2022-11-25今日SZ000420股票最新净值和交易情况

心心相印o：

　　光威复材(SZ300699)中简科技(SZ300777)吉林化纤(SZ000420)

　　1. 高性能碳纤维龙头供应商，下游需求饱满成长迅速

1.1. 高端碳纤维核心供应商，实控人为行业领军人物

　　公司是国内高性能碳纤维及相关产品龙头供应商。中简科技成立于 2008 年 4 月 28 日，主要 为承担科技部“863 聚丙烯腈基碳纤维工程化”重点项目。2015 年 9 月，公司经股份制改 造变更为中简科技股份有限公司。自成立以来，公司始终坚持高性能碳纤维的研发、生产， 2011-2019 年，公司先后开发成功 ZT7、ZT8、ZT9 及 M40J 等多系列碳纤维产品，多项课 题被列入江苏省发改委战略新兴产业项目。2019 年 5 月 16 日，公司成功登陆深交所创业板， 并于 2020 年 11 月入选工信部第二批专精特新“小巨人”名单。

　　公司所生产碳纤维主要为高端、高性能型碳纤维产品。公司自成立以来始终围绕高性能碳纤 维产业化开展研发制备工作，目前具备高强型 ZT7 系列(高于 T700 级)、ZT8 系列(T800 级)、ZT9 系列(T1000/T1100 级)和高模型 ZM40J(M40J 级)石墨纤维工程产业化能力， 并陆续突破 T1100、M55J 和 M60J 高强高模碳纤维制备技术。其中，ZT7 系列碳纤维产品 打破了发达国家对宇航级碳纤维的技术装备封锁，各项技术指标达到国际同类型产品先进水 平，已被批量稳定应用于我国航空航天八大型号，公司已成为国内航空航天领域 ZT7 系列碳 纤维产品的批量稳定供应商。

　　公司实际控制人为杨永岗和温月芳，二者为一致行动关系。根据 2022 年半年报，杨永岗直 接持有公司 3.09%的股份，持有常州华泰投资管理有限公司 30.08%、常州市中简投资合伙 企业(有限合伙)63.34%的股份;温月芳直接持有公司 1.77%的股份，持有常州华泰投资 管理有限公司 30.08%、持有常州市中简投资合伙企业(有限合伙)30.91%的股份。

　　杨永岗、温月芳均为国内碳纤维行业领军人物，技术背景深厚。杨永岗先生曾任山西煤化所 研究员、博士生导师、炭材料重点实验室副主任、碳纤维制备技术国家工程实验室副主任等 职务，作为项目负责人曾数十次承担或完成国家“863 项目”、“973 项目”及中科院、国家 发改委和科技部等部委的科研项目，并于 2013 年 12 月入选中组部第二批“万人计划”(国 家科技创新领军人才)。温月芳女士曾在山西煤化所从事研究工作及学习，后在浙江大学化 学工程与生物工程学院担任教授职务，作为课题负责人或技术负责人曾承担了科技部、中科 院、国家发改委等部委的多项科研项目。杨永岗现任公司董事长，温月芳现任公司董事、总 经理及总工程师，技术背景深厚，主导公司多项核心专利技术。

1.2. 下游订单饱满，业绩快速增长

　　受益于下游航空航天领域需求快速增长及公司不断提质增效，公司营收和归母净利润呈增长 趋势。2017-2021 年公司营收自 1.69 亿元增长至 4.12 亿元，年均复合增速为 24.95%;归 母净利润从 1.10 亿元增长至 2.01 亿元，年均复合增速为 16.27%。其中，2021 年公司营业 收入 4.12 亿元，同比增速减缓至 5.72%，系主要客户对相关产品降价所致;归母净利润 2.01 亿元，同比下降 13.38%，主要系退税延后其他收益减少所致。2022H1 公司以生产保供和项 目建设为抓手，不断挖潜提效，降低因价格变化带来的影响，随着产能的进一步提升，上半 年公司实现营业收入 3.15 亿元，同比增长 56.63%，归母净利润 1.85 亿元，同比增长96.7%。

　　公司毛利率水平较高，盈利能力强。2017~2020 年公司毛利率分别为 77.73%、79.61%、 82.35%、83.89%，呈稳步增长趋势，主要系公司营业收入增加，产品规模效应显现;2021 年公司毛利率下滑至 77.08%，主要系公司与主要客户 A 经协商对产品价格下调所致。 2017~2020 年公司期间费用率虽有所波动，但净利率仍维持在较高水平，净利率分别为 65.30%、56.68%、58.26%及 59.65%。2021 年由于降价影响毛利率承压及增值税退税延后 影响其他收益，公司净利率下降至 48.88%。2022H1 随着千吨线稳定生产，期间费用率下降， 净利率回升至 58.61%。

　　细分产品中，高性能碳纤维是公司主要收入来源。公司产品可进一步细分为碳纤维及碳纤维 织物，其中碳纤维织物是碳纤维进一步加工后的另一应用形式。高性能碳纤维一直是公司主 营产品，2017~2021 年营收占比达 75%以上，碳纤维织物营收占比则随下游客户需求变化 在 10-25%区间波动。毛利率方面，2017 年碳纤维织物毛利率略低于碳纤维，主要系公司碳 纤维织物有部分外协，成本较高，2018 年开始公司碳纤维织物均为自行生产，成本进一步 降低，碳纤维织物与碳纤维毛利率基本相近，均维持在 70%以上的较高水平。

　　2.碳纤维需求高速增长，航空航天领域市场前景广阔

2.1. 碳纤维力学性能优异，下游应用领域广泛

　　碳纤维力学性能优异。碳纤维是含碳量在 90%以上的无机高分子特种纤维，由有机母体纤维 在 1000℃-3000℃的高温下及惰性气体氛围中分解、碳化而成。碳纤维力学性能优异，具备 高强度、高模量的特点。碳纤维兼具碳材料固有的强抗拉力及纤维的柔软、可加工性，由于 其石墨微晶结构沿纤维轴择优取向，因此沿纤维轴方向有很高的强度和模量，较小的密度也 赋予其出色的比强度和比模量，能够满足减重、耐变形的需求。

　　由于性能优异，碳纤维已广泛应用于国防军工以及民用工业多个领域。碳纤维按力学性能可 分为高强型、高强中模型、高模型、高强高模型四类。东丽公司在行业中具有龙头地位，常 将其产品编号作为行业标准，如 T300、T800、M40、M55J 等对应不同性能的碳纤维，将 其与我国标准与牌号体系进行对应。按丝束大小碳纤维可分为大丝束(每束碳纤维根数大于 48K)和小丝束(每束碳纤维根数小于 24K)两类。小丝束碳纤维性能及成本均较高，又被 称为宇航级碳纤维，主要应用于国防军工、高技术领域及部分体育休闲用品，如飞机、导弹、 火箭、卫星、钓鱼杆、高尔夫球杆及网球拍等。大丝束碳纤维性能及成本均较低，被称为工 业级碳纤维，主要应用于多种民用工业领域，如风电、轨道交通、机电、土木建筑和能源等。

2.2. 碳纤维需求快速提升，聚焦航空航天高端产业

　　我国碳纤维需求增速超全球，各应用领域市场空间广阔。碳纤维市场增长迅猛，据赛奥碳纤 维，全球来看，2021年全球碳纤维需求总量为11.8万吨，较2020年10.69万吨，增长10.4%， 到 2025 年全球碳纤维消费量有望达到 20 万吨，5 年复合增速为 14.1%，到 2030 年全球碳 纤维消费量预计为 40 万吨，2025-2030 年复合增速约为 14.9%。我国来看，2021 年我国碳 纤维总需求量为 6.24 万吨，较 2020 年的 4.89 万吨，同比增长 27.7%，且预计在 2025 年我 国碳纤维总需求有望达到 15.9 万吨，对应 5 年复合增速为 26.3%。我国碳纤维需求增速超 全球增速，随着技术进步，各应用领域市场空间广阔。

　　从应用端来看，航空航天等高端应用领域与全球仍有差距但发展潜力巨大。2021 年全球碳 纤维应用领域集中于风电叶片、体育休闲、航空航天等领域，应用量占比分别为 28%、15.7% 和 14%。2021 年我国碳纤维应用领域则主要集中于风电叶片、体育休闲及碳碳复材，占比 分别为 36.1%、28.1 及 11.2%。我国碳纤维应用以民用工业领域为主，而在高端应用如航空 航天领域，我国应用占比仅为 3.2%，与全球 14%的占比差距较大。随着技术的不断进步及 国产大飞机项目顺利落地，我国高性能碳纤维应用潜力巨大。

2.2.1. 军机迭代民机需求爬坡，航空领域碳纤维市场空间广阔

　　由于性能优异，碳纤维复合材料已发展成为目前最重要的航空结构材料。与其他航空航天金 属合金相比，碳纤维复合材料有比强度/模量更高，重量更轻，耐腐蚀性和抗疲劳寿命性更好 及有效载荷更大等优点，在过去 40 年中被广泛应用于航空领域。碳纤维复合材料起初主要 应用于飞机的非承力部件如飞机雷达罩、舱门、整流罩等，后来逐渐过渡到飞机尾翼的垂直 尾翼、水平尾翼及方向舵等一些非主要承力部件，例如法国幻影 2000 战斗机尾翼的设计就 采用了复合材料。随着制备工艺及结构设计水平的进步,碳纤维复合材料开始应用于飞机的主 要承力部件。目前碳纤维复合材料已发展成为最重要的航空结构材料，其用量成为衡量航空 飞行器先进性的重要指标之一。

　　我国三代机及四代机换装需求紧迫，新机型有望加速放量。根据 WorldAirForce2022 数据， 2021 年我国歼-7、歼-8 为主的二代战机数量 561 架，占比 46.75%;以歼-10、歼-11/16、 及歼-15 为主的三代战机数量 620 架，占比 51.67%;而新型四代机战机歼-20 仅有 19 架， 占比 1.58%。横向比较来看，美军当前已全部切换至三代(F-15、F-16、F/A-18)及以上战 机，其中三代机占比 82.62%，四代机占比 17.38%。由此可见，我国存量战机中二代机占比 仍处高位，换装需求较为紧迫，“十九大”报告中明确指出，到本世纪中叶把人民军队全面 建成世界一流军队，根据 WorldAirForce2022，2021 年我军二、三、四代战斗机合计 1200 架，仅为美军的 55.76%，我们认为，我军新型号战机有望迎来加速放量阶段。

　　新机型复材占比不断增加，有望带动碳纤维需求量进一步提升。伴随新一代战机对隐身及减 重要求进一步增加，复合材料用量占比不断增加，根据《航空复合材料技术》，1969 年时， 美军 F-14A 战机碳纤维复材用量仅有 1%，到当前美军主战战机 F-22 与 F-35 碳纤维复合材 料用量已经达到24%与36%，以隐身特性见长的B-2隐形轰炸机复材用量更是超过了50%， 可见国外战机中复材用量占比呈增长趋势。根据产业信息网及智研咨询，我国二代战机中， 歼-7 复材占比 3%;三代机中，歼-10 复材占比 6%，歼-11 复材占比约为 10%;四代机中， 歼-20 复材占比 20%。虽我军新机型中复材用量已逐步增加，但与美军横向比较看，仍有较 大提升空间。从下游主机厂看，以 J-20、Z-20、Y-20 等为代表的新机型逐步量产，其复合 材料占比较原有机型均有较大程度的提高，势必带动碳纤维需求量的进一步提升。

　　军机方面，受益于新机型加速放量及复材占比提升，碳纤维需求进一步增加，假设：1)数量方面，美国三代机保有量不变，四代机每年增加数量与 2021 年保持一致(85 架); 考虑到当前我国与美国军机数量及代次差距以及自身的代际更新需求，假定五年后我国三代 机及四代机数量分别为美国的 45%及 40%; 2)碳纤维复合材料中碳纤维占比为 60%。 基于以上假设，预计未来五年我国战斗机碳纤维需求量合计为 441 吨。

　　国产民机的发展有望为我国航空复材市场带来重大发展机遇。一方面，C919、CR929 等型 号重量更大、复材用量占比更多，根据中国商飞官网，C919 已于 9 月完成全部适航审定工 作，预计将于 2022 年底交付首架飞机，国产民机领域复材需求或将大幅提升;另一方面， 国产民机的发展，也将为产业链带来国产化的历史机遇，国产复合材料将借此进入民用航空 领域。根据中国商飞规划，C919 采取分步走策略，安全稳妥的提高复合材料使用比例，碳 纤维复合材料从 10%-15%到 23%-25%，与俄合作 CR929 预计复材占比将达到 50%。

　　C919 用复合材料实现了此领域国产材料零的突破，未来批产后国产替代空间充足。C919 大 型客机在雷达罩、机翼前后缘、活动翼面、翼梢小翼、翼身整流罩、后机身、尾翼等主承力 和次承力结构上使用了复合材料，根据中国商飞，当前 C919 机身复材结构占全机身总重的 比例达到 11.5%，这是我国民用航空制造领域第一次在主承力结构、高温区、增压区使用复 合材料，并且实现了 T800 级高强碳纤维增韧复合材料的应用。横向对比看，当前国际最新 客机如波音 787 和空客 A350 的复材用量占比皆已达到 50%(根据中国知网)，民机复材用 量提升空间仍较为充足。

　　民机方面，C919 首架交付在即，复合材料民用航空市场发展空间广阔，根据中国商飞数据 C919 订单数量 815 架进行测算，预计 C919 碳纤维需求量合计为 2670 吨，单机价值量达 165 万元。

2.2.2. 高模碳纤维优势领域，航天应用市场潜力大

　　凭借优异的性能，碳纤维复合材料目前在导弹、火箭、卫星等领域均得到广泛应用。高模碳 纤维由于具备轻质、高强、高模、高导热、高导电、尺寸稳定性好、耐疲劳性能好、抗振性 好、耐受环境交变能力突出、环境适应性强等优势，作为增强体被广泛应用于临近空间及外 层空间用的结构和功能复合材料中。

　　1)在导弹方面，碳纤维的大量使用可减轻导弹质量，增加导弹射程，提高落点精度，常用 于导弹壳体、发射筒等结构中。美国的 PAC-3 发动机壳体使用 IM-7 碳纤维、战斗部壳体使 用 T300 碳纤维;俄罗斯圆锤潜艇发射导弹、白杨-M 型导弹的发动机喷管及大面积防热层均 使用粘胶基碳纤维增强的酚醛复合材料;我国陆基洲际导弹东风-31 弹头使用了碳纤维增强 复合材料，潜射洲际弹道导弹巨浪-II 的发动机喷管采用的是碳-碳复合材料。

　　2)在火箭上，碳纤维复合材料的使用可以使运载火箭在保证强度、刚度的前提下进一步降 低自身结构重量，提高有效载荷。美国大力神-4 火箭的整流罩、级间段舱体、锥形尾舱承载 结构、级间段蒙皮和锥形尾舱壳体均采用的是 IM7/8552 碳纤维复合材料;英国 OrbexPrime 采用了碳纤维增强铝基复合材料，每枚火箭的重量仅为相同尺寸火箭的 70%，并且能在 60s 内从 0 加速到 1330km/h;我国长征-11 运载火箭全整流罩采用碳纤维增强复合材料，在降低 装配难度的同时，还进一步提高了火箭的运载能力。

　　3)在卫星上，若使用碳纤维复合材料取代铝材料，卫星质量可减少约 30%，从而进一步节 约发射所耗燃料以及运行所需费用。我国“风云二号气象卫星”和“神州”系列飞船均采用 碳纤维复合材料作为主承力构件，很大程度减少了卫星自身结构质量，有利于节约发射成本。

　　凭借高模量、高强度、抗疲劳性良好等特性，碳纤维复合材料在我国航天领域的应用正在不 断扩大。尽管目前与发达国家相比仍具有一定差距，但随着相关制造及设计技术的不断改进， 碳纤维复合材料在航天领域的应用有望得到进一步拓展。此外，在“十四五”期间积极备战 的大背景下，伴随着战略储备需求及实战化演练消耗的增加，航天领域碳纤维需求或将持续 提升。

　　3. 技术优势显著，产能扩张助力未来成长

3.1. 技术积淀深厚，客户黏性高

　　公司重视研发，技术积淀深厚。在人才方面，2021 年公司研发团队共 38 人，占员工总数比 例为 14.45%，其中核心成员均来自山西煤化所，先后承担和圆满完成了多项国家重大课题 研发任务，曾获得“航空高性能碳纤维创新团队”和“江苏省双创团队”称号。在研发投入 方面，2017-2021 年公司研发费用从 0.17 亿元增长至 0.44 亿元，年均复合增速 26.84%。 截止 2019 年 4 月 30 日，公司共拥有 10 项发明专利、21 项实用新型专利，正在向国家知识 产权局提交 10 项专利申请，在设计、工艺、控制综合等环节积累深厚，为公司后续发展提 供有力技术保障。

　　坚持自主研发，产品性能优越稳定性佳。依靠自身强大的技术研发实力，公司已成功研制出 性能稳定的高品质碳纤维，产品质量、性能已达到国外同类产品先进水平。根据公司招股说 明书，ZT7 系列碳纤维力学性能介于日本东丽 T700 级与美国 IM7 之间，拉伸模量高于东丽 T700 级碳纤维，综合性能优于日本东丽 T700S 级碳纤维，具备替代进口满足国内中高端市 场需求的能力。此外，ZT7 系列碳纤维具有优异的 CV 值。CV 值是衡量碳纤维质量稳定性 的关键指标，据招股说明书，ZT7 系列碳纤维质量稳定性优于国内能够进口的 T700S 级碳 纤维，也优于同期研制的其他同类型国产碳纤维。目前，公司生产的 ZT7 系列碳纤维已在航 空航天八大型号定型应用，为在其他型号推广应用奠定了良好基础。

　　下游客户多为军工企业，客户黏性高。公司生产的碳纤维及碳纤维织物主要客户为国内大型 航空航天企业集团，产品最终用户为军方。以公司主要产品高强型 ZT7 系列为例，该产品目 前稳定应用于航空航天主要型号产品，公司已成为国内大型航空航天企业集团的批量稳定供应商。航空航天型号产品的研制均需经过立项、方案论证、工程研制、定型等阶段，从研制 到实现销售的周期漫长，只有通过设计定型批准的产品才可实现批量销售，且一旦型号确定， 所用原材料不会轻易更改。行业准入壁垒高，客户黏性高，公司高性能碳纤维产品在航空航 天领域的竞争优势明显。

3.2. 积极扩产优化产品结构，推动未来业绩增长

　　积极募投项目，产能扩张助力业绩持续增长。公司原仅有一条 150 吨/年(12K)或 50 吨/ 年(3K)高性能碳纤维生产线，由于公司产品重点应用领域航空航天需求急迫，公司销售订 单快速增长，生产能力趋于饱和。2019 年 5 月，公司通过 IPO 募资 2.42 亿元，在现有碳纤 维生产线的基础上，对公司一条原丝纺丝线进行扩建，同时新建一条产能 1000 吨/年(12K) 的 T700 级碳纤维产线，2021 年 9 月该产线已完成等同性验证。2021 年 10 月，公司发布定 向增发预案，拟募集不超过 20 亿元，用于建设两条合计年产 1500 吨氧化碳化生产线，形成 年产 1500 吨高性能碳纤维及织物产品产能。据公司 2022 年半年报，此项目土建工程施工 完成 90%，设备订货合同签订率达 70%，公司有望在 2022 年底完成一条氧化碳化线、一条 原丝线的总装，为 2023Q1 转入调试及小批试运行阶段提供先决条件。随着募投项目建成及 产能逐步释放，公司的供货能力将进一步增强，有望助力业绩不断增长。

　　优化产品结构，夯实航空航天领域竞争优势。IPO 募投项目的产品为 ZT7H-3K 型号的高强 度碳纤维，下游主要运用于航空领域。目前，该项目已经通过主要客户 A 的等同性验证，投 产后将主要用于保障客户 A 某型号产品的生产需求。定增项目产品则更加多样，以 12K、24K 产品为主，同时，高强中模型(ZT9)、高模型(M40J、M40X、M55J)等产品已研发成功 并完成性能测试，通过本次定增可对该部分产品进行产业化。定增项目产品应用场景也更为 丰富，其中 12K 碳纤维适用于航空航天飞行器的壳体与大型结构件的制造，ZT9、M40J 及 M40X 能够满足新一代航天和航空装备对高强度、高刚度、低结构重量系数应用场景的需求， M55J 则可以应用于对材料刚度要求极高的航天领域。随着公司不断丰富产品结构，持续拓 展下游应用场景，公司在航空航天领域的竞争优势有望得到进一步强化。

　　大额订单落地，未来业绩增长确定性强。公司上市以来先后签订三份大额合同，其中 2020 年 5 月签订的 2.65 亿元订单已完成;2021 年 7 月签订的 6.36 亿元订单完成 3.56 亿元，剩 余 2.81 亿元将在 2022 年交付;2022 年 3 月新签订 21.69 亿元订单，将于 2022-2023 年交付。2022 年订单的合同金额是 2021 年订单的 3.4 倍，是 2021 年营业收入的 5.26 倍。大额 订单的落地，消除了产品进一步降价的不利因素，同时随着公司募投项目有序建成投产，公 司可实现以量补价，业绩增长确定性高。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

心心相印o：

　　中材科技(SZ002080)吉林化纤(SZ000420)光威复材(SZ300699)

　　1、公司：做强叶片、做优玻纤、做大锂膜，实现多领域领先地位

　　2001 年公司成立，主要从事特种纤维复合材料及其制品的制造与销售; 2006 年，公司于深圳证券交易所上市;2007 年，公司设立中材叶片，进 军风电叶片领域;2011 年，公司布局锂电池隔膜领域;2016 年，公司设 立子公司中材锂膜，收购泰山玻纤 100%股份，形成以中材叶片为代表的 复合材料制品业、以泰山玻纤为代表的玻璃纤维及制品业两大支柱型产业; 2019 年公司并购湖南中锂 60%股权，锂电池隔膜规模提升至行业前列。 2022 年公司购买中材锂膜 10.32%股权，交易完成后，公司持有中材锂膜 股权比例从 59.43%增至 69.75%。

　　公司围绕新能源、新材料、节能减排等战略性新兴产业方向，聚焦特种纤 维、复合材料、新能源材料三大赛道，以“做强叶片、做优玻纤、做大锂膜” 的产业发展思路，集中优势资源大力发展风电叶片、玻璃纤维及制品、锂 电池隔膜三大主导产业，同时从事高压复合气瓶、膜材料及其他复合材料 制品的研发、制造及销售。

　　玻纤及制品、叶片为公司两大主营业务，1H22 营收占比分别为 42%、23%。隔膜业务快速发展，1H22 营收占比提升至 7.24%，相较 2019 年提 高 4.77PCT。

　　2、叶片：叶片龙头，行业盈利将临拐点

2.1 能源转型推动需求增长，风电装机由周期步入成长

　　光伏风电行业近年快速发展，占全球发电量比例稳步提升，2021 年光伏、 风电占全球发电量的比例仅为 3.6%、6.5%，同比分别增加 0.4PCT、 0.6PCT。

　　2010、2015、2020 年为国内风电三次抢装。随着 2021 年陆风进入平价时 代，叠加大型化下产业链协同降本，风电装机正式由周期性走向成长性， 开启“十四五”长周期景气。据我们不完全统计，2021 年共招标 54GW， 2022 年 1-9 月共招标 75GW。考虑下游业主下半年招标一般低于上半年， 我们预计 2022 年风电招标规模将达 80-100GW。由于上一年招标规模可 预示着下一年装机水平，我们预计今年、明年国内风电装机为 55-60、80- 90GW。据我们统计，各省“十四五”期间风电总装机规划达 290GW。根 据现有招标水平以及“十四五”风电规划，在中性预期下，我们预计 2022-2025 年国内风电装机分别为 50/80/88/100GW，2023-2025 年装机 增速分别为 60%/10%/14%。

2.2 独立叶片企业与主机厂深度绑定

　　风电叶片是一个复合材料制成的薄壳结构，一般由外壳、腹板和主梁三部 分组成，复合材料在整个风电叶片中的重量一般占到 90%以上。以电气风 电 2020 年双馈风机采购成本为例，叶片占风机价值量占比约为 18.6%。

　　叶片制造商主要分为独立风力叶片制造商和配套风力叶片制造的整机厂商 两种。在风电行业发展初期，整机厂配套叶片产能为主流模式。据 GWEC 统计，自从 2006 年以来，考虑风电行业景气周期变化+降低供应链复杂度 等因素，整机厂配套叶片制造的占比逐渐下降。截至 2020 年，全球共有 15 家风机厂配套叶片产能，占总叶片产能比约达 30%。

　　从历史经验上看，整机厂多在行业景气上行阶段，开始自建叶片产能， 例如远景在 2020 年国内陆风抢装年布局叶片产能;而在景气下行阶段， 关停叶片产能，例如 ENCORE 在 2018 年德国风电市场衰退后，调整了其 垂直供应链策略，预计未来整机厂将更多采取“自产+外包”相结合的形式。 整机厂自建叶片的优点主要有：1)在行业高景气阶段，保障其叶片产能; 2)垂直一体化下可降低其成本;3)建厂可帮助整机企业拿到风资源。而 整机厂外包叶片的优点主要有：1)应对行业风险更灵活;2)缩短新型产 品推出上市时间。叠加目前风电产业链已成熟，我们预计未来整机厂将更 多采取“自产+外包”相结合的形式，长期看，整机厂自产叶片产能占比预计 会呈下降趋势。

　　由于叶片具有定制化属性，独立叶片企业通常与主机厂有较深度绑定。国 内产能排名前三的独立叶片企业的前三大客户营收占比均达到较高水平。 据各家公司最新公告披露，2021 年中材科技前三大客户占比达 90%; 2019 年时代新材前三大客户占比达 63%;1H21，艾朗科技前三大客户占 比达 92%。

2.3 公司为叶片龙头，盈利能力领先

　　公司与时代新材是国内风机叶片的主要供应商，公司市占率持续保持行业 领先，龙头地位稳固。据我们测算，2016-2020 年国内 CR2 市占率维持在 40%-45%。2020 年受行业抢装影响，风机吊装规模的大幅上涨带动叶片 市场规模快速扩张。据 CWEA 统计，2021/2020 年风电新增吊装分别为 56/54GW，较 2019 年的 27GW 有明显提升。叠加 2021 年原材料价格大 幅上涨，叶片厂放弃部分盈利较低订单，2021 年 CR2 阶段性下滑，为 35%。我们预计未来随着风电进入平价时代，叠加叶片大型化，行业头部 厂商集中度将回升。

　　受益于行业需求增长，叶片厂商近五年营收快速增长。中材科技、时代新 材 2017-2021 年叶片营收年复合增速达 24%、26%。2020 年是风电行业 的抢装年，行业毛利率处于阶段性高位;2021、1H22 年由于原材料价格 高增、大型化下风机招标水平骤降，行业毛利率出现较大回落。公司布局 上游玻纤，毛利率领先行业平均。预计随原材料价格持稳下跌、风机招标 价格企稳，行业盈利能力将出现拐点。我们预计未来叶片行业稳态毛利率 为 15%+。

　　公司目前具备年产 12GW 以上风电叶片生产能力，拥有江苏阜宁、河北邯 郸、江西萍乡、甘肃酒泉、内蒙古锡林浩特、吉林白城、内蒙古兴安盟等 7 个生产基地，并开始布局海外市场。 2021 年底，公司计划于巴西投资建 设年产 260 套风电叶片制造基地。

　　3、玻纤：高景气下游需求支撑玻纤价格，公司盈利能力保持领先

3.1 考虑下游需求高景气，玻纤价格有支撑

　　2021 年中国巨石、中材科技(泰山玻纤)、国际复材合计产能约占全国玻 纤行业总产能的 61%，国内玻纤行业集中度高。

　　近年来，受益于下游风力发电、轨道交通、汽车轻量化、电子通信等行业 的稳定增长，对高性能玻纤及其制品的需求快速增长。2012 年至 2021 年， 国内玻纤产量由 288 万吨增加至 624 万吨，年复合增速达 8.97%。

　　据中国玻璃纤维工业协会统计，2020 年我国玻璃纤维下游需求主要是以建 筑材料、电子电器材料和交通运输领域主，占比分别为 34%、21%、16%。

　　1)风电：玻纤主要应用于风电叶片和机舱罩环节。据明阳招股说明书披露， 1H18 年单 GW 风机玻纤用量约为 1 万吨。据我们预计，2022-2025 年国 内风电行业新增装机为 50/80/88/100GW。风电长周期景气拉动玻纤需求; 2)新能源车轻量化：玻纤在新能源车上的应用可起到减重降本作用。据 《节能与新能源汽车技术路线图》指出，预计 2025 年新能源汽车改性塑 料用量将从 2019 年的 163 千克/台提升至 247 千克/台。据前瞻产业研究 院统计，复合材料(主要为玻纤)占改性塑料用量的 11.5%。据我们预计， 2022-2025 年国内新能源车产量为 650/950/1150/1400 万台。新能源车需 求高景气拉动玻纤需求。考虑下游风电+电动车需求均处于高景气，玻纤价 格有支撑。

3.2 公司盈利能力领先，产能稳步扩张

　　1H22 公司毛利率为 37.89%，同比下降 5.91PCT，毛利率下降主要原因为 原材料价格上涨。但公司通过优化产品结构，抓住海外市场恢复机遇，出 口销量同比增长 15%，使得单吨净利润同比提升 12%，公司玻纤业务的盈 利保持行业领先。

　　公司产品涉及下游行业众多，主要应用于交通运输、风电、建筑、电子电 器、工业管罐等行业。其中风电应用占比逐年提升，由 2019 年的 10%提 升至 2020 年的 27%。

　　公司 2021 年年底玻纤产能为 120 万吨，2017-2021 年产能年复合增速达 11%，产能稳步扩张。2022 年 7 月，公司计划于山西太原建设年产 30 万 吨玻纤项目，项目建设期在 26 个月。

　　4、隔膜：公司产能快速扩张，盈利加速改善

4.1 隔膜为锂电池关键材料，预计未来行业集中度提升

　　作为锂电池生产的关键材料，在电解反应时，隔膜将正负两极分开，防止 在电解池中直接反应损失能量。隔膜的作用是隔离正负极、防止短路、吸 收电解液、导通锂离子，并阻隔电子，性能优异的隔膜对提高电池的综合 性能具有重要的作用。

　　中国隔膜行业产能集中度较高，国内厂商以恩捷股份、星源材质、中材科 技等企业为主，2021 年行业 CR3 达 63.1%。作为典型的重资产行业，隔 膜规模效应明显，行业壁垒高。近年来传统隔膜企业开启大规模扩产模式， 同时加大对国际市场的开拓力度。随着市场竞争加剧和头部企业规模技术 提升，预计未来行业集中度将进一步提高。

4.2 技术进步+客户结构改善促公司盈利提升

　　2017-1H22 年，公司单平净利润从-3.99 元提升到 0.27 元，尤其是 2022 年单平净利润显著提升。其主要原因是技术进步带来锂膜成本与产品结构 的改善。公司通过技改提高生产线车速，锂膜 A 品率稳步提升，单位成本 下降 20%以上，同时通过新产品新技术开发推进专利布局，不断提升高附 加值产品占比，盈利能力大幅提升。

　　公司已为多家国内电池企业批量供货，并与部分知名电池厂商签订长期合 作协议，同时积极开发国际客户，客户结构持续改善。2021 年公司隔膜涂 覆产品供应韩国电池客户 SK，该年海外客户收入占比达 18.14%。目前公 司已与国内头部电池企业确定战略合作关系，宁德时代作为公司隔膜产业 第一大客户，销售占比达 60%+。

　　2018-1H22 公司隔膜产能的年复合增速达 52.56%，产能快速释放。截至 2022 年上半年，公司已具备年产 13 亿平米以上基膜的生产能力，在山东 滕州、湖南常德、湖南宁乡以及内蒙呼和浩特布局了四个生产基地。目前 公司正加紧推进内蒙项目、滕州三期项目、南京项目等新产能建设，已披 露拟建规模为 30 亿平米。

　　5、盈利预测

　　叶片：1)销量：预计 2022-2024 年国内风电新增装机达 50/80/88GW， 预计公司 2022-2024 年叶片销量随下游装机增长而增长;2)毛利率：我 们预计 2022-2024 年公司叶片业务毛利率分别为 12%/15%/16%。2022 年 毛利率低于 2021 年主要是由于大宗商品价格上涨以及陆风机组价格持续 下跌带来的产品售价下跌。预计后续毛利率持稳上升主要是由于陆风机组 招标价格企稳以及大宗商品价格持稳下降。

　　玻纤：1)产能：我们预计 2022-2024 年公司玻纤业务产能分别为 126/140/160 万吨;2)毛利率：我们预计 2022-2024 年公司玻纤业务毛利 率分别为 36%/37%/38%。2022 年毛利率低于 2021 年主要是由于 3Q22 玻纤价格出现下跌，我们预计随下游需求高景气，玻纤价格有望企稳回升， 因此毛利率有望提升。

　　隔膜：1)产能：我们预计 2022-2024 年公司隔膜业务产能分别为 16/30/50 亿平;2)毛利率：我们预计 2022-2023 年公司隔膜业务毛利率 分别为 33%/39%/41%。隔膜毛利率快速提升一方面受益于公司技术进步， 另一方面受益于公司客户结构持续优化。

　　期间费用率：受益于规模效应，我们预计公司 2022-2024 年销售费用率、 管理费用率、研发费用率相较 2021 年稳步下降，其中销售费用率分别为 1.2%/1.0%/1.0%，管理费用率分别为 4.2%/4.0%/4.0%。研发费用率分别 为 4.5%/4.4%/4.4%。

　　我们预计公司 2022-2024 年分别实现净利润 36.0、42.2、50.7 亿元，对 应 EPS 2.15 元、2.51 元、3.02 元，2022-2024 年年复合增速达 19%。公 司当前股价对应三年 PE 分别为 10、8、7 倍。

　　由于公司叶片、玻纤业务分别披露净利润、毛利率水平，我们假设保持期 间费用率持稳下降，预计 2023 年公司叶片、玻纤净利润分别为 5.5 亿、 31 亿元。假设隔膜业务单平净利快速提升，2023 年达 0.35 元/平方米，因 此预计净利润为 6.7 亿元，考虑隔膜业务持股比例为 69.75%，归母净利润 为 4.6 亿元。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

朱邦凌：

　　本文讨论两个问题：一是吉林碳谷年底实现原丝产能16万吨，还是柔性化产能8万吨?二是吉林碳谷三季报业绩如何?

　　一、年底实现原丝产能16万吨，还是柔性化产能8万吨?

　　近日，吉林日报发布文章《吉林化纤前八月产销两旺》：今年以来，吉林化纤发挥百亿级龙头企业作用，持续抓安全、稳生产、防疫情、促经营，加速建设世界一流企业。前8个月实现产值111亿元，实现销售收入141.2亿元，同比分别增长35%以上。

　　近年来，吉林化纤坚持存量优化升级、增量调整结构，坚持质量变革、效率变革和动力变革，通过人造丝优质化、腈纶差别化、竹纤维产业链一体化升级，企业竞争力不断增强，人造丝、腈纶、竹纤维市场占有率实现了行业全球第一。

　　在今年前8个月实现产销两旺的同时，吉林化纤大项目建设进程迅猛——首条35K风电专用大丝束碳化线、首条35K预浸料专用大丝束碳化线、首条35K高压气瓶缠绕专用大丝束碳化线、首条50K高产能高性能大丝束碳化线以及完全自主制造国产化的15万吨原丝两条万吨级生产线先后一次开车成功。另外，吉林化纤年产6万吨碳纤维、年产15万吨差别化腈纶项目也分别于7月和9月启动。

　　据了解，近年来，吉林化纤共计开工建设碳纤维产业链项目12个，其中原丝项目3个、碳丝项目8个、复材项目1个，总投资171.4亿元。一个个项目陆续开工建设，一条条自主创新、柔性定制的生产线陆续投产，将进一步巩固吉林化纤在新材料产业及纺织工业领域的优势地位，对加快推动化纤产业转型升级，促进碳纤维产品迭代升级和腈纶差别化纤制品应用相关行业发展意义重大。

　　下一步，吉林化纤将笃行不怠、踔力奋发，加快推进15万吨差别化腈纶项目、40万吨碳纤维全产业链项目建设速度，力争到11月10日该腈纶项目实现一期厂房暖封闭，2023年5月份陆续开车投产;并到年末实现碳纤维原丝产能16万吨、碳丝产能4.9万吨、复材产能1.5万吨，为全省经济增长作出新贡献。

　　其中最后一句“到年末实现碳纤维原丝产能16万吨”，这说的应该是吉林碳谷。吉林碳谷9月14日披露投资者关系活动记录表显示，公司15万吨项目中2条原丝生产线已经在3季度投产，单线产能达1万吨/年以上。2022年10月份预计陆续再投产两条原丝生产线，公司会对下游市场进行充分调研，积极稳健推进项目扩建，预计今年年底公司柔性化产能达到8万吨以上，力争实现柔性化产能10万吨。公司结合市场需求，持续推进15万吨碳纤维原丝项目，力争2023年底、2024年初建成投产。

　　那么，吉林碳谷年底到底实现原丝产能16万吨，还是柔性化产能8万吨以上?两者的说法有很大出入。我认为应该是统计口径的问题。后者说的是柔性化产能。柔性化产能的统计口径比较低。比方说，吉林碳谷原来说的2021年底原丝产能达到6万吨，但在别的场合又说柔性化产能4.5万吨。

　　那么，为什么这个说法出入这么大?在今年5月的机构调研中吉林碳谷表示：“目前，公司在建的原丝生产线全部为50K大丝束原丝生产线，可以柔性化生产，而公司产品包括1K~50K系列产品，生产过程中大丝束生产线在生产小丝束原丝时产量会明显下降(但小丝束毛利率明显高于大丝束)。因此，公司按照市场需求稳步推进15万~20万吨扩张规划，是不会造成产能过剩的”。

　　二、吉林碳谷三季度业绩预测

　　那么，公司碳纤维原丝价格如何?在机构调研中，有机构提问：结合今年碳纤维市场，请问公司是否会对碳纤维原丝价格进行调整。 回答：关于碳纤维原丝价格，目前公司维持原有销售定价，至于四季度，公 司目前没有计划对原丝价格进行调整。

　　吉林碳谷在今年半年报中表示，价格方面，今年上半年碳纤维均价为224.5元/千克，同比上涨30.4%，碳纤维原丝价格随之上涨，公司相关产品售价提升。

预计三季度公司产销量基本持平，新投产的 15 万吨碳纤维原丝项目的两条生产线经过调适，主要贡献会在四季度体现出来。

　　在9月13日的机构调研中，有机构提问：从公司2022年半年度报告中看出，公司二季度原丝销售额相比一季度有所降低，二季度销售额受到了影响吗?公司回答：二季度销售额受到疫情的一定影响。目前新冠疫情还在反反复复的发生，但对于公司影响有限。

估计吉林碳谷第三季度业绩与前两季度基本持平。

　　从这里可以一窥吉林碳谷三季度业绩，2021年第三季度吉林碳谷扣非净利润为6780.78万，前三季度扣非净利润共1.71亿。今年上半年吉林碳谷扣非净利润为3.44亿，第一季度、第二季度分别为1.76亿、1.68亿。按照上面吉林碳谷调研中的表述，今年第三季度大约与前两季度差不多，那么就是在1.7亿左右，前三季度业绩大概在5亿左右。

　　日前吉林碳谷发布定增方案，拟发行不超过3000万股，拟募集资金不超过17亿元。有机构推算公司股票发行价格为 57 元/股左右，高出现在市场价格，认为这说明公司对自身价值还是比较有自信的，当被询问是否可以这样推算时，公司明确认同可以这样推算，同时表示，一方面从公司业绩来看，近几年公司业绩呈快速增长趋势;另一方面，对比碳纤维行业可比上市公司市盈率，吉林碳谷处于较低水平。

　　“十四五”期间，吉林市将着力打造中国碳纤维高新技术产业化基地。根据规划，到2025年，吉林市原丝产能预计达到31万吨、碳丝产能达到10万吨，碳纤维复材及制品产能达到5万吨，碳纤维产业规模达到500亿元。

　　与吉林碳谷相关的一条消息：13日，中国石化发布消息，我国首个万吨级48K大丝束碳纤维工程第一套国产线在中国石化上海石化碳纤维产业基地生产出合格产品，产品性能媲美国外同级别产品，质量达到国际先进水平。这标志我国大丝束碳纤维从关键技术突破、工业试生产、产业化，成功走向规模化生产。

达到2.4万吨/年原丝、1.2万吨/年大丝束碳纤维产能

　　上海石化碳纤维产业基地计划于2024年全部建成投产，届时共。数据显示，2021年我国家碳纤维市场总需求量大概在6万吨，国产的供应量接近3万吨，但一些关键的品种、高端产品如大丝束碳纤维主要是以进口为主。吉林碳谷(BJ836077)@今日话题

心心相印o：

　　中材科技(SZ002080)吉林化纤(SZ000420)光威复材(SZ300699)

　　中材科技：三大业务将共振向上

　　中材科技为央企新材料平台，核心业务为玻纤纱、风电叶片和锂电隔膜。公司主营玻纤 纱、风电叶片、锂电池隔膜、高压气瓶等复合材料，2021 年玻纤纱、风电叶片收入占比 分别为 41%、32%。产研合一、激励到位、厚积薄发是公司一贯的风格，从风电到玻纤， 再到锂膜，公司不断证明其管理能力：一是风电叶片，2007 年进入市场，2011 年成为 行业第一，当前国内市占率第一;二是玻纤纱，2016 年全资收购泰山玻纤，随后盈利能 力逐步接近中国巨石，当前全球市占率约 12%，国内市占率约 18%;三是锂膜，2016 年正式布局，2019 年成为湿法行业第二，2022 年实现良率的突破。

　　三大业务将共振向上。公司产业发展的路径是以新能源为核心，顺应国家方向和把握政 策机会。除了玻璃纤维、风电叶片、锂电隔膜，当前还在布局氢能、军工复合材料等业 务。三大业务均具有中长期成长性，且公司均处于行业第一梯队，有望充分受益行业增 长红利。近几年公司主营业务均实现较快增长，但由于各个品类的景气度存在差异，三 大业务并不是在所有年份都共振向上。当前时点，玻璃纤维和风电叶片均在历史底部， 隔膜进入规模放量和盈利提升通道，我们判断 2023 年公司三大业务有望共振向上。

　　玻纤筑底，关注库存拐点

　　玻纤行业：粗纱和电子布价格快速跌至历史低位。过去三个月粗纱价格加速下行，电子 布价格再次下行，其原因在供给和需求，一是 5-6 月供给集中投放，包括巨石成都 15 万 吨、重庆三磊 12 万吨、重庆国际 15 万吨、巨石电子纱 10 万吨，二是需求边际走弱， 国内主要是 8 月限电导致需求节奏恢复弱势，国外主要是加息和上游大幅涨价导致需求 走弱。截至 9 月底，玻纤生产商库存绝对值约 70 万吨，环比提升 5%。海关数据显示 1-8 月粗纱和短切出口需求同比增长 28%、99%，8 月二者增速回落至-32%、-17%。

　　中建材玻纤业务的盈利能力持续领先。我们在《玻纤专题：成长、周期与创新的嵌套》 中提出技术周期，预判了泰山玻纤盈利能力将逐步追赶中国巨石;但若将中国巨石和泰 山玻纤作为一个整体，其盈利能力并未和其他竞争对手明显缩小差距，背后原因是相较 于中建材整体的资金壁垒和管理优势，小企业追赶效应很弱。经历 2020H2-2022H1 两 年的上行周期后，我们发现中建材玻纤企业和同行企业的盈利能力仍保持较大差距。 玻纤行业盈利在什么位置?过去三个月粗纱价格下降 1500 元/吨(不含税)以上，假设 非长协的粗纱销量占比约 70%，据此推测粗纱吨净利的下降幅度超过 900 元，因此当 前大部分玻纤企业基本在盈亏平衡线。我们认为，目前玻纤价格已经接近历史底部水平， 粗纱和电子布的玻纤小企业已不挣钱，但玻纤板块股价相对于玻纤价格显著钝化，核心 在于预期早已先行，因此建议积极关注底部关键指标的边际变化，如库存等。

　　泰山玻纤的发展理念为有质量的扩张，兼具成本下降和结构优化。2007 年以来公司销 量从 16 万吨增至 111 万吨，销量复合增速约 15%，收入复合增速约 14%，一方面成本 曲线下行使得均价下降，2007 年以来公司均价累计下降 10%，单位成本累计下降 25%; 另一方面产品结构优化使得均价上移，公司玻纤制品包括短切纤维、方格布、电子布、 毡制品、经编织布和耐碱纤维等，玻纤制品的均价介于粗纱和细纱之间，过去十年玻纤 制品销量占比从 23%提升至 45%，对应收入占比从 26%提升至 52%。产品优化的本质 是顺应需求变化，例如短切纤维主要用于汽车轨交领域、经编织物主要用于风电叶片、 机舱船舶等领域，因此公司新兴领域需求占比提升，交通、风电需求占比接近一半。

　　风电筑底，盈利拐点将至

　　2022 年风电装机规模稳健增长。2022 年 1-8 月，国内新增风电并网规模 16.14GW， 同比增长 10.3%;其中 8 月新增装机 1.2GW，同比环比出现下降，我们认为属于正常 的月度装机波动;过往来看，风电装机主要集中在 Q4，尤其是 12 月。对于 2022 年全 年，我们预计风电新增装机约 50-55GW(陆风 45-50GW 左右，海风 5-6GW)。同时， 从产业链主要公司排产看，8、9 月开始明显环比放量，奠定 Q4 装机的快速增长。 2022 年充沛招标奠定 2023 装机规模。招标规模方面，不完全统计，2022 年 1-9 月总 计有 87.93GW 风电项目招标(含框架竞配)，至今约有 73.18GW 项目中标(含部分 2021 年及以前招标项目);剔除竞配项目，招标规模已超 2021 年全年。其中，1-9 月陆 风招标 69GW，海风招标 19GW (含框架竞配);7、8、9 月每月招标规模大约 7-9GW， 我们预计 2022 年招标规模有望超 100GW，奠定 2023 年的装机基础。按 70-80%的项 目于明年落地，预计 2023 年装机规模有望达 80GW 左右，同比实现较快增长。

　　受交付价格影响，叶片盈利能力出现下滑。从交付规模看，下半年风机交付规模预计大 幅提升：1)从行业装机情况看，上下半年装机规模大致是 1：3;2)主要风机企业交付 量下半年预计达到上半年翻倍以上甚至更高的规模。从盈利能力看，2022Q3 主要交付 的风机产品为 1 年至 1 年半之前的订单产品，交付均价预计在 2200-3200 元/KW 左右， 价格中枢接近 2500 元/KW，相比上半年有所回落;因此，我们预计风机环节 Q3 平均 盈利能力环比有所下降，但后续有望筑底回升。

　　中材科技定制化服务绑定高端客户，盈利能力领先于同行。中材叶片创立于 2007 年， 承继了北玻院六十余年特种纤维增强复合材料及其成型工艺技术的研究开发成果，创新 性地把液体成型技术应用于大型风电叶片的生产制造。公司市占率长期稳定提升，但 2020-2021 年市占率阶段性下降至 20-25%，与当年下游风机龙头市占率下行相匹配， 预计份额提升仍是长期发展趋势。2021 年公司前五大客户销售额约 94%，其中金风科 技销售额占比约 53%。对比来看，中材科技风电叶片收入规模长期领先同行，且毛利率 也领先于同行，一是源于规模和地理优势，二是源于模具和玻纤纱奠定的生产优势，三 是源于产品结构持续优化，后续公司在海风和出口仍有较大提升空间。 当前叶片盈利能力跌至历史最低水平。公司过去几年叶片产能实现高速增长，销量从 2013 年的 3100MW 增长至 2021 年的 11424MW，年复合增速约 18%;对应销售均价 从 2013 年的 52 万元/MW 提升至 61 万元/MW，单套的平均 MW 数从 1.7 提升 3.4，实 现了升级迭代。但由于整机价格的大幅下行，导致公司叶片均价自 2021 年开始下行， 最终盈利能力跌至历史最低水平，2022 上半年毛利率约 7%、净利率约 1%。

　　风电业务业绩弹性较大。当前公司叶片处于盈亏平衡状态，考虑到下游整机价格已企稳 回升，预计后续叶片价格有望迎来上涨，叠加原材料价格回落，后续业绩具备较大弹性。

　　锂膜放量，盈利逐步提升

　　国内和美国新能源车延续高增长，欧洲边际改善。2022Q3 国内能源车销量翻倍、美国 增长 60%、欧洲增长 10%，我们维持全年国内保持 650 万辆以上的观点，全球 1000 万 辆左右的判断(欧洲 230 万辆、美国 120 万辆)。对于明年的行业需求，考虑到资源、 材料价格回落，以及头部电池厂锂资源自供率提升，即使仍有补贴退坡，终端经济性的 扰动预计仍可控，新增车型供给的释放将助推需求增长。 隔膜供需格局较稳。湿法隔膜受限于设备产能扩张瓶颈，近 1-2 年期间头部企业保持满 产满销态势，今年以来同样如此。主流湿法隔膜产品(如 7um)单价 2020 年实现触底， 目前保持稳定，我们认为龙头企业盈利能力有望环比提升，主要依赖企业自身的竞争优 势，例如自身规模效应、工艺提升推动成本下降，涂覆产品或海外出口结构改善等。

　　中材科技锂膜业务发展历程。公司于 2016 年设立中材锂膜子公司，2011、2013 年分别 投建 720 万平/年、2000 万平/年的产线，2019 年 8 月向湖南中锂增资 9.97 亿元取得其 60%股权。至此，公司锂膜业务包括中材锂膜和收购的湖南中锂，2020 年在山东滕州 成立中材科技锂膜产业管理总部，构建 1(滕州总部)+N(各地工厂)的集团管理架构， 2021 年完成锂膜业务的资产整合，湖南中锂成为中材锂膜全资子公司，公司持股中材 锂膜 64%的股权，目前公司湿法隔膜业务已经稳居行业第一阵营。 公司对中材隔膜的持股比例提升。公司拟以现金 7 亿元购买长园(深圳)新能源汽车产 业二期合伙企业持有的中材锂膜 10.32%的股权，本次交易完成后，公司持有中材锂膜 的股权比例由 59.43%增至 69.75%。中材锂膜拟以公开挂牌方式进行增资扩股，引入不超过 5 名投资人，释放不超过于 35.20%股权比例，为产业持续发展提供资金保障， 公司拟以不少于 15 亿元参与本次增资，交易完成后将持有不低于 50%的股权。中材锂 膜的净资产账面价值为 25.2 亿元，评估价值为 77.0 亿元，对应 PB 为 3.05。我们认为， 此次增资将为公司十四五战略规划提供有效的资金保障，同时保障了后续融资后的持股 比例不被明显稀释，体现了公司对隔膜业务的重视和信心。

　　产能继续大幅扩张。根据中材锂膜最新投产公告，公司拟在四川宜宾投资 33 亿元，建 设年产 10 亿平米的湿法隔膜产线和涂覆产能 8 亿平米;同时拟在江西萍乡投资 33 亿 元，建设年产 10 亿平米的湿法隔膜产线和涂覆产能 8 亿平米。当前已公告尚未全面投 产的产线包括：南京 10 亿平米、内蒙 10.4 亿平米、山东 5.6 亿平米、四川 10 亿平米、 江西 10 亿平米，合计达 46 亿平米，前期公司湿法隔膜产能约 15 亿平米，以上为公司 十四五期间的产能目标(即 60 亿平米的有效产能)。

　　盈利能力提升元年。中材锂膜 2020、2021、2022H 销量分别为 4.2、6.9、5 亿平米， 单位盈利分别为-0.76、0.13、0.3 元/平米，净利率分别为-46%、8%、19%。我们认为， 2022 年将是公司锂膜盈利能力提升的元年，主要源于：一是自主创新的产线良率优秀， 从过去 70-80%提升到现在稳定在 90%以上，其核心是选择与设备供应商协同创新发展 的合作路线，旨在解决锂膜产线长期受制于海外的局面;二是优化客户结构，2021 年 开始聚焦核心客户以降低成本，同时 LG、SK 等海外客户占比和涂覆占比均有所提升。

　　气瓶新星，有望成为主力

　　储氢瓶迎来市场蓝海，当前重点在中型和重型卡车领域。由于氢气车成本较高且缺乏加 氢基础设施，目前我国民用普及率较低，主要应用于具备加氢站配套设施的中型和重卡 车领域，2021 年我国客车/货车销售占比分别为 55%/45%。未来我国将延续商用化趋 势，《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》提出将发展氢燃料电池商用车作为整个氢能燃 料电池行业的突破口，以客车和城市物流车为切入领域，推广中大型客车、物流车，逐 步推广至载重量大、长距离的中重卡、牵引车、港口拖车及乘用车等。相较于乘用车， 商用车的能耗更高，因此车载储氢瓶数量更多。以丰田最新款 Mirai 乘用车为例，Mirai 车载三个 70MPa IV 型高压储氢瓶，续航能力达到 650 公里，而我国主推的重卡搭载储 氢瓶数量为 8 支左右，因此重点发展氢燃料商用车对储氢瓶市场的提振作用更为明显。

　　预计 2022-2035 年我国储氢瓶累计市场规模超 600 亿元。2022 年 3 月，国家发展改革 委、国家能源局联合印发《氢能产业发展中长期规划(2021-2035 年)》，我国氢能发展 迎来光明前景，路线图提出到 2035 年我国燃料电池汽车保有量将达到 100 万辆。由于 每辆车车载 3-8 支储氢瓶，按照平均每辆车车载 6 支计算，假设未来我国大力推广乘用 车燃料汽车，每辆车平均车载储氢瓶降低至 4 支，单个储氢瓶价格在 1.5 万元。由于 IV 型储氢瓶成本更低能效更高，全球各国均在 IV 型研发上发力，假设未来我国每辆氢燃 料车都使用 70MPa IV 型储氢瓶。基于以上假设条件，测算出 2025 年我国新增储氢瓶 市场规模 24 亿元，2026-2035 年累计新增市场规模可达 560 亿元。

　　公司有望成为全球储运容器技术和燃料电池材料领域的领先企业。中材科技(苏州)有 限公司，2004 年由中材科技股份有限公司投资设立，从事新能源储运装备制造、车用 复合气瓶的研发、生产与销售。2020 年，中材科技对气瓶、锂电隔膜和玻纤板块开启新 一轮内部业务整合，目的是集中资源优化经营质量。在高压气瓶领域，中材科技将旗下 中材科技(成都)有限公司 100% 股权划转至中材科技(苏州)有限公司旗下，自此中 材科技(苏州)有限公司成为集团气瓶业务的主要经营主体，延续中材科技在氢能业务 上的发展规划。经过业务整合之后，目前中材科技设有苏州、成都、九江三个气瓶制造 基地，各类气瓶年产能共计近 70 万只。

　　公司与中复神鹰签订战略合作，原材料供应有保障。储氢瓶制造最重要的原材料为碳纤 维，碳纤维成本在储氢瓶制造中占比约 60%-80%，中复神鹰是国内专业从事碳纤维生 产与销售的龙头，同时也是国内为数不多能够批量供应车载储氢瓶用碳纤维的企业。中 材科技与中复神鹰同属于中建材集团体系，中材科技与中复神鹰签订战略合作协议，有 利于在国内碳纤维紧缺的情况下保障原材料的优质供应。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)