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　　通信行业综述：板块业绩稳中向好，细分板块表现分化

前三季度经营稳健，物联网、光模块器件收入增速居前

　　前三季度营收增速同比放缓。2022 年前三季度，通信行业整体实现营业 收入 19188.88 亿元，同比增长 10%，增速较去年同期下滑 3.49pct。剔 除三大运营商和中兴通讯后，行业总营收 4810.21 亿元，同比增长 9.07%， 增速较去年同期下滑 9.34pct。整体来看通信行业总营收保持稳步增长， 增速下滑除了由于部分公司受疫情、宏观经济波动等因素营收同比下降 以外，21 年前三季度高基数也造成一定影响。

　　营收增速分布：负增长公司数量增多，中低速增长公司基本持平。具体 分布结构方面，2022 年前三季度营收同比负增长的公司共 32 家，去年 同期为 12 家，增速位于 0-30%之间的公司共 50 家，去年同期为 51 家， 增速位于 30%-50%之间的公司共 13 家，去年同期为 21 家，增速高于 50%的公司共 6 家，去年同期为 17 家。整体来看 22Q3 多数公司营收 保持平稳正增长，由于 21 年同期受低基数及疫情缓解后经营向好影响， 基数较高，部分高增速公司今年前三季度转入中低速增长。

　　子板块营收增速分布：云视讯、物联网、光模块增速最高。2022 年前 三季度行业除卫星导航、运营支撑系统(OSS)板块外，其余 17 个子 板块均实现营收同比增长，其中云视讯/物联网/光模块器件增速位列行业 前三，分别为 28.40%/26.32%/22.17%，OSS(yoy-3.47%)、卫星导航 (yoy-1.07%)、IDC(yoy+0.77%)增速最低，主要由于部分公司受疫 情影响项目招标出现延期、验收和工期延长，导致收入确认延后。

　　行业毛利率整体稳定。2022 年前三季度行业整体毛利率 26.57%，小幅下滑 0.36pct，剔除三大运营商和中兴通讯后毛利率为 27.90%，同比提升 0.52pct， 基本保持稳定。分板块来看，网络安全(61.26%)、云视讯(41.72%)、卫 星导航(40.45%)板块毛利率最高，服务器(13.50%)、光电缆(13.95%)、 网优工程(15.06%)板块毛利率最低。19 个子板块中 7 个行业实现毛利率 提高，12 个行业毛利率下滑，其中毛利率提升最多的三个行业分别是终端 (+1.93pct)、交换设备(+1.59pct)、光电缆(+0.82pct)，下滑最多的三个 行业分别为控制器(-2.46pct)、网络安全(-2.28pct)、网优工程(-1.71pct)， 毛利率下滑与需求波动行业竞争加剧、上游原材料价格维持高位等因素有关， 汇率波动同时对部分进口原材料占比较高的公司构成影响。

　　行业整体净利润小幅增长，增速同比下滑。2022 年前三季度通信行业整体实 现净利润 1636.12 亿元，同比增长 12.15%，增速同比小幅下滑 0.91pct，剔 除三大运营商和中兴通讯后净利润 268.85 亿元，同比增长 11.71%，增速同 比下降 1.44pct，净利率同比基本持平，整体来看前三季度通信行业公司净利 润增速高于收入增速，盈利能力相对平稳。

　　净利润增速分布：负增长及低增长公司增多。具体来看，2022 年前三季度净 利润同比负增长的公司共 51 家，去年同期为 30 家，增速位于 0-30%之间的 公司共 23 家，去年同期为 29 家，增速位于 30-50%之间的公司共 9 家，去 年同期为 14 家，增速高于 50%的公司共 18 家，去年同期为 28 家。整体来 看受上游成本上涨、疫情、宏观经济波动等多因素影响，多数公司前三季度 业绩呈现中低速增长，部分公司由于计提股权激励费用、资产减值损失等原 因进一步扩大利润降幅。

　　子板块净利润增速分布：专用通信、汽车连接器和光电缆净利润增速最快。细分板块来看，2022 年前三季度共有 12 个板块实现净利润同比增长，7 个 板块净利润同比负增长。净利润同比增速最快的前三个行业分别是专用通信 (yoy+200.64%)、汽车连接器(yoy+47.69%)、光电缆(yoy+38.29%)， 网络安全(yoy-417%)、OSS(yoy-47.28%)、网优工程(yoy-42.82%)净 利润同比下降幅度最大，其中网络安全板块业绩增速下滑主要由于深信服、 迪普科技等公司下游需求、业务拓展及产品交付情况受疫情反复影响，前三 季度归母净利润同比负增长。

　　行业研发费用持续增长，研发费用率提升。2022 年前三季度通信行业合 计研发费用 705.54 亿元，同比增长 25.32%，研发费用率 3.68pct，同 比小幅提升 0.45pct。具体来看，中兴通讯前三季度研发费用 161.08 亿 元，持续位列首位，三大运营商分列 2-4 位，中国移动/中国电信/中国联 通研发费用分别为 117.15 亿元/59.15 亿元/39.82 亿元，研发费用前十大 公司合计支出 520.38 亿元，占全行业研发费用比重上升至 73.76%。研 发费用率方面，中新赛克(71.17%)、鸿泉物联(49.51%)、安恒信息 (44.66%)位列前三。

22Q3营收稳步增长，盈利能力环比改善

　　2022Q3 单季度营收同比增长，中低速增长公司占主导。2022Q3 单季 度通信行业整体实现营业收入 6341.15 亿元，同比增长 8.32%，增速同 比下降 3.47pct。剔除三大运营商和中兴通讯后行业营业收入 1694.80 亿元，同比增长 5.67%，增速同比下滑 9.80pct。具体分布结构方面， 2022Q3 营收同比负增长的公司共 34 家，去年同期为 25 家，增速位于 0-30%之间的公司共 45 家，去年同期为 51 家，增速位于 30%-50%之 间的公司为 12 家，去年同期为 14 家，增速高于 50%的公司共 10 家， 与去年同期基本持平。整体来看，通信行业 22Q3 营收增速稳定，中低 速增长公司占主要地位。

　　子板块营收增速分布：云视讯、光模块器件、汽车连接器增速最高。 2022Q3 行业除终端、光电缆板块外，其余 17 个子板块均实现单季度营 收同比增长，云视讯(yoy+35.04%)、光模块器件(yoy+23.79%)、汽 车连接器(yoy+18.82%)位列前三，终端(yoy-2.07%)、光电缆 (yoy-1.84%)、IDC(yoy+1.39%)增速最低，其中终端板块主要由于 下游需求短期波动，光电缆、IDC 板块主要受疫情等外部因素影响，部分项目延迟开工或订单交付推迟，收入确认放缓。

　　行业毛利率同比小幅提高。2022Q3 行业整体毛利率 25.31%，同比小幅下降 0.55pct，剔除三大运营商和中兴通讯后毛利率为 20.83%，同比提升 0.48pct， 整体稳定。分行业来看，网络安全、云视讯及专用通信板块毛利率最高，分 别为 62.81%、42.69%、39.88%，服务器、光电缆、网优工程板块毛利率最 低，分别为 12.92%、13.42%、14.70%。变动趋势来看，毛利率提升最多的 三个行业分别是无线射频(+3.33pct)、终端(+3.19pct)、暖通设备(+2.54pct)， 下滑最多的三个行业分别为网优工程(-2.67pct)、OSS(-2.49pct)、物联网 (-2.19pct)。

　　Q3 行业净利润增速稳定，环比延续增长态势。2022Q3 通信行业单季度整体 实现净利润 490.83 亿元，同比增长 7.35%，增速同比下滑 3.17pct，剔除三 大运营商和中兴通讯后净利润 102.74 亿元，同比增长 15.74%，增速同比提 高 11.39pct，连续三季度净利润环比正增长。Q3 单季度净利率约 6.06%， 同比及环比提升 0.53pct、0.15pct，连续 4 个季度实现环比改善。

　　净利润增速分布：负增长公司减少，中高速增长公司明显增加。具体来看，2022Q3 单季度净利润同比负增长的公司共 41 家，去年同期为 45 家，增速 位于 0-30%之间的公司共 24 家，去年同期为 20 家，增速位于 30-50%之间 的公司共 5 家，去年同期为 12 家，增速高于 50%的公司共 31 家，去年同期 为 24 家。整体来看 Q3 单季度随着上游成本趋于稳定，疫情缓解交付逐步恢 复，以及自身规模效应、费用管控、汇兑收益等利好显现，多数公司盈利能 力同比改善。

　　子板块净利润增速分布：专用通信、汽车连接器和云视讯净利润增速最快。 细分板块来看，2022Q3 共有 13 个板块实现净利润同比增长，6 个板块净利 润同比负增长。净利润同比增速最快的前三个行业分别是专用通信、汽车连 接器、云视讯，同比增速分别为 339.06%、67.86%、54.73%，网络安全 (yoy-411.30%)、OSS(yoy-55.64%)、网优工程(yoy-41.65%)净利润同 比下降幅度最大，其中网络安全板块业绩增速下滑主要由于深信服、迪普科 技等公司受疫情影响下游需求不及预期以及销售研发等费用扩张。

　　细分领域：汽车连接器增速领先，关注通信+新能源标的

运营商：收入利润稳步增长，新兴业务维持高增速

　　营收利润增速稳定，新兴业务加速发展。2022 年前三季度国内三大运营 商营收和净利润均保持稳健增长态势，中国移动、中国电信和中国联通 实现营收分别为 7234.87 亿元/3578.43 亿元/2639.78 亿元，同比分别增 长 11.54%/9.59%/7.97%，实现净利润分别为 985.32 亿元/245.43 亿元 /68.32 亿元，同比分别增长 13.30%/5.21%/20.37%。新兴业务快速增长， 中国移动 DICT 业务收入 685 亿元，同比增长 40%，中国电信产业数字 化业务收入达 856 亿元，同比增长 16.5%，中国联通产业互联网业务实 现收入 532 亿元，同比提升 30%。工信部数据显示 22 年前三季度国内 新兴业务收入 2329 亿元，同比增长 33.4%，拉动电信业务收入增长 5.3pct。

　　传统业务发展平稳，资本开支迎拐点。根据工信部数据，截至 2022 年 9 月末，国内 5G 基站总数达 222 万个，较上年末净增 79.5 万个，占移动 基站总数 20.7%，较上年末提升 6.4pct，中国移动、中国电信、中国联 通累计 5G 用户数分别为 5.57 亿户/2.51 亿户/2.01 亿户，合计突破 10 亿，中国移动及中国电信 5G 渗透率上升至 57.18%、64.39%，运营商 通过积极强化协同拓展运营，推动 5G 高质量发展，更好满足客户数字 消费需求，以拉动移动 ARPU 提高。同时随着 5G 设施趋于完善，运营 商均提出强化精准投资和投资效率，中国移动近期表示 2022 年将是三 年投资高峰最后一年，2023 年起资本开支将逐步下降，三年后占比降至 20%以下，三大运营商近年来期间费用率整体稳步降低，收入结构优化 叠加资本开支缩减降本增效，运营商盈利能力有望持续提升，具备较高 投资价值。

主设备商：第二曲线加速拓展，盈利能力向上

　　新业务进展顺利，营收结构优化。2022 年前三季度板块营业收入 1140.87 亿元，同比增长 11.45%，其中 Q3 单季度营收 402.64 亿元， 同比增长 15.20%，传统运营商网络设施业务稳健发展，数智化转型相 关业务快速发展。中兴通讯 22 年前三季度实现营收 925.6 亿元，同比 增长 10.4%，国内和国际两大市场，运营商网络、政企和消费者三大业 务营收均实现同比增长。运营商网络方面全球市场份额持续提升，根据 外部机构 9 月最新报告，公司 5G 基站发货量全球第二，5G 核心网收入 全球第二，光网络运营商市场份额全球第三，固网整体市场份额全球第 二，同时以服务器及存储、终端、5G 行业应用、汽车电子、数字能源 为代表的第二曲线业务营收同比增长近 40%，其中服务器及存储营收实 现同比翻倍，为公司长期发展提供充足动力。

　　板块盈利能力提高，费用端持续优化。2022 年前三季度板块实现归母净 利润 71.22 亿元，同比增长 16.05%，其中 Q3 单季度归母净利润 23.8 亿元，同比增长 24.73%，板块综合毛利率 35.32%，同比基本持平，环 比提高 2.72pct。中兴 22 年前三季度毛利率 37.43%，同比提高 0.6pct，净利率 7.23%，同比基本平稳，Q3 单季度毛利率 38.13%，同比及环比 提升 0.13pct、1.75pct，创近期新高，单季度净利率 6.55%，同比提升 1.22pct，公司持续优化费用端，前三季度期间费用率 29.36%，同比小 幅下降。公司加大研发投入提升关键技术及产品竞争力，22 年前三季度 研发费用 161.08 亿元，同比增长 13.67%。

光模块器件：海外数通高景气，高端产品需求增长

　　业绩保持较高增速,盈利能力显著提升。2022 年前三季度板块整体实现 营收 310.29 亿元，同比增长 22.17%，归母净利润 37.35 亿元，同比增 长 27.06%，毛利率及净利率分别为 24.28%、12.04%，同比小幅提升， Q3 单季度毛利率环比提高 1.6pct。板块内多数公司前三季度实现营收利 润双增，其中太辰光(营收 yoy+49.55%;净利润 yoy+137.12%)、剑 桥科技(营收 yoy+38.34%;净利润 yoy+81.92%)、中际旭创(营收 yoy+28.99%;净利润 yoy+52.21%)增速居前，一方面由于海外数通市 场需求景气度持续，北美云巨头 CAPEX 整体保持增长，Meta 近期预计 22 年资本支出约为 320 亿-330 亿美元，高于此前预期，23 年进一步扩 大至 340 亿-390 亿美元，数据中心、服务器和网络基建投资力度加大， 另一方面海外业务占比高，受益美元汇率提升。

　　200G/400G 部署加快产品升级，激光雷达进展顺利。全球高速数据中心 规模建设推动 200G/400G 及以上高速光模块放量，电信领域接入 PON 和 5G 光模块稳健增长，中际旭创、新易盛等全球光模块龙头厂商高端 产品占比提升，产品结构优化，毛利率提升，天孚通信受益下游需求升 级迭代，多条相关光器件产品线出货增长，光引擎已实现批量交付。光 模块器件与激光雷达底层技术存在共通性，传统厂商加快延伸布局，拓 展第二成长曲线，天孚通信依托现有研发平台提供定制化激光雷达光器 件产品，22Q4 部分产品已进入平稳量产，预计 23 年交付规模及客户覆 盖范围将显著扩大，中际旭创成立激光雷达 OEM/ODM 团队，积极参与 IATF 车规级认证，依靠自身成熟的光电封装技术，助力客户降本增效。

光电缆：光纤光缆需求回暖，海风短期波动压制业绩释放

　　营收增速放缓，光纤光缆盈利能力回升。2022 年前三季度光电缆板块实 现营收 1301.75 亿元，同比增长 1.79%，归母净利润 59.50 亿元，同比 增长 38.29%，营收增速放缓主要由于中天科技主动收缩贸易类业务规 模，以及 Q3 受 21 年同期高基数以及近期海风建设进度影响收入同比减 少 28.51%，前三季度收入同比下降 20.66%。长飞光纤 22 年前三季度 实现营收 102.42 亿元，同比增长 50.88%，净利润 8.75 亿元，同比增 长 55.17%，销量及均价明显改善。随着国内 5G、双千兆及东数西算等 基础设施政策推进，以及海外加快光纤网络部署，全球光纤光缆需求共 振升级，供给端低端产能出清，竞争格局改善，自 21Q3 以来行业进入 量价齐升阶段，随着运营商 21 年招标价格执行，整体盈利能力显著回 升，2022 年前三季度板块平均毛利率及净利率同比提升0.82pct、1.2pct。

　　新一轮光纤光缆招标在即，海风长期需求向上。21年下半年以来运营商 招标规模扩张，CRU 数据显示过去一轮普缆集采总量同比提升 17%， 22年上半年以来干线光缆升级工程及 G.654.E 光缆集采陆续启动，招标 量显著提升，预计11月起中国移动等运营商新一轮普缆集采陆续启动， 量价回暖趋势或将延续。海风受抢装潮结束，以及前期疫情、施工事故、 恶劣天气等因素影响，建设进度放缓，影响海缆厂商收入确认。

　　海风潜 在需求旺盛，截至 10月沿海各省市“十四五”海风规划近200GW，海 缆厂商在手订单饱满，截至9月底，亨通光电拥有海底电缆、海洋工程 及陆缆产品等在手订单约160亿元，海洋通信业务在手订单约 65亿元， 东方电缆在手订单94.45亿元，其中海缆系统58.12亿元、海洋工程12.66亿元。随着深远海开发力度加大，海缆技术升级迭代，漂浮式、 高压柔直海缆等高毛利产品占比有望提升，带动整体盈利能力向好。

IDC：需求影响收入增速，盈利能力短期承压

　　下游需求扰动，业绩增速放缓。2022 年前三季度 IDC 板块实现整体营 收 237.39 亿元，同比略有增长，主要由于疫情反复，部分公司项目建设 进度及客户上架速度受到明显影响，下游互联网、教育等主要行业需求 仍相对低迷;归母净利润合计 25.69 亿元，同比下降 13.89%，多数厂商盈利同比下滑，首都在线同比由盈转亏扩大整体降幅，其由于海外云 平台持续扩充导致固定资产相应折旧和机柜租赁费用增长，以及引进人 才、开发产品等相关费用支出增长。

　　22 年前三季度板块平均毛利率及净 利率分别为 27.48%、10.82%，同比下滑 0.4pct、1.8pct，其中 Q3 毛 利率环比下降 1.06pct，盈利端承压主要由于存量 IDC 项目折旧较大， 上架进度较慢成本摊销增加，高温天气增加电力成本等原因。IDC 行业 短期受互联网等板块需求放缓，以及投入改造现有设施以满足新能耗指 标等影响，收入利润承压，预计随着政企及运营商需求提升，下游应用 结构改善，以及经济复苏互联网基本面向好，IDC 板块增速有望修复。

　　个股表现分化，供给侧格局改善。各厂商表现来看，22 年前三季度科华 数据、宝信软件均实现营收利润双增，光环新网营收利润承压，科华数 据前三季度营收及归母净利润 36.43 亿元(yoy+ 5.97%)、2.88 亿元 (yoy+1.40%)，Q3 单季度营收及归母净利润分别为 14.3 亿元、1.22 亿元，同比增长 17.45%、23.8%，环比增长 17.22%，79.82%，净利率 环比提升 3.1pct，公司聚焦一线城市区域项目，保持 IDC 业务稳定增长， 同时积极开拓新能源赛道，重点布局储能，在手订单充足。

　　宝信软件前 三季度调整后营收及归母净利润 76.53 亿元(yoy+3.35%)、15.3 亿元 (yoy+8.06%)，Q3 单季度营收及净利润环比改善明显，宝之云全国布局持续推进，技术架构与运营体系优化升级，工业互联网平台功能不断 完善，跨行业跨领域产业化推广加快。PUE 指标趋严及东部一线城市能 耗指标缩紧趋势下，具备一线地区资源，与政企、运营商合作良好，PUE 管控能力强的龙头厂商有望持续受益。

暖通设备：盈利能力修复，储能业务加速放量

　　营收稳步增长，毛利率季度环比持续回升。2022 年前三季度暖通设备板 块实现营收 48.55 亿元，同比增长 5.31%，归母净利润 3.92 亿元，同比 下滑 9.69%，除申菱环境(净利润 yoy+63.21%)、依米康(净利润 yoy+2.25%)外均出现不同程度下降，主要由于部分订单受疫情影响延 期交付，叠加原材料上涨，盈利能力同比下滑。单季度来看，Q3 板块 整体收入 17.46 亿元，同比及环比增长 5.45%、3.19%，归母净利润 1.25 亿元，同比增长 0.17%，毛利率为 28.94%，同比及环比提升 2.54pct、 2.82pct，改善幅度明显，净利率为 7.15%，同比基本持平，环比减少 3.55pct，主要由于依米康出售子公司等确认投资收益导致 Q2 净利率大 幅提高。

　　储能需求高增长，龙头厂商业绩增速显著提高。“双碳”目标背景下， 光伏风能等可再生能源建设加速，储能作为解决电网被动调节负担的重 要手段，需求持续高速增长，英维克 22H1 储能应用营业收入约 2.5 亿元，同比增长约 68%，对公司业务贡献显著提升，申菱环境、同飞股份 储能产品逐步放量。22Q3 单季度，英维克/申菱环境/同飞股份实现营收 分别为 6.12 亿 元 /4.76 亿 元 /2.68 亿 元 ， 同 比 增 长 17.21%/38.24%/29.61%，归母净利润 0.65 亿元/0.34 亿元/0.38 亿元， 同比增速 45.04%/72.39%/28.86%，毛利率为 31.7%/30.8%/29.7%，同 比基本持平，环比 22Q2 提高 1.6pct/3.8pct/2.8pct，预计随着原材料价 格下行传导到位及公司内部成本优化，盈利能力有望进一步改善。

服务器&交换设备：板块增长稳定，国产份额提升

　　服务器：营收利润稳步增长，净利率小幅提升。2022 年前三季度服务器 板块实现营收 601.53 亿元，同比增长 14.06%，受益数字经济应用拓宽， 算力需求增长，以及服务器国产替代放量;实现归母净利润 22.0 亿元， 同比增长 21.01%，板块平均净利率 3.66%，同比微增 0.21pct，达近年 来最高水平。22Q3 单季度实现营收 202.8 亿元，同比增长 3.02%，增 速放缓主要受下游互联网大厂需求下滑影响，归母净利润 7.63 亿元，同 比增长 15.14%。国产服务器市场份额逐步提高，根据 Gartner 数据， 22H1 全球服务器市场中浪潮信息保持全球第二、中国第一，全球市占 率超过 10%，浪潮同时全栈布局液冷，液冷数据中心研发生产基地已正 式投产，年产能达 10 万台，积极开拓业绩增长点。随着信创相关政策 逐步落地，国产化服务器采购比例有望不断提升。

　　交换设备：业绩增长稳健，净利率环比改善。2022 年前三季度交换设备 板块实现营收 647.09 亿元，同比增长 13.89%，净利润 21.90 亿元，同 比增长 5.43%，平均毛利率 23.51%，同比提高 1.59pct。Q3 单季度板 块整体营收 236.11 亿元，同比及环比增长 13.63%、3.53%，归母净利 润 9.19 亿元，同比及环比增速 1.83%、17.7%，毛利率 23.26%，相对 稳定，净利率 3.89%，环比提升 0.47pct，季度逐步改善。紫光股份 22 年前三季度实现营收 538.9 亿元，同比增长 13.16%，归母净利润 16.4 亿元，同比增长 2.38%，增速放缓主要受汇兑损失影响。IDC 数据显示 紫光股份在 2022H1 中国以太网/企业网/数据中心交换机市场份额均为 第一，子公司新华三前三季度实现营收 367.19 亿元，同比增长 18.87%， 净利润 30.43 亿元，同比增长 12.99%。

物联网：业绩增速放缓，长期向上趋势不改

　　下游需求波动，营收利润增速放缓。2022 年前三季度板块实现整体营收 178.8 亿元，同比增长 26.32%，归母净利润 10.79 亿元，同比增长约 13%，增速较 21 年同期有所下降，平均毛利率及净利率为 20.84%、6.03%，同比减少 1.59pct、0.71pct。Q3 单季度板块营收 61.67 亿元， 同比增长 8.36%，归母净利润 3.38 亿元，同比降低 10.97%，营收利润 环比均为负增长。物联网板块整体受经济波动影响，海内外需求短期下 滑，下游竞争加剧，叠加部分公司进口原材料受汇率影响成本增加，盈利端整体承压。

　　模组厂商前三季度同比维持较高增长，Q3单季度增速放缓。物联网模组行业2022年前三季度实现营收162.39亿元，同比增长31.64%，归母净利润8.19亿元，同比增长30.2%，Q3单季度营收56.57亿元，同比增长11.26%，环比基本持平，归母净利润2.68亿元，同比小幅增长1.73%，环比下滑12.39%，平均毛利率及净利率为19.12%、4.73%，同比及环比小幅下降，美元汇率变动产生一定正向影响。

　　具体来看，模组市场加速向国内龙头厂商集中，移远通信/广和通/美格智能前三季度营收同比增长35.58%/30.38%/36.27%，净利润同比变动+83.83%/-11.60%/+53.95%，5G车载与CPE出货量持续增长，产品结构不断优化。盈利能力方面，移远通信及美格智能净利率同比改善，且提升幅度大于毛利率，费用管控能力不断增强。广和通由于高毛利PC业务需求年初以来较为低迷，利润同比下降，预计随着锐凌无线并表及PC市场恢复，业绩将重回正增长。

终端：半导体业务增长强劲，ODM业务静待拐点

　　营收小幅增长，盈利能力环比改善。闻泰科技 2022 年前三季度实现营 收 420.85 亿元，同比小幅增长 8.9%，归母净利润 19.44 亿元，同比下 降 4.8%，降幅较去年同期收窄。Q3 单季度营收 135.89 亿元，环比下 降 0.76%，归母净利润 7.62 亿元，环比增长 12.17%，扣非后归母净利 润 7.95 亿元，环比增长 50.23%，毛利率及净利率分别为 20.24%、5.61%， 环比提升 2.89pct、0.65pct，产品结构优化抬升整体盈利水平。

　　汽车半导体优势明显，产品集成业务积极拓展国际化。2022 年前三季 度，闻泰科技半导体业务实现营收 119.48 亿元，同比增长 17.44%，毛 利率 42.7%，净利润 27.36 亿元，同比增长 34.8%。22Q3 单季度半导 体业务收入利润同比环比均实现增长，Q1/Q2/Q3 营收分别为 36.97 亿 元/39.62 亿元/42.89 亿元，净利润分别为 8.54 亿元/8.72 亿元/10.10 亿 元。产品集成业务前三季度营收 281.09 亿元，毛利率 8.7%，净亏损 4.04 亿元，Q3 单季度净亏损 1.88 亿元，主要由于消费电子市场需求低迷， 公司积极开拓国际市场，布局 AIoT、服务器、汽车电子、笔电等领域， 其中在汽车智能座舱、智能网联等方面同多家主机厂、Tier1、芯片供应 商建立合作关系，已为理想 L9 提供后舱娱乐屏幕总成。光学模组业务 前三季度净亏损 0.34 亿元，其中归母净利润亏损 0.24 亿元。

控制器：业绩增速持续承压，科博达Q3经营超预期

　　前三季度营收小幅增长，盈利能力季度向好。2022 年前三季度控制器板 块整体营收 163.32 亿元，同比增速 5.15%，增速较往年同期出现较大 降幅，归母净利润 14.04 亿元，同比下降 15.98%，毛利率及净利率同 比减少 2.46pct、2.16pct，主要由于前期原材料紧缺高价存货尚未完全 消耗，仍计入成本，下游家电、工具等终端市场消费乏力。单季度看， Q3 板块实现营收 56.35 亿元，同比增长 6.9%，归母净利润 5.85 亿元， 同比及环比增长 23.51%、21.86%，主要由于拓邦股份单季业绩高增长拉动板块整体增速。盈利能力方面，Q3 板块平均毛利率 20.94%，同比基本持平，净利率 10.38%，同比提升 2.01pct，部分受益于汇兑收益增加。预计随着控制器板块下游需求恢复， 上游原材料紧缺涨价有所缓解，随着高价库存出清，盈利能力有望持续 改善。

　　拓邦股份龙头地位稳固，科博达新能源车业务快速增长。细分来看，拓 邦股份及科博达 2022 年前三季度业绩表现突出。拓邦股份 22Q3 单季 度营收 23.07 亿元，同比增长 16.84%，归母净利润 2.12 亿元，同比及 环比增速较 Q2 显著提升，由于部分半导体价格仍处高位且前期高价原 材料存货计入 Q3 成本，公司前三季度及 Q3 单季度毛利率同比下降 4.01pct、2.12pct，海外业务快速推进，汇兑收益增加，Q3 净利率环比 提升 2.62pct。

　　前三季度储能业务快速增长，提供第三成长动力。科博达 作为全球领先车载控制器龙头，受益汽车电动化、智能化发展，不断丰 富产品线，Q3 单季度主要客户交付量增长，实现营收 9.36 亿元，同比 及环比增速 59.56%、25.13%，归母净利润 1.62 亿元，同比及环比大幅 增长，毛利率同比提升 2.16pct，成本压力逐步缓解，盈利能力企稳回升。 随着新产品项目及新客户持续拓展，公司产品单车价值量有望进一步提 升，业绩进入高成长期。

汽车连接器：业绩表现亮眼，受益新能源车加速渗透

　　业绩高增长，净利率同比提升。汽车连接器板块 2022 年前三季度实现 营收 115.75 亿元，同比增长 19.03%，归母净利润 13.34 亿元，同比增 长 47.69%，增速较 22H1 显著提升，随着疫情恢复，交付能力逐步顺畅， 盈利能力回升，板块平均毛利率 25.3%，同比减少 1.32pct，主要由于 上游原材料价格相对上涨以及部分厂商产品结构调整，净利率 11.52%， 同比提高 2.22pct，汽车连接器厂商费用管控能力增强。Q3 单季度板块 营收 42.09 亿元，同比及环比增速 18.82%、8.96%，归母净利润 5.20 亿元，同比及环比增长 67.86%、7.69%，多数厂商前三季度及 Q3 单季 度净利润同比增速大于营收，利润逐步释放。汽车电动化与智能化渗透 率提高提升高压及高速高频连接器需求，汽车连接器单车价值量成倍增 长，叠加国产替代趋势，本土汽车连接器厂商迎来广阔市场，业绩表现 亮眼。

　　多家公司前三季度净利润同比增长超 50%，瑞可达增速领先。2022 年 前三季度板块内营收及利润增速靠前的企业包括瑞可达、鼎通科技、徕 木股份等。具体来看，瑞可达 22Q1-Q3 实现营收及归母净利润 11.64 亿元、1.97 亿元，同比增长 94.23%、175.66%，Q3 单季度营收及归母 净利润 4.3 亿元、0.7 亿元，同比增长 69.28%、104.82%，毛利率 28.21%， 同比提升 3.53pct，环比连续 3 个季度正增长，公司新能源车及储能在 手订单饱满，定增扩产项目稳步推进。

　　鼎通科技前三季度营收及归母净 利润同比增长 59.56%、58.30%，Q3 单季度营收同比增速约 60%，环 比基本持平，增长主要来自通讯连接器及组件品类扩充供货份额提升， 以及汽车连接器拓展顺利，部分产品进入量产爬坡，归母净利润 0.49 亿 元，同比增长 69.19%，净利率 20.79%，同比提高 1.3pct，剔除股权支 付费用影响后净利率约 22.5%。徕木股份前三季度营收及归母净利润 6.72 亿元、0.59 亿元，同比增长 36.84%、49.09%，Q3 单季度营收及 归母净利润环比增长 32.39%、16.17%，业绩增长主要由于汽车连接器 收入增加，产能扩张持续推进，雷达模块、域控制器模块等领域新连接 器产品即将放量，规模效应叠加产品结构优化，公司业绩有望迎来高增 长。

卫星导航：营收增速恢复，北斗规模应用空间广阔

　　前三季度营收增速恢复，盈利能力提升。2022 年前三季度卫星导航板块 受疫情对基建投入影响，整体营收 128.59 亿元，同比小幅下滑 1.07%， 降幅较 22H1 收窄，归母净利润 14.63 亿元，同比增长 26.85%，平均毛 利率及净利率分别为 40.44%、11.38%，同比提升 0.56pct、2.5pct。Q3 单季度板块营收 43.94 亿元，同比增长 8.41%，归母净利润 4.28 亿元， 同比增长 19.94%，净利率同比小幅提高 0.94pct。细分来看，华测导航、 振芯科技、中国卫通前三季度及 Q3 单季度营收利润同比均实现正增长， 增速领先，盈利能力同比向好，海格通信前三季度增速平稳，中国卫通 由于汇兑收益及卫星保险理赔款增加，前三季度及 Q3 净利润同比增速 较高。

　　北斗应用星辰大海，车载高精定位逐步落地。北三组网完成为卫星导航 产业提供重要支撑，一系列政策推动卫星互联网及高精定位行业加快发 展。《新时代的中国北斗》白皮书近日发布，指出北斗全球系统已是世界 一流卫星导航系统，首次规划 2035 年前北斗发展蓝图，将全面建成更 加泛在、更加智能、更加融合的综合时空体系，实景三维、车载高精定 位导航等应用需求有望快速增长，华测导航已成为哪吒、吉利路特斯、 比亚迪、长城等车企自动驾驶位臵单元业务定点供应商，部分车型卫惯组合产品开始批量出货，随着产能释放有望为公司业绩提供较大增量。

云视讯：疫情催化市场机遇，盈利能力边际向好

　　线上需求带动营收利润双增，盈利能力企稳回升。2022 年前三季度云视 讯板块实现营收 72.23 亿元，同比增长 28.40%，净利润 19.18 亿元， 同比增长 32.55%，疫情期间培养的线上办公形成长期行为习惯，客户 粘性增强，海内外企业数字化转型需求持续推动市场增长，板块平均毛 利率 41.72%，同比下滑 1.68pct，主要由于梦网科技、二六三等成本上 升以及新业务尚处成长期，利润未完全释放。Q3 单季度板块营收及归 母净利润分别为 24.32 亿元、6.99 亿元，同比增长 35.04%、54.73%， 毛利率及净利率环比提升 2.36pct、1.72pct，盈利能力逐步改善。

　　亿联网络业绩领跑行业，产品矩阵逐步完善。具体来看，营收方面，2022 年前三季度除二六三(yoy-5.85%)均实现正增长，其中亿联网络/梦网 科技同比增长 40.8%/28.0%，22Q3 亿联网络/梦网科技/二六三/会畅通 讯同比增长 39.23%/48.44%/5.48%/4.61%。净利润方面，2022 年前三 季度仅亿联网络实现正增长，同比增速 46.21%，22Q3 梦网科技扭亏为盈，亿联网络/会畅通讯同比增长 56.37%/85.41%，二六三同比下降 22.76%。

　　亿联网络业绩增长主要驱动力来自全球企业数字化转型和混合 式办公需求持续提升，宏观经济环境影响下海外企业采购降本增效意愿 增强，公司多元化业务布局提高抗风险能力，以及美元汇率升值利好。 前三季度公司传统桌面通信终端稳 SIP 话机业务稳健增长，同时继续拓 展新品品类，会议平板 Q3 实现小批量市场推广和销售，蓝牙耳麦快速 迭代，Q4 预计推出新品，智慧会议室解决方案快速推陈出新。

专用通信：营收增速回升，军工通信发展提速

　　板块业绩向好，看好专网新应用需求释放。2022 年前三季度专用通信板 块实现营收 99.97 亿元，同比增长 9.0%，增速回正，净利润 6.88 亿元， 同比增长 201%，22Q3 单季度板块营收 36.93 亿元，同比增长 6.31%， 净利润 5.35 亿元，同比增长 339.06%，业绩增速大幅提升主要受海能 达极值影响，其前三季度净利润由于毛利率提高、出售子公司 Sepura 投资收益以及汇兑收益增加等利好，同比大幅增长 409.68%，实现扭亏 为盈，剔除后板块整体净利润前三季度同比基本持平，Q3 单季度同比 增长约 70%。

　　细分标的中，七一二/上海瀚讯/海能达/东方通信前三季度 净利润同比增长，震有科技/佳讯飞鸿/东土科技前三季度净利润出现不同 程度下滑，主要由于上半年疫情反复影响项目交付，研发投入增加进一 步加剧利润端压力。专网通信用户群体随着数字经济发展需求趋于多样 化，宽窄融合和公专融合成为行业趋势，专用通信突破原有行业格局， 拥有技术、客户、渠道等核心能力的企业更具竞争优势。

　　国防信息化建设提速，关注军工通信标的。国防信息化是我国国防支出 主要方向，军工通信有望迎来黄金发展期。七一二 2022 年前三季度实 现营收及归母净利润分别为 22.13 亿元、3.03 亿元，同比增长 25.73%、 22.14%，Q3 单季度收入及归母净利润 8.42 亿元、0.98 亿元，同比增 长 25.96%、9.26%，毛利率及净利率分别为 47.47%、11.63%，同比基 本稳定，上半年中标某平台北斗三号卫星导航设备实现突破，签订包括 单兵终端、新型通信导航识别系统、训练评估系统等订购合同。

　　上海瀚讯2022年前三季度实现营收 3.86亿元，同比增长 2.02%，归母净利润 0.89 亿元，同比增长10.01%，Q3 单季度营收 2.04亿元，同比小幅下 滑，归母净利润同比增长 11.03%至0.66亿元，毛利率62.13%，同比 及环比提升 1.01pct、5.73pct，利润率显著恢复，募投项目军民两用 5G 小基站已完成设备研制，预计下半年投产，有望形成第二增长点。

　　投资分析

　　通信行业整体增长平稳，Q3 盈利能力环比改善。2022 年前三季度，通 信行业营收 19188.88 亿，同比增长 10%，净利润 1636.12 亿，同比增 长 12.15%。行业营收利润增速相比去年同期小幅放缓，主要受宏观经 济环境和各地局部疫情反复影响。2022Q3 行业整体营收 6341.15 亿， 同比增长 8.32%，净利润 490.83 亿，同比增长 7.35%。剔除运营商和 中兴后，行业营收 1694.80 亿，同比增长 5.67%，净利润 102.74 亿， 同比增长 15.74%，收入利润环比 Q2 小幅增长，单季度净利率 6.06%， 季度环比改善。预计随着复工复产推进，下游需求逐步回暖，上游原材 料供应紧张缓解成本回落，Q4 业绩有望持续向好。

　　运营商增长稳健，新兴业务占比提升，资本开支结构变化。2022 年前 三季度移动/电信/联通营收增长 11.5%/9.6%/8.0%，净利润增长 13.3%/5.2%/20.4%，B 端新兴业务分别增长 40.0%/16.5%/30.0%，天 翼云、联通云收入均同比翻番，预计全年云业务合计突破千亿元，公有 云市场份额迅速提升。22H1 中移动资本支出 920 亿元，其中算力网络 200 亿元，预计全年 480 亿元，同比增长 26%;中电信资本支出 417 亿元，其中产业数字化投资 101 亿元，占比同比提高 9.3pct 至 24%， 预计全年提升至 30%;中联通资本支出 284 亿元，其中算力网络 46 亿 元，同比翻倍，计划全年算力规模提升 43%，云投资提升 88%。运营商 投资重点向 B 端市场及算力网络倾斜，未来将平稳缩减资本开支规模。 收入结构优化及降本增效推进，盈利能力提升，低估值高股息配臵价值 凸显。

　　连接器与光通信景气向上，通信+新能源第二增长曲线发力，宏观与疫 情因素使得细分领域分化。 三季度分板块来看，云视讯(营收 yoy+35.04%，净利润 yoy+54.73%)、光模块器件与光纤光缆景气向上，连接器(净利润 yoy+67.86%) 业绩增速大幅提升，消费类场景中泛 IOT 模组(营收+11.26%，净利润 +1.73%)、控制器需求短期承压，海缆受行业因素影响短期交付与确认 延期，但在手订单充足。成本端来看上游大宗、芯片短缺缓解与价格逐 步平稳回落，人民币汇率变化有利于出口型业务，短期汇兑增厚了利润。 建议关注运营商 CAPEX 结构性变化，以及通信公司向新能源、汽车等 景气领域拓展的第二增长曲线机会。我们预计连接器和光纤光缆将随着 规模效应体现，利润率有望持续提升。通信+新能源领域，海缆、储能 (逆变器、温控)、光伏支架等有较大成长机会。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

心心相印o：

　　美瑞新材(SZ300848)万隆光电(SZ300710)捷邦科技(SZ301326)

　　国内高端化TPU龙头，新产能投产在即

　　1 国内高端化 TPU 龙头，新产能投产在即

1.1 深耕 TPU 领域 13 年，规划聚氨酯一体化项目

　　美瑞新材股份有限公司是国内高端化 TPU 行业头部企业，成立于 2009 年 9 月 4 日，前身是烟台新龙华包装材料有限公司，2015 年 8 月 28 日，公司更名为山 东美瑞新材料股份有限公司，主营产品包括通用聚酯型、特殊聚酯型、聚醚型、发 泡型等多种类型的 TPU 产品，广泛应用于 3C 电子、医疗健康、个人护理、汽车制 造、运动休闲、工业装备、绿色能源、家居生活、3D 打印等领域。公司坚持技术创 新带动公司高质量发展，在主营业务 TPU 领域，发展聚醚型和特种聚酯 TPU 以及 膨胀型 TPU 产品，开拓高端鞋材、隐形车衣等新型领域，公司产业结构持续改善。 目前具有 8.5 万吨 TPU 产能，未来共计规划 20 万吨 TPU 新产能以及 8000 吨膨胀 型 TPU，此外 PBS 产业已经实现量产，未来有望放量贡献业绩，2021 年，公司荣 获第三批专精特新“小巨人”企业称号。 2021 年 8 月，公司与鹤壁煤化工有限公司合 资成立美瑞科技(河南)有限公司，2022 年 6 月，美瑞科技(河南)有限公司聚氨酯一 体化项目环评公示，标志着公司布局特种异氰酸酯市场，HDI 作为特种 TPU 的主要 原材料，未来将进一步打开公司长期成长空间。

1.2 高管技术背景深厚，股权稳定规划清晰

　　公司董事长是王仁鸿，通过直接和间接持股共计 47.54%，是公司实控人，总经 理张生持股 12.15%，董事任光雷持股 2.99%，高管宋红玮、孙天岩等均通过持股平 台持股。公司董事长王仁鸿、总经理张生、董事任光雷等高管均有在万华新材料科 技有限公司任职经历，对 TPU 产品的研发、销售十分熟悉，属于 TPU 领域的专家 级人物。公司核心高管具有不同程度股权，对核心人员和公司未来战略发展都具有 稳定作用。

1.3 公司经营稳健，研发投入高增长

　　2017-2021，公司营收和归母净利稳步提升。2017 年，公司营收 5.26 亿元， 随后几年，公司TPU产销量逐年提升，2021年，公司营收达到12.98亿元，2017-2021 年营收复合增速为 25.34%。 2022 前三季度，在国内疫情及经济下行压力下，仍 实现 11.66 亿元，同比增速达到 29.10%。归母净利润方面，公司盈利能力近五年也 保持稳步发展，2017 年，公司归母净利 0.44 亿，2021 年，归母净利达到 1.19 亿， 复合增速为 28.24%，略微高于营收端复合增速，做到了利润增速快于营收增速。 2022 前三季度,公司归母净利润达到 0.81 亿，同比增长 6.39%。

　　毛利率受成本端压力有下滑趋势，研发投入持续增长。2019 年，公司销售毛利 率 24.31%，净利率达到 12.85%，从 2020 年开始，毛利率和净利率呈下滑趋势， 2022 前三季度,毛利率为 13.27%，净利率为 6.97%，主要为成本端 TPU 上游原材 料 MDI 以及多元醇价格出现不同程度上涨，此外 TPU 行业产能持续扩产，一定程 度上出现竞争激烈局面。目前原料价格趋于稳定而 TPU 产品处于高端化进程中，预 计未来毛利率有改善空间。公司注重技术研发，2017 年，研发投入 0.19 亿，2021 年达到 0.56 亿，而 2022 前三季度达到 0.52 亿元，未来在高端化 TPU、膨胀型 TPU、 PBS 和 HDI 产品方面均有研发成果转化。

　　2 TPU 综合性能优异，替代 PVC 市场空间大

2.1TPU 技术配方壁垒高，挤出工艺自主创新

　　TPU具有软段和硬段两部分，根据结构特性可分为聚醚型、聚酯型和聚烯烃类。 TPU 是一种由软段聚合物二元醇和硬段二异氰酸酯以及小分子扩链剂通过嵌段共聚 而成的线型聚合物。1958 年，TPU 最早由德国拜耳公司研制成功。随后，德国巴 斯夫、美国诺誉、陶氏化学等化工企业也相继研制成功。中国大陆从 20 世纪 80 年 代开始接触 TPU 生产技术，但一直未实现研发与工艺上的突破。90 年代以后，随 着市场对 TPU 材料的需求增长，在欧、美、台资企业进入大陆后，国内逐渐开始进 行 TPU 的研发以及生产。TPU 软段是柔性链段，主要影响 TPU 材料的弹性和耐低 温性能;硬段是刚性链段，主要影响 TPU 的硬度、耐热性能、机械性能等，软段 和硬段交替排列，赋予 TPU 优良的性能。对于 TPU 而言，硬段含量一般为 15%-55%， 保证 TPU 既具有弹性，又具有强度。 TPU 根据软段类型可以分为聚酯型 TPU、聚醚型 TPU、聚烯烃型 TPU。聚酯 型 TPU 酯基的内聚能有 12.1KJ/mol，链段分子间作用力大，抗拉强度高，但柔顺性 较差。聚醚型内聚能有 4.2KJ/mol，极性小，因此合成出来的 TPU 链段柔软，断裂 伸长率高，低温柔韧性好，但拉伸强度低，硬度小。聚己内酯兼具了聚醚和聚酯的 综合性能，在保证优异的抗撕裂强度同时具有较好的柔顺性。TPU 根据硬段类型可 以分为芳香族 TPU、脂肪族 TPU。芳香族型含有苯环，合成的 TPU 刚性大，强度 高，耐热性好，但耐低温性能差，易黄变。脂肪族 TPU 不含苯环，软硬段分离程度 高，具有更加优异的柔韧性和耐低温性能。

　　TPU 通常采用连续合成法，原料混合、反应以及熔融 TPU 造粒等工序形成一 条流水作业线连续进行。TPU 需要满足柔韧性和强度的双重指标，而柔韧性和强度 指标往往是相反的，因此对原料分子结构设计以及配方选择匹配性要求较高。其中 原料配方是 TPU 的技术核心，聚酯二元醇中二元酸和二元醇的种类以及比例等都对 TPU 性能产生影响，TPU 中异氰酸酯种类、以及与多元醇的匹配以及助剂的选择等 也会对 TPU 性能产生影响。工艺环节，双螺杆连续反应挤出对原料的精确控制混合 需要高精确度的双螺旋挤出设备及技术。此外，共混改性 TPU 是后续发展的重点领 域，相对传统 TPU，共混 TPU 对混合、挤出的工艺要求更高。公司是国内首家通过 自主创新，将关键设备和部件实现国产化的企业，极大地提高了国内 TPU 生产的 装备水平，减少了对进口设备的依赖，引领了整个行业技术的发展。

2.2 TPU 应用领域广阔，10%增速快速发展

　　中国 TPU 以鞋材、管材、胶粘剂和薄膜为主。目前 TPU 下游应用主要集中在 鞋材、胶粘剂、管道、 薄膜、PU 合成革、电线电缆等领域。2021 年，中国 TPU 市场中鞋材领域占比 39%，胶粘剂领域占比 15%，管材领域占比 14%，薄膜领域占 比 9%，PU 合成革领域占比 7%，熔纺氨纶领域占比 4%，电线电缆领域占比 3%， 其他应用占比 9%。TPU 作为新型聚氨酯弹性体材料，具有环保、高弹性、轻量化 等优势，传统橡塑材料逐渐被取代，TPU 应用领域和市场规模也逐渐增多。除此之 外，TPU 优异的柔软度、耐候性和生物相容性，在高端鞋材、隐形车衣、医用材料 等领域发展较快。

　　根据 TPU 结构单元的特性，聚醚型具有优异的柔软性，在管材、薄膜、智能穿 戴腕带等领域应用较多，而聚酯型具有优异的拉伸强度，主要用于手机护壳、薄膜、 鞋材以及电子器械中，发泡型具有优异的回弹性和轻量化的特点，在高端鞋材领域 景气度较高。对应不同的产品结构，TPU 以其丰富的产品组合、优异的物化性能及 安全无毒、可降解的环保性能被广泛应用于电子注塑、管材、薄膜、改性包胶、工 业传动、胶黏剂、鞋材等下游领域，覆盖个人消费品、工业、建筑及军工等终端市 场。

2.2.1 传统领域 TPU 取代 PVC 是发展趋势

　　聚氯乙烯(PVC)是五大通用塑料之一，价格低廉，改性后 PVC 不易燃烧、强度 高，下游主要用在鞋材、人造革、管材、薄膜以及电缆料等领域中。但在光、热作 用下的稳定性较差，在高温作用下或经长时间阳光曝晒，会分解产生氯化氢，并进 一步自动催化分解而变色，物理力学性能也会迅速下降，在实际应用中必须加入一 系列助剂如稳定剂等以提高对热和光的稳定性。相对 PVC 而言，TPU 是一种环保 型材料，在多个领域，TPU 正处于替代 PVC 的进程中。

　　TPU 鞋底材料舒适保温，长期有替代 PVC 的市场空间。鞋底材料需要满足耐 磨、舒适弹性、保温等特性，目前主流材料有 PVC、PU、EVA、TPR、TPU 等。 TPU 相对其他材料，兼具橡胶的高弹性和塑料的易加工性，且具有能耗低、环保等 显著优点，综合性能优势更加明显，符合循环经济和可持续发展的要求，是未来新 材料的主要发展方向之一，虽然传统鞋底材料市场目前相对饱和，增量空间有限， 但 TPU 仍处于替代 PVC、EVA 等材料进程中。

　　TPU 管材环保、强度高，稳定性好，处于替代 PVC 等材料进程中。一般胶管 的内外胶层材料采用天然橡胶、丁苯橡胶或顺丁橡胶。而页岩油气管材对产品抗 压性、耐磨性、耐腐蚀性、抗撕裂等方面要求高。与传统材料相比， TPU 撕裂 强度约为天然橡胶的 3 倍，耐磨性约为天然橡胶的 3-5 倍，在燃料油中几乎不 受侵蚀，在 80℃至 90℃高温环境下连续使用不变型，在-50℃至-70℃低温下不 脆化，单位长度重量比橡胶衬里水带轻 40%以上。此外，根据《产业结构调整 目录》，PVC 衬里消防水带、天然橡胶有衬里消防水带、无衬里消防水带等产 品已被列入限制类产品，TPU 作为环评材料，正逐步替代 PVC 和橡胶材料成 为消防水带内层的主要原料。 TPU 薄膜环保无毒，抗紫外线，在薄膜领域发展空间大。TPU 薄膜具有高 强度、高韧性、耐寒、耐老化、环保无毒、可降解、防水透湿、抗菌、抗紫外线 等优异性能，同时可以通过原材料改性、材料配方调整、生产工艺优化等方式， 进一步优化薄膜性能，扩大 TPU 薄膜的应用领域，从而赋予 TPU 薄膜强大、持续的生命力，市场上越来越多的厂家使用 TPU 薄膜替代 PVC 薄膜。

2.2.2 TPU 高端化趋势，发泡鞋材与车衣材料蓝海市场

　　膨胀型 TPU：能够克服密度大的缺点，在高端运动鞋中应用前景广。膨胀型 TPU 是以 TPU 为基材，通过高压流体微发泡技术把 TPU 发泡小球集结在一起，再通过 水蒸气成型工艺制成复杂结构的膨胀型 TPU 制品。2007 年，巴斯夫以 TPU 树脂为 原料，采用物理发泡技术，首次成功开发出非交联 TPU 发泡珠粒材料，以后逐渐被 用于运动鞋中。膨胀型 TPU 材料具有柔软的脚感和良好的回弹性能使运动鞋具有优 异的缓震，同时稳定性和伸缩性则增强了运动鞋中底的抗衰减性，同时具有环保材 料属性，目前许多国际知名运动鞋品牌已经用膨胀型 TPU 作为鞋底所需材料， 阿迪达斯 Boost 跑鞋的 TPU 发泡密度为 0.25-0.3g.cm-3，而普通 PU 密度 0.55g.cm-3，材料在保证高弹等优异力学性能的前提下，减重方面具有明显的优 势。

　　隐形车衣：高端车保护膜，车衣用 TPU 未来市场有望爆发。隐形车衣俗称 车衣膜，使用时贴在汽车车身漆面上，当汽车车身遇到刮擦或轻微碰撞时，细小 的划痕能够在短时间内自动消除，或者在受热条件下消除，起到防刮擦、装饰美 观等功能。隐形车衣需要具备良好的透明性、耐黄变性、耐腐蚀、耐老化、柔韧拉 伸性等，目前完整的隐形车衣主要由 PET 保护膜、涂层、隐形车衣基膜、胶水 层组成，而隐形车衣基膜、涂层是核心功能层。目前市场中隐形车衣基膜主要有 PVC、 TPH、TPU 三种材质。PVC 材料寿命短，时间长容易变黄，而 TPH 材料是 PVC 中 加入塑化剂，材料虽然柔韧性较好，但时间长小分子塑化剂迁移析出容易导致脱胶。 TPU 型隐形车衣基膜以脂肪族 MDI 和聚己内酯为原料合成，脂肪族 TPU 不含苯环， 不易受紫外线影响，耐黄变性能远高于芳香族 TPU;另一方面，聚己内酯型 TPU 既 能表现出普通聚酯型 TPU 的优良抗撕裂，同时又表现出聚醚型 TPU 突出的压缩永 久变形和回弹性能，是理想的隐形车衣材料。目前隐形车衣 TPU 粒子基本由海外厂 商垄断，主要厂商有巴斯夫、拜耳、美国路博润、日本三井，国内隐形车衣 TPU 粒 子整体处于起步阶段，只有美瑞新材、万华化学等少数公司具有对应产品，根据公 司公告，2021 年已经实现隐形车衣薄膜的销售，目前在隐形车衣领域走在国内前端。

　　随着乘用车市场结构的变化、车衣膜成本降低、人们消费观念的变化，隐形 车衣的市场容量将越来越大。中国近 5 年汽车产量相对稳定，2020 年，汽车产 量为 2532.5 万辆，2021 年汽车产量达到 2625.7 万辆，同比增长 3.7%。豪华 车方面，2020 年，豪华车销量为 143.3 万辆，2021 年，豪华车销量为 138.6 万 辆，同比下降 3.3%，2022 年 1-9 月，豪华车销量达到 100.7 万辆，同比下降 7.9%。目前，隐形车衣用 TPU 售价 8-10 万/吨，每辆车对 TPU 用量 3-5kg，随着 豪华车以及新能源汽车潜在消费群体快速扩大，隐形车衣在汽车中的渗透率预计逐 渐提升。

　　TPU 医用材料海内外差异大，国内处于起步阶段。医用级 TPU 弹性体具有良 好的生物相容性和稳定性、强度高、摩擦因数小以及柔顺性好等优点而逐渐成为制 造医疗导管，尤其是需要引入人体的医疗导管的首选材料之一。通过对 TPU 软段、 硬段以及扩链剂的种类选择、比例调控等方法对 TPU 的机械性能和生物相容性进行 调节，能够使得 TPU 满足医用材料的使用。TPU 优异的低温柔韧性和抗水解、抗凝 血性、抗微生物攻击性，可用于医疗导管、氧气面罩、血压计的橡皮囊袋等。TPU 与人体皮肤相容性好，聚醚型 TPU 与人体血液和组织的相容性也较好，可用 TPU 来制作输血管。根据 Mordor Intelligence 数据，2021 年，全球 TPU 用于医用材料 领域占比排在第三，而中国 TPU 下游应用领域用于医用级材料比例较少，海内外在 TPU 用于医用级材料应用占比差异较大。 PVC 在亚洲医械市场仍然是常用的材料， 但 PVC 材质的医疗器械含有大量邻苯二甲酸酯类塑化剂，这类塑化剂迁移到医疗 导管或医疗袋内的血液或其他液体中，进而导致患者接触到邻苯二甲酸酯的风险。 TPU 是一种安全、稳定、优质的 PVC 替代材料，目前已得到全世界众多制造商的 认可。

　　目前医用级 TPU 仍以海外厂商路博润、拜耳等公司为主。路博润先后收购了美 国诺誉、陶氏化学等聚氨酯弹性体相关部门及公司， 成为了全球产品线最全也是供 应量最大的医用级聚氨酯弹性体的供应商，产品覆盖领域最全，在医疗行业中已经 有 30 多年的应用历史。中国在医用级 TPU 材料也是处于发展初期，医用级 TPU 对研发要求高，随着国内医用级 TPU 取代 PVC 进程的进行，具有研发优势的国内 TPU 龙头公司有望快速抢占国内医用级 TPU 的市场。

　　全球 TPU 消费占比以亚太地区为主，亚洲和澳洲市场增速最快。从全球范围看， TPU 需求差异化较大，2020 年亚太地区 TPU 消费占比为 60.3%，北美地区消费占 比 17.7%，欧洲地区消费占比 16.8%，其他地区消费占比 5.2%。同时亚洲和澳洲地 区的 TPU 消费增速高于全球平均增速，欧美地区 TPU 消费增速与全球 TPU 消费水 平增速相当，非洲以及南美地区对 TPU 消费增速最低。未来全球 TPU 的市场增速 仍以亚洲以及欧美等地区为主。 2016 至 2020 年期间，全球 TPU 行业产量由 86.1 万吨增长至 109.2 万吨，年 复合增长率为 6.12%。2016 年，我国 TPU 消费量 32.1 万吨，2021 年，TPU 消费 量已经达到 60.2 万吨，2016-2021 复合增长率达到 13.4%，远远高于全球平均增速 水平。目前，我国 TPU 行业正处于快速成长期，已成为材料行业的重要组成部分， 在低端市场 TPU 取代 PVC、EVA 等材料，高端市场是产业转型升级的关键材料， 市场前景广阔，预计到 2026 年其消费量将达到 90 万吨左右，未来五年年复合增长 率在 10%左右。

2.3 TPU 产能充足、出口量快速增长

　　TPU 产能增速快，国内行业集中度低。全球范围内，TPU 制造商包括路博润、 巴斯夫、科思创、万华化学、亨斯迈、盛禧奥、海克斯宝、可乐丽和美瑞新材等公 司。2021 年，全球 5 大龙头企业销售额占比约 69.32%,TPU 集中度相对较高。而中 国国内，近年来我国 TPU 产能规模不断扩张，2017-2021 年国内 TPU 产能年均复 合增长率高达 12.6%，其中 2021 年总产能 115.7 万吨，同比增长 16.3%。2017-2021 年国内 TPU 产量年均复合增长率达 14.3%，其中 2021 年总产量为 65.4 万吨，同比 增长 7.3%。 从产能分布看，国内 TPU 行业呈现“二超多强”的竞争格局。2021 年，全国 TPU 产能达到 115.7 万吨，万华化学 19 万吨/年 TPU 产能，占比为 16.4%，华峰化学 TPU 产能 16 万吨/年，占比 13.8%，美瑞新材目前 TPU 产能 8.5 万吨/年，占比 7.3%， 一诺威 TPU 产能 8 万吨/年， 占比为 6.9%。整体 TPU 行业集中度偏低。

　　TPU 出口量逐渐提升，逻辑逐年显现。国内 TPU 产能在保持快速增长的同时， 为消化产能，TPU 出口量也在逐年提升。2016 年，TPU 出口量为 16.83 万吨，2021年，TPU 出口量达到 28.15 万吨，2016-2021 年 TPU 出口年均增速达到 11%。而 TPU 进口量近 5 年都相对稳定。TPU 出口逻辑逐年兑现。

2.4 公司 TPU 结构持续优化，PBS 产品实现量产

　　TPU 领域技术优势明显：公司具有较强的研发创新能力，目前在中间体设计和 制造上形成了自身独特优势。产品设计方面，公司在聚酯多元醇、生物基多元醇等 设计、开发、制造方面具有丰富的经验，部分产品已经成功实现规模化制造和应用。 在工艺技术方面，公司自主设计了 TPU 相关工艺、关键设备与生产线，对 TPU 关 键技术拥有自主知识产权，在 TPU 生产设备与工艺及聚醚型、发泡型等中高端产 品层面成功打破了国际垄断，引领了国内 TPU 行业技术的发展。其中发泡型 TPU 工业化技术为公司自主设计、国内首套发泡 TPU 工业化装置，是公司全新产品发 泡 TPU 工业化的核心，公司已在发泡 TPU 产品工业化方面居行业前列。2022 年 上半年，新增授权国际发明专利 4 项，国内发明专利 17 项，实用新型 1 项;国 内商标 10 件。 公司 TPU 产品结构持续改善：国内 TPU 以低端领域为主，整体毛利率偏低， 公司产品在中高端市场不断取得突破，产品结构逐步转型为以高技术附加值的特殊 聚酯型、聚醚型、发泡型产品为主，在发泡鞋材，3C 电子，汽车制造等领域持续拓 展。2017 年，公司通用型聚酯 TPU 产品营收占比为 60.2%，2018 年通用型聚酯 TPU产品营收占比降为47.4%，2019年通用型聚酯TPU产品营收占比降为38.1%， 反之特殊聚酯型、TPU 产品营收占比持续提升。

　　PBS 新材料产品扩增丰富： 2020 年 1 月，国家发展改革委、生态环境部联合 发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，从 2021 年起，全国餐饮行业禁止使 用不可降解一次性塑料吸管，从此可降解塑料在国内逐渐普及开。可降解材料的应 用，需要考虑材料耐热性、加工性能和综合成本，PBS 分解温度在 300℃以上，具 有良好的耐热性。在众多可降解材料中， PBS 是目前商品化程度最高的三种材料之 一，目前工业上主要采用直接酯化法合成 PBS，以丁二酸酐水解后的产物丁二酸和 BDO 缩聚得到可降解材料 PBS。公司在扩产主营产品 TPU 的同时，积极推进可降 解 PBS 的研发、工艺及项目推广。2021 年 10 月，公司与鹤壁煤化工签订了《战略 合作意向性协议》，双方拟在 PBS 产品领域开展合作，鹤壁煤化工具备年产 60 万 吨甲醇、年产 10 万吨 1,4-丁二醇(BDO)和年产 3000 吨丁二酸酐等项目，具备 PBS 的原料产业优势，此次合作将发挥双方公司在原料、研发、生产、渠道方面的 协同优势，以期获得良好的社会效益和经济效益，为社会的可持续发展做出更大的 贡献。目前 PBS 已经实现量产供应，丰富了公司的环保产品线,为以后成功步入降 解材料行业，提升公司竞争力奠定基础。

　　3 聚氨酯一体化项目开工在即，未来打开公司成长空间

3.1 HDI 寡头垄断，性能优异

　　HDI 主要原料为己二胺和光气，主要由两步光气法合成。六亚甲基二异氰酸酯， 又称 HDI,是脂肪族异氰酸酯的一种，也是脂肪族异氰酸酯中应用最广泛的产品，产 能约占 ADI 产量的 65%。HDI 通常由己二胺和光气反应制得，合成方法有一步高温 光气法、两步光气法和非光气法。其中一步高温光气法和两步光气法各有优缺点， 一步高温光气法虽然反应时间短，但副反应和收率较低，两步光气法在产品纯度上 有优势，但反应速度偏慢。

　　HDI 具有优异的柔韧性和耐黄变特性，下游主要用于高端涂料中。与 MDI、TDI 等芳香族异氰酸酯相比，HDI 不含苯环，衍生聚氨酯具有优异的耐黄变特性，保色、 保光、抗粉化、耐油、耐磨性能等优点，制成的聚氨酯树脂稳定性好，在户外紫外 线照射下不会发生泛黄现象，在高温蒸煮条件下不会发生芳香族异氰酸酯变成致癌 芳香胺的化学反应。 但 HDI 单体具有一定挥发性和较大的毒性，一般需要将其制备 成 HDI 类衍生物 HDI 缩二脲固化剂和 HDI 三聚体固化剂等，从而进一步合成脂肪族 聚氨酯涂料。目前 HDI 及衍生物作为涂料固化剂使用，下游主要用于高端涂料和油 墨中使用。其中，汽车漆是 HDI 最大下游，占比为 41.8%，工业防护漆占比为 26.1%， 船舶涂料占比 10.3%，木器漆占比 7.4%。除此之外，在航空航天、风电叶片等方面 有广阔的发展前景。

　　我国 HDI 产能有限，下游需求逐年增长。2021 年，全球HDI 单体产能在 38.4 万吨，受己二腈供应不稳定等原因影响，HDI 实际产量远低于 38.4 万吨，2021 年 全球需求量约在 22 万吨。HDI 具有寡头垄断的特性，目前全球厂商只有 5 家，最大 供应商为科思创，总产能 19 万吨，其次是万华化学，产能 8 万吨，在建新产能 5 万吨，预计 2023 年投产。我国对于水性涂料需求量逐年增加，另外，国家对于新能 源风电光伏项目的发展扶持，会进一步拉动市场对于 HDI 的需求。根据天天化工预 测，全球 HDI 需求量至 2025 年预计增长至大约 40 万吨。

3.2 原料、应用端边际变化带动 HDI 景气度

　　风电叶片涂料为 HDI 带来增量。风电叶片在运行中要经受紫外线、风沙、雨蚀、 盐雾、湿热和温差等侵蚀，要求风电叶片材料达到高强度和抗疲劳性，而风电叶片 涂料对保护叶片，防止其老化、磨损起到关键性的作用，因此，风电叶片涂料除应 具有防腐蚀性外，还必须具有一定程度的耐磨性。HDI 衍生物作为固化剂合成的聚 氨酯树脂涂料具有高弹性和耐用性，在受到冲击时能起到吸收能量的作用，而且与 其他树脂基体涂料相比具有优异的附着力、优异的耐磨性、良好的耐高低温性以及 低固化温度等优点，HDI 三聚体具有更适合的固化速度，是应用最广泛的风电叶片 涂料固化剂。现阶段，风电叶片涂料产品已经相对成熟，随着风电装机量的显著提 升，对 HDI 需求带动将提升 HDI 下游市场空间。

　　己二腈技术垄断缓解，未来 HDI 供应更加稳定。2021 年全球 HDI 总产能虽然 有 38.4 万吨，需求量约在 22 万吨，表面看供需充足，但 HDI 价格出现较大的波动， 最高价超过 10 万/吨，原因之一是受制于己二胺的原料己二腈供给短缺，导致 HDI 实际产量不稳定，造成价格波动。长期以来我国己二腈高度依赖进口，己二腈生产 技术被国外所垄断。再加上己二腈生产对于生产设备、气候等要求很高，国外生产 基地设备老旧且易受极端天气影响等，己二腈的全球供应量一直不稳定。己二腈价 格偏高，进一步导致了生产 HDI 的成本偏高。2022 年上半年，中国化学首套自有技 术的己二腈项目投产，使得己二腈国产化顺利完成，HDI 对己二胺的单耗在 0.7 以 上，随着己二胺原料己二腈的供给宽松，己二胺价格端预计也会出现相对下降，未 来将推动国产 HDI 的快速发展与降本。

3.3 布局聚氨酯一体化项目，预计 2024 年投产

　　公司拟投资建设聚氨酯新材料产业园，打造全产业链聚氨酯新材料生产基地。 公司与河南能化下属子公司鹤壁煤化工、项目核心管理及技术人员三方共同投资组 建成立美瑞科技(河南)有限公司，其中公司以现金出资 2.75 亿元，持股比例 55%， 而公司核心人员持股共占比 30%，能够有效稳定核心人员，保证 HDI 项目的顺利进 行。2022 年 6 月 10 日，河南生态环境厅对美瑞科技(河南)有限公司聚氨酯产业 园一体化项目项目分两期进行公式，其中一期项目投资 15 亿元，建设年产 12 万吨 特种异氰酸酯(其中 HDI10 万吨，CHDI1.5 万吨，PPDI 0.5 万吨)，年产 15 万 吨硝基苯胺，年产 12 万吨苯二胺，年产 10 万吨环己烷二胺，配套公辅工程; 二期 项目投资 37 亿元，建设年产 20 万吨特种异氰酸酯(HDI)，年产 15 万吨硝酸，年 产 12 万吨二硝基苯，年产 8 万吨苯二胺，年产 4 万吨间苯二酚，年产 6 万吨二元 醇，配套 HCl 循环利用装置、水煤浆制合成气装置及其他公辅工程。该项目属于“两 高”项目，目前已经获得环评批复、能评批复、安评批复，也取得了《建设工程规划 许可证》等手续。手续完备后将根据项目设计方案开工建设，项目的建设周期预计 为 18 个月。HDI 作为具有高技术含量的新材料，与其他异氰酸酯相比，具有较高的 单吨利润，我们预计随着 HDI 项目的投产，将打开公司业绩的二次成长曲线。

　　盈利预测与投资分析： 主要假设： 1. TPU 板块： TPU 产能：公司 TPU 目前产能 8.5 万吨，20 万吨 TPU 项目假设从 2023 年年中开 始陆续投产，2023 年新增产能 10 万吨，对应 2022 年新增有效产量 2.5 万吨，假设 2024 年继续新增产能 5 万吨，对应 2022 年新增有效产量共计 6.5 万吨。 TPU 价格：TPU 行业未来将经历低端市场竞争激烈，毛利承压，高端差异化市场景 气度高，毛利可观的局面，公司高端特种 TPU 占比逐年提升，随着公司特种 TPU 业务占比逐年提升，假设 2023 年公司 TPU 平均售价在现有基础上提升 2%。 2. 聚氨酯一体化板块： 聚氨酯一体化项目一期假设从 2024 年下半年逐步投产，2024 年贡献有效产量 3 万 吨，假设 2024 年 HDI 单价 5 万/吨，单吨毛利 2 万/吨。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

心心相印o：

　　海兰信(SZ300065)万隆光电(SZ300710)唯特偶(SZ301319)

　　2022 年 10 月 29 日，奇绩创坛在北京中关村举办了 2022 年的年度分享活动《前沿科技创新创业趋势分析(2022)》，奇绩创坛创始人兼 CEO 陆奇博士与创业者分享奇绩创坛这一年来看到的前沿科技创新创业趋势。

　　(分享人：陆奇，奇绩创坛创始人兼CEO，曾任百度集团总裁兼COO、微软全球执行副总裁、雅虎执行副总裁等，毕业于卡耐基梅隆大学，获计算机科学博士。)

　　目录

　　1. 数字化发展的无尽前沿：结构和趋势

　　2. 技术驱动创新的无尽前沿：十大创新板块机会概览

　　3. 数字化

　　• 移动互联网和云(结构和趋势、创新信号、代表型创新模式)

　　• 人工智能(结构和趋势、创新信号、代表型创新模式)

　　• 元宇宙(结构和趋势、创新信号、代表型创新模式)

　　• Web 3(结构和趋势、创新信号、代表型创新模式)

　　• 脑机(结构和趋势、创新信号、代表型创新模式)

　　• 量子(结构和趋势、创新信号、代表型创新模式)

　　• 数字化前沿在需求侧的落地进展

　　4. 新科技驱动的创新前沿

　　• 新能源科技(结构和趋势、创新信号、代表型创新模式)

　　• 新生命科技(结构和趋势、创新信号、代表型创新模式)

　　• 新材料科技(结构和趋势、创新信号、代表型创新模式)

　　• 新空间科技(结构和趋势、创新信号、代表型创新模式)

　　5. 时代的机会：范式演变

　　正文：

在技术驱动创新的无尽前沿把握好机会

　　今天分享的主题是《》，我们主要分享奇绩的世界观、奇绩分析技术驱动创新趋势的方法和奇绩看到的创新信号。

　　1. 数字化发展的无尽前沿：结构与趋势

　　在奇绩创坛，我们主要会研究结构和判断趋势。

　　技术如何驱动创新和经济发展，它的核心和结构是怎样的呢?我们可以从下面这张 PPT 开始：

　　技术驱动社会经济发展，它的结构是能源和信息的组合，它是核心生产力。任何一个经济时代最关键的是核心生产力。

　　人类发展经济大概有三个大的体系：农业体系、工业体系和数字化体系(图中的蓝色曲线)。

　　在农业体系，能源主要来自太阳能，生产主要依赖光合作用(对应图中橙色曲线，这条曲线比较简单，它一直在往前延伸)。

　　工业时代的能源是化石能源，人类使用机械设备、电气设备、电子设备来转化能源(对应图中绿色曲线)。

　　数字化时代是图中的蓝色曲线，这条蓝色的“数字化”曲线大概有 50 年的历史，主要因为我们开始有通用算力。

技术是间接的产能

　　这条蓝色曲线为什么增长那么快?为什么会驱动经济发展的加速?原因是技术，技术一直就是人类最大的核心产能，它驱动了创新。在过去，，而今天，。(大家可以去观察，这条蓝色曲线上的公司，他们公司的财务资源有多少比例是投入做研发的，多少是投入做生产的)

　　过去 40 多年，中国基本上把工业发展阶段的大量基础课都补齐了，可以参与这一波新时代的主流创新，让技术成为直接的产能。

　　为什么技术可以成为直接产能，加速驱动创新和经济发展呢?这本身跟技术的本质和结构分不开。

　　技术的本质是用信息去转化能源，改变自然现象，满足人的需求。技术的结构有两个组成部分：可编程，任何技术都有信息部分;可执行，有能源转化部分。

　　技术的发展本身和达尔文进化很类似，它选择的永远是人类需求更多的方向。

　　同时，技术的发展基于科学之上，科学是一个知识探索体系。由于技术和数字化的进展，科学发展的范式也在不断地演进。如今，数字化让科学进入了第四范式，另外微软的 Chris Bishop 提出了第五范式(编者注：Chris Bishop 是微软技术院士、微软研究院科学智能中心负责人 )，它是数据驱动和计算驱动的。科学的进步跟商业社会的经济发展越来越分不开。我们处在这个时代的核心结构，使得这个产能会不断地、加速地产生。

　　分析完技术的本质和结构以后，我们来梳理“技术驱动创新”的宏观结构，这是一个更大的框架性结构，如下图：

　　这张图的核心是数字化，正是数字化的进展，把技术变成了核心的直接产能。

　　数字化的平台包括移动互联网/云、人工智能等，它们帮助人类更好地获取信息(知识)。这些平台不断地用信息和能源转化去改变物理世界。能源转化必须要有能源，数字化推动了新一代能源的应用发展，尤其是可持续的能源。

　　在物理世界里转换这些能源只有两种方法：一种是用生命的过程(biological pathway)来转化能源，对应是新生命科学;另一种是用物理的方法来转换能源，对应图中的新材料科技。转化能源必须要有物理空间，所以有新的空间技术。这些整个组合在一起，形成了一个宏观的结构，让我们可以不断地拆解梳理每个关键节点的结构和趋势。

　　通过这样的框架，我们接下来继续拆解，仔细地看每个领域的创新机会。

　　1.1 数字化发展的趋势和核心结构

　　首先我们来分析数字化：

　　数字化的发展趋势是平台驱动的，随着数字化进展，平台的规模、能力都在成长。新的平台诞生的速度也越来越快，也越来越多(下面这张图展示的是过去 50 多年成长起来的数字化平台)。

　　此外，数字化的平台，结构非常稳定。拆解数字化的平台结构，可以帮助我们更好地分析和判断未来数字化的趋势和机会。

　　数字化平台的结构分为前端和后端两大部分，前端是跟人交互的，后端是通用的能力。

　　数字化前端分成三个层次：

　　(1)底层是体验设备，设备当中有高度集成的芯片模组和操作系统。今天我们的设备有手机、电脑、眼镜、头显、手表、汽车、可穿戴、可植入等等一系列的设备。

　　(2)第二层我们称为体验容器。如果你做操作系统，可能都知道“容器”是什么。我们在数字化的过程当中到目前为止有三大类容器(Container)。

　　第一类容器是二维的，可能是一页，可能是一帧，它是文字符号和图像的载体，间接地用信息跟人交互，人可以去看、可以去听。

　　第二类容器是新一代的三维容器，人们称为元宇宙，让人可以在其内部具象地存在，本质上是让人们“在一起、在那里”，元宇宙会带来大量的创新和商业化发展的机会。

　　第三类容器是脑机接口，现在还很早期，但长期来看会非常重要，它可以是穿戴设备，也可以是植入式设备，通过数字化的容器来获得我们人内在的感受，可以跟人做交互。

　　(3)第三层是画布。在容器之上，从开发的角度来讲，我们有画布(Canvas)，写代码、做产品的同学应该知道这个概念。今天二维的画布有文档、图像和视频。在元宇宙里，新产生的画布是空间，是世界，是人。容器和画布都是数字化前端的核心的组成部分。

　　数字化后端是提供能力给数字化应用的场景，也分为三层：

　　(1)底层是后端设备，设备里可以是服务器、交换机、数据中心、卫星载荷等等，有高度集成的芯片、模组、操作系统等。

　　(2)往上一层是基础设施，大规模的通信网络、数据堆栈、分布式系统等等。

　　(3)最上一层是能力的供给层，让数字化的能力像电一样可以无处不在。后端主流的能力供给是云、边缘和区块链，Web 3 是新一代的数字化的能力供给，有机地融入了信任和激励机制。

　　前端和后端建设在通用的基础设施之上：

　　(1)底层叫做数字化的公共基础，基本上是基于物理和数学。

　　这里先简单提一下，人工智能本质上是一个新的计算体系，基于重叠向量的计算体系，可以在硅基或生物基上做。某种意义上讲，今天的主流算法一开始都是在生物基上做的，也就是人的大脑，只不过大脑的功耗只有 25 瓦，算力很有限，今天人工智能的核心创新是在重叠向量这一层，可以应用到所有前端和后端。

　　(2)在这之上是数字化的开发基础，包括一系列的开源软件，让我们能系统性地、有效地去开发前端、后端。这是数字化的平台的结构和发展趋势。

　　有了这个作为基础之后，我们可以进一步地拆解更具体的机会。

　　1.2 数字化的能力和需求结构

　　数字化的进展是技术推动、需求拉动的组合。

　　首先我们讲需求。C 端需求包括人群、时长、频次等层次，也可以把它分成这几个大类，通讯、社交、内容、消费等等。

　　这里我们把一类特殊人群分了出来——P端(Producer)，即创作者，这类人可以开发、设计、创作。创作可以是广义的，他们也可以是艺术家或者科学家。

　　此外是 B 端(企业端)，需求也相当结构化和稳定。

　　数字化满足需求的能力，也相当结构化。截至目前，我们有 6 种不同的数字化的能力，可以系统性地满足长期越来越丰富的 C 端、 P 端和 B 端的需求(见下图)。

　　(1)第一层是二维信息，二维容器是让人类间接地听和写。

　　(2)第二层元宇宙，它是三维的、具象的、可以体验的。

　　(3)第三层是 Web 3，是一种数字化的信任和激励关系。

　　(4)第四层是通过数字化能力在物理空间里原位直接地满足人的需求，比如由自动驾驶来完成将人直接送到目的地的任务。

　　(5)第五种是通过脑机接口这样的技术内在地去理解和满足人的需求。

　　(6)第六种是智能模型。某种意义上，智能模型可以说是一个可以思考和做规划的大脑。它可以嵌入到任何一个场景去满足人的需求。

　　在上面的图中，我们用蓝色标注了技术满足需求的进展，比如二维信息，通过电脑和手机，基本上所有的 C 端和大部分的 B 端都局部地满足了人的需求，元宇宙和 Web 3 才刚刚开始。

有了需求的结构和满足需求的数字化能力之后，接下来我们怎么来判断有哪些创新机会？建议大家看技术和需求的组合，技术发展开始商业化应用往往是这样几种情况：

　　第一是单点突破。人工智能某种意义上是个单点突破，突然非线性地出现了一种新的能力，可以撬动一类需求。

　　第二是多点聚合，比如说，这一次的元宇宙技术在某种意义上就是多点聚合，水到渠成，好多技术一直在发展。

　　第三是纵深开拓，当这些技术聚合在一起之后，往往还会进一步地往纵深方向更深入地发展，撬动更多的需求。

　　所以大家要判断在技术上是不是有可能单点突破或者是不是多点聚合，还有技术的深度是否可以满足更深层的需求。

　　新技术一般都是先单点切入需求。举个例子，元宇宙就在找一个方向突破，接着会往横向的应用场景拓宽，满足更多的需求，拓展到了一定的宽度之后，才能纵向渗透更深的需求。新技术都是按照这样的常规满足需求的。

　　1.3 数字化的本质与价值飞轮

　　上面这张图右上部分描述了数字化驱动商业化的特性，为什么数字化会产生极高的商业价值和高速增长?它跟数字化产业生态的结构是分不开的。假如我们用数字化的能力去满足一类需求，一般都是这样三位一体的生态结构(如图右上部分所示)。

　　如果我们没有数字化的能力去满足这类需求，那么人类会通过三种活动去满足这类需求。

　　首先，人要去观察这类需求，要收集信息，有了信息之后，人会做一系列模型去指导决策，然后通过人和人之间的协作，用工具与流程去满足这些需求，这涉及到观察系统、决策系统和执行系统。

　　有了数字化之后，上述人的行为变成数字化的行为，观察系统转变成软件定义，决策系统从软件定义开始变成数据驱动，执行系统也从人的行动变成软件驱动。

　　软件定义和数字数据驱动之间的关系是什么?软件定义本质上是把人的知识用代码表达出来，让效率更高。但是数据驱动的效能远超软件驱动。一旦软件定义开始之后，就可以收集大量数据，这些数据可以沉淀大量的知识，比起人自身的知识可以更好地满足这人的需求。

　　举一个例子，我个人比较熟悉的是搜索引擎，我做了很长时间。一开始我们用人的知识来写算法，通过搜索引擎去找文档，所以搜索引擎其实非常不好用，经常找不到。但是今天的搜索引擎，比如谷歌和百度，都非常神奇，不管你输入什么关键词，有几乎很高的概率它们知道你在找什么，为什么找，知道你真正的意图，所有输入的关键词，点击了什么，如何修改你的关键词。因为这些搜索引擎是数据驱动的，它们可以通过积累的数据学习。今天搜索引擎所掌握的知识是远远超过我们人类加在一起的知识。除了搜索之外，内容推荐、电商供需的匹配、物流等等，一个个行业都将被数据驱动。

　　有了数据驱动，产业的增长速度会非常不一样，因为数字化产业具备这样四个特征：

　　(1)数字化的产业是高度集成的。芯片的集成度越来越高，摩尔定律决定了，同样性能的硬件，成本会越来越低。

　　(2)软件驱动的产业，迭代率会加快，每几周就可以更新一次。

　　(3)数据驱动，生态沉淀数据，数据就代表知识，所以软件生态会积累大量知识，远超人的经验和知识。

　　(4)协同效益非常强。今天的企业协同都是企业内部协同、上下游协同，数字化企业相当于是整个社会在协同。

　　上述这些原因会共同形成一个高速增长的、经济价值很强的飞轮(见下图)。

　　从长期发展的趋势来看，为什么数字化的蓝色曲线会越来越高?(第 2 页ppt)

　　这不光与数字化产业的特征有关，还跟数字化最内核的结构有关。

　　数字化本质是人的延伸，任何数字化它都是这由下图这 6 个核心组成部分。数字化的内核结构就是围绕着人的需求做这 6 件事：获取信息、表达信息、存储信息、处理信息、传输信息，最后把处理好的信息交付给人类使用(下图展示了数字化如何满足人的需求)。

　　人其实一直在做数字化，只是过去的算力跟今天不同。过去我们使用纸笔记录和计算，后来我们发明了算盘这种硬件，但是我们没法写个软件去帮我们打算盘。但如今不同，现在有了高度集成的通用算力，都为我们人类所用。

　　数字化是人的延伸，也是历史的长潮，会不断地加速、前进。这也是为什么数字化进展会让更多的技术驱动创新成为直接生产力，创造更多的商业价值和社会价值。

　　2.技术驱动创新的无尽前沿: 十大创新板块机会全览

　　有了刚才针对数字化结构的分析之后，那我们接下来看新一代的生产力的宏观机会板块概览。在奇绩创坛，我们通常用这一页的宏观机会板块看创业创新机会。

　　这张图中间这一条黄色横线表达的是数字化结构如何让技术成为直接的核心产能，对它的核心解读是：

　　(1)信息过程越来越软件定义和数据驱动。软件定义和数据驱动让我们更好地理解并满足人类的需求。

　　(2)物理过程(注：包括生物过程)越来越模块化、标准化、流程化、微小化。当模块化和微小化到了一定的程度之后，自然会变成软件驱动;一旦软件定义，就会开始收集数据了，自然会变成数据驱动。

　　把(1)和(2)组合在一起，结合前面对技术的定义(技术的本质是用信息去转化能源，改变自然现象，满足人的需求)，就可以理解(上图中黄色框部分)：越来越多物理过程、能源转化过程最后都会被软件定义和数据驱动，所以新技术都可以通过数字化来变成直接生产力。

　　过去经济发展主要的核心产能是劳动力、厂房和生产资料等。当今这个时代需要不同的生产力，核心产能变成了技术，并且技术成为越来越直接的生产力，这带来的经济规模和效益都会和过去完全不一样。

　　我们认为，这个时代的生产力在早期阶段的要素之一就是创业。创业非常重要，它代表了这个时代创造价值的核心方式。

　　有了这个认知之后，我们可以解读这里的每一个大板块。首先我们来仔细拆解数字化和宏观板块所代表的机会。每个板块里的结构和趋势会给我们带来什么样的机会?

　　下图展示的是六大数字化平台对应的需求和前后端的活跃领域。

　　(1)第一个大的板块是移动互联网和云。移动互联网和云是人类历史上从来没有过的一个创新平台，因为它触达每一个人(每个人都有手机)，而且有足够多的内容营销手段，可以让任何产品很快触达目标用户，而且有完整的开发工具链。

　　在云的板块，通过微服务等一系列的手段，它可以让每一个企业和实体，将它的原子能力用微服务来封装，然后通过编排高效地去满足任何的需求组合。

　　(2)第二板块，人工智能。人工智能的核心是基于重叠向量的计算体系创新，而不再是用符号和文字。人工智能能够带来一系列新能力，可以嵌入现有前端和后端，开拓新的设备，它能进入任何一个现有的体验容器，也会创造出新的体验容器。(我们之后会仔细拆解人工智能，此处是一个概要)

　　(3)第三板块，元宇宙。今天人类用的都是二维容器基本上是纸张的延伸，无论是淘宝还是美团，本质上是在很快地写信(传输信息)，元宇宙本质上是一个三维的、存在和具象的容器，“在一起，在那里”。

　　从历史发展角度来讲，今天数字化的二维信息基本上是纸张的传承。举个例子，电脑本质上是取代了打字机，只不过把纸变成了屏幕，保留了键盘。今天我们都是用纸张或者人类发明的纸张的延伸在处理二维信息。在历史上再过 100 年、 200 年，三维容器会变得了不起，因为纸张发明有很长时间了，但元宇宙这样的三维容器还在早期，长期来看创新空间非常大。

　　(4)第四板块，Web 3。Web 3 其实是新一代的数字能力，它是信任、拥有、确权和激励的数字化，它用软件定义人和人之间的关系。

　　(5)第五板块，脑机可以把人内在感受数字化，它可以采集人类用文字和语音都表达不出来的感情和感受。

　　(6)第六板块，量子是一种全新的计算体系，它是基于新的计算基石(量子纠缠)，带来极大的算力突破。

　　基于这六大数字化平台，人类跟物理世界的互动形成了下图中的四个板块。

　　(1)第一是新能源，主要的驱动因素从需求端来讲是可持续、可再生，有大量的技术创新，包括光、风、氢能、可控核聚变等等。

　　(2)第二是新生命科技，数字化带来了全新的发展模式，可以撬动大量新产品和新产业。

　　(3)第三是新材料科技，它的发展趋势和生命科技类似，但更多是产业驱动。

　　(4)最后是新空间科技，空间可以分成在地面、低空、轨道和轨道外。

　　今天的技术加上数字化的能力，让我们可以触达越来越多机会，去满足越来越多人类的需求。

　　总结一下，我们在奇绩看到的技术驱动创新的无尽前沿，就是这一页总览里的十大板块。

　　前面我们讲的都是全球性的趋势，而在中国机会非常多，创业者尽可能要读懂、理解清楚创新的大盘。

　　首先，中国将必然进入技术驱动发展的历史阶段。我们在农业时代打下了非常强的基础，过去 40 年基本上把工业时代发展该补的课都补了。

　　第二，中国今天是北美之外唯一一个拥有大规模驱动高科技创新研发能力的国家。从历史发展角度来讲，技术驱动发展主流进步加速，下一阶段的经济发展必然会以技术驱动创新为主要驱动力，比如数字化成为社会基础，新生命科学打开了新的产业化前沿，可持续的新能源结构——这一切既是全球的趋势，也是中国的主流趋势。

　　第三，中国的宏观发展比其他国家经济地域结构上更丰富，有国家重大政策的导向。从需求上来讲，中国的双循环包括消费、基建和人口结构，当然也有一定程度上短期的疫情影响。

　　第四，由于当今的国际关系，我们在中国必须自建关键技术生态。第五，在中国做创业创新会与全球环境与资本市场自然地产生关联，有天然的地域溢出的机会。

　　这一页(第 7 页 ppt)总结了我们中国的创新进入了技术驱动发展的阶段。我们在宏观结构上要充分理解有这样一个的大格局，帮助我们找好和把握机会。

　　3.数字化

　　接下来我们从创业的角度来仔细拆解这十个领域未来的潜在机会。

　　在确定新的机会前，我们先拆解技术创新前沿的活跃点，再从创业的角度看哪些领域是值得我们积极参与的。

　　3.1 移动互联网和云(结构和趋势、创新信号、代表型创新模式)

　　首先我们讲移动互联网和云。移动互联网和云在技术推动方面可以看前端和后端(上图顶端部分)。

　　前端又细分为画布、容器、设备：

　　(1)画布上最大的机会是视频，尤其是直屏的短视频，不管是抖音，快手，或者 TikTok ，这里都隐藏着大量机会。

　　(2)容器创新主要集中在三维 AR ，像苹果就赌在这上面了。

　　(3)设备上的创新主要集中在算力芯片和感知上，比如手机上的激光雷达。

　　后端相较前端而言机会更多一些，因为云的发展所需要的基础设施开发和产业应用开发有几十年的机会窗口期。

　　(1)在云原生的基础设施方面，容器、FaaS、WASM 这些新一代更轻的容器，奇绩创坛都非常看好。

　　(2)基础设施未来的趋势一定是数据驱动，所以像数据栈——从湖、仓库、数据经纬，再到数据网格等等，我们认为都存在着大量机会。

　　(3)云的后端设备方面，在芯片上， X86 曾一统天下，但到今天我们有了 ARM64、RISC-V、DPU 等多样的芯片结构。数据中心的通讯带宽已经从 100G 扩容到400G再到 800G ，这里都存在着大量的后端创业创新的机会。

　　移动互联网和云技术活跃的领域如何跟需求匹配?通过下图，我们能从 C 端和 P 端 B 端来总结两大趋势。

　　第一，从移动互联网满足 C 端用户的需求角度来讲，主要是往更深的方向渗透。

　　手机基本上触达大部分人的日常需求了，但如果继续往深处走，机会相当多。

　　举几个例子，在奇绩我们长期一直高度关注的通讯、社交和游戏。通讯永远是长期的刚需，永远存在创新的机会。社交每一代有每一代的机会，年轻人不会满足于和父母使用同样的社交产品。游戏从某种意义上代表了软件定义的、新的人类体验，长期存在大量创新机会。(见上图中 C 端需求标黄的部分)

　　第二，从 P 端和 B 端的需求角度来讲，要推广到更多场景。

　　在创作者端，设计是非常重要的机会。大家可能都听说过 Figma ，但这只是一个开始。随着软件种类不断丰富，软件封装也越来越完整、体验越来越好，未来数字化创造创新的机会也会有更多的设计者参与其中，所以我们非常看好设计。(见上图中 P 端需求标黄的部分)

　　在 B 端，我们认为机会更多体现在宽度上。今天的企业大多是用电脑办公，手机覆盖的并不宽，因此从宽度上有很多在 B 端创业的机会，尤其是对员工这一部分。(见上图中 B 端需求标黄的部分)

　　这两年来，奇绩创业营一共收到了 36000 多份的申请，这些创新领域的数据都不断增长，我们挑了一些比较有说服力的数据来跟大家分享。

　　未来，我们也会与大家分享更多奇绩创坛看到的信号和具体案例。我们希望奇绩创坛能成为大家看到未来创业机会的窗口，帮助每个创业者更好地把控你们所关注的机会。

　　在移动互联网和云这个领域，奇绩窗口看到了以下这些信号和具体案例。

　　在今年创业营的申请中，数据基础设施项目的申请量比去年增长了75%，云原生创业项目的申请量比去年增长了30%，用云和移动互联网做先进制造的申请量增长了10%。

　　在移动互联网和云这个领域，奇绩一共投资加速了 78 个项目，比如像 Authing 蒸汽记忆，做云原生身份平台;Affine，下一代协同基础设施;Sifive赛昉，做 RISC-V 芯片。

　　综上所述，云和移动互联网这个领域隐藏着大量创业机会。从好的角度来看，创业机会很多;从不好的角度来说，门槛比较低，所以竞争非常激烈，大家要做好心理准备。

　　3.2 人工智能(结构和趋势、创新信号、代表型创新模式)

　　接着我们来讲人工智能。这一页我要多花点时间，因为结构也比较复杂。

　　在下图的表格里，我们用橙色标黄了“重叠向量计算体系”，还画了一个圆圈。

　　人工智能用重叠向量来做计算，本质上是计算体系的创新，它能通过简单优化的方法高效地抽取特征，这些特征让我们可以快速解决问题。所以我们关注人工智能创新一定要关注算法，算法上的单点突破可以迅速开拓一系列新机会。

　　人工智能还有一张图(见下图左下角)，我把它写成“智能系统”。

　　在人类历史上，人工智能给我们带来的核心创新机会就是能开发一个智能系统，这个系统可以从环境当中获得信息，从信息当中抽取知识，用这些知识去规划、去执行，去跟环境做交互。

　　用智能系统驱动创新有几种做法：

　　第一种方式是将算法嵌入到现有的任意软件里。

　　第二种方法是把算法和芯片组合在一起，中国有很多所谓的算法驱动芯片的创业公司。

　　第三种做法是把智能系统做成一个设备，例如摄像头、机械臂、汽车等。

　　第四种做法是把智能系统封装为服务。

　　智能系统可以是上述不同的形式，但本质上代表了智能。智能可以通过各种载体嵌入现有的前端和后端，或者启动新的前端和后端。比方说基于 Transformer 预训练大模型，尤其是生成模型，在过去几年来的累积下，它所代表的能力现在已经非常接近临界点，将撬动一系列大的创业创新的新机会。

　　总结一下，在人工智能领域创新，一定要关注算法的活跃前沿和这种智能系统的活跃前沿。

　　有了这些基础之后，从人工智能从数字化的平台角度来讲，活跃的前沿有哪些?

　　前端：

　　前端设备有自动驾驶汽车，它是用基于人工智能技术做出来的软件定义的汽车;还有软件定义的机器人;更多的传感器;嵌入人工智能算法芯片的 AIoT 设备 ;前端的人工智能特殊芯片，尤其是低功耗的芯片等。同时，人工智能也带来了新一代操作系统的机会。

　　容器方面，人工智能在前端的容器上活跃的有垂直行业的大脑、智能助手。

　　人工智能也可以开发一些比较独特的画布，比如说垂直行业的对话机器人(客服)等等。

　　在过去 10 年人工智能商业化的过程中，创业者可以基于这些活跃的前台能力找到大量的创业机会。

　　后端：

　　在后端设备上，目前最主要的活跃前沿是大算力的芯片，尤其是 GPU。某种意义上，人工智能通用芯片英伟达目前占领了一个非常强的产业地位。当然也有很多异构算法的芯片，但大算力芯片是目前最关键的。

　　在基础设施这一层，活跃的主要是大模型，尤其是多模态预训练模型，包括垂直领域的大模型。同样活跃的还有开发平台，尤其是针对大算力芯片的开发平台，比如英伟达的 CUDA，在当下这个阶段就好比当初的 Windows 操作系统，非常重要，因为今天都需要通过 CUDA 平台来开发。

　　大算力芯片、大模型、开发平台，这“三架马车”是目前人工智能新一代的前沿，可以撬动大量的产业创新、应用创新的机会。这些能力供给可以形成垂直的云端的大脑，能用来做内容创作、药物研发、科学实验等。

　　在了解了人工智能前端后端的结构性能力之后，再来看需求。我们提到过，人工智能几乎可以进入现有的任何一个品类。我们来简单分析一下图中标黄的几个领域。

　　在 C 端标黄的是内容和出行(见上图)。在过去几年人工智能应用比较多的是内容推荐，这方面大厂相较创业公司会有更多机会，比方说字节、谷歌等。其次是出行，自动驾驶带来了大量的机会。

　　P 端创作端标黄的主要是新一代各种不同的 AI 内容创作(AIGC)。

　　在 B 端生产端，人工智能在过去、今天、未来都有大量可见的自动化和智能化机会，包括质量检测、自动化、生产线等。

　　人工智能商业化在过去十年逐步渗透进入了大量的应用场景，到目前为止都还没有撬动很大的产业，但是离这个临界点越来越近了。

　　从今天人工智能技术能力和需求匹配角度来讲，我们认为人工智能当下有五大机会：(见下图)

　　(1)第一，新一代软件定义的新能源汽车。软件定义的汽车很有可能成为下一个信息工业的母生态。

　　今天信息产业的母生态是手机，大量的芯片、设备、软件等等都是优先为手机设计，为手机优化，然后再考虑别的设备。

　　对于未来，有很高的概率新的母生态会是汽车。因为汽车的复杂度决定了大量的芯片、软件、硬件、设备都要先为汽车设计，然后再应用到机器人上。同时汽车也是新一代能源的核心转折点。大家一定要关注汽车，目前国内已经有大量的大厂和创业公司布局了这个领域。

　　(2)第二是机器人，比如说服务机器人和模块化机器人。据奇绩的观察，目前已经有越来越多的发展机会了。

　　除了这两大产业以外，新的机会在于前沿算法驱动，尤其是大规模的、多模态的预训练模型，包括最近几年做的基于扩散模型的生成模型。

　　人工智能的算法能力已经非常接近临界点，很有可能在接下来1-2年的时间里再撬动三个大的产业：

　　(1)内容产业，大家可以思考下如何基于 AI 做内容，有什么样的工具会发展起来。

　　(2)医药行业，核酸、蛋白、药物研发等都可以通过这类大模型来加速创新。

　　(3)人工智能在科学领域的运用，AI for Science，比如预测蛋白质结构的 AlphaFold。

　　这些创新都需要时间，但我们可能处于这个临界点，已经可以开始逐步探索商业化了。

　　这几个赛道本身非常宽，创造力非常强，很值得创业者关注。

　　接下来分享奇绩窗口所看到的信号和投资案例。

　　今年与多模态预训练大模型有关的创业项目比去年增长了 70%，跟扩散生成模型相关的有 300% 增长，三维神经网络 NeRF 渲染重建相关的项目比去年增长了 20%(这跟元宇宙有关)。

　　目前奇绩创坛在人工智能领域投资加速了 95 个项目。这里举三个例子：深言科技是基于人工智能大模型做文本信息处理，星亢原是 AI 与生物物理相结合的计算设计驱动的药企，翼方健数是人工智能时代隐私计算的四小龙之一。

　　(这里提醒一下大家，因为有些项目涉及到多个领域，所以会被重复标记，比如说有项目既是人工智能，又处于移动互联网和云，所以总数加起来会超过我们目前的 250 多个项目。)

3.3 元宇宙（结构和趋势、创新信号、代表型创新模式）

　　元宇宙这个领域比较特殊，它是跨平台的容器创新，在应用端给大家带来的更多是做流量平台的机会。如果想建大规模的新流量平台，元宇宙是有新机会的，因为它本质上是 3D 存在具象的新一代容器。

　　前端：

　　元宇宙在设备端很活跃，有眼镜、头显、光模组、外围设备、手套、专用芯片、操作系统等等。苹果已经在多个地区注册了 RealityOS 的商标，所以元宇宙设备端的创新是非常活跃的，创业机会也相当多。

　　容器这端，大多都是研发工作，并不适合独立创业。

　　画布这端，大家做应用的目前比较多的是做空间、展会等等，还有就是做开放世界、游戏、社区、虚拟人、虚拟服装等。目前已经有大量的创业公司开始探索元宇宙前端机会。

　　后端：

　　后端一般在早期的机会也很多。因为假如没有后端的基础设施，人们也无法开拓前端的创新机会。

　　后端比较多的创新在设备上是专用芯片，我们也很看好这方面。

　　元宇宙后端为什么需要专用芯片?因为 XR、MR、AR 中的 R(Reality)代表现实，现实中的三维结构和三维结构里的人、物、场的组合，需要不同的计算，读写算法跟今天的主流计算方法是不一样的。所以我们看好未来有单独的专用芯片去加速这种创新。

　　在基础设施上，我们认为一定会有新一代的引擎，比如物理引擎、动作引擎等。只有大高校的规模的引擎才能驱动大量的应用场景，同时会诞生更多工具和工具衍生出来的平台，比如三维重建等，尤其是基于 NeRF 这样的算法创新模型，因为它会把重建的成本降得非常低，速度变得非常快。

　　另外在云这一层有大量的延伸机会，包括在 Web 3 里做数字化的虚拟资产等等。从技术的角度来讲，元宇宙前后端的机会都非常多。

　　从应用的角度来讲，要想产品跟需求匹配，早期要找到一点切入进去，但这个点必须足够宽，人群必须足够多，人群使用频次要比较高。(见下图的 C 端、P 端和 B 端)

　　目前我们看到比较活跃的也相对比较看好的，在 C 端就是社交、内容、游戏三大类，这是我们认为早期元宇宙应用撬动概率比较高的三个领域;在 B 端，我们看到比较多的是员工相关的应用，尤其是协同，微软、Meta 也都在做这方面的工作;营销端也有一定的机会。

　　在元宇宙创新早期，很多设备还没做起来，所以在 Web 和手机端做 AR 的创业者比较多，当然做 VR、MR 设备的也有，但数量级都还不够。

　　图中我们标出了一个“虚实结合”点，意思是人工智能和元宇宙的技术组合。国内像腾讯这样的大厂一直都在提虚实结合，也就是在真实的物理空间中引入虚实结合的各种体验，C 端和 B 端都有机会。(见上图 C 端和 B 端的红圈部分)

　　总结一下，元宇宙是全新的，未来有长期想象空间和发展机会的、新的技术能力和体验容器，发展过程一定是上下起伏的，但只要我们认真去探索，不断去积累技术，撬动需求，时间一定会给努力的创业者以丰富的回报。

　　从奇绩的窗口看数据，跟去年比，今年计算机图形学相关的创业项目增长了60%，XR 及其设备相关的项目增加了30%。VR 增长了10%，相对来说不是那么高，但长期的机会很多。

　　我们在元宇宙领域里面投了 46 个项目。这里举三个例子，Motphys 是做物理动作引擎的;灵图创新科技是做新一代的影视内容，使用了非常前沿性的技术;影眸科技团队来自上海科技大学，项目是基于独特的光场技术做生成和交互平台。

　　我们在奇绩社区的创业者中也看到了元宇宙早期的成长信号，有非常出色的创业项目加入了奇绩社区。

　　3.4 Web3(结构和趋势、创新信号、代表型创新模式)

　　从结构的角度来讲，Web 3 本质上是一种代表着信任和激励机制的全新数字化能力。

　　在前端，Web 3 基本上使用的都是现有设施，当然在国外也有做手机的，大量的体验都基于浏览器，而画布上有钱包、NFT、Dapp、DID、DAO 等等。

　　创业者尤其要注意相关政策和规定，因为这个领域里还是有一些目前不是非常明确的、仍需要探索的空间。

　　在后端，尤其是国外市场，Web 3 主要是通过主流的公链所带来的网络。Web 3 给我们提供的数字化能力包括智能合约、代币、确权等等，但是我们可以看到在这个领域上更多的、更活跃的是基础设施上的创新。国外过去几年在 Web 3 上大量投入的都是底层技术创新，从 L0-L4、ZK 扩容、共识算法、数据链接、安全、隐私等等。后端设备在芯片上也有局部的机会，但更多是在基础设施上的。

　　总结一下，这是一个非常早期的领域。Web 3 所代表的是全新的数字化定义人和人之间信任关系、激励机制关系、组织关系的技术。

　　Web 3 有长期想象空间，未来可以满足几乎所有人的需求。从 C 端、B 端，再到 P 端，Web 3 创业者通过长时间探索，都有机会找到未来的应用点。(下图显示的是 Web 3 技术对应的需求)

　　在目前这个阶段，我们可以看到 Web 3，尤其是海外创业团队做的比较多的是偏金融方向的应用，包括交易、早期游戏等等，同时在元宇宙和 Web 3 结合的层面，数字资产、虚拟人、虚拟地产等等都是值得关注的创新领域。在创作端以内容为主，在 B 端也有机会，尤其是供应链——如何用区块链和 Web 3 的技术降低交易成本，都很值得去探索。

　　接下来分享一下我们在奇绩窗口看到的信号。

　　在web 3 的应用端， GameFi(Web 3 游戏)，相较去年几乎是 12 倍的增长;DID 方面的创业项目增长了450%(DID 是用去中心化的身份认证对接更多的链上和链下的数据来做各种应用，比如说招聘等);做 NFT 的跟去年相比有 140% 增长。做 DAO 的有接近 90% 的增长。做公链及相关技术的也有接近一倍的增长。

　　奇绩在这个方面起步还是比较晚，也比较谨慎，我们一共投了 10 个项目。这里给大家举了三个例子，一个是做 Web 3 音乐的优秀团队伯牙智能音乐，一个在美国做联邦学习 MLOps、隐私和去中心化的机器学习的项目 FedML，还有一个是做 NFT 的 Cedar 雪松，也是以美国市场为主的。

　　3.5 脑机(结构和趋势、创新信号、代表型创新模式)

　　其实奇绩每年在脑机接口都会看到一些非常好的项目。

　　脑机接口领域前端是可穿戴设备或局部可植入的技术，后端主要是生物材料、芯片、信号处理等等。

　　这个领域还处在非常早的阶段，目前起步在康复、医疗和初步交互(P 端设计、B 端动物)的阶段。长期来看，应用范围非常大，几乎所有的重大疾病，比如老年痴呆，长期来看脑机接口都有创新创业的机会(见下图中黄色的表格)。

　　分享一下奇绩窗口在脑机接口领域看到的信号。

　　今年做脑机在宠物应用的有 50% 的增长，做神经康复的跟去年比也有 50% 的增长。

　　奇绩总共加速了 4 个项目，有 NeuraMatrix(对标美国的Neuralink)，还有未来脑律、臻泰智能等。2022年秋季路演日也有一个非常优秀的团队做宠物脑机接口。

　　奇绩一直都非常关注这个领域。技术我就不多讲了，虽然现在还处于很早期的阶段，但只要创业者能找到应用场景能够走到未来，脑机接口发展空间是非常可观的。

　　3.6 量子(结构和趋势、创新信号、代表型创新模式)

　　量子领域的创新比较特殊。

　　量子是计算体系加上计算基石的创新，核心是在量子纠缠状态时，通过一种特殊的机制来做计算。目前能够具体做的量子计算(实验状态)主要有四种：电子，光子，离子和原子(见上图中标橙色的文字)。

　　量子计算是一种全新的计算体系。它所代表的是人类在算力上极大的突破。开篇我们提到过，我们处在一个算力可以驱动创新，技术成为新一代核心产能的时代，如果算力上有大量突破，那会有极强的商业化应用的前景，几乎可以用在所有需求端上。

　　特别需要关注的可能是量子优越或者量子霸权(学术上做得比较多)，在哪些应用领域量子子算力比经典算力有结构性的优势。

　　因为量子计算是新兴赛道，基数较小，奇绩暂时不统计增速。

　　量子领域的创业者比较多的是 PQC——后量子时代的加密技术，量子混合云以及光量子。

　　到目前为止，奇绩创坛也投资并加速了 5 个项目。这里举两个例子，一个是用现有量子计算能力提供云服务的弈维量子，另一个是做离子阱路线量子计算整机的硬件公司华翊量子。

　　奇绩创坛一直关注这个领域，因为它所代表的创新非常重要，不仅能极大地提高现有算力，还有大量其他的应用。

　　3.7 数字化前沿在需求侧的进展落地

P端：机会空间（自建生态）

　　接下来我想讲 P 端的机会空间，再拆解一下对不同的人群，

　　特别是开发者，都面临哪些创业创新机会。下面这一页，我们梳理了针对开发者的创业创新机会有哪些，包括在中国如何自建生态，今天所有数字化的技术堆栈都在这一页上面。这张图上还梳理和总结了过去的数字化平台，它的核心结构对我们未来在中国自建生态有哪些重要的借鉴意义，包括操作系统、定义性的体验、高度集成的芯片架构、大规模的应用驱动等。

　　在中国的数字化创新，奇绩创坛一直关注为开发者做的基础设施(安全服务和安全技术等)。因为数字化安全越来越重要，未来不光是要捍卫你的领土，更要捍卫数字空间，同时我们也关注开发者的工具、协同、基础设施和开源社区生态等。

　　下面这张图讲的是中国自建生态核心的发展路径和其中的模块，自建生态最关键的是这几个关键点：

　　(1)第一层，底层最核心的技术是在制造端，晶圆、光刻、封装和测试。

　　(2)第二层，工艺/材料。有一些关键技术是需要时间积累的，需要一代一代人打磨核心工艺，比如说线宽多少，到底是硅基的还是用其他材料的。

　　(3)第三层是芯片设计，比如 core 的设计、IP 设计 和现在用得比较多的 Chiplet 设计。

　　(4)第四层，架构和指令集，涉及到模数、类脑、感存算一体和光计算等。

　　(5)第五层，芯片种类，驱动创新的是大芯片(x86, ARM, RISC-V, chiplet 等)，尤其是大算力芯片，集中度非常高。

　　(6)第六层是开发工具，芯片的集成度和工具是分不开的。既然中国要自建生态，一定需要把控所有关联的生态。

　　(7)工具之后是操作系统，而操作系统绑定了大量的应用。

　　(8)操作系统里的应用提供反馈，使得芯片不停地迭代，只有形成闭环才能真正建立中国自己的生态。

　　自建生态在云和手机上有一些机会，汽车方面的机会某种意义上可能更多一点，有可能跑到第一梯队。另外，未来换道超车的机会也会有，但可能花的时间要更久一些。

　　自建生态给在中国的创业者带来了大量机会，我们都应该找到适合自己做的，积极地参与。这些技术生态不光本身是有很高的商业价值，还可以撬动更多在中国发展的数字化应用，这就是在 P 端创作端的机会空间。

C端：机会空间

　　在 C 端这一页，我简单总结一下机会空间。

　　把所有的 C 端需求加在一起，可以看到它与数字化能力的匹配关系。

　　我们可以把数字化描述成 3 个轴(前端设备、体验容器、后端能力)和 6 个数字化能力，图中例举了今天中美几家估值万亿美元的公司。

　　C 端有非常多发展的空间，只要找到一个宽的场景，任何有抱负、有能力，并且愿意向前走很久的创业者都可以做一个体量非常大的数字化产业生态。未来 10 年到 20 年，大量机会等待有抱负的创业者去探索。

　　这些数字化的生态，尤其是 C 端，会触达大量的社会层面，有大量社会责任，社会责任跟商业利益分不开。奇绩创坛对创业者的建议是，永远要做对的、有正能量的事，站在历史对的一边，不光是把握好商业的机会，也承担起应有的社会责任。

B端：机会空间

　　B 端在中国机会非常多，简单来说，核心思路是把企业都看成一个生命体，用生命体系的发展过程来看待未来的发展机会。企业的数字化与生物进化非常像，必然会一步一步地向后发展。

　　比如微软和 IBM 做的事情，他们让企业开始在桌面记录信息，这对应的就像是记录生命体信息的基因。

　　PC 互联网对企业数字化来讲，是数字化了局部的血液。

　　今天的移动互联网/云以及人工智能给我们带来大量的机会，分别包含以下两点：

　　(1)一是数据、数据堆栈和云原生的服务。

　　(2)二是深度协同， Figma、Github 这类工具将会覆盖每一个职能。

　　协同一定是未来。这个领域未来一定有大量的创业机会，Figma 只是开了个头而已。

　　另外，在人工智能时代，企业将会成为数字化生命体，针对每一个流程、每一个工种、每一个岗位、每一个职能，专门负责数据获取、仿真模拟设备、做辅助决策系统和自动化等，这些都是机会。

　　企业数字化很难，原因是进入的门槛高，但和 C 端不同，创业者一旦进入，就获得了天然的壁垒，有大量好生意可以做。

　　4.新科技驱动的创新前沿

　　4.1 新能源科技(结构和趋势、创新信号、代表型创新模式)

　　.

山顶还挺凉：

　　万隆光电(SZ300710)

　　万隆光电今日龙虎榜解读和席位分析来啦!今日涨幅20.01个点, 当日龙虎榜中, 总榜净买额为-82.56万, 作手新一在主买席位买入574.09万, 卖出46.73万, 上海溧阳路在主卖席位卖出483.69万, 下面贴出柚子买卖数据供大家分析龙虎榜.也可查看第一图顶部访问数据来源

木头人123888：

　　据工信部网站，近日，工业和信息化部批复组建国家石墨烯创新中心、国家虚拟现实创新中心、国家超高清视频创新中心等3家国家制造业创新中心。下一步，工业和信息化部将加强对3家国家制造业创新中心建设的指导，和有关地方共同推动创新中心加快建设，督促创新中心不断提升技术创新能力和行业服务能力，为产业链供应链韧性提升提供有力支撑。

　　国家超高清视频创新中心依托四川新视创伟超高清科技有限公司组建，建设地位于四川成都，股东单位汇聚了超高清视频材料、芯片、模组、算法、设备、整机及系统的行业创新资源。创新中心面向超高清视频产业发展重大需求，围绕前端采集、内容制作、编解码、网络传输和行业应用，提升关键共性技术研发、技术应用推广、行业公共服务等能力，助推我国超高清视频产业创新发展。

　　超清视频相关上市公司有天威视讯、湖北广电、万隆光电、当虹科技等。天威视讯、湖北广电、万隆光电都是硬板，那么持有四川新视创伟超高清科技有限公司将近8%股权的四川九洲是不是更有逻辑。

　　华丽家族持有国家石墨烯创新中心依托的宁波石墨烯创新中心有限公司1%股权，涨停

　　欧菲光持有国家虚拟现实创新中心依托的南昌虚拟现实研究院有限公司股权，涨停

　　四川九洲是不是值得大家拥有?

心心相印o：

　　唯特偶(SZ301319)万隆光电(SZ300710)华灿光电(SZ300323)

　　今年以来，扩大有效投资是稳增长的重要手段之一，在总体投资中占比超过一半的民间投资是稳投资的重要抓手。

　　国家发改委7日对外发布《关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》(下称《意见》)明确，支持民间投资参与102项重大工程等项目建设，支持制造业民间投资转型升级，鼓励民间投资以多种方式盘活存量资产。

　　国家发改委表示，民间投资占全社会投资一半以上，坚持“两个毫不动摇”，加大政策支持，用市场办法、改革举措激发民间投资活力，有利于调动各方投资积极性、稳定市场预期、增加就业岗位、促进经济高质量发展，助力实现中国式现代化。

多种方式吸引民间资本参与重大项目

　　作为反映市场经济活力最直观的指标之一，民间投资对于中国经济稳增长意义重大，也是经济增长的内生动能所在。自2012年有民间投资统计口径以来，全国民间投资占整体投资比重始终保持在55%以上，是投资的主力军。

　　《意见》从发挥重大项目牵引和政府投资撬动作用、推动民间投资项目加快实施、引导民间投资高质量发展、鼓励民间投资以多种方式盘活存量资产、加强民间投资融资支持、促进民间投资健康发展六个方面提出了21条具体措施。

　　《意见》提出，根据“十四五”规划102项重大工程、国家重大战略等明确的重点建设任务，选择具备一定收益水平、条件相对成熟的项目，多种方式吸引民间资本参与。支持民营企业参与铁路、高速公路、港口码头及相关站场、服务设施建设。鼓励民营企业加大太阳能发电、风电、生物质发电、储能等节能降碳领域投资力度。

　　近年来，越来越多的民间资本开始进入铁路、电网等垄断领域。比如，今年1月8日，中国首条民营控股高铁——杭台高铁开通运营。今年4月，国家发改委、国家能源局印发《关于做好新能源领域增量混合所有制改革重点推进项目工作的通知》提出，充分发挥国有企业、民营企业在新能源领域的各自优势，鼓励以合作新设市场主体等增量混合所有制方式推进项目建设。

　　清华大学中国现代国有企业研究院研究总监周丽莎表示，“十四五”我国将强化基础设施支撑引领作用，加快发展现代产业体系。能源电力发展面临保障持续稳定供应和加快清洁低碳转型的双重挑战，电网升级的要求更加迫切。同时，加快形成内外联通、安全高效的物流网络，铁路是重要环节。在此背景下，电力、铁路行业需要进一步推动改革。对于竞争性业务，垄断企业可以积极推动混合所有制改革，提高市场化程度，吸引民间资本进入。

鼓励民间投资以多种方式盘活存量资产

　　经过多年投资建设，我国在基础设施等领域形成了一大批存量资产。有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，对于提升基础设施运营管理水平、拓宽社会投资渠道、合理扩大有效投资以及降低政府债务风险、降低企业负债水平等具有重要意义。

　　在鼓励民间投资以多种方式盘活存量资产方面，《意见》明确，支持民间投资项目参与基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点，引导民间投资积极参与盘活国有存量资产，通过盘活存量和改扩建有机结合等方式吸引民间投资，鼓励民营企业盘活自身存量资产。

　　PPP、基础设施REITs试点是近期政策常提的拉动民间投资增长方式。近期，广东、浙江等地提出，通过基础设施REITs试点、PPP等方式，带动民间投资参与。河北也明确，支持民间投资参与基础设施REITs试点，年内REITs实现零的突破。鼓励具备长期稳定经营性收益的存量项目采用PPP模式盘活存量资产，将收回资金按规定用于再投资。

　　中信证券首席经济学家明明对第一财经表示，当前稳增长压力较大，需要各个政策进一步发力。从政策的发力方向来看，主要还是扩大有效需求，特别是投资需求。推动基础设施领域REITs健康发展等相关措施可以比较快地盘活存量，也可以释放增量的流动性，为新增投资提供更好的支持。还有助于改善企业的资产负债，也可以为市场增加一些可投资的方向。

　　《意见》还特别强调，健全完善政府守信践诺机制。在鼓励和吸引民间投资项目落地的过程中，要切实加强政务诚信建设，避免过头承诺，不开“空头支票”。地方各级政府要严格履行依法依规作出的政策承诺，对中小企业账款拖欠问题要抓紧按要求化解。加大失信惩戒力度，将政府拖欠账款且拒不履行司法裁判等失信信息纳入全国信用信息共享平台并向社会公开。

大数据复盘：

　　2022年11月07日，文化传媒受到利好消息的刺激下，整个板块掀起了涨停潮。共8家涨停。

1板：

　　1、天威视讯(002238)(9.98%)

　　2、天地在线(002995)(9.98%)

　　3、姚记科技(002605)(9.99%)

　　4、万隆光电(300710)(20.01%)

　　5、湖北广电(000665)(10.02%)

　　6、天娱数科(002354)(10.03%)

　　7、中文在线(300364)(19.98%)

　　8、中体产业(600158)(10.0%)

同板块其它涨幅居前的个股：

　　恒信东方(12.09%)、锋尚文化(9.48%)、星辉娱乐(8.97%)、创源股份(8.86%)、吉翔股份(7.73%)、引力传媒(6.94%)、*ST蓝盾(6.94%)。

　　目前，文化传媒板块最高板已经打出了1板的高度。

大隐于股市i：

项目名称：

　　《10万启动本金在股市做超短赚100万利润计划》项目。

项目执行人：

　　大隐于股市(32年A股二级市场炒股教训与经验)。

项目启动时间：

　　2022年10月10日开始，用10万本金每天记录操作交易账户盈亏情况，直到赚到100万利润结束。

项目赚钱方式：

　　通过在A股二级市场进行热点股票及可转债每次1-3个交易日做超级短线、利滚利操作。

　　欢迎全国股友长期围观、指教!

　　最后，老规矩，

　　衷心祝福所有有缘看到老夫本文分析的股民朋友都能和老夫一起长期在股市发财!

　　#可转债# 传艺科技(SZ002866) 华宝新能(SZ301327) C万润(SH688275)

大隐于股市i：

　　2022.11.7日《10万赚100万群》内部直播(3)：万隆光电(SZ300710) 中文在线(SZ300364) 大隐从来不贪，每次出手打猎，只要有10个点小利润就毫无人性止盈。如图：查看图片

证券之星财经：

　　沪深交易所2022年11月7日公布的交易公开信息显示，万隆光电(300710)因日涨幅达到15%的前5只证券登上龙虎榜。此次是近5个交易日内第1次上榜。

　　截至2022年11月7日收盘，万隆光电(300710)报收于33.34元，上涨20.01%，涨停，换手率9.79%，成交量6.41万手，成交额2.02亿元。

　　从龙虎榜公布的当日买卖数据来看，机构合计净卖出299.73万元。作手新一、孙哥等知名游资榜上有名。

　　万隆光电(300710)的关注点：

　　1、控股子公司欣网卓信是一家集运营服务、内容服务于一体的增值电信业务综合服务提供商，欣网卓信的短信公众号服务属于富媒体通信相关应用

　　2、国内有线电视网络传输设备提供商;主要产品包括有线电视光纤传输设备、有线电视电缆传输设备、前端系统、数据通信系统;20年有线电视设备收入2.57亿元，营收占比50.04%

　　3、控股子公司英脉通信有智能无线(WiFi)及智能移动(4G、5G)终端系列产品;目前正在加紧研发WiFi 6产品，预计2020年上半年会推出WiFi 6标准的相关产品

　　该股最近90天内无机构评级。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，万隆光电(300710)行业内竞争力的护城河较差，盈利能力一般，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、经营现金流/利润率。该股好公司指标2星，好价格指标1星，综合指标1.5星。(指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星)

　　以上内容由证券之星根据公开信息整理，与本站立场无关。证券之星力求但不保证该信息(包括但不限于文字、视频、音频、数据及图表)全部或者部分内容的的准确性、完整性、有效性、及时性等，如存在问题请联系我们。本文为数据整理，不对您构成任何投资建议，投资有风险，请谨慎决策。

心心相印o：

　　三一重能(SH688349)新强联(SZ300850)万隆光电(SZ300710)

　　风机市占率迅速提升，盈利能力突出

　　核心观点：

　　风机市占率陆上排名前五，盈利能力突出。公司是全球综合排名前十、中国陆上前五的风电整机商，专注于风电系统集成、控制策略开发和智慧风场运营的管理模式，通过国际性合作开发，持续打造具有竞争优势的智慧风机产品， 近三年公司综合毛利率分别为34.29%、29.85%、28.56%，均高出同行业头部风电企业毛利率水平。三一集团在供 应链管理、客户导入、风机吊装、数字化运营等多环节赋能，凭借产品性价比及一流的交付能力，市占率迅速提升， 并保持强劲增长动能，募投项目加大海上产品开发，看好公司跻身第一梯队。

　　风电行业：行业降本，从周期走向成长，增长潜力巨大。根据全球风能理事会的《2021-2025全球风能市场展望》， 预期全球海上风电容量将由2020年的6.1GW增长至2025年的23.9GW，年均复合增长率达31.41%。十四五政策端 继续大力支持风电等清洁能源发展。《“十四五”现代能源体系规划》提出到2025年电能占终端用能比重达30%， 要求加快发展风电、太阳能发电，全面推进风光发电大规模开发和高质量发展。当前，风电项目备案制落地，陆上 “大基地+风电下乡+老旧风机改造”需求支撑中长期装机景气，海上风电十四五装机有望突破60GW。

　　1、三一重能：风机后起之秀，盈利能力突出

1.1、风机后起之秀，继承三一集团优良基因

　　三一重能成立于2008年，是全球综合排名前十、中国陆上前五的风电整机商。致力于成为全球清洁能源装备及服务的领航者。公 司专注于风电系统集成、控制策略开发和智慧风场运营的管理模式，通过国际性合作开发，持续打造具有竞争优势的智慧风机产 品。2020年公司收入同比增长528.57%，2021年进一步增至百亿以上，陆上风机装机量跻身前五。公司具备2.XMW到6.XMW全系列机组研发与生产能力。公司风机产品具备“高、大、长、轻、智”五大特点、公司经过多年发 展、积累与自主创新，形成了数字化顶层设计、智能化生产制造、整机系统、核心部件、风电场设计、风电场运营管理等方面的 核心技术体系，在风机产品及运维服务、风电场设计、建设、运营管理等方面形成了成熟产品或解决方案。

1.2、主营业务盈利高增，市占率逐年提升

　　公司主营业务为风电机组的研发、制造与销售，风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站建设运营管理业务。三一重能通过整合 全球顶级研发资源，持续打造具有竞争优势的风机产品;具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力;形成了数字化顶层设计、 智能化生产制造、整机系统集成、核心部件制造、风场设计、风场EPC、风场运营维护为一体的风电整体解决方案，致力于将三一 重能打造成风电行业的“三一重工”，为中国实现“碳达峰、碳中和”和世界清洁能源转型贡献力量。

1.3、财务状况稳健，各财务比率良好

　　公司费用比率不断下降，期间费用率得到显著控制。19-21年公司营业规模不断扩大，规模效应逐步显现，期间费用率逐年下降。 同期销售费用率、管理费用率与财务费用率均呈现明显的下降趋势，故公司费用控制有效，有望保证长久的高利润率。 公司总资产报酬率不断提升。三一重能的总资产报酬率除18年和21年有小幅下降，其余年份均实现稳步提升，且19年公司总资产 报酬率实现由负转正，公司21年Q1的总资产报酬率也维持增速，在未来有望保持增长水平，实现高获利能力。

1.4、新增订单充足，下游客户优质

　　新增订单充足，2022年一季度中标规模位居第三。根据统计数据显示，2022年一季度风电中标项目累计10820.85MW(约10.82GW)，风电机组中标体量在1GW以上的有4家企业，分别是运达股份、远景能源、三一重能、明阳智能。其中，三一重能位居第三，中标规模为1409MW，占中标规模的13.02%。受益于相关政策推动和能源结构不断优化，公司业务收入快速增长，带动公司整体业绩规模扩大，2019-2021年营收和归母净利润 复合增速分别为162.09%、256.01%。近年来我国“双碳”长期发展战略持续推行，国家在2019年出台多项政策，从补贴政策、消纳机制、上网电价等多个方面推动风电行业逐步向平价上网时代过渡。受此影响，2020年风电设备市场需求大幅提升，公司业务规模相应大幅扩增。

1.5、募投海上风机，完善产业布局

　　募投项目加码海上及大兆瓦产品。公司目前产品主要类别为陆上风力发电机组，本次募集资金30.32亿元用于新产品与新技术开发 项目、新建大兆瓦风机整机生产线项目、生产线升级改造项目、风机后市场工艺技术研发项目、三一张家口风电产业园建设项目以 及流动资金补充。将新增研发海上6~10MW新型风机及90m以上叶片技术，完善公司大兆瓦产品序列。布局海外市场，打开成长空间。在“一带一路”政策指引下，公司依托三一全球化的海外体系布局，重点布局印度、越南、乌兹别 克斯坦等国家，积极开拓海外市场。目前拥有海外研发中心三一重能欧洲研究院;拥有合资子公司三一印度风能，主要从事风力发 电机组的制造、组装及销售，计划年生产100套。

　　2、多因素提振风电需求，装机量稳步向上

2.1、陆上风电三大需求提振：大型风光基地+风电下乡+老旧风机改造

　　需求提振1：建设大型风光基地。构建起碳达峰、碳中和“1+N”政策体系陆续发布，推动大型风光基地建设。 21年9月以来，国 务院先后印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030年前碳达峰行动方案的通知》。中国将 持续推进产业结构和能源结构调整，大力发展可再生能源，其中一项重要举措是在沙漠、戈壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光 伏基地项目。2021年10月，第一期装机容量约1亿千瓦的项目已有序开工;21年12月初，能源局再次发件要求各省在12月15日提 前上报第二批新能源大基地的名单，有望推动风电装机建设加速。我们认为，大基地建设规划将成为“十四五”风电新增装机的重 要源头，打开陆上风电成长空间。

2.2、风光互补，协同发展

　　风电与光伏存在互补关系，有望协同发展。在未来全球电力系统全面向高比例可再生能源过渡的大趋势下，不可否认光伏和风电将存在一 定的竞争关系。在灵活部署、运维难度等方面，光伏较之风电有优势，在近十年来的技术进步与成本下降方面，光伏也更为明显;同时， 在利用小时数、占地面积、沿海发达地区近海安装等方面，风电优势显著，而在出力与负荷曲线匹配方面，两者有着显著的互补性。因此， 两者不是非此即彼的绝对竞争关系，而是在能源转型的推动下，都将成为全球主力电源。

2.3、海上风电需求高企

　　政策导向向好，我国未来海上风电市场前景可期。2021年 随着我国双碳目标，《中华人民共和国国民经济和社会发 展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》、《2030 年前碳达峰行动方案的通知》的发布，明确提出有序发展 海上风电、推动风电协调快速发展，完善海上风电产业链， 鼓励建设海上风电基地，为我国未来海上风电发展提供政 策指引。

2.4、风电项目CCER比重大，收入弹性有望上升

　　作为我国减排的重要手段之一， CCER有望成为可再生能源建设的强支撑。 目前CCER备案项目中风电项目占比达 37%。据发改委 公示，现有的 CCER 审定项目累计达到 2856 个，备案项目 1047 个，获得减排量备案项目 287 个，其中风电项目占比最大，达到 37%。减排背景下，可申报CCER增厚收益，风电光伏装机容量有望加速提升。碳排放权交易有望提升风电、光伏等项目盈利能力。我们以10MW装机容量的风电项目为例，假设年利用小时数2000h，上网电价 执行2021年各省(区、市)新建光伏发电、风电项目指导价，CCER 价格为 30 元/吨，则项目年增收 45.408 万元，收入弹性为 6.19%。若未来 CCER 价格升至 40/50/60/70元/吨，则对应收入弹性分别为 8.25%/10.31%/12.38%/14.44%。

2.5、国内风电装机摆脱周期，稳步向上

　　风电装机量预期稳步增长，从周期走向成长。长期以来，我国风电装机受政策影响具有一定的周期性，此前市场一度悲观预期本轮 抢装后新增装机将进入断崖下滑阶段(十四五风电年均装机40GW左右);而近两年在双碳背景下，叠加风机大型化及供应链国产 化的快速推进，陆上风机降本显著，风电收益率提升，海上风电仍有较大的成本下降空间，预计十四五年均装机将大幅提升到 70GW以上，我们预计2022年国内风电装机有望达到57GW。中长期看，在陆上风电“大型风光基地+风电下乡+老旧风机改造”以 及海上风电高景气带动下，我国风电行业将摆脱周期，稳步向上。

　　3、三大核心优势助力公司降本增效

3.1、主流技术全球一流水平，持续研发推动轻量化降本

　　公司具备2.XMW到6.XMW全系列机组研发与生产能力，技术水平国内一流。公司产品研发特征主要体现为“高、大、长、轻、智”五大特点。公司专注风电机组，已形成数字化顶层设计、智能化生产制造、整机系统、核心部件、风电场设计、风电场运营管 理等方面的核心技术体系，拥有风电机组电控设计方面全部独立的自主知识产权以及独立研发生产制造风机叶片、发电机的能力。 公司具备2.XMW到6.XMW全系列机组研发与生产能力，自主开发的4.XMW、5.XMW系列陆上风电机组各项性能指标已处于国内 一流水平，其中5.XMW在国内风电机组设计上首次采用变压器上置方案，是目前国内变压器上置的陆上最大功率风机。

3.2、集团助力凸显产业链优势，推动上下游协同降本

　　集团的定位和支持为三一重能的发展奠定良好的基础。三一集团是国内工程机械龙头企业，创建于1989年，旗下拥有两大上市公 司三一重工和三一国际。2013年，三一集团开始大力推进能源和能源装备领域，风电在这一领域中占据 重要位置。在集团的不断推进下，2015年，三一重能在风电整机排名有了较大幅度的提升，首度成为第十名。 集团支持带来供应链协同、资金支持、数字化、国际化等多方面赋能。公司实控人为梁稳根，梁稳根同时控制三一集团，公司背 靠集团可充分利用其资金和客户优势发展业务，三一集团旗下树根互联为我国头部工业互联网平台，深度参与公司智能制造与数 字化运营业务。并且风电行业为高负债行业，公司与三一集团之间资金拆借约定了利息，利息参照中国人民银行六个月以内同期 贷款利率确定，低于同行业公司贷款利率，为业务发展提高了现金流的保障。

3.3、数字化优势突出，推动风电制造转型

　　公司数字化优势突出，推动风电制造向中高端迈进。坚定推进数字化转型战略，在制造设备、设备互联、生产制造、供应链、数 据信息与经营决策、风机运营等方面构建了风电整体数字化解决方案，实现优质、高效、低耗、清洁、柔性的风电数字化运营体 系，推动风电传统制造向中高端迈进。

3.4、管理激励——高薪酬与高创利

　　人均薪酬高于行业平均水平，人均创利行业领先。从公司的薪酬水平来看，三一重能对员工通过“高待遇”的管理方式进行了激 励，与行业可比公司相比，三一重能20年与21年的人均薪酬高达27万元与29万元，仅低于金风科技的32万元。人均创利方面， 三一重能20年与21年的人均创利分别高达41万元和48万元，显著高于同业水平。建立有效的人才激励机制，股权激励计划覆盖公司非股东管理层及核心技术人员。公司2020年制定了股权激励计划，行权期分三 期，业绩目标分别为2021-2023年营收不低于96/115.2/138.24亿元，yoy+3.11%/+20%/+20%、净利润不低于12/14.4/17.28 亿元。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

心心相印o：

　　华灿光电(SZ300323)唯特偶(SZ301319)万隆光电(SZ300710)

　　1、22Q3综述：包装必选展韧性、存亮点，家居造纸续承压、待拐点，关注后续纸浆跌价下的中游机遇

　　轻工子版块表现：盈利表现普遍承压，龙头经营分化。细分板块来看：(1)家居：22Q3 收入-4.4%、利润-3.7%，环比 22Q2 趋势走弱，系疫情反复+地产压力传导+高温气候影响消 费，行业经营普遍承压。(2)造纸：22Q3 收入+10.4%、利润-37.3%，行业集中度提升、收入 端表现较好，上游木浆高位拖累盈利表现、但降幅环比 22Q2 综合收窄。(3)包装印刷：22Q3 收入+5%、利润-22%，收入稳健成长，盈利端分化，部分供需格局较好的纸包、金属包龙头 开始兑现盈利弹性。(4)文娱用品：22Q3 收入+5.6%、利润-10.6%，疫情等多因素影响业绩 表现。

　　综合来看，22Q3 地产承压、疫情扰动压制消费需求，上游成本仍然处于较高水平， 典型的传统轻工波动中寻求成长，行业综合表现延续分化主线。其中，包装细分龙头表现 最为靓丽，例如裕同科技、昇兴股份、永新股份等收入呈现逆周期性特征、抢占中小企业 份额，盈利端在下游价格传导的过程中开始修复;部分必选消费个股展现成长韧性，例如 百亚股份等经过渠道动态调整、产品结构升级等方面平滑疫情影响;此外伴随大宗商品价 格回落、海运费及汇兑边际好转，部分下游景气较优的出口个股表现靓丽，但预期持续性 相对较弱。展望 22Q4 及 2023 年，板块中我们最为看好纸浆价格下跌带来的特种纸、生活 纸等板块的成长机遇;同时建议关注疫后消费企稳过程中必选消费白马的修复及宠物赛道 等新兴经济。

　　2、家居：Q3疫情+高温拖累收入环比降速，行业格局持续集中

　　多重不利因素扰动消费，龙头个股 Q3 业绩表现短期承压。三季报表现来看： (1)收入端，喜临门、金牌增速领跑。 22Q3 因散点疫情扰动，地产周期下行，7、8 月高温多重不利因素下，家居龙头收入增速普遍较 22Q2 放缓，喜临门(+10.31%)持续领 跑，定制龙头金牌厨柜(+18.52%，主要系 21Q3 厦门疫情低基数效应+大宗渠道高增)、索 菲亚(+7.1%)、欧派家居(+6%)、志邦家居(+4.8%)展现韧性，顾家家居受到并购项目& 外销下滑较多影响 Q3 收入短期承压。

　　(2)利润端，软体仍旧优于定制，慕思、志邦利润表现超预期。软体家居龙头价格传 导能力较强、利润率受原材料涨价侵蚀幅度小，22Q3 利润率基本稳定，其中慕思股份(利 润+36.6%)得益于床垫提价落地、沙发结构升级等 Q3 毛利率提高 4pct。定制家居龙头 22Q3 利润率普遍受损(原材料涨价、费用投放力度高等因素)，其中志邦家居(扣非+8.4%)表现 最优，得益于在成本管控方面能力的提升、毛利率显著提高(单 Q3+2pct)。 展望 22Q4，我们看好家居龙头稳健增长：1)Q4 为家居传统销售旺季，叠加双 11 营销 节点，为冲刺全年销售目标，龙头 Q4 预期将加大营销力度。2)因 Q3 疫情影响物流和交付， 部分龙头反馈 Q3 前端零售订单较好、但未顺利验收的情况，在 Q4 预计有部分体现。3)保 交付逐渐显现成效，定制龙头大宗订单率先修复、Q4 大宗验收情况或优于预期。

　　Q3 龙头零售增速仍显著高于社零表现，大宗景气环比回暖。(1)零售业务：从 22Q3 单季度零售端的表现来看，喜临门+13.2%、索菲亚+10.4%、志邦家居+9.1%表现优先，欧 派家居+6.9%、金牌厨柜+6.6%、顾家家居+3%，优于家具行业(22 年 7/8/9 月家具零售额 同比下滑 6.3%/8.1%/7.3%)，8 月家具亏损企业数量 1856 家，同比+35%，亏损比例 25.4% (21 年 8 月为 20.6%)，小企业经营困难，龙头持续维持正增长表现。(2)大宗业务：除 索菲亚以外，22Q3 增速普遍环比 22Q2 有所回暖，预计主要系保交付拉动，其中金牌橱柜 22Q3 大宗+42.5%增长最迅猛，欧派家居+1.6%实现回正，Q4 大宗景气有望环比持续回 升。中长期来看，欧派家居(整装大家居+整家定制 2.0)、顾家家居(融合大店+零售运营 改革)在行业中份额的持续提升确定性仍然较强。

　　龙头保持高于行业的增长，主要得益于： 1)疫情背景下逆势拓店，顾家、喜临门扩张最快。虽然 22 年家居行业景气不佳、经 销商投资信心普遍不足，但龙头给到的支持补贴政策较多，支撑门店扩张。具体来看 22Q1-Q3 开店情况：顾家家居+700 家(系列店口径)、喜临门+691 家、金牌厨柜+449 家、志邦家居+425 家、欧派家居+310 家(含整装大家居)、索菲亚-863 家(调整关闭司米 &华鹤木门店态)。

　　2)客单值成为增长重要拉动，整家套餐拉动明显。22Q1-Q3 同店表现：受疫情+地产 周期下行影响进店客流，普遍同比下滑，而欧派家居+13%、索菲亚+33%(客单价拉动明 显+淘汰落后门店)表现较好，主要依赖整家套餐做大客单值。22Q1-Q3 欧派家居衣柜配 套品收入达到 20.38 亿、增长 39%，占比总收入达到 12.5%;22Q3 索菲亚品牌出厂客单值 提升至 18133 元(+35%)，配套品 9 亿(占收入比重 11%)，整家套餐拉动明显;顾家家居 主推 49800、69800 等软体+定制零增项套餐，目标客单值从原来只卖软体的 2.5 万左右逐 步提升;喜临门从床垫单品→卧室空间→客卧一体化空间，套系化销售拉动客单值提升 (22Q3 单季度大套系客单值提升至 2.1 万，21 年为 1.4 万)。整家战略对品牌一体化设计 能力+供应链整合实力要求高，是龙头与行业的分水岭。

　　3)客流捕获能力更强。传统门店的店态向融合店、大店转型，并主动出击电商、整 装、社交平台、小区营销等新渠道引流。 传统线下店态转变：顾家家居大店模式拓展顺利、估计 22Q3 经达到 755 家(+200 家)，欧派家居整装大家居门店数预计接近 900 家(新开 100 家左右)，覆盖 650+城市，索 菲亚全年预计对 700-800 家门店进行整家翻新，志邦家居新开店的方向也主要为橱衣融合 店，喜临门推动多系列综合大店转型，卧室+客厅联动。 电商等新渠道引流发力：本轮跑出超额增长的喜临门主要受益于电商渠道运营思路成 熟、先发优势明显，并从直播带货、社交网络种草、综艺投放等多方位进行营销爆破、把 握线上客流，22Q3 电商增速高达 62%。

　　上述龙头的动作均给到了较高的复制难度，零售渠道竞争门槛抬高，行业小品牌出清 趋势更显著，龙头超额增长的可持续性也更强。 财务指标：预收款表现分化，盈利质量软体更优。预收款(订单蓄流)：索菲亚(22Q3+27%)、 喜临门(22Q3+15%)表现较好，其他龙头受疫情影响预收款多出现一定程度的下滑，随着 疫情防控趋于平稳，公司及时调整经销商授信政策，预计后续将有好转。毛利率：单 22Q3 慕思+4.1pct、志邦+2pct、顾家家居+1.2pct、喜临门+0.8pct 表现优秀。销售费用率：欧派家 居单 22Q3 销售费用率+1.1%是拖累利润率的主要原因，喜临门+1.8pct、慕思股份+1.5pct， 床垫龙头营销力度持续加码。

　　建材家居：受地产企业资金链紧张等因素影响，板块经营表现承压。江山欧派 22Q3 收 入+7.05%，主要受益于代理商工程业务及经销商渠道快速增长，收入表现环比 Q2 回暖;利 润-0.85 亿元，同比由盈转亏，主要受计提大额应收账款坏账影响;皮阿诺 22Q3 收入-14.16%， 利润-27.74%，主要受大宗业务战略调整，致使订单短期下滑所致。帝欧家居受减少对风险房 企发货及原材料和能源成本高企影响，22Q3 收入-24.28%，利润-1.47 亿元，同比由盈转亏; 王力安防 22Q3 收入 5.94 亿元，同比-24.43%，利润 0.24 亿元，同比-66.03%。

　　保交付政策或推动工程渠道率先回暖，建材家居企业业绩有望迎来拐点。2022Q3 保交 付政策效果已逐步显现。部分建材家居企业工程订单已有所回暖，如江山欧派前三季度大宗 渠道收入同比-15%，Q3 单季-0.3%，降幅显著收窄;同时保利拟受让皮阿诺 20%股权，有望 为皮阿诺导入订单、带来更多业务合作赋能。展望 Q4，保交付政策催化以及地产企业于年 底前竣工结算意愿较强，建材家居企业工程订单有望于四季度加速转化，看好建材家居企业 受益于工程渠道收入快速回暖迎来拐点。

　　3、造纸：纸浆价格高位盘整，行业盈利底部、静待向上

　　PPI 处于历史 35%分位、纸浆价格历史高位。造纸工业 PPI 的复盘来看，行业经历了 09-10 年需求景气、15-17 年供给侧改革、20 年疫后修复的三轮向上周期后，本轮纸价在 21 年 5 月见顶后回落，目前处于历史约 20%-40%分位，压制 22Q3 纸企的综合业绩兑现，预计 22Q4 纸价提价落地仍待观望。

　　22Q3 浆价仍高位企稳，主要系核心纸浆供给较紧。具体产品来看，其中针叶浆略松动， 阔叶浆仍坚挺，22Q3 针叶浆、阔叶浆(以美元计价)均价环比 22Q2 降低 1.09%、提升 4.89%。 目前针叶浆、阔叶浆价格分别为 956、794 美元，处于历史 84%、94%分位。原纸环节则受到需求疲软、供给陆续释放的压制，22Q3 浆系原纸提价推进较难，较 22Q2 均价持平略下滑， 铜版、双胶、白卡纸均价环比降低 1.83%、提升 1.59%、降低 11.61%，白卡纸处于历史 20% 分位、箱板纸处在历史 40%分位，双胶纸、铜版纸分别处在历史 74%分位、历史 48%分位上 下。太阳 9 月起有几轮小幅提价动作，但全国各地疫情叠加学生网课等影响，提价有待后续 发展。

　　预计 22Q4 浆价或因汇率波动小幅调整，23 年初有望迎来浆价下跌，造纸企业向上反 弹。22 年以来浆价高位震荡，纸厂生产成本面临较大压力，22Q3 至 Q4 或因人民币汇率波 动造成浆价小幅调整。预计 23 年初浆价迎来趋势性下跌，主要由于世界主要浆厂 Arauco、 UPM 将于 23 年初投产新产能，浆价有望在 23 年初启动下行周期，预计至少持续一个季度 以上，浆价下跌传导到纸价有一定滞后性，预计纸价下降幅度较慢，纸厂有望在较长时间内 维持高盈利状态，有望在 23 年初迎来大幅反弹。

3.1、特种纸：成本上涨盈利综合承压，看好明年盈利反弹

　　规模盈利：板块综合表现承压，仙鹤股份符合预期，华旺科技靓丽兑现。22Q3 能源成 本、木浆等原料成本持续处于高位，行业盈利能力由此受到挤压。本轮龙头公司的低价原料 库存较为有限、需求疲软背景下细分赛道成本压力传导有分化，其中仙鹤股份、华旺科技经营较为稳健，Q3 环比 Q2 有所改善，预计 Q4 持续向上修复。

　　(1)收入端：基于特种纸龙头 进入产能投放周期，仙鹤股份 22Q2 收入同比+ 41.18%、22Q3 同比+29.53%，除夏王成本压 力较大略承压，22Q3 公司需求稳健、订单饱满，且部分纸种提价落地，营收实现正增长;五 洲特纸 22Q2 收入同比+87.92%、22Q3 同比+50.34%;华旺科技 22Q2 收入分别同比+22.21%， 22Q3 同比+30.99%。(2)盈利端：22Q3 环比 22Q2 有所改善，22Q4 有望加速修复。华旺科 技精细化管理能力凸显、叠加高端家居饰面纸作为细分景气度最高的赛道，公司 22Q2、22Q3 净利润同比-4.70%、+2.47%;，仙鹤股份 22Q2、22Q3 净利润同比-36.72%、-27.62%，Q3 环 比 Q2 修复趋势明显;五洲特纸 22Q2、22Q3 净利润同比-25.22%、-80.53%，22Q3 环比 22Q2 下滑主要系安全事故影响生产。

　　营运质量：加速扩张集中度提升，现金流表现相对承压。在建工程和现金流表现来看， 三家龙头特种纸企均处于产能加速释放阶段，配套资产负债率略有提升(除华旺科技外)。 其中仙鹤股份 30 万吨食品白卡已于 10 月底投产、20 万吨特种纸产能有序推进中，未来广 西(250 万吨林浆纸)、湖北(250 万吨林浆纸)、莱州(200 万吨林浆纸)产能规划协同浙江、 河北基地、全国布局逐步完善;五洲特纸江西基地 50 万吨食品包装纸、30 万吨文化纸陆续 投产，江西基地正在规划 30 万吨化机浆产线、湖北规划浆纸一体化项目，产业链向上延伸、 打开中期成长空间;华旺科技马鞍山 12 万吨装饰原纸项目已投产，马鞍山 18 万吨特种纸扩 建项目也在加快推进。

3.2、大宗纸：22Q3成本高位挤压利润，静待浆价拐点盈利修复

　　规模盈利：大宗纸普遍业绩承压，成本配套超额明显。22Q3 受制于能源成本涨价、供 需格局疲弱，浆价高位、纸价提价传导较难，行业盈利显著承压。收入表现来看，仅有太阳 纸业 22Q2-22Q3 实现两个季度收入同比正增长(太阳分别+ 24.70%、+ 23.84%领跑行业); 晨鸣纸业、博汇纸业纸价拖累收入表现。盈利表现来看，22Q3 盈利表现较 22Q2 更差，浆价 成本压力仍高，下游需求较弱抑制提价，太阳纸业 22Q2、22Q3 净利润分别实现 9.84 亿、 6.09 亿;晨鸣纸业和博汇纸业 22Q2 较 22Q3 盈利均有大幅下滑;山鹰国际由于废纸系压制 因素依然存在，22Q3 仍亏损。值得注意的是成本压力、需求疲弱下龙头纸企业绩分化，太 阳纸业的单吨表现显著优于同行。

　　营运质量：行业低谷期龙头逆势扩张，太阳和山鹰最为积极。在建工程和现金流角度来 看，龙头纸企纷纷抓住行业底部机会逆势扩张，太阳纸业广西北海 15 万吨生活用纸一期项 目 2 台生活用纸纸机 PM9 与 PM10 分别于 22 年 9 月、10 月投产，预计 22 年底前可以实现 10 万吨生活用纸产能，南宁一期项目将新增高档包装纸产能 220 万吨本色化学木浆产能 50 万吨以及漂白化学木浆产能 15 万吨;博汇纸业年产 45 万吨高档信息纸项目、年产 100 万吨 高档包装纸板项目正在有序建设中;山鹰国际 21 年投产 40 万吨东南亚再生浆产能，此外 32 万吨英国及荷兰再生浆、广东山鹰 100 万吨造纸项目、浙江山鹰 77 万吨造纸项目预计正有 序推进，还有吉林山鹰一期 30 万吨瓦楞纸及 10 万吨秸秆浆项目预计 2023 年建成投产。

　　存货角度来看，废纸系纸种 22Q3 较纸浆系制造供需相对更为疲软。行业底部给规模纸企提供 扩张契机，期待下一轮周期龙头纸企表现出更强超额的同时也预示行业仍处在缓慢的筑底过 程中。

　　4、包装：龙头供应链稳定、份额抬升，首推裕同科技

　　纸包装：供应链优势凸显、一体化服务能力持续增强，推荐裕同科技。根据中国包装 联合会统计，2021 年我国纸包行业市场规模约 3192 亿元，计算裕同科技、合兴包装、劲 嘉股份、美盈森 CR4 合计 12.86%(2017 年时测算为 5.76%)，集中度持续提升、且向上空 间仍然很大，其中裕同科技从 17 年的 2.1%提高至 21 年的 4.65%。 1)收入端：2022 年，疫情反复下包装供应链中的中小企业经营压力进一步加大，龙 头企业凭借稳定的交付和产品品质赢得客户信赖，核心客户份额提升、开拓新客户能力增 强，22Q3 部分纸包装龙头表现较优：裕同科技 22Q3 营收+22%(还原华宝利同一控制并 表口径为+19%)、大胜达+22.15%、美盈森+18.75%。

　　2)利润端：22Q3 包装纸价同比、环比均向下，22Q3 箱板纸(同比-8%、环比 Q2- 3%)、瓦楞纸(同比-17%、环比 Q2-7%)、白卡纸(同比-9%、环比 Q2-12%)，利好纸包装 企业盈利持续释放：裕同科技 22Q3 利润+64%、大胜达+61%、美盈森+44%。 展望 22Q4，原材料端 10 月初至今仍然延续颓势、保障纸包企业盈利能力持续修复， 同时供应链失衡后带给龙头的客户和订单有望形成粘性，持续助力龙头份额提升。裕同科 技一体化服务能力持续增强，先后收购仁禾智能、华宝利进入深化服务与成长驱动的新阶 段，智能工厂提升效率、降低人工成本，长期成长路径清晰。

　　金属包装：提价落地收入兑现，盈利迈入改善通道。金属包装行业格局历经多年出清 改善，对应提价能力提升，年内二次提价落地(一二季度分别提价 3-4 分)带动收入增 长。 1)收入端：22H1 疫情扰动国内终端消费需求与物流运输，具有海外产能释放的龙头 收入表现良好，22Q3 随着疫情改善，下游需求修复，龙头增速环比均有提升，具有需求更 优的海外市场产能布局企业表现更占优;此外龙头提价顺畅，Q1/Q2 分别提价 3-4 分，推 动收入增长，昇兴股份 22Q2/Q3 收入+30%/+38%(21Q4 柬埔寨一期 6-7 亿罐产能投产， 22Q3 二期 7 亿罐产能投产)、宝钢包装 22Q2/Q3 收入+19%/+35%(海外二片罐产能超 20 亿罐)、奥瑞金 22Q2/Q3 收入-8%/+10%(疫后修复明显)。

　　2)盈利端：22Q3 原材料持续下行，三片罐镀锡薄板均价环比下降 11%，两片罐铝价 环比下降 11%，三片罐价格稳定，龙头盈利环比改善，两片罐海外高盈利能力，国内略有 向下调价，综合看昇兴、奥瑞金 22Q3 毛利率环比+1.75pct/0.12pct，宝钢包装-1.54pct，同比原材料价格高位，提价难以覆盖，龙头毛利率均有下滑 22Q2/Q3 昇兴股份毛利率-0.9pct/- 0.29pct，奥瑞金-5.3pct/-2.59pct，宝钢包装-2.9pct/-2.03pct。 3)产能：行业有序扩张，昇兴股份 23 年技改产能提升、云南 12 亿罐投产，奥瑞金预 期二片罐每年新增 10+亿罐产能，宝钢包装预期二片罐每年新增 10-20 亿罐。 展望 22Q4，当前原材料成本持续下行，镀锡板 10 月均价相比 Q3 继续下行 6%，铝价 下行 3%，三片罐供需稳定，盈利有望持续改善，两片罐盈利能力有望维持。

　　5、必选消费：复苏势头初显，龙头成长韧性突出

1、必选龙头：压力下逆势增长，看好经营表现持续修复

　　必选龙头：压力下经营韧性充分凸显。(1)收入及利润：随着 Q3 疫情对终端消费影响 边际减弱，晨光股份传统核心业务有效修复，科力普业务通过优质客户开拓，丰富品类场景 延展高附加值产品，及供应链优化持续实现超预期增速，展现龙头成长韧性。(2022Q3 收入 +19%，利润-10%，环比均有回暖);公牛集团则在地产下行和疫情扰动双重扰动下，依托产 品创新及强大渠道力仍实现逆势稳增。22Q3 收入+14%，利润+9%。未来公司仍将围绕新能 源电连接及智能家居生态延展品类，为公司突破压力逆势增长提供充足动能。(2)营运质量： 疫情影响减弱后公司 Q3 现金流环比大幅改善，受科力普规模快速提高影响应收账款+8.95 亿元;公牛集团 Q3 经营现金流+2.54 亿元，现金流端环比改善。应收账款+0.54 亿元，基本维 稳。

　　展望 Q4：文具消费为有韧性，电工照明有后劲。文化办公用品类消费偏刚性，疫情仅 会延长需求转化周期。根据国家统计局披露社零数据，1-9 月我国文化办公用品类零售额累 计同比增速为+6.8%，增速仅低于石油制品、药品、食品饮料等刚性需求品类。同时“双减” 政策虽短期影响学生文具销量，但根据欧睿数据，近年来我国文具人均零售额同比增速持续 高于人均零售量同比增速，说明价格增长已成为驱动我国文具销售规模增长的重要因素。我 们仍然看好我国文创龙头晨光股份通过聚焦高端化来实现稳健增长。

　　智能照明领域，无主灯 产品渗透率快速提高。根据群核科技发布的《2022 上半年家居行业趋势观察》,2022 上半年 各户型无主灯产品占比较 2021H1 均有可观增长。新能源充电枪桩产品销售增长迅速空间广 阔。根据中国充电联盟及中商产业研究院数据，至 2022年末我国充电桩行业规模有望达809.6 亿元，2017-2022 年 CAGR 达 62.25%。公牛集团根据已有技术和渠道优势，围绕新能源电连 接和智能家居生态卡位新能源充电桩、枪及无主灯赛道，并积极探索户外移动储能等产品， 公司未来业务增长仍然具有充足后劲。

2、近视防控：疫情短期扰动销售，未来成长空间广阔

　　近视防控：明月镜片收入显著回升，但一定程度上仍受疫情扰动。(1)收入及利润：明 月镜片 Q3 经营变现大幅提升，22Q3 收入+22%，利润+70%。其中近视管理产品“轻松控” 于 Q3 放量，“轻松控”离焦镜产品占公司整体收入比例已近 20%，成为公司收入增长的重要 驱动。常规品受益于旺季需求回暖及产品结构优化也实现 10%左右增长。然而，配镜对线下 服务依赖度高，Q3 全国多地仍有疫情反复，消费者配镜及需求转化在一定程度上仍受冲击。 爱博医疗 Q3 受 OK 镜、人工晶体等新品销售快速增长，以及新品规模效应释放费用率有效 降低等因素影响，公司 Q3 收入+42%，利润+55%，毛利率+1.39pct，净利率+3.51pct。

　　(2) 经营质量：明月经营端稳定性强，其中 22Q3 经营活动现金流同比+0.17 亿元，应收账款+0.09 亿元，存货同比-0.04 亿元。爱博医疗 Q3 经营现金流同比+0.23 亿元，应收账款+0.22 亿元， 存货+0.18 亿元，基本维稳。

　　我国近视防控需求旺盛，近视管理产品销售有望持续高增。我国对于儿童青少年近视防 控需求旺盛。近视人口方面：根据国家卫健委及欧睿咨询《中国镜片行业白皮书》中披露数 据，至 2020 年我国近视人口数量已达 6.6 亿人，近视发生率已高达 47.1%。政策方面：我国 《综合防控儿童青少年近视实施方案》提出至 2030 年我国 6 岁儿童近视率控制在 3%左右， 小学生近视率下降到 38%以下，初中生近视率下降到 60%以下，高中生近视率下降到 70%以 下。

　　因此在近视人口数量及政策双重催化下，我们认为 OK 镜、离焦镜、阿托品等对延缓近 视增长具有良好效果的产品需求端有坚实支撑。同时目前离焦镜产品不断推新，OK 镜拟降低验配渠道门槛及纳入集采等举措，在一定程度上都有望推动近视管理类产品渗透率及消费 者认知度的快速提高。明月镜片等企业通过突出产品力、品牌力及渠道力卡位近视防控赛道， 有望持续受益。

3、个护&生活纸：盈利拐点渐行渐近，关注利润弹性释放

　　品牌型企业：(1)百亚股份：受益于前期疫情扰动影响减弱及及公司产品结构优化效果 显现，公司收入及利润均实现稳健增长，22Q3 收入+21%，利润+16%;加大品牌推广力度， Q3 销售费用率同比+3.8pct。经营质量及效率同比稳定，22Q3 经营现金流同比+0.84 亿元， 应收账款+0.15 亿元，存货 1.22 亿元同比基本持平。(2)中顺洁柔：受坚决提价致销量短期 下滑和主动退出低效率 KA 渠道影响，以及高浆价持续压缩公司利润，公司 Q3 收入及利润 均承压，22Q3 收入同比-14%，净利润-39%。精准费用投放持续加强费用优化见成效，22Q3 销售费用率同比-2.8pct。经营现金流受支付材料款影响同比-3.71 亿元，应收账款-1.42 亿元， 存货-0.25 亿元。

　　管理层有序更迭助力长期成长。百亚股份自去年开始对电商、供应链等部分渠道及业务 管理人员进行有序调整，不断优化组织结构及管理效率，同时也使得公司聚焦电商及外围省 份，线上线下渠道建设有效协同的战略打法日益清晰。洁柔也持续对管理层进行更迭，我们 认为随着公司管理层更迭完毕，高管团队陆续到位并逐步趋于稳定，公司战略及内部经营管 理都有望注入新的活力。产品结构不断优化：品牌型企业由于直面 C 端消费者，对下游议价 能力相对较强，因此持续通过产品结构优化及直接或间接提价来推动盈利提升，其中百亚提价及结构优化效果已有所体现，洁柔 Q3 仍处于调整的短期阵痛期，看好 Q4 销量逐步修复。 我们预计品牌型企业提价及结构优化将持续为公司盈利提升带来正贡献。

　　代工企业毛利率仍然承压，静待中期原料成本回落体现在报表端。(1)收入及利润：豪 悦护理 Q3 收入+26%，利润由于去年同期低基数同比+186%，毛利率同比-6.14pct;可靠股份 Q3 收入+16%，利润同样受益于低基数同比+581%，毛利率-6.27pct;依依股份 Q3 收入+10%， 利润+43%，毛利率-2.88pct;洁雅股份 Q3 收入-12%，利润-17%，毛利率+0.74pct。代工企业 净利润部分受去年同期低基数影响有明显改善，但毛利率仍处于同比下滑状态，盈利拐点或 仍需静待中期浆价回落，并逐步体现在公司报表端。

　　6、出口：汇率&原材料驱动业绩靓丽兑现，优选需求韧性赛道

　　需求压力显现，Q3 出口量价加速分化。22H1 受益于全球高通货膨胀商品价格大幅提 升，我国出口在海外持续加息下表现超预期，1、3、5、6 四个月均实现同比超 10%增长， 其中 6 月增长 22%。进入 Q3 随着海外持续加息，经济落入滞涨预期，需求压力开始显 现，出口量价加速分化，其中数量指数逐月下滑，价格指数维持高位震荡，支撑出口正增 长，Q3 我国出口同比+15%，7/8/9 月分别+24%/12%/11%。展望 Q4 及 23 年，美联储加息 节奏预期延续，通货膨胀趋势放缓，价格端贡献边际将逐步减弱，且进入 23 年后基数也 将逐步扩大，建议优选需求增长具韧性赛道。

　　需求承压景气分化，可选无需过忧，必选关注边际修复。拆分细分品类看：可选：多季度库存调整趋于完成，海外客户下单恢复常态驱动可选出口边际企稳，未 来关注终端需求变化与赛道内生成长性。以耐用品为主的可选消费品从 22Q1 以来出口压 力较为明显，主要系海外消费补贴停止后可选消费率先承压，终端销售增长放缓，但海运 持续优化后早期订单集中到港导致库存增加，库销比开始上行。截至 8 月需求端实际仍维 持稳定，随着早期集中下单订单到港完毕，未来到港订单逐步减少，海外库销比将边际趋稳并逐步下滑，海外客户因此将逐步恢复下单节奏，反映 9 月 可选出口增速边际开始改善。展望 Q4，我们认为可选品类无需过忧，需求端稳定&库存调 整完毕后，客户下单节奏将恢复常态，可选出口边际有望逐步企稳，长期需关注终端需求 变化与赛道内生成长性。

　　必选：Q3 销售额企稳，当前销售水平下库销比提升有限，看好库存调整后，必选消 费保持韧性。复盘来看 22H1 必选与可选产生的分化主要系补贴结束后，必选消费仍保持 更高韧性，销售额持续提升充分消化海运逐步修复带来的存货，使得库销比维持较低水 平，海外客户亦维持了快速下单节奏。进入 Q2 末-Q3 必选销售额高位企稳，22H1 高景气 下的集中订单逐步到港驱动库销比上行。综合销售企稳，在途订单较多，海外客户开始调 整下单节奏，反映出口数据看 9 月宠食、宠物尿垫等必选品类增速环比有所回落。

　　我们认 为，必选消费需求韧性在本轮已充分验证，未来无需过忧，从最新数据看当前销售额下， 22H1 订单集中到港对库存提升有限，本轮库存调整后库销比有望处于较低水平，保障出 口需求韧性。本轮下单热潮截至 7 月，以 1-2 月的海运周期推算，海外库存调整有望在 Q4-23Q1 完成。从下单改善的节奏看，库存调整较快的品类将率先修复，如塑料制品 9 月 出口环比已恢复增长。

　　汇率&原材料下行驱动 Q3 利润靓丽兑现，Q4 有望延续。原材料：海外持续加息下， Q2 末原材料开始下行，截至当前代表大宗商品价格的标普高盛商品指数从高点回落 16%， 其中与家居、塑料制品等相关性较高的原油高点回落 20%，叠加龙头企业在 22H1 由于俄 乌战争等因素导致的原材料上行中多进行提价应对，Q3 相关企业毛利率端环比多有明显改 善。汇率：Q3 人民币延续 Q2 趋势，继续拉动毛利率提升并贡献汇兑收益，截至 10 月 31 日人民币相比 6 月 30 日贬值 9%，预计 Q4 汇率端亦将继续贡献业绩增量。展望 Q4，我们 认为原材料下行趋势未变，汇率将持续贡献增量，继续看好出口企业盈利改善，展望 23 年需关注 22Q4-23Q1 的新一轮定价周期，赛道需求韧性&话语权较强的龙头企业盈利能力 有望维持较高水平。

　　可选：承压分化，家居等最先承压赛道边际也将率先修复。可选品类由于赛道特点差 异，承压&修复节奏不尽相同，整体看更早需求显现压力(客户库存调整)的赛道也将率 先迎来修复，以出口核心赛道之一的家居为例，家具美国 7 月库销比达 2.11，19 年同期为 1.76，实际销售额角度 Q2 以来保持高位震荡趋势，库销变化实际源于早期订单集中到港影 响，随着客户下单节奏调整完毕&早期订单逐步消化，目前销售水平下 8 月家具库销比开 始回落并下降至 1.95，库存开始消化，考虑海运周期影响，客户将提前下单进行补库，由 此部分家居品类出口额增速 9 月开始回暖，业绩端看永艺股份、匠心家居等 Q3 增速环比 有所改善。此外，人造草坪修复趋势显著，当前客户下订单意愿较强，而部分细分品类压 力开始显现，预计 Q4 仍将承压。

　　必选：基数扩大收入增长压力显现，环比实际需求稳健，期待旺季成长。21Q2 海运 资源压力凸显，必选品货值多较低，更受海运资源紧缺影响，收入端形成低基数，Q2 部分 企业受低基数驱动实现高增，21Q3 随着海运改善，经营逐步恢复正常，22Q3 龙头增长有所降速，但实际从环比角度看，收入端增长依然稳健，必选品需求端韧性较突出。展望 Q4，进入旺季收入端环比有望继续提升，必选品库存调整较快，客户下单节奏修复后，同 比亦无需过忧，23 年关注赛道内生增长性;利润端修复趋势将延续，考虑汇率、原材料等 因素在 21Q4-22H1 多影响净利率构成低基数，看好利润端同比稳健成长。

　　7、电子烟：国内监管落地，海外需求持续成长

　　政策监管扰动业绩表现，烟碱类标的表现相对较好。 1)思摩尔国际、雾芯科技经营均受到国内电子烟新政策影响，终端渠道提货意愿减弱， 22Q3 思摩尔国际单季利润下滑 42%(收入端双位数下滑)，雾芯科技 22Q2 收入-12%、利润 下滑 3%。 2)中烟系标的普遍表现承压。劲嘉股份、东风股份等因存量烟标业务经营受到影响， 22Q3 收入略增长、利润下滑幅度较大(上游烟用白卡纸涨价幅度较大)。 3)烟碱制造标的表现相对较好。润都股份 22Q3 收入+15.68%、利润+10.48%，金城医 药 22Q3 收入-7.61%、利润+44.23%。

　　1、国内规范：口味烟禁售、处于转化期，消费税方案落地 1)口味转化：10.1 后电子烟管理办法生效，口味烟被禁售，22Q4 是消费中/渠道消化囤 货库存期，预计 2023Q1 将成为水果口味向烟草口味转化的重要观察期。目前各品牌商推出 的国标新产品，从口感、满足感上仍有提升空间，但伴随生产商加强对口味的研发，烟草口 味抽吸感也会得到提升;同时，电子烟的减害逻辑也将长期支撑烟草口味的需求增长。

　　2)消费税方案落地：10 月 25 日，财政部、海关总署、税务总局近日发布《关于对电子 烟征收消费税的公告》(下称《公告》)，自 2022 年 11 月 1 日起执行。《公告》规定，电子烟 实行从价定率的办法计算纳税。生产(进口)环节的税率为 36%，批发环节的税率为 11%， 电子烟出口将适用于退(免)税政策，市场最担忧的最后一道征税方案也终于明确出台，产业 发展的不确定因素逐一消除，进入合规、健康发展阶段。电子烟征税力度相对较弱，与海外 电子烟税负通常低于卷烟的现状一致：如美国(传统烟 45%、电子烟 15%)、英国(传统烟 84%、电子烟免征税)、俄罗斯(传统烟 56%、电子烟 20%)、意大利(传统烟 77%、电子烟 25%)。

　　2、海外市场：稳健成长，英美烟草表现亮眼、菲莫 IQOS Q3 增速回暖。新型烟草持续扩容：根据新发布的世界烟草发展报告，2021 年全球雾化电子烟市场规模 213 亿美元(+12.11%，未统计一次性电子烟产品)、加热不燃烧烟市场规模 264 亿美元(+27%)， 行业容量持续扩张;根据我国海关统计，2021 年出海雾化电子烟产品中一次性产品占比提升 至 60%，推测换弹式+一次性市场合计规模超过 355 亿美元。目前雾化+HNB 合计规模 619 亿美元，占全球烟草市场份额 8%，长期提升空间仍然可观。

　　菲莫国际： IQOS 业务 Q3 增速环比向好，销量增速高于收入。菲莫国际发布 22Q3 业 绩，其中减害产品(RRP)22Q3 营收 23.62 亿美元，同比增长 1.55%，收入占比 29.41%，同 比+0.77pct;22Q1/22Q2/22Q3 营收增速分别为 10.74%/-0.40%/1.55%，环比向好。短期增速较 慢主要系去年同期高基数(21Q3 收入 23.26 亿美元，同比+34.53%)，但公司 23/25 年 RRP 营收占比 40%/50%的目标保持不变。销售量来看，22Q3 IQOS 出货量 275.08 亿支(+17.1%)， 预计有一定降价促销动作。受俄乌冲突对全球供应链的冲击影响，公司下调全年出货目标， 预计总出货量为 890-910 亿支(原预计出货总量为 900-920 亿支)。

　　新品 Iluma 推动 IQOS 市场份额及渗透率进一步提升。22Q3 IQOS 日本市场份额 24.10% ，TEREA 巩固日本第二大烟草品牌位置，SENITIA 在日本市场 份额超过 HEETS 及 Marlboro Heatsticks。Iluma 于 2022 年 3 月/6 月于西班牙和希腊上市，推 动 IQOS 在欧盟份额同比+2.0pct，环比+0.2pct 至 7.3%。中低收入市场份额 2.8%(同比+0.9pct， 环比-0.1pct)。用户数量稳健增长。IQOS 截至 22Q3 总用户数 1950 万，环比 Q2 增长 50 万， 近四个季度总用户数分别为 1680/1790/1900/1950 万人。烟民完全转化率维持高位，22Q3 IQOS 完全转化烟民占总用户数 69.23%。Iluma 于 2022 年 10 月初在葡萄牙市场推出，同时 公司将加快 Iluma 和 VEEBA 等新品在 2022Q4 及 2023 年上市，推动收入增速及市场份额进 一步提升。PMI 与 Altria Group 达成协议，公司预计于 2024 年 4 月 30 日起拥有 IQOS 全部 商业化权利。

　　英美烟草：新型烟草增长靓丽，份额持续提升。22H1 新型烟草产品(NGP)表现靓丽， 营收 12.80 亿英镑(+45.0%)，占比提升至 10%。其中，Vuse 销量和单价分别提升+19%/+24.37%， 核心市场份额进一步提升，在换弹式产品(剔除一次性产品)中市场份额接近一半，全球雾 化烟龙头地位稳固。Glo 发布新品 hyper，一款配有专用提速按钮可最大程度满足口感的轻型 HNB，贡献主要 HNB 收入增长，22H1 收入 5.17 亿英镑(+44%)。新型烟草消费群体仍在 持续扩大，烟民渗透率进一步提升，HNB 与雾化烟均有望保持增长态势。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

万隆光电(SZ300710)：

　　格隆汇11月7日丨超高清视频板块走高，万隆光电(300710.SZ)20CM涨停，欧菲光、湖北广电、天威视讯等多股涨停，创维数字、奥拓电子涨超6%，数码视讯、雷曼光电等纷纷走高。 消息面上，工信部近日批复组建国家超高清视频创新中心等3家国家制... 网页链接

撩so0408s：

　　万隆光电(SZ300710)近日工信部发布2022年前三季度通信业经济运行情况：电信业务收入稳步增长，新兴业务保持较快增长。

心心相印o：

　　维科技术(SH600152)传艺科技(SZ002866)万隆光电(SZ300710)

　　1、3季度行业整体盈利恢复增长

　　整车行业3 季度营收及利润同环比增速较高。前 3 季度整车行业(数据口径含上市公司及非上市 公司)营业收入 6.61 万亿元，同比增长 7.1%;利润总额 3706.80 亿元，同比下降 2.4%，前 3 季 度整车行业营收及利润表现平稳，预计主要受上半年国内疫情反复、原材料价格处于高位等不利 因素影响。3 季度整车行业营收 2.52 万亿元，同比增长 34.1%，环比增长 28.4%;利润总额 1577.80 亿元，同比增长 71.0%，环比增长 61.1%。3 季度国内疫情影响逐步消退，汽车产业链 迅速恢复，叠加上年同期因芯片短缺基数较低，致使整车行业营收及利润同环比增长较快。

　　前3季度整车行业(数据口径含上市公司及非上市公司)毛利率13.6%，同比下降0.9个百分点; 利润率 5.6%，同比下降 0.6 个百分点，整车行业前 3 季度盈利能力同比略有下降，预计主要受上 半年国内疫情以及原材料价格较高等因素拖累。3 季度毛利率 14.0%，同比下滑 0.7 个百分点，环 比提升 1.3 个百分点;利润率 6.3%，同比提升 1.4 个百分点，环比提升 1.3 个百分点;3 季度行 业盈利能力环比显著改善。4 季度是传统汽车销售旺季，叠加政策尾部效应拉动，预计 4 季度行业销量仍将实现环比增长。

　　2、盈利比较：3季度同环比显著改善

　　前 3 季度部分乘用车公司归母净利润同比高速增长，货车公司盈利水平承压较大。前 3 季度 14 家 整车公司中 11 家实现盈利，同比上年同期减少 1 家;前 3 季度 7 家整车公司归母净利润同比实现 增长，其中乘用车公司中比亚迪、长安汽车等前 3 季度归母净利润同比增速超过 100%，长城汽 车、广汽集团等归母净利润同比增速超过 50%;前 3 季度货车公司归母净利润普遍承压较大，5 家货车公司中仅江铃汽车前 3 季度归母净利润实现同比改善。整体而言，部分乘用车公司受益于 产品结构优化、规模效应提升等，前 3 季度归母净利润同比实现高速增长，货车公司由于需求不 振以及排放标准切换导致货车销量上年同期基数较高等，今年前 3 季度盈利水平出现较大幅度下 滑。

　　3 季度 14 家整车公司中 9 家实现归母净利润同比增长，7 家实现环比增长，3 家客车公司归母净 利润同比增幅均超过 50%;比亚迪 3 季度归母净利润同比增长 350.3%，环比增长 105.1%，预计 主要受益于 3 季度新能源乘用车销量同环比维持高速增长;广汽集团 3 季度归母净利润同比增长 144.1%，预计主要系自主品牌销量同比增长及合资板块投资收益贡献同比大幅提升。整体而言， 随着国内汽车供应链恢复，3 季度整车公司产销水平回暖，盈利水平整体恢复良好。

　　前 3 季度 55 家零部件公司中 4 家出现亏损，较 2021 年同期增加 3 家;55 家零部件公司中 33 家 公司归母净利润实现同比增长，均胜电子、金固股份、万安科技、文灿股份、经纬恒润等 6 家公 司前 3 季度规模净利润实现同比翻倍以上增长。3 季度国内疫情反复、原材料及海运价格高企等 不利因素边际改善，零部件公司前 3 季度大多数零部件公司盈利能力较上年同期实现提升。

　　3季度零部件公司盈利水平显著改善。3季度55家零部件公司中 3 家公司出现亏损，42 家实现归母净利同比增长，44家实现环比增长。3季度万丰奥威、文灿股份、继峰股份等 18家公司归母净利润同比增速超过100%，克来机电、均胜电子、保隆科技、华域汽车等 14 家公司归母净利润环比增速超过100%。整体而言，3季度随着汽车行业供应链恢复正常，叠加外部经营环境对零部件公司形成利好，3季度零部件公司盈利水平同环比显著改善。

　　3、3季度整车及零部件盈利环比加速改善

3.1、3季度整车及零部件行业营收及利润端均实现复苏

　　前 3 季度整车行业(数据口径为 SW 汽车整车)归母净利润 395.36 亿元，同比微增 0.9%;前 3 季度 ROE 为 5.14%，同比下降 0.3 个百分点。3 季度整车行业归母净利润 149.66 亿元，同比增长 35.9%，环比增长 48.7%;3 季度 ROE 为 1.95%，同比提升 0.5 个百分点，环比提升 0.6 个百 分点。3 季度汽车供应链逐步恢复，叠加燃油车购置税减免等政策刺激消费，乘用车销量实现复 苏，行业盈利能力同环比大幅回暖。 整车行业前 3 季度营收略有增长，3 季度营收端同环比增长较快。前 3 季度整车行业(数据口径 为 SW 汽车整车)总营收13173.79亿元，同比增长 2.8%。3季度整车行业总营收 5145.93亿元， 同比增长 23.0%，环比增长 37.0%。3 季度国内乘用车销量整体向好，带动行业整体营收回升。

　　零部件行业前 3 季度归母净利润及 ROE 略有下滑，3 季度盈利端同环比显著改善。前 3 季度零部 件行业(数据口径为 SW 汽车零部件 III)归母净利润 354.81 亿元，同比下降 7.1%;前 3 季度 ROE 为 5.83%，同比下降 1.1 个百分点。前 3 季度零部件企业盈利能力下滑主要受上半年全球及 国内疫情反复、大宗原材料价格上涨、俄乌冲突等不利因素拖累。3 季度零部件行业归母净利润 139.17 亿元，同比增长 40.9%，环比增长 25.6%;3 季度 ROE 为 2.29%，同比提升 0.5 个百分 点，环比提升 0.4 个百分点，3 季度零部件公司受益于乘用车市场销量回升、原材料价格走低、海 运费下降及人民币汇率贬值等，盈利端同环比显著改善。

　　零部件行业前 3 季度及 3 季度营收亦实现同比增长，与整车行业走势基本一致。前 3 季度零部件 行业(数据口径为 SW 汽车零部件 III)总营收 7322.05 亿元，同比增长 2.6%，与整车行业下滑幅 度基本一致。3 季度零部件行业营收 2685.73 亿元，同比增长 23.5%，环比增长 19.1%，3 季度 整车行业产销量回暖，带动零部件公司营收同环比实现同步增长。

　　从整车子行业的 ROE 情况看，3 季度各子行业 ROE 同比均有所提升，盈利端同比改善。 3 季度乘用车行业(数据口径为 SW 乘用车)ROE 为 2.08%，同比提升 0.4 个百分点，环比提升 0.7 个百分点。3 季度国内疫情影响逐渐消退，乘用车产销节奏逐步恢复正常，3 季度乘用车行业 ROE 同环比有所好转。 3 季度货车行业(数据口径为 SW 商用载货车)ROE 为 1.02%，同比提升 1.1 个百分点，环比下 降 0.2 个百分点。受经济增速放缓、9 月蓝牌轻卡新规等影响，3 季度货车市场仍面临较大压力， 行业 ROE 水平环比略有下滑。 3 季度客车行业(数据口径为 SW 商用载客车)ROE 为 0.32%，同比提升 1.4 个百分点，环比提 升 1.5 个百分点。预计在国内客车需求持续低迷的背景下，客车企业积极调整产品结构，发力海 外市场及高端产品，行业 ROE 实现同环比恢复。

3.2、乘用车公司毛利率改善，货车公司盈利能力短期承压

　　前 3 季度客车公司毛利率水平同比改善，部分乘用车公司毛利率逆市提升。前 3 季度 14 家整车公 司中 7 家实现毛利率同比增长，客车公司前 3 季度毛利率整体同比改善。长安汽车前 3 季度毛利 率同比增加 4.4 个百分点，预计主要系自主品牌产品结构改善及规模效应提升等带动;长城汽车 前 3 季度毛利率同比增加 3.3 个百分点，预计主要系公司产品结构持续优化、高附加值车型销量 爬坡等带动。整体而言，国内疫情、芯片短缺等不利因素整车公司前 3 季度产销水平形成冲击， 但部分整车公司凭借产品结构优化、规模效应提升等方式提升盈利水平，毛利率实现逆市提升。

　　3 季度 14 家整车公司中 7 家实现毛利率同比提升，长城汽车、长安汽车、比亚迪、金龙汽车、中 通客车等公司毛利率改善显著;3 季度 8 家整车公司实现毛利率环比改善，长城汽车、比亚迪、 东风汽车、江铃汽车、金龙汽车、宇通客车等公司毛利率环比提升超过 2 个百分点，货车公司中 中国重汽等毛利率同环比仍下降。整体而言，3 季度客车公司毛利率整体表现较好，长城汽车、 比亚迪等乘用车公司毛利率同环比均有所改善。

3.3、零部件公司盈利能力环比2季度改善明显

　　55 家零部件公司中，拓普集团、双环传动、京威股份等 9 家公司前 3 季度毛利率实现同比增长， 其中华阳集团、三花智控、星宇股份、新泉股份、华域汽车等公司调整会计准则，将销售费用重 分类计入营业成本中，导致前 3 季度及 3 季度毛利率同比无可比性。整体而言，除会计准则调整 因素外，前 3 季度零部件公司盈利能力主要受上半年国内疫情反复、海运费及原材料价格处于高 位等不利因素影响较大，大多数零部件公司毛利率同比承压。

　　55 家零部件公司中，3 季度 26 家零部件公司实现毛利率同比改善，爱柯迪、拓普集团、精锻科 技、科博达等 14 家零部件公司 3 季度毛利率同比提升超过 2 个百分点，按原准则调整后三花智 控、华阳集团等公司毛利率同比将转跌为升。环比而言，3 季度 31 家零部件公司实现毛利率环比 改善，爱柯迪、均胜电子、嵘泰股份等 15 家公司 3 季度毛利率环比提升超过 2 个百分点。整体而 言，3 季度整车行业销量恢复态势较好，带动零部件行业整体业绩恢复，规模效应提升;此外大宗原材料价格及海运价格持续回落，以及人民币兑美元汇率贬值趋势延续，外部环境对零部件公 司尤其是出口零部件公司毛利率形成利好，3 季度零部件公司毛利率水平环比 2 季度明显改善。

　　4、存货：整体周转率下降，子行业表现分化

4.1、疫情控制后，行业存货整体增长

　　2022年 3季度末整车行业存货同环比提升，占流动资产比重增长。2022年 3季度末整车行业(数 据口径为 SW 汽车整车)存货同比增长 63.19%，环比增长 17.80%，整车存货占流动资产比重 18.40%，同比增长 5.51 个百分点，环比增长 2.10 个百分点，随着 4-5 月上海疫情逐步缓解，整 车企业加大力度回补库存，更好满足下游延迟释放的消费需求，同时 3 季度末是整车销售相对较 为旺盛的时间点，也促进车企补库存并做好整车产品储备，以应对下游需求提升，去年同期由于 汽车行业芯片短缺较为严峻，库存相对不高，因此 2022年 3季度末整车行业存货同环比均出现较 大程度增长，占流动资产的比重也有明显提升。

　　2022 年 3 季度末零部件行业(数据口径为 SW 汽车零部件 III)存货同比增长 19.59%，环比增长 4.25%，零部件存货占流动资产比重为 23.44%，同比增长 1.52 个百分点，环比下降 0.21 个百分 点。在疫情得到控制及 3 季度末行业需求提升的背景下，零部件行业继续回补库存，促进存货量 及占流动资产比重同比提升;相较于整车行业，零部件行业存货环比 2 季度末小幅增长，零部件 存货占流动资产比重环比 2 季度末略下滑。 2022 年 3 季度末整车行业存货周转率 7.00 次，同比下降 1.80 次，环比下降 0.48 次，零部件行业 存货周转率 4.75 次，同比下降 0.59 次，环比下降 0.07 次，由于整车及零部件行业补库存，存货 量提升后周转率同环比有所下降，其中整车存货周转率下降幅度要超过零部件行业。

　　2022 年 3 季度末经销商(数据口径为 SW 汽车服务 III)存货占流动资产比重达 26.24%，同比增 长 5.99 个百分点，环比增长 1.24 个百分点，整车及零部件行业库存回补较多，经销商库存也有 所增加，经销商存货占流动资产比重提升;3季度末经销商存货周转天数46.01天，同比下降1.13 天，环比下降 5.81 天，3 季度在补贴政策刺激下终端消费需求较好，促进经销商存货周转加快， 存货周转天数同环比下降。分子行业看，乘用车、客车及货车行业存货周转天数均同比提升，其中客车行业存货周转天数同 比提升最多，其次是货车行业，乘用车行业存货周转天数同比提升相对较少;从环比看，乘用车 行业存货周转天数环比仍然提升，而货车、客车行业存货周转天数环比略下滑。

　　具体来看，乘用车行业(数据口径为 SW 乘用车)2022 年 3 季度末存货周转天数为 49.51 天，同 比提升 9.99 天，环比提升 3.94 天，预计系乘用车企业回补库存，更好应对 3 季度需求增长;货 车行业(数据口径为 SW 商用载货车)3 季度末存货周转天数为 55.67 天，同比提升 16.27 天， 环比下降 0.57 天，由于国五切国六等政策透支需求，导致货车行业的景气度相对较低，存货周转 放缓，周转天数同比提升较多，但环比 2 季度末相对稳定;客车行业(数据口径为 SW 商用载客 车)3 季度末存货周转天数为 114.83 天，同比提升 22.26 天，环比下降 3.27 天，客车行业受疫情 冲击等拖累导致整体需求下降，存货周转天数同比提升较多，但环比 2 季度末也出现了小幅下降。

4.2、货车、客车企业存货周转天数同比提升较多

　　14 家整车企业中，2022 年 3 季度末存货周转天数同比增长的企业有 12 家，存货周转天数同比下 降的企业有 2 家，大部分整车企业 3 季度末存货周转天数同比增长;3 季度末各整车企业平均存 货周转天数为 61.85 天，同比提升 10.93 天，环比 2 季度末提升 0.70 天，其中客车、货车企业平 均存货周转天数同比提升较多，乘用车企业平均存货周转天数同比有所提升。

　　乘用车企业平均存货周转天数为 44.68 天，同比提升 7.47 天，环比提升 0.69 天，预计乘用车企 业补库存更好满足整车产品需求，促进存货增长，存货周转率下降，导致存货周转天数提升。6 家乘用车企业中 5 家企业存货周转天数同比提升，仅 1 家乘用车企业存货周转天数同比下降，其 中长城汽车 3 季度末存货周转天数为 62.02 天，同比提升 25.68 天，上汽集团 3 季度末存货周转 天数为 43.59 天，同比提升 11.28 天，比亚迪存货周转天数为 70.03 天，同比下降 7.00 天，预计 系销量表现较好促进存货周转加快，存货周转天数下降。

　　货车企业平均存货周转天数为 55.87 天，同比提升 13.74 天，环比下降 0.27 天，预计系国五切国 六透支销量，导致货车行业需求下滑，存货周转天数增长。5 家货车企业存货周转天数均同比提 升，其中一汽解放 3 季度末存货周转天数为 83.57 天，同比提升 39.75 天，中国重汽存货周转天 数为 57.68 天，同比提升 14.08 天，江铃汽车存货周转天数为 27.90 天，同比微增 0.71 天。 客车企业平均存货周转天数为 106.13 天，同比提升 13.17 天，环比提升 2.32 天，预计系疫情拖 累导致需求下降，存货周转放缓，存货周转天数同比提升。3 家客车企业中 2 家企业存货周转天 数同比提升，其中宇通客车 3 季度末存货周转天数为 155.45 天，同比提升 36.74 天，金龙汽车存 货周转天数为 92.26 天，同比提升 22.21 天，中通客车存货周转天数为 70.67 天，同比下降 19.44 天。

4.3、大部分零部件企业存货周转天数环比下降

　　2022 年 3 季度末 55 家汽车零部件公司中，存货周转天数同比增长的企业有 41 家，同比下降的企 业有 14 家，绝大部分零部件企业存货周转天数同比提升。3 季度末 55 家零部件公司平均存货周转天数为 107.88 天，同比提升 9.38 天，环比 2 季度末下降 3.22 天，同比提升预计系零部件企业 补库存满足下游车企订单。 各零部件企业中，存货周转天数同比增长较多的企业包括克来机电、云内动力、合兴股份、泉峰 汽车等，3 季度末克来机电存货周转天数为 164.88 天，同比提升 68.32 天，云内动力存货周转天 数为 156.11 天，同比提升 60.55 天。

　　存货周转天数同比下降较多的企业包括兴民智通、隆基机械、常熟汽饰、万丰奥威等，其中兴民 智通 3 季度末存货周转天数为 233.79 天，同比下降 26.45 天;隆基机械存货周转天数为 137.06 天，同比下降 21.06天，常熟汽饰存货周转天数为 66.18天，同比下降 15.35 天。此外新泉股份、 博俊科技、广东鸿图、文灿股份、华域汽车、继峰股份、旭升股份等零部件公司 3 季度末存货周 转天数也出现一定程度同比下降。

　　5、现金流：整车行业改善明显

5.1、整车行业现金流情况同比改善好于零部件行业

　　前 3 季度整车行业(数据口径为 SW 汽车整车)经营活动现金流累计净额 1128.96 亿元，同比增 长 9.6%;经营活动现金流净额占毛利的比重为 71.0%，同比提升 0.6 个百分点，前 3 季度整车行 业现金流管控能力同比略微提升。3 季度整车行业经营活动现金流净额 619.56 亿元，同比增长 31.0%，环比下降 9.7%，经营活动现金流净额占毛利的比重为 90.8%，较上年同期下降 4.6 个百 分点。3 季度整车行业经营活动现金流净额同比增幅较大，预计主要系上汽集团、比亚迪等整车 公司现金流回款能力同比改善。

　　前 3 季度汽车零部件行业(数据口径为 SW 汽车零部件 III)经营活动现金流累计净额 283.76 亿 元，同比下滑 25.1%;经营活动现金流净额占毛利的比重为 23.4%，较上年同期下降 5.5 个百分 点。整体而言，受上半年大宗原材料价格及海运费上涨、全球及国内疫情反复、下游整车客户现 金流压力传导等影响，前 3 季度汽车零部件行业现金流管控水平同比下滑较大。3 季度汽车零部 件行业经营活动现金流净额 73.34 亿元，同比下降 3.5%，环比下降 59.7%，经营活动现金流净额 占毛利的比重为 16.5%，较上年同期下降 2.9 个百分点。整体而言，3 季度汽车零部件行业经营活 动现金流管控能力同环比下降，预计主要系零部件公司 3 季度为弥补库存加大采购支出所致。

　　整车行业(数据口径为 SW 汽车整车)3 季度末应收账款 1832 亿元，同比增长 6.3%，环比微降 0.6%，其中乘用车及货车企业应收账款实现同比增长，客车企业应收账款同环比持续下滑。 乘用车企业(数据口径为 SW 乘用车)3 季度末应收账款 1411 亿元，同比增长 9.2%，环比下降 1.0%。3 季度末乘用车企业应收账款仍处于高位，预计系乘用车市场销量回暖、车企销量增长所 致。

　　货车企业(数据口径为 SW 商用载货车)3 季度末应收账款 262 亿元，同比增长 6.1%，环比增长 3.0%。客车企业(数据口径为 SW 商用载客车)3 季度末应收账款 159 亿元，同比下降 13.6%， 环比下降 2.1%。货车企业 3 季度末应收账款继续走高，回款能力下降;客车企业应收账款同环比 持续下滑，预计系客车行业销量持续不振所致。 零部件企业(数据口径为 SW 汽车零部件 III)3 季度末应收账款 2167 亿元，同比增长 26.0%，环 比增长 12.8%，预计系 3 季度零部件企业营收规模同环比增速较高带动。

5.2、部分整车公司现金流显著改善，零部件分化

　　14 家整车公司中，10 家公司在前 3 季度实现正的经营性现金流净额，较 2021 年同期减少 1 家; 6 家公司经营性现金流净额实现同比增长，比亚迪前 3 季度经营现金流同比增长 185.6%，预计主 要系前 3 季度新能源乘用车销量同比大幅增长所致;江淮汽车前 3 季度经营现金流同比增长 285.5%，预计主要系本年度收到的各项税费返还和政府补贴款增加所致。3 季度 9 家整车公司中 8 家实现正的经营活动现金流净额，与上年同期持平;8 家公司经营性现金流净额实现同比增长， 其中 4 家为乘用车公司，广汽集团、江淮汽车、江铃汽车等公司 3 季度经营性现金流净额同比大 幅提升。整体而言，前 3 季度及 3 季度整车公司经营性现金流水平同比持平，各公司现金流情况 分化较大。

　　从经营性现金流净额占营业收入的比重来看，前 3 季度 14 家整车公司的整体平均值为 8.9%，同 比提升 0.3 个百分点，其中比亚迪、中国重汽、中通客车等公司的经营性现金流净额占营业收入 比重大于 20%，现金流管控情况较好。3 季度 14 家整车公司经营性现金流净额占营业收入的平均比重为 12.6%，同比提升 0.1 个百分点，整体而言，14 家整车公司 3 季度现金流管控水平与上年 同期基本一致。

　　55 家零部件公司中，前 3 季度共有 41 家公司实现正的经营活动现金流净额，较上年同期减少 8 家;21 家零部件公司的经营性现金流净额同比实现增长，万安科技、继峰股份、新泉股份等 10 家公司经营活动现金流净额同比增长超过 100%，经纬恒润、泉峰汽车、威孚高科等公司经营活 动现金流同比承压较大。3 季度 36 家零部件公司经营活动现金流净额为正，较上年同期减少 8 家; 21 家公司经营活动现金流实现同比增长，爱柯迪、隆基机械、新泉股份等 10 家公司经营活动现 金流同比实现翻倍以上增长。整体而言，前 3 季度及 3 季度零部件公司经营性现金流净额同比出 现下滑，部分零部件公司因营收规模提升实现经营性现金流同比大幅增长。

　　从经营活动现金流净额占营业收入的比例来看，前 3 季度 55 家零部件公司的整体平均值为 3.7%， 同比下降 2.4 个百分点，其中精锻科技、星宇股份、福耀玻璃、京威股份等 4 家公司经营活动现 金流净额占营业收入比重大于 20%，现金流管控能力较强。3 季度 55 家零部件公司经营活动现金 流净额占营业收入的平均比例为 2.2%，同比下降 0.5 个百分点。整体而言，零部件公司前 3 季度 及 3 季度现金流管控能力同比转弱。

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