2022-09-04今日SH603806股票最新净值和交易情况

2022-09-04 07:50:37 首页 > 上交所股票

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SH603806

镰刀爸爸：

　　福斯特(SH603806)别人高位回调你直接创新低

小羊驼驼驼：

　　福斯特(SH603806) 下午在忙，64左右买入福斯特，中长线持有。

金色光-投资有道：

　　近日，A股光伏产业链龙头相继公布2022年半年报，受益于光伏市场持续增长，在光伏电池组件、光伏加工设备、光伏辅材各细分行业下，不少上市公司表现不俗。

　　据国家能源局数据，2022年1-6月，全国太阳能发电新增装机3088万千瓦，同比增长1787万千瓦，增幅为137.4%;截至6月底，全国太阳能发电装机容量约33677万千瓦，同比增长25.8%。1-6月，全国主要发电企业电源工程完成投资2158亿元，同比增长14.0%，其中，太阳能发电631亿元，同比增长283.6%。

光伏电池组件：6公司上半年收入超百亿

　　8月30日，东方日升(300118.SZ)公布2022年半年度报告，公司上半年实现营业收入126.15亿元、归母净利润5.05亿元，较上年同期分别增长51.29%、653.56%。

　　据悉，东方日升主营业务以太阳能电池组件的研发、生产、销售为主，同时围绕新能源产业从事太阳能电站EPC与转让、光伏电站运营、灯具、储能业务产品、辅助光伏产品和晶体硅料等的生产、销售等业务。

　　公司上半年营业收入增长，主要系光伏组件产品销售量增加、销售单价提高所致。半年报显示，太阳能组件销量为5672.54MW，而上年同期为3404.18MW;太阳能电池及组件收入达到98.54亿元，较上年同期增长94.32%，毛利率为6.82%，同比增长6.08个百分点。此外，多晶硅销量为4987.20吨，收入为9.77亿元，较上年同期增长820.30%。

　　截至2022年6月末，东方日升光伏组件年产能为22.10GW，产能主要分布于浙江宁波、江苏金坛、浙江义乌、安徽滁州、马来西亚等生产基地;光伏硅料年产能为1.20万吨，产能位于内蒙古巴彦淖尔。下半年公司将在现有产能的基础上，按计划有序推进“浙江宁海5GWN型超低碳高效异质结电池片与10GW高效太阳能组件项目”“浙江义乌年产5GW高效太阳能电池组件项目”“江苏金坛4GW高效太阳能电池片和6GW高效太阳能组件项目”，以及“内蒙古包头3GW组件建设项目”。

　　Choice金融终端数据显示，东方日升所属申万三级行业为“电力设备-光伏设备-光伏电池组件”。除了东方日升以外，该分类下还有9家公司已披露2022年半年报。

　　其中，隆基绿能(601012.SH)上半年营业收入、归母净利润均领先于同行，分别达到504.17亿元、64.81亿元。天合光能(688599.SH)、晶科能源(688223.SH)、晶澳科技(002459.SZ)、爱旭股份(600732.SH)的营收规模也超过百亿，分别为357.31亿元、334.07亿元、284.69亿元、159.85亿元。而晶澳科技、天合光能的归母净利润亦排在前列，分别达到17.02亿元、12.69亿元。

　　同比增幅方面，钧达股份(002865.SZ)的营收增幅为644.28%，爱旭股份、晶科能源分别达到132.76%、112.44%。同时，爱旭股份、钧达股份、东方日升、中来股份(300393.SZ)的业绩增长比较明显。

光伏加工设备：上机数控领跑，上半年收入增超200%

　　8月30日，上机数控(603185.SH)公布半年报，上半年营业收入为114.56亿元，同比增长219.35%;归母净利润为15.76亿元，同比增长85.52%。

　　据悉，上机数控定位于高端智能化装备制造领域与光伏晶硅材料供应领域。自2004年进入进入太阳能光伏行业以来，公司长期聚焦于光伏晶硅材料的研究并从事晶硅专用加工设备的制造，已形成了覆盖开方、截断、磨面、滚圆、倒角、切片等用于光伏硅片生产的全套产品线。2019年，公司进一步拓展光伏单晶硅生产业务。

　　此前，公司披露业绩预告称，公司投资的单晶硅业务全面达产，产能顺利释放，使得销售收入增长;相关半导体设备研发成功后获得了客户的广泛认可，订单量快速增加，销售收入持续增加。

　　半年报显示，公司单晶硅产能达30GW，上半年出货量约15GW。同时，切片项目如期推进，目前公司拥有20GW切片产能，进一步提升了硅片业务的盈利能力。

　　Choice金融终端数据显示，上机数控所属申万三级行业为“电力设备-光伏设备-光伏加工设备”，该分类下还有9家公司也已披露2022年半年报。

　　除了上机数控高居榜首以外，晶盛机电(300316.SZ)上半年业绩也突破10亿，达到12.07亿元，营业收入则达到43.70亿元，较上年同期分别增长101.05%、91.02%。

　　高测股份(688556.SH)的收入增幅和业绩增幅均最高，分别为124.16%、224.39%，上半年营收达到13.35亿元，归母净利润为2.37亿元。奥特维(688516.SH)业绩也较上年同期翻倍，达到2.99亿元。

光伏辅材：福斯特、福莱特赚超10亿

　　8月30日，福斯特(603806.SH)公布2022年半年报，上半年实现营业收入90.15亿元，同比增长57.73%，主要系光伏胶膜和光伏背板产品量价齐升所致;实现归母净利润10.57亿元，同比增长16.98%，主要系销售规模扩大导致盈利增加。

　　半年报显示，福斯特是全球光伏封装材料领域的龙头企业。上半年，公司光伏胶膜出货61547.86万平米，同比增长33.38%，营业收入80.30亿元，同比增长56.40%;光伏背板出货5650.12万平米，同比增长80.12%，营业收入6.63亿元，同比增长113.15%;感光干膜出货5406.06万平米，同比增长18.89%，营业收入2.30亿元，同比增长17.85%。

　　据Choice金融终端数据，福斯特所属申万三级行业为“电力设备-光伏设备-光伏辅材”，该分类下共有14家公司已披露2022年半年报。

　　其中，福斯特暂居行业首位，福莱特(601865.SH)紧随其后，营业收入、归母净利润分别达到73.04亿元、10.03亿元。此外，联泓新科(003022.SZ)、海优新材(688680.SH)、爱康科技(002610.SZ)、赛伍技术(603212.SH)的上半年收入分别为39.38亿元、28.14亿元、24.13亿元、22.58亿元，同比分别增长2.93%、132.66%、90.38%、81.50%。

　　业绩方面，联泓新科上半年归母净利润为4.57亿元，金博股份(688598.SH)为3.68亿元，同比增幅达到80.38%。

未来智库：

　　(报告出品方：长江证券)

　　光伏胶膜龙头，电子材料新星

　　福斯特创始人专业出身，1994年研发热熔网膜打破日本垄断。2003年福斯特前身杭州福斯特热熔胶膜有限公司成立，研发生产热熔胶网膜并实现国产替代，在此阶段积累了丰富的配方研发经验、工艺设计和设备制造能力，同年公司成功研发EVA太阳能电池胶膜，正式进军光伏行业。2014年公司上交所上市，持续贯彻“立足光伏主业、大力发展其他新材料产业”的发展战略，逐步发展为平台型新材料公司。

　　公司光伏胶膜业务全球市场份额维持在50%-60%左右，龙头地位稳固。电子材料中感光干膜已经实现“0”到“1”的突破，铝塑膜、挠性覆铜板等亦逐步迎来快速发展阶段，公司国产替代之路正加速。

公司为何在竞争激烈的光伏赛道持续保持卓越的竞争力？公司又为何能将核心优势复刻至电子材料赛道？在光伏赛道中长期空间和增速均提升、电子材料国产化加速背景下，公司的成长确定性如何？本篇报告将对此进行深度阐述。

　　配方自研+设备自产+管理精细，铸就核心竞争力

我们认为公司在光伏胶膜赛道表现优异的核心原因有三：1）配方自研，率先打破海外垄断，并且产品性能及结构持续优化；2）设备自产，设备投资低于同行，设备稳定性、生产效率以及设备响应速度等均领先行业；3）内外兼修，清晰的战略思路、优异的供应链管理以及持续的挖潜增效，不断强化公司龙头地位。

配方自研，产品性能及结构领跑行业

　　光伏胶膜是作为光伏电池封装重要环节之一，位于电池本体的上下两侧，形成双面保护。光伏胶膜按原料分类可大致分为两类——EVA(乙烯-醋酸乙烯酯共聚物)类和POE(聚烯烃弹性体)类;其中，EVA类包含普通透明EVA胶膜和白色增效EVA胶膜，POE类包含普通POE胶膜和共挤POE胶膜(EPE)。各类胶膜基本生产流程类似，包括原材料准备(树脂、添加剂等)、造粒、搅拌混合、挤出、切边收卷、质检、包装7个环节。四类产品中，共挤POE胶膜(EPE)结构相对特殊，从上至下分别为EVA、POE、EVA，成品由两类树脂通过共挤工艺制成。

　　考虑到光伏组件运营寿命要求一般在25年以上且光伏组件的封装过程不具有可逆性，因此对封装胶膜的透光率、收缩率、延伸率、剥离强度、交联度、耐老化等方面有严格要求。例如，现行的国家标准《GB/T29848-2018光伏组件封装用乙烯-醋酸乙烯酯共聚物(EVA)胶膜》和《NB/T10200-2019晶体硅太阳电池组件用聚烯烃弹性体(POE)封装绝缘胶膜》均在胶膜的规格、偏差、多项具体物理性能参数上给定了明确范围。

　　达到上述性能要求的关键之一在于胶膜配方，福斯特自1994年研发热熔胶网膜过程中积累了较为深厚的配方研发实力，并将此技术应用于光伏胶膜的研发和性能提升，后续进一步扩大到感光干膜中的关键感光层配方、FCCL中的PI胶等研发中。整体看，公司配方自研能力突出，其专利数量及高发明专利占比印证此点。在配方能力已经建立起先发优势的基础上，公司每年的研发投入高于行业且持续增加，技术实力不断加强。

　　正是基于配方自研的核心优势，福斯特的胶膜产品品类丰富度处于行业领先水平。随着组件型号种类增多，不同的组件将采用不同的胶膜材料进行封装。从产品类型看，包括纯POE胶膜、供给POE胶膜、普通EVA、白色EVA、供给白色EVA等型号。福斯特作为全球光伏胶膜龙头，产品种类最为齐全，可满足各类需求。

设备自产，生产效率及工艺控制相对更优

在掌握配方的同时，公司注重设备工艺的持续突破

　　。自最初独立研发热熔网膜设备后，公司在研发产品的同时也专门设立了相关设备研究团队，实现光伏胶膜全自产。与此同时，公司亦逐步发展后期的电子材料生产设备，未来有望实现生产设备全自供。

　　与外购设备相比，福斯特通过核心设备自研，设备单位投资显著低于其他胶膜企业。我们认为，设备自研的优势不仅能够体现在采购成本上，更体现在设备和工艺的高度适配上，设备稳定性和生产效率高于同行;由于具备更高的设备熟悉度和产品融合度，能够进一步加快响应速度，也有助于提高产品研发效率及设备优化升级。例如2020年双面组件渗透率快速提升增加了对POE的需求，而公司凭借设备自研优势第一时间切换出货POE产品，在下游需求快速变化的过程中确保市占率。

内外兼修，优质管理助力公司降本增效

　　如果说配方和设备的优势是福斯特成长的必备能力，清晰的战略思路、优异的供应链管理以及持续的挖潜增效是公司龙头地位不断强化的关键。

1）低毛利率稳格局，战略思路清晰。

　　公司之所以能维持55%左右的全球市场份额，与公司的价格策略密切相关。2012年及之前公司毛利率中枢在40%-50%左右;2013-2014年在行业复苏背景下公司产品降价，2014-2016年公司产品毛利率下降至30%-35%左右，期间公司市场份额由30%逐步提升至50%左右;2016年公司执行第二次降价策略，毛利率进一步调至20%-23%左右，期间市场份额也逐步稳定在50%-60%左右，此后公司产品定价锚定20%左右的毛利率，抑制了新晋企业的入场积极性

2）供应链管理能力优异。

　　首先在上游采购方面，福斯特采购成本显著优于行业。从光伏胶膜的成本构成来看，90%左右占比为EVA树脂原材料。EVA粒子销售只接受现款、信用证、银行承兑汇票等结算方式，不接受商业承兑汇票。EVA胶膜的下游主要为龙头光伏组件厂商，其结算方式包括银行承兑汇票及少量商业承兑汇票，通常情况下上游付款周期短于下游收款周期。从这个意义上说，充沛的运营资金方可确保公司提升直采比例，奠定胶膜环节的成本护城河。福斯特则凭借资金优势以及与上游供应商长期合作关系，EVA粒子采购以直接采购为主，享受大客户折扣的同时减少了通过贸易商采购的带来的2%-3%的成本提升。

　　其次在下游销售方面，福斯特通过直销模式可实现更高的盈利能力。公司产品销售模式以直销为主，其中以向光伏组件厂商等终端客户直接销售为主，以通过中间商向光伏组件终端客户指定销售为辅。公司定期与客户签订销售框架协议或销售合同，根据客户订单进行销售，减少经销商环节的折扣费用。整体看，直销价格高于经销2%-3%，毛利率水平相对更高。

3）持续挖潜增效，盈利水平显著领先同行。

　　在明晰的战略思路、优异的供应链管理基础上，公司持续降本增效，通过优异的费用管控能力进一步提升盈利能力：1、销售费用率方面，凭借较高的直销占比以及出众的胶膜品牌，公司的销售费用率长期维持在1%-2%的低位水平;2、管理费用率方面，公司运营管理较为成熟且规模化优势显著，管理费用率长期维持在5%以下的行业领先水平，领先同行0.5-1个百分点;3、财务费用率方面，得益于充沛的在手资金减少银行贷款及融资比例，公司财务费用亦领先同行0.5-1个百分点。整体看，公司在期间费用率控制方面长期维持在6%-7%左右的低位水平，较同行具备2-3个百分点的领先优势。

　　综上，福斯特凭借工艺配方自研、核心设备自产、优异的供应链管理能力在光伏胶膜业务毛利率方面领先同行企业5个百分点左右。也正是基于毛利率的领先，使公司得以通过低毛利战略维持胶膜环节稳定的竞争格局。在毛利率领先的基础上，公司进一步通过持续的降本增效在费用率环节进一步扩大领先优势，在大多年份中净利率领先同行企业5-8pct。(报告来源：未来智库)

　　赛道高增+格局良好，光伏胶膜把握稳步成长

需求高增叠加结构改善，胶膜空间扩容进行时

首先，光伏行业短中期增速明确

　　。中短期看，2022年在国内外光伏装机需求在政策指引、经济性提升及指标规模保障下，有望迎来全面的确定性增长，预计全年装机规模在230GW左右，同比增速40%左右。

其次，光伏行业长期高增速正逐步清晰。

　　2020年来国内外碳达峰、碳中和政策频出，自上而下推动驱动装机增长，提高了行业远期空间的确定性和成长性。以中国和欧洲为例，在能源局边界指引下国内2021-2025年光伏年均新增85GW，2025-2030、2030-2060年均装机分别超140GW、300GW;欧洲保守假设减排目标55%，2020-2030年光伏年均新增装机为38.6GW，相较当前的25GW增长显著。全球各国对碳排放的重视程度提升将奠定光伏装机规模高增的基础。

　　同时，当前全球众多地区光伏发电的LCOE成本已经低于传统能源。后期在转化效率提升的带动下，光伏组件及BOS成本的下降空间依然很大，光伏全面平价时代正加速来临。结合行业的中长期情况，我们预计2025年全球新增光伏装机规模有望超500GW，十四五期间光伏装机规模的年均复合增速有望超30%。光伏行业长期成长的确定性是胶膜细分赛道实现快速增长的重要基础。

　　在行业装机规模快速增长的基础上，双玻组件渗透率持续提升带动对于光伏胶膜的结构性改善需求。双玻组件主要由玻璃背板代替传统的光伏背板，其中背面发电量增益高达5%-30%，可在一定程度上降低度电成本，从而增加电站企业的收益率水平。随着2.0mm光伏薄玻璃技术愈发成熟，双玻组件优势逐步凸显。

1）从双玻组件的市占率情况看，2020年以来双面组件渗透率快速提升

　　。随着双面电池工艺的成熟以及2mm光伏玻璃技术逐步完善，双面组件渗透率自2019年起快速提升。根据CPIA数据，国内双面组件市占率已由2019年的16%左右提升至2021年的35%左右(其中大部分是双面双玻组件，少部分为透明背板)。未来，随着光伏玻璃产能逐步释放，我们预计双面双玻组件渗透率将持续提升。除户用及工商业屋顶外，双面双玻组件将成为市场主流产品。

2）双玻组件的渗透率提升将大幅带动对优质胶膜的需求。

　　目前主流双玻组件由于采用激光开槽及背钝化技术，背后的细铝线易被EVA胶膜在水汽老化降解释放出的醋酸腐蚀，从而产生较为严重PID现象。与普通EVA胶膜相比，POE胶膜优异的抗PID性能一定程度上解决了双玻组件水汽入侵问题，因而广泛应用于目前的双面双玻组件。因此，产品性能方面来说POE较透明EVA胶膜溢价空间更大。

行业增长+产品结构性改善，“小而美”的光伏胶膜赛道市场空间增长确定性高。

　　在光伏装机规模高增的基础上，双面发电组件占比进一步提升有望带动对POE或EPE产品的需求，光伏胶膜所对应的全球市场空间有望从2021年的240亿元左右增长至2025年的500亿元以上，年均复合增速超20%。综上，在行业高增的背景下福斯特作为胶膜龙头企业有望充分受益。

EVA粒子紧平衡延续，22年胶膜盈利维持良好

　　2021年，EVA粒子在供给增量有限的背景下价格拾级而上，粒子价格的上涨亦带动胶膜价格阶段性上涨。展望2022年，EVA粒子价格的核心仍取决于供需：1)需求方面，在光伏装机规模高增的背景下预计2022年全球装机规模增至230GW，对应光伏胶膜的需求约27.3亿平，考虑到双面组件提升及共挤POE(即EPE，假设EVA用料占60%，POE用料占40%)占比提升，相应的EVA粒子需求将增至103.7万吨;2)供给方面，考虑到浙石化、榆能化、中化泉州等顺利投产且光伏料比例维持高位，预计2022年光伏级EVA供给达116.5万吨，对应可支撑组件出货量超320GW(考虑容配比，对应约260GW左右的装机规模)。整体看，EVA粒子供给仍处于紧平衡状态，产能利用率或90%左右的高位水平。

　　EVA粒子具有扩产周期长、产能供给偏刚性的特点，EVA粒子价格弹性相对较大。福斯特基于自身供应链能力，在原材料价格波动剧烈的时点，抗波动能力强。从历史数据看，一是体现在采购价格波动率小于市场，二是体现在原材料采购价格波动灵活，涨价时点公司的采购价格显著滞后2-3个月(如2016H2和2020H2);跌价时点，采购价格和市场跌价波动相近(如2018Q1和2019Q1)。究其原因，我们认为福斯特凭借较高的海外原材料供给比例以及灵活有效的库存调整，可有效平滑原材料价格波动带来的影响。

　　在上游原材料价格波动平滑的同时，胶膜价格则以粒子的市场价调整。因此，涨价时点福斯特单位盈利提升受益显著，跌价时点单位盈利仍可保持相对稳定水平。从当前福斯特胶膜环节的盈利水平看，2021Q3胶膜单平净利在1.5元/平米左右，相应的毛利率在20%左右的历史中枢水平。展望2022年，考虑到福斯特在胶膜环节较强的定价权以及20%左右的胶膜毛利率中枢水平，预计福斯特单平净利有望维持1.5元/平米左右的单平净利。

“一超两强”格局清晰，扩张加速夯实龙头地位

　　光伏胶膜赛道经过十多年的发展实现了国产化替代，并逐步形成了当前“一超两强”的格局：

1）海外垄断阶段（2010年之前）：

　　早期光伏胶膜生产技术主要由海外企业主导，主要制造商包括美国胜邦(STR)、三井化学、普利司通等。国内胶膜企业福斯特自2003年起加大研发力度并取得重大突破，2008年EVA胶膜主要指标已达到或超过国外产品，凭借产品性价比快速提升市场份额。

2）国产化替代完成期（2011-2016年）：

　　随着福斯特的扩产和国内其他胶膜企业(斯威克、海优新材)的崛起，国内企业胶膜产品的性价比优势持续凸显，光伏胶膜国产化进程持续推进。2012年，福斯特胶膜产能达到1.2亿平米，市场份额超30%，龙头地位初显。在此期间，福斯特基于自身成本优势利用价格策略提升市场份额，占据行业半壁江山，成就胶膜寡头。同时，斯威克(东方日升全资子)和海优新材作为新起之秀，逐步开拓市场，成为全球市占率第二和第三的胶膜企业。

3）一超两强期（2017年至今）：

　　当前胶膜格局较为稳定，近两年福斯特的胶膜市占率维持在50-60%左右，斯威克和海优新材的市占率在10-15%左右，胶膜赛道CR3超过75%，一超两强格局愈发清晰。

　　在行业高增且市占率维持高位的背景下，近年来福斯特光伏胶膜产销放量：胶膜销量由2015年的3.75亿平增长至2020年的8.65亿平米，2015-2020年均复合增速为18.2%。2021年前三季度公司实现光伏胶膜销量约7.3亿平米，同比增速约22%，胶膜销量延续增长态势，预计2021年全年销量有望达10-11亿平米左右。

　　为顺应行业持续增长的需求，公司亦积极布局胶膜产能扩张，滁州项目、嘉兴项目持续推进。截至2021年末，福斯特胶膜产能将增至14亿平左右，2023年产能有望超20亿平米，在需求高增的背景下有望充分享受高贝塔红利。当前公司主要在建及规划的项目包括：

　　1)滁州基地：“年产5亿平方米光伏胶膜项目(2.5亿平EVA胶膜+2.5亿平POE胶膜)”正进行厂房建设。滁州项目拟新增68条产线，其中包括36条EVA产线以及32条POE产线。2020年末公司发行17亿元可转债，并募集资金3亿元对本项目进行增资，进一步增强该项目的资金能力与经营能力。目前，滁州产线已投产3亿平米，预计2022年将实现5亿平米胶膜产线的投产。

　　2)嘉兴基地：“年产2.5亿平方米光伏胶膜项目、年产1.1亿平方米光伏背板项目”建设期为3年。本项目总投资10.2亿元，其中包括固定资产投资7.2亿元。本项目预计将继滁州项目投产完成后建设，进一步提升胶膜产能。(报告来源：未来智库)

　　复刻胶膜国产化之路，新材料迎广袤发展空间

　　2015至今福斯特确定“立足光伏主业，大力发展其他新材料产业”。凭借独特的竞争优势，我们认为公司有望复刻热熔网胶膜、光伏胶膜的国产化替代之路，在多项电子新材料领域实现国产化替代进程，持续拓展增量市场。凭借公司的研发能力与配方型产品的竞争优势，公司的成功路径可以归纳为：选择合适的产品——打造研发团队——实现国产化替代——打造行业龙头格局。

1）选择合适产品

　　：聚焦市场空间广阔且具备国产化替代可能性的配方型产品;

2）打造研发团队：

　　研制配方实现产品商业化，并打造具备核心技术的设备与量产工艺;

3）实现国产化替代：

　　通过持续的扩产与降本实现国产化替代，在此过程中建立销售渠道与品牌优势;

4）打造行业龙头：

　　在确保盈利能力的基础上提升市占率，建立稳健的行业格局。

感光干膜：已实现0到1的突破，放量成长在即

　　光刻胶又称光致抗蚀剂，可通过光化学反应，经曝光、显影等光刻工序将所需要的微细图形从光罩转移到待加工基片上。从光刻胶的分类情况看，按应用领域可分为PCB光刻胶、显示面板光刻胶、半导体光刻胶及其他光刻胶。在PCB光刻胶应用领域中，PCB光刻胶主要应用于印制电路板的线路加工，是微制造领域最为关键性的耗材。结构上看，光刻胶由预先配制好的液态光刻胶(Photoresist)在精密的涂布机上和高清洁度的条件下均匀涂布在载体聚酯薄膜(PET)，经烘干、冷却后，再覆上聚乙烯薄膜(LDPE)，收卷而成卷状的薄膜型光刻胶。随着PCB下游厂商对精度、可靠性和响应速度的要求不断提升，PCB行业正朝着高密度、高集成化、柔性等方向发展。

感光干膜市场空间广阔，国产化进程持续推进：

　　1)市场空间方面，2020年全球感光干膜出货量约11.26亿平方米，2016-2020年复合增速为4.41%。我们按6-7元/平方米的销售价来计算，2020年全球感光干膜市场规模大约在70-80亿元左右。随着PCB下游需求稳定增长，感光干膜的市场空间有望稳步增长;2)竞争格局方面，中国大陆虽然是全球PCB最大的生产地，但行业关键辅助材料感光干膜因技术含量高、设备投资大、市场壁垒高，核心技术长期受制于海外企业。全球感光干膜厂家主要有中国台湾长兴化学、日本旭化成、日本日立化成、中国台湾长春化工、美国杜邦、韩国KOLON等。

　　随着PCB产业逐步向大陆地区转移，光刻胶国产化率有望持续提升。由于感光干膜的存储期仅半年，同时存储及运输过程中需要实现低温保存且保存条件相对严格，下游企业更倾向于就近采购，这一属性也在一定程度上为国内企业开发感光干膜产品带来全新机遇。从目前趋势看，感光干膜的国产化进程持续推进。

福斯特感光干膜业务已进入放量阶段。

　　公司自2013年开始，依托自身成熟的单/多层聚合物功能薄膜材料制备技术体系，开启感光干膜产品的产业化探索。2015年起，公司开拓新材料产品体系战略，感光干膜业务已顺利导入了深南电路、深联科技、景旺电子等国内一线大型PCB厂商的供应链体系。目前感光干膜已步入放量阶段，临安“年产2.16亿平米感光干膜项目”大部分已实现投产将进一步奠定出货高增的基础。从出货角度看，2017-2020年公司感光干膜销量已由2017年的159万平方米增至2020年的4363万平方米，CAGR为201.5%;相应的业务收入由648万元增至1.83亿元，CAGR达204.8%。2021年上半年公司感光干膜出销量为4547万平米，同比增速延续超200%的态势，预计2021年全年感光干膜销量将超1亿平米，市占率有望进一步提升至9%左右。在当前2亿平米产能的基础上，公司规划拟于华南地区投资建设年产5.6亿平米的感光干膜项目，以及2.4万吨碱溶性树脂项目(感光干膜主要原材料)，项目总投资约20.16亿元(含流动资金)。待项目建成后，公司感光干膜产能有望增至近8亿平米。如果按5-6元/平米计算对应的收入体量有望达40-50亿元，成为继光伏胶膜之外的又一大业绩增长点。

在产销放量的同时，感光干膜盈利能力亦处于上升通道。

　　2017-2020年公司感光干膜毛利率水平持续向上。一方面，随着感光干膜销售放量，规模化量产可一定程度摊薄加工设备、人工、销售等费用;另一方面，当前感光干膜仍处于客户导入验证期，当前均价相对较低的产品比例较高，而随着LDI干膜等高端产品的渗透率逐步提升，预计感光干膜业务毛利率水平有望进一步提升。

铝塑膜与FCCL：新材料快速崛起，贡献利润新亮点

铝塑复合膜：

　　从应用领域看，铝塑膜主要应用于3C消费电子电池、储能电池、动力电池等领域。由于铝塑膜具有较高的阻隔性、良好的冷冲压成型性、耐穿刺性，广泛用于软包电池锂电池的封装外壳。由于下游客户对铝塑膜产品的要求相对较高，目前国内只有部分企业的几项技术指标可达到全球领先水平，因此当前日本和韩国企业都占据垄断地位。考虑到国内锂电池企业对铝电池材料的降本需求，因此铝塑膜实现进口替代的需求日益凸显。

　　对于铝塑膜业务，福斯特在该业务的研发投入力度较强，目前已获多项发明专利与实用新型专利，且自2021年来已实现小规模销售，不过当前销售产品主要仍以3C消费电子电池为主。随着铝塑膜产品品质的持续提升，未来有望进一步拓展动力电池市场。产能布局方面，公司目前正加快铝塑膜的产能建设，截至2022年末产能有望增至5000万平左右，成为继感光干膜后的又一利润增长点。

　　FCCL(挠性覆铜板，FlexibleCopperCladLaminate)：在聚酯薄膜或聚酰亚胺薄膜等挠性绝缘材料，通过一定的工艺处理与铜箔粘接在一起所形成的覆铜板。与刚性覆铜板相比，挠性覆铜板具有轻薄、可弯曲等特点，便于电器部件的组装，应用场景较为广泛。随着高端消费电子的逐步普及，挠性印制电路板和无胶挠性覆铜板以其优异的挠曲性和使用寿命，在消费性电子产品的市占率逐步提升。

　　市场规模方面，挠性覆铜板的市场规模在30-50亿元量级，同样是个小而美、具备国产替代逻辑的赛道。随着FCCL的国产化替代进程逐步推进，有望成为福斯特的又一业绩增量市场。当前，公司FCCL已完成小规模批量试用(包括无胶单面板和无胶双面板)。随着年产1000万平挠性覆铜板项目逐步推进以及客户的逐步导入，未来亦有望实现FCCL的国产化替代。

　　投资分析：优势凸显，空间广阔

　　福斯特作为光伏胶膜龙头核心竞争优势凸显，有望充分受益于行业高成长性需求。我们预计公司2021-2023年公司归母净利润分别为19.2/27.8/38.7亿元，对应当前PE分别为54/37/27倍。中长期来看，2025年公司光伏胶膜有望维持稳定的市占率，感光干膜、铝塑膜与FCCL有望凭借独特的竞争优势及国产替代经验，复刻热熔网膜与胶膜的国产化替代之路。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

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精选报告来源：【

　　未来智库

跳舞的价值：

　　福斯特

未来智库：

　　(报告出品方：国盛证券)

　　一、国产替代先行者，胶膜龙头稳健成长

1.1 推进光伏胶膜国产化，持续扩张业务边界

　　膜类材料国产化先行者，光伏胶膜龙头地位稳固。公司成立于 2003 年，通过自主研发形式，正式切入光伏胶膜领域，逐步取代胜邦、三井化学、普利司通、Etimex 等海外厂商的市场份额。2009 年，公司成功开发了背板产品并且推向市场，实现光伏产品的多元布局。2015 年，基于已有膜类材料开发生产经验，公司切入电子膜类材料领域，开始布局感光干膜，推动国产化，持续扩张产业务边界，保持国内膜类材料国产化先行者的战略定位。

　　公司已经形成光伏+电子+锂电池材料的多元化业务布局。其中光伏材料主要包括胶膜 (透明 EVA白色 EVAPOEEPE)与背板(复合/涂覆)，EVA 胶膜覆盖常规、抗 PID、抗蜗牛纹、超快速固化、白色高反光系列;POE 胶膜则覆盖交联型、热塑性及白色高反光系列;电子材料主要包括感光干膜与 FCCL;锂电池材料主要为软包锂电池用铝塑复合膜膜。热熔胶材料主要为共聚酰胺热熔胶网膜。

　　当前公司股权结构清晰且稳定，实控人持股比例较高。公司实控人林建华通过福斯特集团间接持股 48.45%，直接持有 14.05%的股份，给公司带来经营管理的强稳定性。公司子公司主要以分散在各地的生产基地和新能源开发公司为主。

1.2 历史业绩优异，胶膜龙头持续成长

　　光伏胶膜：跟随光伏扩张，胶膜出货持续增长。根据公司年报，2015 到 2020 年，公司光伏胶膜产能从 3.45 亿平增长至 8.81 亿平，产量从 3.79 亿平增长至 8.74 亿平，CAGR 18.19%，产能利用率维持在较高水平。从市占率角度来看，按照 2020 年全年 130GW 装机测算，对应胶膜需求约为 15 亿平，公司出货为 8.65 亿平，根据我们的测算，2020 年公司在光伏胶膜领域的市占率约为 58%，胶膜龙头地位稳固。

　　布局大规模产能扩张计划，维持龙头地位。根据公司 2020 年年报，已有光伏胶膜产能 (含在建)基地包括杭州(8 亿平)、常熟(1.9 亿平)、泰国(0.61 亿平)，合计 10.51 亿平产能。在扩产方面，公司当前共布局滁州(5 亿平)、嘉兴(2.5 亿平)两个项目，预计完全建成投产后，将形成约 18 亿平光伏胶膜产能，假设未来 2-3 年内，全球新增光伏交流侧装机达到 300GW，对应胶膜需求约为 35-36 亿平，按照公司当前扩产计划，可保持 50%以上的全球市占率。未来公司将根据行业发展的需要继续扩张产能。

　　光伏背板：多元化布局光伏产品，出货快速增长。2015 到 2020 年，公司光伏胶膜产能从 0.18 亿平增长至 0.56 亿平，产量从 0.18 亿平增长至 0.57 亿平，CAGR 25.72%，产能利用率相对较高。考虑到当前公司背板出货规模仍然相对较小，且已经启动嘉兴生产基地 1.1 亿平的光伏背板产能建设，未来公司将持续推动出货增长，贡献业绩增量。

　　布局感光干膜业务，实现从无到有的快速成长。公司 2015 年正式切入电子膜类材料领域，开展感光干膜、FCCL 等电子新材料的开发，2016 年开始推动年产 2.16 亿平方米感光干膜项目的建设，2017 年开始，感光干膜产品销售逐月增长，全年累计出货 159 万平，之后几年，伴随产能逐步投产，出货量呈现指数级增长，2021 上半年，出货量达到 4547 万平，全年预计出货约为 1 亿平，同比实现翻倍以上增长。

　　业绩持续增长，盈利能力优异。伴随公司产能增长，以及多元化业务布局的持续推进，公司业绩持续快速提升，净利润由 2012 年的 5.02 亿元提升至 2020 年的近 15.65 亿元， 2021 年前三季度达到 13.38 亿元，同比大幅增长 53%，2021 年全年业绩或将持续实现高增。在利润率方面，公司近几年保持 20%以上的毛利率水平，净利率维持在 15%附近，盈利能力优异。

　　费用管控能力优异，费用率伴随规模增长持续优化。从历史表现来看，公司费用管理能力十分出色，销售、管理、研发费用，近年来分别降至 1.3%、1.2%、3.5%的极为优异的水平，且预期伴随公司业务规模的持续扩张，未来费用率仍存在改善空间。在财务费用方面，公司有息负债占比很低，近年来利息收入高于利息支出，财务费用为负值，体现公司优异的现金管理能力和盈利能力。

　　发行可转债，推动感光干膜+FLCC 产能扩产。2021 年 7 月 6 日，公司发布可转债预案，拟募集不超过 24 亿元，用于建设“年产 4.2 亿平方米感光干膜项目”和“年产 1000 万平方米挠性覆铜板项目”，其中感光干膜产品用于印制电路板(PCB)制造时设计线路图的图像转移，是 PCB 加工的关键耗材;挠性覆铜板(FCCL)产品是柔性印制电路板(FPC) 的核心加工基材。此外，公司还将为感光干膜项目配套建设“年产 2.4 万吨碱溶性树脂项目”，碱溶性树脂是感光干膜产品生产所需的核心原材料，可实现感光干膜产品核心原材料自主可控的需求。

　　二、光伏胶膜：市场高速扩张，龙头竞争优势突出

2.1 胶膜产品向多元化发展，竞争格局稳固

2.1.1 技术路线清晰，市场空间快速提升

　　光伏胶膜主要用于组件封装，可以对电池片起到保护作用。由于光伏组件常年工作在露天环境下，所以光伏胶膜需要有在多种环境下的良好耐侵蚀性，其耐热性、耐低温性、耐氧化性、耐紫外线老化性对组件的质量有着非常重要的影响。再加上光伏电池的封装过程具有不可逆性，所以电池组件的运营寿命通常要求在 25 年以上，而一旦电池组件的胶膜、背板开始黄变、龟裂，电池易失效报废。所以尽管胶膜等膜材在光伏组件总成本中的占比不高，但却是决定光伏组件产品质量、寿命的关键性因素。

　　目前市场上封装材料主要有透明 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜、POE 胶膜、共挤型 POE 胶膜等。

　　EVA 胶膜：市场上的主要封装材料，2020 年占据市场份额约为 57%。白色 EVA 胶膜则是在透明 EVA 胶膜的基础上添加了白色填料预处理，可以有效提升反射率，主要用于组件的背面封装，在双玻组件中可提升功率 7-10W，在单玻组件中可提升功率 1-3W。

　　POE 胶膜：新一代的胶膜封装材料，具有优秀的阻水性能和抗 PID 性，其分子链结构稳定，老化过程中不会分解生成酸性物质，是双玻组件的主流封装材料。双玻组件因具备双面发电的能力，一般具有 10%-30%的发电增益，并且 POE 胶膜在 N 型电池组件的封装过程中表现优异，未来 POE 胶膜出货结构占比将快速提升，带动 POE 胶膜需求实现快速增长。

　　EPE 胶膜：又名为共挤型 POE 材料，是通过共挤工艺将 POE 树脂和 EVA 树脂挤出制造，保留 POE 材料的抗 PID 特性和阻水性的优势，同时也具备了 EVA 材料良好的工艺匹配特性。长期来看，EVA 树脂价格要低于 POE 树脂，因此 EPE 胶膜原材料成本相较 POE 胶膜有一定下降空间，但是当前仍然受 EVA 树脂价格高企、生产速率较低等影响，成本方面的优势并不显著，未来份额有望实现增长。(报告来源：未来智库)

　　在性能方面，POE 相较 EVA 具有明显的优势。POE 胶膜具备低水汽透过率和高体积电阻率等特点，能够帮助双面 PERC 电池对抗 PID 衰减，保证了组件在高温高湿环境下运行的安全性及长久的耐老化性，使组件能够长效使用。除此之外，双面双玻组件采用 POE 封装胶膜还能在可靠性上的带来额外的优势，因 POE 是非极性高分子，具有非常好的耐候性(如紫外辐照)与水汽阻隔性能，可以显著降低光伏组件封装材料黄变、透光率降低导致的功率衰减。

　　现阶段制约 POE 胶膜发展的因素主要包括两点，一是原材料价格，常态下，POE 树脂价格要高于 EVA 树脂，二是 POE 胶膜表面易打滑，组件层压时间较长、良率相对较低。长期来看，EPE 因拥有 EVA 表面特性，且中间层具有 POE 的优良阻隔性能，有望成为主流的双玻组件封装胶膜。

　　经济效益明显，双面组件渗透率快速提升。双面组件可以带来较高的发电增益，因而在背面光反射较强的区域双面组件经济性较为突出，从 2017 年开始国内多家大型组件企业已经进入双面组件规模化量产阶段，双面组件渗透率快速提升。根据 CPIA 预测，到 2030 年双面组件渗透率有望提升至 70%左右。

　　伴随双面组件快速渗透，POE/EPE 将逐步取代 EVA 成为主流。稳态下，EVA 胶膜因原料成本低因而具有成本优势，但其物理性质不适合双面组件的封装;POE 胶膜因具有良好的抗 PID 能力和阻水能力，完美适配双面组件需求，是物理性能最优的胶膜类型，但大批量应用受制于原材料成本高和表面加工性能较差;EPE 是结合 POEEVA 双方优势而形成的新一代胶膜技术路线，既可以提供类似于 POE 胶膜的物理防护特性，也具备 EVA 的优良的加工能力，缺陷在于目前加工效率较低，未来占比有望大幅提升。

　　长期来看，组件双面化是必然趋势，更符合双面组件需求的 POE、EPE 胶膜将逐步取代 EVA 成为主流。预期 2025 年胶膜需求达到 37.8 亿平，其中 EVA、POE、EPE 胶膜需求分别为 15.1、6.8、15.9 亿平，未来五年 CAGR 分别为 5%、23%、45%。

2.1.2 行业集中度高，竞争格局稳固

　　光伏胶膜行业经历了从国产替代、群雄逐鹿到形成一超多强竞争格局的历程。

　　阶段一：海外厂商主导。2006 年以前，光伏胶膜主要供应商为美国胜邦、日本三井化学、日本普利司通、德国 Etimex 四家公司。

　　阶段二：国产厂商迅速崛起，完成国产替代。随着光伏产业的快速兴起，国内厂商通过自主技术研发及技术合作等方式，逐步掌握满足下游电站需求的光伏胶膜生产技术，凭借产品性价比优势，市场份额快速提升，在 2010 年左右，福斯特已与美国胜邦、日本三井化学一起，成为全球最主要的胶膜供应商。

　　阶段三：塑造一超多强格局。福斯特在不断扩大市场份额的同时，凭借高生产效率及规模优势带来的低成本，提升了行业竞争门槛，稳固了一超多强的行业格局。

　　竞争格局稳固，龙头份额持续提升。当前胶膜为竞争格局最为优质的光伏细分子行业，近年来龙头福斯特份额在持续提升。根据我们的测算，公司市占率由 2018 年的约 49%，提升至 2020 年的约 58%，考虑到原材料供应、下游客户粘性、产品供应能力、公司产品品质以及产能扩张节奏，预期未来仍将维持 50%以上的市占率水平。

2.2 光伏胶膜龙头，竞争优势突出

2.2.1 生产成本领先：规模优势+设备自研+工艺控制

　　规模带来原材料采购成本优势：胶膜生产成本中，原材料占比较高，直接材料占成本比重一般达到 90%，树脂占直接材料的成本比重约 90%，树脂作为一种大宗原材料，在采购过程中可以体现出明显的规模优势，一方面公司在与上游供应商谈判过程中议价能力更为突出，另一方面可以减少中间贸易商、代理商的参与度，通过渠道的压缩与简化，可降低材料采购的交易成本，实现更低的采购价格。

　　深度参与研发的装备自制优势：公司不断强化研发带来的技术优势，当前已具备产业链核心设备自主研发设计能力、生产及品质控制全流程自主开发能力，是业内少数具备自主研发成套设备能力的企业。公司通过向供应商定制零部件装配产线，一方面投资成本低于外购整线的竞争对手，另一方面保障了产品持续快速更新能力，并有效防止核心技术和工艺扩散。

　　工艺控制优势：体现在两方面，一是产线运行速度，主要影响生产效率，二是产线良率，主要影响原材料的耗量;其中关键点在于对设备和工艺参数的掌握，前者需要深度参与到关键设备的设计与研发，后者需要大量的产线运行参数，进行修正与调整，通过产业链调研信息，福斯特在生产效率与良率方面相较竞争对手具有显著领先优势，这也是公司成本优势的重要来源。

　　在上述竞争优势叠加的背景下，公司盈利能力明显领先其他竞争对手，基于过往几年的数据，公司毛利率始终保持相较行业次优水平领先 5pcts，在净利率方面，得益于优异的资产质量和经营效率，保持较为明显的领先优势。

2.2.2 资产质量领先：营运资金占用高，资产优质具备持续扩张潜力

　　胶膜行业扩产对于初始投资成本要求相对较低：根据公开信息，单亿平的全投资成本在 2.7 亿元，其中设备投资在 1.3 亿元，参考当前各家已有产能及扩产规划，光伏胶膜行业初始投资强度相对较低。

　　胶膜的资金耗用主要体现在运营过程。从采购端来看，原料主要采购自化工厂商，且以海外供给为主，通常采取现款结算，从销售端来看，下游客户主要为大型光伏组件厂商，常以商业承兑汇票或银行承兑汇票结算，产品销售回款周期较长，叠加生产周期，一般对资金的占用约为 6~9 个月。胶膜厂商扩产之后，对日常营运资金要求极高，以扩产 1 亿平为例，按照胶膜均价 10 元/平计算，对应资金的占用需求为 1*10*9/12=7.5 亿元。

　　当前公司资产结构优良，在手现金充裕，可满足进一步扩张需求。在资产结构方面，福斯特具备显著优势，近年来公司持续推动内生增长，资产负债率维持在 10-20%区间， 2021 年三季度末，资产负债率仅为 11.08%，资产结构极为优质，拥有充足的融资空间来推动公司业务扩张。货币资金方面，公司远高于行业内其他上市企业，截止 2021 年三季度末，公司货币现金 22.75 亿元，是赛伍技术、海优新材、上海天洋的 4.1、5.7、 27.3 倍，可以支撑公司快速对市场竞争格局的变化做出反应，稳固龙头地位。

2.2.3 扩张战略：保持产能稳健增长，维持产线高开工率

　　扩产节奏匹配行业需求，产线始终保持高开工。近年来，公司始终保持光伏胶膜龙头地位，且胶膜产能扩张节奏与光伏行业装机增长保持高度吻合，体现公司对下游需求较为出色的判断能力，同时合理的产能扩张节奏，也保证公司产能利用率可以始终维持在高位，优化生产成本。

　　三、把握国产化机遇，拓展业务边界

3.1 光伏背板：差异化需求兴起，公司加速扩张

　　光伏背板：双面渗透率提升背景下，背板差异化需求快速崛起。未来伴随组件双面化率的快速提升，以及分布式场景下，对于背板强度、防护性、外观等的要求逐步走向多元化，未来背板行业的竞争除成本因素外，还包括产品性能的差异化。目前市场上使用的背板主要有白色 KPK/KPF/KPE 结构背板、白色 TPT/TPF/TPE 结构背板、白色 CPC 结构背板、玻璃背板、透明有机材料背板和其他结构背板(PET、PO 等结构背板、共挤型背板等)。

　　涂覆型背板成本相对稳定，优势明显。背板从技术分类，主要包括基于 PVDF 膜为基础的KPC结构背板，基于含氟涂料的涂覆成膜技术，二者均有较大规模应用。但在面临PVDF 膜供应短缺和价格上涨过快的当下，双涂型含氟结构背板(CPC)由于不受上游原料供应限制，从供应稳定性和成本方面都将凸显出更高的价值。截至目前，公司已经累计出货双涂型含氟结构背板(CPC)超过 1.5 亿平米，使用客户超过 50 多家，累计安装了约 25GW 的电站，福斯特的 CPC 背板经受住了青海和甘肃等地强紫外、多风沙及气候温差大的典型高原地区光伏发电项目的长期户外验证。

3.2 感光干膜：市场稳步增长，国产替代空间巨大

　　感光干膜主要用于 PCB 制造，由聚乙烯膜(PE)、光致抗蚀剂膜和聚酯薄膜(PET)三部分组成。其中最主要的部分为光致抗蚀剂膜，又被称为感光层，主要成分为光刻用感光材料。PET 膜为感光层的载体，主要用于将感光材料涂布成膜。PE 膜主要起隔绝氧气、分层和避免机械划痕的作用，是保护层。

　　感光干膜主要应用于 PCB 板的制造过程。感光干膜主要用于电子信息产业中印制电路板的线路加工，在制造加工过程中，贴合在覆铜板上的感光干膜经紫外线的照射之后发生聚合反应，形成稳定物质附着于铜板上，从而达到阻挡电镀、刻蚀和掩孔等功能，实现 PCB 设计线路的图形转移。由于感光干膜的质量会影响 PCB 板加工的精度，因而其对于电路板的质量起决定作用，因此也会由于材料性能不同形成巨大的成本、价格差异。

　　感光干膜市场持续稳定增长。根据华经产业研究院统计，2020 年全球感光干膜出货量为 11.26 亿平，预计 2023 年出货量将超过 13 亿平，需求规模呈现稳定增长态势，若按照 6 元/平的销售价格计算，对应 2023 年的市场空间将达到 78.3 亿元，未来有望形成百亿市场。

　　我国 PCB 市场规模加速提升，市场份额不断提高。当前全球 PCB 产能向中国转移趋势较为明显，中国大陆市场份额已从 2008 年的 31.11%提升至 2020 年的 56.2%，预期伴随国内 PCB 产能的进一步释放，国内厂商对于感光胶膜的需求将迎来快速提升。

　　竞争格局：外资占据垄断地位，国产化空间巨大。当前全球感光胶膜供应商主要为台资、外资企业，国内厂商份额较小，海外供应商主要包括中国台湾长兴化学、日本旭化成、日本日立化成、中国台湾长春化工、美国杜邦、韩国 KOLON 等，其中长兴化学、旭化成、日立化成 3 家占据全球 80%以上市场份额，行业集中度较高。

　　伴随 PCB 向国内转移浪潮，公司积极布局感光干膜国产化。公司 2015 年开始研发，2017 年正式实现批量化生产与供应，预计2021年全年实现出货1亿平，全球市占率约为8%。当前公司已经完成了酸蚀、电镀及 LDI 主要市场系列的全覆盖，已进入深南电路、深联科技、景旺电子、奥士康等国内大型 PCB 厂商的供应体系。感光胶膜为公司重要布局业务，除 2016 年开始推动的 2.16 亿平扩产项目外，公司 2021 年可转债募集资金将主要投入到 4.2 亿平扩产项目中，同时配套建设 2.4 万吨碱溶性树脂项目，实现核心原材料的自主可控，加速推动感光干膜业务。

　　向高端产品切入，实现价值量快速提升。感光胶膜由于性能要求不同，价格差异较大，单平价格从几元到几十元。当前公司已推出具备较高技术含量的 LDI 干膜(激光干膜)，打破海外厂商对于中高端高解析干膜市场的垄断，同时伴随智能终端渗透率的快速提升，任意层 HDI、SLP 类载板、精细 FPC 的用量持续提升，国内对 LDI 印刷 PCB 的需求快速增长，公司有望借此机会实现高端产品线的快速扩张，带动感光干膜业务价值量快速提升。

3.3 FCCL：国产化初期，持续推动产能扩张

　　挠性覆铜板(FCCL)是柔性印制电路板(FPC)的加工基材，其质量与性能决定了 FPC 的性能高低、应用领域以及市场附加值大小。FPC 是 PCB 的一种，具有配线密度高、轻薄、可弯折、可立体组装等特点，适用于小型化、轻量化的电子产品，符合下游行业中电子产品智能化、便携化发展趋势，被广泛运用于智能手机、电脑、可穿戴设备、汽车电子、5G 通讯基站等电子产品。

　　FCCL 海外供应为主，存在国产替代机会。目前，挠性覆铜板的生产商主要为日韩企业和台资企业，全球包括新日铁住金化学株式会社、宇部兴产株式会社、有泽制作所株式会社、SKInnovationCo.,LTD.、LS 电线公司、台虹科技股份有限公司、新扬科技股份有限公司等。近年来，公司持续对挠性覆铜板投入资源进行重点研发和产业化探索，目前已具备挠性覆铜板大批量生产的技术条件，并已获得了下游客户的认可，公司拟投资6.65 亿元建设年产 1000 万平方米挠性覆铜板项目，从而推动 FCCL 业务的快速扩张。(报告来源：未来智库)

　　四、盈利预测

光伏胶膜业务

　　出货方面，公司为全球胶膜龙头，市占率有望保持在 50%以上，伴随新增产能逐步建成投产，有望推动公司出货快速增长，预计 2021-2023 年，公司实现胶膜出货 9.5、14、 18 亿平;价格方面，受益于国内 EVA 树脂产能的释放，原材料成本预计同比 21 年下半年有所回落，预期胶膜价格将稳步回落，但是全年均价预计和去年接近;毛利率方面，根据公司既有战略以及成本领先水平，有望维持 20%以上的毛利率水平，同时保持单平盈利的相对稳定。

光伏背板业务

　　出货方面，背板出货有望伴随产能释放实现快速增长，公司有望成长为背板行业头部企业，预计 2021-2023 年，公司实现胶膜出货 0.7、0.85、1.10 亿平;价格方面将逐年回落，毛利率保持在 14-16%的水平。

电子材料业务

　　出货方面，公司将加速推动感光胶膜和 FCCL 膜的国产替代，伴随扩产基地的逐步投放和下游客户的持续导入，出货有望迎来快速增长，预计 2021-2023 年，公司实现电子材料出货 1、1.5、3 亿平;价格方面，伴随高端产品出货占比的快速提升，产品均价有望实现明显提升;毛利率方面，出货量的增长将带动产能利用率的明显改善，相关费用得到摊薄，叠加产品均价提升，预期毛利率将逐年提升。

其他业务：

　　其他业务占收入及毛利润比重较小，假定该部分业务维持稳定。

　　三费：伴随公司销售规模提升，费用率有望得到持续优化，预计 2021-2023 年均呈现下降趋势。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

　　详见报告原文。

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　　未来智库

跳舞的价值：

　　福斯特

每日经济新闻：

　　每经AI快讯，民生证券08月31日发布研报称，给予福斯特(603806.SH，最新价：64.21元)推荐评级。评级理由主要包括：1)胶膜背板出货攀升，龙头地位稳固;2)感光干膜客户导入顺利，第二增长曲线确定;3)新材料布局多样，有望多点开花。风险提示：市场开拓不及预期;原材料价格持续高位;国际贸易摩擦风险。

　　AI点评：福斯特近一个月获得4份券商研报关注，买入3家，平均目标价为93.8元，与最新价64.21元相比，高29.59元，目标均价涨幅46.08%。

　　每经头条(nbdtoutiao)——刚刚公布，余额宝第一大户持有金额降超2000万元，年赚500万不再!

　　(记者张喜威)

　　免责声明：本文内容与数据仅供参考，不构成投资建议，使用前请核实。据此操作，风险自担。

　　每日经济新闻

虎虎生威赚钱：

　　福斯特(SH603806)臭股是不是得了侏儒症

智慧鱼非鱼：

　　顶部靠理性，底部靠信仰：

　　1这么情绪化扩产几年后，光伏产业产能容易过剩。

　　2光伏产业相关股票需要时间重振雄风，再上一层楼。弹性十足，不能着急。

　　3跟随安全框架，坚信，坚守!

　　隆基绿能(SH601012) 福斯特(SH603806) 阳光电源(SZ300274)

跳舞的价值：

　　福斯特

老范价值投资：

　　1. 全球光伏胶膜行业龙头

　　➢ 1.1 全球光伏胶膜行业龙头

　　公司是全球光伏胶膜龙头，主营业务包括光伏行业的光伏胶膜、光伏背板，以及电子信息行业的感光干膜。

　　目前公司拥有光伏胶膜产能13.21亿平米/年，光伏背板产能6500万平米/年，感光干膜产能2.16亿平米/年，其中，光伏胶膜销量市占率连续多年超过50%。

　　为满足下游光伏和PCB行业的旺盛需求，公司积极扩产，全部达产后，光伏胶膜产能预计将达24.51亿平米/年，光伏背板产能1.75亿平米/年，感光干膜产能6.76亿平米/年。随着新增产能的陆续投产，公司将迎来更加广阔的发展空间。

　　➢ 1.2 下游光伏需求旺盛，2021年营收大幅提升

　　2021年，在下游需求的拉动下，主营产品迎来量价齐升，叠加新增产能的陆续投产，公司业绩实现高速增长。2021年，公司实现营收128.58亿元，同比+53.20%;归母净利润21.97亿元，同比+40.38%，公司精细化运营能力较强，净利率达17.09%。公司实现毛利32.22亿元，同比+35.58%，毛利率为25.06%。其中光伏胶膜贡献主要毛利，为29.54亿元，占比91.68%，2021年由于上游EVA粒子涨幅较高，光伏胶膜毛利率略有回落，为25.66%。

　　➢ 1.3 公司股权结构较为集中，三期股权激励计划与员工共享发展成果

　　公司股权结构较为集中，利于重大决策的实施及长远发展。实际控制人为创始人林建华先生，持有公司50.12%的股权，其妻子张虹女士间接持有公司12.11%的股权。

　　公司坚持与员工共享发展成果，2015、2018和2021年分别开展三期员工持股计划，利于建立和完善公司与员工的利益共享机制，努力实现员工与企业的共同成长。

　　1.1 福斯特——全球光伏胶膜行业龙头

　　➢ 杭州福斯特应用材料股份有限公司是一家专业从事光伏封装材料研发与生产的省级高新技术企业。公司于2003年成立，并成功研发出EVA太阳能电池胶膜，正式进军光伏行业。

　　2009年，公司推出光伏背板产品，2015年，又开展感光干膜等新材料项目建设。经过多年来的潜心研发与运营，公司光伏胶膜设计产能已达13.21亿平米，2021年，公司光伏胶膜销量达9.68亿平米，对应全球份额超过50%，大幅领先二梯队厂商，持续引领全球光伏胶膜供应市场。

　　1.1 公司产品品类丰富

　　➢ 公司产品品类丰富，涵盖光伏封装材料、PCB/FPC材料、电池电子封装材料和膜支撑材料。主营产品光伏EVA胶膜涵盖常规、抗PID、抗蜗牛纹、超快速固化、白色、爱比寿等系列，POE胶膜包括EP共挤型、交联型、热塑型、白色高反光等系列。

　　公司坚定推进“立足光伏主业、大力发展其他新材料产业”的发展战略，重点推出新电子材料产品——感光干膜，是PCB、FPC产业最核心的工艺材料之一。

　　1.1 光伏封装材料为光伏产业链的重要一环

　　➢ 公司主营生产的光伏胶膜和背板均为太阳能电池组件封装专用材料，在光伏行业产业链中占据重要地位，其主要下游客户为太阳能电池组件生产企业。中国目前是全球最大的光伏电池生产国，随着“平价上网”时代的全面到来，全球光伏产业将进入新的发展阶段，光伏胶膜市场空间广阔。

　　1.1 EVA胶膜是公司的主营产品

　　➢ 市场上75%的太阳能电池板以EVA胶膜作为封装材料，EVA具有加工温度低、高弹性、透光率高、熔体流动性好和熔融粘结性优良等特点，适合作为太阳能电池封装材料。

　　1.1 POE胶膜是新一代的胶膜封装材料

　　➢ POE胶膜具有优秀的阻水性能和抗PID性，其分子链结构稳定，老化过程中不会分解生成酸性物质，是双玻组件的主流封装材料。双面双玻组件因具备双面发电的能力，一般具有10%-30%的发电增益，随着双面双玻组件应用的广泛提升，POE胶膜的市场占有率快速提高，根据CPIA，2021年已达23.1%。

　　1.2 2021营收大幅提升，光伏胶膜为公司核心产品

　　➢ 在下游行业旺盛需求拉动下，公司自上市以来营业收入一直保持稳步增长趋势，2021年公司的主营产品光伏材料和电子材料均量价齐升，营收增速大幅提高。2021年公司实现营业收入128.58亿元，同比增长53.20%。

　　➢ 从构成看，光伏胶膜为公司核心产品，营收占比持续稳定在90%左右，光伏背板贡献公司第二大营收，近年来占比略有下降，2021年，光伏胶膜实现营收115.10亿元，占比89.52%，同比增长52.21%;光伏背板实现营收7.26亿元，占比5.65%;电子材料是公司的第二增长极，2021年进入快速放量阶段，实现营收4.46亿元，同比增长143.72%，随着产能释放，未来营收有望大幅提升。

　　1.2 2021年毛利润大幅提升，光伏胶膜毛利率略有回落

　　➢ 2021年，受益于主营产品量价齐升，公司毛利大幅提升至32.22亿元，同比增长35.38%，综合毛利率为25.06%。其中，光伏胶膜贡献主要毛利，2021年为29.54亿元，占比91.68%。

　　➢ 2012年后，公司主动将光伏胶膜毛利率由45%降至20%水平，通过低价策略成为全球光伏胶膜龙头，连续多年市占率超过 50%。近两年，随着产品结构优化，毛利率明显提升，2021年，由于上游EVA粒子涨幅较高，毛利率略有回落，为25.66%，但仍高于2019年。

　　光伏背板由于原料价格上涨，2021年毛利率降至13.19%。感光干膜方面，随着产品放量及中高端产品比例提升，毛利率呈明显上升趋势，2021年为16.51%。

　　1.2 2021净利润大幅增长，期间费率控制优秀

　　➢ 随着产能的陆续投放以及产品结构升级，公司的净利润稳步提升。2021年，由于主营产品量价齐升，公司实现归母净利润 21.97亿元，同比增长40.38%。得益于规模效应和较强的精细化运营，公司净利率达17.09%。2022年Q1，公司归母净利润3.39亿元，同比-31.52%。主要由于公司核心产品光伏胶膜使用原料为去年Q4在较高价格采购的EVA粒子库存，而Q1 胶膜价格又随粒子价格回落而有所下降，价格与成本错配导致公司净利润下滑。二季度起，胶膜多次提价。据Solarzoom数据，6月普通胶膜价格已涨至17.5~18.5元/平米，预计公司盈利会有明显修复。

　　➢ 公司期间费用率控制优秀，历年来保持平稳，2021年，由于将与销售合同相关的运费等列于“营业成本”，销售费用率明显下降。2021年，期间费用率为4.76%。

　　1.2 公司产能持续扩张

　　➢ 为适应需求增长，公司主营产品产能持续扩大，2021年，公司光伏胶膜设计产能13.21亿平米/年，背板设计产能6500万平米/年，感光干膜设计产能2.16亿平米/年，其中，光伏胶膜产能利用率在90%以上，背板产能利用率在100%以上。预计2022年，新增光伏胶膜设计产能3～4亿平米，新增背板设计产能6000万平米。

　　1.3 公司股权结构较为集中

　　➢ 公司股权结构较为集中，实际控制人为创始人林建华先生，董事长林建华先生直接持有公司13.78%的股权，并通过杭州福斯特科技集团有限公司间接持股36.34%，其妻子张虹女士间接持有公司12.11%的股权。公司成立了10家全资子公司，分别负责公司主营业务光伏胶膜、背板和感光干膜等产品的研发与生产。

　　二、光伏胶膜：低成本+精运营，龙头优势稳固

　　➢ 2.1 碳中和背景下，全球光伏需求旺盛且空间巨大

　　2020年，光伏发电在全球发电量中占比仅为3.1%，在多国明确碳中和目标，清洁能源转型成为全球共识的背景下，太阳能光伏发电空间巨大且需求持续向好。根据CPIA，2021年度全球新增光伏装机170GW，其中中国市场新增装机54.88GW，海外市场新增装机超过100GW。截至2021年底，全球累计光伏发电装机总量达到了756GW。据我们测算，保守情况下，2025年全球新增装机容量预计为507GW，5年复合增速达 31.3%。

　　➢ 2.2 光伏胶膜行业竞争格局优秀，高端产品渗透率提升

　　光伏胶膜是光伏组件封装的重要原料，保守估计，2022年光伏胶膜需求量将达到28.5亿平米，2025年为57.8亿平米。胶膜行业集中度较高，2021年胶膜厂商合计名义产能为26.4亿平米，产能CR3为76%，同时，上游光伏EVA的供需紧张或将制约二线胶膜厂商扩张。目前，EVA胶膜和POE胶膜是行业主流，随着高转换效率的双面双玻组件及N型电池的推广，高品质胶膜占比将稳步提升，同时，胶膜单位克重亦呈上升趋势。据PV InfoLink，到2023年POE胶膜占比将由24%提升至29%。

　　➢ 2.3 低成本+精运营，公司龙头优势稳固

　　公司成本优势显著，2021年，胶膜平均生产成本8.84元/平米，约比二梯队的海优新材低10%。光伏胶膜仅占下游组件成本的3%~7%，但却是影响组件寿命的重要材料，因此客户粘性普遍较强，在没有明显成本优势时，新进入者很难突围。

　　公司凭借行业领先的成本优势及较强的客户粘性构筑了坚固的护城河，龙头优势稳固。另外，公司的精细化运营能力较强，近5年，公司期间费用率维持在8%以下，2021年，公司净利率水平达17.09%。2018年以来，公司前瞻性布局，加大扩产及结构升级步伐，计划合计新增14.5亿平米光伏胶膜产能，且均主要为高品质胶膜。

　　预计2022-2024年公司光伏胶膜板块将实现营收175.41、201.73、230.13亿元，毛利38.95、48.20、58.80亿元。

　　2.1 低成本+精运营，光伏胶膜龙头优势稳固

　　➢ 在下游旺盛的光伏需求拉动下，公司积极扩产，目前拥有光伏胶膜产能13.21亿平米/年，另有11.3亿平米/年产能正在建设中，且新增产能以高端胶膜产品为主。据我们测算，2021年光伏胶膜板块实现营收115.10亿元，毛利29.54亿元，同比+34.52%。

　　➢ 随着光伏胶膜的结构升级及产能陆续投放，我们预计2022-2024年光伏胶膜将实现营收175.41、201.73、230.13亿元，毛利38.95、48.20、58.80亿元。

　　2.1 多数时间胶膜盈利与EVA价格正相关

　　➢ 公司胶膜单平米毛利与上游EVA价格呈正相关，且由于库存原因存在约1~2个月的滞后。2022年一季度以来，上游EVA粒子涨幅明显，对EVA胶膜价格形成有效支撑。随着EVA树脂价格向下传导，3月以来，光伏胶膜连续涨价，普通胶膜价格已从2月下的12~14元/平米，涨至6月的17.5~18.5元/平米。

　　2.1 碳中和背景下，全球光伏需求持续向好

　　➢ 目前，全球已有包括中国、欧盟、美国等177个(约占所有国家的90%)国家正在考虑净零排放的目标，清洁低碳能源发展迎来新的机遇。

　　近年来，可再生能源发电量呈稳步上升的趋势，根据欧洲光伏产业协会，2020年，有83%的新增发电装机容量来自于可再生能源技术,远高于2016年的59%，其中，太阳能光伏发电占39%，是重要的清洁能源。

　　根据CPIA，2021年度全球新增光伏装机170GW，其中中国市场新增装机54.88GW，海外市场新增装机超过100GW。截至2021年底，全球累计光伏发电装机总量达到了756GW。据我们预测，保守情况下，2025年全球新增装机容量预计为507GW，5年复合增速达31.3%。

　　2.1 当前太阳能光伏的发电量占比仍较低

　　➢ 尽管全球能源转型的步伐在加速，但当前世界仍以不可再生能源为主，2020年，全球不可再生能源发电量在全球发电量中的占比为71%，光伏发电占比从2015年的1.0%逐步提升至2020年的3.1%，占比仍然较低。

　　➢ 根据国家能源局，2021年，全国发电装机容量约23.8亿千瓦，其中火力发电为13.0亿千瓦，占比55%;太阳能发电3.1亿千瓦，占比13%。根据《“十四五”可再生能源发展规划》，预计2050年全球80%左右的电力消费来自可再生能源，我国也提出到2030年非化石能源占一次能源消费比重达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上，太阳能光伏发电的市场空间广阔。

　　2.1 中国是光伏发电市场的引领者

　　➢ 2020年，中国新增光伏装机容量48.2GW，较2019年同比增长60%，占全球新增装机容量的37%，是太阳能光伏发电市场的引领者。第二名美国由于联邦太阳能光伏投资税收抵免(ITC)的调降，2020年实现新增装机容量19.2GW，较2019年增长43%。

　　➢ 在中国新增光伏装机容量遥遥领先的背景下，中国光伏发电总装机容量占比也不断提升，从2012年的7%上升的2020年的33%。亚太地区(除中国)在越南等国的强劲拉动下，总装机容量占比也上升至26%。

　　2.1 我国进入光伏平价上网新阶段

　　➢ 2021年6月，国家发改委发布《关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》，2021年起，对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴，实行平价上网;新建项目上网电价，按当地燃煤发电基准价执行;新核准(备案)海上风电项目、光热发电项目上网电价由当地省级价格主管部门制定。我国新能源发电行业逐步进入无补贴平价上网时代。从标杆电价到竞价再到平价，背后是光伏的进一步降本，随着降本推进，下游需求前景广阔，结束补贴依赖后的光伏产业将进入新的发展阶段。

　　2.2 光伏胶膜为光伏组件的关键材料

　　➢ 光伏产业链的上游是硅材料的采集、硅锭硅片的加工制造，中游是电池片、光伏胶膜、背板、电池组件的制造，下游主要是光伏电站投资运营。光伏电池组件主要分为晶硅组件和薄膜组件，据CPIA，2021年，全球晶硅/薄膜组件占比分别为 96.2% 和3.8%。目前晶硅组件可分为单玻晶硅和双玻晶硅，近年来，双玻组件由于其较高的生命周期和发电效率，在新增装机容量中的占比逐步提升，2021年达39%左右。

　　➢ 目前晶硅组件主要采用光伏胶膜和光伏背板进行封装，由于光伏电池的封装过程是不可逆的，在室外恶劣的气候环境中，高分子封装材料很容易老化变黄、脱胶龟裂，从而导致电池组件的光电转换效率下降，甚至短路失效，因此，封装材料的耐候性是影响电池组件寿命的关键性因素。由于封装具有不可逆性，且光伏组件的运营寿命要求25年以上，因此尽管在光伏组件的生产成本中，胶膜的生产成本只占3%~7%，但却是决定产品质量与寿命的关键性因素。

　　2.2 光伏胶膜市场空间广阔

　　➢ 参考近两年数据，光伏组件安装量和生产量的容配比按1:1.25，2024年以后按1:1.2测算，预计每GW光伏组件封装使用950 万平米光伏胶膜，保守情况下，2022年，全球光伏胶膜需求量将达到28.5亿平米，2025年为57.8亿平米，三年复合增速为 26.6%。

　　乐观情况下，2022年和2025光伏胶膜需求量将分别达到32.1、65.0亿平米，考虑到当前光伏发电的占比仍然较低，未来光伏胶膜的市场空间广阔。

　　2.2 光伏胶膜行业产能集中

　　➢ 全球光伏胶膜行业集中度较高，2021年，全球胶膜厂商合计名义产能达26.4亿平米，产能CR3达76%。2021年，福斯特产能达13.2亿平米，大幅领先第二梯队海优新材和斯威克，二者产能分别为4.1、2.9亿平米。

　　在下游光伏需求的拉动下，2021年起，胶膜行业迎来扩产高峰，截止2022年底，全球光伏胶膜名义产能有望增至40.0亿平米，略高于预测需求32.1亿平米，但考虑到各厂商新增产能投放普遍靠后，且上游光伏EVA树脂的供应有限，实际新产能投放节奏预计会受到明显制约。

　　2.2 上游树脂成本占比90%

　　➢ 根据2021年福斯特年报披露，光伏胶膜中，直接材料成本占比91.27%，直接人工成本占比2.75%，制造费用占比6.47%。其中，直接材料主要是EVA树脂及POE树脂。

　　➢ EVA树脂由乙烯和醋酸乙烯聚合而成，被广泛应用于光伏胶膜、发泡材料、电缆料、热熔胶、涂覆料及农膜等领域，随着光伏需求的快速提升，光伏胶膜已成长为下游第一大应用领域。光伏EVA的扩产周期长达3年以上，且生产难度较大，主要生产壁垒为运行负荷低，产能利用率难以提高、产品质量要求苛刻、无法实现长周期稳定运行等。

　　2.2 光伏EVA供需紧张或制约二线胶膜厂商扩张

　　➢ 据测算，2021年，全球光伏EVA需求约85.5万吨，供应约73万吨，有约12万吨的缺口，POE出货超过20万吨，弥补了一定的EVA粒子缺口。

　　2021年以前，我国主要光伏EVA树脂供应商仅有斯尔邦，联泓新科以及宁波台塑三家，2021年合计产出约25万吨，进口依赖度长期维持在60%左右。

　　近年来，随着我国EVA厂商加大扩产力度，自主供应能力有所提升，但考虑到EVA树脂扩产周期较长，且胶膜行业亦从2021年起迎来扩产高峰，光伏EVA供需仍然较为紧张，或制约二线胶膜厂商扩张。

　　➢ EVA树脂是以乙烯为主要原材料制成，原油价格与EVA树脂价格具有将强的相关性，当前原油价格走高，或将对EVA树脂价格形成进一步支撑。

　　2.2 我国POE树脂基本依赖进口

　　➢ POE为聚烯烃弹性体，其生产工艺流程及催化剂合成等关键环节的技术壁垒较高。目前我国POE粒子尚未实现产业化突破，POE树脂基本依赖进口，也因此除2021年以来由于供给紧张而导致的EVA价格大涨外，历史上POE的价格基本高于EVA。

　　➢ 目前，全球的POE产能主要集中在美、日等企业，其中，陶氏化学为全球最大的POE供应商，2021年产能达63.5万吨/年，第二名为埃克森美孚，产能为38万吨/年。

　　2.2 EVA胶膜和POE胶膜是主流

　　➢ 市场上的主流封装材料包括透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜、EPE胶膜(共挤型POE胶膜)和其他封装胶膜(包括PDMS/Slicon胶膜、PVB胶膜)等。EVA材料是目前的主流材料路线，其中又以技术最为成熟的透明EVA胶膜为主。

　　2021年，透明EVA胶膜的市场占有率52%，白色EVA胶膜、POE胶膜、EPE胶膜市占率分别为23%、14%、10%。

　　2.2 白色EVA胶膜可显著提高组件效率

　　➢ 长期以来，传统的EVA只起到透光、粘接、耐黄变等封装作用，而白色EVA具有高反射率，可以通过光线反射路径的改变，有效地提高组件效率。在双玻组件中，用白色EVA取代透明EVA，每块组件功率增益可达7-10W;在占比更高的单玻组件中，白色EVA胶膜的使用也可实现功率增益1.2-3.5W。

　　2.2 POE胶膜具备优秀的阻水性能和抗PID性

　　➢ PID效应全称为电势诱导衰减，其会导致电池片的填充因子、开路电压、短路电流降低，使电池组件功率衰减。PID的形成主要是由于在潮湿环境下，传统EVA的酯键在遇到水后发生分解，产生可以自由移动的醋酸。醋酸和玻璃表面碱反应后，产生钠离子。钠离子在外加电场的作用下向电池片表面移动并富集到减反层而导致。

　　➢ 据SOLARZOOM，POE胶膜具有优秀的阻水性能，其水汽透过率仅是EVA胶膜的1/8，同时其分子链结构稳定，老化过程中不会分解生成酸性物质，因而具有优秀的抗PID型。但由于POE树脂基本依赖进口，价格较高，因而POE胶膜性价比稍欠。EPE胶膜又名为共挤型POE胶膜，是通过共挤工艺将POE树脂和EVA树脂挤出制造，兼具POE胶膜的高阻水性和EVA的高黏附特性，同时性价比较高，逐步成为主流。

　　2.2 高品质胶膜占比提升

　　➢ 长期以来，光伏产业致力于提升发电效率，降低光伏度电成本，早日实现零碳目标。双面双玻组件及N型电池的转换效率更高，但对PID也较为敏感，随着双面组件及N型电池技术路线的推广，高品质POE及EPE胶膜需求将快速增加。当使用单面电池时，白色增效EVA胶膜可以显著提升组件功率，并具有较高性价比。因此，未来高品质胶膜的占比将会逐步提升。

　　➢ 2021年，由于双玻组件占比提升及EVA粒子涨价，据CPIA统计，透明EVA胶膜市场份额较2020年下降4.7个pct至52%，而POE胶膜和EPE胶膜替代其份额，提升至23%。据PV InfoLink，到2023年POE胶膜和EPE胶膜占比将进一步提升至 29%。

　　2.2 胶膜单位克重提升

　　➢ 随着双玻组件的推广，及高品质胶膜占比的提升，胶膜单位克重呈明显上升趋势。一方面，双玻组件需要更厚的胶膜进行缓冲，因此其单位克重通常较高;另一方面，白色增效EVA胶膜的上层透明EVA胶膜亦需具备更高的克重;而POE胶膜本身的单位克重高于EVA胶膜，综合看来，随着高品质胶膜占比的提升，胶膜单位克重呈明显上升趋势。

　　2.3 福斯特光伏胶膜市占率连续多年超过50%

　　➢ 公司光伏胶膜的产销量快速提升，且产销率常年维持在100%左右。2021年，公司生产光伏胶膜9.67亿平米，销售光伏胶膜 9.68亿平米，2016～2021年5年销量复合增长率达15.7%。公司光伏胶膜全球市场占有率连续多年超过50%，2021年为 53%，大幅领先第二梯队的斯威克和海优新材。

　　2.3 低成本+强粘性构建护城河

　　➢ 得益于较低的原材料采购单价及较高的利用水平，福斯特胶膜平均生产成本比海优新材低10%左右。2021年，福斯特胶膜平均生产成本8.84元/平米，海优新材胶膜平均生产成本10.56元/平米，低了1.72元/平米。

　　在规模效应的加持下，福斯特胶膜盈利水平亦明显高于可比公司，2021年，公司胶膜毛利率25.66%，可比公司平均毛利率水平15%左右。回顾历史，公司于2012年以后多次自发降价，通过压缩毛利率限制对手扩产能力，亦彰显了公司较强的定价权及远见。

　　2.3 低成本+强粘性构建护城河

　　➢ 由于光伏胶膜是决定光伏组件寿命的关键因素，光伏组件生产企业需要对其进行严格的筛选、测试和认证等程序后，才最终确定其供应商，测试认证周期间至少6个月。

　　另外，国外占光伏组件需求市场的50%以上，国际客户对光伏组件产品质量及可靠性要求较高，产品出口普遍实行产品认证制度，主要有德国TUV认证(欧洲多数国家均认可)、美国的UL认证、日本的 JET认证。

　　认证的标准严格且程序复杂，因此很多组件厂商在取得质量认证后不会轻易更换原材料供应商，故胶膜的客户粘性普遍较强。考虑到胶膜只占组件成本的3%～7%，在没有明显成本优势的情况下，新进入者很难突围。公司凭借行业领先的成本优势及较强的客户粘性构筑了坚固的护城河，龙头优势稳固。

　　2.3 精细化运营能力突出

　　➢ 公司的精细化运营能力突出，凭借龙头优势，拥有良好的客户信用政策，应收帐款周转率持续优于同业可比公司。得益于规模效应和精细化管理，公司在低毛利率情况下，保持了较高的净利率水平。

　　2021年，公司净利率水平17.09%，近5年，公司期间费用率维持在8%以下。受益于营收增长以及部分销售费用计入营业成本，2021年，福斯特期间费用率不足5%。

　　2.3 前瞻性布局高品质胶膜，公司业务结构升级

　　➢ 公司早在2015年即前瞻性布局研发高品质胶膜，相继推出白色EVA胶膜、POE胶膜、EPE胶膜系列新产品，并顺利完成下游客户的导入。

　　2018年以来，为满足下游行业发展需求，公司加大扩产及业务结构升级步伐，合计新增14.5亿平米光伏胶膜产能，且均主要为高品质胶膜。2021年，公司白色EVA +POE胶膜出货占比约42%，后续随着滁州2.5亿POE投产，公司高端产品占比有望进一步提升。

　　三、感光干膜：放量在即，绘第二成长曲线

　　3 感光干膜绘第二成长曲线

　　➢ 3.1感光干膜进入快速放量阶段

　　公司坚定推进“立足光伏主业、大力发展其他新材料产业”的发展战略，目前拥有感光干膜产能2.16亿平米/年，另启动4.6亿平米/年产能建设。公司布局上游关键材料碱溶性树脂，新项目完工后年产能将达10.75万吨/年，助力公司感光胶膜顺利达产。我们预计2022-2024年，公司感光干膜将实现营收2022-2024年感光干膜将实现营收6.50、9.57、19.60亿元，毛利1.18、1.88、4.16亿元。

　　➢ 3.2 PCB产业重心转移，推动国产感光干膜企业崛起

　　感光干膜是PCB产业链的重要组成部分，因较高的技术和市场壁垒，基本为外资所垄断，长兴化学、旭化成、日立化成3家厂商占据全球市场份额的80%以上。全球PCB市场规模稳步提升，根据Prismark,2020年全球PCB产值为652亿美元，预计2021至2026年年均复合增长率为4.8%。另外，PCB产业重心向中国转移的趋势明显，进一步推动国产感光干膜企业加速崛起。目前，中国PCB光刻胶市场份额已超过90%，但主要集中在中低端产品市场。

　　➢ 3.3 结构优化+产能释放，感光干膜绘第二成长曲线

　　公司自2013年布局感光干膜业务，借力PCB产业转移，凭借本土企业更高的产品性价比及供应链互动效率优势，产品成功切入国内一线PCB厂商。公司当前产品定价较低，有望复刻光伏胶膜成功之路，通过低价策略完成国产替代。公司2018年成功开发出LDI感光干膜，出货占比持续提升，未来将继续瞄准高端干膜市场，进一步优化产品结构。随着结构升级+产能释放，2021年，公司生产并销售感光干膜突破1亿平米，实现营收4.46亿元，同比增长143%，未来有望成为公司第二增长极。

　　3.1 感光干膜进入快速放量阶段

　　➢ 公司坚定推进“立足光伏主业、大力发展其他新材料产业”的发展战略，目前拥有感光干膜产能2.16亿平米/年，另启动4.6 亿平米/年产能建设，预计2025年达产。据我们测算，2021年感光干膜板块实现营收4.46亿元，毛利0.74亿元，同比+104.78%。

　　➢ 随着感光干膜的结构优化及产能陆续投放，我们预计2022-2024年感光干膜将实现营收6.50、9.57、19.60亿元，毛利1.18、1.88、4.16亿元。

　　3.2 感光干膜是PCB产业链的重要组成部分

　　➢ PCB光刻胶可以分为干膜光刻胶、湿膜光刻胶和光成像阻碍油墨三种，感光干膜即干膜光刻胶，由预先配制好的液态光刻胶均匀涂布在载体聚酯薄膜(PET膜)上，经烘干、冷却后，再覆上聚乙烯薄膜(PE膜)，收卷而成卷状，即可制成。感光干膜主要用于PCB加工制造中的图形转移，占PCB制造成本约 3%。

　　3.2 感光干膜是PCB产业链的重要组成部分

　　➢ 感光干膜的工作原理为在加热加压的条件下将干膜光刻胶压合在覆铜板上，通过曝光、显影将底片(掩膜板或阴图底版)上的电路图形复制到干膜光刻胶上，再利用干膜光刻胶的抗蚀刻性能，对覆铜板进行蚀刻加工，最终形成印制电路板的精细铜线路。

　　➢ 2020年，全球感光干膜的出货量为11.26亿平米，同比增加3.59%。据华经产业研究院，2022年，感光干膜出货量预计达12.47亿平米，按6元/平米的销售均价测算，市场规模预计为74.8亿元。

　　3.2 感光干膜现有产能被国外企业垄断

　　➢ 感光干膜因技术含量高、市场壁垒高、设备投资大、规模效应显著，当前，行业集中度较高，基本为外资所垄断。2021年，长兴化学、旭化成、日立化成3家厂商占据全球市场份额的80%以上。

　　➢ 除我国台湾企业外，大陆的企业在干膜光刻胶方面起步较晚，目前仅湖南鸿瑞新材料股份有限公司、深圳惠美亚科技有限公司和珠海市能动科技光学产业有限公司等少数几家企业推出相关产品，但自给率较低。

　　3.2 PCB市场规模稳步提升, 产业重心转移推动国产干膜崛起

　　➢ 在下游5G通信、计算机和消费电子等产业的拉动下，全球PCB市场规模稳步提升。根据Prismark,2020年全球PCB产值为 652亿美元，预计2021至2026年全球PCB产值将以4.8%的年均复合增长率增长，到2026年将达到1016亿美元。

　　➢ 21世纪以来，PCB产业重心开始向中国转移，当前全球PCB行业已形成以亚洲为主导、中国大陆为核心的产业格局。根据 Prismark，2020年，中国大陆PCB行业产值达350亿美元，占比53.7%。在PCB产值稳步提升和产业转移的背景下，国产感光干膜将充分受益。

　　3.2 中国主导PCB光刻胶，主要集中在中低端产品

　　➢ 2002年以来，随着PCB产业重心向中国转移，外资PCB光刻胶企业陆续在华建厂。PCB光刻胶约占全球光刻胶市场的25%，由于其技术壁垒低于半导体光刻胶和面板光刻胶，我国本土企业最先在PCB光刻胶领域实现技术突破。

　　根据Reportlinker, 2019年,中国PCB光刻胶市场份额已超过90%，主要集中在中低端产品市场，其中中国企业占比已达61%。

　　3.3 福斯特突破感光干膜壁垒，产能加速扩张

　　➢ 福斯特自2013年开始，依托膜材料关键共性技术，投入资源进行感光干膜产品的产业化探索，目前，业务已成功切入国内头部PCB企业深南电路、景旺电子等，2020年全球市占率达到了3.87%。当前，公司已完成年产2.16亿平米感光干膜项目建设，同时启动了3.6亿平米感光干膜项目，2025年达产后，公司将拥有5.76亿平米感光干膜产能。

　　3.3 布局上游碱溶性树脂，助力干膜顺利达产

　　➢ 树脂是光刻胶中比例最大的部分，约占总成本的50%，是构成光刻胶的基本骨架。对于感光干膜而言，碱溶性树脂对其成膜性能有非常大的影响，厚度是影响干膜光刻胶分辨率的重要因素。因此，树脂作为感光干膜最重要的原料，除日本综研化学、日本迪爱生及国内强力新材等少数供应商外，多由感光干膜厂商自主设计开发。

　　➢ 公司布局上游碱溶性树脂，新项目完工后年产能将达8.15万吨/年，上下游一体化布局有助于加强公司新材料产品的竞争力，确保公司感光胶膜的顺利达产。

　　3.3 借力PCB产业转移，产品切入国内一线厂商

　　➢ 感光干膜存储期仅有半年，且存储及运输需要低温保存，条件相对严格，下游企业倾向于就近采购。同时，在电子产品差别化程度及创新速度不断提高的背景下，下游客户对于产品供应的效率及技术服务的响应要求日益提升。本土优势企业凭借更高的产品性价比及供应链互动效率，在产品质量获得用户认可后，有望快速提升市占率。

　　➢ 随着PCB产业转移，公司感光干膜业务迅速切入，目前已成功进入深南电路、深联科技、景旺电子等国内一线大型PCB厂商的供应链体系。同时，公司新项目年产3.6亿平米感光干膜选址广东，位于珠江三角洲PCB产业聚集区，距离优势将助力产品市占率进一步提升。

　　3.3 结构优化+产能释放，感光干膜绘第二成长曲线

　　➢ 公司不断增加和完善感光干膜的产品系列，2018年成功开发出中高端LDI感光干膜，并顺利导入客户，出货占比持续提升。同时，精细解析的软板用干膜、载板干膜等中高端产品也开始进入销售阶段。公司将在现有技术基础上继续瞄准高端干膜市场，进一步优化产品结构，提升产品毛利。

　　➢ 随着年产2.16亿平米感光干膜项目的陆续投产，公司感光干膜产销加速提升，2021年已进入放量阶段，生产并销售干膜突破 1亿平米，实现营收4.46亿元，同比增长143%，未来有望成为公司第二增长极。

　　四、其他业务：光伏背板产销两旺，多种新材料蓄势待

　　4.1 光伏背板主要用于组件封装

　　➢ 光伏背板位于组件背面的最外层，主要用于在户外环境下保护电池组件，抵抗光湿热等环境影响因素对封装胶膜、电池片等材料的侵蚀。与胶膜类似，为了满足组件至少25年的使用，背板须具备优异的耐候性，是决定产品质量、寿命的关键性因素。

　　➢ 有机高分子类背板一般主要由PET基膜、氟材料和胶粘剂组成。其中，PET基膜主要提供绝缘性能和力学性能，但耐候性较差;胶粘剂用于粘结PET基膜和氟材料;氟材料提供绝缘性、耐候性和阻隔性，可分为氟膜和含氟树脂，以PVF或PVDF树脂加工生产的氟膜形式复合在PET基膜上即为复合型背板，以含氟树脂涂覆在PET基膜上，则为涂覆性背板。一般说来，复合型背板因其氟膜的完整性，综合性能优越;而涂覆型背板则具有一定的价格优势。

　　4.1 光伏背板呈多样化发展趋势

　　➢ 双面组件由于两面均可发电，因而具有更高的发电效率，如位于水泥地且安装高度为1.2m时，其发电量平均增益为11.5%。双面组件一般采用两面玻璃密封，而玻璃作为无机物，具有更好的机械强度、耐候性及寿命，从而使得双玻组件的质保年限可达 30年，因此，双面组件的渗透率呈明显提升的态势。据CPIA，2021年双面组件占比39%，预测至2025年将提高至60%。

　　➢ 在双面双玻组件渗透率提升的背景下，根据测算，乐观情况，2025年光伏背板需求缓慢增长至7.5亿平米，而在保守情况下，2025年光伏背板需求预计为6.2亿平。在分布式场景下，未来背板需求亦将呈现多样化的发展趋势，背板强度、防护性、外观等要求逐步走向多元化。

　　4.1 行业集中度有望进一步提升

　　➢ 早期由于材料和工艺限制，国内背板企业发展较慢。在光伏行业整体降本增效和产业向中国迁移的趋势下，传统国外背板企业由于不适应快速降本的需要逐步退出市场。目前，光伏背板已经由原来的多国争霸转向国产集中，国产化率超过90%。据 CPIA统计，2021年，我国背板总设计产能约8亿平。

　　➢ 光伏背板市场集中度较高，2021年，产能CR5达73%，其中赛伍技术、中来股份、明冠新材产能分别为1.8、1.7、1.02万吨/年，分别占比22.5%、21.3%、12.8%。近些年由于光伏背板市场发生重大变化，头部企业扩产速度放缓，中小型企业纷纷退出，市场集中度有望进一步提升。

　　4.1 随着产能释放，公司光伏背板销量稳步提升

　　➢ 公司于2009年成功开发出光伏背板产品，当前拥有涂覆型光伏背板，复合型光伏背板以及针对双面组件的透明背板，并以涂覆型光伏背板为主。自主研发的含氟涂料涂覆成膜技术的CPC背板，在2021年复合型背板原材料PVDF大幅涨价之时，性价比凸显，2021年背板销量达6822万平米，同比+19%。依托光伏胶膜龙头优势，2017年以来，公司光伏背板产销两旺，产能利用率和产销率常年维持在100%左右，产销量均稳步提升。公司当前拥有光伏背板产能0.6亿平米/年，并有1.1亿平米/年产能在建。在市场集中度提升的背景下，随着新增产能释放，公司产销有望进一步提升。

　　4.2 FCCL：下游产业重心持续向中国转移，公司扩产积极推进

　　➢ 挠性覆铜板(FCCL)是由PI薄膜或聚酯薄膜等绝缘材料为基材，并于表面覆以满足挠曲性能要求的薄铜箔导体压制而成。 FCCL具有轻、薄和可挠性的特点，是制作柔性印制电路板(FPC)的核心材料。

　　据华经产业研究院，约占其成本的 40%~50%。FPC具有配线密度高、轻薄、弯折性好的特点，符合下游电子产品智能化、便携化发展趋势，广泛应用于智能手机、电脑、可穿戴设备、汽车电子、5G通讯基站等领域。

　　据Prismark预测，近十年全球FPC复合增速约3.3%，2022年产值预计达149亿美元。随着发达国家生产成本的提升以及中国下游消费的快速崛起，FPC产业重心持续向中国转移，当前中国已成为FPC主要产地，2019年，中国FPC产值占比已达54%。当前，公司FCCL已形成每月稳定出货，并加速推进扩产，目前有500万平米/年产能正在筹建中。