2022-09-14今日SZ000708股票最新净值和交易情况

中证100_中证1000：

　　#成份股快讯# 【中信特钢：公司生产的特殊钢材料广泛应用于新能源行业】中信特钢(SZ000708)中证100ETF基金(SH562000)

　　近日有投资者向中信特钢提问，用于光热发电和氢能源领域吗?

　　对此，中信特钢在投资者互动平台表示，公司生产的特殊钢材料广泛应用于新能源行业，包括太阳能、风能、核能、新能源汽车、氢能及储能等领域。

中信特钢(SZ000708)：

　　同花顺(300033)金融研究中心9月13日讯，有投资者向中信特钢(000708)提问， 用于光热发电和氢能源领域吗? 公司回答表示，投资者您好!公司生产的特殊钢材料广泛应用于新能源行业，包括太阳能、风能、核能、新能源汽车、氢能及储能... 网页链接

姚洋：

投资案件：

投资评级与估值

　　公司是全球最大的特钢企业，国内市场份额超过35%，制造流程、工艺技术及标准体系已达到世界先进水平。我们认为我国特钢行业将受益于整体制造业升级，未来需求仍有1-2倍的增长空间。整体上市后高管员工持股将激发公司成长性，并且近两年兴澄特钢收购的青岛特钢和靖江特钢未来通过降本增效有巨大的盈利提升空间。由于公司已完成收购兴澄特钢剩余13.5%股权，我们上调公司2019-2021年归母净利润预测至53.44、59.66和65.40亿元(原为46.75、52.18和57.20亿元)，对应EPS1.80、2.01、2.20元/股，当前股价对应2019-2021年PE分别为13、12和11倍。

　　由于公司当前的龙头属性，我们参考纽柯PE中枢15-20倍;同时考虑到2006年至2018年公司重组前PE中枢为13倍，重组后公司资产质量提升，估值也应相应提升。综合考虑我们给予中信特钢2020年15倍PE的目标估值，对应目标市值895亿元，对应目标价30.15元，对应30.09%的上涨空间。维持“买入”评级。

关键假设点

　　我们认为2019-2021年公司依靠自身生产效率提高，产能置换以及新建产能等途径，产量仍有较大增长空间，预计分别达到1296、1397和1520万吨，较2018年分别增长9.8%、18.4%和28.8%。考虑到未来经济增长面临压力，我们预计公司产品售价也会相应下滑，但由于原材料价格也会相应下跌以及公司降本增效发挥效益，我们认为公司未来吨毛利仍能维持相对稳定，预计2019-2021年公司钢材综合吨毛利分别为822、889和886元/吨。

有别于大众的认识

　　市场认为特钢行业虽然周期性弱于普钢，但仍会受行业景气影响，在经济下行的时候特钢企业盈利同样也会下滑。我们认为公司产品技术质量与竞争力优势明显，持续高研发投入将继续巩固其产品优势，从而获得更高的议价能力。公司不同产品盈利周期有互补性，公司可灵活调整生产与销售策略，从而使公司整体盈利稳定在较高水平。当经济下行时，原材料价格也会下跌，并且公司在降本增效方面仍然较大获益潜力，可以抵消需求下行对盈利的影响。

　　市场认为钢铁企业盈利不稳定，在盈利较高的时候不应给予较高的估值。我们认为历史业绩已经证明中信特钢盈利能够相对保持稳定，同时公司历史PE波动也并不像其他钢铁上市公司那么剧烈，应该给予一个合理的估值。对标美国纽柯钢铁，中信特钢今年业绩逆势增长，体现出其产品极强的竞争力和盈利稳定性。即使未来全球经济依旧疲软，我们认为公司仍然可以通过降本增效，产品升级，产能扩张等多种方式保持盈利增长。相比较纽柯盈利受宏观经济走弱影响更大，因此我们认为当前公司估值高于前者是合理的。同时2006年至2018年公司重组前PE中枢为13倍，考虑到重组后公司资产质量的提升，15倍的目标估值也并未高估。

股价表现的催化剂

　　经济复苏表现超预期;公司盈利持续增长;汽车行业景气度回升。

核心假设风险

　　制造业投资和工业增加值增速大幅下滑;国际贸易摩擦。

1

产品和技术领先的特钢航母正式起航

中信特钢实现整体上市。

　　2019年9月16日，公司发布公告称向控股股东泰富投资和江阴信泰、江阴冶泰、江阴扬泰、江阴青泰、江阴信富等5家有限合伙企业增发25.19亿股购买其持有的兴澄特钢86.5%的股权。9月19日增发股份上市，全球最大的特钢企业中信泰富特钢集团主要钢铁资产实现整体上市。10月10日晚公司公告拟参与竞买已控股的兴澄特钢剩余的13.5%的股权，并将上市公司更名为“中信特钢”。10月22日晚公司发布三季报，2019年前三季度实现归母净利润36.66亿元，同比增长37.3%。11月28日晚公司公告完成收购已控股的兴澄特钢剩余的13.5%的股权。

整体上市后公司根据公司规模大幅扩张。

　　根据公司2018年年报和中钢协的数据，合并后上市公司2018年粗钢和钢材产量由原来的117.39万吨和228.97万吨，提升至1255.07万吨和1125.99万吨，分别增长969%和392%，同时资产和营收规模也大幅扩张。

市场对新注入资产了解不足。市场对新注入资产了解不足

　　。中信特钢是以江阴本部为基地(兴澄特钢)，通过并购上市公司大冶特钢(000708.SZ)，青岛特钢和靖江特钢等成立的大型特钢集团。大冶特钢于1997年在深交所上市，资本市场已比较熟悉，但对于其他三个主要生产企业，尤其是近两年并购的青岛特钢和靖江特钢，投资者相对比较陌生，并且黄石基地也还有一部分资产并未上市，市场对黄石基地的了解也仅局限在上市公司层面。

由于重组前后公司资产出现了巨大变化，因此本篇报告旨在分析中信特钢，尤其是其本部兴澄特钢的产品竞争力、盈利能力，并且研究整体上市后公司的估值方法。

1.1

产品和技术领先的特钢龙头

公司是全球特钢龙头，多个高端产品国内市场份额超过50%

　　。中信特钢产能达1300万吨，拥有3000多个钢种，5000多个规格，是全球范围内规模最大、品类最全的专业化特钢生产企业。公司制造流程、工艺技术及标准体系已达到世界先进水平，产品主要有合金结构钢、碳素结构钢、轴承钢、弹簧钢、齿轮钢、工模具钢等特殊钢材。公司的高标准轴承钢产销量世界第一，国内市场份额超过80%;汽车零部件用钢国内产销量第一，高端汽车钢国内市场占有率65%以上;高端海洋系泊链用钢的国内市场占有率超过90%;矿用链条钢国内市场占有率超过80%;高端连铸大圆坯国内市场占有率超过70%。

公司产品竞争力的背后是强大的研发能力和研发投入。

　　中信特钢2018年研发投入25.98亿元，在上市钢企中排名第四，排在之前的华菱、河钢等均是钢产量接近2000万吨或以上的大型钢铁集团，远超公司。公司研发投入占比约3.6%，在上市钢企中排名第五，吨钢研发投入231元，排在之前的均为产量小于60万吨的中小型特钢企业。整体来看，公司无论研发投入规模还是强度均处在行业领先水平。

研发能力和培训制度保证公司产品技术质量始终领先。

　　兴澄特钢母公司有1200余名研发人员，占母公司人数约18%。公司有集中统一的科研平台——中信特钢研究院，是国内唯一一家专业化特钢研究院，拥有国家级技术中心、国家认可实验室、院士工作站、博士后科研工作站等研发机构。公司执行每周4小时技术学习和培训制度，管理人员和一线工人每年必须分别参加100小时和80小时的专业培训，同时不定期派骨干赴欧美接受专业技术培训。公司保持每年10%的品种淘汰率，同时保持每年10%的品种更新率，使得产品技术质量始终走在国内乃至世界前列。

1.2

高品质带来高溢价

中信特钢高研发投入带来的是产品高溢价。

　　对比中信特钢旗下兴澄特钢与其他钢厂的轴承钢、合结钢、齿轮钢的价格，可以发现兴澄特钢的产品价格通常有500-1500元的溢价，并且溢价幅度在近几年逐渐扩大。这表明公司的研发投入不仅使得产品的竞争力远强于主要竞争对手，并且竞争优势还越来越突出。

1.3

持续稳定的高盈利代表公司的竞争力

兴澄特钢盈利水平和波动率都远好于行业平均。

　　兴澄特钢在2010年以前始终保持吨钢净利润在300元以上。2012年和2013年因为钢板生产线正式投产计提的大量费用和折旧导致公司吨钢净利润下滑至24元和80元，2014-2016年虽然盈利能力有所恢复但仍受板材拖累导致吨钢净利只有200元左右。并且不同于其他钢铁企业烧结矿、球团矿和焦炭大部分自产，公司原材料加工环节大部分向体外关联方采购，因此烧结、造球和焦化环节的利润并未体现在公司的财报中。即便如此同申万普钢和特钢两个板块的上市公司相比，公司的平均盈利水平和业绩波动性都远好于行业。

穿越周期的持续高盈利。

　　剔除钢板业务后，兴澄吨毛利出现明显下滑分别出现在2009年、2010年和2016年，而这几年正好是经济触底反弹，钢价和原材料价格大幅上涨的时候。可以看出，历史上兴澄的吨毛利水平与钢价基本呈负相关，钢价下跌幅度最大的2009年和2015年正好是公司盈利水平最高的时候。而在2009年、2010年和2016年钢价触底反弹的时候，公司的盈利反而下滑，主要由于这三年铁矿石的价格涨幅更大。这是因为公司产品超过80%直供客户，定价周期相对较长，短期原材料价格大幅上涨会压缩公司毛利空间。而在2011-2015年钢铁和原材料价格持续下跌的时候，公司的反而盈利水平逆势提升，体现出产品的竞争优势和议价能力，同时也受益于原材料成本的下降。综合而言，兴澄特钢的盈利能力能够穿越经济周期，在周期底部反转时会受制于成本上升而下降，在周期顶部下降时会受益于成本下降而提升。

2

坚持技术与研发是公司高盈利的核心驱动力

2.1

产品的竞争力与互补性是高毛利的两大关键原因

我们认为公司产品能保持高毛利有两个关键原因：一是核心产品强大的竞争力，二是公司不同产品盈利周期性差异平滑了盈利波动。

　　兴澄特钢主要有五类产品，包括碳结钢、合结钢、轴承钢、钢板和钢坯，其中钢板生产线2011年才正式投产，盈利能力相对较差。同时由于2012年新会计准则规定，公司将高新技术研发费用由之前计入生产成本调整为计入管理费用，因此公司2012年之后吨毛利水平要显著高于2012年以前。

公司轴承钢、合结钢等核心产品盈利能力强且稳定。

　　我们按高新技术企业3%的研发投入占比来测算公司2012年以前的剔除研发费用后的各品种的吨毛利水平。2006年以来公司碳结钢、合结钢和轴承钢等线棒材产品吨毛利始终维持在500元以上的水平，其中轴承钢和合结钢等核心产品的吨毛利不低于750元。公司核心产品盈利能力不仅强而且盈利波动相对较小，轴承钢和合结钢平均吨毛利的标准差仅150元左右，变异系数(标准差/平均值)分别为16%和18%。

其他产品盈利波动较大，但盈利周期互补。

　　同时，公司碳结钢和钢坯产品虽然盈利波动相对较大，但与轴承钢和合结钢的盈利周期有所差异。2006-2008年钢坯产品的盈利大幅提高，2008年钢坯甚至是全公司盈利最好的品种。2010-2013年轴承钢和合结钢的盈利逐步提升，而钢坯产品吨毛利维持在400-600元之间。2014-2015年轴承钢和合结钢盈利有所回落而钢坯吨毛利则分别提升至710元和846元。碳结钢产品虽然产量相对较小，但在2010-2015年期间销量和盈利逐年提升，同样平滑了公司整体的业绩波动。2006-2016年公司剔除钢板产品后的平均吨毛利为750元，标准差仅123元，低于任何一个单独品种，变异系数16%与最低的轴承钢相当。我们认为公司各品种盈利周期有所不同，可以平滑业绩波动，使得公司盈利稳定性更强。

2.2

从轴承钢的发展看兴澄特钢的产品竞争力

2.2.1 轴承钢——兴澄特钢的代表产品

　　轴承钢是兴澄特钢最具代表性的产品，我们以此为例来具体分析中信特钢的研发能力。

　　轴承钢主要用来制造轴承滚珠、滚柱和轴承套圈，被广泛使用在汽车、机械等设备的传动部件上。轴承钢拥有高且均匀的硬度和耐磨性，以及高弹性极限，因此对钢中化学成分的均匀性、非金属夹杂物的含量和分布、碳化物的分布等均有十分严格的要求。

　　兴澄1998年开始生产轴承钢，2001年产销量便达到全国第一并获得冶金产品实物质量金杯奖。2017年兴澄轴承钢产量达到96.5万吨，2018年预计突破100万吨。

　　轴承钢主要分为四大类：高碳铬轴承钢、渗碳轴承钢、不锈轴承钢和高温轴承钢，其中高碳铬轴承钢GCr15是世界上产量最大的轴承钢，占世界轴承钢总产量80%以上，自1901年诞生至今一百多年来，主要成分基本没有改变。虽然GCr15轴承钢的成分基本不变，但通过对其纯洁度、组织均匀性以及表面质量和尺寸精度的改进，使用寿命大幅增加。

　　2000年，我国参考美国ASTM A295-1994《高碳耐磨轴承钢技术条件》，在YJZ《高碳铬轴承钢临时供货协议》基础上制定了我国第一个高碳铬轴承钢国家标准GB/T 18254-2000。负责起草标准的单位有：宝钢上钢五厂、洛阳轴承研究所、冶金工业信息标准研究院、钢铁研究总院，参与起草标准的单位有：大冶特钢、北满特钢、西宁特钢和大连钢铁集团。而彼时兴澄特钢的轴承钢生产线投产仅两年，只是轴承钢领域的新手。

含氧量控制在≤5ppm的世界先进水平。

　　21世纪初我国的轴承钢生产技术水平还较为落后，2000年版的高碳铬轴承钢国标对氧含量的要求为不高于15ppm，与国际标准一样，但当时世界领先的轴承钢生产厂如瑞典OVAKO、日本山阳等，其轴承钢含氧量在90年代初就达到了5ppm的水平，国内钢厂在这方面差距较大。并且2000年版国标对于Al、As、Sn、Sb、PB、Ti、Ca等残留有害元素的含量未做强制规定，世界其他国家对Ti元素含量有规定，而瑞典SKF标准则增加了对As、Sn、Sb、Pb和Ca的规定。早在2002年兴澄特钢生产的轴承钢的平均含氧量就已经达到7.28ppm，国内领先，最好水平达到4.3ppm的国际先进水平，并且Ti、As、Sn、Sb、Pb和Ca元素含量也达到了瑞典SKF3标准的要求。2007年兴澄的轴承钢平均含氧量进一步下降至6.5ppm，而当时国内轴承钢平均含氧量在9ppm左右。目前兴澄的高端轴承钢含氧量控制在≤5ppm的世界领先水平，超过欧洲和日本的竞争对手。

发现轴承钢疲劳寿命的“秘密”。

　　由于国外先进钢厂对国内的技术封锁，我国对轴承钢的研发一直存在疲劳寿命方面的瓶颈。当时大多数钢厂都将降低含氧量视为提高轴承钢疲劳寿命的关键，而兴澄却在长期实验观察和研究分析后发现，在同样含氧量水平下夹杂物的形态和组成同样会显著影响轴承钢的疲劳寿命。经过长期研发攻关，兴澄在生产原辅料选择、成分控制、工艺流程、质量检测等方面取得了重大突破，从而大大提升了轴承钢的疲劳寿命。

推动连铸轴承钢写入2002年版高碳铬轴承钢国标，进入SKF“采购绿色通道”。

　　轴承钢在铸坯时有模铸和连铸两种工艺，2000年版的国标以及更早的生产标准都不推荐连铸钢做轴承钢，因为虽然连铸轴承钢生产效率高、成本低，工人劳动强度小，但较易产生偏析和疏松，影响轴承的使用寿命。当时日本全力推广连铸轴承钢，认为连铸轴承钢不仅能够用来生产轴承套圈，也能用于制造滚动体。美国只用连铸轴承钢生产轴承套圈，而瑞典的SKF则坚持不使用连铸工艺生产轴承钢。兴澄通过在连铸过程中中采用全程无氧化保护浇铸，严格控制浇铸温度，加强高温均匀扩散，电磁搅拌等工艺，既提高了轴承钢的纯净度和性能，又改善了中心偏析和缩孔，使得连铸轴承钢质量大幅提高，并推动连铸工艺首次被写入国家标准《高碳铬轴承钢》2002版。2008年，瑞典SKF公司认为2007年兴澄的生产的三级轴承钢质量等级已达到世界先进水平，同意进入SKF采购绿色通道。

2.2.2 兴澄特钢轴承钢发展的四个阶段

兴澄特钢的轴承钢发展可分为四个阶段：起步、巩固、腾飞和变革。

90年代初至2002年以前是转型起步阶段。

　　兴澄特钢在90年代初还是一个小型地方性普碳钢厂，1993年与中信泰富合资后公司开始转型生产优特钢。1996年公司从德国DEMAG与SKET引进了包括100t超高功率直流电弧炉、100t LF钢包精炼炉、100t VD真空脱气炉、5流弧形大方坯连铸机、17架连轧机组等一整套炼钢、精炼、连铸和轧钢四位一体的特钢生产线，生产设备达到90年代世界先进水平。通过自身研发以及与相关科研院所合作，1998年公司开始生产轴承钢，2001年产销量便达到全国第一并获得冶金产品实物质量金杯奖。

2003-2007年为巩固阶段。

　　2003和2005年国家分别发布了《关于制止钢铁行业盲目投资的若干意见》和《钢铁产业发展政策》，对钢铁行业进行宏观调控。《工业产品生产许可证管理办法》规定新增轴承钢生产线均需通过国家认证获得许可证，因此公司轴承钢二期项目在2003年启动后直到2007年才全面投产。在此期间，公司轴承钢产量基本维持在每年30万吨上下，而全国轴承钢产量由2002年的97.5万吨上升至2007年的227.6万吨。虽然兴澄轴承钢的市场份额在下滑，但并不意味着公司产品竞争力在减弱，而是公司将经营重心放在高端产品研发和客户认证上。在此期间，公司先后获得了日本KOYO、NTN，法国SNR，美国德尔福(DELPHI)、铁姆肯(TIMKEN)等世界领先轴承厂商的供应商资质认证。加上2003年以前就获得了瑞典SKF、日本NSK和德国舍弗勒(LUK-INA-FAG)的供应商认证，可以说在十多年以前，兴澄特钢的轴承钢产品便已获得了世界主要轴承厂商的认可。

2008-2015年为腾飞阶段。

　　2008年世界金融危机爆发后，全球经济迅速陷入低迷，但包括中国在内的世界主要国家政府纷纷推出刺激计划，经济随即触底回升。国内“四万亿”投资计划对制造业需求拉动十分明显，全国轴承产量五年接近翻倍。依靠过去几年在产品研发和客户拓展方面打下的良好基础，公司轴承钢二期项目投产后迅速放量，自2010年开始连续九年产销量世界第一，国内市场份额由2007年的15%倍增至2015年的30%。即使2012年以后经济增速持续下行，兴澄特钢凭借自身产品的技术优势和客户黏性，市场份额反而逆势提升。

2016年至今是变革阶段。

　　2016年开始国内经济温和复苏，同时钢铁行业开始了供给侧结构性改革，淘汰落后产能，提高供给质量。而汽车行业2018年下半年开始持续下滑，新能源汽车迅速崛起，轴承钢未来需求也将发生翻天覆地的变化。

　　2016年兴澄特钢作为主要起草单位，参与制定了高碳铬轴承钢国家标准2016版。公司提出的将“高碳铬轴承钢按照不同等级区分、非金属夹杂物评定时的取最大值而非以往的平均值评定合格级别”等主要技术要求纳入到2016新版标准中。同时，公司也牵头承担“十三五”国家重点研发计划“轴承钢冶金质量控制基础理论与产业化关键共性技术研究”课题。2017年中钢协组织经过评定认为兴澄特钢高端轴承钢的冶金质量和性能水平已达到了国际领先水平。未来，公司将在技术标准和质量水平上引领行业发展。

　　2016年以来下游需求也面临变革，轴承钢最大的下游汽车行业2019年出现了前所未有的下滑。快速崛起的新能源汽车对轴承的使用量较少，同时对轴承钢性能也提出了更高的要求。面对市场的变化，公司一方面研发攻关符合新能源汽车要求的高性能轴承钢，另一方面在市场营销方面加大风电等其他领域的客户资源开拓，对冲汽车行业订单下滑。公司轴承钢在风电领域同样占据主导地位，公司能生产全球最大1000mm直径连铸合金大圆坯，用于生产大直径风电用轴承环件，替代模铸材料。近几年风电行业装机量持续增长支撑公司轴承钢销量水平保持稳定。未来公司将持续开发如航空、航天、铁路、轨交等细分领域高端轴承钢市场。

持续不断的研发投入为公司盈利奠定了坚实的基础。

　　回顾兴澄特钢的轴承钢发展历史，公司从零起步到国内领先只用了5年时间，从国内最大到世界最大只用了9年，从世界最大到世界最强只用了7年。20余年持续不断地研发投入构建了公司轴承钢的护城河，为公司持续盈利奠定了坚实的基础。

2.3

钢板业务从零起步到行业领先

　　2008年一季度，中信特钢以兴澄特钢三期工程为基础，总投资约100亿元建设特钢板生产线，包含1座3200m³大高炉，3座120t转炉，2座LF精炼炉，2座RH真空冶炼炉，1台300mm×2600mm厚板连铸机，1台150mm×3250mm宽 板坯连铸机，1条3.5m炉卷中板轧线(产能120万吨)，1条4.3米宽厚板轧机(产能170万吨)，主要生产中厚、宽厚特殊合金钢板。2011年4月项目全面竣工投产。

钢板业务生不逢时。

　　2010年前后，全国有大量3.5米以上的中厚板生产线投产，导致行业产能严重过剩。兴澄特钢的特钢板业务可谓生不逢时，面临技术研发、市场开拓、行业竞争等诸多困难，产能利用率长期低于60%，连年亏损。

　　在低迷的市场和残酷的竞争面前，兴澄不忘初心，坚持研发生产高端特殊合金钢板，不因短期利益而生产一些普板产品。自2010年试生产以来，兴澄特钢中厚板的竞争力和产品溢价稳步提高。据钢铁研究总院下属企业钢研新材评估2018年兴澄中厚板除因进入市场较晚，品种数量与主要竞争对手仍有较大差距外，综合品种能力、性能等级和极限规格方面均已进入行业第一梯队。

2017年以来钢板产品盈利大幅提升，未来有望推动公司盈利再上一个台阶

　　。兴澄特钢中厚板业务从2017年开始盈利，并且盈利能力快速提高，在2019年行业盈利大幅下降的时候，其吨毛利反而逆势提升，是今年公司业绩增长的重要驱动力。并且公司中厚板产能约有290万吨，而即使今年产能利用率也仅有70%左右，未来随着公司不断提高的品种和质量优势逐渐转化到订单上，产能利用率有望进一步提升，推动其吨毛利和总盈利规模再上一个台阶。

3

中信特钢的估值应与纽柯相当

　　中信特钢是全球最大的特钢企业，产能达到1300余万吨，2018年粗钢产量1255万吨，排名全国第15，全球第33。由于公司几乎不生产普钢，产品结构不同于其他生产普钢为主的大型钢铁集团，特钢产量规模也远超其他专注生产特钢的中小型钢企，因此很难找到一家能和中信特钢全面对标的公司，这也使得市场对公司的估值分歧较大。

　　由于特钢企业规模相对较小，估值没有比较意义，我们选择美国的纽柯钢铁(NUE.N)作为比较对象，因为纽柯以盈利能力和稳定性著称，也是全球资本市场最受投资者青睐的钢铁上市公司。

3.1

纽柯PE估值中枢在15-20倍区间

　　美国的纽柯钢铁(NUE.N)是世界上最大的短流程普钢企业，以低成本持续扩张和盈利能力强著称。自1966年开始进入钢铁行业以来，纽柯从一个地方性小钢厂逐渐成长为美国第一，全球前二十大的钢铁集团，并且除了2009年全球金融危机外每年都能实现盈利。因此，纽柯钢铁也是投资者最为认可的钢铁股，1980年至今公司股价最大累计涨幅超过110倍。

　　纽柯作为最受全球投资者认可的优秀大型钢铁企业，其估值水平对全球最大特钢企业中信特钢有较大的参考意义。

纽柯PE估值中枢在15-20倍。

　　剔除掉亏损的2009年后，纽柯2006年至今PE中位数约17倍。在2006-2008年上半年，全球经济景气度逐渐达到顶峰，公司的盈利水平也屡创历史新高，即使美股处在大牛市行情中，公司的平均PE水平也仅有10倍。而在2011-2016年公司盈利处于中性水平时，平均PE为26倍，其中2015年盈利较差时，公司PE则在40倍左右。

3.2

中信特钢估值可对标纽柯

中信特钢历史PE中位数约为13倍。

　　中信特钢整体上市前的2006-2018年期间，剔除掉2007-2008和2015年大牛市行情后其PE中位数大约为13倍PE。并且公司的PE估值不像其他普钢企业那样波动较大，因此可以用PE法估值。

中信特钢PE估值未来将向纽柯看齐。

　　中信特钢的盈利能力同样相对稳定，由于特钢行业的周期性较弱，稳定性甚至要强于纽柯。虽然由于美股长期牛市且无风险收益率低于A股，纽柯的PE估值中枢要远高于中信特钢，但随着A股国际化推进，海外投资者投资A股的比例在逐步提高，我们认为作为全球特钢行业龙头的中信特钢，其估值终将与纽柯看齐，同国际接轨。

4

投资建议

　　中信特钢主要产品分为棒材、线材、板材、无缝钢管、钢坯和特冶锻造六大产品群，其中特冶锻造由于收入规模较小并未在财务报表中单列，而是与汽车零部件等产品计入主营业务收入中的其他项。由于2019年汽车行业需求低迷，公司与汽车行业相关度较高的棒材和线材产品价格跌幅较大，而能源、油气石化等行业景气度较高，因此公司板材、无缝钢管和钢坯产品价格和吨毛利表现相对更好。

产量持续增长，吨毛利保持稳定。

　　我们认为2019-2021年公司依靠自身生产效率提高，产能置换以及新建产能等途径，产量仍有较大增长空间，预计分别达到1296、1397和1520万吨，较2018年分别增长9.8%、18.4%和28.8%。考虑到未来经济增长面临压力，我们预计公司产品售价也会相应下滑，但由于原材料价格也会相应下跌以及公司降本增效发挥效益，我们认为公司未来吨毛利仍能维持相对稳定，预计2019-2021年公司钢材综合吨毛利分别为822、889和886元/吨。

　　公司是全球最大的特钢企业，国内市场份额超过35%，制造流程、工艺技术及标准体系已达到世界先进水平。我们认为我国特钢行业将受益于整体制造业升级，未来需求仍有1-2倍的增长空间。整体上市后高管员工持股将激发公司成长性，并且近两年兴澄特钢收购的青岛特钢和靖江特钢未来通过降本增效有巨大的盈利提升空间。由于公司已完成收购兴澄特钢剩余13.5%股权，我们上调公司2019-2021年归母净利润预测至53.44、59.66和65.40亿元(原为46.75、52.18和57.20亿元)，对应EPS1.80、2.01、2.20元/股，当前股价对应2019-2021年PE分别为13、12和11倍。

维持“买入”评级。

　　由于公司当前的龙头属性，我们参考纽柯PE中枢15-20倍;同时考虑到2006年至2018年公司重组前PE中枢为13倍，重组后公司资产质量提升，估值也应相应提升。综合考虑我们给予中信特钢2020年15倍PE的目标估值，对应目标市值895亿元，对应目标价30.15元，对应30.09%的上涨空间。

　　申万宏源煤炭钢铁

　　孟祥文、姚洋、郦悦轩、施佳瑜

理性反脆弱：

优秀的企业，保证了特种轴承钢不被国外卡脖子：“发现轴承钢疲劳寿命的“秘密”。

　　由于国外先进钢厂对国内的技术封锁，我国对轴承钢的研发一直存在疲劳寿命方面的瓶颈。当时大多数钢厂都将降低含氧量视为提高轴承钢疲劳寿命的关键，而兴澄却在长期实验观察和研究分析后发现，在同样含氧量水平下夹杂物的形态和组成同样会显著影响轴承钢的疲劳寿命。经过长期研发攻关，兴澄在生产原辅料选择、成分控制、工艺流程、质量检测等方面取得了重大突破，从而大大提升了轴承钢的疲劳寿命。”中信特钢(SZ000708)五洲新春(SH603667)

369hrg：

发展历史和周期：

2011年以前

　　我国钢铁处在一个需求循环周期中。改革开放等一系列政策释放了巨大的需求，钢铁开启了产能扩张周期，加之人口结构偏年轻化，使得钢铁处在“的循环中。但在以后，，导致上述周期和循环被打破，问题愈发严重，导致，之后开启行业，利润逐渐恢复。

1）起步阶段（1949-1977）：

　　新中国成立初期，百废待兴，我国开始了战后重建，建筑业、工业等需求逐渐升温。当时我国城市化率较低，钢铁工业基础还比较薄弱，国家重视发展重工业，为紧跟汽车、机械制造、国防工业等需求的步伐，国家把钢铁作为重点行业发展，鼓励钢铁生产，并在苏联援助下，建设了鞍钢、武钢、包钢等钢铁厂。该阶段粗钢产量由1952年的134.9万吨升至1977年的2374万吨，复合增速约12.2%。

2）起飞阶段（1978-2001）：

　　1978年之后，国家又出台了一系列的改革措施，尤其在1994年进行了分税制改革和汇率改革，压抑的需求逐步释放。一方面，分税制改革理顺了中央与地方的分配关系，强化了中央对税收的控制，给予了地方政府土地财政的激励，同时98年取消福利分房，为房地产插上了腾飞的翅膀。另一方面，94年汇率改革取消了外汇官价，人民币经历了一次大幅贬值，我国的出口竞争力显著提升，汽车、机械、电器等出口增长带动了钢铁需求上升。该阶段粗钢产量由1978年的3178万吨升至2001年的15163万吨，复合增速约7%。

3）腾飞阶段（2002-2010）：

　　在后，中国钢铁进入高速发展时期。房地产的崛起拉开了钢铁需求快速增长的帷幕。随着地方政府财政收入的增加，各类基建项目纷纷上马，钢材市场需求火热。尽管2008年受金融危机冲击，需求出现放缓，但随后的基建刺激计划促使需求反弹。该阶段粗钢产量由2002年的18225万吨攀升至2010年的63874万吨，复合增速约17.0%。

4）2011年

　　人口抚养比出现拐点，国内需求增速开始放缓，之后的10年时间抚养比持续上升，人。同时受、资产价格上升等影响，我国钢铁等产品的出口竞争力也在下降。在上述因素综合作用下，内外需均出现放缓，而此时钢铁产能仍处于高位，的问题便开始显现。从2011年下半年开始，钢铁，从2011年的81%下降至2015年的67%，产能过剩的问题愈演愈烈。而钢材价格也进入了下行通道，综合普钢价格指数从2011年6月的173.8下降至2015年12月的69.67，四年左右的时间从高点跌幅超过60%。

2015年

　　4月工信部提出，钢铁项目建设须实施;同年11月中央首次正式提出“”;2016年，国务院印发《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，拉开了钢铁行业去产能的序幕。《意见》提出从2016年开始，用5年时间再压减粗钢产能1亿-1.5亿吨，同时严禁新增产能，鼓励企业通过主动压减、兼并重组、转型转产、搬迁改造、国际产能合作等途径，退出部分钢铁产能。此外，2017年钢铁去产能实施方案中，特别。地条钢是以废钢铁为原料、经过感应炉等熔化、不能有效地进行成分和质量控制生产的钢及以其为原料轧制的钢材，产品直径、抗拉强度等均难以符合国家标准，大部分产品存在脆断的情况，质量存在严重隐患。且地条钢生产耗电量大，对环境极为不友好;产量大，严重影响钢材市场价格。因此，取缔地条钢势在必行。

供给：

世界最大的钢铁生产、消费和出口国

　　经历70余年的发展，中国已成为。中国粗钢产量占全球的已由2000年的15.1%跃升至的。中国钢铁的发展和我国经济发展、人口结构等有很大的关系。从人口结构看，2010年以前，中国人口抚养比持续下降，为钢铁等工业崛起创造了良好的人口条件，城市化快速发展刺激需求，钢铁行业迎来产能扩张周期。

转型

　　自2020年9月国家宣布“30.60”战略后，目前重要的碳排放行业都进入了碳控制周期，围绕控碳，钢铁行业将进入能源、工艺、原料、产品的结构，叠加压缩国内钢铁理论产能和钢铁需求进入平台，使得。

碳达峰

　　《2030年前行动方案》明确提出钢铁行业严格执行，推进。6月新版《钢铁行业产能置换实施办法》实施，同时也明确大气污染防治重点区域置换比例不低于1.5:1，其他地区置换比例不低于1.25:1;进一步压缩国内钢铁理论产能。

绿色、低碳将推动行业走向优胜劣汰。

　　对于钢铁企业来说，未来三年行业面临能效提升改造和淘汰，未来四年面临超低排放改造升级、未来九年面临碳排放量达峰的要求，同时行业即将纳入全脱碳交易市场，高碳企业履约成本或将面临进一步增加;这些都将进一步驱动行业竞争格局演变：

需求：

建筑

　　目前我国钢材下游消费结构中，行业用钢占比约，排名第一;其次是行业，占比约。此外，用钢占比相对较高。目前“稳增长”基调下，我们认为2022年基建用钢、汽车用钢增速相对较好;此外，受海运费高涨因素影响，造船业手持订单较多，预计推动造船用钢需求快速增长。

2022年供需平衡表：

竞争格局：

产业链原材料：

短流程成本较高

　　钢铁的冶炼工艺通常可分为“长流程”和“短流程”。“长流程”的主要三大原材料分别为铁精矿(粉)、焦炭和喷吹煤，铁精矿主要从铁矿石中采选，由于矿石的品位不同，导致原料的配比存在一定差异。以61.5%的粉矿为例，1.6吨铁矿石、0.5吨焦炭和0.15吨喷吹煤，经高炉冶炼后，可形成一吨铁水，铁水通过转炉生成粗钢，“短流程”的主要原料为废钢，废钢与少量铁水结合转换成粗钢，粗钢经过炉外轧制转化为钢材。受制于等因素，。综上，，我国焦炭自足性尚可，但受限于等原因，，且行业景气度易受原材料价格波动影响。

螺纹钢成本计算公式：

特钢：

发展历史：

　　新中国特钢行业基础多来自于洋务运动、伪满洲国日本人产业，此后获得前苏联、民主德国援助，在三线建设中开枝散叶。改革开放后，通过引进设备技术、自主研发创新，特钢行业实现装备大型化和工艺现代化，并开始军转民，目前整体设备和技术实力居国际中上游，基本满足量大面广的装备制造业对材料的需求。

分类：

　　从质量要求和技术难度看，特钢可分为普通特殊钢、中端特殊钢和高品质特殊钢。特钢分类呈现出“金字塔”型，从普通特殊钢到高品质特殊钢、从下至上，生产技术由易到难，产量由多到少。

工模具钢是竞争格局最优的特钢细分行业之一。

　　从2018年的数据来看，特钢行业集中度要明显高于普钢以及最大的下游汽车行业。而在特钢的细分行业之中，，均属于寡头垄断格局。

特钢竞争格局：

国内特钢产业企业数量少，集中度高。

　　根据《中国钢铁工业年鉴(2018)》统计(35家样本特钢企业，以下均为样本口径数据)，2017 年特钢行业CR10约为79%，若考虑中信特钢近年来对青岛特钢、靖江特钢的整合，则，龙头中信特钢的市占率达到38%，拥有市场定价权。

龙头中信特钢已占据垄断寡头地位。2019年中信特钢市占率达到38%

　　，在中高端特钢市场上的市占率、市场定价权更强，并且通过多年积累，在产品认证、渠道、技术、市场声誉上完成了积累，形成了对行业内、外企业的防御壁垒。

特钢产业专业度高，行业外企业难以进入

　　，一是有，二是行业存在资金、技术、产品渠道等壁垒，如。即使普钢企业持有产能指标想转特钢生产，也将在第二点上面临困难，特钢的技术、质控均需要时间、参数积累，同时产品认证也需要较长的时间，排产生产、控制成本也需要特别的技巧，特钢从投资到实现盈利，有较长的路程。

中高端特钢实现销售需要下游客户认证，部分认证需要2-3年时间

　　，加上，。中信特钢目前已获得大量下游客户认证，这些认证往往具有排他性，不利于后来者及新进入与中信特钢进行竞争。

普钢订单产品量大、同质化强，而特钢订单量小、个性化强，需要较强的排产能力。

　　特钢的接单、排产也较普钢不同，中信特钢因产销规模大，可将较多小订单集中排产生产，有效控制成本，具有规模经济效益。

特钢下游需求：

汽车零部件以及高端制造业

　　区别于普钢，特钢终端需求以为主。普钢最主要的需求在建筑领域，相对而言产品的附加值偏低，而特钢主要需求集中于汽车零部件制造、工业制造、金属产品三大领域，占比分别为40%、20%、17%。

特钢国家政策：

普钢行业“数量增长型”发展模式向特钢行业“质量增长型”发展模式转变为大势所趋

　　新旧经济动能转换之际，政策支持特钢行业发展，由。2015年以来，国家出台了一系列支持特钢产业发展的政策，助力特钢行业高质量发展。

特钢主要公司对比：

毛利率：

净利率：

归母净利润：

资产周转率：

资产负债率：

速动比率：

上下游议价能力：

钢铁产业链研究框架：

数据查询：

铁矿石：

供给：储量、品味与成本：澳、巴储量占比近半且成本优势显著

从储量来看：

　　2020年全球铁矿石储量1800亿吨， 根据USGS统计，以上国家铁矿石储量分别为500亿、340亿吨、250亿吨和 200亿吨，分别占世界总储量的27.8%、18. 9%、13.9%和11.1%。另外，印度、乌克兰和加拿大等国家铁矿石资源也较为丰富。

从品位来看：2020年全球铁矿石平均品位为46.6%

　　，南非、印度平均品位超过60%，乌克兰、 中国、美国品味较低。根据USGS 2020年统计，;;，远低于全球铁矿石平均品位46.6%。

出口：

大洋洲和美洲国家为主要出口地区。

　　2019年大洋洲和美洲出口总量分别为、，位列全球出口总量第一、二位。并且以，仅占出口总量的0%，3.7%。此外，，2019年全年出口量为，位列第三。尽管铁矿石出口总量较大， 但以，地区外出口量仅占出口总量的6.5%。

需求：

我国是全球铁矿石第一大消费国。

　　我国是钢铁大国，且生产主要以长流程为主，核心原材料铁矿石需求量大。2018年，我国铁矿石表观消费量达到12亿吨，占到全球消费量的55.9%。

进口：

铁矿石进口量前三位分别是中国、日本、韩国。

　　根据Mysteel数据统计，2019年三国铁矿石进口量分别为，作为铁矿石需求大国的中国一年的铁矿石进口量几乎是日本的9倍

竞争格局：

海外矿山竞争格局：四大矿山位处寡头垄断地位

巴西的淡水河谷，澳洲的力拓、必和必拓以及FMG。

　　四大矿山是指世界上四大铁矿石生产和出口商，

从储量来看：

　　根据四大矿山公司年报，2020年淡水河谷、必和必拓、FMG、力拓储量分别为5129 百万吨、1600百万吨、826百万吨和237百万吨，

从品位来看：

　　根据四大矿山公司年报，截止2020年底力拓、必和必拓、FMG 和淡水河谷铁矿石 矿山的平均品位分别为 61.5%、57.7%、60.6%和55.4%，四大矿山平均品位为58.8%，高于全球 平均铁矿石品位。

市场占有率保持稳定

　　2016-2020年四大矿山，基本维持在，其产量释放对中小型铁矿石企业市场份额产生了明显挤压。