《凌汤圆》热度推出“三全凌牌”速冻汤圆，“三全凌汤圆， 味美香甜甜”广告语风靡二十余载。随着三全品牌知名度提升，三全食品速冻汤圆走上家 庭餐桌，成为家喻户晓的汤圆品牌。2013 年公司收购“龙凤”品牌，坚持双品牌运作战略， 借助龙凤多年品牌基础，塑造“餐桌美食供应商领导者”品牌形象。公司自成立已三十余 载，推出“三全私厨”、“三全状元”等子品牌，不断夯实品牌基础。此外，公司自成立 以来获得多项殊荣，三全商标在业内最早被认定为“中国驰名商标”，三全食品率先被授 予“新中国成立 70 周年 70 品牌”荣誉，并连续十年入选“中国 500 最具价值品牌”，彰 显高品牌价值。

　　注重品牌投入，提升品牌知名度。公司长期以来注重品牌建设和投入，销售费用由 2009 年 3.61 亿元增至 2019 年 15.91 亿元，10 年 CAGR 为 16%，销售费用率基本维持在 20% 以上。2021 年销售费用和销售费用率分别下降至 9.01 亿元和 13%，主要系渠道结构优化及 会计准则调整所致。销售费用构成来看，市场费用一直维持较高占比，2012-2019 年占比均 超 30%，为公司主要销售费用投入。

　　多形式品牌推广，丰富品牌内涵。公司多渠道、多形式进行广告宣传和品牌推广，追 随年轻化的同时不忘传承经典。1998 年三全食品成为首个亮相央视的速冻食品企业，近年 来与《舌尖上的中国》、《风味人间》、《大叔小馆》、《小欢喜》、《三十而已》等多部热门综艺与影视合作，将产品融入生活场景，传承品牌内涵。同时，三全作为三十年品 牌，通过传承与创新中华传统文化，不断丰富品牌文化内涵，2021 年与河南春晚《唐宫夜 宴》合作推出联名款汤圆，实现历史文化与国潮品牌的碰撞。此外，公司产品多次登上国 际性舞台，向全球展现中国品牌姿态，如 2019 年为博鳌亚洲论坛专供 26 款速冻食品，并 且作为唯一指定品牌亮相国际食品安全与健康大会。

3.2、 产品端：产品结构持续优化，新品类驱动发展

　　速冻面米制品为主要品类，占比超 85%。公司以汤圆、水饺等传统速冻面米制品起家， 坚持“三全”和“龙凤”双品牌战略，专注于速冻和冷藏面米制品(水饺、汤圆、面点等) 开发，随着规模扩大，逐步开拓速冻和冷藏调制食品(预制菜肴及菜饭类、涮烤类等)等 新品类。分品类看，2021 年速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类/其他业务营收 60.32/7.46/1.23/0.42 亿元，同比-3%/30%/40%/33%，其中速冻面米制品占比 87%，为公司 主要品类。传统速冻面米制品汤圆、水饺、粽子 2021 年收入 42.13 亿元，同减 8%，占比由 2016 年 74%下降至 2021 年 61%，面点及其他品类(面点类、涮烤类、鲜食类等)收入占比 逐步提升。

　　持续优化存量产品、开发新品，推动次新品放量。三全食品产品策略清晰，坚持存量 产品优化、次新品放量和新品孵化，优化产品结构，丰富产品矩阵。存量产品以保市场为 目标，顺应消费升级趋势，持续升级口味、品质、包装，打造年轻化、个性化，拓展消费 场景，如传统单品汤圆除基础品牌“三全凌牌”还包括高端品牌“果然爱水果”和“炫彩 小汤圆”，实现消费场景由家庭餐桌向休闲零食、下午茶延伸。针对次新品，公司推进渠 道下沉，大力铺设市场，提升产品规模，力争打造为大单品。新品方面，公司通过不断试 错和孵化，持续研发创新产品，以满足消费者多样化需求。

　　注重研发投入，研发能力较强。三全食品研发费用从 2018 年 0.19 亿元增至 2021 年 0.55 亿元，3 年 CAGR 为 43%，研发人员占比由 2018 年 1.61%增至 2021 年 2.07%。从研发投 入看，三全食品研发支出占营收比重 2017-2019 年基本维持 2%以上，2021 年下滑至 1.4%， 在行业内仍为中上水平。三全食品已形成产、学、研一体的研发体系，研发中心设有行业首家“国家认定企业技术中心”和“博士后科研工作站”，拥有较强新品研发能力，持续 进行研发创新，为消费者提供品质更高、口味更丰富的产品。

　　围绕场景研发新品，精准定位细分市场。三全食品在备餐场景基础上，围绕涮烤、早 餐等核心场景开拓新品类，精准定位细分市场。针对早餐场景，三全食品推出薄皮馅饼、 动物城卡通包、薄皮包子、杭州小笼包、烧麦、沙县风味蒸饺等新品;2020 年进军火锅烧 烤领域，针对涮烤场景推出“三全涮烤汇”，并延伸出“空气炸锅”系列，聚焦小食、夜 宵、聚餐等场景，推出高端烤肠、虾饼、酥肉、春卷等新品。此外，三全食品围绕露营、 加班、宅家等场景需求，开发出自热米饭、微波米饭、魔芋藜麦粗粮饭等方便速食;围绕 下午茶等休闲场景，推出炫彩甜品汤圆、炫彩小汤圆、玲珑小汤圆等。目前公司产品矩阵 已实现多品类、多温区(冷藏、冷冻、常温)覆盖，SKU 超 400 个。

　　预制菜聚焦优势赛道，重点打造预制食材类产品。三全食品利用自身在米面领域的生 产和渠道优势，通过微波炒饭、空气炸锅系列及北方焦炸丸子类等多种产品发力预制菜， 主要聚焦预制食材类产品。微波炒饭精选一级粳米，定位方便快捷和高性价比，主打腊味、 海鲜风味、扬州风味三种口味，实现菜饭一体，符合国内消费者饮食习惯;北方焦炸丸子 定位区域型产品，包括萝卜丝炸素丸、嫩韭菜炸素丸、炸肉丸等单品，随着人口流动迁徙， 有望成为全国性单品;空气炸锅系列聚焦 C 端，消费场景覆盖聚会、下午茶、宵夜、正餐 等，以烹饪简单、方便快捷为核心特点，满足消费者省时省力需求。

　　传统单品增速放缓，产品结构优化提升毛利率。随着传统单品汤圆、水饺、粽子规模 逐步扩大，同比增速由 2013 年 33% 下滑至 2021 年 -8%;面点及其他产品(面点、点心、 速冻调制食品、冷藏及短保类)增速基本维持 20%左右，高于传统单品增速，带动公司业绩 增长。利润贡献看，传统单品毛利占比 70%以上，面点及其他产品毛利占比由 2012 年 18% 提升至 2021 年 29%，利润贡献逐步增大，得益于新品创新。汤圆、水饺、粽子毛利率由 2012 年 35% 增至 2019 年 38%，主要系公司优化产品结构所致。新品创新及存量产品优化有 望推动毛利率水平持续提升。

　　量增驱动明显，均价呈上升趋势。三全食品销售量由 2012 年 26.89 万吨增至 2021 年 65.78 万吨，9 年 CAGR 为 10%;吨价由 2012 年 1.00 万元/吨增至 2021 年 1.06 万元/吨，9 年 CAGR 为 1%，公司业绩增长主要依靠量增，均价呈缓慢上升趋势，产品结构优化初显成效。 分品类看，速冻面米制品销售量由 2019 年 53.89 万吨增至 2021 年 59.61 万吨，2 年 CAGR 为 5%;速冻调制食品销售量由 2019 年 3.16 万吨增至 2021 年 5.45 万吨，2 年 CAGR 为 31%; 冷藏及短保类销售量由 2019 年 0.49 万吨增至 2021 年 0.72 万吨，2 年 CAGR 为 22%。其中 速冻调制食品吨价增长较明显，由 2019 年 1.03 万元/吨增至 2021 年 1.37 万元/吨，2 年 CAGR 为 15%。

3.3、 渠道端：线上线下双轮驱动，发力餐饮市场

　　销售网络覆盖全国，线下直营经销并进。三全食品目前已建立覆盖全国各省、市、县 的销售渠道和网络，主要依靠直营+经销双渠道推动销售网络扩大及渠道下沉。2021 年公司 直营渠道/经销渠道营收 16.17/51.24 亿元，同比-16%/5%。为提升盈利能力，公司渠道模 式逐步由直营转向经销，经销渠道占比超 70%，直营渠道占比由 50% 左右下降至 23%。其中 直营渠道主要服务大型商超及餐饮连锁客户，通过大型商超推广品牌及培育消费者，提升 品牌知名度，以定制化、创新服务与大型餐饮连锁品牌形成深度合作，积累餐饮端客户资 源。经销渠道主要依靠经销商针对零售终端及批发农贸、酒店餐饮、团膳等小 B 端销售和 配送产品，推动渠道拓展和下沉，截止 2022H1 公司经销商数量已达 5516 个，经销网络遍 布全国。

　　成立电商业务部，加大线上渠道布局。三全食品成立电商业务部，发力线上渠道，实 现线上、线下渠道统筹协调。线上销售主要包括京东、天猫等传统电商，叮咚买菜、朴朴 等生鲜电商，兴盛优选、美团优选等社区电商，京东到家、淘鲜达等卖场到家业务。公司 根据各渠道特点制定相应策略，传统电商和生鲜电商采取直营模式，社区团购和卖场到家 业务分别通过经销商和红标团队对接终端。作为新兴渠道，线上电商增长较快，2021 年直 营电商营收 1.59 亿元，同增 76.15%。

　　零售端引领行业，发力餐饮市场。三全食品长期深耕速冻面米零售市场，市占率已达 28%，成为速冻面米零售龙头。公司通过打造新品类和新渠道拓展零售业务，2021 年零售等 市场占比超 80%。2018 年公司调整战略，重点发力餐饮市场，发挥产品研发、生产采购、 质量管控、冷链配送优势，为连锁餐饮提供一站式标准化及个性化食材供应服务。针对餐 饮市场，公司采用直营+经销、通用+定制模式，打造餐饮供应链体系，一方面已构建服务 于全国餐饮食材经销服务网络，由经销商向快餐、团餐等小 B 端铺设通用品;另一方面根 据大客户需求，为知名餐饮连锁品牌提供定制化产品和服务。2021 年零售等市场和餐饮市 场分别实现营收 57.3 亿元和 11.71 亿元，同比-4%和 25%，餐饮市场有望成为全新增长引擎。

　　餐饮端盈利能力强，推动净利率提升。利润端看，餐饮市场主要采取经销商模式，费 用投放较零售市场低，盈利能力较强，净利率维持在 6%-7%，2020 年达到 7.3%，2018 年利 润贡献占比 54%，2021 年下降至 13%，主要系零售端利润大幅改善所致。随着餐饮端放量， 有望改善渠道结构，带动整体利润率提升。

　　积极探索新渠道、新业态，加速布局供应链平台。三全食品积极探索渠道发展空间， 发掘新渠道、新业态，精准开发匹配渠道产品，有助于加速布局全温区、全渠道、全品类 供应链平台，如公司通过投资一站式火锅烧烤食材连锁超市锅圈食汇，入局火锅烧烤业态， 并于 2020 年推出“三全涮烤汇”，以店中店形式售卖火锅烧烤食材;同时聚焦更易触达消 费者的农贸批发市场，推出高性价比产品，覆盖蒸饺、卡通包、馄饨、小笼包等多品类。 此外，公司探索商超熟食区新业态，通过商超引流，提升品牌和产品知名度。

　　打造鲜食供应链，切入便利店渠道。2014 年公司开创鲜食自动售卖机业务，由于受外 卖市场冲击，亏损较大，2017 年重新定位鲜食业务，着力打造鲜食供应链，与盒马、全家、 便利蜂、海底捞、瑞幸咖啡等零售和餐饮客户合作，提供便当、饭团、寿司、中式料理等 个性化鲜食产品，打造餐饮即食场景。2019 年与 7-Eleven 签约，通过加盟方式切入便利店 渠道，在门店开发运营、商品管理、鲜食研发及物流配送等方面形成协同，河南首店首日 销售额破 65 万元，创全球第一。通过运营区域便利店系统，三全食品能更深入了解便利店 渠道及客户特性，提升鲜食业务及供应链协同能力。鲜食业务具有高毛利特点，已成为日 资便利店差异化竞争利器，据《2018 年便利店发展研究报告》，7-eleven 在中国市场鲜食 销售占比 40%，毛利占比 60%。但国内便利店鲜食占比仍较低，85%为包装食品，毛利率仅 25%左右，因此便利店鲜食未来拥有较大发展空间，三全食品将依托各大综合生产基地，实 现大城市群鲜食供应链全覆盖。

3.4、 区域扩张：各区域均衡发展，全冷链体系提供保 障

　　北区为核心区域，各区域均衡发展。三全食品销售区域分为北区、东区、西区、南区， 2021 年分别实现营收 25.80 亿元、15.52 亿元、14.15 亿元、13.53 亿元，同比 7%、-0.7%、 -6%、-4%，分别占比 37%、22%、20%、19%，形成以北区为核心，各地区协同的发展态势。 得益于渠道改革和拓展，2020 年经销商数量大幅增长，北区/东区/西区/南区经销商数量分 别增长 337/295/325/359 个，其中南区经销商数量增长最多。截止 2022H1 末，北区/东区/ 西区/南区经销商数量为 1696/1190/1402/1228 个，相比 2021 年末均减少，主要系渠道整 合优化所致。

　　布局全冷链物流，推动区域扩张。速冻食品对储藏、运输、销售环节温度环境有严格 要求，因此冷链物流体系的完善程度与速冻食品的安全和品质密不可分。三全食品冷链物流采取“自建+第三方”模式，已构建覆盖全国 33 个大城市、1700 多个中小城市和县城的 “全冷链”系统，形成从原料、生产加工、储存、运输到终端售的供应链优势。此外，公 司拥有五大基地自建自动化立体冷库系统及零售终端超 10 万台冷藏柜，并对冷藏车采用多 采点智能温度仪等措施，对终端储存冷柜加强监控，保证产品品质稳定性。全冷链物流体 系布局有助于降低仓储配送成本，扩大销售范围，打造从农田到餐桌的新型食品安全供应 链，夯实产品供应基础。

3.5、 产能端：产能覆盖主要城市群，为公司保驾护航

　　生产基地覆盖主要城市群，产能持续扩张。三全食品目前已形成全国化生产基地布局， 生产能力覆盖郑州、成都、天津、太仓、佛山等核心城市群，所有工厂投产后预计总产能 超 180 万吨/年(未包含武汉工厂)。2021 年 11 月三全食品拟投资 24 亿元用于建设郑州航空 港区新基地，预计新增速冻米面食品 50 万吨/年、涮烤产品 20 万吨/年、餐饮产品 30 万吨 /年、自加热套餐 10 万吨/年以及鲜食、航食等团餐 20 万份/日。三全食品通过新建生产基 地，持续扩张产能，为速冻面米、火锅涮烤、预制菜、鲜食等业务的发展保驾护航。

　　产能稳步扩张，产能利用率合理。三全食品总产量稳定增长，由 2013 年 38.99 万吨增 至 2021 年 65.46 万吨，8 年 CAGR 为 7%，产量水平与可比公司相比较高。公司 2021 年产能 利用率为 85%，产能利用合理，生产效率在行业内处于中上水平。分品类看，2021 年速冻 面米制品产量为 59.17 万吨，同增 2%，产能占比 90%，速冻调制食品和冷藏及短保类产量 分别为 5.53 万吨、0.75 万吨，同增 6%、33%。产销率看，2022H1 三大品类产销率均大于 100%，主要系疫情宅家催生速冻食品需求。公司新生产基地落地投产后，有望推动产能进 一步扩张，为满足市场需求提供充足产能。

　　规模效应凸显，巩固成本优势。随着三全食品产能进一步扩张，规模效应逐步凸显， 有利于降低单位成本，提升采购议价能力，巩固成本优势。近五年公司单位成本维持在 0.95 万元/吨左右，2021 年为 0.96 万元/吨，低于安井食品 1.18 万元/吨，海欣食品 1.58 万元/吨，惠发食品 1.90 万元/吨，得益于公司产能规模扩大以及效率提升。原料采购端看， 由于原材料成本上涨，行业内各家企业单位采购成本均呈上升趋势，三全食品拥有较强议 价能力及规模优势，单位采购成本由 2015 年 0.51 万元/吨略微上升至 0.57 万元/吨，与行 业可比公司相比较低。

　　4、内部机制改革，重新焕发活力

　　零售、餐饮组织架构分离，分设红标、绿标事业部。三全食品营销中心下设红标事业 部和绿标事业部，分别由独立团队运作零售和餐饮业务，一方面减少渠道间内耗，提升效 率，另一方面双事业部共享公司供应链和中后台系统，有利于渠道和供应链的协同发展。 产品方面，红标和绿标事业部独立开展产品研发，零售端产品以速冻面米类为主，其中私 厨水饺系列、儿童深海鱼系列、炫彩小汤圆等多个品类市场反应良好。餐饮端产品除水饺、 汤圆等速冻面米类，逐步开拓火锅、菜肴等多个品类，打造差异化产品和特定消费场景， 其中茴香小油条已提供给巴奴、海底捞、小龙坎等多家火锅连锁品牌，市场份额达 70%。

　　直营渠道降费减亏，提升经销渠道占比。改革前三全食品直营渠道占比 50%，由于直营 商超渠道新品进场费、合同费、促销费用等较多，且受疫情影响，商超客流量下降，商超 宣传引流效果减弱，零售渠道净利率长期处于较低水平，拖累公司整体利润。为优化零售 渠道结构，提升盈利水平，实现增收增利，公司一方面优化产品结构，以高毛利新品替换 低毛利、亏损老品，保持渠道合理利润率;另一方面压缩直营商超比例，部分转由经销商 覆盖，增加经销渠道占比，2021 年经销渠道占比提升至 73%，同时削减相关费用投放，实 现降费减亏。实行渠道改革后，零售端净利率由 2018 年 0.6% 提升至 2021 年 8.9%，利润 占比由 2018 年 46% 增至 2021 年 92%，带动净利率大幅提升。同时，由于公司战略向经销 渠道倾斜，经销商开拓力度加大，2020 年末经销商数量大幅增长至 5622 个，同增 31%。

　　考核、奖励机制市场化，由收入导向转为利润导向。改革前公司考核机制以收入、市 占率为导向，渠道为追求销量盲目投放费用，忽略经营效益，2019 年改革后以利润为导向， 经营目标新增优化内部管理，降低生产经营成本，提升运行效率，员工薪资与公司利润挂钩，充分调动员工积极性，在保证收入的前提下，推动公司利润提升。具体来看，公司考 核、奖励机制更市场化，实行“3+1”模式，3 指供应链、渠道、产品中心三个经营部门，1 指中后台，各部门采用不同绩效考核模型，注重控费增效，该模式有利于减少费用不合理 使用，提升费用投放效率，销售费用率由 2019 年 26.59% 下降至 2021 年 14.42%，体制改 革初显成效。

　　产品研发自下而上，充分挖掘市场需求。改革前公司产品研发遵循自上而下，即由公 司研发新品后再进行市场推广，改革后产品研发转变为自下而上的模式，以产品经理为核 心，以客户和市场需求为导向，与研发部门合作开发新产品、新品类。同时各事业部拥有 充分自主性，能根据市场反应和接受度自主选择合适产品进行生产销售，促进企业市场化 发展。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

初善君：

　　海天味业(SH603288) 其实吧，稍微有点逻辑就知道怎么回事了。

　　ps：本人不持有海天，未来三年预计也不会买。