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未来智库：

　　(报告出品方：申万宏源研究)

　　1.家居：行业增长持续分化，龙头企业 Alpha 凸显

　　龙头高基数高增长，验证行业集中度提升趋势。家居行业持续分化，2017 年以来主要 家居上市公司增速持续领先家具社零增速 20pct 以上;2021 年以来，受地产端的影响以及 行业竞争加剧，行业格局进一步分化，龙头和行业的增速开始体现出明显差距， 2021/2022H1 家居龙头增速分别领先主要家居上市公司增速 8.9/10.9pct;22H1 仅五家 企业收入增速超过 10%，其中软体龙头顾家家居/喜临门增速分别为 12.5%/16.1%，定制 家居龙头欧派家居/索菲亚分别为 18.2%/11.2%。家居行业千亿市场，但集中度仍处于较 低水平;地产后周期，龙头依靠市场份额提升，仍能获得高速增长，从收入同比增速来看， 软体家居和定制家居龙头均明显跑赢家具行业整体，2022Q1/Q2 家具零售额同比下滑 -5.9%/-7.1%，2022Q1/Q2 家居龙头同比增速 19.8%/10.9%，主要家居上市公司分别为 9.8%/-0.7%。

1.1 成品家居：Q2 内销受疫情影响，外销景气度走弱

　　外部冲击加速行业分化，龙头强者恒强，集中度提高逻辑持续演绎。2022 年以来受地 产景气度下行、疫情封控等外部环境冲击，行业整体增速承压，12 家重点成品家居公司 2022Q1/Q2 同比增长 9.6%/-1.2%(若包含慕思、趣睡则为 8.6%/-1.5%)，22Q2 受疫情 冲击更大，行业进入负增长。软体龙头经营韧性充足：2022H1 成品家居中仅三家企业收 入增速超过 10%，其中顾家家居/喜临门 2022H1 收入增速分别为 12.5%/16.1%(恒林股 份主要为外销，且 2021 年 7 月并购厨博士，剔除该因素增速为 9.2%)，软体龙头增速领 跑行业，验证行业集中度持续提升趋势。外销成品家居企业 2022Q2 增速已开始放缓： 2022Q1 整体外销表现较好，4 家外销公司收入增速为 14.2%，大幅领先内销企业，但 Q2受国外通胀严重、下游客户去库存、需求放缓等因素影响，外销表现较内销更为疲软，22Q2 增速为-2.8%。

　　内销盈利略有承压，床垫企业体现较强盈利韧性;外销受益外部环境改善，净利率明 显提升。Q2 受疫情影响，收入和费用投放存在一定错配，内销盈利整体表现较为承压，但 床垫企业 22H1 毛利率保持相对稳定：22H1 非床垫企业毛利率均有 2-8pct 同比下滑，床 垫企业毛利率基本持平或略有提升，体现床垫赛道品牌和效率优势;外销呈现明显的盈利 改善，主要受益于人民币贬值、海运费下降等外部环境改善。

　　从归母净利润来看，两类企业盈利表现相对领先：1)软体家居龙头企业，内销重点成 品家居公司中，仅顾家家居、喜临门两家龙头企业 22H1 归母净利润实现同比增长，分别 为 15.3%/0.9%;2)外销成品家居企业，由于 22 年 4 月以来人民币大幅贬值，外销重点 成品家居公司均有较大额汇兑收益，22Q2 四家外销重点成品家居公司财务费用率-0.7%， 同比-3.7pct，22Q2 四家外销企业归母净利润同比增长 93.6%。

　　部分企业经营现金流改善：一类是 Q1 对供应链支持力度较大的企业，一类是外销型 企业。22H1 12 家重点成品家居企业(不含慕思、趣睡)经营活动现金流 7.00 亿元，同比 增长 29.3%，其中单 Q2 经营活动现金流 25.06 亿元，同比增长 74.3%。细拆来看，行业 Q2 现金流的改善主要来源于两类企业：1)22Q1 经营现金流出较多的企业，部分企业考 虑到疫情对经销商或供应商资金链的影响，放宽收款制度或加快货款支付，导致 22Q1 现 金流支出较多，随着 22Q2 疫情逐渐得到控制，前期现金流缺口逐渐填平;2)外销型企业， Q2 人民币大幅贬值，外销企业加速结汇。

　　顾家家居：高潜品类逐渐成熟，稳健走向大家居;外贸实现价值链一体化，提质增效。 1)内贸：2022H1 公司内销收入 50.99 亿元，同比增长 6.2%，公司收入增速略有放 缓，主要来源于疫情冲击，若剔除销售渠道和工厂均在上海的 Natuzzi 影响，预计 Q2 内 生内销仍实现正增长，体现公司的增长韧性。三大高潜品类仍然是收入增长的主要贡献源， 预计 2022Q2 三大高潜品类内销收入贡献已经超过 50%，同比增长约 15%，公司持续推 动“软体+定制“融合一体化发展，多元化品类产生共振效应，截至 2022H1 末公司综合 店及大店占比接近 40%，前端店态调整推动品类融合。新品牌天禧派基数较小，以及下沉 地区受疫情影响较弱，预计 22Q2 天禧派收入增速大双位数增长，电商渠道为公司长期布 局的流量入口，疫情期间线下流量冲击较大，公司充分发挥多元渠道优势，积极通过线上 直播、微信群营销等方式实现线上获客成交，预计 22H1 电商渠道收入增长约 30%，除此 外公司还推出“新价值链整装”模式，积极挖掘新渠道流量，良性的渠道结构极大提升了 公司抗风险能力，保障公司在疫情冲击下仍然逆势增长。2)外贸：2022H1 公司外销收入 36.67 亿元，同比增长 24.1%，表现亮眼。外贸践行价格链一体化战略，布局海外基地， 实现海外运营本土化，预计 22H1 外贸经营净利率改善约 1pct，后续随海运费回落和各环 节提质增效，存持续改善空间。

　　喜临门：卡位床垫优质赛道，全面发力自主品牌内销业务。 喜临门卡位床垫优质赛道，享渗透率和集中度提升红利。国内床垫渗透率和更换频次 提升，强化消费属性，对冲地产 Beta 下滑;床垫行业 CR4=11%(VS 美国 45%)，床垫 相对标品、品牌溢价强，龙头市场份额提升空间大。聚焦家居主业，渠道和营销积极变革， 全力打造自主品牌。全面发力自主品牌内销业务，打造卧室空间床垫+软床+床品等套系化 销售，丰富沙发品类，提升客单价，带动单店提货额向上;2022 年维持 800-1000 家开店， 布局商超、家电家装、校园等新渠道，线上积极拥抱直播，巩固优势地位。优化产品设计，精准营销，品牌定位顺应国潮崛起。职业经理人文化逐步成熟，股权激励落地，制定高增 长目标，2022-2024 年收入/归母利润目标复合增速 25%/30%;喜眠品牌布局下沉市场， 有望受益家具家装下乡补贴政策。

1.2 定制家居：龙头零售增长亮眼，业绩韧性凸显

　　疫情影响下行业整体增速放缓，龙头体现增长韧性。22Q1/Q2 重点定制家居公司收入 同比增速分别为 10.1%/0.0%，疫情冲击下，不同类型企业分层明显，22Q2 不少家居公司 收入下滑，但龙头仍实现高速增长。22H1 欧派家居、索菲亚等一线龙头收入增速保持 10% 以上增长，志邦、金牌等二线龙头收入增速 5-10%，其余定制企业收入均为负增长。

　　分渠道看，疫情冲击下龙头零售实力凸显，22Q2 主要企业大宗收入同比均有下滑。1) 零售业务：22Q2 疫情冲击线下流量，龙头家居公司凭借多渠道获客带来的客流量增加，以 及多品类空间销售带来的客单价提升，零售业务增长韧性显现。22Q2 欧派家居、索菲亚零 售业务分别同比增长 20.1%、10.7%，领跑行业，虽然原有核心品类已经结束开店红利期， 但两家企业增长驱动力趋于多元化，新品类、新品牌以及整装渠道仍有较大开店空间，多 品类融合销售拉高客单值，多元化渠道获取客流量，相较于其他同行公司，两家龙头实现 高基数高增长。2)大宗业务：疫情影响下，22Q2 主要家居公司大宗业务收入同比均有下 滑，欧派、索菲亚、志邦家居 22Q2 大宗收入分别同比下滑 19.5%、0.7%、11.7%，大宗 收入占比均有下降。

　　受原材料、大宗、疫情、配套品等因素影响，毛利率持续承压。22Q2 定制行业平均毛 利率 34.0%，同比下降 0.8pct，期间费用率 21.7%，同比提升 0.9pct。主要原因有四：1) 板材、五金等原材料价格在 22H1 持续保持高位;2)由于地产资金链问题，大宗客户向国 央企集中，导致大宗业务毛利率下滑;3)疫情冲击下费用和收入存在错位，收入增长不及 预期导致费用率偏高;4)低毛利率配套品占比不断提升。

　　22Q2 疫情冲击下行业整体利润承压，静待下半年盈利改善。22Q1/Q2 定制家居企业 整体归母净利润分别同比下滑 23.3%/6.4%，但龙头表现相对坚挺。1)欧派家居：22Q2 归母净利润 7.65 亿元，同比下降 0.5%，归母净利率 13.8%，同比下降 1.9pct，疫情影响 费用摊薄，22Q2 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+1.7/+0.6/ +1.0pct，导致 净利率有所承压。2)志邦家居：22Q2 归母净利润 1.06 亿元，同比增长 5.3%，净利率为8.3%，同比增长 0.1pct，衣柜规模效应逐渐体现，22Q2 毛利率同比提升 3.2pct 至 36.3%， 成为盈利改善的重要驱动力。

　　地产及疫情冲击下，定制行业现金流及预收款项表现较弱。从现金流来看，22H1 8 家 重点定制公司经营性现金流流入 12.08 亿元，同比下降 11.1%，其中 Q2 经营性现金流流 入 34.56 亿元，同比减少 20.5%，主要原因是行业受到地产及疫情的冲击，产业链现金流 压力加剧，如欧派家居 22H1 经营性现金流流入 9.42 亿元，同比下降 50.2%，主要系为支 持终端经销商和上游供应商，延迟对经销商的收款以及加速对供应商的付款，部分家居企 业经营性现金流表现较好，如索菲亚 22H1 现金流入 1.48 亿元，同比增长 73.3%，一是 21H1 基数较低，二是大宗业务占比回落后，现金流表现改善所致。从预收款项来看，定制 行业和成品家居较为类似，均存在预收款项同比回落的问题，22Q2 末 8 家定制企业合计 预收款 58.10 亿元，同比下降 1.8%，主要来源于需求回落以及经销商资金紧张;若仅考虑 合同负债(预收款项不制定订单)22Q2 末同比增长 4%。部分企业表现较好，如索菲亚 22Q2末合同负债达到10.07亿元，同比增长29.1%;欧派+9%、好莱客+5%、皮阿诺+30%、 我乐+11%，体现在手订单增长。

　　欧派家居：稳健增长的定制王者，衣柜业务延续高增，整装渠道放量，体现强大的经 营韧性。 疫情及地产扰动下收入端表现仍靓丽，主要来源于品类的延伸和渠道的拓展，领先布 局优势持续显现：1)衣柜已超越橱柜成为公司第一大品类，22H1 衣柜及配套品收入 52.19 亿元，同比增长 31.4%，单 Q2 收入 28.98 亿元，同比增长 24.9%，22Q2 家居行业均受 疫情冲击影响较大(欧派 21 年华东地区占比 31.6%)，但公司仍实现较高增长，主要来源 于整装渠道及整家战略的拉动，21 年末公司推出整家战略以来，加大定制产品与家具配套 的连带率，预计 22H1 配套品收入增速接近 40%;2)整装延续高增，22H1 整装渠道预计 收入增长超过 60%，收入规模达到 10 亿元以上，未来看好整装渠道持续快速发力。公司 顺应整装发展大势，2018 年推出整装大家居，绑定优质装企先发优势明显;铂尼思整装重 新梳理后有望快速发力;搭建“欧派优材”，打造大家居生态链。22H1 末合同负债为 18.44 亿元，同比增长 8.9%，在手订单仍相对充足，奠定后续增长基础。

　　志邦家居：稳健增长的二线龙头，衣柜逆势加速增长，多品类多渠道布局优势逐渐显 现。 22Q2 单季收入 12.77 亿元，同比增长 4.1%，归母净利润 1.06 亿元，同比增长 5.3%， 虽遭遇疫情冲击，但公司利润仍实现同比增长，体现经营韧性。衣柜业务作为公司 2015 年新拓品类，22H1 收入 8.34 亿元，同比增长 22.6%，单 Q2 衣柜收入 5.04 亿元，同比增 长 24.5%，疫情及地产冲击下仍实现高增长，截至 22Q2 末，公司衣柜门店 1718 家，较 21 年末新增 99 家，考虑公司衣柜主要来源于零售收入，预计 22H1 零售同店仍实现双位 数增长，公司积极引入软体家具等配套产品，并通过拎包、整装、社群、电商等多元渠道 多元获客，打造第二曲线效果显著。21 年开始公司重点发力整装渠道，采取总部直签和经 销商整装双模式，以 IK 和志邦双品牌开拓市场，22H1 公司发布“超级邦”装企服务战略， 通过设立“超级邦”区域服务中心，建立超级棒星级服务团队和评价体系，建立设计、生 产、配送、仓储、安装、交付为一体的全托级服务标准，未来整装渠道有望成为公司收入 增长的重要驱动力。

　　索菲亚：坚定全渠道全品类多品牌，重整零售再出发。1)索菲亚品牌改革红利逐渐体现，整家战略效果显著。22H1 索菲亚品牌 40.73 亿元， 同比增长 11.9%，其中零售收入 32.92 亿元，同比增长 10.0%，公司在 2021 年末提出整 家战略以来，索菲亚品牌逐渐向全品类调整，实现衣柜、橱柜、木门配套化设计和销售， 加强与一线软体家居、家电等家品公司合作，使用一体化设计风格，并推出 39800 套餐作 为渠道销售的核心武器，借助套餐化销售提升客单价，索菲亚工厂端平均客单价 17494 元， 同比+29%，充分消化疫情及地产对客流量的冲击;公司前期布局的整装渠道正处于快速上 升期，22H1 索菲亚品牌整装实现收入 3.26 亿元，同比增长 176.5%，体现出公司多元渠 道布局的 Alpha。2)多品牌战略重新梳理。司米和华鹤均从单品类向全屋拓展，定位偏轻 高定，聚焦高端人群;米兰纳品牌加速进攻下沉市场(地级及以下市场目前门店占比 91%; 22H1 收入占比 88%)，22H1 实现收入 1.06 亿元，同比增长 536.2%，已超 21 年全年收 入，预计全年收入可达 3-4 亿元，较 2021 年 1 亿元收入实现多倍增长。22H1 末公司合 同负债达到 10.07 亿元，同比增长 29.1%，增速大幅领跑定制家居行业，验证在手订单充 足，有望在 22H2 加速转化为收入，保障全年业绩增长。

　　2.包装：行业格局优化，龙头 Alpha 强化，盈利回弹

　　外部压力下，22H1 包装行业整体承压，但环比已现改善趋势。收入端，收入增速随 终端消费需求回落，金属包装收入增速更强劲。包装行业与下游泛消费行业景气度密切相 关 ， 3 月 以 来 疫 情 扰 动 终 端 客 流 和 物 流 ， 2022 年 3/4/5 月 社 零 同 比 分 别 -3.53%/-11.10%/-6.70%，22Q1/Q2 包装行业收入同比分别+10.9%/+1.6%;具体看， 22Q1/Q2 纸包装/金属包装/塑料包装收入分别同比+11.2%/+2.3%、+15.3%/+4.7%、 +3.4%/-5.8%。展望 22H2：6 月以来社零增速转正，2022 年 6/7 月社零同比分别 +3.10%/+2.70%，收入端已现回暖趋势。

　　盈利端，归母净利润增速整体随收入回落，纸包装受益于成本压力缓解，增速高于包 装行业。22Q1/Q2 包装行业归母净利润同比-9.6%/-21.0%。22H1 主要原材料价格走势 分化，纸包装主要原材料成品纸同比有所回落，22H1 双胶纸/铜版纸/白卡纸/白板纸/箱板 纸/瓦楞纸均价同比变动

　　-8.5%/-16.0%/-25.8%/-8.1%/+4.4%/+1.5%;但金属包装、塑料 包装原材料价格仍处于高位，22H1 金属包装主要原材料马口铁、铝材同比+0.5%/+22.8%， 塑料包装主要原材料聚乙烯(PE)同比+11.5%。受到成本压力的不同影响，22Q1/Q2 纸 包 装 /金属包装 /塑 料 包 装 归 母 净 利 润 分 别 同 比 -3.9%/-11.5% 、 -28.3%/-37.8% 、 +0.9%/-28.7%。展望 22H2：22Q3 以来原材料价格整体呈回落趋势，叠加前期提价落地， 后续盈利能力有望逐季修复。

2.1 纸包装：格局优化，龙头增速稳健，盈利弹性已现

　　纸包装是包装行业最大子赛道，行业规模平稳增长，2017 年来利润持续承压。头部收 入增速远超行业平均，纸包装行业集中度提升逻辑得到验证。过去纸包装行业由于准入门 槛低，成本曲线与公司质地存在背离，2016 年供给侧改革以来，环保刚性约束和社保缴纳 规范化等抬升了小企业规范经营成本，加速落后产能出清。2016-2021 年头部纸包企业的 收入年均增速为 21.2%，远超行业平均的 5.4%。保守假设规模以上企业，即年收入 2000 万元以上的企业收入约占行业整体规模的 70%-80%;上市纸包企业的 CR6 自 2016 年的 4.0%提升至 2021 年的 11.7%。此外，如果考虑非上市企业，根据中国包装协会披露的 2020 年百强企业营收情况，CR6、CR10 更是高达 13.9%、17.9%。

　　收入端： 22Q1/Q2 头部纸包装收入分别同比+11.2%/+2.3%，略高于包装整体，主 要系：头部纸包企业在核心主业基本盘稳健的情况下，注重第二增长曲线的开发，新业务 正加速放量，熨平收入的周期性波动。如裕同科技在传统 3C 包装的基础上，开展了烟酒、 环保纸塑包装。行业洗牌加速，订单持续向龙头集中，头部纸包企业均实现市占率提升。 根据中国包装联合会披露的纸包企业总收入(假设年收入 2000 万元以上的企业收入占行业 规模的 70%-80%)计算，上市纸包企业的 CR6(分别为裕同科技、合兴包装、劲嘉股份、 美盈森、东风股份、大胜达)自 2015 年的 3.1%提升至 2021 年的 11.7%。

　　盈利端：原材料价格回落，盈利环比已现改善趋势; 22Q1/Q2 头部纸包装毛利率分 别同比-1.3/-0.6pct 至 20.3%/18.6%，归母净利润同比分别-3.9%/-11.5%，好于包装 整体，主要系： 22Q2 以来原材料价格明显回落：双胶纸/铜版纸/白板纸/瓦楞纸均价同比 变动-9.9%/-16.8%/-7.3%/+1.3%，成本压力大幅缓解。另外，头部纸包企业通过智能化 改造、自动化升级，强化自身的盈利α，降本增效显著。

　　裕同科技：3C 包装增速稳健，环保纸塑持续高景气。 22H1 消费电子收入 45.81 亿元(yoy+15.9%)、酒包收入 7.13 亿元(yoy+17.9%)、 烟标收入 3.20 亿元(yoy+0.6%)、环保纸塑收入 4.82 亿元(yoy+103.4%)、化妆品收 入 1.23 亿元(yoy+12.8%)，具体看：1)存量 3C 客户份额提升：22Q1/Q2 全球智能 手机出货量分别同比下降 11%/7%，同期公司 3C 包装收入分别同比上升 18.1%/13.9%; 但第一大客户出货量占比持续提升，出货量占比自 22Q1 的 14%提升至 22Q2 的 17%， 且公司在第一大客户中份额提升至 50%+;2)22Q2 仁禾智能并表：仁禾大客户—Meta 的全球市占率自 2016 年的 33%升至 2021 年的 78%;并导入 Pico、黑色沙漠等国内头部 客户;3)烟酒包装增速短暂回调：2022 年 4 月烟酒类社零增速转负至-7.0%，5 月、6 月增速转正，分别录得 3.8%、5.1%，仍未修复至常态增速，烟酒包装收入增速阶段性 回落。但长期看，烟酒招标市场化程度提升是确定性趋势，公司作为市场化头部企业， 具有极强的客户服务能力、产品迭代速度和设计能力，有望持续增加市场份额;4)环 保纸塑政策红利加速落地，公司一体化布局初显成效，大客户订单放量：22Q1/Q2 环保纸 塑收入同比分别增加 90.0%/116.2%;海外大客户，如 Mercadona(西班牙最大的超市集 团)、Berk(美国知名餐饮行业渠道商)订单加速放量;公司环保纸塑产能储备近 20 亿元， 为后续收入高速增长持续提供支撑。展望 22H2：收入增速有望重回 20%+，主要系：1) 第一大客户出货量占比提升，22Q3 新机型上市;2)华宝利电子 22Q3 并表，加快布局智 能物联网硬件设备包装;3)烟酒类社零增速持续修复，2022 年 7 月烟酒类社零同比 7.7%， 增速快于整体社零。

2.2 金属包装：收入仍显韧性，盈利能力阶段性承压

　　收入端，受疫情影响增速回落，但双位数增长仍显韧性。收入增速放缓，22Q1/Q2 行 业增速(包含奥瑞金、宝钢包装、昇兴股份)分别为 20.5%/10.9%，在物流运输受阻、下 游工厂停工的情况下，仍有双位数增长，主要系金属包装下游客户以啤酒饮料等快消品为 主，虽受疫情扰动仍有刚需属性，同时受益于消费升级和啤酒罐化率提升和产品单价提升， 两片罐需求稳健增长。

　　利润端，原材料仍处高位，盈利能力阶段性承压，两片罐龙头边际改善。22H1 原材料 价格上涨，调价存在滞后性：22H1 铝均价同比上涨 37.0%，对下游价格调整时间不统一， 导致传导滞后性;马口铁价格高位震荡，22H1 镀锡板卷(马口铁)均价同比上涨 0.6%， 较 20H1 上涨 36.8% 。金属包装 22H1 归母净利润增长-25.6%， 22Q1/Q2 增速分别为 -25.0%/-26.3%。5 月以来铝价出现下降，金属包装盈利能力边际修复。2022Q2 铝价环 比-12.4%(LME 铝现货收盘价)，受益于前期提价落地，两片罐龙头出现利润弹性，净利 率边际改善，22Q2 宝钢包装销售毛利率 9.11%，环比提升 0.89pct。内部降本增效降低期 间费用率，22Q1/Q2 行业平均期间费用率为 5.1%/5.3%，同比-1.3pct/-1.0pct，如增加 智能化、信息化的平台模块，通过线上数字化的手段管控整体的客户订单、生产计划和物 流等。 产能有序释放，伴随行业格局优化，议价能力提升。相较前一轮周期，本轮产能投放 更加有序、理性，宝钢包装在经营性现金流、财务费用等方面具备优势，产能扩张速度更 快。

　　宝钢包装：经营能力体现韧性，产能扩张持续释放业绩 收入端：运输物流及线下消费受冲击较大，但经营能力体现韧性。22H1 实现收入 38.35 亿元，同比+20.3%。分业务，两片罐 34.8 亿元(yoy+31.1%)，印铁 3.5 亿元(yoy-33.3%)。 量价齐升推动收入端高增：国内两片罐销量实现双位数增长，22Q1 铝价高位震荡，提价部 分落地。产能稳步释放，东南亚地区加速布局：兰州工厂和马来西亚工厂分别于 2021 年年 底和 22Q2 投产，产能稳步释放;22H2 新建贵州工厂预期在 2023 年初投产，柬埔寨工厂 预计 2023 年中投产，提升在东南亚市场的服务和供应能力 。利润端：阶段性承压，毛利 率逐季回升。22H1 公司实现归母净利润 1.37 亿元，同比-10.6%，毛利率 8.7%，净利率 3.6%。受益于铝价下行，毛利率逐季回升：22Q1/Q2 毛利率分别为 8.2%/9.1%，原材料 铝价波动，传导至下游存在滞后，导致 22Q1 毛利率承压，22Q2 铝价下行，前期调价落 地，公司获得利润空间，毛利率回升。财务费用率及所得税率上行，压缩利润空间：22Q2 对 6 个月的商票进行贴现，导致财务费用同比+211%， 22H1 所得税率 21.9%，同比提 升 7.0pct。产能扩张释放业绩，高成长性迎戴维斯双击。作为两片罐细分赛道龙头，工厂 布局全面、现金流充裕、运营效率最高，2021-2023 年有望释放募投产能并大幅改善盈利 水平。

　　奥瑞金：利润阶段性承压，“包装+”战略稳步推进。 收入端：出口业务缩减及红牛销量小幅下滑导致整体负增长，22H1 年公司实现收入 68.43 亿元，同比-2.5%。三片罐方面，红牛及奶粉罐销量小幅下滑，食品罐增速高但基数 较小。两片罐方面，2021 年境外疫情管控导致境外生产企业复工难，出口需求较为旺盛， 22H1 年海外本土企业复工，出口业务缩减。展望未来，预计 22H2 收入环比将有所改善， 一方面，公司持续推进产能建设，拟通过可转债募资 9.7 亿元(扣除财务性投资因素)， 建设枣庄 16 亿只易拉罐配套项目和佛山迁建水都项目，进一步整合收购后的波尔亚太，完 善华南地区产能布局，预计 22H2 产能部分释放。利润端：阶段性受损， 22H2 公司实现 归母净利润 3.58 亿元，同比-38.2% ，毛利率 13.1%，净利率 5.2%。22Q1/Q2 毛利率同 比下滑 6.6/5.3pct，主因原材料价格上涨，调价存在滞后性：1)铝材价格上涨，22H1 铝 均价同比上涨 37.0%，对下游价格调整时间不统一，导致传导滞后性;2)马口铁价格高位 震荡，22H1 镀锡板卷(马口铁)均价同比上涨 0.6%，较 20H1 上涨 36.8%，公司核心客 户红牛价格相对稳定，原材料成本上行压缩利润，2022 年 5 月以来，铝材及马口铁价格均 有所回落，预计下半年利润存在一定回补。 产业链延伸，加速自有品牌布局。公司围绕“包 装+”的战略方向，基于大消费、大健康的理念，持续推出了自有品牌的饮料和预制菜产品， 如“元养物语”系列饮料和“犀旺”运动营养饮料。公司持续自主研发，升级成为综合包 装解决方案提供商;向下游产业链延伸，“包装+”战略寻求第二增长曲线。行业角度关注 两片罐格局改善带来的提价落地、利润率修复和产业链议价能力提升。

　　3.轻工消费：白马龙头精细化运营能力优异，持续整合市场

　　收入端，22H1 轻工消费行业整体收入同比增速放缓(系高基数、宏观消费景气度、疫 情扰动等)，22Q1/Q2 收入同比+5.6%/+2.2%，龙头公司增速普遍显著高于行业，如晨 光股份、公牛集团，兑现集中度提升逻辑;国潮崛起，国产品牌弯道超车，如百亚股份。 盈利端，在原材料成本上行背景下，绝大部分轻工消费公司盈利回落， 22Q1/Q2 归母净 利润同比-16.2%/-10.2%，白马消费具有较强的品牌与渠道力，构筑定价权，对冲成本上 行压力，盈利能力整体较为稳健。展望 22H2：疫后需求复苏改善，原材料价格回落，有 望推动盈利修复;后疫情时代消费分层趋势明显，对企业的立体化营销矩阵和多元化渠道 能力提出更高要求，龙头精细化运营能力优异，将持续整合市场。

　　大众消费品 收入端，22Q1/Q2 收入同比+11.9%/+5.6%，大众消费品龙头增速好于行业，主要系 产品升级或顺畅提价部分对冲销量下滑，22H1 晨光书写笔/学生文具/办公文具单价同比 +2.2%/+9.0%/+3.3%，公牛集团 22Q2 全产品线提价约 3%。盈利端，受益于产品结构调 整、原材料成本回落，大众消费品毛利率环比改善，22Q1/Q2 同比分别回落 1.7/0.5pct 至 23.3%/24.1%;展望 22H2：疫后复苏是主线，2022H2 随着线下门店常态化运营，叠 加大学讯、双 11 等销售旺季，需求有望爆发，且竞争压力加速中小厂商退出，龙头市占率 持续提升;盈利端，铜材、PP、PC 等主要原材料价格均已回落，且随着高毛利产品出货 恢复正常，存在较大盈利弹性。

　　晨光股份：疫情扰动下传统核心、零售大店业务阶段性回落，科力普业务延续高增。 1)传统核心：22Q2 受疫情影响较大，产品高端化和减量提质效果稳步体现。22Q2 收入同比-10%(22H1 同比-15%)，从节奏看，预计 4-5 月受疫情影响较大，6 月有所 恢复;线上渠道端，22H1 晨光科技收入同比+2%，其中 22Q2 受到疫情封锁物流中断等 影响，收入同比-5%，但产品高端化持续推进，22H1 书写笔/学生文具/办公文具单价分别 为 1.07/0.61/1.52 元/支，同比+2.2%/+9.0%/+3.3%。后续坚持产品高端化+渠道精细化， 中期收入增速有望保持在 10%-15%，具体看：1)产品高端化+扩品类：推进 IPD 模式提 升新品研发效率;引入多款热门 IP;横线拓品类，扩大非书写工具(如本册等)市占率; 兼并购国际品牌，进一步补充高端产品线;2)渠道高效化+多元化：积极探索直供(D2C) 模式，缩短销售层级;晨光联盟 APP 增强对用户和订单数据掌控，提升运营效率;推进完 美门店计划，改造 8 万家终端门店形象，提升单店质量。2)科力普：稳健高增，盈利能力 持续改善。22H1 收入同比+40%，其中 22Q2 同比+36%，科力普为上海第一批民生物资 和防疫隔离指定的保供企业，22Q2 仍保持稳定运营。22H1 公司新开拓了中粮集团、南方 航空等新客户项目;品类端持续。规模效应逐步显现，华东智能新仓投入使用，流程自动 化有效提升运营效率，22Q2 科力普净利率同比提升 0.3pct 至 3.1%。3)零售大店：运营、 门店扩张受疫情影响大，强化线上私域流量运营部分实现对冲。22H1 收入同比-10%，22Q2 同比-31.3%(其中九木杂物社收入 1.60 亿元，同比-27.7%);截至 22H1，九木杂物社 481 家，疫情后预计维持常态开店节奏。后续延续爆款开发思路，加快产品迭代，通过动 态分析平台、全渠道营销等，优化产品组合，增强选品能力，持续提升店效;后续随着盈 亏平衡，有望贡献利润弹性。展望后期，疫情扰动逐步消除，文具品类具备刚需属性，预 计终端需求表现较为平稳，期待渠道对消费信心向上提振，有望带动传统核心业务恢复。 公司持续推进店效提升、渠道改革、产品结构优化，推进综合零售竞争力提升，为长期发 展奠基。

　　必选消费品： 收入端，22Q1/Q2 收入同比-6.4%/+13.5%，必选消费品龙头增速环比大幅修复，主 要系 5、6 月以来线下客流有所恢复，且 618 加持下，线上销售维持高景气;国产二线品 牌如百亚股份，逆势增加营销，实现弯道超车。盈利端，受到行业竞争加剧影响，提价不 畅，难以传导高价木浆成本，且 618 期间促销、折价、营销费用等投入加大，必选销售品 盈利承压恶化， 22Q1/Q2 毛利率同比分别回落 7.4/6.6pct 至 30.6%/30.3%，归母净利 润同比分别-50.0%/-30.3%。展望 22H2，随着双 11 等消费旺季来临，叠加新渠道、新市 场开拓，收入增速有望回暖;另外，利润端，21Q4 以来浆价持续上涨，当前浆价处于高 位，伴随年底及明年新产能投放，供给端的改善，预计浆价在今年四季度及明年上半年预 期回落，浆价回落对下游企业有成本端的缓解;今年下半年使用的浆仍以高价浆为主，预 计浆价下行带来的盈利弹性主要在明年释放。

　　1)生活用纸：木浆高位、产能过剩下价格战持续，生活用纸企业难以传导成本压力， 盈利承压：行业新产能继续投放，根据我们统计，2022 年金红叶规划新增产能 54 万吨/ 年，增产幅度 30%，产能过剩趋势持续，终端提价不畅，难以传导成本压力。22Q2 内盘 针叶浆/阔叶浆价格同比上涨 8%/25%，环比抬升明显，叠加“618”期间促销、折扣力度 加大，盈利持续承压。根据天猫平台数据，618 期间洁柔、维达、心相印(恒安国际)收 入增速分别为-10%、-1%、7%，基本与产品涨幅负相关，主要系疫情期间消费者对日用 品的价格敏感度提升，生活用纸企业如果选择提价传导成本压力，需要面临 “以价换量” 的权衡;头部企业基本选择自己消化成本压力，盈利承压明显。

　　中顺洁柔：浆价高企叠加疫情扰动，盈利短期承压。 22H1 生活用纸收入 42.66 亿元(yoy+4.5%)，个护收入 0.28 亿元(yoy-30.7%)。 1)生活用纸：疫情扰动、21H1 高基数、行业竞争加剧。收入增速回落。公司虽在 1 月份 提价，但激烈竞争下提价落地效果有限，且“618”等活动中加大折扣、促销力度，22H1 生活用纸毛利率 33.2%，同比下降 8.9pct。展望 22H2，“双 11”等传统消费旺季来临， 叠加线下客流持续恢复，收入增速环比有望提速;7 月公司对部分产品提价，盈利能力有望 改善。2)个护：业务线仍在调整阶段，收入增速持续回落。2021 年公司重新梳理个护业务线，产品端，围绕“健康生活”打造多品牌矩阵，服务全场景，渠道端，以线上电商为 核心，搭建护理用品自营销售渠道。22H1 业务线仍在调整阶段，叠加个护赛道竞争激烈， 收入增速回落。展望后续，随着新产品和渠道战略落地，有望释放业绩弹性。厘清品牌定 位，主品牌高端化，次品牌大众化，应对消费分层趋势：洁柔品牌定位高端，持续加大品 牌投入，积极调整品类结构，提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的销售占比;太阳品牌 定位性价比，强调渠道下沉和电商布局。利润端，22H2 预计浆价仍维持高位震荡，22Q3-4 公司成本滚动提升，7 月提价可对冲部分成本压力，但是整体看 22H2 利润率改善幅度较 为有限。公司将未来三年定位为基础管理强化年，全面梳理市场、品牌、供应链等业务流 程和架构，有望释放改革红利。

　　2)卫生巾：疫情影响消费习惯变迁、渠道结构调整，22H1 产品型企业收入增速回落， 百亚股份、可靠股份，制造型企业收入增速稳健，如豪悦护理。 中期看，卫生巾行业驱动力由量转价，格局或正在重塑，国产二线龙头逆势加大营销， 实现弯道超车。2020 年国内卫生巾行业同比规模增速 7%，其中价增贡献其中的 4%;婴 儿尿裤行业规模同比增长 22%，其中价增贡献其中的 20%。国内卫生巾市场格局稳定，海 外品牌苏菲、护舒宝、高洁丝、乐而雅和国产品牌七度空间、ABC 的 CR6 自 2011 年的 25.5% 升至 2020 年的 37.4%;但 2020 年来，集中度提升放缓，CR6 市占率略有下滑，同期国 产二线龙头市占率至 2020 年的 3.4%升至 2021 年的 3.7%，国产二线龙头有崛起之势; 2022 年 618 期间，国产二线品牌逆势加大营销，加快产品功能/包装迭代，借助电商渠道， 实现量价齐增，增速远超海内外头部品牌，顺利弯道超车，主要系：①后疫情时代短期内 消费降级，二线品牌能承接一批增量客群;②疫情以来国产二线品牌逆势加大营销投放， 22H1 未可(洁伶旗下)在 14 部热播剧投放广告，利用疫情期间观剧人数增加的机会窗口， 扩大品宣覆盖面，618 成效斐然，收入增速位居第一;③头部卫生巾质量差异不大，国产 二线品牌通过功能性卖点+产品包装升级+差异化客群切入成功突围：如洁伶主打“消毒级”， 百亚强调“轻薄”，未可包装采用金属拉丝模设计，凸显潮流元素，能够较快吸引年轻客 群。 长期看，卫生巾 “从 0 到 1”获客难，而“从 1 到 N”消费黏性易形成，借助 618 机会窗口，二线品牌能够留存较大比例客群，并通过本轮成功运作，增强了电商、社区团 购等新渠道运营能力，后续有能力继续提升市占率。

　　百亚股份：全国市场拓展成效凸显，费用投放阶段性拖累业绩。 分产品看：1)卫生巾：22H1 公司卫生巾同比微增 0.1%;收入占比 82.8%，同比提 升 2.5pct，成为业绩主力。毛利率 49.0%，同比下降 3.4pct，主要系原材料涨价、部分门 店闭店但固定成本开支刚性、低毛利的电商渠道收入占比上行等。外部压力下公司逆势扩 张，自由点市占率持续上行，2022年6月自由点在天猫、京东平台的市占率分别达到2.44%、 1.19%，同比提升 0.26、0.20pct。2)纸尿裤：受到纸尿裤行业竞争加剧影响，公司阶段 性收缩资源投入，22H1 纸尿裤业务收入 0.64 亿元，同比下降 19.6%。分渠道看，1)电 商渠道：22H1 电商渠道收入同比增加 52.0%，其中 22Q2 受到物流中断影响，回落至 35%-40%，全年看预计能够完成电商收入同比增速 60%+的股权激励目标。2)核心市场 线下渠道：川渝、云贵陕市场收入分别同比下降 20.0%、11.0%，主要系疫情期间线下消 费渠道结构有所变迁，大卖场客流锐减。22Q2 以来公司积极调整渠道和费用投放结构，加 大社区店、O2O 到家平台等新渠道的资源投入力度，7-8 月以来核心市场线下收入同比重 回正增长，全年看预计能维持双位数增长。3)外围市场线下渠道：全国化拓展效果显现， 22H1 外围线下市场收入同比增加 27.4%，主要系外围区域市场范围扩大。利润端，费用 投入持续加大、渠道收入占比变化、原材料高位造成利润率阶段性承压，随着木浆等材料 成本回落，利润率有望企稳回升。公司坚持“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并 举”的战略，股权激励计划专门设置 2022-24 年线上业务收入增速不低于 60%/45%/41% 的高增长目标，依靠自主品牌升级、发力电商渠道及线上线下协同打开全国市场，有望实 现弯道超车，成长为全国知名个护品牌。

　　4.造纸：成本及需求冲击下，纸企盈利分化，龙头持续扩产整合市场

　　回顾上半年，浆价上行是造纸行业上半年的主旋律，浆纸系受浆价上行影响，成本压 力较大，浆纸一体化的龙头企业盈利表现较为优异，废纸系：终端需求疲软，行业盈利处 于低谷。特种纸：生产壁垒高，销售渠道稳定性强，竞争格局优于大宗纸，行业盈利能力 稳定。展望下半年，预计 2022H2 木浆供求紧平衡，浆价短期维持高位，新产能投放后有 望缓解供给压力;大宗纸需求具备韧性，龙头持续扩产整合市场;特种纸赛道小而美，竞 争格局差异较大，部分赛道需求表现旺盛。

4.1 回顾：浆价上行、需求疲软，大宗纸盈利承压，特种纸盈 利能力稳定

　　浆价上行是造纸行业上半年的主旋律。2021 年 11 月以来木浆价格持续上涨，浆价已 创历史新高，截至 2022 年 9 月 8 日，外盘针叶浆银星/阔叶浆金鱼价格分别为 970/860 美元/吨，较 2021 年 11 月底部回升 36.6%/49.6%;内盘针叶浆银星/阔叶浆布阔价格分别 为 7380/6625 元/吨，较 2021 年 11 月底部上涨 49.3%/48.9%。

　　浆价持续上涨主要因海外木浆供应收缩，俄乌冲突加剧了短期供应链问题，使得浆价 持续高位。1)加拿大(加拿大占中国进口针叶浆比例约 27%、总木浆进口占比 12%)： 2021 年 11 月加拿大恶劣天气导致木浆运输和出港受阻，加拿大为中国进口针叶浆的重要 来源国，造成国内针叶浆供应下滑 5-6%，为浆价上涨的初始原因;加拿大运输和生产问题 至今仍未缓解，根据最新情况加拿大浆厂 7 月可能恢复生产，考虑船期，可能 8 月开始能 够正常供应到中国。2)芬兰(芬兰占中国进口针叶浆比例 19%、总木浆进口占比 8%)： 芬兰浆纸厂 UPM 自 2022 年 1 月 1 日开始罢工，4 月 22 日恢复生产，阶段性导致国内木 浆供应收缩接近 3%。3)俄罗斯(俄罗斯占中国进口针叶浆比例 12%、总木浆进口占比5%)：因俄乌冲突，欧洲停止对俄罗斯化工产品供应，导致俄罗斯因缺乏漂白化学品无法 正常生产针叶浆，俄罗斯预计 4 月对中国供应针叶浆减半、5 月暂停全部供应，俄罗斯为 中国重要针叶浆进口国，俄罗斯停产将导致国内针叶浆供应出现 10%左右的收缩。4)欧 洲区域(除俄罗斯)：因俄乌冲突，欧洲禁止进口俄罗斯木片，欧洲从俄罗斯进口阔叶木 片占比约 10%，导致欧洲约 10%左右的阔叶浆供应量收缩。

　　浆纸系成本压力较大，浆纸一体化的龙头企业盈利表现较为优异;废纸系需求疲软， 行业盈利处于低谷。 浆纸系：1)从行业整体层面来看，木浆上行对纸企盈利压缩较为明显，22H1 浆价持 续上行，1-2 月成品纸提价有所落地，但 3 月以来受上海等地疫情封控影响，终端需求疲 软，且文化纸进入销售淡季，需求端缺乏支撑，22Q1/Q2 浆纸系五家主要上市公司实现归 母净利润 12.85/16.65 亿 元 ， 分 别 同 比 下 滑 64.2%/45.8% ， 分 别 环 比 变 动 +1028.4%/+4.4%;2)从个股层面来看，产业链延伸，自产木浆产能丰富的企业盈利表 现相对优异，如太阳纸业拥有 105 万吨化学浆+80 万吨化学浆，充分受益浆价上行周期， 22Q1/Q2 分别实现归母净利润 6.75 亿元/9.84 亿元，分别同比下滑 39.1%/12.4%，分别 环比增加 258.0%/45.8%，22H1 归母净利润 16.59 亿元，同比下降仅 25.6%(5 家浆纸 公司合计下降 55.77%)，22H1 太阳纸业利润占 5 家公司超过一半。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

　　详见报告原文。

精选报告来源：【未来智库】

股士霄苒：

　　索菲亚(SZ002572)这么个长上影，而且今天量是出来了，各位看官，怎么个意思?

观心少年郎：

　　昨晚两个标，米奥会展(SZ300795) 索菲亚(SZ002572) 都没买到，也还好目前看不是坑人的，开盘要处理环球，就错过了买点。运气好而已，板块也不知道要冲高，都是运气。

快乐大比兜：

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养老吧：

　　索菲亚(SZ002572)19.16我又把20%的索菲亚接回来了!!!

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研精毕智：

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用户7007050187：

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冷眼旁观这大a：

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　　索菲亚(SZ002572)这波砸盘 牛逼

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　　索菲亚(SZ002572)稳如老狗

心海的投资修行之路：

　　止盈一半索菲亚(SZ002572) ，还有万科A(SZ000002) 牛逼，我卖飞了

望江西路炒家：

　　索菲亚(SZ002572)下周五之前能把上面缺口全部补上么