2022-09-15今日SZ300562股票最新净值和交易情况

心心相印o：

　　2022年荣泰健康研究报告 国产高端按摩椅龙头，业绩增长动力强劲

　　来源：长城证券 发布时间：2022/09/13

　　1. 国产高端按摩椅龙头，业绩增长动力强劲

　　荣泰健康创立于 1997 年，始终坚持时尚健康电器的研发、设计、制造和销售。深耕 行业二十余载，依托于强劲的研发和制造能力，公司从松下等品牌的代工厂商，发展成 为国产按摩椅头部品牌。2017 年公司成功登陆沪 A 股，启动扩产计划，提升产业规模， 同时以精细的渠道建设和营销手段夯实品牌力。2020 年公司完成 6 亿元可转债发行，进 一步加快产业升级和产能扩张，成长步伐更加有质有量。

1.1 家族企业股权结构清晰，激励政策调动积极性

　　林氏家族合计持股 55.14%。林光荣是公司创始人兼实际控制人，目前司职董事长一 职;其子林琪是公司法定代表人，现担任公司董事及总经理，主管公司业务。多年来林 氏家族持股比例超 50%且实际控制公司经营和管理。

　　两期股权激励充分调动骨干员工积极性。公司于 2021 年 9 月发布限制性股权激励计 划，拟向激励对象授予 2,030,000 股限制性股票，占公司总股本的 1.45%，授予价格为人 民币 17.77 元/股。激励对象涵盖高级管理人员、中层管理人员及其他核心骨干员工共 55 人。得益于 2021 年营收端亮眼表现，本轮股权激励的第一个现售期已解锁。

1.2 主业成长整体稳健，短期业绩小幅承压

　　公司以按摩椅和按摩小电器为主要创收方式，受疫情扰动、海外经济下行等因素影 响，收入和利润短期承压。 疫情冲击营收和利润双承压，静待成长弹性修复。受益于疫情之后康养保健消费需 求提升，公司业绩继续保持稳健增长。2021 年实现营收 26.13 亿元，同比增长 29.30%， 2016-2021 五年复合增长率为 15.25%;归母净利润为 2.36 亿元，同比增长 22.45%， 2016-2021 五年复合增长率为 2.72%。2022 年开始受全国多地疫情反复、海外经济下行等 因素影响，公司业绩短期承压，2022H1 实现营收 11.01 亿元，同比下滑 11.78%;归母净 利润 0.86 亿元，同比下滑 38.47%。

　　按摩椅支撑业绩，驱动盈利增长。按摩椅为公司主要创收，在主营业务中持续贡献 超 80%营收和超 90%的毛利润，驱动公司业绩稳步增长。 公司主营业务可分为按摩椅、按摩小电器、体验式按摩服务三部分。其中按摩椅支 撑公司绝大部分营收，占比持续超 80%，且呈逐年增长趋势。2021 年实现营收 23.80 亿 元，同比增长 35.24%，2016-2021 五年复合增长率为 15.32%。按摩小电器成长迅速，营 收占比稳定在 3.5%-7.5%水平，2021 年实现营收 1.34 亿元，同比下滑 9.84%2016-2021 五年复合增长率为 12.00%。共享业务风口过去，体验式按摩服务收入明显下滑，占比从 2018 年的 16.02%下降至 2021 年的 2.32%，2021 年实现营收 0.60 亿元，同比减少 18.61%。 利润层面，按摩椅亦持续支撑绝大部分毛利，占比超 90%，2021 年实现毛利润 6.61 亿元，同比增长 18.12%，2016-2021 五年复合增长率 7.30%。按摩小电器毛利占比稳定在 2%-5%水平，2021 年实现毛利润 0.32 亿元，同比增长 10.89%，2016-2021 五年复合增长 率 18.52%。毛利率方面，按摩椅毛利率稳定 27%以上，2021 年受中低端产品销量大涨影 响，毛利率略有下滑;按摩小电器毛利率稳定在 18%以上，且呈现稳步上升趋势。

　　2. 国民保健意识觉醒，按摩椅市场空间广阔

　　全球按摩椅市场规模稳步扩张，亚洲市场贡献主要增量。其中中国市场增速最快， 市场规模接近百亿元，但渗透率远低于日韩等亚洲国家，提升空间较大。考虑到我国正 处消费结构性升级大趋势下，居民保健素养持续提升为按摩椅消费构建潜在需求空间。 同时老龄化加剧叠加亚健康年轻化支撑需求基本盘，持续的疫情有望进一步唤醒国民保 健意识，促进康养保健需求释放。中短期来看，我国按摩椅市场有望维持高速增长。

2.1 海外市场稳步成长，国内市场加速追赶

　　按摩椅成长于日本，成熟于欧美，现有望在中国等亚太新兴经济体市场迎来第二春。 按摩市场底蕴深厚，海内外市场百花齐放。现代按摩椅起源于日本，到 20 世纪 80 年代，以松下、大东为代表的日本传统电器厂商入局，拉开产品商业化发展序幕。后随 着全球一体化进程，频繁的国际间贸易将按摩椅带入中国市场，大批海外厂商开始布局 国内一二线城市;同时受益于中国制造水平提升，全球产业链开始向中国转移。目前得 益于技术迭代和经济发展以及消费水平提升，家电家居等领域玩家开始涌入按摩椅市场， 国内市场扩张持续向好。

　　亚洲市场引领全球按摩器规模增长，中国制造成最大赢家。近年来受益于亚洲多国 经济水平快速提升，居民按摩器消费支出从 2017 年的 32 亿美元提升至 2020 年的 50 亿 美元，三年复合增长率为 16.04%;占全球市场的份额也从 2017 年的 30.19%提升 2020 年 的 33.11%。目前亚洲市场已成为全球按摩器增长的核心动力。从产能角度来看，全球经 济一体化后，中国按摩器生产中心地位逐渐显现。结合国家海关总署和观研天下数据， 2020 年我国对美按摩椅出口规模约为 13.13 亿美元，占北美地区市场总规模的比例超三 成;对日韩按摩椅出口规模约为 8.30 亿美元，占亚洲其他地区(以日韩为主的市场)的 比例接近五成。

　　国内按摩椅市场仍处导入期，渗透率有待提升。国内按摩器制造水平的提升引领相 关厂商纷纷从 ODM 向自有品牌转型，我国按摩器实现从 0 到 1 的高速发展，其中据观研 天下的数据，按摩椅市场规模最近三年复合增长率高达 20.69%，2021年市场规模达到 89.3 亿元。但是由于整体产能以及消费者教育程度有限，国内按摩椅渗透率较亚洲其他国家 和地区仍有较大差距。据 V3 品牌招股书援引灼识咨询的数据，2020 年中国大陆按摩椅 市场渗透率约为 2.0%，而中国港澳地区的渗透率已经达到 9.8%。

　　从竞争格局来看，国内市场集中度低，龙头竞争较为激烈。对于日韩等较为成熟的 按摩椅市场，头部品牌普遍以中高端产品耕耘市场多年，具备扎实的核心技术，且市占 率稳定在 30%以上。而纵观国内市场，荣泰健康、奥佳华等头部品牌虽主打中高端品牌， 且具备领先的研发和生产技术，但由于市场处发展初期，价格竞争主导市场，市场拓展 缓慢。同时海外品牌凭借更高的品牌知名度以及更成熟的产品入局，对头部品牌造成较 大威胁，当前头部市场竞争仍然激烈。

2.2 消费升级激活保健需求，按摩椅行业成长可期

　　在消费升级大趋势下，居民健康素养的提升带动人均医疗保健支出增长，全球性公 共卫生问题进一步唤醒居民保健意识，银发和亚健康人群的按摩椅消费潜力有望加速释 放。 居民保健意识觉醒，构建潜在需求空间。2016-2021 年，人均消费支出由 1.71 万元 增长至 2.41 万元，五年复合增长率为 7.09%。人均消费水平的改善促进居民需求向上升 级，居民健康素养水平同比提升。受新冠疫情的影响，居民愈发注重个人保健，仅 2020 年居民健康素养水平就提升 3.98 个百分点，创近十年年均增幅新高。居民健康素养水平 的提升正稳步转化为人均医疗保健支出，2016-2021 年我国人均医疗保健支出五年复合增 长率为 10.10%，占总消费支出的比例由 7.6%提升至 8.8%。按摩椅作为主要的保健产品， 有望直接受益。

　　银发和亚健康人群支撑需求基本盘，规模稳步增长贡献增量。天然保健意识更高的 老年群体具备较高的按摩椅消费基础，随着我国人均预期寿命提高、老龄化率提升，银 发人群潜在消费量稳步增长。而亚健康人群一直是按摩椅消费主力，亚健康人群的年轻 化拓宽年龄层，且这部分群体具备更高的消费水平，待品类教育成熟有望持续贡献增量。

　　银发人群：天然重视养生，据 WAVEMAKER 蔚迈数据，人均采取的健康措施 数量为 4.51 个，其中保健仪器的渗透率分别为 13%。同时考虑我国人均预期寿 命提高叠加出生率走低的影响，据国家统计局的数据显示，2021 年我国 65 岁及 以上人口占比为 14.20%，或将进入深度老龄化阶段。

　　亚健康人群：据林克艾普数据，亚健康人群中中青年人的比例已超过四成，且 当前年轻白领伏案时间普遍过长，这将加剧亚健康人群的年轻化。而在这部分 人群中，收入水平更高的 IT、金融等年轻白领占主导地位。

　　3. 核心技术行业领先，海内外渠道资源优渥

　　先进技术确保产品竞争力，助力公司搭建起从千元至万元级全价位段产品矩阵，以 满足多元人群消费需求。从销售途径来看，受益于经销模式较高的展店效率，公司领先 于同行构建起全国性渠道网络，支撑内销基本盘。近年来去直营化策略以及临街专卖店 的推出，进一步延伸渠道触点，提升终端影响力。多元营销策略叠加年轻化品牌定位， 电商渠道成长提速，成为内销增长新势力。外销方面，深度绑定 BodyFriend 给公司带来 稳定收益;合作领域渐宽增强公司海外市场认知及研发实力，提升外销竞争力。

3.1 先进技术构造核心竞争力，品类齐全满足多元化需求

　　积极加大自研投入，强化核心竞争力。公司始终坚持产品创新与市场和客户的需求 为导向，并不断对产品进行技术完善和革新，以提高产品竞争力。2016 至 2021 年公司研 发人员占比从 9.40%稳步提升至 17.70%，逐渐拉开与奥佳华的差距。研发费用率方面， 2016-2021 年公司研发费用稳定在 4.5%-5.5%，持续领先于奥佳华。

　　机芯是按摩椅的心脏、导轨是按摩椅的骨架，二者是决定按摩椅性能的核心硬件。 机芯的作用相当于人手，目前机芯技术已从 1D 迭代至 5D，维度越高按摩手越能精准走 穴和无顿感柔顺按摩。导轨方面，其长度决定了机芯的触达范围，间接影响按摩范围。 按摩椅导轨迭代大致分为直导轨、S 型导轨、L 型导轨、SL 型导轨。代次越高按摩覆盖 长度越长，越贴合人体脊椎曲线。 拥有三轴联动 3D 机芯技术，处行业领先地位。3D 机芯是目前高端按摩椅的标配， 市面上普遍采用的 3D 机芯都是二轴，按摩头前后的径向是通过弹簧进行伸缩，因此按摩 头伸缩距离由重力决定。这种机芯按摩力度比较轻柔，不适合深度按摩。考虑到当前年 轻人群生活节奏紧张，肌肉紧绷感严重，只有深层放松肌肉才能获得更好的按摩体验， 公司创新性研发出三轴联动的 3D 机芯。除揉捏轴和敲击轴外，三轴联动 3D 机芯还增加 前后径向伸缩轴，在按摩的时候可以明显感觉到深层肌肉的放松。

　　首创柔性导轨技术，增强按摩舒适度。不管是 S 型导轨、L 型导轨、SL 型导轨，都 是固定导轨，而公司率先研发的柔性导轨，打破传统技术壁垒，将固定导轨改为可打开 导轨，从而实现更广的按摩角度、更长的按摩行程，给用户带来更舒适的按摩体验。据 公司 2021 年报，公司已完成第二代柔性导轨开发，未来还将持续优化按摩体验。

　　技术升级夯实产品力，品类丰富价格带渐宽。依托于机芯和导轨技术快速发展，按 摩椅朝着多部位、多功能方向发展。按摩品类从按摩椅逐步拓展至各类按摩小电器，产 品价格段也拓宽到千元至万元级全价位段。同时先进技术支撑产品力，满足消费者更深 层次的按摩需求。 公司按摩椅历经五次迭代，产品从仅具备基本背部按摩功能发展到集全身按摩椅、 局部热疗、智能控制于一体的家用按摩理疗设备。2019 年推出的 RT8900 搭载最新的机 芯和导轨技术，并具备 AI 智能语音以及腰部、小腿热敷理疗等附加功能，拉高行业天花 板，并且在海内外销量客观，深受消费者喜爱。

　　公司各价格段产品丰富度优于同行业。首先我们将活动价小于等于 1 万元的产品划 分为低端品，1 万元至 2 万元为中端品，2 万元以上为高端品。对比奥佳华、傲胜、荣泰 淘系平台在售产品，公司低端产品有 10 款，中端产品有 8 款，高端产品有 10 款，各段 位均领先于奥佳华和傲胜。

　　生产模式调整叠加募投达产，按摩椅产能持续优化。2021 年以来公司将自产按摩小 电器全部改为外包生产，原自产产能变更为生产按摩椅。同年公司 IPO 募投项目新建厂 房完工，设计产能 15 万台，预计三年达产。多重因素推动下，截至 2022 年 3 月末，公 司按摩椅产能由 27 万台提升至 37 万台左右，并处持续提升态势。在疫后消费复苏趋势 下，产能释放为公司市场扩张蓄力，提升公司竞争力。

3.2 内销渠道网络完备，外销 ODM 贡献稳定增量

3.2.1 去直营化提高展店效率，多维度解锁电商成长密码

　　公司内销以荣泰、摩摩哒两大自有品牌为主，销售渠道可分为经销、直营、电商、体 验店、ODM 五种模式。2021 年经销、直营、电商渠道分别实现营收 4.66 亿元、0.22 亿 元、5.15 亿元，随着经销、电商渠道的拓展及直营门店的减少，三种渠道收入分别同比 增长 39.10%、44.36%、-46.34%。

　　经销主导线下销售，模式创新提高运营效率。考虑按摩椅价格高昂、耐用性强等品类 特性，线下渠道成中高端品牌发展关键，公司亦注重线下渠道网络建设。与奥佳华、傲 胜等品牌不同，公司以经销模式快速展店，截至 2022 年中报门店全国覆盖率高达 70%， 其中一二城市覆盖率达到 100%，三四线城市覆盖率为 90%，百强县覆盖率为 60%。门店 数量方面，公司线下门店数超过 1500 家，远优于奥佳华的 1031 家、傲胜的 186 家。近 年来公司持续减少直营店降本增效，又于 2021 年推出临街专卖店模式，进一步提高品牌 曝光度、人货匹配度。

　　性价比优势叠加营销导流，电商渠道成长迅速。疫情之下公司积极调整策略，增加荣 泰品牌线上销售产品，深度参与主价位段竞争，同时借助直播引流、明星代言、IP 合作 等多元化营销手段提高品牌曝光量。另一方面，瞄准年轻化客群，充分发挥摩摩哒高性 价比优势，其转攻线上后收获高速发展。 重视线上流量入口，广告投入远高同行业。从广告费用来看，2016-2021 年公司广告 费用率维持在 4%-7%，高于奥佳华的 2%-3.5%。2021 年公司广告费用投入 1.81 亿元，同 比增长 82.18%，创历年新高。

　　紧抓新兴电商风口，依附优质 KOL 强化年轻品牌形象。目前公司已构建“头部主播+ 达人主播+店铺自播”的直播体系，乘直播电商转型东风，品牌曝光度迅速提升。2021 年公司共计与 50 多位直播达人合作，直播近百场，截至目前的累计销量近 3500 台。此 外，公司签约新代言人王一博，推动品牌形象年轻化，并且引流效果显著。据官方战报， 2021 年双十一期间，荣泰品牌全平台线上销售额超过 2.2 亿元，按摩椅总销量超过 3.4 万台，销额占全年线上收入的 40%左右。

　　摩摩哒转攻电商，高性比优势带动份额快速提升。摩摩哒以共享按摩进入大众视野， 品牌定位年轻群体，价位低端。受疫情影响共享业务增长乏力，公司遂调整策略，加大 摩摩哒品牌线上布局。摩摩哒将母品牌成熟技术与自身年轻化特质完美融合，成功打造 爆款按摩椅，推动电商渠道快速发展。2021 年摩摩哒品牌实现营收 2.03 亿元，同比增长 106.7%;全年按摩椅销售 4.5 万台;在电商渠道收入的占比达 39.42%，较去年同期提升 约 11.97 个百分点。

3.2.2 借力 BF 龙头优势，奠定海外扩张基础

　　公司外销以 ODM 业务为主，出口地遍布全球。一方面，与 BodyFriend 的长期稳定合 作支撑公司外销收入基本盘，2016 年至 2022 年一季度 BodyFriend 稳定贡献 60%以上外 销收入，是公司第一大客户，同时公司也贡献 BodyFriend 85%以上的采购量。另一方面， 受益于美国、澳洲、加拿大和拉美地区等区域市场整体业务的翻倍增长，2021 年公司实 现外销收入 13.92 亿元，同比增长高达 31.94%。

　　BF 全球领先地位明确，深度绑定确保海外收益。依附技术优势，BodyFriend 不断解 决消费者使用痛点，助推其长期控制韩国市场并加快抢夺全球份额。到 2017 年 BodyFriend 首次登顶全球销量榜首后一直稳居全球销量前列。与 BodyFriend 合作，公司能直接借用 其海外资源实现产品倾销，保证纸面数据。不仅如此，公司能充分受益 BodyFriend 的消 费者画像，加深对海外市场的理解。公司还不断推进研发合作，2021 年成功推出合研的 医疗级按摩椅产品，深受消费者青睐，出货量数万台，成为 2021 年出口韩国的爆款产品。 BodyFriend 与公司的相互成就进一步深化合作关系，为公司海外扩展打下扎实基础。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)荣泰健康(SH603579)乐心医疗(SZ300562)松原股份(SZ300893)