2022-11-28今日SZ002487股票最新净值和交易情况

Ken鄒：

　　大金重工(SZ002487) 满仓干，下周可期

内资洗给外资：

　　华能国际1层通威股份1层大金重工2层

　　特变换了通威，通威更活，现在这个医疗热点有点不明白，那么多20?进去感觉送钱

全栈选手：

　　最近的盘面有些陌生感，以史为鉴可以知兴替。

　　远的来说，尚有印象的第一支眼睁睁看着翻10倍的股是金辰股份，回看了下当时5月份初是炒了波工业母鸡还是工业4.0来着，没什么高度的小题材，当时不知道为啥就把它放进了自选，然后2个多月眼睁睁看着从30涨到了200，心里只有牛逼，一手不敢买。今年才知道炒的是光伏设备，当年还奇怪做工业机床这么赚钱吗。后来光宇发展一波十几手一字，带动了之后凤凰光学、文山电力、西仪股份，金辰的最顶点也就是大金重工的平台整理期，大金重工也在翻倍的基础上再次翻倍。

　　就近而言，8月份最舒服的赚钱效应是二波，我8月份也一直做二波，二波始于大港股份，后面出了日出东方，南方精工，东旭蓝天的二波，记不清楚了，只记得这些参与过的，这种走法9月初就失效了，我也就不做这种了。

　　远近而言，都是对赚钱示范效应的模仿。

　　9月之后嘛，好像除了贵绳股份和彩虹集团，没什么很舒服的操作票，都是些垃圾，而且对于仅仅是翻倍的赚钱走势，模仿效应也就持续一个月。

　　然后这几天，前两天很迷惑，因为出现看不懂的走势，也就是南天信息这小东西引起来的数字经济板块，高潮叠高潮，梯队和板块本身又不够硬，今天解惑了，这种叠buff式的高潮医疗这个板块容量和跌幅是够的，大盘要造新的赚钱标杆了。

　　所以从形式的角度看，短线走势其实就一个字，抄，抄的审美疲劳了，就画个妆，你觉得这个人好像有点不一样了，变美了，变帅了，可能只是换了身衣服。

照一江明月：

　　经验永远只有在教训中才能深刻体会，交易路上任何一个人都要经历一个厚积薄发的过程，交易模式再有理，终究是别人的总结，成功的故事再励志，也只是别人一路的经历，只有你自己觉悟到的才能改变自己，每个人的投资风格，持股周期，风险能力，千差万别，盲目抄作业，一定不是最有效的办法，他人的观点和方法只能借鉴，最终还是要多靠自己大博医疗(SZ002901) 大金重工(SZ002487) 农发种业(SH600313)

心心相印o：

　　恒润股份(SH603985)三峡能源(SH600905)大金重工(SZ002487)

　　1. 国内风电塔筒法兰龙头，实现全球供应

1.1. 公司介绍：深耕锻造行业，成就风电法兰龙头

　　深耕锻造行业，依托海外优质客户资源起家，打造国有风电法兰龙头企业。2003 年，公司 前身江阴市恒润法兰有限公司设立，专注传统锻制法兰和大型辗制环形锻件。2011 年，实 现辗制环形锻件规模化生产和海风塔筒法兰领域的抢先布局，成为国内最早一批给海上大 兆瓦风机配套塔筒法兰的厂商，为我国最大、最早海上风电场批量提供 3.0MW、3.6MW 和 5.0MW 主机配套塔筒法兰。2012 年，为三星重工量产 7.0MW 海上风电塔筒法兰，跻身全 球有能力制造 7.0MW 及以上塔筒法兰的少数企业;同年通过西门子风电设备质量审查，开 始大批量供应风电塔筒法兰。此后公司精耕海上业务，大兆瓦海上风塔法兰生产能力处于 国内外第一梯队;同时完善开发传统产品系列，可批量提供全套口径环形锻件和法兰产品 以及各种非标定制产品。2017 年，公司在上交所主板上市。2021 年，济宁城投通过公司非 公开发行及老股转让实现控股，募投项目布局风电轴承和齿轮箱领域，积极向下游行业纵 向拓展业务范围。

　　控股权切换平稳过渡，股权结构清晰、稳定。自初创起，创始人承立新担任公司董事长兼 总经理，是公司控股股东和实际控制人，秉持“恒久品质，润泽工业”的经营理念，在做 实做强锻造主业之上大力发展海上风电塔筒法兰和主轴锻件。2021 年济宁城投通过参与公 司非公开发行及获得承董事长部分股权转让，成为新的控股股东，济宁市国资委成为实际 控制人，并承诺保持原管理团队的经营独立性。截至 2022 年 9 月 8 日，济宁城投和承立新 分别持有公司 28.51%、22.66%股份。

　　原管理团队经营战略保持稳健，实控人增持彰显股东信心。济宁城投多年来深耕基础设施 建设和运营服务，具备深厚的区域性资源优势和强大的资本资金实力，一方面能够为公司 引进更多的战略及业务资源，有利于促进公司整体业务发展及战略布局，另一方面可为公 司实现跨越式发展提供充足的资金支持。管理团队稳定不变，经营决策依然稳健，济宁城 投能够决定公司董事会半数以上成员选任，截至 2022 年上半年，董事会及管理层团队仍保 持稳定，经营决策理念延续。实控人承诺择机增持彰显大股东发展信心，2022 年 5 月 13 日，公司公告披露济宁城投拟在 5 个月内以自有资金增持公司股票，拟增持股份数量占公 司总股本的比例为 1.00%至 2.00%，进一步彰显控股股东对公司未来发展的信心(济宁城 投持股占比已从非公开发行后的 27.33%，增加至 2022 年 9 月的 28.51%)。

1.2. 主营业务：辗制法兰收入超七成，技术优势奠定增长潜能

　　公司主营产品为辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件，下游应用领域包括风电机组、 石化管道、金属压力容器等领域。辗制环形锻件采用辗环工艺，可进一步热处理和精加工 为法兰、齿轮、回转支承套圈等环形锻件成品，应用于风电塔筒法兰、回转支承套圈、运 输管道法兰等领域。锻制法兰和其他自由锻件采用自由锻工艺，生产各种标准通用法兰或 者客户定制法兰产品。2021 年 10 月起，真空腔体板块已从公司剥离。

　　分产品来看，辗制环形锻件贡献最大营收，占主营业务比例超 75%。2021 年公司实现营业 收入 22.93 亿，主营业务收入 16.74 亿，占比 73.00%;其他业务收入 6.19 亿，占比 27.00%，主要是钢材和废钢销售。2021 年，主营业务中辗制环形锻件、锻制法兰及其他自 由锻件分别收入 12.70、3.20 亿，占总营收比重 55.38%、13.97%，若看主营收入比重， 二者分别为 75.87%，19.13%，合计 95.00%，前者是第一大主营业务收入来源。2022 年 上半年公司营业收入 8.11 亿元，主营业务收入 5.51 亿元，占比 67.85%，其中辗制环形锻 件、锻制法兰及其他自由锻件分别收入 4.12、1.38 亿，占比 50.8%、17.0%。

　　按下游应用领域划分，辗制环形锻件主要用于风电行业，风电塔筒法兰是公司核心产品：

　　(1)风电塔筒法兰： 2021 年，风电行业收入 12.08 亿元，同比-16.96%，主要系 2021 年 Q4 风电场业主对风电 项目开工审慎，订单释放放缓导致海上风电项目订单减少，占总营收比重 52.67%，2018 年以来收入占比基本稳定在 50%以上。主要产品为辗制法兰，属于精加工锻件成品。2014 年，公司开发 6MW 海上风电塔筒法兰、叶片加强环等产品，均于 2015 年形成销售。目前 公司具备全球领先的 7.0MW 以上海上风塔法兰制造能力，9MW 海上风塔法兰量产能力， 是全球海上风电塔筒法兰的重要供应商。

　　(2)机械设备配套： 2021 年，机械设备行业收入 1.11 亿元，占总营收比重 4.83%，其中辗制环形锻件产品主要 用于工程机械、港口机械等大型配套回转支承等部件;自由锻件产品主要生产工程机械用 传动齿坯、筒体等，部分为客户定制用途、质量要求较高的产品，附加值较高，2021 年其 他自由锻件毛利率高达 44.04%。

　　(3)石化设备和金属压力容器法兰： 2021 年，石化及金属压力容器行业分别实现 0.99、0.70 亿元，占总营收比重分别为 4.33%、 3.04%，石化设备管道和金属压力容器配套零件逐步使用大口径法兰连接，产品主要为符合 不同标准的通用锻件和连接法兰，公称直径覆盖 DN15 到最大直径 7.5 米的所有尺寸。

　　(4)真空腔体及其配件： 真空腔体可以保证容器内部为真空状态，在采用需要在真空或惰性气体保护下才能运行的 先进工艺技术时，真空腔体是不可或缺的基础设备。2018 年，公司以现金收购光科光电 51% 股权，标的公司承诺三年内净利润合计不低于 1.05 亿元，但由于中美贸易摩擦、主要客户 汉能集团债务危机、新冠肺炎疫情等原因，未能满足业绩承诺。2021 年 3 月，恒润回售标 的公司 31%股权，不再纳入合并报表。剥离真空腔体业务符合公司长期战略安排，未来将 进一步聚焦主业风电行业。

　　(5)风电轴承和齿轮箱零部件： 风电轴承和风电齿轮箱零部件是风力发电机组中用于传动和支撑载荷的关键零部件，具有 使用寿命长、工作环境恶劣、机械性能要求高、生产技术复杂等特点，价值量占比大，是 整机降本的重要环节。2021 年非定向发行募投项目加码风电轴承和齿轮精加工产能，未来 有望成为公司业绩增长主要动力。

1.3. 业绩表现：业绩逐步筑底，大型精加工优势奠定中长期增长动力

　　风电行业持续景气，需求、成本两端压制性因素逐步释放，业绩表现筑底。2016-2021，公 司营业收入由 6.29 亿增长到 22.93 亿，期间 CAGR 为 29.52%;归母净利润由 0.95 亿增长 到 4.42 亿，CAGR 达 36.08%。2020 年受抢装影响，公司业绩创历史新高，2021 年营业 收入和归母净利润分别同比下降 3.82%、4.59%，主要原因系 1)2020 年陆风抢装致营收 基数较大，对赌兑现确认光科光电回购和补偿款致净利润基数较大，平价首年装机需求暂 时;2)2021 年大宗商品价格持续高位运行，原材料成本端承受较大压力;3)2021 年海 风招标量下滑，公司海风塔筒法兰订单下滑。未来，行业需求受抢装的扰动影响消退，风 电新增装机有望实现稳定增长，公司聚焦海风大 MW 法兰锻造和加工，竞争优势明显，业 务规模有望持续扩大，产品结构优化叠加原材料成本压力释放预期，有望实现盈利修复。

　　公司产销两旺，后续扩产空间充足。2016-2021 年，公司各产品总产量 3.39 万吨增长到 8.71 万吨，销量由 3.31 万吨增长至 8.68 万吨，平均产销率 99.52%，基本处于满产满销， 存在后续扩产空间。分产品来看，辗制环形锻件产量由 2.87 万吨增长到 7.48 万吨，销量由 2.77 万吨增长到 7.45 万吨，平均产销率达到 99.35%;锻制法兰及其他自由锻件产量由 5182.66 吨增长至 8750.41 吨，销量由 5441.01 吨增长至 9651.80 吨，平均产销率达到 105.50%。

　　公司毛、净利率受原材料价格波动影响较大，公司内控表现稳定。2016-2019 年，风机整 机价格下滑、供给侧结构性改革叠加上游原材料价格上涨，公司产品售价调整具有滞后性， 毛利率出现下滑。2019-2020 年，毛利率回升至 30.0%，主要系下游行业需求旺盛，公司 紧抓市场快速发展有利机遇，挖掘产能、集中研发生产;净利率提高到历史高点 19.2%， 主要得益于规模化效应显现叠加内控管理优化，期间销售、管理、研发、财务费用率分别3.82、-0.65、-0.0、-0.03pct。2021-2022H1，市场竞争叠加原材料价格上涨，公司盈利能 力短期承压，内控表现稳定。

　　分行业来看，风电塔筒法兰毛利率波动相对较大。2020 年，风电行业抢装阶段，法兰毛利 率上升至最高 37.35%， 2022 年上半年下滑至最低水平 11.46%。公司产品定价主要采取成 本加成模式，根据原材料价格、废料价格、加工费等因素确定产品底价，并根据产品的档 次、紧俏程度、加工工艺复杂程度、供货期限、批量大小以及和客户的议价能力来确定加 成水平。因此，毛利率下滑，一方面系原材料价格快速上涨，通过产品底价提升向下游传 导的程度有限;另一方面，陆风塔筒法兰竞争加剧，压制价格加成水平。 从原材料成本占比角度看，2019-2021 年，公司整体原材料成本占总成本 70.73%、 66.68%、65.89%;分下游行业来看，公司下游应用在风电塔筒法兰的产品，原材料成本占 据总成本的 69.57%、66.22%、65.23%，呈下降趋势，公司在钢材价格上涨背景下，通过 工艺优化减少下料、提高废料回收率等方式进行原材料成本控制。

　　公司现金流状况好转，为新项目集中投产扩产做足准备。2018-2021 年，公司净现比逐步 回升，从 31.7%提升至 73.7%。同时，根据公司 2020 年年报，公司削减分红比例、提高现 金持有量的原因在于：(1)未来几年将面临项目集中建设和投产，涉及到持续的大规模资 金支出;(2)公司未来将继续加大研发投入，以巩固公司的核心竞争优势;(3)未来公司 业务规模、资产规模将进一步扩大，为加强应对原材料价格波动的能力，公司需要充足的 资金用于经营周转。

1.4. 技术优势：研发体系完善，研发人员团队有望进一步扩大

　　稳定研发投入奠定长期成长驱动力，新业务人才团队稳步组建。2018-2021 年，公司研发 投入从 0.47 亿元增长至 0.88 亿元，CAGR 为 23.73%，2022H1 研发投入 0.24 亿元。截至 2022 年上半年，公司技术人员数量达到 118 人，占公司总员工数量 12.80%，未来，随着 公司轴承、齿轮新兴业务的开展，技术研发人员团队规模仍有望进一步扩大。 “产学研”融合挖掘研发人才，不断完善公司研发体系。研发机构方面，公司是江苏省科 技厅等单位联合认定的高新技术企业;2011 年公司技术研发部门被江苏省经信委等单位联 合评定为省级企业技术中心。“产学研”融合方面，公司与高校建立了长期的合作关系，利 用高校先进的科研设备和优秀的科研人才，推动企业自身研发能力的提高。人才培养方面， 全资子公司恒润环锻设立博士工作站，将充分发挥在高端人才引领和技术研发方面的优势; 同时，公司通过返聘业内工程师、利用内部资源培训后备人才等方式，组建了高水平研发 团队，保障公司行业内竞争优势。

1.5. 客户资源：下游优质客户资源稳定合作，研发生产良性循环实现全球供应

　　锻件行业下游客户看重供应链稳定，恒润股份在长期市场竞争和改革创新中，凭借技术、 产能优势，积累了大量优质客户资源，与众多海内外大客户建立了长期稳定的合作关系。 客户认证和资质认证壁垒高，体现公司多年经营积累成果。客户认证方面，公司成功进入 了中石化、中石油、中广核、艾默生、维斯塔斯、西门子等世界巨头企业供应商体系，客 户认证周期较长，需要一段时间的运行以保证产品在多工况、复杂载荷情况下的性能、寿 命等，对产品的质量要求、对供应商的人员资质、设备水平、生产条件、检验检测等方面 的要求较高。资质认证方面，公司获得了多领域、多市场的行业准入资质，并获得了海内 外多家大客户的企业资质认证。行业准入资质是设备配套产品进入市场所必需的资质认证， 公司自 2003 年公司初创起，相继获得同时公司还拥有世界九大船级社(美国 ABS、法国 BV、中国 CCS、挪威 DNV、德国 GL、韩国 KR、英国 LR、日本 NK、意大利 RINA 等) 的认可证书。

　　下游客户集中度逐年降低，客户群体日渐丰富，面对外资客户具有一定议价能力。2020 年 公司前五大客户分别为天顺风能、中国水电四局、维斯塔斯、江阴市协融贸易和海力风电， 营收占比分别为 11.7%、7.2%、5.8%、5.2%和 4.9%，合计占比 34.8%;2021 年前五大客 户营收占比 29.29%，同比-5.55pct，下游客户集中度创下历史最低水平。公司对辗制环形 锻件类客户的议价能力较强，如西门子、通用电气等，主要系公司为上述客户提供产品的 规格品质较高，对原材料品质及加工工艺的要求较高，和国内同行业相比，具备较强的装 备工艺优势及研发优势，和国外竞争对手(如韩国太熊株式会社等)，具备成本优势和服务 优势。

　　(1)国外客户方面，获得海外大客户认证后，海外板块业务快速增长。2014 年，公司获 得西门子与阿尔斯通海上风电塔筒法兰、通用电气汽轮机环件及叶片加强环供应商认证后; 2016 年，发行人与歌美飒正式开展合作，并进入维斯塔斯合格供应商名单; 2017 年开始 向维斯塔斯批量供风电塔筒法兰。2013-2019 年，海外营收从 2.49 亿元增长至 4.81 亿元， 在主营业务收入中占比最高达到 2016 年的 78.07%，2018 年开始，国内风电行业景气度回 升，2020 年抢装阶段，公司产能紧张，主要供应国内市场，海外收入占比逐步由 60%以上 降至 15%-20%区间，2022 年上半年，海外经济复苏带动风电装机需求增长强劲，创造收 入 3.08 亿元，同比增长 172.76%，占比提升至 56%，海外板块表现亮眼。

　　从合作模式角度看：风电设备和汽轮机等领域需求多为定制化大型法兰，主要是由海外整 机厂负责采购公司风电塔筒法兰、自由锻件等产品，公司客户资源主要集中在欧盟、日本、 韩国等国家和地区，根据公司官网及公告信息，公司目前已经获得通用电气、西门子、德 国安保、阿尔斯通、艾默生、三星重工、韩国重山、歌美飒、维斯塔斯等国际知名厂商的 合格供应商资质或进入其供应商目录。通用锻制法兰领域，产品广泛应用于石化管道、食 品制造、市政管道等领域，需满足所在国制造标准，无需提供定制化产品和服务。下游直 接客户主要为贸易采购商，集中于本土法兰生产企业缺乏的欧洲和日本，依托熟练的业务 操作和规模化采购经营，集中采购后回国分销能够形成一定规模效应。

　　(2)国内客户方面，根据招标模式不同，直接下游客户可分为整机厂和业主方两类。设备 招标体系，2012 年之前我国大量优质风电资源亟待开发，投资收益丰厚，开发商采购，主 机厂、塔筒等各零部件及配套商各自投标的形式为主。方案招标体系，2013 年以来，业主 更注重对项目的投资风险把控，主机商担保发电量或度电成本并定制化提供全套风场开发 方案。市场相对成熟的陆风目前越来越多采用方案招标体系，而海风招标由于单机价值量 大、市场供应质量参差、损失成本高昂等原因，业主方倾向把控招标与建设的过程。 对于恒润来说，一方面与上海电气、明阳智能、金风科技等国内整机商建立良好长期合作 关系; 另一方面也与泰胜风能、海力风电等塔筒企业合作，通常由业主开发商指定。

　　2. 大兆瓦海风法兰优势明显，产能释放筑牢业绩韧性

2.1. 海风大尺寸法兰需求持续提升，未来全球风电塔筒法兰市场有望接近百亿

　　大兆瓦海风塔筒法兰对应尺寸，技术难度更大。法兰尺寸方面，按目前 8MW 海风机型底法 兰直径为标准，6 米以上基本均为海风法兰，随着平均单机功率的提升，尤其是塔筒底法兰， 其尺寸、重量明显增加，例如通用电气 12MW 海上风机底法兰直径超过 8.5 米，最大单件 法兰的下料重量接近 40 吨。技术难度方面，大型海风法兰除了在材料强度、工作性能、安 全性等方面要求更高以应对更大、更复杂的工作载荷，还需格外关注产品表面晶粒度以及 低温冲击韧度以抵抗海上风浪和低温等极端工作条件。具体到工艺： ①原材料须严控磷、硫含量，严格限制其他有害元素，降低钢中夹杂物含量; ②锻造时必须保证足够锻造比以压实锻透内部金属，提高内部致密程度; ③热处理时需精准温控提高钢材相变过热度，采取适当控冷措施进行快速、均匀冷却。

　　全球风电法兰市场规模有望扩大，得益于海风法兰的量价齐升。根据我们测算，2022-2025 年，全球风电法兰市场规模有望从 56.7 亿增长至 97.5 亿元，其中我们预计到 2025 年，陆 风塔筒法兰新增市场规模有望达到 31.4 亿元，3 年复合增速-4.4%;海风塔筒法兰新增市场 规模有望达到 66.2 亿元，3 年复合增速 47.1%，主要得益于海风装机规模快速提升，以及 海风大 MW 法兰供应紧张下的涨价趋势。测算核心假设如下：

　　(1)全球新增吊装容量：根据 GWEC 数据，2021 年全球新增装机 93.6GW，陆上和海上 分别新增 72.5GW/22.1GW;结合 GWEC 对未来新增装机的预测和我们此前在风电大型化 专题报告《大型化降本良性循环，海风成长无惧“产值通缩”》中对国内海风市场新增装机的 测算，预计 2025 年全球合计新增装机容量 126.8GW，其中陆上和海上分别新增 94.4GW/32.4GW。

　　(2)法兰单 GW 吨数：根据市场调研，我们假设 2020-2021 年，风电塔筒法兰单 GW 吨 数市场平均水平为陆风 3000 吨、海风 10000 吨。随着大型化发展，塔筒法兰单 GW 需求 吨数受塔筒尺寸增加的正向影响，和新增塔筒数量下降的负向影响，我们判断其整体趋势 仍呈现大型化所带来的通缩特征，但由于陆海风大型化节奏不同而有所差异。陆风方面：预计 2022-2025 年，单 GW 吨数分别同比-3%、-2%、-1%、-1%，陆风大 型化速度呈放缓趋势。 海风方面：预计 2022-2025 年，单 GW 吨数年均下滑 5%，海风仍保持一定大型化节 奏，但伴随大型化进程，新增塔筒根数减少程度具有边际递减效应。

　　(3)法兰单吨价格：价格变化主要考虑供需格局。风电抢装后，陆风法兰竞争格局恶化， 海风法兰需求暂时回落，因此 2021 年下半年至 2022 年上半年，海/陆风法兰价格均出现下 滑趋势，我们保守预计 2022 年，海/陆风法兰均价分别为 1.34、1.98 万元/吨。2023-2025 年，陆风法兰受供给格局、下游议价等因素影响，我们假设价格年均降幅 4%;海风法兰价 格由于下游新增装机需求增加，大 MW 产品供给相对短缺，我们假设价格进入回升阶段， 分别为 2.28、2.39、2.51 万元/吨，同比+15%、5%、5%。

2.2. 产能技改与扩张并进，持续引领大尺寸法兰供应

　　锻件产能规模和成熟的大兆瓦精加工能力设臵行业门槛，海风大 MW 法兰供应格局相对集 中。2020 年陆风抢装后，国内风电塔筒法兰行业新增竞争者众多，但拥有大规模锻件产能 和大型高端产品精加工能力的企业较少，据不完全统计，业内拥有加工直径 10 米以上辗环 机的供应商包括恒润股份、伊莱特、派克新材、大连重锻，而其中拥有 20 万吨以上锻件产 能并且实际形成了 10MW 以上塔筒法兰大批量供货能力的以恒润股份和山东伊莱特为主， 因此在大型海风塔筒法兰领域，公司的主要竞争对手是山东伊莱特。

　　公司未来专注于大 MW 大尺寸产能扩张。由于公司辗制环形锻件和自由锻件生产流程接近， 生产工艺具有相通性，所用生产设备也有重叠，根据公司招股说明书，公司锻造毛坯产能 约为锻件产成品的 2 倍，考虑到公司近年生产设备长期处于超负荷状态，因此假设产能利 用率保持 100%的情况下，我们大致按照公司历年产成品产量推算锻造毛坯产能。 ①2011 年：公司辗制环形锻件正式规模生产起步，生产规模远没有达到规划水平。 ②2013 年：公司购臵一台 6.3 米辗环机，毛坯产能不到 6 万吨，由于精加工和热处理关键 工序产能受限，产成品产能不到 3 万吨。公司积极实施技改项目，与钢材供应商开发更适 合公司加工尺寸的钢坯以提高原材料的使用率，多手段持续释放公司锻造毛坯产能。

　　③2020 年：公司锻件产成品产量达到 9.15 万吨，我们预计锻件毛坯产量超过 18 万吨，主 要系国内陆上风电补贴退坡引发抢装潮所致。 ④2021 年：公司“年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目”正式启动 建设，引进了大尺寸锻造环节所需 10-12 米辗环机、10000 吨油压机等关键设备。持续技 改叠加新项目扩张，有望推动公司锻件毛坯产能向 30 万吨以上扩张。

　　非公开发行持续突破海风精加工产能瓶颈，打好大兆瓦海风扩产周期提前量。根据公告， 项目预计建造周期 1.5 年，完全达产后将形成 5 万吨(产成品)海上风电塔筒法兰产能，预 计第二年即进入投产及产能爬坡阶段，公司将具备全球业内领先的 12MW 海上风电塔筒法 兰量产能力。

　　海上风电塔筒法兰是公司核心主业的深度拓展，项目落地有望优化公司法兰产品出货结构， 增强公司传统主业收入弹性，根据公司公告中的测算，“5 万吨海风精加工锻件扩能项目” 完全达产后将贡献收入 12.46 亿元(包含废钢收入)。从产量角度来看，若 2022 年开始投 产，则 2022-2024 年有望分别新增大 MW 法兰销量 1.5、3.5、4.0 万吨，占 2021 年辗制法 兰销量的 20%/47%/53%，核心主业产能规模进一步扩张以及产品大型化加速实现，保证公 司产品竞争力迈上新台阶。从盈利能力角度来看，公司 2018-2021 年辗制法兰毛利率分别 为 25.3%、28.6%、37.50%、33.39%，募投项目预测毛利率为 28.82%，在考虑价格波动、 原材料成本基础上高于公司抢装前盈利能力水平。此外，项目生产的辗制法兰产品主要用 于 12MW 大型海上风电塔筒部件之间的连接，大兆瓦海风产品盈利能力相对强，同时公司 在海上风电法兰行业地位也将会进一步提升。

　　3. 进军风电轴承和齿轮领域，纵向业务拓展有望开辟全新增长极

　　全产业链通缩压力持续，公司直面挑战积极应对。在大型化发展和整机制造环节价格竞争 背景下，风电全产业链承受产值通缩压力。从公司角度来看，往往可以从三个方面寻求破 局之道：①竞争驱动：提升主业市场份额;②海风驱动：海风新增装机高成长，布局海风 相关产品抵抗通缩;③新产品驱动：拓宽赛道覆盖，打开全新成长空间。对于恒润来说， 塔筒法兰作为上游配套零部件，大型化趋势下技术升级空间较小，产值通缩压力相对显著， 公司的应对之法就在于海风布局和新产品布局：

　　(1)海风布局：聚焦大 MW 海风法兰扩产，保证大尺寸产品市场领先地位。布局年产 5 万 吨 12MW 海风大型精加工锻件扩能项目，高价格海风法兰意味着高毛利，伴随大尺寸海风 产品出货增长，优化产品结构，有望实现传统主营法兰业务的量利齐升。 (2)新产品布局：纵向延伸高附加值关键环节开辟全新增长极。2021 年非公开发行布局 风电轴承和齿轮，业务向高附加值关键环节拓展，一方面风电轴承得益于高价值量和国产 替代潜力，本身抗通缩属性明显;另一方面，公司切入新的细分赛道，覆盖市场规模扩容。

3.1. 风电轴承：布局高附加值零部件环节，覆盖市场规模扩容

　　非公开发行加码风电轴承募投项目，进军风电轴承领域势不可挡。根据公司 2021 年非公开 发行预案，拟进行 3MW-8MW 风电轴承为主的产品研发与试生产，拟增加 4000 套风电轴 承产能。项目预计建造周期 1.5 年，完全达产后将形成 4000 套风电轴承精加工产能，2022 年已进入产能爬坡阶段，预计产能释放节奏为第二年(2022 年)25%，第三年 65%，第六 年完全达产，届时公司将具备 3-8MW 机型 4000 个偏航轴承和 12000 个变桨轴承(3 件一 套)生产能力。 据公司测算，完全达产后预计实现营业收入 19.52 亿元，占 2021 年主营业务收入的 85.11%。由于公司初次进入风电轴承领域，市场开拓尚未完成，叠加项目主体恒润传动尚 未获得高新技术企业认定，初始投资较高且税收优惠较低，因此项目预测实现毛利率 21.41%，内部收益率 13.95%，投资回收期 7.5 年。

　　公司锐意拓展轴承业务，新产品技术难度大，同时面临具有先发优势的国产轴承商的竞争， 我们认为，恒润成功布局的关键在于以下五点：

（1）传统主业纵向延伸，业务协同性较强

　　环锻件毛坯能够完全自供，对于原材料、环锻件质量把控力度较强，奠定新业务成本优势。 原材料重叠，风电轴承原材料高强度特种钢材，与公司拳头产品塔筒法兰一致，公司江阴 主基地与中信特钢等重要上游供应商合作已久，原材料供应链完善、稳定。工艺重叠，公 司环形锻件粗加工毛坯，可用于生产大型风电轴承和塔筒法兰，仅在精加工和热处理工艺 上有所区别。业务的协同性更多体现在科学的产能利用上，公司持续推进两海战略，小直 径粗加工锻造产能由用于塔筒法兰切换为大兆瓦风电轴承，带来结构性产能增量。

（2）风电轴承技术密集，关键要素公司已有充分储备

　　深耕法兰锻造多年，设计、工艺、管理、设备基础可快速平移至轴承领域。产品设计方面， 公司吸收大量轴承制造领域专业技术人才，采用三维结构设计软件和有限元分析软件，通 过数字化仿真校核解决了关键的轴承内部零件间摩擦问题。工艺流程方面，坚持将国外引 进与自主创新相结合的研发道路，目前已形成成熟的热处理和锻造成型控制技术，能够精 确加工定制化产品并满足特殊机械性能，确保产品经济性。生产管理能力方面，公司将产 品生命周期的全流程纳入生产和检测计划，严格管理从订单到成品的每道工序，确保产品 符合客户定制标准。生产设备方面，海外购臵精尖设备，意大利先进无软带淬火设备有望 加速落地投产，引进德国、美国、意大利等世界一流的车铣复合加工中心等高端精加工设 备，以及超声波探伤仪、电子万能试验机、光谱仪等检验检测设备。

（3）上下游紧密绑定，联合研发，有利于加速产品开发与认证

　　下游绑定整机龙头企业远景能源，区位优势明显，轴承市场有望实现顺利开拓。轴承作为 风电产业链关键环节，当前风电轴承供应商普遍采用与下游整机厂合作研发的模式，绑定 趋势越发明显，加速国产替代进程。整机厂提供零部件试验和数据支持，供应商满足其定 制化需求，有助于形成“研发-批量、再研发-再批量”的良性循环。远景能源 2021 年新增 装机量国内第二，全球第四，并已与恒润建立战略合作关系，在风电轴承领域提供研发人 才和技术支持，远景总部及二期工厂与恒润传动毗邻，工厂相距不超过 3 公里，有利于压 缩运输成本。在新产品实现顺利验证后，二者合作规模有望持续扩大。 上游与精密轴承滚子企业力星股份缔结战略合作，共同进军风电高端轴承。力星股份是精 密轴承滚子新兴企业，自主研发的大尺寸钢球球坯热镦新工艺大尺寸轴承钢球解决了国内 大兆瓦风电轴承钢球的成型工艺难题，顺应市场需求。据力星股份公告，今年 8 月与公司 全资子公司恒润传动签订战略合作协议，拟在风电等关键传动件研发、试制生产等方面各 环节发挥自身优势。技术合作方面，双方通过研发、试验、生产合作进一步提升上下游研 发能力，推进关键零部件的国产化，共同实现跨越发展。业务合作方面，给予对方战略伙 伴优惠待遇，恒润传动在滚子采购上给予优先，力星股份给予价格优惠和供应优先。

（4）募投项目充分保障扩产资金

　　生产设备价格高昂，高额购臵费用挑战资金实力。2021 年公司非公开发行项目总募集 15.9 亿元，项目总投资则高达 22.5 亿元，其中大部分将用于设备采购。法兰、轴承、齿轮三大 项目投资规模分别为 5.4、11.6、5.6 亿元，设备购臵费分别占总投资的 83%、72%、82%。 以生产大口径环形锻件需要德大型辗环机为例，辗制环形锻件一般口径在 2 米以上，大件 能达到 8-10 米，加工设备价格昂贵。根据公司公告显示， 10-12 米辗环机价格达到 1.45 亿元/台、油压机 1.35 亿元/台，高昂设备价格形成资金壁垒。

（5）风电轴承市场空间充足，独立变桨契合未来趋势

　　风电轴承是风电产业中国产化率最低环节，国产替代空间潜力较大。根据中国轴承工业协 会，2020 年我国风电主轴承、偏航轴承、变桨轴承、齿轮箱轴承国产化率分别为 33%、 63.3%、86.6%和 0.58%，主轴轴承、齿轮箱轴承国产替代空间相对较大。根据我们此前外 发报告《新强联：风电轴承国产替代龙头，产能扩张打开成长空间》的测算，预计到 2025 年，我国主轴承、偏变轴承、齿轮箱轴承新增市场规模为 85.35、117.81、58.86 亿元，四 年复合增速分别为 12.5%、6.4%、12.1%。

　　加码独立变桨技术，契合行业未来发展大势。由于叶片所处不同高度的风速不同，叶片传 导到主轴的载荷会有差异，独立变桨技术通过动态调整叶片扫风角度使得各方向载荷均匀， 可以显著降低动平衡载荷和风机结构的疲劳负载，进而在减重降本的同时延长风机寿命。 独立变桨系统的轴承承受叶片载荷变化幅度大，轴承结构由传统球轴承向承载力更强的三 排圆柱滚子轴承转变。风机大型化和大兆瓦海风持续放量背景下，独立变桨技术的应用是 未来趋势，目前只有新强联、成都天马等少数厂商在具有生产独立变桨轴承的能力，公司 研发起点较高，有望成为大 MW 独立变桨轴承市场的有力竞争者。

3.2. 风电齿轮：纵向布局齿轮锻件，锻造经验加持高价值量部件

　　齿轮箱锻件盈利能力和价值量双高，大型化下有望持续收益。齿轮箱在整机中价值量占比 大，根据《风力发电机组工作原理与技术基础》，占整机成本的 20%左右，其中齿轮箱轴承 和齿轮是主要零部件。齿轮箱是双馈和半直驱风机核心部件，海风和大型化趋势下，大兆 瓦半直驱机型有望凭借成本优势占领更大市场，高价值量齿轮箱部件有望深度受益。

　　非公开发行布局齿轮箱领域，风电锻件龙头拓宽产品覆盖面。根据公司 2021 年非公开发行 预案，拟增加 10 万吨齿轮深加工产能。项目预计建造周期 1.5 年，完全达产后将形成 10 万吨风电齿轮深加工产能，预计产能释放节奏为第二年 30%，第三年 70%，第六年完全达 产。 据公司测算，项目达产后有较好经济效益，从产量角度来看，我们预计该项目 2023 年开始 投产，则根据公司公告，2024/2025 年公司将增加风电机组用深加工齿轮产品销量 1.75/4.55 万吨和未经热处理的齿轮毛坯 0.75/0.95 万吨，共计实现营业收入 5.10/13.25 亿 元，占 2021 年主营业务收入的 30.43%和 79.13%。从盈利能力角度来看，募投项目生产 的风电齿轮产品为定制化非标产品，复杂程度和制造工艺要求相比汽车零部件行业齿轮更 高，根据公司公告，在审慎的原则上，项目预测实现毛利率 18.38%。

　　4. 盈利预测

　　我们基于以下假设对公司分产品收入进行预测：

　　1、辗制环形锻件：以风电塔筒法兰为主。出货量方面，主要驱动力是大 MW 海风部件加工 产能的逐步释放，预计 2022-2024 年，海风法兰出货分别达到 3、5、6 万吨，陆风法兰出 货保持稳定 4.5 万吨，至 2024 年产成品总出货规模达到 10 万吨以上，对应约 15-20 万吨 锻件毛坯产能;价格方面，按照本文 2.1 节测算中的价格参数，2022-2024 年，陆风法兰均 价预计分别为 1.34、1.29、1.24 万元/吨，海风法兰均价预计分别为 1.98、2.28、2.39 万元 /吨。毛利率方面，考虑到海风法兰出货占比提升(高价格对应较高毛利率)和原材料价格 压力释放，预计 2022-2024 年辗环锻件毛利率分别为 14%、16%、18%。

　　2、锻制锻件：主要应用工程机械、金属压力容器、冶金石化等领域，以定制化订单为主， 出货量、毛利率均相对稳定，我们假设公司锻件毛坯产能在该业务上的分配约 2 万吨，预 计 2022-2024 年出货量分别为 1.01、1.06、1.12 万吨，价格按过去 5 年平均单价计算，毛 利率保持 22%稳定。

　　3、轴承业务：产品以独立变桨轴承和主轴轴承为主，根据产能释放节奏，我们预计， 2022-2024 年，独立变桨轴承出货分别为 600、2500、4000 套，主轴承出货分别为 0、 500、1000 套。伴随主轴承产品逐步放量，毛利率有望从 30%增长到 35%。

　　4、齿轮业务：10 万吨齿轮深加工项目仍处于筹备阶段，我们预计该项目有望 2023 年进入 投产阶段，2024 年贡献收入增量，根据公司公告效益测算，投产第二年预计实现约 5 亿销 售收入，我们保守预计 2024 年确认收入 3 亿元，对应毛利率 18%。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

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