2022-09-14今日SH603866股票最新净值和交易情况

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基于桃李面包年报的基本面分析

　　开篇还是想说下商业模式，好的商业模式有哪些特点?

简单来讲就是，好的商业模式能够以适当的成本生产某种产品或服务，很好的满足目标客户高强度、高频次、高稳定性的需求，并形成长期且稳定的盈利和现金流。

　　商业模式的选择直接决定了生意能不能做成。所以笔者分析企业的过程，也是在发掘商业模式案例的过程，深知上市公司中这么多家公司，能符合“好的商业模式”的并不多;当从投机变为投资时，越发觉得对商业模式的深入了解有多重要，这才是伴随优秀企业成长的初心。

　　而桃李面包就是笔者在寻找公司案例时，决定要一探究竟的一家公司。

　　公司毛利率2021年为26.28%，自2019年达峰值39.5%后连续两年下降，说明公司竞争格局变得更加激烈，核心竞争力似乎没那么强。

　　公司净资产收益率基本呈下降趋势，2017~2020年保持在19%上下，至2021年降为15.6%，随仍表现不错，但就呈现的趋势说明公司在随着规模扩大还是出现了一些问题;杜邦分析后，发现公司2021年净资产收益率之所以下降，与公司近年来呈下降趋势的资产周转率、净利润率有关。

　　下面根据公司往年财务报表及公告进行基本面的深度分析。

一、从投资活动现金流量看公司的战略及未来

公司近年来执行扩张的战略，自2019年来加快了扩张的相对速度。

　　1、从投资活动现金流量表来看，公司长期经营资产净投资额2021年为11.1亿，基本保持逐年增长的态势，尤其较2018年及以前增加明显;长期经营资产扩张性资本支出2021年为9.5亿，同样呈现逐年增长态势，长期经营资产扩张性资本支出比例2021年为29.1%(2018年及以前基本在15%以下)，自2019年来明显加快了扩张速度;

　　2、公司没有采用收并购的形式来推进扩张战略，公司采取的是比较稳妥的战略扩张方式。

　　3、既然执行的是自身规模扩张战略，那么具体来看下公司的财务报表中披露的信息：

公司2021年减少了对外投资，转而增加了构建固定资产、无形资产和其他长期资产，

　　公司在2021年投资活动现金流净额为-6.7亿，较2020年的-9.9亿有所下降，为此支付的现金为11.1亿(相比2020年的8.9亿有所上升)，报表中具体的披露为：

　　1)固定资产2021年新增投入5.76亿，其中在建工程转入3.82亿，主要是房屋及建筑物;购置1.93亿，主要是对机器设备的购置;固定资产账面价值由2020年的17.9亿增长至2021年的22.3亿。

可以发现公司的在建工程遍布全国各地，这与公司提供的产品有关（保质期短，减少运输时间等）。

　　2)重要在建工程2021年新增投入4.53亿，主要为四川桃李面包有限公司烘焙食品生产项目投入1.23亿、浙江桃李面包有限公司生产基地建设项目投入1.27亿、沈阳桃李面包系列产品生产基地投入0.81亿等，

　　3)无形资产2021年新增投入0.02亿，主要为土地使用权、软件等的购置。

　　4)商誉账面原值为0.0亿，与公司很少主要以自身规模扩张的战略有关。

　　5)2021年研发投入为0.2亿，占总营收的0.33%,全部费用化处理，较2020年提升82%，报表中披露主要是由于本期人力成本增加以及筹建新研发车间、改造现有研发车间研发设备增加所致。

二、从筹资活动看公司的资本管理能力

公司开始依靠外源资金以满足战略投资活动所需现金的空缺。

　　1、首先看公司是否存在现金缺口，公司的现金自给率2021年为90.78%，相比前些年的内涵式发展方式，

说明公司的分红意愿及能力等不错。

　　2、公司从股东方筹资的净额波动较大，具体看下分红，派息率自2017年后基本保持在70%以上，尤其在2019年大搞96.2%，即便是在2021年归母净利润下降的年份，派息率也高达74.8%，

受此影响公司加权资本成本相对较高，后期公司可适当进行债务筹资。

　　3、公司资本中，债务资本占比相对较小，2021年仅为4.3%，历史上也主要以股权资本为主，

三、公司的资产及资本分析

近年来公司资产结构越来越重，这是值得关注的事情，资产结构太重的商业模式其实有诸多弊端，比如一旦竞争加剧，就会面临退出门槛等而不得不对产品进行降价加入混战。

　　1、首先来看下公司的资产结构，公司的金融资产占比近年来呈下降趋势，2021年占比为17.2%;长期股权投资占比基本可以忽略;周转性经营资产占比波动较大，2021年为0.8%，相比与2019~2020年有所下降，说明公司营运资产与营运负债的差额有所下降，公司营运资产的同时，营运负债也在增加;长期经营资产占比2021年为81.8%，较之前年份有明显提升。

2、上面提到公司经营性资产占比今年有所好转，具体来分析下周转性经营投入：

　　(1)应收账款账面价值合计为5.3亿，1年以内账龄为5.1亿(按2%计提)，1年及以上的100%计提，由此看来公司应收款问题不大。

相比于营收同比增长6.2%来讲，存货增长速度有点过快；具体来看，公司原材料占比最大，同比增长22%，除此之外，公司在产品、库存商品、周转材料、发出商品等增长速度均大于营收增长速度，这也是投资者需要关注的。

　　(2)存货账面价值为1,72亿，相比2020年1.37亿增长25%,

　　(3)再来看下应付账款，2021年为4.98亿，比去年增加约1亿，主要是应付货款。

　　3、长期经营资产在第一部分已有说明，此处不具体展开。

公司拥有稳健的资本结构，出现流动性风险的可能性较小。

　　4、再来看公司的资本结构，有息债务率(不包括运营负债)2021年为13.6%，较前两年有所下降，股权资本有重新占据绝对优势的态势;财务杠杆倍数自2019年来逐年下降，至2021年降至1.16，可控;再看下期限，公司资本2021年的长期资本占比86%，历史上相比短期资本明显较多，长期融资净值常年为正，短期融资净值常年为负;周转性投入长期化率2021年达1734%;

四、公司的收入、成本费用分析

公司营业收入继续保持正增长，但2020~2021年的增长速度明显放缓，2021年应收63.3亿（同比增长仅6.24%），连续两年同比增长小于7%，与公司2019年来明显加快的扩张速度相比，公司近两年营收增长潜力还未释放出来；

　　1、

公司的主要产品还是面包及糕点，其增长速度直接决定公司整体盈利情况；

　　(1)分产品来看：面包及糕点营收61.8亿(毛利26.3%)，同比增长6.01%;月饼营收1.3亿(毛利22.6%)，同比增长13.5%;粽子营收0.12亿(毛利27.4%)，同比增长61.9%;另外，公司营业成本总体上涨11.8%，这是公司毛利率下降的原因。

　　(2)分地区来看：公司在东北、西南、西北地区毛利较高，这也是公司为什么在建工程选在此些区域的原因，因为这些城市的营业成本相对较低。

公司将直营与经销模式并重推进。

　　(3)分销售模式来看：直营模式营收39.3亿，毛利率为26.8%，同比增长6.9%;经销模式营收23.9亿，毛利率为25.3%，同比增长5.1%;

其设计产能将近30万吨，相比已有产能增加近60%之余，如果产品被消费者稳定需要，公司营收还是具备较大增长空间基础的。

　　2、看下公司2021年的产能情况，20个生产基地投入使用(总产能约43万吨，整体产能利用率为85%)，在建生产基地项目有6个(包括沈阳、浙江、青岛、泉州、广西、长春)，

　　3、公司的主要销售客户中，前5名客户的销售额为5.8亿，占营收的9.1%，渠道依赖的问题不大;前5名供应商采购额达11亿，占年度采购总额的45%，基本不涉及国外进口原材料，集中采购有利于压低成本。

鉴于目前销售费用率相对不高，后期公司可通过提升销售费用率的方式来促进营收的快速增长，但可持续的增长还是靠优质的产品，即消费者导向。

　　4、再来看下费用率，公司的总费用率2021年为11.3%(其中营业税金及附加为1.1%、销售费用为8.7%、管理费用为1.7%)，相比于2019年及之前下降明显，这主要是销售费用率下降的原因(2019年销售费用率高达21%)，

在息税前利润中，2020年及以前经营利润占比基本保持在95%以上，而金融资产收益占比提升至仅为2%左右，金融资产规模并没有带来应有的收益。

　　5、再来看下利润的质量，息税前经营利润2021年为9.4亿，较2020年的11亿有所下降;息前税后经营利润2021年为7.3亿，同样较2020年有所下降;息前税后经营利润率2021年为11.5%，较前些年份有所下降;

公司虽为股东赚到了钱，但是赚钱的能力有所下降。

　　6、公司的净利润2021年达7.65亿，较2020年的8.7亿有所下降;考虑股东投入的8%资金成本后得出股权价值增加值， 2021年达3.7亿，与2018年水平相当，

五、公司的营运效率分析

公司2021年周转性经营投入周转率为152次，较之前年份明显提升

　　1、;具体来看，公司应收账款周转率由2020年的12.12次增至2021年的12.37次、存货周转率由2020年的20.28次降至2021年的27.06次、应付账款周转率由2020年的11.18次降至2021年的9.85次;公司营业周期2021年为43天，相比之前年份还算可以，现金周期则变化较大，从2020年的9.5天降至2021年的5.9天，

公司2021年长期经营资产周转率为1.5次，近年来处于下降态势中，这是公司营收增长速度不及长期经营资产增长速度造成的；

　　2、其中固定资产周转率由2019年的4次降至2021年的3.1次。

　　3、公司金融资产收益率仅为2.5%，建议公司控制金融资产规模。

六、公司的商业模式及竞争优势分析

开头说了商业模式是什么，那么关键是弄清楚：公司以什么样的方式提供什么产品或服务，来满足什么样的客户的什么样需求，如何实现盈利，有如何的经济特征及自由现金流状况，下面逐一展开：

1、面向的客户

　　普通大众消费者(2C类)，针对于上班族、上学族、家庭等一众消费者，以中等偏下收入群体为主，消费群体较大。

2、满足客户需求的价值主张

　　为社会提供高性价比的产品，让更多的人爱上面包，满足客户的价值主张是价格较低且高可靠性(质量卫生)等;为了填饱肚子，好吃的面包是消费者的真实需求。

3、提供的产品或服务

“中央工厂+批发”式

　　一直专注于以面包为核心的优质烘焙类产品的生产及销售，烘焙食品生产企业，

　　公司的主要产品包括面包、月饼和粽子三类。

4、价值链（具体运作方式）

“中央工厂+批发”、“连锁门店”、“中央工厂+线上销售”。

　　当前面包行业主要分为三种经营模式：

“中央工厂+批发”模式是企业在各个城市设立中央工厂，以工厂为圆心，通过集中物流配送，将产品批发给本地及周边城区的商场、超市或经销商，生产自动化程度较高，规模效应显著。

“连锁门店”模式是将面包店开设在城镇人口密集的商业区和居民区，通过可视化操作和专业化的现场加工，最大限度的满足顾客在产品质量、口感和新鲜程度等方面的要求。

“中央工厂+线上销售”模式没有实体门店，更为轻资产，以低价、促销策略吸引新用户。

克莉丝汀、面包新语等以连锁店为主要经营模式的公司毛利率高于克明面业、三全食品等主要以“中央工厂+批发”作为经营模式的公司。但是“中央工厂+批发”经营模式的公司销售和管理费用率相对较低，销售净利率高于连锁店经营模式的公司。

（1）采购模式

公司统一与供应商谈判确定采购价格（公司对原材料的采购价格主要通过市场询价的方式确定，以确保公司较低的采购成本；公司对采购的面粉、油脂等大宗原材料实行集中定价的方式，并与供应商约

　　公司主要采用自主采购的模式，公司制定了完善的供应商评价体系来评定和选择供应商，待确定供应商后，

定如果市场价格变动需要其至少提前一个月通知公司，对于糖、鸡蛋等价格波动较频繁的商品采用实时定价方式）、供货周期等主要采购条款并签订采购合同，

　　各子公司采购专员负责具体采购的执行工作。

（2）生产模式

面包作为快速消费品，具有产品保质期短、消费者对产品新鲜度要求高的特点，公司对此主要采用“以销定产”的生产模式，

　　根据市场需求灵活制定生产计划，公司采用中央工厂统一生产，工厂组织两班人员生产，白天根据预估订单量进行生产，下午下班前统计客户提交次日需求的订单后，在夜间进行补单。

（3）销售模式

公司直接与其签署协议销售产品的模式

　　目前，公司主要通过直营和经销两种模式进行销售：一是针对大型连锁商超(KA客户)和中心城市的中小超市、便利店终端，(客户下订单——公司组织生产供货——发货到销售终端);二是针对外埠市场的便利店、县乡商店、小卖部，(经销商下订单——公司组织生产供货——发货到经销商)。

考虑到面包具有质保期较短的特点，这里重点关注下退货率的问题：每年退货率相对较为稳定，直营模式下公司退货率基本保持在10%以下。

（4）物流仓储模式

　　公司采用以委托第三方物流公司为主，自身组建运输车队为辅的物流模式。

5、盈利模式

　　公司盈利来源是生产并销售产品，属于最常见的盈利模式。

6、业务生意特性

产品具备好吃便宜的特性；顾客类型主要是面向个人消费者；提供产品价格相对较低，占收入的比重较小，购买和使用频次较高；生产与消费分离，但消费决策、付费及享用一体化；产品保质期较短，易变质；属于个人消费类，不具备社交与情感价值；口味丰富，但不具有成瘾性；技术迭代周期较长，产品生命周期较长；标准化程度及可复制成本较低；产品差异化不明显；资产结构较重；周期性不明显。

7、公司的竞争优势分析

（1）五力模型：

　　公司对上游议价能力较强，对下游的溢价能力相对较弱;作为面包糕点品类，替代品较多，呈现品牌多、品类多的特点(甚至包子等对面包的冲击也是巨大的);现有面包糕点企业同样较多，且由毛利率来看，竞争格局较为激烈;进入门槛不高，还有新企业不断的加入。

（2）护城河分析：

　　公司的净资产收益率在2020年前达20%以上，虽2021年因资产周转率下降等导致回报率降至15.6%，但仍是比较不错的水平，说明公司有一定的竞争优势;

所以公司在商业模式、竞争优势（护城河）方面表现并不突出。

七、公司的经营活动自由现金流分析

2021年同比下降7.9%，报表中注释主要是由于去年同期受社保减免的影响，支付给职工以及为职工支付的现金低于本期所致，刨除此原因公司经营活动现金流净额总体还是处于上升态势中。

　　1、公司经营活动产生的现金流量净额在2020年及以前处于逐年递增态势，

2、自由现金流就是可以分给股东的利润，分配后不会对公司未来经营产生伤害。所以自由现金流的关注重点是（1）净利润的含金量、（2）维持当前的经营规模及竞争优势不需要大量的资本支出。即一家企业的自由现金流（股东盈余）主要与净利润含金量、维持性资本支出的大小有关。

（1）先来看净利润含金量：

　　A 经营活动现金流量净额常年为正，经营活动现金流量净额占净利润的比例常年均大于1，基本稳定在125%左右，表现良好;销售等收到的现金占营收的比例同样表现较好，常年也大于1。

即先关注经营活动产生现金流的相对大小，再关注经营活动产生现金流是否被占用

　　B 公司经营活动产生了足够多现金之后，还要关注公司相关业务是否会对此占用()。具体来看，1)“(应收+预付)-(应付+预收)”波动较大，2021年为历史最小数值，说明公司在产业链话语权不随疫情等的影响;2)“存货”则基本呈上升态势，2021年为1.7亿，相比10.13亿的经营活动现金流相比，这个规模还算可控。

总体来讲，公司的净利润含量是不错的。

（2）再来看维持性资本支出：

在建工程也并不一定是生产性资本支出，也可能是为了维持目前的竞争地位及经营规模！对吧。。。

　　公司购建固定资产等支付的现金基本处于上升态势中，2021年达11.17亿，这与公司自身规模扩张的战略有关，重要的在建工程新增投入达4.5亿();

总的来说，公司的资产结构决定了维持性资本支出也不会小的特点。

八、公司的企业文化及管理层分析

1、企业文化

总的来讲，公司在产品更应该关注产品质量，因为性价比是个伪概念-段永平，面包行业想要长期发展首先要满足消费者的口味需求、卫生需求、便利需求等，这是这个行业需要长期坚持的原则。

　　愿景：成为中国最大的面包公司(专业化：我们专注做面包;规模化：成为遥遥领先的行业“风向标”;持久化：坚持做百年品牌);使命：让更多人爱上面包(提供价值：为消费者提供高性价比产品;引领行业：成为行业标杆，持续推动和引领行业发展);价值观：诚信、责任、精益、简约;产品理念：成为高性价比的领先者;

2、股权及治理结构

该公司属于典型的家族企业，股权相对集中，套现动作值得关注。

　　公司实际控制人为吴学群、吴学亮、吴志刚、盛雅莉及吴学东，前十大股东持股前期基本保持在85%左右，自2019年来后开始下降至75%左右;公司高管自2019年后开始出现减持动作，盛雅莉、吴学东两位董事在2021年期间通过二级市场买卖的方式多次减持股票(价格在27元以上);

3、管理层

　　(1)2021年有《关于桃李面包股份有限公司第五期员工持股计划(草案)及其摘要的议案》推出，第五期员工持股计划占公司总股本的0.15%，在与员工共享利益这点还是不错的;在薪酬上，最高的为吴学群的57万，总体来讲较为合理，毕竟派息率这么高，他们不怎么靠工资还是可以理解的。

　　(2)公司近两年经营业绩失速，管理层们是否值得信赖，还是需要他们自己证明的。

九、公司面临的负面因素

　　原材料等各项成本提升，同类/替代类公司竞争加剧，食品安全控制风险等。

十、公司估值及买卖点

1、公司的成长空间及动力分析：

所以桃李面包的未来增长的核心动力主要是新市场的开拓，关键在于“中央工厂”的个数（因为产品具有保质期短的特点，需尽可能缩短物流半径），目前看公司对在建工程的投入一定程度上代表了未来仍有较大的增长空间，但前提是公司的产品仍被消费者需要且不会被替代（事实上，面包品类的竞争太激烈了，所以不可太过于乐观）。

　　公司的成长动力主要是来自于销量增长，即公司扩大的产能、开拓新的市场、丰富公司产品线等;较难依靠价格提高、外延并购的形式推进营收增长。

2、净利润预计增长：

　　(1)公司销售商品、提供劳务收到的现金6年复合增长率为15.7%;营业收入10年复合增长率为16.2%。

据公司2022年年中报表披露，公司实现营收同比增加9.06%，但归母净利润同比减少2.9%，经营活动现金流同比增长16.08%（去年基数较低），总体呈现增收不增利的情况。

　　(2)2021年报表中也提到，2022年主要重点工作为进一步加快战略性区域销售网络的建设步伐、扩大生产基地等;

考虑到未来疫情好转，结合公司扩张的战略目标等，预计公司净利润未来三年复合年增长8%。

3、公司内在价值估算及买卖点

（1）公司的利润虽为真，但是资产结构决定了维持性资本支出较多（资产结构较重），且在利润可持续性方面很难有十足把握（结合五力模型及竞争优势分析），笔者不敢断然将公司净利润打个折扣作为自由现金流。

（2）如果近似用“经营活动净现金流-构建固定资产等长期资产支出”保守得出自由现金流为负数；另外未来是否还是如此，是不可预测的，故笔者难以对该公司进行“模糊的正确”式的估值；

（3）这里拍脑袋将净利润打五折作为自由现金流（大致为3.8亿），按照8%年复合增长率，公司2024年的自由现金流预计4.8亿，那么三年后公司合理的内在价值在9.97元/股（读者可以忽略，笔者只是想知道目前市场价格的水平高低）。

（4）结合目前市场的出价，很显然价格还不具有吸引力。

十一、总结

回到投资的第一性原理：

1、是好的商业模式么？

2、是好的企业文化及管理层么？

3、是好的价格么？

从桃李面包的基本面分析出发，公司三个问题的答案显然很难让人满意。

所以笔者不建议购买。

注：以上为个人分析，请各位理性参考。

参考文献：

1、2015~2021年桃李面包公司各年度财务报告。

2、巴菲特《致股东的信》、段永平《投资问答录》、唐朝《价值投资实战手册》等系列丛书。

　　@今日话题 @原创小助手 桃李面包(SH603866) #投资炼金季# #桃李面包#

渔人鹏：

2022年第36周

整体策略

　　：囤货，分红+ 新股打新+ 可转债打新 + 可转债轮动摊大饼。

中签

　　：暂无

操作

　　：暂无

持仓

　　：现阶段主要持仓：中国平安、万科A 、农业银行、格力电器、雅戈尔、双汇发展、锐科激光、桃李面包、兴业银行、海康威视。

　　随着中秋节前发了一个红包，翻红的账户逐步的变多，希望能够继续持续的温和上涨，慢慢的实现一个个的小目标。

　　@钱氏家族财富管理 @Arvin_zhai @智空明

狗Ning：

　　//@浅夏之隙间:这就对了。人类就是喜欢这种高温液态精制油烹饪的食物。同理，煎、炸、烤的肉比水煮和小炒的肉更好吃，虽然健康度是反过来的。不过，这也正是我最近看好桃李面包的理由：面包这种高温制作(超过100度)的食物，天然比馒头这种制作温度不超过100度的食物具有更强的成瘾性。背后的深层原因在于：人类...

桃李面包(SH603866)：

　　同花顺(300033)数据显示，2022年9月9日，桃李面包(603866)获外资卖出14.8万股，占流通盘0.01%。截至目前，陆股通持有桃李面包6886.86万股，占流通股5.17%，累计持股成本31.03元，持股亏损57.23%。 桃李面包最近5个交易日下跌4.19%... 网页链接