2022-11-18今日SZ002095股票最新净值和交易情况

用户8302426719：

　　张维佳• 2022-10-10 12:30:01 来源：前瞻产业研究院　E4952G0

　　2022-2027年中国电子商务行业市场前瞻与投资战略规划分析报告

行业主要上市公司：

　　南京新百(600682);国联股份(603613);上海钢联(300226);卓尔集团(02098);焦点科技(002315);冠福股份(002102);生意宝(002095);科通芯城(00400.HK);慧聪网(02280. HK);欧浦智网(002711)等。

本文核心数据：

　　中国电子商务交易额;网上零售交易总额;农村网络零售额

电子商务交易额逐年增长

　　2011-2021年我国电子商务交易额逐年增长。2021年，全国电子商务交易额达到42.3万亿元，同比增长19.6%，恢复高速增长。其中商品类交易额31.3万亿元，服务类交易达到11万亿元。

网上零售额超过13万亿元

　　2021年全国网上零售额达到13.09万亿元，同比增长14.1%，其中实物商品网上零售额是10.8万亿元，占社销零总额比重为24.5%。

　　电子商务加速赋能农村产业化、数字化发展，有力推动脱贫攻坚和乡村振兴。根据商务部数据显示，2021年中国农村网络零售额达到2.05万亿元，同比增长11.3%，农产品网络零售额达到4221亿元，同比增长2.8%。

　　从用户群体看，中国互联网络信息中心(CNNIC)数据显示，截至2022年6月，我国网络购物用户规模达8.41亿，较2021年12月下降153万，占网民整体的80.0%。

电子商务服务业营收规模突破6万亿元

　　电子商务服务业属于电子商务生态系统中的重要组成部分，经过近十年的迅猛发展，在物流快递、在线支付和电子认证等服务业发展推动下，电子商务服务业快速发展。2021年我国电子商务服务业营收规模突破6万亿元，达到6.4万亿元，同比增长17.4%。

　　以上数据参考前瞻产业研究院《中国电子商务行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、政策研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、IPO业务与技术撰写、IPO工作底稿咨询等解决方案。

　　更多深度行业分析尽在【前瞻经济学人APP】，还可以与500+经济学家/资深行业研究员交流互动。

生意宝(SZ002095)：

　　生意宝：关于召开2022年第二次临时股东大会的提示性公告 网页链接

心心相印o：

　　300值得买(SZ300785)生意宝(SZ002095)星期六(SZ002291)

　　22Q2 财报总结：亮点集中在利润端，拼多多、网易质量较高

22Q2 互联网公司的财报已经落下帷幕，我们的分析如下：

流量侧：人均时长增长钝化，短视频份额继续增大

　　根据 CNNIC 的报告，截至 2022 年 6 月，我国网民数量为10.51 亿，较2021年底仅增长 1919 万，用户大盘保持稳定状态。各垂类互联网业务的用户规模涨幅均在5%以下，其中，增速最快的垂类赛道依旧为短视频，2022H1 用户规模较2021年底提升 3%。受疫情封控影响，网约车、在线旅行预订用户数出现明显下降。

　　人均日时长角度，2022Q2 封控期较 2020Q1 并未有明显提升，说明时长增长已经钝化。根据 CNNIC 数据，2020Q1 的疫情封控带来了人均每周最长上网时长，待管控放开后有所回落。2022Q2 虽有二次封控，但人均时长未超过2020Q1。从绝对值角度，截至 2022H1，中国网民日均上网时长已达到4.2 小时，总流量饱和后，细分行业间的博弈加剧。根据 QuestMobile 数据，短视频总时长已经占到了移动互联网的 28%，同比增长 2.3pct，考虑到多个移动平台都内置了短视频形式，且增速较快(尤其是视频号)，我们认为，短视频的实际流量份额已经接近移动互联网的 1/3。

　　分公司来看，MAU 增速快的 3 个上市公司分别为：B 站、快手、知乎，其22Q2MAU分别为 3.06 亿、5.87 亿、1.06 亿，同比增速分别为29%、16%、12%。快手本身为短视频平台，B 站内置 Story mode 功能对 MAU 有一定的促进作用。

收入侧：高基数+弱消费，收入侧整体增速为 4%

　　上文中提到，互联网产品用户红利几乎消失，且总流量增长也开始疲软，走过高成长的互联网业务开始与宏观经济越发相关。本季度在“高基数+弱消费+强监管”三重因素作用下，互联网公司收入端集体疲弱。我们选取了包括腾讯、阿里在内的 11 家互联网公司收入加总测算，2022Q2，互联网公司整体收入增速为4%，其中，有 4 家收入出现收入负增长，表现最为亮眼的是拼多多和知乎，收入同比增速分别为 36%和 31%。

　　同时，我们也注意到，部分互联网公司调整了收入策略以刺激用户消费。例如，电商平台注重分层服务好现有用户，阿里越发重视88VIP 会员，京东也开始频繁提及京东 PLUS;大 DAU 游戏《王者荣耀》推出皮肤数量增加，拉升头部用户的付费深度;长视频网站也开启了提价模式。

利润侧：降本增效背景下，均展示了较强的利润释放能力

　　互联网板块销售费用同比降低 10%，调整后净利率环比提升3.5pct。不同于收入侧的平淡表现，各互联网公司在利润端的表现都比较惊喜，核心原因是销售费用的收紧、产品结构变化提升了毛利率以及在新业务投入上的收缩。22Q2，整个互联网板块调整后净利润率为 11%，环比提升 3.5pct，其中，销售费用的缩减是直接原因。从分众的财报中，我们也可以窥见整个互联网行业的广告投放趋势，2022H1，楼宇媒体中，来自于互联网广告主的投入同比下滑71%。从利润的增长质量来看，本季度拼多多、网易的表现优于其他公司。本季度，仅有拼多多、网易和知乎的销售费用还在增长。其中，拼多多GMV、收入端有明显增长，同时，第二曲线社区团购表现非常亮眼。网易处于大产品周期中且收入结构有优化(端游占比提升带动毛利率上行)，几乎屏蔽了短期游戏行业的利空。

　　电商篇：逆风显韧性，下降慢、恢复快

用户数：从追求用户增长集体转向争夺钱包份额

　　22Q2，电商行业的买家数已至高位，各大平台不再执着于用户数增长，而是集体转向争夺用户的“钱包份额”。本季度，阿里首次放弃公布国内零售和整体业务的活跃买家数，22Q1 公布了全年中国消费者数量突破10 亿;同时，拼多多也停止了披露买家数据，上个季度年活跃买家数已突破8.8 亿。22Q2，京东年活跃买家数为 5.81 亿，环比增长为 30 万，上个季度活跃买家数环比增量约为1080万，买家数环比增量的减少，我们判断和京喜业务的战略收缩有关。

　　在用户增长见顶的大背景下，传统电商平台的战略从追求用户增长转向争夺用户的钱包份额。例如，从近两个季度开始，阿里开始强调分层服务好现有用户，更加注重金字塔尖的 88VIP 用户的增长，管理层在公开会议上提及：截至2022H1的 12 个月中，在淘宝天猫上消费达到人民币 1 万元的用户，次年留存率高达98%;本季度 88VIP 数量达到 2500 万人，人均年 ARPU 为57,000 元。京东管理层在电话会议里也表示，年消费水平超过普通用户 8 倍的 PLUS 用户总数已经突破了3000万，在 2022 年前 7 个月增长了 500 万。 快手电商用户数及 arppu：根据管理层披露，电商的月活跃买家渗透率保持在15%以上，则 22Q2 快手电商的月活跃买家数为 8800 万，相较于传统电商仍有较大的提升空间。与传统电商不同，以抖音、快手为代表的直播电商平台仍处于快速增长的阶段。

GMV：特殊时期刚需品占比提升，直播电商份额继续扩张

　　我们测算，22Q2 拼多多电商份额提升，阿里和京东略有下降。本季度，我国实物商品网上零售额同比增速约为 3%，我们以此为基准，判断各大电商平台在GMV口径下的份额变动。 根据阿里财报，剔除未付款订单，淘宝天猫的 GMV 同比中个位数下滑，说明其份额略有下滑。分开来看，4、5 月疫情影响比较严重，6 月底物流开始逐渐恢复，618 开始增长同比转正。 京东和拼多多未披露其 GMV 情况，根据其财报信息测算，本季度京东和拼多多的GMV 同比增速分别为 3%和 22%。我们判断，疫情对一线城市的消费影响较大，且消费者对刚需性商品的需求度明显上升，从各大平台的广告主占比中也可以看出，疫情期间，还在进行广告投放以必选消费为主，而在京东占比较高的3C 家电占比下降。京东的用户更多集中在一二线城市，在二季度中受影响更大;从品类角度，拼多多以刚需性产品为主，而京东所擅长的自营 3C 电子产品，自营日用品，和3P 平台收入增速分别为 0%、7.8%和 9.3%，与上个季度相比，增速明显放缓。由此，在特殊时期，拼多多承接了更多电商消费者的需求。

　　直播电商的份额依旧在增长。疫情封控期间，直播电商的发货虽然同样受到影响，但增速依然强劲，由直播电商所带动的内循环广告，成为了困难时期，短视频平台广告增长的核心驱动力。我们以快手为例：22Q2，快手电商GMV 为1912亿元，同比增长 31.5%，我们估计下半年 GMV 增速依然可以保持在30%以上。同样，快手的直播电商生态仍处向上通道中，根据快手的电话会议，2022H1，快手月度新入驻商家数较去年同期显著增长超过 90%。平台流量增长+活跃买家数提升+品类拓展，我们判断直播电商份额拓展仍未结束。

营收增速：除快手外，基本与 GMV 增速相匹配

　　22Q2，除快手外，各平台电商的收入增速与 GMV 增速基本匹配。其中，拼多多增速最快，在疫情的冲击下，收入增速显著高于一季度。22Q2，拼多多实现营收314亿元，同比增长 36%;其中，电商广告实现营收 252 亿元，同比增长39%，增速较上季度提升 10pct，我们判断主要原因系刚需、低价物品在拼多多上占比较高，适应了特殊时期的需求。相比之下，京东营收增速表现略显平淡，本季度收入同比增速为 5.4%，剔除达达并表后，增速约为 4.5%。阿里收入2056 亿元，同比0增长。其中佣金收入同比下滑 10%，淘宝天猫的 GMV 同比下滑在5%左右。快手直播电商本季度收入约 21.2 亿元，同比增长 7%，主要系去年同期电商佣金率较高，剔除佣金率影响后，快手电商 GMV 依然实现了 31%的较高速增长。

毛利率：拼多多、京东、阿里核心电商毛利率均同比提升

　　本季度核心电商的毛利率均有所提升，拼多多的表现较为惊喜。拼多多：平台型电商是高毛利率的生意，其核心成本来自于：1)第三方支付成本;2)带宽及服务器成本;3)员工成本。本季度拼多多的业绩表现让市场惊喜，核心原因之一为收入大幅增长的同时，费用率及成本控制良好。总毛利率74.7%已接近历史较高水平。 阿里巴巴：中国零售商业调整后 EBITA margin 也有所提升。相比之下，阿里业务构成复杂，其成本项除平台电商外，还包括盒马、天猫超市、阿里健康等直营业务，菜鸟物流成本，大文娱及阿里云等。我们拆分，本季度阿里中国零售商业的毛利率约为 38%，同比有所降低，主要系直营业务占比提升。但核心电商业务调整后 EBITA margin 为 67.3%，同比有所提升，我们推测也与非核心业务的减亏有关。 京东：本季度京东的毛利率表现同样让市场惊喜，22Q2，京东毛利率为13.4%，同比提升 0.9pct，根据管理层在电话会议的解释，本季度核心品类的毛利率均有所提升。

销售费率：降本利器，只有拼多多还在加大投入

　　寒冬之下，压缩销售费用是互联网公司降本最快的方法。本季度，阿里、京东的销售费用都出现了显著收缩，只有拼多多还在加大投入。分公司来看，阿里销售费用“急刹车”，本季度销售费用为 256 亿元，同比降低5.3%，销售费率同比降低 1pct;而在 2021 年，阿里的销售费用还在一路增长，FY4Q21 销售费用同比增长超过 100%。京东销售费用同比下滑 11%，销售费率同比下滑0.6pct。值得注意的是，拼多多是电商平台中，唯一一个销售费用的绝对值还在同比增长的公司。本季度拼多多销售费用为 113.4 亿，同比增长约 9%，在强劲的收入增速下，销售费率同比下滑 9pct。根据管理层在电话会议中的描述，拼多多目前处于成长期而非稳定期，着眼长期会进行更多投资，并未对短期的盈利提升做出更多要求。

研发费率：偏刚性支出，基本不受降本影响

　　研发费用是互联网公司支出偏刚性的部分，本季度，三大传统电商平台的研发费用绝对值均同比上涨。拼多多的研发投入相对稳定，本季度研发费用为26.1亿元(GAAP 下)，同比增长 12%;由于收入增速较快，使得研发费率同比降低1.8pct。阿里研发费用为 142 亿，同比增长 5%;研发费率为6.9%，同比提升0.3pct。京东研发费用为 40 亿元，同比提升 9%;研发费率为1.5%，与去年同期基本持平。

管理费用：尚未体现降本增效的作用

　　从绝对值角度，本季度拼多多、京东、阿里 GAAP 下管理费用的绝对值分别为8.26亿、23.2 亿和 84 亿元，同比增速分别为 90%/-9%/17.6%;剔除股权激励和无形资产摊销的影响后，Non-GAAP 下管理费用分别为 1.65 亿/14 亿/72 亿，同比增速分别为-23%/21%/27%。与销售费用相比，管理费用优化节奏较慢，且员工数变动，短期财务报表会新增补偿项，由此，本季度管理费用尚未体现降本增效的作用。

第二曲线：拼多多仍在持续投入

　　拼多多：发展优先于降本增效。22Q2，拼多多的佣金收入非常强劲，达到了62亿元，同比增长为 107%，显著跑赢 GMV 增速，我们认为这与多多买菜的良好发展有关。管理层表示，拼多多目前仍处于成长期而非稳定期，着眼长期会进行更多的投资。 相比之下，美团优选和京喜的投入都出现了战略性收缩，阿里云在需求端和交付端的双重影响下，增速回落至 10%。22Q2，美团对优选的定位为“注重高质量的增长”，新业务的经营亏损率收窄至 68 亿，相比于去年同期亏损减少了20亿。京喜的用户数也出现战略性收缩;在需求端和交付端的双重影响下，阿里云的收入增速同比下滑至 10%。值得一提的是，互联网公司的降本增效，也会体现在带宽及服务器支出中，影响云业务的收入。非互联网行业客户对云业务的支出受宏观环境影响较大。本季度阿里云的利润端起色不大，在减少了没有差异化、不赚钱的 CDN 分发业务外，利润率约为 1.4%，环比降低0.1pct。

　　游戏：手游寒冬，三季度大厂版号实现“0的突破”

国内：大 DAU 游戏更顺周期，网易用产品周期抵御经济周期

　　2022Q2 是游戏行业发展以来的至暗时刻，国内游戏行业的收入和用户规模首次出现负增长，供给和需求同时承压。根据伽马数据，2022Q2，国内手游行业实现营收 500 亿元，同比下滑 11%，环比降低 104 亿，这是自2008 年以来，国内手游市场收入首次出现下滑。2022H1,国内游戏行业用户数为6.66 亿，同比下滑了0.1%，这也是 2008 年以来，国内游戏用户的首次下滑。

　　我们认为，本季度手游行业的平淡表现，是供给和需求两方面压力共同造成的结果。供给方面，由于居家办公，手游的开发维护效率变低，叠加游戏版号数量减少，让供给受到了明显制约。2022H1，国内几乎没有新的头部手游上线;需求方面，自 2021 年 9 月未成年人保护实施以来，国内游戏行业一直在消化由2020年开始的高基数。同时，人口红利消失后，游戏的可选消费品属性更加明显，经济下行也会导致成年人消费意愿降低，2022 年 1-5 月份，我国社会消费品零售总额同比下降 1.5%，大众的娱乐消费乃至游戏支出也随之降低。

　　具体到公司层面，腾讯受宏观经济、未成年人保护措施影响较大，付费用户数有所减少;网易由于产品属性+产品周期较好，受影响更小。我们测算，本季度腾讯手游流水增速为-4%，网易手游流水增速为 10%。去年同期，腾讯16 岁以下玩家在国内游戏中流水占比为 2.6%，而网易未成年人流水占比不到1%，2021年9月未成年人保护政策实施，腾讯短期承受了更大的压力。同时，腾讯头部游戏《王者荣耀》、《和平精英》同属大 DAU、低氪类产品，更容易受到宏观影响。大体量游戏的流水下滑，一定程度上被二梯队游戏《金铲铲之战》、《重返帝国》所抵消。相比之下，由于游戏属性不同，网易手游受宏观环境、未成年人保护措施影响较小，且由于体量原因，其二梯队游戏《无尽的拉格朗日》能显著拉动整体增长。

　　端游方面，行业在 22Q2 实现了 3.1%的同比增长，腾讯、网易均有旗舰产品的流水增长。与手游相比，本季度端游行业的压力要小很多。一方面，自2020年疫情开始，手游行业享受了“居家红利”流水激增，2021 年依旧是高基数;而端游行业则受网吧关闭的影响，2020 年全年负增长。同时，与手游相比，端游行业未成年人占比较小，且本季度腾讯、网易均有表现出色的游戏。我们测算，2022Q2，腾讯端游流水同比增速为 7%，主要系海外产品《Valorant》的MAU 和季度流水都在创新高，该产品已经推出了超过 2 年，产品表现体现了Riot 强劲的研发实力。而网易依靠黑马产品《永劫无间》，端游流水同比增速达到了46%。整体来看，在手游惨淡的背景下，本季度的端游表现格外亮眼。我们认为，这也在一定程度上为研究国内手游行业的未来发展提供了样本，即使人口红利消失，在供给正常，且没有基数干扰的情况下，行业依然有望随消费增长。

海外：消化高基数，美日韩手游市场均同比下滑

　　2022H1，全球其他重点游戏市场美国、日本、韩国手游市场分别同比下滑9.6%、12.7%及 1.9%。与国内一样，美国、日本同样在消化2021 年疫情封控带来的高基数影响。根据 Sensor Tower 数据，2022H1，美国移动游戏营收为114 亿美元，同比下滑 9.6%;同期，日本、韩国手游市场的同比增速分别为-12.7%以及-1.9%。美日韩是中国游戏出海的重点市场，环境的恶劣同样传递给了出海的游戏。2022Q2，腾讯海外游戏收入下滑 1%至 107 亿人民币，我们拆分，海外游戏流水的下滑幅度高于收入下滑幅度。同样，我们可以从 Garena 的身上窥见海外手游市场的情况：22Q2，Garena 游戏流水同比下滑 39.2%，主要系付费用户数的降低。

Pipeline：未来增长仍然由优质供给驱动

　　我们认为，2022H1 是游戏行业的调整阶段，一方面缺少真正意义上的头部大作，全球都在消化疫情封控带来的高基数。同时，国内游戏行业又受到了版号及未成年人保护的双重影响，加上用户、流水的同时下滑，让市场开始忧虑“游戏还是不是一个可以持续成长的行业?”对此，我们的观点不变：头部游戏产品在竞争格局不变的情况下，属可选消费品，增速随消费波动;后续成长看新产品，值得期待的大作有：腾讯的《地下城与勇士手游》《黎明觉醒》《王者荣耀世界》，网易的《永劫无间手游》《逆水寒手游》《燕云十六声》等。

　　广告：转化率诉求达到巅峰，平台表现分化

　　根据 Questmobile 数据，本季度互联网媒介广告投放规模为1474 亿元，同比降低-7.6%。值得注意的是，本口径中不含有直播、软植、综艺品牌冠名、赞助等广告形式，即部分线上品牌广告未被包含在内。考虑到品牌广告在本季度的猛烈收缩，我们推测本季度互联网广告的实际降幅要显著高于7.6%。分公司来看，各互联网平台的广告表现既有明显的分化，也存在一定的共性。多数平台广告收入在 Q2 达到谷底，Q3 环比恢复。广告体现了广告主对未来发展的信心，在经济景气度下行的时候，广告主往往变的更加“实际”，对转化率的诉求达到了极致，用于营销企业长期投入的品牌广告往往最先被缩减，但转化效率更高的电商、搜索、效果广告则更加坚挺。部分平台以内循环、广告库存释放(流量增长、adload 增长)抵御了广告主预算的缩紧，流量增速不快、品牌广告占比较高、且没有内循环业务支撑的平台受到的短期压力更大。

　　广告主投放的收缩，也可以从互联网公司的财报中验证。我们在此前对销售费用的总结中提到，本季度仅有拼多多、网易和知乎的销售费用呈现同比正增长，其余公司均在剧烈收缩广告投入。

　　根据各广告平台的特点，以及在本季度的表现，我们将互联网广告平台分成：1)受损型;2)逆势增长型;3)稳健型三大类别。

受损型：流量已过高增长+品牌广告占比高

　　我们将腾讯、爱奇艺和微博划分为第一阵营进行观测，这几个平台的共同特点是平台流量基本稳定，但 Q2 广告收入均出现了明显的下滑。底层逻辑为：1)平台品牌广告占比较高，在广告主收缩预算时最先受影响;2)没有内循环广告，依赖于外部广告主投放。同时，我们将分众传媒作为观测品牌广告主投放行为的平台。可以看出，分众传媒下滑幅度最为剧烈，达到了 49%，除其他平台遇到的共性问题外，封控期间分众的广告流量显著降低;而下滑幅度相对最小的腾讯，本季度广告收入负增长为-18%。分月份来看，4、5 月为广告收入的至暗时刻，6月封控解除叠加 618 电商恢复投放，让各平台广告收入都迎来了环比恢复。我们测算，腾讯、爱奇艺、微博 Q3 广告收入均有望实现环比回升，其中，腾讯新增了朋友圈出框式广告和视频号信息流广告，爱奇艺、微博、分众主要依赖宏观经济的恢复。

腾讯：流量稳固但 eCPM 下滑，新型广告有望提振

　　本季度，广告是腾讯体内收入下滑最快的业务，核心原因是品牌广告主需求的收缩，其流量端表现依然坚挺。我们以国内用户数 Top200 的app 代表整体流量大盘，拆分发现，本季度腾讯的整体时长同比提升 0.7%，但广告收入同比下滑18%至186亿元，主要系互联网、教育及金融广告主需求的疲软。朋友圈拥有稀缺的线上广告资源位，其 ecpm 一直显著高于同行。当然，腾讯也通过推出新的广告形式及释放新的广告位扭转这种局面，例如，朋友圈推出的出框式广告备受品牌广告主青睐。视频号广告已于 8 月底开启竞价投放，有望显著提升腾讯广告的市占率。

爱奇艺：多重因素影响，Q2 广告下滑幅度高于腾讯媒体广告

　　本季度爱奇艺广告收入同比下滑 35%至 12 亿元，主要系品牌广告收缩、公司战略导向会员等多重因素导致。除宏观因素外，爱奇艺在战略上更加重视会员业务，本季度会员收入已占整体收入的 64%，减少了广告的可用流量;同期，腾讯的媒体广告同比下滑为 24%。分月来看，4、5 月是爱奇艺广告的至暗时刻，6月广告的环比回升主要靠电商广告的投放增加。预计 Q3 广告收入同比降幅会有所收窄，环比持平。

微博：流量微涨，但广告收入同比下滑 23%

　　22Q2，微博流量同比微涨，但广告收入同比下滑 23%。截至2022 年6 月，微博月活跃用户数量(MAU)5.82 亿，同比净增长约 1600 万，日活跃用户数量(DAU)2.52 亿，同比净增长约 700 万，DAU 及 MAU 同比增速分别为2%及3%。广告下滑的核心原因是新冠复发及管控升级的冲击，广告主自Q2 开始削减预算，直至618电商季的开幕，广告开始复苏。需要注意的是，电商客户下半年面临清库存压力，根据管理层的介绍，微博不会利用核心场景清理库存，故广告业务恢复速度相对较慢。

分众传媒：除共性因素外，封控显著限制了其广告流量曝光

　　22Q2，分众广告收入为 19.13 亿元，同比下滑 49%，宏观、监管叠加疫情封控，使其广告降幅显著高于其他平台。此外，疫情的封控减少了分众的有效流量曝光，让分众的广告收入受影响更大。客户方面，监管压力下，核心广告主互联网行业开始降本增效，22H1，互联网广告在分众楼宇媒体的广告投放同比下滑71%，足以窥见来自于头部广告主的缩减力度。按月份来看，和互联网广告平台同样，分众传媒在 4、5 月营收下滑最为严重，6 月开始逐渐恢复正常，但同比依然下滑。

百度：流量稳固，极端环境凸显搜索广告和托管页的优势

　　22Q2，手机百度 mau 同比增长 8%，核心广告收入(剔除爱奇艺)同比下滑10%至171 亿元，在所有的成熟平台中下滑幅度最低。其中，托管页广告同比增长10%，已占到了核心广告收入的 49%。百度的广告中，中小广告主占比较高，这类广告主受宏观经济影响较大，但百度本季度的下滑幅度依然低于其他成熟的平台，我们认为，这与搜索广告和托管页广告的特质有关。搜索广告的用户需求明确、精准度高，更贴近于效果转化;托管页广告进一步缩短了交易链路，更贴近效果广告。因此，在广告库存释放不多且没有内循环业务加持的情况下，百度的广告显示出了良好的韧性。同时，从恢复节奏来看，搜索广告的恢复依旧好于其他平台。根据管理层交流，4、5 月是百度广告的至暗时刻，6 月开始恢复，7 月环比6月有所提升，且各行业广告主在 7 月的环比恢复节奏都比较明显。

逆势增长型：受益于内循环加持或广告库存释放

　　与一梯队的平台表现不同，二梯队的公司在流量增长及内循环广告的支撑下，广告收入做到了逆势增长。但广告收入和流量增速不匹配，背后反应出的是adload、ecpm、内循环业务带来的差异性。多数情况下，流量增速快于广告收入增长。

快手：释放广告库存+内循环，以抵御宏观逆风

　　广告库存释放+内循环电商需求旺盛，共同驱动快手广告同比增长10.5%至110亿元。我们认为，逆风环境下，快手广告仍能实现双位数的同比增长，主要是由供给和需求两方面的原因共同驱动，部分被 ecpm 的下滑所抵消。供给端，本季度快手流量同比增长 38.7%，且 adload 有所增长，体内广告库存显著增长。 需求端，电商 GMV 同比增速为 31%，直接带动了在快手内的电商广告需求，在外循环广告需求收缩的背景下，帮助快手广告抵御了广告主需求大幅收缩的压力。与成熟平台相比，快手的广告生态依然在不断繁荣：本季度广告主数量同比增长超过 90%，品牌广告的占比仍在逆势提升。快手的表现也充分体现了广告主对短视频渠道的青睐。

知乎：流量稳定，内容解决方案支撑了本季度广告增长

　　本季度知乎平均月活数量同比增长 15.7%至 1.06 亿人，广告收入+内容解决方案收入同比增长 5%至 4.78 亿元。其中，广告收入同比下滑4%至2.38 亿元，内容解决方案同比增长 16%至 2.4 亿元。内容解决方案系主要以cpc 形式收费的广告，二季度投放这种类型广告的品牌商家数量和 ARPPU 均有所增长。可以看出，在广告主预算收缩的时候，这种更贴近效果的广告更受广告主青睐。

B 站：流量高增长，释放广告库存支撑了广告收入增长

　　用户流量同比增长 48%，VV 同比增长 83%，广告收入同比增长10%，主要系storymode 的推出，22Q2，Story Mode 增长 400%，贡献了约30%的VV 增长，与B站传统内容相比，story mode 的ecpm 更高。同时，广告效率有所提升。

稳健型：电商平台

　　关于电商平台的表现，我们在前面的章节中已经做过分析。电商广告可以直接进行销售转化，强转化是这一阶段广告主的核心诉求，因此，本季度电商广告的表现相对坚挺。京东由于以 1P 模式为主，其广告不完全是市场竞价的结果，所以在此不做讨论。 22Q2，拼多多、快手电商、阿里巴巴广告增速分别为39%、35%(估算)和-8%，和 GMV 增速基本匹配，传统电商平台的流量几乎不再增长，但韧性显著强于以品牌广告为主的线上平台。当然，从恢复节奏来看，电商广告的投放也先于其他平台。

恢复情况：Q3 进入低基数区间，料电商依旧领跑，品牌广告跌幅收窄

　　1) 环比角度，多数广告平台已过至暗时刻，Q3 呈现“L 型”或“V 型”反转。排除季节效应明显的电商广告外，我们预计多数广告平台在Q3 呈现“V 型”环比增长。其中，受封控影响严重的线下广告恢复最快，如美团到店业务、分众传媒环比增速有望达到 37%及 70%。腾讯、快手、微博、百度、B 站也均有望实现不同程度的“V 型”反转。知乎、爱奇艺在 Q3 的广告为“L”型。电商广告受季节影响更明显，成熟平台的环比增速参考意义不大。

　　2) 同比角度，电商广告在 Q2 率先恢复，料 Q3 同比增速好于Q2。即使是在平台流量增速不快的情况下，电商平台在 Q2 的广告增速依旧跑赢其他平台，电商平台在 618 均恢复了正增长，且 7 月恢复情况好于 6 月。我们判断各大平台的电商广告在 Q3 的同比增速优于 Q2。

　　3) B 站和快手的流量依然处于成长期，料 Q3 增速高于Q2。Q2 受宏观经济影响，广告主削减预算，各行业 ecpm 均有所降低，多数成熟型广告平台也因此收入下滑。而流量成长型平台，广告位呈现加速释放状态，用广告位的增长抵御了一部分ecpm 的下滑，但广告收入增速依旧慢于流量增速，Q3 随着ecpm 的环比回升，广告增长有望加速。

　　4) 料成熟的互联网广告平台在 Q3 收入增速依旧为负数，但下滑幅度显著收窄。其中，腾讯大概率能够环比止跌，视频号于 8 月底推出竞价信息流广告，9月贡献有限，Q4 贡献有望显著提升。品牌广告占比较高+流量不增长，料爱奇艺Q3广告收入环比持平，同比-28%。微博流量几乎稳定，但品牌广告占比高，料Q3恢复有限。百度的搜索和托管页广告与转化率直接挂钩，料恢复速度最快，Q3广告收入同比接近持平。

　　短视频：流量增长，格局暗涌，探索更多商业化 流量侧

流量侧

　　从 Questmobile 的数据来看，2022Q2，短视频行业占互联网大盘的比重环比 Q1 几乎持平(剔除视频号影响)，此前占比持续下滑的社交通讯以及长视频赛道，占整个行业比例几乎环比稳定。但从同比口径来看，短视频依然是增速最快的赛道，占移动互联网的时长份额在持续增长。

　　格局在变化：与之相对应，快手在 Q2 的流量同比增长39%，环比-1.8%，去年同期环比增速为 6.9%。视频号的表现让人惊喜，本季度观看量同比增长200%，总时长已经超过了朋友圈的 80%。根据管理层表述，视频号的生态已经形成了正循环，内容和用户数量相互促进，且已经开始探索商业化，并在8 月底开启了信息流竞价广告。需要注意的是，在视频号的带动下，社交通讯占移动互联网时长比重结束下滑态势，环比开始企稳。

　　我们认为，短视频的份额增长尚未结束。名义上，短视频流量的环比增速出现钝化，实际上，传统的图文社区知乎、小红书，社交平台微信，中视频平台B站都在发力短视频，且同比增速很快：从视频观看量的角度，本季度视频号的同比增速超过 200%，B 站 Story mode 同比增速超过 400%。由此，我们判断：短视频行业的真实流量增长尚未结束，但竞争格局在进一步激烈。中长期，短视频几乎可以嫁接互联网领域所有的商业模式，赛道的竞争会持续胶着。

商业化侧

　　短视频广告占互联网广告份额仍在提升。根据 Questmobile 数据，22H1，短视频广告占互联网广告收入比重为 39.9%，同比提升 0.9pct。相应的，22Q2，国内互联网广告收入为 1429 亿元，同比-8%;上市公司中，快手外循环广告增速几乎持平，合并内循环广告后，快手广告收入为 110 亿元，同比增长10%，增速跑赢互联网广告 18pct。在广告行业下行的背景下，电商和本地生活带来的内循环广告，撑起了短视频行业的快速增长，我们认为，这体现出了短视频商业模式的优越性。

　　更为重要的是，短视频对其他互联网业务的试探仍在持续：根据晚点报道，抖音2022 年在本地生活的目标 GMV 为 500 亿元，约为美团到店、酒旅业务的1/6。根据管理层交流，22Q2，快手快招工业务的 mau 约为2.5 亿;快手已经将本地生活升格为与主站、商业化、电商、国际化等业务平行的一级部门。我们认为，未来短视频行业的博弈不在于流量、商业化的枯竭，而在于竞争格局的变化，以及平台在不同变现模式之间的取舍。

　　订阅付费产品：调整收费策略以应对短期逆风

　　我们将长视频、在线音乐、大 DAU 游戏归类为“订阅付费”产品，其中，大DAU游戏具有持续付费属性，我们在此一并讨论。 付费用户底盘大的可选消费业务，所体现出的“顺周期”属性更强。视频、音乐、游戏本质上是精神层面的可选消费，在经济下行的大背景下，人们的消费意愿有所降低。“付费用户数减少”是这个季度的普遍性问题吗?长视频、音乐、游戏的收入结构变动为我们提供了较好的研究样本。通过Q2 数据我们发现，付费用户数接近 1 亿量级的产品，更容易受到宏观经济的影响，因此，短期内提升忠诚用户的付费深度来刺激增长，是产品运营方的共同选择。

游戏：增强核心用户付费

　　我们根据流水、单用户付费深度测算，本季度手游、端游的付费用户数都在减少。《王者荣耀》在今年上半年推出的皮肤总数同比增长了22%;腾讯视频、爱奇艺自 2021 年以来进行了不同程度的提价，一定程度上抵御了付费用户下滑带来的影响;腾讯音乐把更多的歌曲加入了付费墙，提升了付费渗透率。而付费用户数量级更少、深度更高的产品受影响较小。例如，2022Q2，网易的《梦幻西游》和《大话西游》系列营收进一步增长，《梦幻西游》流水创历史新高。

长视频行业：直接提价

　　在促销活动减少+宏观经济下行+提价三重作用下，爱奇艺、腾讯视频的付费会员数均出现了同比下滑。22Q2，爱奇艺、腾讯视频的付费会员数分别为9770万及1.22 亿，同比增速分别为-0.8%及-2%，腾讯视频未单独披露会员ARPPU 情况，但在今年 4 月 20 日进行了不同程度的提价，我们判断ARPPU 会有相应的增长。截至22Q2，爱奇艺的平均会员收入(ARM)已经实现了至少3 个季度的连续增长。提价对忠诚用户有效，但不可避免会影响边缘用户的付费意愿。我们认为，这个问题，要在内容质量提升、消费恢复、付费意愿增强多因素的优化下得到解决。

　　但这是否说明大 DAU 游戏、长视频的变现已经接近天花板?我们不这样认为。以游戏行业为例，付费用户相对集中的游戏如《梦幻西游》等，单季度的用户数和流水依然在创新高，这说明游戏的消费需求仍在。大DAU 游戏充分享受了2020年疫情的宅家红利，2022 年在消化高基数的同时，也遇到了未成年人保护、版号暂停等监管问题。我们认为大 DAU 游戏提升 ARPPU 值是短期的战略性决策，主要为了适应特殊时期下的消费结构变化，刺激高氪玩家付费。参考《英雄联盟》端游的生命周期，《王者荣耀》的变现依然属于较早期阶段，不必过度担忧。

　　降本增效：利润集体亮眼

　　“降本增效”是本季度多数互联网公司财报的主题。在业绩电话会议的业务回顾及展望章节，腾讯管理层的第一句话就是：“在第二季期间，我们主动退出非核心业务，收紧营销开支，削减运营费用。关闭了在线教育、电商、游戏直播等领域的部分非核心业务”，可以体现管理层对这一战略的重视程度。

　　从短期结果来看，我们将降本增效的质量划分为 3 种类型：最理想的情况下，通过提升用户数或收入，依靠规模效应提升利润率，典型代表为拼多多、网易; 次优解包括两种情景：①关停非核心业务，削减冗余人员及广告费用支出，以及缩减不必要的开支;②亦或特殊时期由于业务结构性调整，财务指标发生优化，如美团、京东。本季度多个互联网公司落在这一情况中。最坏的情况是强行减少运营成本，在增强短期利润的同时，一定程度上牺牲了利润的成长性。

降本增效第一梯队：拼多多、网易

　　本季度拼多多的表现令人惊喜，利润率增长的直接原因为收入及GMV 增长，抢占了更多的用户钱包份额，而并非销售费用的收缩。网易：产品周期+毛利率提升，网易在逆风中表现靓丽。我们在前文中提到，网易本季度成功用产品周期成功抵御了经济周期。值得注意的是，本季度网易销售费用同比增长 10%，仍处于正常的投入期，并未出现大规模的费用缩减。

降本增效第二梯队：腾讯、阿里、京东、美团、快手、百度

　　本季度，多数互联网公司的降本增效落在这一梯队：即收入端增速有所放缓甚至转负，但利润端表现良好、成本和费用率呈现不同程度的改善。其中，美团、京东比较特殊，除公司在努力控制费用、减少新业务亏损投入外，主业毛利率还受益于特殊时期的成本结构变化而提升，因此在二季度业绩表现让资本市场感到惊喜。我们测算，二季度美团外卖单量实现了低个位数的增长，外卖 UE 表现惊喜，主要系封控期间，高线城市订单量减少，给骑手和商家的补贴降低。同时，新业务环比减亏 17 亿，销售费用同比降低17%，优化程度均处于较好水平。同样的，疫情期间，京东的商超品类商品占比提升，消费电子占比降低，带动毛利率同比提升 0.9pct，叠加商品补贴减少，以及京喜减亏，京东本季度调整后净利润同比增长超过 40%。

　　腾讯、阿里、百度、快手，收入受宏观经济影响较大，通过缩减销售费用、控制新业务投入，获得了利润端的优质表现。其中，腾讯广告业务表现环比有所恢复，拉动公司毛利率环比提升 1.0pct;销售费用端，本季度广告支出已降低至2016年以来的最低水平，云业务持续减亏，带动腾讯本季度Non-IFRS 下净利率环比提升 1.8pct。阿里巴巴调整后净利润环比增长 43%，主要系销售费用同比/环比减少5%/6%，销售费率同比缩窄 1pct，叠加疫情期间饿了么UE 转正，带动了阿里本季度利润优异表现。快手同样如此，调整后净亏损的收窄及国内业务实现盈利，主要系费用率的降低及带宽及服务器成本的优化。百度利润表现优异，一方面是由于搜索广告和托管页广告迎合了广告主极致的转化率诉求，逆风下表现坚韧，从而拉动毛利率的提升;同时，费用同比减少 8%，降本增效显著。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

心心相印o：

　　值得买(SZ300785)星期六(SZ002291)生意宝(SZ002095)

　　序言

　　中国互联网出海已发展至全新阶段，从早期工具型产品输出阶段演化到文化产品(游戏、短视频、 出版)与商业产品(电商)全方位输出的时期，后续将沿着供应链进化及中国拥有更多全球流量 后开展变现的方向持续发展。出海电商作为我们目前观测后各厂落地重点项目，流量创造尤其运 营+中国供应链能力输出(并不仅为单一原材料成本带来的优势)，确与海外本土企业相比具备 相对优势，因此值得我们深度研究。本文为系列 1，我们先将视角立足于出口(货品端及物流， 既跨境)，从底层逻辑上解释现阶段中国成熟供应链体系对于出海电商的强大赋能效应，同时此 文中简单讲述流量+渠道。在展开全文详细讨论前，我们先回答几个核心问题。

一、该阶段研究中国互联网出海，为什么研究重点为电商出海？

　　中国互联网领域发展具备全球范围优势，尝试全球化渗透。中国人口规模大及需求统一化、工程 师供给充足、产业供应链完整、消费市场庞大，因此在游戏、电商、互联网内容/媒体等领域的优 势逐渐积累形成在全球范围内领先的优势(越需双边效应、规模效应去迭代产品模式，中国优势 越突出)。电商出海(不仅仅为货品跨境)将作为企业们重点落地项目，及我们研究重点，主要 几个因素如下：1)国内货品侧优势(供应链反馈速度+纯成本优势);2)中国互联网企业流量 运营出海;3)物流逐步配套，几点结合将带动流量、货品侧双向推动，带动电商出海。 电商出海承载流量变现角色，是推动商业模式进化的驱动力。复盘历史，自 1998 年以来，中国 电商出海以传统外贸为出发点，在 2B 端最早实现线上化。在近 20 多年间，电商出海已经完成了 多次商业形态的迭代与丰富。商品侧逐步从 B 端向 C 端持续转移，增强与海外消费者的触达，渠 道侧前期主要依赖海外平台，后逐步演化发展出出海平台、独立站等形式，增强在流量方面的沉 淀和积累。叠加中国互联网企业在海外的流量基本池能力大幅增强，中国电商出海将形成全体系 配套，成为中国出海商业化推进的核心驱动力。

二、我们基于怎样的逻辑框架对出海电商展开研究？

　　第一、全局视角从跨境电商到电商出海。1 )跨境电商视角：基于国家统计局公布 2020 年行业规 模 1.12 万亿测算，中国跨境电商出口渗透率仅 10%(跨境电商出口规模/偏 C 端出口总额)。根 据十四五规划，保守预计 2025 年行业规模 2.00 万亿，对应渗透率 14.7%;根据 2021 年实际表 现修正，乐观预计 2025 年行业规模 2.40 万亿，对应渗透率 17.6%。2 )视角拓宽至出海电商： 随着中国企业流量拓展及供应链能力继续夯实，未来有望带动激活并利用海外本地化供应链，实 现在“货”端继续扩容。中国出口跨境电商全球市场市占率仅不到 10%，激活海外商品供给将为 整体出海电商带来行业的进一步增量，提升全球市占率。

　　第二、“货”：基础牢固，是电商出海当前底层逻辑。中国在生产制造方面全链路能力完备，第 一在成本侧具有优势(例如：Shein 制造成本为 Zara 约 60%)，第二在生产效率及敏捷性方面具 有优势(例如：Shein 生产时效 7 天，较 Zara 仍快 7 天)。同时，在出海流量场+中国运营能力 的支持下，有希望复用海外本地化供应链，进一步扩大供给。

　　第三、“场”：新渠道争夺流量话语权。Operating by Chinese 是区别中国出海流量场与海外流量 场的核心差异之一。有别于早期中国“货”的出海，需要完全服从于海外平台的规则(2021 年以 来的亚马逊封号时间是最为典型的事件)。当前，以 Shein、Tiktok 为代表的出海流量场现已崛 起，2021年美国头部购物APP DAU市占率以及下载量排行Shein仅次亚马逊均位列第二，Tiktok 截止 21 年 9 月 MAU 已经突破 10 亿，22 年 H1 在全球 6 大社交媒体公司(除了中国地区)的总 时长份额中位列第二，超越 YouTube，仅次于旗下有 3 个头部社交媒体产品(Facebook、 Instagram、Whatsapp)的 Meta。新流量的崛起，一方面可进行规则制定拥有更强话语权，另一 方面能够将国内经验得到更好复制和贯彻。

　　第四、“人”：线上化需求并未被完全满足。东南亚、拉美、美国 2021 年电商渗透率仅为 8.7%、 11.7%、14.6%。全球范围内看，仍有大量消费者并未能充分接触全球供应链体系及电商信息匹 配提效支撑下的优质高性价比商品。

三、为什么认为“货”是中国跨境电商出海的底层逻辑？

　　第一、中国是出口大国，且有非资源型的突出类目，积累沉淀为供应链优势，具体体现为两方面： 1)生产成本低; 2)生产效率高，敏捷性、创新性强;以上两点相结合再能带动货品侧持续更好 的满足消费者需求，优于海外。中国出口占比全球出口位居全球第一，2021 年占比达 15%。且 持续保持提升，2021 同比提升 0.36pct，在服装、3C 优势类目，占比均可突破 30%(2015 年以 来中国服装代工逐步向东南亚转移导致出口占比全球金额下降，但本质上竞争力仍然保持)。虽 然服装、3C 类目并非是具有极高附加值的类目，但是他们同时并非资源型类目，其生产和出口需 要成熟的供应链支撑。产能和供应链的本地化使得中国在核心出口类目领域中，具有不可比拟的 优势。供应链优势具体体现为两个方面：1)直接体现于生产成本侧，传导至终端价格后使得中 国商品极具价格竞争力;2)体现在生产效率和货品创新，区别于市场的观点，我们认为供应链 的反馈速度(同时具备价格相对优势)在部分电商大品类为核心竞争要素(如服饰、日化等)， 是中国电商企业超越本土电商平台的突破口。中国部分低端产能向东南亚转移趋势(成本更低)， 但需要创新能力的小单快反、OBM 生产掌握在拥有更灵敏供应链的中国企业手中。

　　第二、多样化的物流供给体系支撑国货出海，综合成本可控。当前阶段，国内商品跨境物流模式 分为直邮及海外仓两大类，分别占比 60%/40%，其中，直邮模式又可细分为邮政小包、国际商业 快递以及跨境专线，分别占比直邮模式的 44%/24%/32%。从成本侧看：不考虑商业快递，包裹 整体货值偏低则物流费用率在 20%-30%;包裹整体货值达到 100 美金物流费用率在 10%-15%。 商业快递费用率较高主要是由于 1)实际操作过程中，使用商业快递的包裹货值会更高;2)商家 为消费者仅提供商业快递配送选项但不包邮，物流成本可部分转嫁给消费者。海外仓方面，由于 采用集装箱海运模式的头程物流，故整体费用率可低于 10%。基于现阶段中国出口包裹的密度， 多元化的物流体系在综合成本方面能够支持跨境商品的出海。从消费者感知的送达时效看：海外 仓<国际商业快递=跨境专线<邮政小包。综合时效及成本，跨境专线及海外仓物流模式比例预 计持续提升，两种模式分别对应需快速反应以及低库存压力的品类。

　　第三、国内外政策优渥，税务成本中国低货值商品与本土卖家相同。1)国内方面：自 2013 年至 今，国家不断出台跨境电商相关支持政策，最具代表性的是在全国范围内设立跨境电商综合试验 区，在税收减免、通关便利方面给予企业充分的支持;2)海外方面：从全球范围内主流电商市 场来，对电商出海企业均提供相对宽松的税收环境，a)美国，贸易战以来加征关税已逐步豁免， 且低货值(200 美元以下)免征关税，电商税的征收对于是否跨境企业影响均等;b)欧洲，虽已 推行 VAT 税改企业无法获得 22 欧元以下产品的增值税豁免，但是低货值商品(150 欧元)仍免 征关税;c)亚太区域， RCEP 协议生效后，东南亚、日韩、澳洲等成员国间实现高比例零关税， 主流的跨境类目均可受益。综合考虑国内外相关政策，税务成本方面中国低货值商品与本土卖家 完全位于同一起跑线。

　　综上，本文已从“货”的视角，分供应链、物流、税收三个方面详细阐明了在供给侧中国电商出 海具备扎实的基础实力。我们认为，在此研究结论基础之上，中国电商出海已经具备向更成熟、 更多样商业形态演化的可能，这也会是未来行业发展以及我们研究的重点。

四、未来需要继续解决的问题？

　　第一、竞争格局。电商行业具有强网络效应，当前全球各区域均已经出现相对头部企业。但是有 别于中国，海外电商市场由于发展相对有所滞后，故头部未形成绝对垄断，现阶段竞争格局良好， 新玩家机会仍有机会。因此，不同区域竞争格局的差异以及演化方向将会影响中国电商出海在当 地的发展空间以及难度，进而影响在不同区域的发展策略及打法。

　　第二、类目趋势。全球各区域消费者由于经济水平、文化风俗的差异，有着差异化的消费习惯， 进而对电商的类目渗透造成影响。我们认为，以中国先行的电商发展经验来看，不同类目的线上 渗透空间以及渗透提升速度是具有较大差异的。现阶段，不同区域国家的核心发展类目存在差异。 故根据全球各区域的消费特征进行类目趋势发展研究具有重要价值。

　　第三、本地化。具体包括：1)本地化的营销：出海流量场在与海外流量场的竞争过程中，如何 通过本地化的营销手段，提升中国供应链选品与海外本土化需求的相容性实现流量精准匹配，将 会进一步提高中国出海流量场的竞争能力和运营效率，完善整体的商业链路。2)本地化的商品供给：从供应端出发，依托本地化供应链实现供给扩容和提效，深度契合本地化需求，进而提升 中国出海流量场在海外的营销效率，实现人货匹配和流量再扩容，最终形成新的闭环链路。

　　第四、物流链路。中国现阶段主要的跨境电商物流企业均主要参与跨境头程物流，主要平台及卖 家并未自建物流体系，尾程物流仍采用当地第三方物流，因此并没有在末端履约建立足够的壁垒。 按照中国、美国的电商发展路径，后期随着行业逐步走向成熟，亚马逊、京东类型自建物流体系 的公司竞争优势会被放大。因此若不能解决末端履约的问题，后续中国跨境电商或在与亚马逊等 平台的竞争中存在能力的缺失。现阶段来看，东南亚地区中国电商出海能够依靠极兔解决尾程物 流问题，但是全球其余区域仍依赖各国邮政体系(时效慢)以及四大国际快递公司(价格高)。 故后续针对末端物流的研究将会是出海电商物流方向的研究重点。

　　综上及全文，我们在本篇报告中主要阐明并解决了以下问题： 一、从跨境电商视角到全局视角，电商出海的定义及其所对应的空间。 二、先从跨境电商视角出发，从供应链、物流、政策三个方面看中国电商出海的发展基础。 三、基本逻辑层面，新流量、新渠道崛起对于推动电商出海未来商业模式持续进化的意义。

　　1 跨境出口视角：电商出海具备基础万亿规模空间

1.1 “中国外贸，惠及全球”，多品类长期领跑

　　中国出口规模稳步增长，庞大的市场基数为线上化提供充足空间。从规模看：根据国家统计局的 数据，十年来中国出口总额稳步提升，2020 年在疫情的巨大冲击之下，仍实现超 4%增长，达到 17.9 万亿元，2021 年同增 21%突破 21 万亿。从结构看：中国向美国出口总额占全部出口总额的 约 17% 占 比 最 高 ， 除 美 国 外 ， 日 本 / 韩 国 / 越 南 / 德 国 / 荷 兰 / 印 度 2021 年 分 别 占 比

　　4.9%/4.4%/4.1%/3.4%/3.0%/2.9%，其余国家合计占比 60%。我们认为，中国出口规模庞大，出 口地区分布均匀，面向全球市场，庞大的出口市场基数，为后续线上化提供充足空间。 出口占比全球领先，纺服、3C 类表现更为突出，利于把握单品类的线上化机会。1)从整体看： 中国出口占比全球出口位居全球第一，2021 年占比达 15%。且持续保持提升，2021 同比提升 0.36pct;2)从类目看：在服装、3C 类目，中国占比全球出口均可突破 30%(2015 年以来中国 服装代工逐步向东南亚转移导致出口占比全球金额下降，但本质上是低端产能转移，核心竞争力 仍然保持)。我们认为，中国在核心品类已经形成出口优势，在单品类出现线上化机会时，更有 利于快速把握。

1.2 疫情催化线上渗透爆发，跨境电商万亿空间

　　海外家庭消费水平更高，消费能力更强，整体消费环境更为活跃。根据 OECD 统计，2020 年美 国家庭支出达 14 万亿美元，中国家庭支出达 9 万亿美元。从家庭支出占 GDP 的比重来看，2020 年美国/英国/日本/巴西/印尼分别为, 67%/54%/48%/60%/53%，除日本略低于 50%以外，均在 50% 以上，对比中国为 38%。美国/英国/日本/巴西/印尼分别为北美/欧洲/东亚/拉美/东南亚地区代表国 家，该数据反映出中国与海外国家消费水平和消费习惯不同，中国家庭更重储蓄，而海外家庭更 重消费。海外的整体消费环境较中国更为活跃。

　　海外用户已经养成互联网习惯，已经具备电商成长的基础环境。从互联网用户渗透率看，截止 2021 年，北美/欧洲/拉美分别为 93.4%/8.4%/80.4%，欧美国家的互联网基础设施完备，互联网 使用习惯已经养成，这为后续的电商发展创造了基础环境。亚洲/非洲 2021 年互联网用户渗透率 分别为 64.1%/43.1%，非洲由于整体经济实力薄弱导致互联网基础设施建设进程相对缓慢，亚洲 主要是由于朝鲜以及西亚部分国家拉低了平均水平，新加坡/印尼/泰国/马来西亚/越南/菲律宾 2021 年互联网用户渗透率分别为

　　87.7%/76.8%/83.6%/89.0%/77.4%/81.9%，已经实现了较高互 联网普及水平。

　　疫情影响了海外用户的消费能力和消费渠道。根据麦肯锡的报告，2020 年疫情之后美国消费者的 习惯发生了很大改变：1、消费者的网上购物意愿增强，特别是在必需品和家庭娱乐类别;2、千 禧一代和高收入者在网上购物方面处于领先地位。根据德勤的消费者追踪，2020 年疫情之后，消 费者对于计划商品购买渠道的意向发生转变，美国/德国/英国/中国的线下购买比例分别较 2019 年 降低 4/6/3/3pct。

　　电商渗透率提升，中国卖家凭借先发优势有望享受行业增长红利。从各国零售线上渗透率看，中 国电商后来居上，发展迅猛，已经具备丰富、成熟、领先的电商运营经验，截止 2021 年美国/英 国/日本/巴西/印尼的线上渗透率分别为

　　20.6%/27.4%/13.1%/18.6%/28.0%，较 2019 年分别提升 6.0/8.9/3.8/10.3/17.9pct。欧美用户拥有成熟的互联网使用习惯，疫情催化下线上购物渗透率迅速 提升。中国卖家凭借国内积累的完备的电商运营经验，以及高性价比的商品，有望享受线上渗透 率提升的行业增长红利。

　　2 供应链积累优势，物流体系高效，海内外政策优渥

　　综合分析供应链、物流、海内外税收政策，我们认为现阶段中国电商出海的基础扎实牢固。 具体来看：

一、产业链完备，依托出口需求长期积累，供应链端建立壁垒

　　虽然中国优势的服装、3C 类目并非是具有极高附加值的类目，但是他们同时并非资源型类目，其 生产和出口需要成熟的供应链支撑。产能和供应链本地化使得中国在核心出口类目领域中，具有 不可比拟的优势。具体体现为两方面： 1)生产成本低：以服饰类目头部企业 Shein 为例，其生产成本仅为全球快时尚龙头 Zara 的约 60%，成本侧优势传导至终端价格后使得中国商品极具价格竞争力 2)生产效率高，敏捷性、创新性强：2015 年以来中国服装代工逐步向东南亚转移导致出口占比 全球金额下降，这种现象同早期欧美国家向外转移制造业的情况具有相似性，中国向主要向东南亚转移的为低端产能，但是在对供应链有一定要求，需要创新能力、敏捷反应的小单快反、OBM 生产等仍掌握在中国企业手中。

二、多样化的物流供给体系支撑国货出海，综合成本可控。

　　1)四大主流跨境物流，综合成本可控。当前阶段，国内商品跨境物流模式分为直邮及海外仓两 大类，分别占比 60%/40%，其中，直邮模式又可细分为邮政小包、国际商业快递以及跨境专线， 分别占比直邮模式的 44%/24%/32%。基于现阶段中国出口包裹的密度，多元化的物流体系在综 合成本方面能够支持跨境商品的出海。 2)对比四种主流跨境物流模式，跨境专线及海外仓将会是未来主流，分别对应需快速反应以及 低库存压力的品类。从消费者感知的送达时间看：海外仓<国际商业快递=跨境专线<邮政小包; 从物流成本看：海外仓<邮政小包<跨境专线<国际商业快递。综合时效及成本，跨境专线及海 外仓物流模式比例预计持续提升。

三、国内外税收政策方面均为电商出海提供优渥环境。

　　1)国内方面：自 2013 年至今，国家不断出台跨境电商相关支持政策，最具代表性的是在全国范 围内设立跨境电商综合试验区，在税收减免、通关便利方面给予企业充分的支持; 2)海外方面：美国、欧洲、东南亚、拉美地区作为全球主流的电商市场，现阶段对于跨境商品 均有低货值关税豁免政策，在税务成本方面中国电商出海企业与海外本地竞争不存在劣势。

2.1 生产制造：全链路完备，成本优势传导终端

　　中国具有完整的产业链优势，赋能跨境供给。中国具有世界上规模最大、门类最全、配套最完备 的制造业体系，是唯一拥有联合国工业发展组织分类标准下全部 41 个工业大类、207 个工业中类、 666个工业小类的国家，完整产业链优势无可替代。2021年中国工业增加值达到 37.3 万亿元，占 国内生产总值的 32.6%，对全球工业增加值贡献的比重达到 25.1%(yoy+2.9pct)。完整产业链 优势对于跨境电商出口产品制造有着全方位的影响，中国产业链上下游的关联配套能力加之整个 制造业的规模效应和集聚能力，使得中国产品在全球市场上具有很强的性价比优势和竞争力。

服饰类目

　　中国服装品牌制造成本为欧美品牌的约 60%，优势显著。服装品类为跨境电商出口的重要品类之 一。根据太平鸟 2020 年年报数据，服装各品类单件成本低至 20 元，高至 230 元以上，总体平均 单件成本为 78.59 元。美国服装品牌 EVERLANE 产品售价与太平鸟品牌相近，但太平鸟服装的 平均生产制造成本只有 EVERLANE 的 40%-60%水平。另外，我们统计了 shein 与 zara 在短袖类 目的平均价格，对应两者 40%和 55%的毛利率，计算得到 shein 的制造成本仅为 zara 约 60%。 中国服装品牌较美国服装品牌制造成本更低的原因在于中国纺织业产业链的完整度及成熟度;而 国际服装品牌由于其当地人工成本高昂，多选择越南和中国代工厂制造。2020 年 GAP 公司有 32% 和 16%的服装制造来自越南和中国，Nike 的服装产量有 28%和 23%来自越南和中国。虽然越南 的人工成本要低于中国，但中国制造的起步更早，产业链的成熟度及完整度要更高于越南，在需 要大规模设备投资和技术的中间环节仍与中国有所差距，中国的配套及服务产业也更具规模性。

3C 类目

　　中国另一出口大类 3C 也因成熟的供应链在海外市场具有一定价格优势。我们对比美国 ZAGG 公 司旗下品牌“Mophie”与中国安克创新 “Anker”、“RavPower”、“Aukey”。ZAGG 公司旗 下品牌“Mophie”是美国销量第一的电池壳制造商和第一外置电池品牌，同时也是苹果、三星等 三十余家科技巨头的合作伙伴，其产品在苹果官网进行销售。安克创新是中国消费电子知名品牌， 连续多年进入中国出海品牌 50 强的前十强，曾获得亚马逊全球颁发的“杰出中国制造奖”，同时 其充电品牌“Anker”是 Apple Store 和苹果官方直营店在售产品中的唯一一个中国大陆品牌。对 比中国品牌“Anker”和美国品牌“Mophie”的在亚马逊自营的 8 款相似产品价格，“Anker”的 产品价格均为 “Mophie”产品的约 70%-90%。此外，再对比较“Anker”品牌溢价更低的 RavPower”、“Aukey”，其产品价格约为 “Mophie”产品的 50%-80%。

2.2 跨境物流：模式多样化，跨境专线与海外仓将成未来主流

　　跨境物流方面可总结为两个核心结论： 第一、中国跨境电商物流具有足够的需求密度，故而催生元的需求类型，对应到现有的多样化物 流系，其综合成本可控，能够支撑中国商品货达四海。 第二、对比四种主流跨境物流模式，综合考量时效及成本，跨境专线及海外仓将会是未来主流， 分别对应需快速反应以及低库存压力的品类。

　　具体来看： 中国跨境电商出口物流需求全球领先，发出包裹占比接近 50%，具有足够需求密度。根据 17Track的统计，2020年6月至2021年8月期间，全球跨境包裹中中国发出的包裹占比均在40% 以上，且在逐步接近 50%，排名第二/第三的美国/英国在 21 年 8 月占比分别为 18%和 4%，与中 国有较大的差距，中国跨境电商出口物流需求在全球占主导位置。基于庞大的需求，近十多年来， 我国跨境电商物流行业高速发展。由原有万国邮政联盟体系内的国际邮政产品扩展到专线产品， 跨境电商直发类物流渠道产品形态日益完善。同时海外仓、亚马逊 FBA 物流模式也不断推广。伴 随着国家“一带一路”战略大部署，中欧班列的开通使得跨境电商物流更加便利。海运快船也为 追求时效和成本的商品提供了更加多样的选择。物流税务一体化和平台物流线上化使得跨境电商 物流效率整体提高，也更好保证了物流的便利性、时效性和精准性。

　　庞大的需求规模和多元的需求类型促进中国跨境物流繁荣发展，现阶段跨境物流已经形成成熟、 丰富的类型，具体可分为四类：直邮模式的邮政代理、国际商业快递、国际专线，以及海外仓模 式。 国际邮政提供三种差异化物流服务，时效相对较低。国际邮政渠道下可分为邮政小包(包括平邮 小包、挂号小包)、e 邮宝和 EMS，可通过邮件互换局的特殊渠道实现快速通关，主要依托于万 国邮政联盟现有网络，实现对目的国市场的全方位派送覆盖。邮政小包通常限制商品重量在 2kg 以内，且对体积有一定要求，其价格低廉，多中途转运，直飞模式较少，故其运输时效较慢，适 合低价值且无时效要求的商品。EMS 是万国邮政联盟为弥补邮政小包时效局限而推出的物流服务， 其运输效率高，时效快，但价格在邮政服务中最高，适合运输有时效要求的贵重商品。e 邮宝则 是介于邮政小包和 EMS 价格和时效之间的一种物流服务。

　　多样化物流系综合成本可控，能够支撑中国商品货达四海。根据中国邮政及顺丰国际的数据，以 1kg 货品出口的物流成本计算，在考虑货代折扣后，邮政小包、国际专线商业快递、海外仓的实 际物流费用分别为 73/99/264/22 元。海外仓由于非直邮，头程物流通过海运集装箱方式，故其成 本远低于直邮。若包裹整体货值相对偏低，则物流费用率在 20%-30%之间，考虑到国际商业快递 基本不用于寄送低货值商品，故不予以计算对比。若包裹整体货值可以达到 100 美金，最为主流 的邮政小包及国际专线模式下，物流费用率可分别降低至 10.5%和 14.2%。商业快递在 100 美金 货值情况下仍有较高的费用率，主要是由于 1)实际操作过程中，使用商业快递的包裹货值会更 高;2)商家为消费者仅提供商业快递配送选项但不包邮，物流成本可部分转嫁给消费者。整体 来看，现阶段中国多元化的物流体系在成本侧能够支撑电商出海。

　　直邮模式仍占较高比例，其中跨境专线成本占优比例快速提升。根据艾瑞咨询统计，2019-2020 年跨境电商物流市场中直邮模式占比 60%，海外仓模式占比 40%。国际专线模式由于其对物流资 源的整合，部分线路成本低于邮政网络且时效和包裹追踪能力优于邮政网络而逐渐兴起，据艾瑞 咨询的测算，2020 年专线模式占比达到 32%，较 2019 年提升 12pct。

　　海外仓是未来境电商物流的重要发展方向，国家政策层面已经给予充分的肯定。中国在生产端已 经具备全球领先的实力，现代化、全球化的物流供应链能力仍有提升空间。根据商务部发布数据， 截止 2021 年 12 月，我国海外仓的数量已经超过了 2000 个，总面积超过了 1600 万平方米。但是 对比国内 2018 年末的数据(10.6 亿平方米)以及美国 2018 年末的数据(17.4 亿平方米)，仍有 巨大的数量级差异。对比海外头部电商亚马逊，截止 2021，其在全球范围内仓储物流设施总面积 达到 4880 万，其中 1290 万平米布局在非美国境内。政策层面看：2019 年 3 月，国家邮政局、 商务部、海关总署等联合发布的《关于促进跨境电子商务寄递服务高质量发展的若干意见(暂行)》 中，首次提到了“支持跨境寄递服务企业在重要节点区域设置海外仓”。2020 年，国务院在《关 于进一步做好稳外贸稳外资工作的意见》、《关于推进对外贸易创新发展的实施意见》中，在支 持贸易新业态、创新业态的具体内容中开始将支持海外仓建设纳入。2021 年，在国务院、发改委发布的各类“十四五”规划中，海外仓已经与外贸新业态绑定。海外仓是跨境电商重要的境外节 点，是新型的外贸基础设施，也是带动外贸高质量发展的重要平台，将是未来重要的发展方向。

2.3 政策环境：国内政策护航，海外免税宽松

国内方面：政策充分支持，多维度助力跨境电商发展

　　以 2013 年为起点，国家开始不断出台跨境电商相关政策。早在 1999 年 9 月，阿里巴巴成立，首 个网站为英文全球批发贸易市场阿里巴巴，定位于 B2B 大宗贸易，中国跨境电商正式走上历史舞 台。2004 年，敦煌网上线，跨境电商平台开始摆脱纯信息黄页的展示行为，将线下交易、支付、 物流等流程实现电子化，逐步实现在线交易平台。经过 10 多年的发展，2013 年成为跨境电商重 要转型年，自2013年起，国家开始不断出台相关政策(同时包括鼓励性及监管性)。其中最具代 表意义的包括：2013 年财政部、国家税务总局发布《关于跨境电子商务零售出口税收政策的通 知》;2014 年海关总署增列监管方式代码“9610”，全称“跨境贸易电子商务”，促进跨境贸 易电子商务零售进出口业务发展，方便企业通关，规范海关管理，实现贸易统计;2016 年在杭州 设立全国首个跨境电子商务综合试验区。根据我们的梳理，2015 及 2016 是政策发布的高峰期， 且近年来，相关政策仍在不断出台。

　　2016年至今，跨境电子商务综合试验区不断扩容，意味着国家对于试点效果的肯定以及全国性推 广的目标。2016 年我国在杭州设立全国首个跨境电子商务综合试验区，之后，在 2017、2018、 2019、2020、2022 年，国务院不断允许批准新设，跨境电子商务综合试验区数量不断扩容，截 止目前数量达到 132 个。跨境电子商务综合试验区旨在跨境电子商务交易、支付、物流、通关、 退税、结汇等环节的技术标准、业务流程、监管模式和信息化建设等方面先行先试，通过制度创 新、管理创新、服务创新和协同发展，破解跨境电子商务发展中的深层次矛盾和体制性难题，打 造跨境电子商务完整的产业链和生态链，逐步形成一套适应和引领全球跨境电子商务发展的管理 制度和规则，为推动中国跨境电子商务健康发展提供可复制、可推广的经验。2021 年 7 月，中国 跨境电子商务综合试验区将建立综试区考核评估与退出机制，并于组织开展综试区的首次考核评 估，促进优胜劣汰。我们认为，跨境电子商务综合试验区的不断扩容以及退出机制的出台， 代表 着国家对于这一试点模式的充分肯定以及长期全国性推广的意图。

　　3 从跨境出口到电商出海进化的机遇：新流量崛起

　　基于上文我们详细分析在供给侧中国电商出海的扎实基础，我们认为，加之以新流量崛起，将会 成为推动中国企业从跨境出口到电商出海进化的契机。 首先，商品通过跨境电商的方式走向全球，在现阶段仅仅是单向的输出，虽然通过销售数据可以 一定程度的感知到终端消费，但是这种感知仍然偏向模糊。因此，从跨境出口到电商出海进化， 需要更多附加因素，我们认为其中最关键的一环即是流量。 其次，海外电商呈现弱中心化，虽然存在亚马逊这一绝对龙头，但仍有巨大的长尾市场蕴含巨大 流量。现阶段海外网络设备 PC 仍占比近 50%，同时又存在电邮、社媒等多元的营销方式，故存 在大量潜在流量可供争夺。 最后，以 TikTok、Shein 为首的中国出海平台已经展现在获取流量方面的实力和潜力，更多的流 量触达，一方面帮助电商出海实现对于海外消费者深层次的需求触达，另一方面也能够为后续吸 引和容纳海外本地化供应链打下基础。

3.1 海外电商弱中心化，营销方式多元化

　　海外的电商集中度较低，中心化程度较弱。以美国为例，2021 年，美国电商 CR5、CR10 分别为 54.1%和 60.4%，亚马逊以 41.4%的份额在美国电商零售市占率排名第一，排名第二的沃尔玛市 占率仅为 7.2%，美国电商行业仅有亚马逊一家拥有较高的市场份额，整体竞争格局仍相对分散。 由于没有出现明显的头部集中现象，海外的电商行业中心化程度较弱，在亚马逊之外，还有众多 小型的电商平台以及各渠道、品牌公司自己的独立站。较弱的中心化程度使得流量的传导更为复 杂和多元，营销拥有更多的创造性和可能性。

3.2 从搜索电邮到社媒视频，新流量崛起

　　搜索引擎：依赖于谷歌平台，内容质量权重极高。广义搜索引擎营销(SEM)顾名思义是通过搜 索引擎进行产品或品牌推广，主要包括搜索引擎优化(SEO)和关键词竞价排名。搜索引擎优化 属于免费推广，通过对网站的内外部优化提高其在海外搜索引擎中的抓取度，提高在海外用户群 体中的曝光度。而关键词竞价排名，也是狭义的 SEM，属于付费推广，通过对关键词出价来获得 更高的搜索排名。根据 StatCounter 披露数据，在过去十二个月的统计中，全球搜索引擎市场中， 谷歌以绝对优势持续领跑市占率，份额维持在约 92%，其次是微软的必应、雅虎和百度。谷歌算 法中广告排名值等于竞价乘以质量得分，故而质量极其重要，否则即使出价很高也无法获得靠前 的排名。无论免费推广 SEO，还是付费推广 SEM，营销广告内容质量和网站优化都极为重要， 品牌需要通过良好的内容质量来获得更好的曝光和关注。

　　电子邮件：海外区别于中国独有的营销渠道。相较于国内受众而言，海外用户使用电子邮件频率 高，故而电子邮件营销也成为海外品牌营销的重要渠道，在前文 6 大品牌流量分析中，SHEIN 的 邮件引流占比最高，达到 2.21%，其余品牌邮件引流占比均处于 1%-1.5%区间。电子邮件营销是 中国出海品牌必备的本地化营销渠道之一。同样邮件营销的内容质量也相当重要，根据 Barilliance 披露数据，在电子邮件通信中使用动态产品推荐可以将电子邮件点击率提高 35%。

　　社交媒体：Facebook 市占领先，细分类型各有所长。社交媒体营销手段随着社交平台生根于人 们的生活而逐渐成为高效的重要引流渠道。目前海外主流的社交媒体丰富程度超越国内：1、 Facebook：拥有全球大量的用户，覆盖 130 多个国家和地区，为社交领头羊，同时再营销功能强 大，流量切割精准，有互动平台且互动率高，兼有品牌传播和销售转化的双重优势。2、 YouTube：视频媒体平台，其属性是内容为王，适合做品牌曝光和产品宣传，销售转化效果一般， 粉丝粘性一般，互动性不足。3、Instagram：视觉敏感性社交平台，其图片属性强，适合做品牌 曝光，有销售转化优势，高度适合时尚服饰类产品。4、TikTok：短视频平台，自 2018 年飞速崛 起，2020 年全球下载量达 25 亿次，位列全球第一，成为新流量赛道，对于中国跨境商家而言， 由于其国内有对应抖音平台，有先发的营销经验和优势。5、Snapchat：全屏内容，上下无干扰， 24 小时内容消失，内容实效性产生紧迫感，广告系统尚不成熟，流量无法细分切割，用户定位精 确度欠佳。6、Pinterest：高活跃度的视觉系媒体，粉丝活跃度高，女性用户为主，适合品牌曝光， 有自己的广告平台，销售转化效果尚可。7、Twitter：营销重点则偏向于热点新闻，具有“短、 频、快”的特点。8、LinkedIn：以实名认证信息为亮点的媒体平台，有大量精准的企业客户存在， 可用于品牌建设和企业客户的挖掘。

　　网红营销开辟出海新路径，借助 KOL提升品牌知名度。网红营销是近年来兴起的依托于社交媒体 平台的营销方式，通过 KOL(Key Opinion Leader)进行产品和品牌的推广。与中国的 KOL 不同 的是，海外 KOL 讲究专业度和内容原创性，其较少看中金钱收益，注重给粉丝传递正能量影响。 同时海外粉丝对 KOL 信任度高，对广告的容忍度较低。网红营销通过巨大流量曝光，提高品牌的 知名度，带领大众参与，同时透传了品牌的价值观，其提升了大众好感度并降低了购买信任成本。 借助网红去成就最好的内容，并通过网红扩大品牌声量是更好利用网红营销必不可少的两点。寻 找与品牌契合的 KOL 是带货的前提，应选择粉丝活跃度高，目标客户群体相同且无负面消息的 KOL 来进行推广。同时海外直播带货仍处于发展初期阶段，中国跨境卖家在这方面具有先发优势。

　　“社交媒体+网红营销”迎来视频和内容时代，TikTok 逐步成为重要渠道。随着信息载体的不断 迭代，人们接受信息的方式由网站向 APP 再向视频时代转变，渠道和电商的发展也从“货和货架” 的关系发展为“人和关系”，而逐渐走向内容时代。种草型内容是未来的发展趋势。现阶段品牌 种草红利不在于直接的 ROI 转化，而在于全渠道品牌认知度的提升，塑造良好的品牌形象。 TikTok 是内容时代进行视频营销的重要渠道，其覆盖 150 个国家的海量用户数量、超越其他主流 媒体的日均使用时长和众多 KOL 资源的结合，使得品牌在其平台上的推广更容易被用户所感知。

　　4 产业链扫描：分工细化，各环节机遇并存

　　跨境产业链长，涵盖环节多。中国出口跨境电商包括出口跨境电商平台、跨境电商卖家及第三方 服务商，其中电商平台可划分为第三方平台和自营平台，第三方服务商又可划分为软件服务、金 融支付、物流仓储、营销服务及综合服务商。平台型企业为全球所有卖家提供服务，聚焦于中国 出口跨境电商发展状况，本文将着重于跨境电商卖家、物流服务商和软件服务商三大类企业进行 分析。

4.1 电商出海平台：赛道优质，头部玩家聚集

Tik Tok

　　TikTok 已经成为全球头部的社交媒体平台。根据官方公布的数据，截至 21 年 9 月 TikTok 的月活 用户数已经突破 10 亿，跻身全球少数几个用户数破 10 亿的社交媒体平台，根据 Sensor Tower 的 数据，截至 1Q22 TikTok 的 MAU 和 Instagram 是类似的量级，占 Facebook、YouTube 月活用户 的比例超过了 1/3、1/2。 考虑时间维度，TikTok 为近两年来用户数增长最快的社交媒体平台。根据 Sensor Tower，1Q20 开始至 2Q22 的 10 个季度中，TikTok 有 8 个季度占据全球 APP 下载量的榜首，唯二季度排名第 二，分别是 2Q20(海外疫情最严重之时线上办公普及，Zoom 下载量第一)和 4Q21(TikTok 在 印度被下架，Instagram 在印度发力，依靠印度市场位列榜首)。TikTok 于 17 年 5 月正式上线， 21 年 9 月月活用户数突破 10 亿，花费了不到 4 年半的时间，而根据 Forbes 的统计，其他 10 亿 用户量级的社交媒体平台达到 10 亿用户所需时间都在 7~9 年时间。

Shein

　　背靠优质供应链，极致多快好省逐鹿全球。SHEIN 为快时尚服饰品类独立站卖家，成立于 2008 年，2014 年正式更名为 SHEIN，利用海外网红营销获得了 20-30 亿人民币 GMV 的门槛，2014 年把供应链中心迁往广州，形成了快速开发反应机制，开始了始于 2016-2017 年连续数年的翻番 增长，2020 年 SHEIN 的 GMV 突破 100 亿美金，2019 年获得 160 亿人民币收入，近 200 亿人民 币 GMV，净利率超过 6%。2016-2019 年库存周转保持在 70-80 天，在服饰行业处于领先地位。 截止 2021 年，PC 端 DAU 约 200 万，移动端注册用户数达 1.2 亿，DAU 超 2000 万，占比全球 快时尚 DAU 的近一半。SHEIN 依靠其供应链形成了快速反应能力，可做到 2 周上新，最快 7 天。 SHEIN 自行开发信息系统，对接占比 20%的 S 级供应商，在供应链上游布局已渗透到面料环节， 将前端订单需求通过数字化系统反馈到供应链，是其形成快速反应能力的核心。2020 年 SHEIN 获 E 轮融资，估值超 150 亿美元。对比快时尚巨头 Zara，SHEIN 具有时效短，上新量大且价格 低廉的优势。SHEIN 是网红生态和供应链生态的结合，是流量与商品的匹配撮合，因而得到快速 发展。

Shopee

　　收入增长迅猛，电商贡献核心增量占比持续提升，22 年增长有所回落。公司近几年发展迅速，电 商贡献核心增量，GMV 近三年增速分别为 70%/102%/77%，但是受行业整体进入增长减速阶段 影响，22Q1-Q2 增速回落至 38%/27% 业务模式适应下沉市场，业务已扩张至拉美。公司 2017 年业务主要在亚洲地区，东南亚收入和 亚洲其他区域收入占比超过 99%，随着业务的扩展，拉美地区收入有所增加，截至 2021 年，东 南亚地区、亚洲其他地区和拉美地区收入占比分别为 63%、14%、19%。 依靠本土化和低价策略侵占电商市场。公司 2015 年才成立 Shopee 平台，凭借本土优势推出更符 合当地消费习惯和文化的产品和应用，更受当地消费者喜爱。东南亚地区人均可支配收入很低， SEA 通过价格低、补贴多、性价比高获得了众多的消费者。截至 2021 年电商 GMV 和总订单分别 为 626 亿美元和 62 亿件，ASP 金额仅 10 美金。

Temu（拼多多）

　　模式独创，类 1P：商户负责供货，不参与运营，但是仍有店铺概念。Temu 模式与京东国内 1P 业务模式最为近似，但是 Temu 商户完全不参与运营。在这一模式下，最终定价权掌握在平台手中，商户仅可决定底价。同时，商户仅承担前期寄样成本，审核通过后仅需要承担货物成本，无 佣金。若非质量问题，其余物流、运营、税费均由平台承担。 极致低价策略，与竞对拉开差距。我们通过抽样单类目下TOP50销售SKU的价格，对比Temu、 Shein、Amazon 在女装核心类目的价格差异。Temu 与 Shein 价格远低于亚马逊，且 Temu 价格 较 Shein 更低，约为 30%-60%。

4.2 跨境电商卖家：百家争鸣，龙头已现

　　出口跨境电商卖家主要以“借助三方平台为主”、“独立站为主”两种运营模式运营。出口跨境 电商的第三方平台主要为 Amazon、eBay、wish、阿里巴巴国际站、AliExpress、Lazada 等为主， 第三方平台为跨境卖家提供服务平台和技术支持，入门门槛较低，卖家可借助平台成熟的流量进 行商品销售，适合新入局跨境电商的企业或有较强标品开发能力的企业，但三方平台掌握客户数 据，平台抽成高且限制较多，比价严重，难以建立品牌。而独立站的形式使跨境卖家能够自由把 控品牌，精准触达用户，掌握用户数据及画像，建立私域流量，提升利润空间，但需要卖家自行 搭建，投入和维护成本较高，对卖家能力的考验较大，适合想要打造自主品牌，拥有互联网思维 的非标品企业，例如服装品类，三方平台提供的展示空间较小，独立站模式更有利于用户了解商 品情况。

　　安克创新重视产品研发，打造自有品牌。安克创新的产品主要包括充电类、无线音频类和智能创 新类三大系列，是全球消费电子行业知名品牌商。截至 2020年底，安克创新全球用户数已超 1 亿 万，2020 年全渠道销售额突破 125 亿元，自 2015 年起营业收入连续 7 年保持 25%以上的高增 速，安克创新高度重视研发创新，2018-2021 年期间研发费用率分别为 5.48%、5.92%、6.07%、 6.19%，研发人员数量占比在 2018-2021 年分别为 53.99%、53.38%和 47.11%、45.44%。持续 的高研发投入是安克创新保持良好市场竞争力的重要原因之一。2020 年安克创新 Anke、Eufy、 Soundcore 品牌在谷歌平台的搜索指数分别同比增长 156%、700%和 235%，在全球消费电子市 场中建立起了较高的品牌认知度和忠诚度。安克创新基于持续的创新，基础的充电类产品收入占 比持续下降，2021年占比为44.2%，智能创新类产品占比达到32.6%(较2019年提升10pct)。 渠道方面，安克创新主要依托于亚马逊等第三方平台进行销售，但是渠道结构比例持续优化。一 方面，线上独立站占比持续提升，2021 年占比 5.8%(yoy+1.7pct)，另一方面，基于品牌力的 构建，与全球性零售卖场、区域性大型零售卖场、独立3C商店和专业渠道卖家等渠道开展合作， 线下渠道逐步拓展，2021 年占比 36.4%(yoy+4.5pct)。

　　致欧科技聚焦家具家居品类，加强仓储物流建设。致欧科技主要从事自有品牌家居产品的研发、 设计和销售，产品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列等品类，是全球知名的互 联网家居品牌商，旗下拥有“SONGMICS”、“VASAGLE”、“FEANDREA”三大品牌。 2020 年营业收入达 39.71 亿元，同比增长 70.75%。家具家居产品体积和重量较大且形状各异， 对产品的仓储、运输及安装要求较高，致欧科技采取平板包装方式，更加节省空间和包材，降低 仓储物流费用。致欧科技采取“国内外自营仓+海外第三方平台仓+国内外第三方合作仓”的仓储 物流模式并开发 WMS 仓储管理系统进行管理，实现了仓储物流效率优化，提高消费者购物体验， 增强了其在跨境电商出口业务的市场竞争力。致欧科技主要亚马逊、Cdiscount、ManoMano、 eBay 等第三方平台进行销售，其中 2018-2020 年亚马逊 B2C 销售占比分别为 89.32%、81.13% 和 71.80%，有开设自营官网平台，但其实现的销售收入占比较低。

　　泽宝技术依托于亚马逊经营消费电子产品，2021年受亚马逊封号影响经营受到一定冲击。泽宝技 术成立于2007年，从事于消费电子产品设计研发、品牌推广和海外线上运营及线下渠道开拓，形 成了“RAVPower”、“TaoTronics”、“VAVA”、“Anjou”、“Sable”、“HooToo”六大 品牌，产品包括电源类、蓝牙音频类、小家电类、电脑手机周边类和个护健康类等，主要通过 Amazon 平台向个人消费者销售产品，主要市场位于海外。2018 年星徽股份收购泽宝技术 100% 的股权，根据星徽股份年报，2020 年泽宝技术营收 47.74 亿元，其中 Amazon 平台销售达 45 亿元，被 Amazon 授予“2020 年度亚马逊全球布局年度卖家”荣誉称号。2021 年，泽宝技术在亚 马逊平台被关闭站点累计为 367 个，截至 2021 年末以上站点被冻结资金余额折合人民币约 3,223.01 万元，受亚马逊封号影响，泽宝技术 2021 年营收降低至 25.77 亿元，其中 Amazon 平 台销售收入降低至 19.72 亿元。

4.3 零售与物流协同，多线并进底层扎实

　　跨境物流企业众多，大多公司仍未上市。跨境物流发展多年，诞生了一批跨境电商物流公司，包 括燕文物流、纵腾集团、三态股份、递四方、万邑通、飞盒跨境、出口易、大健云仓、四衡网络、 运个货、拓扑丝路、跨境好运等。 三态股份出口跨境零售与物流业务协同发展。三态股份是一家从事出口跨境电商零售和第三方出 口跨境电商物流等综合性企业。出口跨境电商零售业务目前在售 SKU 超过 60 万，销售渠道包括 20 多个全球和区域性电商平台，覆盖 200 多个国家的消费者，包括潮流时尚、工具配件、家居生 活、数码科技和兴趣爱好 5 大类 17 小类商品。出口跨境电商物流服务包括国际专线、国际邮政和 商业快递的物流服务，并为境外跨境卖家提供境内仓储管理服务。2018-2020 年，三态股份总营 收分别为 12.15 亿元、15.67 亿元和 19.94 亿元，保持在 25%以上的较高增速，2021H1，公司实 现收入 12.29 亿元，同比增长 49%。公司零售与物流业务协同发展，除 2020 年疫情特殊时期， 物流服务收入占比营收约 22%。

　　销售业务毛利率高于物流业务毛利率。对比同行业可比公司，就销售业务而言，经营泛品类的三 态股份毛利率高于精品类的安克创新和致欧科技，2020 年三态股份、安克创新和致欧科技的销售 业务毛利率分别为 68.71%、43.85%和 54.78%。

4.4 服务领域：垂直细分，生态多样

　　跨境电商服务涵盖众多领域，细分领域多样。跨境电商相关的软件服务包括建站 SaaS、ERP SaaS、供应链 SaaS、选品 SaaS、外贸 SaaS、营销运营、数据分析、金融服务等诸多领域，诞 生了一大批相应初创企业。

　　电商建站 SaaS 全球龙头企业 Shopify，为商家提供全方位服务。Shopify 诞生于 2004 年，最初 定位为专为中小型商家提供 SaaS 服务的电商建站工具，继而发展成为综合电商 SaaS 服务商， 为商家提供工具、平台及服务，并拓展到支付、金融及物流等领域。截至 2020 年 12 月 31 日， 约有 175 个国家的 174.9 万名商家使用 Shopify 平台，2020 年实现 29.29 亿美元的营业收入，同 比增长 85.62%。Shopify 的营业收入主要来源于两大部分，一是订阅解决方案，二是商家解决方 案。Shopify 面向不同规模大商家提供适配的订阅服务，共有 29 美元/月、79 美元/月、299 美元/ 月和 2000 以上美元/月四档收费模式，提供不同权限的订阅服务，订阅解决方案收入持续增长， 但在总营收中占比减少，2020 年订阅解决方案收入占比下降至 31.02%。Shopify 的商家解决方案 收入来自其为商家提供的包括支付、物流、金融等在内的服务，例如通过 Shopify 支付产生的支 付处理费、交易费用等，2020 年商家解决方案收入在总营收中占比提升至 68.98%。对于商家而 言，Shopify 开设店铺流程简洁，通过注册账户、选择模版进行店铺建设、安装 APP、进行产品 设置、市场营销功能、数据分析六大步骤就可以轻松开设店铺，降低了商家建立独立站的技术门 槛。2020 年 Shopify 已成为美国市场份额第二大的零售电商平台，仅次于亚马逊，超越了老牌巨 头 eBay 和 Walmart。

　　国内一站式独立站建站工具 SHOPLINE。SHOPLINE 成立于 2013 年，专注跨境电商建站领域， 为跨境电商卖家搭建品牌独立站网站，提供从建站、流量、支付到物流的网站解决方案，让跨境 卖家可以轻松开启独立站事业，实现品牌跨境出海。SHOPLINE 在 2014、2015、2016、2019 年 获得投资，2019 年全球突破 20 万卖家，触及 3.5 亿消费者。对比 Shopify 和 SHOPLINE 的套餐 定价，可以发现，Shopify 对于更加小型的卖家提供更具性价比的服务，且 Shopify 不仅涵盖独立 站建站服务，还可以将店铺推广到三方平台，运营模式更为灵活，同时其提供的订阅服务更为细 致，更适合国际化卖家。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

lavendercai：

　　生意宝(SZ002095) 成本近16元，新鲜的韭菜

平-安-喜-乐：

　　本金3w，主要经历绿庭西水新力以后，还有不到7k。

　　好不容易趁之前的反弹搞到8k，然后从海量数据，生意宝的坑出来，又进和华金股份，越控金秀，从越控金秀出来，又进了新金路

　　好嘛，到今天还剩不到5k!!

　　最后这5k，花完了事。

心心相印o：

　　国联股份(SH603613)值得买(SZ300785)生意宝(SZ002095)

　　1. 国联股份：两次转型沉淀产业基因，三大业务协同发展

　　工业资讯-商业信息服务(B2B1.0)-工业电子商务(B2B2.0)，当前成功源于历史 积淀。公司 2002 年成立，以做行业黄页业务起家;2006 年开始第一次互联网转 型，以国联资源网为载体提供商业信息服务，在此过程中沉淀了大量的客户资源 并形成对工业行业的深刻理解; 2015 年，公司基于过往积累，向工业品电商平台转型，依次推出涂多多、卫多多、 玻多多、肥多多、纸多多、粮油多多，并在孵化芯多多、医多多、冷链多多等新 平台，公司收入、利润进入高速增长期，2015-2021 年营收 CAGR 为 138.4%，归 母净利润 CAGR 为 90.7%。

　　公司三大业务相互促进，协同发展。公司业务主要分为工业电子商务(多多电商 平台，核心业务)、商业信息服务(国联资源网，基础业务)、互联网技术服务(国 联云，支撑业务)三项： 国联资源网已运营 15 年以上，业务覆盖 100 余个工业行业领域，积累了大 量客户和行业资源，是多多电商平台的发展基础和孵化器; 公司自 2011 年起启动针对企业信息化改造和数字化改造的服务，在数字工 厂、PTDCloud 工业互联网、智慧供应链、企业 VR 等方面积累丰富经验，能 够为多多电商平台发展提供有效技术支撑，改善客户体验、提高客户粘性; 多多电商平台通过在交易环节为上下游客户提供价值增量，对上下游产业链 形成更为深入的理解，沉淀全链路数据，能够反哺国联资源网和国联云的发 展。

　　对各多多平台管理团队激励充分，秉持公平一致原则。当前阶段，各多多平台是 公司业务核心，公司根据各多多平台的发展表现，在多多平台层面给予 CEO 和管理团队相应的激励和股权结构调整。公司于 2017 年落实了涂多多创始团队的 股权注册、2020 年 12 月对玻多多和卫多多的 CEO 和团队进行了相应的股权兑 现，其他独立孵化的多多平台将会参照公司相关管理政策进行推进。

　　2. 商业模式：高效周转为核心能力，赋能产业链创造增量价值

　　部分投资者对公司商业模式存在一定质疑，主要集中在两个维度： 1) 认为公司实质是在利用自有资金放账期，从事靠供应链和信用保证的垫资业 务。我们认为： 公司业务模式以集合采购、拼单团购为核心，用下游订单驱动平台向上 游进行采购，下游客户“先款后货”且无权参与采购环节，与垫资模式 存在实质区别; 当前公司大额预付仅是为提高履约效率，并非完成交易的必要条件，交 易过程中存在短期资金占用主要系上下游企业效率差异所致; 业务高效周转且逐年优化是公司核心能力，经测算营运资金周转率超过 30 次/年。信用减值损失占营收比例低、资金使用效率高且承担风险低， 侧面印证公司不存在垫资。

　　2) 认为公司仅是拥有数字化能力的经销商，和传统经销商并不存在本质区别， 价值创造有限。我们认为：公司拼单集采模式通过归集下游订单对上游发起采购，核心在于需求端 驱动，与传统经销商供给端驱动的业务逻辑存在本质区别;公司能够提升全行业全链条效率，创造增量价值、形成可供分配的利润 池，提高上游销售效率和稳定性;公司通过集采形成对上游的议价能力， 进而将争取到的利润空间与下游客户共享，掌握利润分配主动权，毛利 本质上是公司收取的低风险、稳定的服务费用。 我们认为，公司是基于隐性资产(庞大客户资源)进行业务创新的工业品电商平 台，通过拼单集采反向驱动供应链，通过助力产业链降本增效收取服务费用。

2.1. 为什么不是垫资模式：先款后货，极致高周转，安全且高效

2.1.1. 从业务流程看，下游客户先款后货，预付并非业务闭环必要条件

　　业务流程角度看，下游客户先款后货且无权参与采购环节，与垫资模式存在区别。 公司商业模式是以集合采购、拼单团购为核心，通过归集下游客户需求确定采购 规模，以销定采，与垫资模式的相同点在于下游订单驱动。不同点在于： 从业务流程角度看，公司业务流程包括“预谈-挂网-归单-确货-确单-发货-收 货”，通常而言下游客户全额支付预付款(确单)后公司才会通知上游供应 商进行发货(发货)，“先款后货”与垫资模式“先货后款”存在区别;公司参与到包括货物采购、发货、签收在内的交易全流程，下游客户未参与 且无权参与货物的采购与发货，这与垫资模式下客户自主寻找上游供应商，垫资方仅需要负责资金垫付存在区别。

　　公司核心做的是信息匹配，当前大额预付仅是为提高履约效率，对下游客户的账 期并非完成交易的必要条件。公司虽然参与到商品交易的全流程，但更深层次上 做的是信息匹配服务，将高度分散的下游客户集中起来，通过拼单集采的方式连 接上游，实现反向销售。当前公司预付货款主要是为保证货源供给、提高供货排 期，以提高履约效率，公司业务更加成熟之后，未来有望打通支付环节，存在向 纯“take rate”模式转型的可能(对应收入确认方式需要从全额法转为净额法)， 彼时公司将不再需要进行预付。此外，垫资模式在于为下游客户提供账期，公司 对多数客户均是预收货款，账期并非公司跑通商业模式的必要条件。

　　当前资金占用主要是上下游效率差异以及公司处于扩张期引起的现金流错期导 致。公司商业模式在理想状态下应该是从下游收到的预收款和公司交付给上游的 预付款在几乎同一时点进行转移，同时预收比例要高于预付。但由于：1)公司上 游供应商相对集中，下游客户高度分散且有众多小企业，导致下游付款效率较低， 从而形成现实中的付款和收款之间的时滞，出现短期资金占用;2)公司多多平 台尚处于扩张阶段，与供应商之间的信任关系有待提升，导致当前预付比例较高 加剧资金占用情况。未来随着下游企业数字化水平和流程操作熟练度提升，以及 公司产业链话语权提升和供应商信任度提升，资金占用情况有望持续改善。

2.1.2. 从营运周期看，高周转提高资金利用效率，降低风险隐忧

　　公司当前主要结算方式为电汇和银行承兑汇票，公司向上游预付货款会同时形成 预付款项和应付票据;收取下游预付款会同时形成应收票据(分应收票据和应收 款项融资，其中应收款项融资为主且全部为银行承兑汇票)和预收类款项。

　　公司预付款项远超预收类款项(合同负债+预收款项)具备合理性：公司向 上游付款和向下游收款之间存在时滞，并且公司收到预收款之后，可以在短 时间内将其再次投入到下一轮业务周转中，但直到业务周转完全结束——下 游客户确认收到货之后，才会结转上一轮业务周期的预付款项和预收类款项， 导致预付款项周转慢于预收类款项，预付款项的绝对值高于预收类款项。

　　21 年与上下游以票据方式支付结算比例分别为 21.9%、10.0%：公司收到下 游客户支付的银行承兑汇票(计入应收款项融资)后，主要通过背书/贴现方 式(20 年终止确认的银行承兑汇票中，背书/贴现分别占比 74.7%/25.1%)向 供应商支付采购货款用于下一轮业务周转。但由于上游允许以银行承兑汇票 结算的比例更高，因此公司会额外新开银行承兑汇票用于周转，经过我们测 算 2021 年票据结算占与下游客户结算金额的比例为 10.0%，背书转让票据/新开票据占公司与上游供应商结算金额的比例为 6.6%、15.3%。

　　实现高效周转，营运资金周转率超过 30 次/年。得益于优异的商业模式，公司呈 现出高周转率的特征，21 年公司净预付款(预付款项-预收类款项)占营业成本 比重仅为 3.8%，周转天数仅需 9.5 天;营运资金周转天数为 10.9 天，对应营运资 金周转率为 33 次/年，实现高效周转。

　　高效周转降低风险暴露，信用减值风险低。部分投资者担忧公司商业模式实质为 垫资，根源在于担忧公司毛利率仅是对承担较高风险的补偿，但我们认为公司拼单团购的商业模式具有高周转特征，公司所需要承担的风险较低。2016-2021 年， 公司信用减值损失占营收比重的均值仅为 0.6%，占归母净利润比重的均值仅为 2.3%。从应收账款和应收票据的账龄结构看，2021 年公司 1 年以内应收账款占比 96.0%，1 年以内应收票据占比 100.0%。

2.2. 为什么不同于经销商：创造价值增量，毛利本质是服务费而非价差

　　公司拼单集采模式的核心在于需求端驱动、赋能全产业链，与传统经销商/贸易 商供给端驱动的业务逻辑存在本质区别。需求端的变化具备不确定性，对于传统 的经销商/贸易商而言，如何快速将库存转移至更下游的渠道是其首要考虑的问 题，本质而言是供给端驱动的逻辑，代表上着上游厂家的核心利益。但是公司旗 下的多多电商作为产业互联网平台，是以“挂网”、“归单”所收集到的下游客户 的需求为基础，实现反向销售，是需求端驱动的逻辑;并且公司能够赋能全产业 链，为上下游同时创造价值增量。

　　拼单集采模式赋能全产业链，帮助下游降成本、上游提效率。公司多多平台所参与的行业多是基础原材料类大宗商品，上下游信息透明度较高，行业内以量定价， 量大则价优，量大则服务优、发货优。在此行业特性下，公司通过拼单集采模式 聚集众多小散订单，形成对上游的议价能力，降低下游客户采购成本;对于上游 供应商而言，通过多多平台进行销售能够有效降低其履约和服务成本，提高销售 效率和稳定性。 公司毛利本质上是收取的低风险、稳定的服务费用，公司掌握对下游客户利润分 配的主动权。公司通过助力产业链降本增效，创造增量价值，形成对上游的议价 能力和可供分配的利润池，进而在产业链各环节进行分配，从中获取利润，公司 毛利本质上是低风险、稳定的服务费用。从利润分配的流程来看，公司与上游确 定采购价格之后，基本能够确定可供与下游客户分配的利润空间，公司掌握利润 分配的主动权。2016-2021 年，公司工业电子商务业务毛利 CAGR 为 108.2%。

　　当前毛利率下滑仅是公司为业务扩张做出的主动选择。公司尚处发展初期，当前 毛利率出现下滑，我们认为主要在于：1)多多平台目前的主要目标是做大交易 规模、提升行业影响力，因此选择对下游客户适当加大让利幅度，以加快客户和 市场拓展;2)公司正积极拓展新品类和新多多平台，发展初期对上游议价能力 有限，毛利率相对较低，拉低整体的毛利率。我们认为，公司本身是具有服务性 质的平台，预计中期内毛利率会保持相对稳定;长期看，随着公司产业链话语权 提升，毛利率提升有一定空间。

　　3. 发展前景：渗透率决定发展空间，云工厂为基构建第二增长曲线

3.1. 工业品电商：渗透率提升空间广阔，横向纵向多策并举促成高速增长

3.1.1. 市场空间：渗透率仍处于较低水平，发展前景可观

　　市场规模渗透率：多多电商涉足品类市场规模合计超 4 万亿元，当前渗透率仅为 1.02%。根据公司公告，多多电商主要平台所涉足品类市场规模日益扩大，2021 年超 4 万亿元(不完全统计)，公司过去几年收入规模快速增长，但当前渗透率 仍处于较低水平，仅有1.02%。公司目标是对传统的线下经销采购渠道进行整合， 占到整个产业链交易总额的 1/3 左右的市场份额，公司目前尚处发展的初期阶段， 未来空间广阔。 交易用户渗透率：2021 年国联资源网注册用户到多多电商注册用户转化率为 17.6%，到交易用户转化率仅为 0.5%，均处于较低水平，现有客户资源的转化利 用空间广阔。

3.1.2. 怎么做：沿客户价值链和产业链延伸，横向拓展新多多

　　对于新的多多平台，公司采取单品突破的销售策略切入市场，继以横向拓品类& 产业链纵向延伸策略提高复购和行业影响力。在初期，公司采取单品突破策略， 集中优势力量发展单一品类，在取得成效、获得用户基础后：

　　沿客户价值链横向拓展：公司会考察下游客户对于其他原材料的采购需求， 拓展新品类，为同一客户提供品类复销，有效提升复购。 沿产业链纵向延伸：公司会沿着产业链向更上游拓展，帮助当前的供应商采 购其所需要的原材料，将其转化成客户，进一步提升合作关系的稳定性，还 能够低成本拓展客户。 以涂多多为例，公司初期以钛白粉作为主打单品，积累了一批钛白粉生产企 业作为供应商资源，同时与一些涂料、塑料、造纸等生产企业(需要钛白粉 作为原材料)建立合作关系(单品突破)。此后，公司发现塑料、涂料等生产 企业存在对醇类、树脂类原材料的采购需求，便将该类产品纳入采购体系， 深化与下游客户的合作关系(沿客户价值链横向拓展)。同时，公司沿着钛 白粉产业链向上游拓展钛中矿、钛精矿、高钛渣、金红石、四氯化钛等产品， 构建完整的钛化工产业链(沿产业链纵向延伸)。

　　成功经验复用，横向复制新多多平台。公司 2015 年成立涂多多，2016 年推出卫 多多、玻多多，2019 年推出粮油多多、肥多多和纸多多，2021 年 6 大多多平台均 实现高速增长。目前国联资源网 100 余个行业中，符合公司现行商业逻辑的行业 有 30 个左右，其中 7-8 个正在重点孵化，21 年末公司发起设立产业互联网投资 基金将会进一步加快新多多平台孵化效率。公司各多多平台拥有独立子公司架构， 通过独立负责市场调研、平台运营、客户服务，深入了解和满足本行业客户的深 度需求;在中台层面，国联云提供统一的技术支持和服务体系;在后台层面，公 司提供统一的周边资源、品牌建设、经验复制和各项职能保障服务，各方面协同支撑多多平台的经验沉淀和高效复用。

3.1.3. 竞争优势：具备行业基因，客户资源丰富

　　国联资源网积累客户资源，帮助多多平台实现从 0-1 的突破。2006 年以来，国联 资源网专注于商业信息服务，目前拥有 280.9 万注册会员、1,000 万黄页数据库和 5,000 万投招标信息资源，这为公司发展交易业务积累了客户资源，帮助多多平 台实现从 0-1 的突破。在涂多多、卫多多、玻多多平台发展初期(2016-2018 年)， 来自国联资源网相关行业分网的合作方贡献收入超过 90%。

　　行业呈现注重口碑传播且客户粘性高的特征，公司先发优势更为突出。产业互联 网不同于消费互联网，是精准流量用户市场，用户量级相对较小且认知度较高， 口碑传播更为重要，公司在过去经营中已经积累大量客户资源，具备发展交易业 务的先天禀赋。此外，原材料类大宗商品标准化程度较高，产品质量差异不大，下游客户通常不存在对于品牌和厂家的明显偏好;并且生产企业对供货稳定性等 方面要求较高，通常不会随意更换供应渠道，客户粘性更高。

　　对垂直行业理解深刻，选择适当的垂直行业深度参与，提高新多多平台孵化的胜 率和效率。产业互联网相比于消费互联网，服务的是更为理性、更有规划性的生 产企业，需要深厚的行业阅历与沉淀，公司基于过去 20 多年沉淀的行业理解， 选择最为符合拼单集采模式和公司能力圈的垂直行业进行参与，提高了多多平台 的孵化胜率和效率。公司对于拼单集采模式的适用边界存在清晰认识，仅选择具 备如下 4 个特征的垂直行业进行拓展：上游相对集中且充分竞争，下游高度分散， 以渠道销售为主且中间环节多，短期价格波动不剧烈，从而充分发挥拼单集采模 式的价值创造功能，提高上下游与公司之间合作的紧密度。

3.2. 产业互联网：以云工厂为基础，打造第二增长曲线

　　数据是未来产业战略重心，公司以平台服务、科技驱动、数据支撑三者驱动产业 数字生态构建。参考消费互联网发展历程，我们认为未来所有产业都会围绕数据 运转，数据战略应当成为产业互联网平台最底层的核心战略。公司确定以“平台、 科技、数据”为核心的发展战略，目标是成为产业核心数据资产的掌握者和使用 者，打造产业数据枢纽的核心地位，有望把握未来发展趋势，保障长期成功。

　　云工厂是公司数据汇集的重要通道，是公司形成商业闭环的点睛之笔。数据的沉 淀和积累需要通道，但国内中小企业对数字化改造的接受意愿不足，公司依托交 易业务与下游企业建立的信任关系，进一步推出云工厂模式，通过先投入、后收 费的模式降低企业接受数字化的难度，以服务倒逼的方式提升传统企业数字化水 平。公司在帮助企业进行数字化改造、形成数字化工具建设的过程当中，能够形 成更加广泛和颗粒度更细的数据沉淀通道，以此构建更好的数字战略。 云工厂对公司的战略意义在于短期形成竞争壁垒，长期抢占工业元宇宙先机： 短期形成竞争壁垒。云工厂通过深度供应链(原材料一站式采购及产成品一 站式销售)和企业内部经营管理数字化改造，帮助生产企业实现生产、管理、 物流、能耗等数字化，显著提升其经营管理效率，为生产企业提供高附加值， 从而提高生产企业在多多平台的采销占比，加强公司与生产企业的合作粘性， 形成竞争壁垒。

　　长期抢占工业元宇宙先机。公司通过云工厂沉淀数据资产，帮助生产企业构 建数字孪生模型，之后基于仿真进行生产流程优化，全面提升生产效率。公 司对产业链上下游每个环节均找到对应企业进行全面的数字化改造，尝试实 现整条产业链数字化工具的闭环，构建产业数字生态。公司此举不仅赋能产 业链降本增效，更是为布局工业元宇宙打下基础。

　　云工厂采取“深度供应链+数字工厂”服务模式： 深度供应链服务(收入计入商品交易业务)，即上游原材料一站式采购和下 游产成品的一站式销售，公司形成与客户更为紧密的合作关系，提升客户在 多多平台的采销占比，单个云工厂有望每年为多多平台带来 5-10 亿元交易业务收入; 数字工厂服务(收入计入互联网技术服务)，采取独立的云化收费体系，按 照降本增效的效果计费，当前收费标准一般是 5-20 元/吨，签约云工厂产能 在 10-50 万吨/年，单个云工厂每年技术服务费收入可达 100-500 万元。

　　云工厂数字工厂服务发展前景广阔，有望成为公司第二增长曲线。经过我们测算， 仅考虑数字工厂服务业务，改造完成后单个云工厂每年可贡献收入 360 万元，在 80%毛利率假设下可贡献毛利 288 万元、净利润 110 万元。根据公司规划，目标 到 2023 年底累计签约 100 家云工厂，累计落地实施 50-60 家，若该 100 家云工厂 完全落地，将增厚公司净利润 1.1 亿元。展望远期，如果云工厂渗透率能够达到 国联资源网注册用户的 0.1%(目前注册用户 280.9 万)，有望为公司带来净利润 超 30 亿元，发展前景广阔。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

心心相印o：

　　新东方在线(01797)值得买(SZ300785)生意宝(SZ002095)

　　核心观点：

　　摘要： 新东方在线积极调整业务结构，将战略重点转至直播电商业务，辅以大学教育和机构业务。公司“农产品公司” 定位清晰，东方甄选直播间销售额6月中上旬爆发后，户外直播、自营品推出等成为当前主要刺激因子。东方 甄选积极打造自营品牌，尚存较大盈利空间。户外助农直播传播各地文化，看好自造“购物节”能力。

　　一、教培先锋壮士断腕，直播电商一鸣惊人

1.1、果断调整业务，轻装简行开启新征程

　　业务条线调整，剥离K-12及学前教育业务。FY2022，公司终止K-12及学前业务，公司全年实现总营收8.99 亿元，同比-36.66%;归母净利润-5.34亿元(其中4.63亿亏损来自已终止业务)，亏损同比收窄67.80%。截 至业务终止，公司K-12及学前教育已持续三年亏损，若剔除该业务可得：持续经营业务的净营收从2021财 年的人民币6.24亿元减少3.7%至2022财年的人民币6.01亿元，净亏损从2021财年的2.54亿元收窄72.0%至 2022财年的0.71亿元。

1.2、文化传播为媒，农产品科技为核

　　“农产品公司”定位清晰，自营农产品上新带动当地经济。公司当前定位为“农产品+科技”公司，内核为通 过产品科技满足客户物质需求。外在表现形式为文化传播，通过直播等形式解决产品和客户之间的连接问题， 建立客户认同感。烤肠、野生蓝莓原浆、沙棘汁和月饼礼盒的热卖可见公司用心做产品的理念毫不动摇，自 营品牌知名度逐渐提高。通过自营产品业务，公司进一步帮助农业企业打开销路、增加收入。以有机野生蓝 莓原浆产品为例，大兴安岭某生产工厂通过与公司合作，年销售额已从2000万元左右增至到约上亿元，不仅 企业实现发展，也带动了当地农民就业与经济发展。

1.3、知识型主播破圈，GMV屡创新高

　　东方甄选直播间销售额6月中上旬爆发。在抖音平台算法机制的助推、618消费热情释放和董宇辉老师出圈的 共同作用下，根据蝉妈妈数据，东方甄选直播间GMV在6月上旬陡然增长，6月16日达到首个高峰值6675万元， 粉丝数量自5月末的93万跃升至6月16日的1190万，实现超10倍跨越。

1.4、股权架构明晰，管理层经验丰富

　　公司股权结构明晰，新东方为控股公司。公司控股股东新东方持有55.68%股份，腾讯通 过意向架构持有1.58%。新东方在线通过新东方迅程科技(香港)有限公司控制境内的德信东方及珠海崇胜两 家外商独资企业，此二者通过协议控制北京新东方迅程网络科技股份有限公司。东方甄选直播间隶属于东方 优选(北京)科技有限公司，该公司为公司境内经营实体的全资控股公司。

　　二、直播电商行业情况分析

2.1、直播电商日臻成熟，行业空间广阔

　　传统货架电商率先转向直播电商。2015年直播作为新的业态在国内互联网领域迅速兴起，2016年数以千记的 直播平台纷纷涌现。传统货架电商发现直播为电商业务赋予新的动能，也开始逐步上线直播功能，包括蘑菇 街、淘宝和京东在内的传统电商成为了率先“吃螃蟹的人”。2019年淘宝直播APP实现独立上线(2021年更 名为点淘)，此后拼多多等电商也加快布局直播电商业务。

2.2、抖音直播更重公域流量，品牌自播渐成共识

　　抖音平台中心化能力强，公域流量占比高，达人或专业机构可助力品牌迅速起量。抖音凭借单列产品形态以 及持续迭代的算法增强平台的中心化能力，平台成为流量分发的关键因素。中心化能力的增强也有效扩大了 公域流量，因此于抖音直播带货更加考验主播或直播间氛围的覆盖面，在买量或平台支持政策下有望实现迅 速崛起。达人或专业机构由于拥有账号运营的前期经验，因此更容易在这样的流量生态下成长起来，但由于 买量成本较高、倾斜政策周期较短，以往头部主播的集中度不高，直观表现为每个直播间都“只能火一阵 子”、缺乏长效性。不过，也正是因为头部主播集中度不高，总能涌现出新的头部，给予品牌自播、新主播、 新机构更多的弯道超车机会，一旦能够沉淀有效的私域流量就有望在后续通过提升复购率而做厚利润空间。

2.3、抖音带货形式多样，内容+选品是长期制胜的关键

　　抖音带货直播间百花齐放。抖音直播播间头部带货达人的模式可大致分为以下几种： (1)详细专业讲解型。这类主播注重选品，会进行客观专业的讲解。如“云上珠宝”、“交个朋友直播间” 等，尤其是交个朋友直播间是业内较早使用高分辨率大屏投影产品介绍的直播间。 (2)创意娱乐型。这类直播间往往带有娱乐性质，做网络情景喜剧起家的“疯狂小杨哥”就是典型代表。 (3)明星自带流量型。明星本身有较强的粉丝基础，相较于素人可以吸引更多的关注度，比如黄圣依和杨子 的夫妻带货。 (4)分享共情型。这类主播会通过分享真实的生活拉近与观众的距离，增加观众的信任度。

2.4、政策监管+用户心智更迭，泛知识类内容方兴未艾

　　支持政策与规范政策陆续出台， 《网络主播行为规范》倡导传播科学文化知识、丰富精神文化生活。一方面， 直播电商在促进灵活就业、推动乡村振兴、国内品牌崛起等方面发挥了重要作用;另一方面，部分明星艺人、 网络主播通过直播带货谋利但未积极履行纳税义务，部分主播带货产品质量较低等问题也引发了监管层的注 意。因此监管层面鼓励直播电商积极发挥有益价值，促进人员就业、推动农村电商发展，但同时也强调从业 人员与相关企业、平台的规范化运行。特别地，2022年以来监管政策进一步聚焦网络主播管理，广电总局和 文旅部出台的《网络主播行为规范》明确强调了网络主播在传播科学文化知识、丰富精神文化生活、促进经 济社会发展等方面肩负重要职责、发挥重要作用。

　　三、竞争优势和核心壁垒

3.1、多年积淀塑造品牌认知，客户认同感强

　　农产品直播带货痛点长期存在，自营存在稀缺性。农产品具有非标准化，物流难度大，品控困难的特征。考 虑到行业周期性和在人工、肥料、机器、仓储、运输等方面的成本支出，农产品溢价空间不高。供应商需要 支付网红直播的佣金、坑位费等费用，为实现农产品直播带货的盈利，价格将高于普通的消费者的预期。目 前农产品自营直播带货存在稀缺性，多数为双线运作，主播带货+商家发货。因而导致产品的质量完全受控 于商品端，质量的好坏很难把控，品控和冷链物流的高要求也让农产品退货率居高不下。

3.2、顺应平台发展方向，短期内不会“分手”

　　与抖音其他头部主播相比，东方甄选处于高流量阶 段。相较于同业，东方甄选场均观看人次表现亮眼， 根据蝉妈妈数据，东方甄选直播间8月场均观看人 数高达1636.2万。这说明东方甄选凭借着自身“双 语直播”的独特直播形式和高文化素养的主播阵容 吸引观众眼球，短期流量较充裕。

3.3、全新模式的集合体，可复制性弱

　　邀请自带流量的名家访谈和电影宣传+节目化直播设计=流量分发的“超级节点” 邀请嘉宾包含文娱界名人，实现直播间流量和嘉宾宣传需求双赢。首先直播间请明星是导流的既有手段，但 是不利于塑造直播间调性，且抛开成本看并无过高壁垒。东方甄选直播间邀请的嘉宾有以下特征：(1)此前 并不活跃于直播电商领域，属于文人等圈层，邀请难度高;(2)当前平台上并无其他与其调性相符的直播间。

3.4、公司不买量、主播不抽成，成本控制得当

　　公司不买流量，主播不抽成。根据《中国企业家》杂志援引的新东方在线CFO尹强的发言，东方甄选未采买 流量，节省了市场费用;公司也并非MCN公司，没有给主播进行分成，BOSS直聘的招聘信息也显示，东方 甄选主播月薪为20-40K，品类运营人员月薪为20-35K，人员成本合理。根据公司FY22业绩公告，自2021年底 东方甄选首播以来，直播电商业务毛利率为37.8%，处在较高水平。

　　四、未来空间展望

4.1、自营品受供应链掣肘，尚存较大盈利空间

　　东方甄选积极打造自营品牌。自2022年4月起，东方甄选在“东方甄选企业店”陆续推出自营产品，截至8月底， 东方甄选共上线约30款自营产品。其中，已上线3个月的烤肠累计销售74.5万份，累计销售额高达5461.7万元; 野生蓝莓原浆、“月是故乡明”月饼礼盒和牛排组合的累计销售额也十分亮眼，均突破2000万大关。2022年8 月，主打自营产品的“东方甄选企业店”销售额，首次获得抖音店铺排行榜第一名。

4.2、立体化销售平台构建，垂类直播矩阵承载多品类销售

　　立体化销售平台构建。东方甄选在京东、淘宝、天猫等传统电商平台布局自营店铺，在抖 音快手等新兴电商平台也均运营自有账号，此外，“东方甄选”APP及微信商城的开发与入驻也体现公司对 于未来私域流量运营的前瞻布局。尽管目前除抖音平台外的销售平台布局均处于起步阶段，仅起补充作用， 考虑到未来自营品稳定推出，客户群体复购率提高的可能性，立体化销售平台或将触达更多客户。

4.3、户外助农直播传播各地文化，看好自造“购物节”能力

　　户外直播为公司文化传播“节目化”实践的标杆。9月3日，东方甄选直播间来到贵州西江千户苗寨开启第四 次户外直播，本次直播形式上类似一档带有文化宣传色彩的助农主题真人秀。内容包含纪录片水准的预告片+ 真人秀融入卖货(蜡染体验与展示)+访谈(对话非物质文化遗产传人)+当地少数民族服饰走秀+现场百人 合唱舞台+当地民俗体验+小剧场。

4.4、分层次矩阵式培养，主播依赖问题有望优化

　　当前核心主播依赖程度较高。若将东方甄选直播间的销售额与董宇辉老师的百度资讯指数对照，可得两者存 在正向相关关系，当前直播间对核心主播(尤其为董宇辉)存在较高依赖。 资源和机会轮动，培养二梯队主播。东方甄选直播间特色之一为常有访谈文娱界名人环节，截至2022年9月4 日，已邀请包括刘震云、郭建龙、麦家、梁晓声、薛兆丰、古天乐等名人。考虑到主持访谈是对嘉宾文化积 淀、临场发挥、主持控场水平的全方位检验，尽管目前主要由董宇辉负责参与主持访谈，部分二梯队主播也 被给予了“实战”的机会：8月7日王立铭老师携新书《王立铭进化论讲义》来到东方甄选直播间，主播顿顿 参与主持访谈，此外顿顿也参与主持了9月4日刘震云访谈。

　　报告节选：

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

熊慢慢：

　　卓创资讯(SZ301299)

卓创资讯301299--大宗商品信息服务（建议申购，不关注）

1.募资及估值分析

发行股数1500万股，发行后总股本6000万股，发行价29.99元，募集资金4.5亿元，扣费后超募1.06亿（“涨幅”31%）；对应发行后总市值17.99亿。

21年净利5001万，PE36；22H1净利3594万元，动态PE25；资讯服务--细分的大宗商品信息，市场规模较小，增长和增速缓慢，同行业生意宝（用过，主观对比了一下生意宝的界面更好用），上海钢联带着做（主营供应链业务），资讯这一块业务收入都比较稳定（国外的普氏能源资讯、伍德麦肯兹近年的营收也稳定在10亿美元内）；公司员工数量从19到21连续下降，营收维持在2亿以上，净利也连续下滑，稳在5000万有降。

上市初展望：破发概率低，成长性差

负面清单：不当竞争索赔3000万（冻结1000万）

（1）上市前估值

近期无可考公允估值

2. 主营业务经营情况

大宗商品信息服务

　　公司是国内领先的企业，是专注于的专业服务提供商。公司恪守“中立、专业、专注”的原则，对大宗商品现货市场进行监测、记录、分析、评估和研究，为客户提供等行业的服务，提高大宗商品现货市场透明度和交易效率。公司的发展战略是建立适合中国经济和市场规模的大宗商品价格标杆体系，让大宗商品交易有据可依，提升中国市场在全球大宗商品领域的影响力。

　　公司拥有庞大的用户群体和良好的品牌知名度。公司累计注册客户数量超过 300 万个，累计服务的全球 500 强企业及其下属企业超过 150 家。公司客户涵盖大宗商品产业客户、贸易流通客户、期货及商品交易所、金融机构、政府机构、科研院所和媒体等。凭借优质的产品和专业的服务能力，公司为广大客户在价格监测、政策制定、经营决策、投资决策、行业研究等方面持续提供必要的决策依据和数据支持。公司与国家统计局、国家发改委、农业农村部、新华通讯社、中央电视台保持了良好的业务合作关系，公司是“国家统计局大数据合作平台企业”、“山东省大数据重点骨干企业”，“卓创资讯”被国家工商行政管理总局评定为中国驰名商标。

　　2019 年末、2020 年末和 2021 年末，公司在册员工人数分别为 1,140 人、 1,111 人和 1,062 人。

3.同行业可比公司

浙江网盛生意宝股份有限公司

　　生意宝成立于 2000 年 8 月，注册地浙江杭州，于 2006 年 12 月在深交所中小板上市，主要从事互联网信息服务、电子商务、专业搜索引擎和企业应用软件开发。生意宝拥有并经营中国化工网、全球化工网、中国纺织网、医药网等行业类专业网站，主要业务包括化工行业、纺织行业的商务资讯服务、网站建设和维护服务以及广告服务。

　　投资有风险 入市需谨慎

每日经济新闻：

　　每经AI快讯，有投资者在投资者互动平台提问：有几个问题，可以回答一下吗?1.sinopay作为跨境支付顶级域名，是否考虑收购一家支付牌照公司，开发一款sinopay生意宝app，对标alipay支付宝?2.产业互联网还没有诞生一家现象级公司，生意宝大宗原材料撮合平台已初具规模，累计放款230多亿人民币，是否加大推广力度，实现滚雪球般成长?3.网盛新总部大厦太气派了，与阿里总部隔江相望，是上市公司的资产还是大股东自己的资产?

　　生 意 宝(002095.SZ)9月27日在投资者互动平台表示，公司一直努力专注于公司的经营与发展，逐步聚焦大宗原材料领域，利用公司原材料价格大数据、产业互联网及供应链金融等工具为原材料领域的生产商、经销商与下游用户提供各类数字贸易服务!提高公司的综合竞争力，以回馈广大投资者。网盛大厦是公司控股股东网盛投资修建的。近日公司总部办公地址已搬迁至网盛大厦29-35楼。

　　(记者 贾运可)

　　免责声明：本文内容与数据仅供参考，不构成投资建议，使用前核实。据此操作，风险自担。

　　每日经济新闻

时空过客V：

省流助手：卓创资讯，积极申购。

一、卓创资讯（301299）

主营业务：公司是国内领先的大宗商品信息服务企业，是专注于大宗商品市场数据监测、交易价格评估及行业数据分析的专业服务提供商。

　　公司恪守“中立、专业、专注”的原则，对大宗商品现货市场进行监测、记录、分析、评估和研究，为客户提供能源、化工、农业、金属等行业的大宗商品资讯、咨询、会务调研等服务，提高大宗商品现货市场透明度和交易效率。公司拥有庞大的用户群体和良好的品牌知名度。公司累计注册客户数量超过300 万个，累计服务的全球 500 强企业及其下属企业超过150 家。公司客户涵盖大宗商品产业客户、贸易流通客户、期货及商品交易所、金融机构、政府机构、科研院所和媒体等。凭借优质的产品和专业的服务能力，公司为广大客户在价格监测、政策制定、经营决策、投资决策、行业研究等方面持续提供必要的决策依据和数据支持。公司与国家统计局、国家发改委、农业农村部、新华通讯社、中央电视台保持了良好的业务合作关系，公司是“国家统计局大数据合作平台企业”、“山东省大数据重点骨干企业”，“卓创资讯”被国家工商行政管理总局评定为中国驰名商标。

绝对估值法：因公司多年现金流较好，

　　以2021年底(近3年净现比为1.35，2021年1.83)为现金流估测基数，预测,永续增长率，贴现率，DCF法估值表如下：

公司发行价位于低情景内在价值附近，安全边际较好。

　　注：若低情景涨幅<-20%且中情景涨幅<0，一般认为有破发风险。

相对估值法，

　　公司发行市盈率，行业市盈率。若未来三年归母净利润年化复合增速按前述，则对应2022/2023/2024年净利润分别为对应市盈率分别为。

估值结论：这个公司做商品期货的朋友一般都会知道，做大宗商品资讯的，譬如各种化工、有色产品的最新价格，业内还是很有影响力的，这个行业按我的理解，还是有一定进入门槛的，与政府、产业链企业建立固定联系，开展大数据采集、统计、分析、发布等等，待较大知名度和形成规模优势以后，一般用户会挺容易形成使用习惯的。我知道的另外一家比较知名的同行公司生意社是生意宝(002095)下面的子公司，当前30亿左右市值，去年两千万利润，现在市盈率100多倍，卓创半年3600万利润，18亿市值，还是比较便宜的，另外公司现金流挺好也是个优势，建议积极申购。

声明：新股上市受资金面等多方面影响，本人无法保证“建议申购”的股票不破发，也无法保证“建议放弃“的股票不大涨。本文观点，仅供参考。

永失吾爱：

　　生意宝(SZ002095)借款子公司的关联交易，说明大宗品套保的自营交易业务在继续扩张，看起来乔迁之后变得更积极一些了?其实还可以更坚定一些，更积极大胆一些。当然，大宗品定价权都在境外资本手里，翻手云覆手雨，生意社大数据究竟能否 保证多少交易盈利率，是其价值证明的所在。

永失吾爱：

　　生意宝(SZ002095)大势如此，破位打开下行空间

心心相印o：

　　汇通达网络(09878)值得买(SZ300785)生意宝(SZ002095)

　　1 汇通达：下沉零售领军者，2B 供应链+SaaS 服务双驱动

1.1 发展历程：经销商起步，外延式发展走向产业互联网

　　汇通达是一家深耕下沉市场家电、3C、农资、酒水、建材、交通 6 大行业 20+垂直产 业链的产业互联网公司——通过以“帮买”为核心的供应链服务和以“帮卖”为核心的一 站式 SaaS 服务，全方位赋能乡镇夫妻店，盈利模式为交易费用和订阅等服务费。 2010-2013 代理分销商模式：2010 年，公司前身江苏汇通达供应链管理有限公司在南京 成立，在江苏省开展家用电器销售业务并逐步拓展省外业务。 2012 年建立“帮买”业务， 将优质商品的服务范围扩展至农村地区，但模式上仍为传统“代理分销”压货模式，无法 解决客户的库存周转效率低、增收难增利的困境。

　　2014-2018年 S2B模式：2015年前后公司拓展“帮卖”服务，开创了零售行业会员制， 通过线上营销、引流、社群运营等方式深度赋能乡镇夫妻老婆店客户,并将商品范围由家用 电器拓展至农业生产资料、家居建材等其他品类。2017 年，推出门店 SaaS+业务，补齐数 据的回流通路，通过供应链+SaaS 服务帮助下游夫妻店降本增效、优化供给。 2019年至今产业互联网模式：2019 年公司得到阿里 45 亿资本加持，行业影响力进一步 优化。通过投资、战略合作渗透上游产业链，并依据下游商情反馈进行反向供应链创新， 优化全链路资源配置，释放价值增量。 截止 2022H1 公司业务网络已覆盖全国 21 省，2.2 万乡镇，超 19 万会员店，据沙利文 数据 2020 年交易规模在下沉市场 2B 平台中排名第一，市占率约 0.70%。

1.2 股权结构：创始人和阿里为主要股东

　　创始人汪建国间接和直接持股 29.44%，与两位联合创始人徐秀贤(现任 CEO)、王健 (非执行董事)共计持股 47.27%，阿里巴巴作为第二大股东持股 17.26%，中央企业乡村 产业投资基金持股 4.79%。

　　2014 年起汇通达共披露约 10 起主要融资事件，A-E 轮获多家明星机构加持——其中 2018 年阿里巴巴向公司注入 45 亿战略投资并且在业务层面和汇通达达成了深入合作，据中 国日报对外公开的合作内容：双方将在供应链、渠道、仓储和物流、技术系统等维度展开 深度合作，为农村市场提供包括品牌专供、下单平台、新零售系统、阿里云平台、物流系 统解决方案等服务。

1.3 管理团队：具备雄厚产业资源和人才储备

　　汇通达创始人、董事长汪建国是零售+产业互联网赛道成功的连续创业者，曾打造五星 电器、孩子王等零售业标杆;而联合创始人、CEO 徐秀贤是其五星电器时期的创业搭档， 两人是在零售行业有 30 年的创业、管理经验的“黄金搭档”。 汪建国生长在农村，大学毕业后于江苏省委、商业局任职，90 年代下海成为江苏省五 交化公司总经理，98 年创立五星电器并完成公司改制、确定家电连锁零售的经营方略并将 其经营为 2009 年全国第三大、利润上亿的家电零售品牌。因为观察到家电卖场模式的式微，汪建国选择在辉煌时出售五星电器，和当时的副总裁徐秀贤再度创业，并通过五星控股从 事产业投资与孵化。

　　回顾汪建国团队的创业历程，他的连续成功依靠着： 1)前瞻布局，明辨社会和行业变革趋势，提早入场布局，乘势而上。 2)拥抱变革，认清商业模式的生命周期，永远在孵化新的增长曲线。 3)在熟悉的领域做正确的事，几十年来坚守生活服务业主线不盲动。

　　在 2009-2017 年汪建国担任五星控股董事长，围绕“消费服务”和“产业互联网”两大 主题，先后孵化出——上市公司孩子王(母婴零售品牌)、汇通达(乡村零售 2B 平台);独 角兽企业好享家(建筑及家居 2B 平台);瞪羚企业橙易达(互联网+物流 2B 平台)、阿格拉 (数智化供应链解决方案 2B 平台)等一系列新模式、新品牌。

　　五星控股及汇通达本身积累了大量的产业资源和人才资源： 集团层面，协同合作，资源复用：孩子王、汇通达、好享家等数十家创业公司共用基 础能力，如底层技术、HR 、培训、招聘、财务系统，解放生产力;且多家公司在业务层面 协同性强，供应链、仓配、物流资源亦可流转、复用。放权历练，培育英才：集团下放权 力，把旗下几十个中小型创业公司作为精英人才“挑大梁”的练兵场，源源不断培养出人 才。 公司层面，除“汪徐搭档”外汇通达的高管团队也拥有着平均 15 年的零售及互联网经 验，是真正懂零售、懂消费者、懂品牌方的人才。如消费电子事业部 CEO 邢健虹、智能商 业事业部 CEO 孙超曾分别担任红星美凯龙发展中心总经理和海尔商城总经理。2B2C 的多 级市场关系，品牌方、经销商、零售商、消费者的各方角力是阻碍传统互联网巨头攻城略 地的重要壁垒，而汇通达的管理团队具备行业认知、实践经验和产业资源上优势。

1.4 财务表现：控费提效，盈利能力持续优化

　　公司 2019-2021 年实现收入 436、496、658 亿元，2022H1 为 399 亿，同比增长 46%、 14%、33%、33%。其中，2020 年增速回落系疫情导致上游供应链端大宗商品价格波动、 疫情封控后产能不足、物流配送不畅，下游需求端家电品类等消费相对疲软。公司积极应 对，优化服务，通过加强 O2O“线上订单门店配送”、拓展乡镇趋势品类的消费电子、智能 家电和酒水等新品类，22H1 华东疫情下实现会员数 19.2 万，同比+22%，活跃终端会员店 6.5 万，同比+63%，业务灵活性、抗风险性显著提升。 公司 2019-2021 年经调整的归母净利润为 1.39、1.97、3.28 亿元，2022H1 为 1.87 亿， 同比增长 33%、42%、66%、58%;利润增速高于收入增速，反映出公司在行业中的竞争力、 盈利能力有效提升，基建成本不断摊薄，规模效应凸显。

　　按业务类型拆分：22H1 公司营业收入 399 亿元，其中自营交易 394.8 亿元，占营收构 成的 99.0%，门店 SaaS+数字化解决方案占营收 0.9%;22H1 实现总毛利 11.1 亿，交易业务 占 8.4 亿，服务业务占 2.7 亿——作为高毛利业务其利润贡献率持续提升，已由 21H1 的 10% 提升到了 24%。

　　按客户类型拆分：2021Q1-3终端会员店营收 115亿元，占比 25%;渠道合作商营收 335 亿元，占比 72%。渠道合作商主要为次终端、或者终端以上二级经销商。公司在新拓展品 类、区域过程中，加强与渠道伙伴的合作，高效拓展规模，渠道合作伙伴从公司处实现供 应链的升级和数字化的经营改造，后续部分向服务商转型。

　　近年来，由于疫情影响、“让利上下游”的发展模式，公司综合毛利略有波动： 交易业务毛利率 20-22H1 下滑主要系：1)疫情影响导致供应链停摆、物流中断，为支 持会员店，公司发起“飓风战疫”等主动让利上下游;2)消费电子类、农资农机类占收入 的比重提升，且这两类市场具有特殊性，公司较多通过渠道合作伙伴触达门店和大型种植 户等，导致低毛渠道比例提升。 服务业务 2020 年毛利率有明显下滑的主要原因：1)为了加快软件研发近年来加大投 入和外包使用导致毛利降低;2)商家解决方案近年来有降价推广策略，通过低毛业务吸引 中型企业和产业链合作伙伴使用公司的渠道或线上系统;3)疫情期间开放 2 项套餐免费试 用，帮助会员店共渡难关。 22H1 得益于“高毛利、极低复制成本”的 SaaS 订阅规模持续扩大，服务毛利率回升， 带动综合毛利微升至 2.88%，费用结构上侧重研发+销售，强化下沉市场营销投入，夯实服 务壁垒;坚定发展服务业务“第二增长曲线”决心;在“321 提增计划”下管理费用持续降 低至 0.7%，高质量发展路径明确。

　　2022 年集团提出“321”提毛利、降成本、增利润，细化考核，落实效果可期： 1)对亏损的业务单元施行“动态清零”，颗粒度细化到亏损的企业、部门、单元、甚 至门店，做到“千斤重担人人挑、人人身上有指标”;2)对低毛利、低效益的企业和个人进行“精准扶贫”，抓两头带中间，坚持每个季度 奖励提毛增利效果优秀的单元，对毛利不达标的、下降的组织开展促进班，提升思维方式、 思维习惯、工作方法。 公司现金流健康，22H1 存货周转天数 14 天、贸易应收款及票据周转天数 12 天，均持 平于去年;经营活动所得现金流 9.2 亿，同比增长 130%。采用低库存策略，并结合行业周 期优化品类结构、采用更审慎的客户信用政策，客户回款效率高，经营造血能力强。2018- 2022H1 公司的期末现金及等价物余额分别为 25 亿、11.7 亿、43.2 亿、29.7 亿、45 亿，与经 营规模相匹配。

　　2 零售行业：艰巨的下沉市场，线下改造蕴含机遇

2.1 县乡社零：规模大、增速快、信心足

　　根据 2021 年社零规模测算，三线以下城市的县城+乡镇+农村这三级市场合计约 17 万 亿元，接近所有一二线城市社零总和 18 万亿。

　　1)下沉市场近 10 年来人均消费支出增速高于城市。 2)消费避风港：房贷、车贷、子女教育等刚性支出比城镇居民低，消费者信心更强; 生存型消费&预防性储蓄占比高，升级提档潜力大。虽然下沉市场收入结构单一，经济发 展水平不高，58 同镇数据显示 75.67%的用户月均收入为 5000 元及以下：然而下沉市场用 户买房买车、赡养老人、抚育孩子的经济压力较轻，消费信心胜过一二线城市，41.04%的 用户有房无贷，58.23%的用户拥有乘用车，车型价格集中在 5-15 万之间，存在巨大的消费 潜力。

2.2 市场特征：零售效率低，线下服务痛点明显

　　特点一：“纺锤形”产业链，零售效率低。 由于传统线下供应链冗长，下沉零售市场呈供需弱+渠道势力强的“纺锤形结构”。 消费者价格敏感，但货品价格高、丰富度低;品牌商无法管控渠道，利润被稀释;消 费者缺少选择权，被迫接受商品溢价;多层经销商获取利润却很少创造价值，流通效率较 低，痛点明显。 同时仓储、物流成本随着单位人口降低而不断加码，据华南理工大学数据分析中测算 73%的建制村尚未配备快递配送站点。

　　特点二：城乡差异化，供需难匹配。 城市大同小异，而农村“一乡一世界”。传统品牌经销体系缺乏对农村的洞察，下沉市 场长期吸收工业过剩产品，而真实的需求信息上行不畅，分散消费者的声音不被听到。 1) 类目：各地区农民扩大消费的先后次序基本是:再生产(农机具农药化肥等)、建 房(建材)、子女教育、交通工具、电器、日用消费品，和城市的需求结构有较大差异。根 据弗若斯特沙利文报告，2020 年中国乡镇市场中 28.2%及 3.6%的零售总额分别由耐用品和 农业生产资料贡献，而该比例在一、二线市场分别为 23.5%及 0.3%。2) 产品：比如乡村从事的农业生产活动决定了农机具的需求;一些地区有电贵、电 压不稳、网络信号差、村路路况差等问题，对电器、3C、交通工具的偏好影响很大。长尾 的个性化需求更难被满足。 3) 服务：首先，三高产品、专业生产类产品、缺乏经验的使用者、方言的使用、生 活习惯的不同对服务者的考验很高。再者，下沉市场消费者价格敏感度较高，在商品定价、 付款等环节需要灵活性更高的金融服务。同时消费者更强调商品购买的及时性和便利性， 偏好“即买即提”。

　　特点三：熟人社会，实体店私域强大。 人情社会中熟悉是重要的交易保障，可凭信用赊销、议价，更是重要的营销介质。 广东省消费者委员会发布的《2018 年农村消费现状调查报告》显示预付制消费在农村 使用率不足一成。网上找商品更方便，但熟人推荐+眼见为实更可靠。艾瑞咨询调查显示： 69%、60%的人会在购物网站或网络测评中查找商品，但认为其信息可靠的比例只有 37% 和 36%，低于向熟人打听(55%)、熟人推荐(52%)。而线下商场是一个获取信息和信任 感都较高的渠道。45%的消费者会实地查看，65%的消费者认为实地信息完全可靠。

2.3 竞争格局：线下 2B 低渗透、高潜力

　　目前，下沉市场的主要玩家为：远场电商如淘宝、京东;本地拼团如多多买菜、美团 买菜;本地夫妻老婆店——传统经营制、连锁经营制、会员制。

　　根据 21 年社零数据测算，疫情后农村电商渗透率约 35%，超全国电商渗透率。 而乡村网购率高 ≠ 电商效率高 ，本质是因为相对供给不足，乡村更倾向利用网购获得 跟城市同等质量商品，反映了线下零售的落后、模式的单一、多元需求受抑制。 1) 乡村线下货品少，部分需求只能通过电商获得 2) 乡村商店价格贵，迫使消费者转向网购 3) 乡村多闲暇，愿意拿“时间”换“便宜”。

　　从 2019 北京城镇和农村网购品类结构对比可以发现：发达地区的网购中，耐用品如家 用电器、手机的占比更少，说明了在供给充足的情况下，人们偏好在线下体验、购买“三高”产品。MSC 咨询数据显示中国 79%的消费者会结合线上下信息完成消费;而北京调查 总队《2019 年北京网购用户调查报告》中 65%的农村消费者偏好在百货店购物，占比超过 网络电商的 56%。

　　汇通达数据显示：典型的乡镇有约 30 家“三高类”夫妻老婆店，全国 120 万家以上， 营业面积在 100-200 平方米，家庭经营，年销售额在 300 万左右，年利润约 50 万，有 15% 以上的利润率。 作为中国商业的“神经末梢”，夫妻老婆店极具价值： 1) 效率高、服务好：品牌专卖店分工精细，收银、安装、维修、配送，专人成 本高，不经济;而乡村商店多为家庭式经营，一人多职，可以灵活为顾客服 务，且往往全天营业。 2) 掌握私域流量：乡镇熟人关系紧密，相比广告营销、亲友推荐是低成本又有 效的方式，而小老板们往往掌握着私域流量的入口。 3) 经营灵活，供给部分金融服务：农民收入具有周期性，而电商消费不可议价、 赊账、有时还需要提前支付大额账款，不符合农村消费习惯。而乡镇店主出 于对客户的了解，可以接受议价、赊账服务。

　　我们认为在深度下沉的农村市场，去中心化的 2B 线下模式增长潜力较大： 1)从消费者角度，赋能后的线下店价格与网购基本持平，且服务好，熟人经营，竞争 优势强：下沉消费者心中，安全有保障>低价>服务>时间。 2)从商家角度，品牌商家受益多，一般品牌下沉至乡镇需要 4 级代理，不利于渠道管 理;而新模式下供需链接紧密，既节省了下沉成本，又可防止串货。 3)从平台角度，乡镇市场往往规模不经济，而赋能小 B 的模式更易实现盈利。 在 2-6 线城市、较发达县城存在以天猫小店、京喜便利为代表的连锁化、品牌化的趋 势，中心化电商通过自营、连锁、会员模式，对夫妻老婆店进行供应链+数字化+O2O 改造， 并发挥其本地服务数据和流量优势，扩张迅速。 而在深度下沉的乡镇市场，会员型连而不锁的 2B 赋能模式具有强生命力，通过提供赋 能而不改变店主的自主经营权，适合差异化巨大、服务成本较高、难管控的乡镇市场。

　　而下沉零售 2B 交易市场格局极度分散，根据沙利文咨询对 2020 年面向下沉市场的交 易平台市场份额测算，汇通达排名第一，市占率 0.7%。其中，零售通、京喜通、苏宁零售 云和汇通达模式差异较大： 1) 品类差异：零售通、京喜通以快消品为主要品类，汇通达主要覆盖家电、消费电 子、农机、建材、交通工具等品类。 2) 模式差异：天猫优品、京东线下专卖、苏宁零售云采取“加盟联营”模式，有一 定的管理规范，在门面视觉、营销节奏上需要与公司同步;区别于汇通达“会员 制”纯赋能、弱绑定的模式。 汇通达给原有业务做加法：加品类，加工具，加营销，实现共赢，而不改变店主的自 主经营地位，更符合线下店主的利益，也方便其使用灵活的赊销、先试后付等市场策略。

　　3 模式：交易筑基+数据赋能，打造协同高效的产业共同体

　　公司选择乡村刚需且壁垒较高的三高品为切入，搭建交易平台、线下服务团队，向会 员店和产业伙伴提供商品交易、数字产品服务两大业务。

　　在产业链中，公司：1)赋能两端为上游厂商建立扁平化渠道，对下游小店深度服务+ 帮买帮卖;2)打造通路：一条交易通路缩短批发环节，以集采集配降低交易成本，一条信 息通路以数据驱动加强产销匹配，优化各环节库存及资金周转。通过战略投资及合作，公 司生态向上下游不断延展，以深度换粘性，成长逻辑清晰。

3.1 交易筑基——建立城乡商品“高速路”

　　1) 特色的供应链资源，以三高类为主的优质供给; 公司选择壁垒更高、链条更复杂却和农村生活息息相关的 20 余条产业链。家电、 3C、农机农资、建材等典型三高品在乡村市场规模大，且上游竞争充分+流通环 节数字化水平低+下游议价能力低，适合产业互联网集采模式。在建立了乡村切 入性品类壁垒、具备一定客户粘性后，公司近年来继续拓展家居建材、交通出行、 酒水饮料等高毛利品类。而 2C 电商供应链优势在快消品类，形成差异化竞争。2) 通过遍布全国的下沉渠道资源，去除经销体系中的一批二批商，直接触达终端或 次终端客户，减少经销商加价、多次运输、签单的损耗; 3) 通过高效的仓配物流，缩减仓配环节，集约资源减少仓配成本;公司通过整合布 局广泛的租赁仓库+渠道合作客户/会员店闲散物流，用轻资本的方式针对性补充 线下仓配物流的空白点;以集采集配，众包仓配的模式，削减了传统 n级经销 n次 仓配入库、n 次开票的无效损失。目前汇通达在全国有 1 万+社会合作车辆可解决 干线物流需求;乡镇会员店和渠道伙伴利用闲置仓库和车辆解决支线物流， 2021Q1-3 运输、仓储费用率仅为 0.28%、0.09%，成本显著领先。公司积极扩充 仓配建设，不仅用于自主经营，也为品牌制造商、供应商及第三方供应商提供仓 储物流服务、仓储管理系统升级服务，通过数字化仓储物流系统帮助市场参与者 监控其存货及向其提供库存分析，以提高其库存管理效率，是未来新的盈利点。

3.2 数据赋能——打造高效协同的产业共同体

　　公司是“赋能全链路”的产业互联网平台。产业互联网的珍珠项链理论认为产业中的 单独企业像一颗颗小珍珠，价值不高，但通过数据串珠成链，可以编织一条紧密连结的 “珍珠项链”——产业共同体。团结上、下游客户降本增效、提高市场份额，平台则从产 业链的利润增量中抽取佣金，达成三赢局面。 对于上游品牌厂商，汇通达不是“线上经销商”，而是创造产业价值增量的“资源整合 器”。公司通过 SaaS+建立了闭环的生态系统，将上游生产、中间流通、下游销售的商流以 及信息流纳入自己的生态之中，通过共享渠道、仓配、市场数据，可以释放重复建立经销 网络、购买仓配、搜索市场数据的成本。通过 C2M 反向供应链，提高产销协同，减少上下 游供需错配，增加确定性供给。 而对下游会员店、服务商来说，减少一个批发环节就能减少约 10%的加价，公司的数 字化服务也提升了门店的运营效率，实现引流和降本。公司既提供以“帮卖”和“帮管理” 为核心的一站式 SaaS 服务，又提供以“帮买”为核心的六大行业供应链服务;在线上为客 户提供端到端的全链路、全闭环的线上交易平台;在线下有一支接近 3000 人的线下服务团 队去为门店提供贴身全面的支持。

　　公司交易的数据服务业务相辅相成，协同驱动飞轮。交易客户是 SaaS 业务的潜在客群， 建立了低成本的客户基础;另一方面服务业务对客户赋能，从而增强他们对平台的粘性， 提升交易规模。

3.3 “只赋能、不取代”——赋能下沉线下实体经济

　　传统电商通过 2B 模式布局下沉市场时，一般对门店使用强管控策略。如京喜便利要求： 店面面积 30-150 平方、掌柜宝进货每月需满足最低进货额、四统一要求：统一使用京东智 能管理系统、统一开通多元线上流量，统一执行营销活动、统一落地生态赋能服务包。 而汇通达给原有业务做赋能和加法，加品类，加工具，加营销，实现共赢，而不改变 店主的自主经营地位。

　　4 交易业务：基建下沉+服务深化，提毛增利路径明确

　　公司选择乡村刚需且壁垒较高的三高品为切入，搭建交易平台、线下服务团队，向会 员店和产业伙伴提供商品交易、数字产品服务两大业务。

4.1 客户扩展：持续深耕现有省份，加速渠道合作转型

　　终端门店：截至 22H1，根据公司披露，已覆盖全国 21 省，2.2 万乡镇，超 19 万会员 店。公司会员店在华东、华中、华南地区密度较高，典型夫妻店画像为，年营收额平均 300 万，经营平均超 5 年。 次终端渠道合作伙伴：渠道合作商主要为经销+服务商，例如公司通过乡镇的农资经销 商触达零售店、大种植户等终端资源，并完成农资使用前的加工工序等，是现阶段高效、 低成本服务终端小店的方式。 公司持续发力拓展会员店：1)重点发力已布局区域深耕，鉴于基础设施、地推团队、 厂家资源已完成较好搭建，拓店边际成本不断降低。2)加速合作伙伴从渠道商到服务商的 转换。趋势上看，公司的活跃终端会员门店数量 2021 年增长 90.1%，公司正在加速对合作 伙伴从渠道商到服务商的转换，以实现供应链的进一步缩短和利润的进一步释放。

4.2 品类拓展：巩固三高优势，拓展酒水和新能源车

　　品类上公司持续深耕已有的六大行业;同时聚焦酒水、新能源汽车深入孵化。 汇通达 6 大行业中，按收入维度，22H1 消费电子占比 47%，家电占比 15%，农业占比 21%，交通占比 10%，家居建材占比 4%，饮料占比 3%，其他占比不足 1%。 消费电子 2018-2021 年复合增速 67%，22H1 增长 58%，主要驱动因素为：1)疫情期间 消费电子需求有支撑;2)下沉市场手机换代升级趋势强;3)公司获得苹果国代资格，有 效补充了下沉市场高端空缺产品线，21 年发力帮助苹果在 4-6 线城市铺设门店、以 OTC 柜 台(店中店)为主。 家电 2018-2021 年复合增速-10%，22H1 下滑-4%，主要拖累因素为：1)疫情致使供应 链、物流、需求受较大影响;2)大家电“空冰洗彩”市场呈现增速放缓趋势;智能小家电 品类增速提升，品类结构需要适应市场换代。 农业生产资料 2018-2021 年复合增速 38%，22H1 增长 25%，由于品类是和农民生活生 产息息相关的种子、化肥、饲料，两轮车和三轮车，长期增长较为稳定。 交通出行、家居建材和酒水饮料 22H1 增速为 34%、-9%、90.5%，作为新兴品类，新 能源汽车方面，公司和哪吒合作探索出一套“多品牌前台标准化服务，后台共享化”销售 策略，在安徽试点结果优秀，预计后续与多家品牌协力推广。酒水方面除酱香白酒外，公 司今年发力浓香酒、饮料等二级品类，新接入五粮醇、五粮春、西凤等优质品牌资源。

　　汇通达 6 大行业中，按毛利率维度 2021 年消费电子 1.2%，家电 5.3%，农业 1.2%，家 居建材 2.1%，交通 1.4%，饮料 7.9%。 消费电子 2018-2021 年毛利率下滑，主要原因为：1)鉴于农村市场的复杂性和疫情对 拓店的影响，公司近年来加强与渠道伙伴的合作，用高效、低成本的方式拓展规模，低毛 利渠道占比提升;2)为深化和上游制造商的合作关系，阶段性采取低毛利策略换市场规模; 3)对于价格波动较高的电子产品，公司倾向于采取低毛利、高周转的模式而非主动备货。 家电 2018-2021 年毛利率上升，主要原因为：1)智能小家电品类增速提升，品类结构 升级;2)供应链较为成熟，直接触达的终端门店占比提升，高毛渠道占比更高。预期未来 将持续上升态势。

　　农业生产资料、家居建材 2018-2021 年毛利变化不大，前者库存风险较高，公司倾向于 采取低毛利、高周转的模式而非主动备货。 酒水饮料 2018-2021 年毛利率显著提升，这得益于：1)下沉市场白酒旺盛的需求导致 售价抬高;2)公司白酒供应链能力不断加强，从 2018 年开辟酒水版块，到 2021 年 7 月首 家酒水产业联营店“酒拼汇”湖南长沙旗舰店落地，合作上游品牌厂商多达 200 余家包括 五粮液、西凤、金种子、郎酒等名酒。预期未来将持续上升态势。

　　公司建立了“三高品”供应链壁垒，正逐步尝试介于三高品和快消品之间的品类， 22H1 酒水收入增速 91%，其他类快消品增速 234%。合作模式除代理经纪外，尝试与 厂家合资、建立区域自营、反向定制等强化供应链综合实力。

4.3 供应链创新深化：持续接入一线品牌，生态圈势力走强

　　公司加大品牌直采，22H1 头部品牌合作近千家、总部供应链比重为 48%，2018 年这 一比例仅 4%。同时加速供应链模式创新，提升合资供应链比重，周转持续优化。当前公 司的上游供应模式有三类： 1)预测性采购，保障快速交付、避免库存风险，为主要模式。 2)拼单集采、以需定采、反向定制、自有品牌研发等供应链创新，占比不断提升。 3)通过战略投资，平台和厂家在区域成立合资公司，实现产销一体化，深度融合。

　　在深耕的垂直产业链中，公司逐步从“短链条”向“全链条”发展，把全产业数据打 通，加强上、中、下游的产销数据联动。公司通过战略投资、战略合作等方式向上下游不 断渗透，将各环节有竞争力的头部玩家接入汇通达生态，对其赋能，共享增益。 以新能源汽车产业链为例，目前已形成涵盖产业链上、中、下游，一体联动： 在上游——公司与轮胎原料供应商国投华信、流通商晟泰荣建立三方合资成立橡胶数 字化服务平台, 实现产品在线化、交易在线化、结算在线化、门店管理在线化及服务在线化; 对天津易鼎丰动力科技有限公司战略投资，共同推进新能源生态圈建设，发力新能源核心 零部件国产化，降低零部件流通成本。 在下游——公司与哪吒、开瑞新能源汽车等主机厂合作，比如通过与哪吒汽车合资设 立的“县级体验+交付+服务平台”和独创的“ACN 经纪人协作体系”帮助品牌下沉渠道拓 展、品牌营销、提供金融服务等实现多品牌“前台标准化，后台共享化”。在后汽车市场中， 公司与双星轮胎合作设立以轮胎为主打的“星达”汽车服务连锁品牌，并与维真车事通合 作建立在线二手车交易平台。 在中游环节——公司自不断加强对供应链的数字赋能，通过店端数据反向定制产品、 调配生产资源，帮助企业减轻库存、资金周转压力。

　　5 服务业务：高增长低渗透，成形的第二增长曲线

5.1 SaaS+产品力提升：有效助力小店“帮卖”、“帮管理”

　　公司 SaaS 订阅业务的主要产品：注册商城、超级老板、汇享购，基础功能可免费使 用，附加功能采取“套餐式”售卖——价格为 1999(+数字化门店管理)， 5999(+线上门 店)，18888(+定制化营销服务)，最高 28888(+数据分析及营销支持)。

　　和其他 SaaS 企业的五大不同体现在：1)具有独立的生态，它不依赖于任何第三方的 社交平台;2)交易业务规模为 SaaS 业务提供了潜在的客户基础;3) SaaS 的推广以及市 场教育需要成本，区别于烧钱亏损的 SaaS 产品，汇通达通过商品交易去做用户转化，获客成本显著降低;4)拥有一支高效强大的线下客户经理团队，提供包括面对面的培训，帮助 提升工具的使用能力，组织营销活动，帮助客户引流等等;5)最后汇通达未来将通过开放 API 的方式让产业链上下游的其他参与者也纳入汇通达平台，去持续繁荣和扩大生态。 22H1 门店 SaaS+订阅收入达到 2.63 亿，同比增长+259%。在公司总毛利 11.1 亿中服务 业务毛利占 2.7 亿，贡献率由 21 年的 15.4%提升到了 23.9%。公司现已覆盖 21 个省，2.2 万 乡镇，注册会员店 19.2 万家，同比增长+22%;SaaS+订阅用户的数量达到 11.1 万家，同比 增长 55%;其中付费用户 2.7 万家，同比增长+180%，半年新增 0.9 万家;续费率明显提 升，22H1 续费率已达到 60-65%，付费用户转化率从 2021 年的 17.5%快速提升至 2022 年 H1 的 24.4%，既往疫情期间 2 项套餐的免费试用对产品推广、客户信赖度有积极影响，不 断加强的供应链能力也是吸引客户订阅的重要原因。 根据公司统计，使用汇通达 SaaS+系统可以拉动平均营收增长 20%，后续增长、订阅 率有进一步优化空间。

　　2018-2022H1SaaS+订阅业务保持 100%以上的年增速，且毛利率随规模效益的形成不断 优化，从 90%增长至 20 年的 97%。近年来公司的研发投入也在不断加大，用于基础设施、 技术研发人员，去升级产品，提升订阅会员的管理和服务。后续预计将对公司整体营收、 综合毛利起拉动作用。

5.2 服务促转化稳留存：扎根乡村，深入一线

　　汇通达深入一线的 BD 销售团队能最大化 SaaS 系统的价值，是传统互联网公司所不具 有的宝贵资产。公司高达 64%的员工为客户经理，扎根在全国 500+县级服务平台上，主要 职能包括： 1)定期拜访会员店以增进线下互动 ; 2)线下培训，21 年会员店培训活动 4.6 万场次; 3)协助并指导会员店开展促销活动，如新酒品鉴会、节日大促等; 4)为会员店提供私域流量运营服务。 重用农村本地青年撬动乡情，培养接地气的“四懂”团队——懂农村、懂农民、懂电 商、懂生意。公司招聘出生在当地农村，对当地市场、习俗和方言非常习惯的青年人，将 其统一培训后下放故乡原籍，形成乡村地推网络。相比一流大学的精英销售，汇通达实践 证明这些本地青年在乡村熟人社会中的业绩表现更好、工作稳定性更强。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

证券之星财经：

　　生意宝公告，公司拟以自有资金向公司控股子公司浙江金贸通供应链管理有限公司控股的浙江盛云数字供应链管理有限公司(简称“盛云”)提供不超过人民币1500万元的财务资助。公司将根据盛云的资金需求与使用情况分批次提供，借款在上述额度内，可循环使用，借款利率为年利率6%，借款期限3年，自2022年1月1日起至2024年12月31日止。

　　截至2022年9月26日收盘，生 意 宝(002095)报收于11.69元，下跌2.58%，换手率0.58%，成交量1.45万手，成交额1717.95万元。资金流向数据方面，9月26日主力资金净流出93.31万元，游资资金净流入51.08万元，散户资金净流入42.23万元。融资融券方面近5日融资净流出139.17万，融资余额减少;融券净流入0.0万，融券余额增加。

　　根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，生意宝(002095)行业内竞争力的护城河较差，盈利能力较差，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标1星，好价格指标1星，综合指标1星。(指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星)

　　生 意 宝(002095)主营业务：化工行业和纺织行业的商务资讯服务、网站建设和维护服务以及广告服务。公司董事长为孙德良。

　　以上内容由证券之星根据公开信息整理，与本站立场无关。证券之星力求但不保证该信息(包括但不限于文字、视频、音频、数据及图表)全部或者部分内容的的准确性、完整性、有效性、及时性等，如存在问题请联系我们。本文为数据整理，不对您构成任何投资建议，投资有风险，请谨慎决策。

每日经济新闻：

　　每经AI快讯，生意宝(SZ 002095，收盘价：11.69元)9月26日发布公告称，2022年10月17日(星期一)下午14：30，公司将在浙江省杭州市滨江区立业路788号网盛大厦35楼公司会议室召开2022年第二次临时股东大会。本次股东大会将审议《关于公司控股子公司向关联方借款暨关联交易的议案》等议案，2022年10月11日收市后登记在册的股东可现场参会投票，或通过交易所投票系统行使表决权。

　　2022年1至6月份，生意宝的营业收入构成为：供应链业务收入占比80.53%，互联网服务业占比14.27%，供应链管理服务收入占比2.66%，会展服务业占比0.28%。

　　生意宝的总经理、董事长均是孙德良，男，50岁，学历背景为本科。

　　截至发稿，生意宝市值为30亿元。

　　道达号(daoda1997)“个股趋势”提醒：1. 生意宝近30日内北向资金持股量未发生变化;2. 近30日内无机构对生意宝进行调研。更多个股趋势信息，请搜索微信公众号“道达号”，回复“查询”，领取免费查询权限!

　　每经头条(nbdtoutiao)——对话九安医疗董事长刘毅：我们不是妖股，糖尿病诊疗照护业务突破是长期目标

　　(记者 曾健辉)

　　免责声明：本文内容与数据仅供参考，不构成投资建议，使用前请核实。据此操作，风险自担。

　　每日经济新闻

生意宝(SZ002095)：

　　智通财经APP讯，生意宝(002095.SZ)发布公告，该公司控股子公司浙江金宝供应链管理有限公司(以下简称“浙江金宝”)，因生产发展经营需要拟向公司关联方浙江网经宝科技有限公司(原名为浙江金服网络科技有限公司，以下简称“网经宝”)借款... 网页链接

生意宝(SZ002095)：

　　智通财经APP讯，生意宝(002095.SZ)发布公告，公司拟以自有资金向公司控股子公司浙江金贸通供应链管理有限公司控股的浙江盛云数字供应链管理有限公司(以下简称“盛云”)提供不超过人民币1500万元的财务资助。公司将根据盛云的资金需求与... 网页链接

生意宝(SZ002095)：

　　生意宝：第六届董事会第三次会议决议公告 网页链接