2022-09-12今日SH688375股票最新净值和交易情况

证券之星财经：

　　截至2022年9月9日收盘，国博电子(688375)报收于101.22元，下跌5.05%，换手率4.64%，成交量1.41万手，成交额1.43亿元。

　　资金流向数据方面，9月9日主力资金净流入946.76万元，游资资金净流入638.83万元，散户资金净流出1585.58万元。

　　近5日资金流向一览见下表：

　　国博电子融资融券信息显示，融资方面，当日融资买入1416.72万元，融资偿还1279.08万元，融资净买入137.64万元。融券方面，融券卖出2.18万股，融券偿还3.67万股，融券余量12.89万股，融券余额1304.26万元。融资融券余额1.92亿元。近5日融资融券数据一览见下表：

　　该股主要指标及行业内排名如下：

　　该股最近90天内共有8家机构给出评级，买入评级5家，增持评级3家;过去90天内机构目标均价为112.08。

　　注：主力资金为特大单成交，游资为大单成交，散户为中小单成交

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三少归来：

从入门到精通，量身打造交易系统，三少这里有“鱼”更有“渔”

　　投资要点

　　华为、苹果等巨头纷纷推出支持卫星通信的新机型，卫星通信产业关注度提升

　　华为发布mate50手机，支持北斗短信报文功能，引爆市场对卫星通信产业的关注。随后苹果发布iphone14plus，该机型支持卫星SOS传输功能，再次引发市场对卫星通信产业的热烈讨论。我们认为，卫星通信意义重大，发展中国“星链”紧急而且必要。

　　国外低轨通信卫星布局较早，中国“星链”处在爆发前期

　　低轨卫星通信网络已成为商业航天技术、主要大国太空和军事战略博弈的必争之地。我国低轨卫星星座计划起步虽晚，但发展后势强劲。“GW”宽带星座计划发射卫星数达1.3万颗，星网集团近期投资动作频繁，中国“星链”处在爆发前期。

　　通信卫星制造市场巨大，相控阵T/R芯片价值量高

　　中国“星链”建设初期，卫星制造/地面设备产业最先受益，卫星制造将迎来千亿市场。相控阵T/R芯片占卫星成本约10-20%，是卫星中价值量最高的核心部件，市场前景广阔。

　　投资建议

　　重点推荐：铖昌科技、国博电子、霍莱沃;

　　重点关注：复旦微电、中国卫星、臻镭科技、欧比特、海格通信、中国卫通、万通发展

　　风险提示

　　建设资金不到位风险、卫星制造和发射能力不及预期

　　来源：浙商证券

　　@今日话题@雪球创作者中心#通信行业##卫星通信##星链#铖昌科技(SZ001270)国博电子(SH688375)霍莱沃(SH688682)

心心相印o：

　　2022年电子行业深度报告 汽车电子成长空间广阔，VR高景气持续

　　来源：东吴证券 发布时间：2022/09/08

　　1. 三要素带来电子产业投资机会

1.1. 空间、发展、机遇构成电子细分产业长期成长三要素

　　空间、发展、机遇是电子产业价值投资必备三要素。针对电子行业的投资机遇，可 以从三个维度展开分析，分别是市场整体增长空间、行业内技术发展以及行业内竞争者 机遇。首先，从空间角度来讲：电子产业是推进智能制造、数字经济发展的支柱性产业， 当前全球进入能源系统转型与科技变革加速期，能源与科技变革进一步推动工业、汽车、 消费终端等领域的电动化、智能化升级，终端产品升级又不断推进着相关零部件需求高 速增长，上游电子行业迎来发展黄金期。从发展角度来讲：上游零部件的技术发展推动 下游产品创新迭代，进而持续提升终端体验，终端与上游零组件技术之间的良性互动驱 动着电子行业技术发展永不止步。从机遇角度来讲：一方面，国内智能终端制造产业崛 起，叠加中美贸易摩擦、疫情反复等因素影响，带来供应链国产化需求，给国内零部件 供应商带来前所未有的机遇;另一方面，国内龙头公司，有望深度参与核心环节技术创 新，通过制定行业标准、申请专利、绑定核心客户等方式加深护城河，充分享受行业“空 间”与“发展”要素带来的增长红利。

1.2. 重点关注汽车电子及 VR 等确定性产业趋势

　　展望未来几年，汽车电子及 VR/AR 产业趋势确定、技术路径清晰、国产化明确， 是值得长期重点关注领域。新能源汽车出货量加速攀升，打开上游汽车零部件销量空间， 汽车电动化、智能化、集成化趋势，进一步推动汽车连接器、激光雷达等配套硬件技术 升级迭代，叠加供应链国产替代，国内汽车电子零部件厂商有望迎来高速增长机遇。作为元宇宙硬件入口，VR/AR 应用领域逐步从游戏拓展至社交、办公和教育等场景，叠加 内容丰富度提升，打开硬件设备销量空间。同时，VR 设备体验升级需求驱动上游供应 链技术加速迭代，技术创新路径清晰。从竞争格局来看，VR 上下游环节均有国内龙头 参与，有望充分受益行业创新发展。汽车电子和 VR 产业准确匹配电子行业价值投资产 业三要素特性，值得长期重点关注。

　　在此基础上，上游核心元件半导体与被动元件同样受益于三要素推动下的电子产业 趋势。被动元件方面：MLCC 行业有望于 22Q4 开启新一轮周期复苏，能源结构转型背 景下光伏装机量攀升，新基建对工控领域电容提出增量需求，给上游被动元件也进一步 打开增量空间;技术层面，下游需求升级推动被动元件技术指标持续向更高规格迭代; 国内厂商机遇层面，中国作为全球最大的消费电子产品生产国，本土供应优势、供应链 国产替代叠加行业领先厂商退出中低端产能，国内厂商迎来前所未有的成长机遇。半导 体行业方面：各行业加速数字化转型叠加“东数西算”政策推动服务器行业高速增长， 打开半导体需求空间;技术层面，下游设备数据存储及运算能力需求的提升驱动半导体 行业从材料到技术全产业链加速迭代;国内厂商机遇层面，信创政策的推进要求核心零 部件自主可控，CPU、GPU 作为其中重要一环，国产替代需求加速提升。

　　2. 电动化、智能化、集成化驶入快车道，汽车电子成长空间广阔

　　汽车三化趋势凸显，叠加供应链国产替代，配套电子硬件高增长可期。汽车电动化、 智能化、集成化趋势凸显，带动配套电子硬件需求增长，同时在我国占全球汽车产量份 额持续提升的背景下，由于国内厂商具备本土化生产、免受贸易摩擦影响等优势，汽车电子供应链国产替代加速，本土汽车电子配套硬件厂商长期增长空间广阔。

　　汽车电子有望复刻消费电子高增长，重视技术创新、客户绑定的厂商有望率先受益。 需求端，汽车电动化、智能化、集成化可类比手机智能化的产业趋势，供给端，二者均 处于贸易摩擦加剧、本土终端厂商崛起的供应环境下，汽车电子产业有望复刻消费电子 的高增长历史。回顾消费电子龙头的成长路径，引领行业技术创新方向、深度绑定终端 品牌客户的消费电子厂商增长迅猛，因此重视技术、客户双重布局的汽车电子厂商有望 率先受益产业发展趋势，实现高增长。

2.1. 汽车电动化时代到来，配套硬件持续升级

　　汽车电动化趋势明显，新能源汽车销量高增长。全球市场方面，根据 EVTank 预测， 22 年全球新能源汽车销量将达 980 万辆，并有望在 25 年实现 2240 万辆的销量。国内市 场方面，22H1 国内新能源汽车销量超预期，乘联会因此调整 22 年国内新能源乘用车销 量预测至 600 万辆，预计国内新能源乘用车销量有望在 25 年、30 年接近 1300 万辆、2300 万辆，实现持续高增长。汽车连接器作为实现各设备间电流、信号传输交换的关键 电子部件，功率半导体作为电能功率转换器件，均将深度受益汽车电动化趋势。

汽车连接器：电动化智能化时代，高压与高频高速连接器迎来发展新机遇

　　汽车电动化、智能化升级，催生高压与高频高速连接器增量需求。汽车连接器是电 子系统设备电流、信号传输交换的电子部件，广泛应用于汽车动力系统、信息控制系统、 安全系统等方面。主流车载连接器可分为高压连接器、高频高速连接器和低压线束连接 器三类，其中高压连接器主要用于新能源汽车高压电流回路上，以及车载换电系统中， 提供接通和导电功能，确保高压系统电流安全输入输出。高频高速连接器主要用于智能 驾驶辅助系统和智能座舱，实现连接与数据传输，而低压线束连接器仅用于传统的刹车 系统、车门线束、变速和转向系统等其他车身控制领域。

　　汽车电动化升级，高压连接器迎量价齐升机遇。新能源车安全要求使得高压连接器 成为必需，而汽车的电气平台高压化、整车集成化趋势又进一步打开车用高压连接器市 场空间。从用量端来看：新能源汽车加速渗透叠加车内电机数量增加驱动高压连接器整 体出货量提升，换电模式的加速普及又新增换电连接器需求;从连接器价值端来看：额定电压提升、集成化驱动技术升级，叠加连接器功能不断增加，对高压连接器的屏蔽、 阻燃等安全性可靠性均提出更高要求，驱动高压连接器附加值不断提升。综合量价趋势， 以及新能源车渗透率的提升，我们预测 2025 年中国高压连接器市场规模将达到 251 亿 元，20-25 年 CAGR 达 53%。

　　汽车智能化升级迭代，需求增量打开高频高速连接器成长空间。高频高速连接器主 要应用于汽车自动驾驶传感器与智能座舱设备的信息传输。从自动驾驶端需求来看：自 动驾驶等级提升，驱动单车装载传感器数量以及传输数据量和速率需求均大幅提升，驱 动高频高速连接器量价升;从智能座舱端需求来看：智能座舱加速向安全化、舒适化、 便捷化等方向发展，驱动车内人机交互设备和实现车身信息报告等设备数量加速提升， 从而带动相应连接器用量进一步增长，同时显示屏分辨率等设备性能提升也进一步驱动 高频高速连接器技术升级。我们预测，2025 年全球汽车高频高速连接器市场规模将达到640 亿元，2020-2025 年五年 CAGR 将达 19%。

　　汽车电动化、智能化创新带来供应链变革契机，本土汽车连接器厂商加速崛起。高 压连接器：国内外厂商同时起步，国外厂商创新能力强，具有客户优势，占据市场主导 地位。国内厂商有望抓住连接器升级契机探索行业新标准，并通过日益缩小与国外厂商 在产品技术指标上的差距加速赶超。高频高速连接器：海外厂商起步早，罗森伯格、泰 科等欧美厂商能够提供品类全面且性能优异的高频高速连接器产品，并联合制定了多种 连接器标准，占据主导地位。短期内国内厂商有望通过购买产品设计授权抢占中低端市 场，并借力以太网连接器标准制定提高市场话语权，抓住车载网络重构机遇。国产厂商 具备配合灵活、交付周期短等本土供应优势，有望抓住政策支持、下游本土厂商扶持等 机遇扭转竞争形势。

功率半导体：电动化拉动需求增长，国产替代稳步前行

　　汽车电动化提升电力转换与控制需求，带动功率半导体用量、规格提升。传统燃油 车上的功率半导体主要用于启动、发电和安全领域，分布于动力传动系统、车身、安全、 娱乐等子系统中，新能源汽车新增电机驱动、DC/DC 模块、车载充电机 OBC、高压辅 助驱动等功率转换系统，带动功率半导体需求量显著提升。IGBT、MOSFET、SiC 是车 载功率半导体的核心增量环节，IGBT 用于高压功率转换场景，MOSFET 用于低压系统 电压调节环节，SiC 凭借更低能量损耗、耐高温、耐高压优势，逐步向 DC-DC、OBC、 主驱逆变等功率控制单元渗透，新能源汽车相较传统燃油车，各系统功率提升显著，因 此要求功率器件的工作电流、电压等规格性能相应提升。

　　需求端，全球新能源车用功率半导体市场规模持续高增长。根据英飞凌、Strategy Analytics 数据，由燃油车、48V 轻混升级至新能源汽车，功率半导体单车价值量将由 90 美元左右增长至 330 美元，占全车半导体价值量比例提升至 40%。根据 Yole 预测，新 能源车用功率半导体市场规模将由 2020 年的 14 亿美元增长至 2026 年的 56 亿美元，20-26 年市场规模 CAGR 高达 26%。

　　供给端，欧美日系厂商主导功率半导体市场。全球前十大功率半导体厂商合计占据 58%的市场份额，其中英飞凌占据 19%份额位居第一，第 2-9 名均为欧美日系厂商，闻 泰科技旗下安世半导体占据 2.4%份额位居第十。全球车载功率半导体市场集中度更高， 英飞凌、意法半导体、德州仪器、安森美、罗姆五家厂商合计占据 70%市场份额。

　　本土厂商逐步实现技术追赶、客户导入，功率半导体国产替代进展顺利。1)技术 方面，目前斯达半导、时代电气等本土厂商已能够量产对标英飞凌第六代 IGBT 的产品， 士兰微、新洁能等本土 MOSFET 厂商的产品线也已基本实现完整的电压、电流覆盖， 本土功率半导体厂商的技术实力与国际领先大厂的差距持续缩小。2)客户方面，本土 厂商已开启车载功率半导体领域的市场渗透，Tier1 供应商及车厂客户导入顺利，未来伴 随国内新能源汽车市场的蓬勃发展，本土功率半导体厂商有望实现市占率的持续提升。

2.2. 汽车智能化变革加速，传感器需求持续提升

　　政策与产业链双轮驱动，自动驾驶迎来 L2 向 L3 升级窗口期。政策方面：《深圳经 济特区智能网联汽车管理条例》于 2022 年 8 月 1 日起施行，推动深圳成为国内首个为 L3 级乃至更高级别自动驾驶放行的城市，正式拉开 L3 级自动驾驶合法上路帷幕。产业 链方面：新老车企加速布局高级别自动驾驶，2022 年多款高级别自动驾驶车型开启交 付，且高级别自动驾驶车型中单车传感器用量及高性能传感器渗透率持续提升。

　　高级别自动驾驶渗透率提升，将有力拉升相关传感器需求。自动驾驶架构中，车载 摄像头具备可识别物体类型、技术成熟、价格较低等优势，激光雷达可更直接获得物体 的距离方位信息、对算法依赖程度较轻，多种传感器之间往往需要协同工作，优势互补， 共同组成自动驾驶的环境感知解决方案。一方面，高阶自动驾驶的发展将提升传感器用 量需求;另一方面，高阶自动驾驶的实现还需要相关传感器技术指标升级，因此，在高 阶自动驾驶需求的推动下，车载摄像头、激光雷达等传感器市场规模将迎来稳健增长。

激光雷达开启规模化装车，上游厂商成长确定性高

　　激光雷达对于高阶自动驾驶实现不可或缺，各模块技术路线正加速迭代成熟。激光 雷达兼具测距远、角度分辨率优、受环境光照影响小的特点，可直接获得物体的距离和 方位信息，激光雷达与摄像头等多传感器融合方案是当前车企自动驾驶实现的主流选择。 自动驾驶升级需求驱动下，激光雷达各技术路线正加速迭代走向收敛。从发射端来看， 1550nm 波长激光雷达是未来主流发展方向，多结 VCSEL 激光器有望逐步替代 EEL 激 光器;接收端来看，探测器由 APD 逐渐向 SPAD 发展，最终有望走向 SiPM;从信号处 理系统来看：具备更高集成度和更低成本的厂商自研 SoC 芯片将成为最终趋势;从扫描 方式上，混合固态成本可控易过车规，是当前首选，纯固态是最终发展趋势。

　　技术加速迭代叠加成本下行，多方因素驱动激光雷达加速装车应用。混合固态式激 光雷达经过这几年的发展，技术已经相对比较成熟，成本已经降至 1000 美元左右，大 规模量产有进一步降价空间。固态式激光雷达有望在未来做到 200-500 美元，实现大规 模推广普及。规模效应与良率提升有助于激光雷达快速放量装车。华为智能汽车解决方 案 BU 总裁王军曾表示，华为计划将激光雷达的成本降至 200 美元，甚至有望降到 100 美元。可见，随着未来随着激光雷达各模块技术加速迭代、产业链加速成熟，激光雷达 价格将不断下沉，加速开启规模化装车应用。

　　国内激光雷达企业发展迅猛，将强势带动国内激光雷达产业链成熟。在下游需求推 动下，国内激光雷达厂商速腾聚创、禾赛科技等开始加速发力，华为、大疆等科技大厂 也加速入局，驱动国内激光雷达产业链加速成熟。据 Yole 统计，2021 年在汽车与工业 领域，国内厂商速腾聚创、大疆览沃(Livox)、图达通、华为与禾赛科技共占据 26%的 市场份额，实力出众。

车载摄像头：自动驾驶升级驱动量价齐升，供应链国产化加速推进

　　量方面，自动驾驶要求 ADAS 功能升级，带动单车摄像头用量增加。伴随行业进入 L3 级别及以上的自动驾驶(ADS)时代，ADAS 行车、泊车、车内人员监控三大功能均 实现升级，自动驾驶由驾驶系统辅助向驾驶系统自主行车、泊车发展，车内驾驶员、乘 客监测系统逐步渗透，因此带动车载摄像头数量由 L2 级别的 5-8 颗，提升至 L3 及以上 级别的 10 颗以上。以小鹏为例，其 L2 自动驾驶等级的 G3 车型搭载 1 个前视+4 个环视 摄像头，22 年新发布的 L4 自动驾驶等级的 L9 车型搭载 1 个双目前视+4 个环视+4 个侧 视+1 个后视+1 个驾驶员监测摄像头，摄像头总数量大幅提升。

　　价方面，高像素、广角等性能要求提升车载摄像头价值量。带有 ADAS 功能的感知 摄像头需要准确捕捉图像，并对目标物体精准测距，伴随驾驶自动化等级提升，车载摄 像头像素不断提升，800 万像素 ADAS 镜头使探测距离达到数百米，根据产业链调研， 1MP、2MP、8MP 像素摄像头价格分别在 200 元以内、220-230 元、350 元左右，高像素 车载摄像头价格提升显著。此外，从窄角到广角的升级，意味着视觉感知可以覆盖更多 的车道，提升变道辅助的安全性，亦成为车载摄像头价值量提升的驱动力之一。

　　全球车载摄像头市场规模持续高速增长。结合车载摄像头价量数据，我们作出以下 假设，1)自动驾驶销量数据参考 ICV Tank、OICA;2)单车摄像头用量：L1 级别车辆 搭载一个后视镜头，L2 级别车辆搭载高像素前视+低像素环视及后视，且平均搭载数量 逐年提升，L3 级别车辆高像素前视、侧视、后视平均搭载数量快速提升;3)摄像头单 价：随着产业链的成熟以及产能的释放，我们预计 20-25 年摄像头单价呈现下降趋势。 根据我们的测算，2022 年全球车载摄像头市场规模将达 690 亿元，到 2025 年将增长至 1205 亿元，22-25 年市场规模 CAGR 约 20%。

　　伴随新能源汽车终端市场向国内转移，车载摄像头产业链内本土厂商将深度受益。 车载摄像头主要的硬件结构包括光学镜头(镜片、滤光片、保护膜)、CMOS 图像传感 器、图像信号处理器 ISP 等，成本结构中，CMOS 图像传感器价值量最高，占成本比例 为 50%，模组封装占 25%，光学镜头占 14%。 车载摄像头产业链各环节国内厂商中，车载镜头及模组领域，舜宇光学、联创电子 已成为第一梯队厂商;CMOS 图像传感器领域，韦尔股份旗下豪威科技的车载 CIS 份额 已达全球第二，思特威也凭借在安防摄像头领域的技术积累，实现车载 CIS 初步起量; ISP 领域，富瀚微的车载 ISP 产品已进入主流整车厂供应链，北京君正 21 年募投车载 ISP 研发与产业化项目展开布局。未来，伴随供应链国产化逐步成为终端车厂共识，车 载摄像头核心零部件的国产化替代进程有望加速。

2.3. 汽车集成化趋势确定，车用嵌塑件成长空间广阔

　　镶嵌注塑件通过注塑包裹方式引领汽车集成化趋势，助力汽车轻量化、成本下降的 同时保障汽车电气安全。镶嵌注塑件先将金属嵌件预先放置在模具中，然后再注塑成型， 开模后金属嵌件被固定在塑胶内部，实现了车内电器、线束相互之间的绝缘保障汽车电 气安全，同时嵌塑件通过将系统内零组件集成在一起，提高产品集成度驱动成本下降。 嵌塑件已经在新能源汽车的电池、电控等领域运用并加速渗透，国内外知名车企也 正加速采用，车用嵌塑件市场规模有望持续攀升。镶嵌注塑工艺已经在汽车的电池、电 控领域得到运用并加速渗透。目前宝马、日产、通用等国际车企知名车型中已经开始采 用嵌塑件产品，长安为代表的的国内车企也开始加速推进嵌塑件在车内应用，嵌塑件正 在新能源汽车端加速渗透，未来随着新能源汽车出货量稳定增长，新能源车用嵌塑件市 场规模有望持续攀升。

　　新能源汽车集成化趋势确定，镶嵌注塑件在新能源汽车端应用将持续拓宽。在汽车 设计架构精简化和系统成本下降需求的驱动下，新能源汽车硬件系统集成化逐步加速。 从集成路径来看，预计大三电系统的驱动电机、电机控制器、减速器将率先整合为三合 一电驱系统总成，小三电系统的充电机、直流变换器、高压分线盒整合为充配电三合一 总成，最终再逐步整合为多合一的集成方案。目前汇川、华为等均已经推出了多合一的 集成系统。嵌件注塑工艺也将受益新能源汽车的集成化趋势，从在 PDU、DCDC 等分 立部件的系统集成，加速走向将多个分立部件集成在一起的集成化之路。

　　国内汽车零部件厂商加速布局汽车镶嵌注塑件，抢占市场增长红利。国内的汽车零 部件供应商纷纷发现嵌塑件市场机遇，开始加速布局，提升自己的嵌塑件生产能力。目 前兴瑞科技的嵌塑件产品已经在汽车的电池及周边电源管理模块得到广泛应用，同时公 司还具备嵌塑件产品设计的能力;立讯精密等汽车零部件供应商也正加速布局。

　　3. 消费电子关注 VR 高景气，下游创新拉动核心环节升级

3.1. VR 高景气持续，核心技术路径逐渐清晰

3.1.1. 多阶段因素决定 VR 设备未来高增长仍可期

　　我们认为，硬件迭代+内容成熟是第一阶段的驱动因素，VR 设备在泛娱乐领域的年 出货量级有望达到 3000 万部以上;应用场景拓展及科技巨头生态布局构成第二阶段成 长驱动，VR 设备成熟、AR 设备进入消费级市场，整体年度出货有望达到大几千万量 级;长期来看，随着 VR/AR 设备成为元宇宙重要入口，多领域逐渐刚需，每年出货量 级有望突破数亿部。

1） 短期：硬件迭代及内容升级进入良性循环

　　硬件技术和产业链成熟帮助设备体验提升。VR 各指标均达到部分沉浸指标，提高 用户使用体验，同时技术的成熟促进设备价格降低，带动消费级产品出货量。未来一年 多款重磅 VR 产品有望发布，进一步刺激 VR 市场增长，Meta Cambria(Quest pro) 、 Pico 4/4 Pro 系列、索尼 PS VR 2 等均有望于年内量产出货，Quest 3 和 Apple MR 产品 预计 2023 年面世。 3A 游戏的 VR 续作，带来高质量内容生产。3A 游戏的 VR 化，利用复用建模工具、 自带用户流量和较成熟玩法等优势，在短期建立优良的内容生态，同时也将有效增强 VR 用户的使用时长和体验。

　　代表硬件有望指引方向。一方面，代表硬件产品的极致搭配(Quest pro 与苹果 MR) 与未来消费级产品的标配方向(光学显示技术)值得关注，MR 兼具 VR 的沉浸式与 AR 的交互性特点，将外部实景实时识别并呈现在屏幕上，再附加虚拟图像互动交互，芯片、 摄像头、光学显示高规格，MR 既可看作 VR 设备的延伸形态，又可作为 AR 尚未成熟 前的过渡产品，轻薄、高效交互是产品设计的核心原则。另一方面，苹果 MR 的应用场 景拓展和对新需求领域的创造有望成为短期向中期衔接段的重要风向标。

2） 中期：巨头全力布局，应用场景进一步拓展

　　巨头以自身独有的流量效应、内容储备、闭环生态为矛，意图率先攻入 VR/AR 蓝 海。Meta/字节模式：互联网流量加码快速切入市场，软硬件生态建设齐头并进;索尼模 式：依托原有内容优势绑定客户群体，聚焦游戏突破核心用户需求;苹果模式：自研芯 片+硬件定义产品风向标，创造新需求为 VR/AR 市场注入活力。

　　应用从游戏拓展至多个领域，社交、办公、教育、泛娱乐应用备受期待。考虑到内 容巨头社交、文娱属性强，已有 VR chat、RecRoom 等爆款应用，看好延伸至日常社交 领域，构造元宇宙雏形。在广泛布局 2B 业务和远程办公的趋势下，以虚拟会议为代表 的 VR 办公或成为刚需应用。VR 的 B 端应用呈现散点式需求，其中提供实操体验和特 殊场景下的培训的 VR 教育，是最成熟的落地场景之一。VR 直播处于初级阶段，目前 众多直播平台开设 VR 分区，并对体育、演唱会等获得进行 VR 直播，实现远近距离任 意角度观看，但整体交互较弱。未来，因 VR 的沉浸感和交互性强的优点，更易与长视 频结合，可能成为长视频未来的发展方向。

3） 长期：核心环节的瓶颈突破将推动产业真正触达日常应用

　　与智能手机发展历程类比，我们认为目前 VR/AR 正处在准备期向高速发展期过渡 的关键阶段(对标 2007-2010 年)。未来 VR/AR 设备渗透率大幅提升趋势确定，只需静 待各环节关键技术突破后的时间锚点。虽然交互技术如眼动追踪、肌电感 EMG、脑机 交互尚未真正成熟，主要的追踪方式仍是手势追踪等，但光学及显示等核心零组件的技 术发展方向已呈现出清晰的趋势，并且 Oculus Quest 2 等代表产品的面世和热销已让市 场逐渐接受具备高性价比的产品形态;同时，真正制约 VR/AR 发展的磐石之一还在于 现有的内容生态尚未触及大众需求痛点，如何让非娱乐需要的场景转移到元宇宙世界中 来，是产业颠覆性发展前所必须突破的瓶颈。

3.1.2. 关键元件逐渐成熟，光学和显示决定设备体验

　　关键元器件的技术水平决定设备性能，核心元件技术各自演进，多种技术路径共存。 VR 硬件的关键元器件包括光学、显示、芯片与传感交互，对设备拆解估算，VR 设备中 芯片和光学显示占据大部分成本，以 Oculus Quest 2 为例，芯片及光学显示模块各占四 成左右成本。芯片方面，以高通骁龙 865 为基础的 XR2 芯片是目前 VR 的主力芯片;光 学模块，VR 以菲涅尔透镜方案为主流，短焦方案因轻薄设计成为未来产品趋势;显示 层面，4K FAST-LCD 因能够量产和成本低廉，成为应用落地的核心方案，但同时 MicroOLED 等新方案也在积极研发并逐渐商用中。

　　光学：菲涅尔透镜方案成熟，短焦有望成为未来主流发展方向。随着 VR 在消费级 市场逐步渗透和起量，C 端消费者对 VR 的轻薄、以及成像质量、佩戴体验提出了更高的要求。折叠光路原理的短焦方案(Pancake)以轻薄、优秀的成像质量以及逐步成熟的 量产工艺，有望成为消费级 VR 光学的发展和进化方向。VR 光学透镜的发展经历了非 球面镜-菲涅尔透镜-短焦光路的路径发展。菲涅尔透镜方案已被普遍采用，方案成熟， 能够达到 100°以上 FOV。短焦光学系统(Pancake)将所需光路折叠到自身，使光线可 以在更窄的机身空间内穿过同样的距离，进一步压缩镜片厚度和降低 VR 设备重量，吸 引众多公司布局，Meta、苹果、Pico、创维等国内外品牌均有望推出 Pancake 产品。

　　显示：Fast-LCD 为当前主流，Micro-OLED 产品待出，或成未来技术路径。VR 设 备的近眼显示屏幕对于高密度像素、低时延、快速响应等技术指标具备较高要求，高性 能的 Fast-LCD 与 OLED 技术逐渐克服产业核心痛点，奠定行业基础。未来 Mini/MicroLED、硅基 OLED(Micro-OLED)技术有望进一步提升分辨率，同时降低响应时间和功 耗，均有望见到更多主流产品搭载，加速新技术的成熟和 VR 设备显示体验的改善。

3.1.3. 硬件供应链生态渐完善，新兴玩家不断涌入

　　从成本、技术、格局等角度来看，大量国内企业已参与 VR 供应链核心环节，并引 领产业发展趋势。其中芯片方面，全志科技、瑞芯微的 VR 芯片均已实现量产并为国内 客户供货;光学部件方面，舜宇光学的 VR 镜片已经被 Meta 等头部企业采用，三利谱 的折叠光路光学膜方案有望实现国产替代;显示及其他零部件企业参与上市公司众多， 国产化充分;综合方案商歌尔龙头地位稳固;终端品牌已出现国产稀缺标的创维。

3.2. 传统领域关注 iPhone 结构性增量，产业链龙头优势明显

　　iPhone 销量保持坚挺，5G 时代获得新成长动能。据 IDC 数据，21 年 iPhone 出货 量近 2.4 亿部，同比增长 16%;苹果凭借产品迭代升级、出色的软硬件协同和供应链管 理，在中高端机型竞争中保持领先地位，21 年发布的第二代 5G 手机 iPhone 13 需求强 劲，推升了 iPhone 系列的整体销量，在 22Q1 整体智能手机出货量下滑的背景下，苹果 出货量逆势提升 2.2%至 5,650 万部，份额提升 2pct 至 18%;22Q2 传统淡季叠加国内疫 情影响下，苹果手机销量继续坚挺，同比增加 1%至 4,460 万部。

　　新机备货旺季及持续创新引领成长。下半年 iPhone、AirPods、AppleWatch 等各产 线新品备货旺季即将到来，叠加供给端苹果极强的供应链关系网络和管理能力，全年销 量依然可期，销量提振有望带动供应链相关公司业绩，释放业绩弹性;同时，23 年 iPhone 15 有望迎来潜望式摄像头等光学创新升级，并预计会配合全新面世的 MR 眼镜进行应 用协同，对核心环节的参与者提出更高的技术要求。

　　供应链相关公司业绩整体表现不俗，凸显龙头管控优势。上半年国内受疫情影响， 全球地缘政治不确定性升级，原材料价格高企。多重压力下 A 股苹果供应链相关公司整 体表现仍然较好，产业链公司上半年基本维持营收和利润的稳增长，且不少公司毛利率 同比/环比有提升。在巩固自身环节技术优势的基础上，体现出极强的整体管控能力与业 绩经营韧性，为后续供应链全面恢复与全年业绩成长打下坚实基础。考虑到此前市场波 动较大，叠加后续产业链公司业绩回暖确定性高，我们认为当前估值水平较低。

　　4. 被动元器件：关注 MLCC 周期反转及电子电力元器件

4.1. 被动元器件：电子工业的大米

　　电容器是产值占比最大的被动元器件，电容器根据电介质的不同主要分为陶瓷电容、 铝电解电容、钽电解电容、薄膜电容、超级电容等。

　　各类电容器的性能和优势有所差异，应用领域仅有少量重合。根据前瞻产业研究院 数据，2019 年全球电容器规模约为 220 亿美元，同比增长 2.78%。四大电容器占电容器 之比接近 98%，因此在统计时通常只涵盖四大电容器。其中，陶瓷电容占比最高，2019 年规模 114 亿美元，占比达 52%;铝电解电容其次，规模为 72 亿美元，占比 33%;钽 电解电容和薄膜电容规模和占比分别为 16 和 18 亿美元，占比 7%和 8%。

4.2. MLCC 及片式电阻：降价去库存逐渐见底，静待新一轮周期向上

　　在陶瓷电容器中，MLCC(Multi-layer Ceramic Capacitors，片式多层陶瓷电容器)不 仅等效电阻低、耐高压/高温、寿命长、体积小、电容量范围宽，下游应用广泛，其市场 规模约占整个陶瓷电容器的 93%。MLCC 的下游应用广泛，主要包括手机、音视频设备、 PC、家电、汽车和其他包括工业和医疗等领域。预计全球 MLCC 出货量将从 2018 年的 3.59 万亿只增长至 2024 年接近 6.25 万亿只，2024 年市场规模将超 150 亿美元。5G、汽 车电子、物联网的发展不断推动着 MLCC 需求增长，预计行业需求仍将以每年 10%左 右的幅度增长。

　　MLCC 行业格局相对集中，技术和产能分布存在较为明显的地域性特征。具体 可分为三个梯队：第一梯队日系厂商主要生产小尺寸、高电容值的产品，技术含量 很高，同样尺寸的产品，日系电容值要高出很多;第三梯队大陆厂商主要生产中大 尺寸、低电容值的产品，技术含量相对较低;台系厂商位于二者之间。

　　村田、太阳诱电、TDK 等技术领先的日韩系大厂从 2016 年起逐渐将产能向小型化、 高容车用等高端市场转移，逐步退出中低端市场。0402～1206 尺寸的 104、105 容值是 最常规的料号，主要应用于小电器、家电、工控等刚需领域，日系退出的这部分产能， 正是大陆和中国台湾厂商生产的主力型号，有望承接这部分转单。

　　除此之外，中国是全球最大的消费电子产品生产国、出口国和消费国，2018 年中国 手机、计算机和彩电产量占到全球总产量的 90%、90%和 70%以上，均稳居全球首位。 海康、大华、华为、小米、OPPO、VIVO、格力、美的、海信等安防、消费电子、家电 企业皆为各个领域的全球头部企业。MLCC 作为最基础的元器件，考虑到供应链安全及 便利，国产替代的强烈需求也成为倒逼国内企业发展的强劲动力。 MLCC 具有一定的周期性，供需结构带来的价格波动对行业整体盈利水平有着至 关重要的影响。由于片式电阻往往是与 MLCC 搭配使用，因此其市场需求与 MLCC 市 场需求关联度较高，因此价格走势呈一定的相关性。近年来，行业经历了 2016-2018 年的暴涨上行周期，2019 年为期一年的快速降价去库存周期，在 2020 年开始又持续了为 期一年半左右的涨价景气周期，于 2021 年下半年开始再次进入降价去库存周期。

　　根据历史经验及行业跟踪，最新一轮下行周期已经持续一年，已接近尾声。具体来 看，洁美科技主业为被动元器件包装载带，由其季度营收可大致反应下游片式电容、电 阻、电感等市场行情。2020 年至 2021 年上半年，洁美科技月度营收逐季增长，2021Q3 起开始环比下滑，至 2022 年二季企稳向上。根据我们的预判，本轮 MLCC 及片式电阻 价格下行基本见底，有望在 2022 四季度开启新一轮周期复苏。

4.3. 电子电力元器件需求持续向上

4.3.1. 平价上网推动光伏市场需求增长

　　受益于原材料成本的不断下降以及光伏发电技术的不断革新，全球光伏发电成本持 续下降，成为光伏行业高速增长的内生动力。2021 年，全球光伏新增装机量达到 170GW， 同比增长 30.77%，创历史新高。在全球各国“碳中和”目标、清洁能源转型等因素的推 动下，预计 2021-2025 年期间，全球每年平均新增光伏装机量将超过 220GW。至 2030年，全球光伏年度新增装机量保守估计将超过 300GW。

　　在全球新能源结构转型的背景下，随着光伏发电以及分布式光伏发电进一步增加， 同时受益于一定的替换需求，全球光伏逆变器市场出货量将进一步增长。根据 Wood Mackenzie 数据，预计到 2025 年全球光伏逆变器市场空间将达到 300GW，对应营收达 180 亿美元，前景广阔。 光伏逆变器原材料主要是电子元器件、机构件以及辅助材料等，其中电子元器件包 括功率半导体、集成电路、电感磁性元器件、PCB 线路板、电容、开关器件、连接器等， 机构件主要为压铸件、钣金件等，辅助材料主要包括塑胶件等绝缘材料。根据锦浪科技 及固德威招股说明书披露，散热器及逆变器箱体类/机构件、电感、晶体管/半导体器件、 电容、IC 器件/集成电路是占比最高的前五大原材料。

　　根据锦浪科技和固德威的原材料成本拆分，电容约占原材料总成本的 8.5%-11.2%， 2019 年固德威营业收入 94535 万元，电容采购金额为 6126 万元，占比约 6.5 %，2018 年锦浪科技科技营业收入 83138 万元，电容采购金额为 4769 万元，占比约 5.7%。我们假设电容成本占逆变器营收的 6%，据此可大致推算，2020 年光伏逆变器用的电容(包 含各类电容)市场空间达 6.66 亿美元，2025 年将达 10.8 亿美元。

　　单块太阳能板输出的电压较小，通过 DC boost 并在一起升压到上百 V，相对于其他 电容，此外光伏发电系统对电容容量还有一定要求，因此采用耐压高的铝电解电容和薄 膜电容更合适。

4.3.2. 新基建推动工控领域需求增长

　　新基建的发展推动了工控领域电容的需求。“新基建”主要包含信息网、交通网和 能源网。以信息网中的 5G 基站为例，开关电源和整流模块是基站电源的重要组成部分， 能够将输入电流转变为通信设备工作所需的稳定电流。由于铝电解电容具有容量大、价 格低的特点，因此大量用在开关电源和整流模块中，起到滤波、平滑的作用。基站电源 是通信设备系统的心脏，稳定可靠的通信电源供电系统，是保证通信系统安全、可靠运 行的关键。

　　5. 半导体：服务器市场高增长，信创政策推进加速国产替代机遇

5.1. 东数西算、数字经济推动服务器行业增长

　　数字经济是近年来提出的全新的国家战略。2022 年 1 月，国务院发布的“十四五” 数字经济发展规划明确提出，数字经济核心产业增加要占到 GDP 比重的 10%。随着各 行业数字化转型进程的加快，所产生的数据呈现指数式增长，算力已成为数字经济发展 的核心因素，而数据的传输、存储与计算都与服务器息息相关，随着数字经济发展规划 明确提出以及“东数西算”工程的启动，有望从政策层面大幅度推动对于国产服务器以 及服务器芯片的需求。

　　过去十多年，全球服务器市场总体保持稳健的增长。随着更多的经济及社会活动由 线下转移至线上，对于数据存储及运算能力提出了更高的要求，未来服务器市场需求将 恢复快速增长态势。由于 x86 处理器起步较早，生态环境较其他处理器具有明显优势。

　　从服务器产业结构来看，服务器行业上游由组成服务器的核心部件构成，包括 CPU、 内存、硬盘和电源以及连接器等;中游则由系统集成商和服务器厂商构成;下游则主要 由以 BAT 为代表的互联网企业，以移动、联通和电信为代表的三大电信运营商，以及政 府、金融、教育等共同组成。

　　根据 IDC 统计数据，2020 年全年，中国 x86 服务器市场出货量为 343.9 万台，同比 增长 8.1%;市场规模为 218.7 亿美元，同比增长 16.5%。随着下游市场需求回暖以及国 家将加快 5G、工业互联网、大数据中心、人工智能等七大领域新型基础设施的建设进 度，中国 x86 服务器市场未来几年需求仍然会比较旺盛，在 2021-2025 年复合增长率将 达到 8.8%。 中国 x86 服务器以双路服务器为主，从 2016 年到 2020 年，双路服务器总占比均在 80%以上;其次分别是单路、4 路服务器，合计占比在 10%至 20%之间;8 路以上的服 务器较少，占比未超过 0.3%。根据中国 x86 服务器市场出货量和路数分布情况进行推 算，2020 年中国 x86 CPU 芯片出货量为 698.1 万颗。假设 2021 年至 2025 年路数分布情 况与 2020 年保持一致，则 2021 年芯片出货量将增长 9.1%，2022 年至 2025 年将保持9.0%左右的增长，预计在 2025 年芯片可以达到 1,066.2 万颗，x86 CPU 芯片未来在我国 拥有广阔的市场空间。

5.2. 信创政策发展推动国产化需求

　　国家高度重视信创产品发展，持续加强顶层设计。国家鼓励以安全、可靠为核心构 建创新生态。信创政策主要强调坚持关键技术自主可控原则，在关键平台、关键组件以 及关键信息基础设施上形成自主研发能力，降低外部依赖、避免单一依赖，尤其强调关 键信息基础设施的安全，软件、硬件、应用和服务的一体化适配。 针对信创产业，国家 2013 年提出了“2+8+n”体系，包括党政和金融、电信、电力、 石油、交通、教育、医疗、航空航天等八大关键行业，并将信创全面应用到消费市场。 目前信创行业渗透率大致分为三梯队：第一梯队为党政，第二梯队为金融、电信、电力、 交通、石油、航空航天，第三梯队为教育、医疗。党政信创启动最早，金融信创推进最 快，后续有望向全领域纵深推进。

　　信创的快速推进要求核心零部件的自主可控，CPU、 GPU 作为其中重要一环，国 产替代需求有望加速提升。海光信息、龙芯中科等国产高性能微处理器引领者有望受益于行业增长及国产替代双重红利。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)6003帝奥微(SH688381)国博电子(SH688375)华阳集团(SZ002906)

SpringY：

　　国博电子(SH688375)关注小作文的，8.11 看到的应该都没套住，7.25 看到的应该都赚了大把银子。

老范价值投资：

　　1. 有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路国内领先

　　1.1. 股权结构清晰，发展脉络清晰

　　国博电子产品主要包括有源相控阵T/R组件、射频模块、射频芯片等，覆盖军用与民用领域，产品市占率国内领先，是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵T/R组件研发生产平台。

　　2000年11月，上海华信集成电路有限公司成立;2006年11月，公司名称变更为南京南迪讯电子有限公司;2010年9月，公司名称变更为南京国博电子有限公司。

　　从设立初期至2013年，公司开发生产的2G移动通信用射频芯片开始进入相关设备商的供应链。2014年至2017年，公司研制了多款射频控制类芯片、射频放大类芯片，成为移动通信基站中射频集成电路供应链中的国内领先企业。2018年至今，公司形成射频放大类芯片、射频控制类芯片、射频模块等系列产品，成为国内主流通信设备制造商基站射频集成电路相关产品主要供应商。

　　2019年，公司整合了中国电科55所微系统事业部，具备100GHz以下有源相控阵T/R组件设计、开发、批产能力，极大提高了有源相控阵T/R组件产能，是国内有源相控阵T/R组件的核心供应商。

　　公司控股股东为中电国基南方集团有限公司，持有公司35.83%股份;实际控制人为中电科，持有公司55.46%股份。

　　1.2. 整体经营状况良好，板块业务协同发展

　　公司近年来营业收入及归母净利润保持增长趋势。2019-2021年，营业收入分别为22.25/22.12/25.09亿元，同比增长29.05%/-0.59%/13.40%;归母净利润3.70/3.08/3.68亿元，同比增长45.61%/-16.01%/19.46%。

　　公司主要产品为有源相控阵T/R组件、射频模块、射频芯片等，覆盖军用与民用领域。

　　各板块营收方面，与精确制导、雷达探测等领域相关的有源相控阵T/R组件板块在2019-2021年营收分别为13.43/14.22/16.91亿元，整体保持稳步增长状态。与移动通信基站等领域相关的射频模块板块及射频芯片板块，营收近两年来基本稳定，2019-2021年两板块合计营收分别为8.55/7.63/7.82亿元。

　　公司产品整体毛利率保持平稳，2019-2021年整体毛利率为32.69%/29.77%/34.68%。其中T/R组件板块毛利率35.11%/31.43%/36.15%;与移动通信基站等领域相关的射频模块及射频芯片板块，整体法计算两个板块的毛利率，2019-2021年分别为29.51%/26.67%/30.29%。

　　公司有源相控阵T/R组件板块，其营收占2021年总营收的67.41%。有源相控阵T/R组件是在雷达或通信系统中用于接收、发射相应频率的电磁波信号，并在工作带宽内进行幅度相位控制的功能模块。

　　T/R组件一般由数控移相器、数控衰减器、功率放大器、低噪声放大器、限幅器、环形器以及相应的控制电路、电源调制电路等组成，是有源相控阵雷达实现波束电控扫描、信号收发放大的核心组件。

　　公司射频模块板块，其营收占2021年总营收的17.54%。国博电子射频模块相关产品主要包括大功率控制模块和大功率放大模块。其中，大功率控制模块通常位于通信系统的最前端，用于实现信号收发间的切换;大功率放大模块的功能是实现基站发射链路的信号功率放大，与功率控制模块共同组成了基站发射链路射频的最前端。

　　公司射频芯片板块，其营收占2021年总营收的13.63%。国博电子射频芯片相关产品主要包括射频放大类芯片、射频控制类芯片。其中，射频放大类产品主要包括低噪声放大器和功率放大器，可满足2G、3G、4G、5G、WiFi等移动通讯网络应用;射频控制类芯片主要包括射频开关和数控衰减器，产品广泛应用于移动通信基站等通信系统。

　　2. 多因素促进T/R组件发展，5G建设拉动射频器件需求

　　2.1.T/R组件技术迭代进步，应用范围广

　　2.1.1技术迭代进步，T/R组件价格下降

　　Ø 指标繁多，原理复杂

　　有源相控阵雷达T/R组件(即收发组件)是有源相控阵雷达的核心部件，位于相控阵雷达有源子阵射频前端，主要包含收发两个通道，完成发射信号到阵元的末级功率放大和接收的前级放大，实现阵面的幅相修正和波束扫描等功能。

　　T/R组件的功能包括产生和放大发射频信号、放大接收信号、实现天线波束控制等;技术指标包括工作频率(包括发射激励及接收本振、接收中频)、工作体制、工作比、相移位数、相移精度、发射间隔度、输出射频功率、输出功率带内起伏、上升沿、下降沿、接收增益、总效率等。T/R组件各项技术指标具体值的设定，由任务书的总体要求分解获得。

　　T/R组件随系统性能要求各有不同，电路的具体设计也有很大差异，但一般由移相器、射频T/R开关、功率放大器、限幅器、低噪声放大器、环形器以及控制电路组成，可实现收、发状态之间的快速切换。

　　T/R组件对有源相控阵雷达发展影响巨大。T/R组件的各方面指标都对相控阵雷达技术的发展具有影响，其性能指标直接决定了相控阵雷达技术水平，其重量、体积直接影响到雷达的小型化发展，而可靠性和成本决定了相控阵雷达的应用前景。

　　波段对有源相控阵雷达成本影响较大，通常情况下，雷达工作波段频率越高，成本也越高。通常，对具有一个接收机和一个高功率发射机的无源相控阵雷达，不同频率的相控阵天线成本差别较小，但发射机功率及成本差别却非常大。对采用T/R组件的有源相控阵雷达而言，每个T/R组件包括自己的固态发射机、接收机、移相器、双工器，频率对于其成本影响更大。T/R组件成本随频率增高而加大，而功率和效率往往越差。

　　Ø 技术迭代进步，T/R组件价格下降

　　对于成本组成而言，不同规模、不同频率、不同功率的有源相控阵天线的成本组成不同，但统计数据可以看出其成本组成的基本情况。在实际工程中，有源相控阵天线的成本中，T/R组件的成本占比较高。

　　第三代半导体材料GaN(氮化镓)开始广泛应用，产品成本降低。

　　砷化镓(GaAs)单片微波集成电路制成的T/R组件已普遍应用于阵列天线中，技术相当成熟。随着宽禁带半导体技术的进展，氮化镓(GaN)单片微波集成电路制成的T/R组件已开始用于相控阵雷达中。

　　通常情况下，相同体积的GaN集成电路的峰值功率相当于GaAs的5～10倍，平均故障间隔时间较长，同时成本降低34%以上，效率高。能够产生更强的辐射功率，从而提高探测距离，减小体积重量，增强装备的机动性和战场生存能力;缩短维修间隔时间，从而提高雷达的可用时间。

　　采用“瓦片”型T/R组件，减少相关产品成本。21世纪初，T/R组件从“砖块”发展到“瓦片”型，瓦式技术可以大幅减少印制电路板和连接器的数量，并能通过大规模微波制造技术和封装工艺使有源相控阵天线成本降低，体积、重量、成本都下降为“砖块”的1/5。

　　减少芯片数量、提高多通道集成度，降低芯片成本。在瓦式构架设计的基础上，有源相控阵天线可以通过减少芯片的使用数量、提高芯片的多功能和多通道集成度来降低成本。通过在一块芯片里集成功率放大器、低噪声放大器、射频开关、移相器、数字控制电路等，达到减少芯片数目、互连工序与连线、芯片电路面积等目的。一个单片微波集成电路T/R组件往往包含多个MMIC芯片，通过MCM技术与分立器件集成到基板上，最终封装形成T/R组件。多功能芯片将多个单功能MMIC实现的功能集成到一个芯片中，有助于T/R组件减小体积，降低成本。

　　根据《雷达技术发展综述及多功能相控阵雷达未来趋势》介绍，2007年，T/R组件发展到4侧无引脚扁平封装，体积下降为“瓦片”型的1/5、重量下降为原“瓦片”型的1/20、成本下降为“瓦片”型的1/5;2008年，从二维面板发展到三维面板/集成电路，体积下降为扁平封装的1/3、重量下降为扁平封装的1/2、成本下降为扁平封装的1/2。

　　数字阵列相控阵天线技术的应用，有望降低相控阵雷达成本。通过将数字技术与相控阵天线技术结合，在发射与接收模式下以数字波束形成(DBF)技术取代之前的移相器、衰减器、波束形成网络等，产生数字阵列相控阵天线。对于数千阵元的大规模有源相控阵天线，如果波束扫描完全依赖于后端的数字处理机和软件来实现，可以降低上百万的成本。

　　基于MEMS集成的工业化技术也可降低制造成本。MEMS T/R组件在低功耗方面表现突出，能减轻相控阵扫描阵列的散热问题，延长其寿命。相比于传统T/R组件，MEMS T/R组件的插入损耗低，故仅需要一般相控阵中25%～50%的T/R组件数量即可满足天线系统功能需要。

　　2.1.2相控阵雷达T/R组件应用范围广

　　Ø 星载：起源早，口径限制小，工作频率逐渐变高

　　最早将有源相控阵天线应用于星载的是于1978年6月美国发射的海洋卫星SEASAT-1，自此，各国开始了对星载有源相控阵天线的研究。上个世纪90年代后期，星载有源相控阵发展迅猛，美、俄、德、英、法等12个国家组成的欧空局相继发射了自己的有源相控阵卫星。

　　1994年美国伴随航天飞机升空的SIR-C/X-SAR雷达同时拥有C波段和L波段微带天线，以及X波段缝隙波导天线;其中C波段拥有504个T/R组件、L波段有252个T/R组件。2002年欧空局发射的地球环境检测卫星阿里亚纳5号上搭载的有源相控阵天线，共2840个天线单元及320个T/R组件组成。2007年加拿大发射的RADARSAT-2卫星，天线工作于C波段，共有10240个天线单元，512个T/R组件。

　　星载相控阵雷达中，T/R组件作为核心部分，一般要求体积小，重量轻的片式结构，而且需要高的效率，以减少发热量，因为薄膜天线散热困难。T/R组件从最初的分立元器件组合不断发展，经过混合微波集成电路到单片微波集成电路，现在已可以将多个器件集成在一个单片上，使得T/R组件体积小、重量轻、易于安装。

　　我国对星载有源相控阵天线的研究起步较晚，但进展较快，“北斗”系列卫星上已有S频段相控阵天线服役。近年来，我国已进行了星载Ka频段有源相控阵天线子阵以及部分样机的研制，并进行了电性能测试及热试验。考虑到未来军用星载市场规模不断扩张;我们估计未来五年我国星载有源相控阵雷达市场约120亿左右，T/R组件市场约60亿左右。

　　Ø 机载：逐渐推广使用，发展迅速

　　美国自1964年开始研究机载有源相控阵雷达，并在20世纪90年代初，在美国第四代战斗机F-22上将AN/APG-77有源相控阵雷达成功进行了应用，使得有源相控阵技术引入了机载火控雷达领域。AN/APG-77天线阵面上有1956个T/R组件，每个质量约15g，输出功率4W，能够快速改变雷达波束方向，达到几十纳秒级别，120°方位和俯仰的扫描，搜索距离160km。2005年，装备于F-35战斗机上的AN/APG-81进行了试飞，天线阵面仅包含1200个T/R组件，质量大幅降低;其功能包括高分辨率地图绘制、地面多目标跟踪等。

　　技术优势明显，替换逻辑强。

　　经过数十年发展，虽然脉冲多普勒雷达等传统雷达的性能得到了极大提升，但由于受到天线机械扫描速度和集中式大功率发射机的发射功率和可靠性等因素的限制，传统机载火控雷达的性能提升遭遇了众多瓶颈。而有源相控阵机载雷达在作用距离、波束赋形及功能满足、高精度多目标跟踪、电子战及通信能力、抗干扰和低截获能力、隐身需求等方面，都有着极其明显的性能优势;相控阵由成百上千个T/R组件组成，少数单元失效对系统影响不大，可靠性大幅提升。

　　机载有源相控阵雷达相关型号产品可被多种机型所采用。

　　根据《机载有源相控阵火控雷达技术》介绍，2008年，雷神公司向波音公司交付了第100个APG-79有源相控阵雷达，用于装备F/A-18战斗机和EA-18G战斗机。雷神将向美海军交付473部APG-79有源相控阵雷达，确定装配的型号包括：F-15C、F-15E、F/A-18E/F和EA-18G;国际用户包括新加坡及澳大利亚，潜在客户包括印度。

　　根据《World air force 2021》分析，2020年底，我国军机3260架，其中战斗机1571架、运输机264架、战斗直升机902架、教练机405架、其余军机118架。考虑到先进战机的列装，以及已有型号的升级改造需求迫切，有助于机载相控阵雷达产业的发展;我们估计未来五年我国机载相控阵雷达市场约130亿左右，T/R组件市场约65亿左右。

　　Ø 弹载：天线口径小，工作频率较高，高成本制约发展

　　弹载有源相控阵天线阵面安装于导弹前端腔体内，通常为圆柱状。弹载有源相控阵天线的阵面在体积、重量、可靠性、散热、维护、储存以及环境适应性等各方面要求苛刻。

　　相控阵雷达导引头具有合成功率大、扫描空域广、扫描频率高、作用距离远、波束宽度可调、抗干扰能力强、多目标选择跟踪等优点;但发射功率、输出能力、功率损耗和低噪声系数T/R组件的小体积集成等问题依然制约相控阵雷达导引头工程化。

　　隐身战斗机出现，促进弹载相控阵雷达由机械扫描向相控阵雷达转变。根据《相控阵制导技术发展现状及展望》报告，以第三代战斗机为典型攻击目标，末制导的作用距离一般为15~20km，而F-22A为代表的第四代隐身战斗机的出现，导致现役防空导弹末制导作用距离下降到3~4km，难以有效完成攻击。

　　以空空导弹为例，早期的美国AIM-120空空导弹和俄罗斯P-77空空导弹等现役装备均采用了机械扫描主动雷达制导系统。相控阵制导技术利用空间功率合成可实现大功率孔径积，在较小体积约束下实现高平均功率，规避了传统雷达制导系统集中式大功率发射机的功率合成与大功率传输等技术瓶颈，可使平均发射功率提高一个数量级以上，为远距离探测隐身目标提供了基础。考虑到导弹体积及载荷能力的限制，占用空间更小的相控阵雷达导引头成为了新一代对空拦截导弹导引头的发展趋势。

　　弹载相控阵雷达天线口径小，工作频率较高。

　　21世纪初，通过LCCMD项目，雷神公司提出了ka波段相控阵雷达导引头方案，并于2004年完成了口径152mm的导引头样机。2003年，英国奎耐特公司成功地进行了世界上首次相控阵雷达导引头天线的闭环试验,其研制的X波段相控阵导引头原理样机在口径80mm下布置了19个天线单元。弹径178mm的Meteor是欧洲导弹集团MBDA研制的一种新型超视距主动雷达空空导弹，末制导段采用Ku波段的主动雷达导引头。

　　高成本是制约弹载相控阵导引头工程应用的最大瓶颈。在相控阵天线生产成本中，T/R芯片成本所占比重最大;在实际工程应用重，不仅要考虑发射功率、噪声系数、幅相控制方式、气密封装和体积尺寸等性能指标要求，还要考虑加工集成等工艺和测试等低成本制造实现技术。

　　导弹是现代战争最重要武器之一，也是国防现代化的标志。在建设现代化国防及加强军队武器装备的过程中，发展导弹武器技术是一国的必经之路。考虑到全球范围内隐身战机数量增多导致的防御装备升级需求，以及T/R组件降价导致的产品经济性强，弹载相控阵雷达产品有望持续推广;我们估计未来五年我国弹载相控阵雷达市场约150亿左右，T/R组件市场约75亿左右。

　　2.2.基站建设持续发力，射频器件需求稳定

　　5G是具有高速率、低时延和大连接特点的新一代宽带移动通信技术，5G通讯设施是实现人机物互联的网络基础设施。5G基站是5G网络的核心设备，其提供无线覆盖，可实现有线通信网络与无线终端之间的无线信号传输。

　　根据新华社报道，目前我国5G网络基站数量达185.4万个，终端用户超过4.5亿户，均占全球60%以上，全国运营商5G投资超过4000亿元。根据《“十四五”信息通信行业发展规划》介绍，我国2025年信息通信基础设施累计投资将达到3.7万亿元，每万人拥有5G基站个数将从2020年的5个增长到2025年的26个，增长速度较快。

　　前瞻产业研究院认为，2020-2025年是5G建设第一阶段，5G基站建设以宏基站为主，2020-2024年是5G宏基站建设的高峰期;2026-2030年是5G建设第二阶段，5G针对垂直应用的建设以及小基站的扩容将一直持续到2030年，2025年及以后是5G小基站建设的高峰时期。基站数量的稳步增加，可为公司射频器件及射频芯片未来发展提供保障。

　　3. 技术能力强，手握订单多

　　3.1. 技术能力强，产品系列全

　　Ø T/R组件：定制开发数百款产品

　　公司定制开发了数百款有源相控阵T/R组件，产品体积小、重量轻、性能优越。国博电子建立了设计、工艺和测试三大平台，并基于此开发了小型化、多功能化、低成本的T/R组件和射频模块。公司整合中国电科五十五所微系统事业部有源相控阵T/R组件业务，构建起X波段、Ku波段、Ka波段等的T/R组件设计平台、高密度集成及互连工艺平台以及全自动制造及通用测试平台，具备100GHz及以下频段有源相控阵T/R组件研制批产能力。

　　公司基于高密度、高可靠工艺制造平台，已具备年产数十万通道有源相控阵T/R组件制造能力，是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵T/R组件研发生产平台，除整机用户内部配套外，国博电子产品市场占有率国内领先。

　　Ø 射频模块：覆盖场景多

　　国博电子射频模块主要包括大功率控制模块和大功率放大模块。其中，公司的大功率控制模块具有高功率、低插损、高隔离、高集成度等特点，可覆盖不同应用场景下的功率容量要求;公司的大功率放大模块根据基站通信系统对功率放大器带宽、功率、效率、可靠性等不同指标的要求，开发了不同功率的大功率放大模块，以满足不同应用场景下的需求。公司的大功率控制模块和大功率放大模块多项关键性能指标处于国际先进水平。

　　Ø 射频芯片：高集成度、高成品率

　　国博电子射频芯片主要包括射频放大类芯片、射频控制类芯片。射频放大类芯片方面，公司在相关领域有多年的技术积累，并针对5G基站的要求，展开核心技术的攻关工作，低噪声放大器及功率放大器类产品广泛应用于4G、5G移动通信基站中。射频控制类芯片方面，公司的射频开关、数控衰减器具有高集成度、高成品率、高性能等特点，主要电性能处于国际先进水平。

　　3.2.手握大额订单，积极提高产能

　　公司手握大额订单，未来长期业绩有保障。公司2022年7月发布的招股说明书中，披露10,000.00万元以上正在执行的订单，合同金额总计为49.73亿元，其中，2021年9月，公司与A01签订T/R组件业务合同，约定执行数量但未约定价格，按照最新已执行订单价格作为执行价格预计该订单金额约40.90亿元。

　　公司发布的招股说明书披露，公司拟募集26.75亿元，其中14.75亿元投入射频芯片和组件产业化项目，项目中的硬件设备购置及安装投资额度为8.00亿元。公司在已有的射频芯片、微波毫米波T/R组件和射频模块产品的基础上，进一步升级研发射频芯片、模块和T/R组件领域相关技术，提高公司的研发生产能力。

　　3.3.T/R组件营收稳定增长，射频模块及芯片营收波动明显

　　公司主要营收及毛利由有源相控阵T/R组件板块贡献。有源相控阵T/R组件相关板块2021年营收16.91亿元，占总营收比例为67.41%;毛利为6.11亿元，2021年占总毛利比例为70.26%。板块3年营收CAGR为16.12%，营收增速较为均衡。

　　公司射频模块板块近年来营收波动较大。射频模块相关板块2021年营收4.40亿元，占总营收比例为17.54%;毛利为0.99亿元，2021年占总毛利比例为11.38%。板块3年营收CAGR为32.05%，但营收波动较大;近3年毛利率分别为47.61%/9.85%/22.49%。

　　公司射频芯片板块近年来营收逐步降低。射频芯片相关板块2021年营收3.42亿元，占总营收比例为13.63%;毛利为1.38亿元，2021年占总毛利比例为15.85%。近三年营收增速分别为104.69%/-3.30%/-49.33%，近两年营收呈现下降趋势;近3年毛利率分别为25.44%/28.86%/40.33%，近两年毛利率呈现上升趋势。

　　4. 盈利预测与估值

　　4.1. 盈利预测

　　营收方面，T/R组件及射频模块板块，我们假设未来三年其板块营收增速可保持在23%-25%区间;射频芯片板块，营收近两年来持续下降，我们假设未来其营收可保持不变。

　　毛利率方面，T/R组件、射频模块板块及射频芯片板块，参考2021年公司各类产品毛利率 进行取值。销售费用、管理费用及研发费用占营收比例方面，参考2021年公司相应比例进行取值。

　　基于上述假设，我们预计公司2022-2024年实现营业收入30.42/36.54/44.08亿元，同比增长21.24%/20.15%/20.62%，三年CAGR为20.67%;净利润5.06/6.02/7.23亿元，同比增长37.56%/18.81%/20.12%，三年CAGR为25.21%，EPS为1.27/1.50/1.81元/股。

　　4.2. 估值

　　我们比较同行业可比公司PE水平，选取T/R组件相关上市公司雷电微力、铖昌科技作为可比公司。

　　鉴于公司技术先进、定型产品多、标的稀缺性强、是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵T/R组件研发生产平台，参考可比公司估值，给予公司2022年87倍估值，公司合理市值为440.61亿元，对应目标价110.15元。

　　5. 风险提示

　　1) 市场需求不及预期风险

　　受国家经济及行业发展影响，若市场需求不及预期，则会对公司产品销售造成不利影响。

　　2) 技术研发不及预期风险

　　公司产品较为复杂，研发难度大。若技术研发不及预期，则会对公司未来营收产生不利影响。

　　3) 订单交付不及预期风险

　　产品供应链较长，组成较为复杂，若中间环节出现供应短缺，会影响产品交付时间节点，进而推迟收入确认时间。

　　4) 行业竞争加剧风险

　　若行业竞争加剧，则会对公司产品毛利率造成不利影响。

　　5) 行业空间测算偏差风险

　　市场空间测算是基于相应前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差。