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海量纪要007：

　　【海量纪要007】 | 洁美科技大涨，三重逻辑助力成长!

　　1、下游起量，行业低谷已过：根据我们的跟踪，经过了一年半的降价去库存周期，三季度行业稼动率处于十年低位，部分料号价格创历史新低。根据经验，行业周期复苏先往往起量再涨价，9月以来部分原厂量价已逐步见底，行业最差情况已过，四季度起下游被动元器件原厂稼动率开始提升，作为全球被动元件包装纸带龙头，洁美将直接受益下游原厂稼动率提升。

　　2、原材料成本开始下降，毛利率有望提升：最为纸带成本占比最大的木浆从21年起价格一路走高，在22年二季度末到达高位后开始企稳回降。由于22年下游被动元件行情较弱，公司无法顺利传导原材料涨价，后续随着木浆价格回落和稼动率提升，展望明年纸带毛利率有望顺利提升。

　　3、离型膜验证有序推进，百亿空间逐步打开：公司自制基膜的离型膜送样日韩客户，进展已经有眉目，预计23年降逐步起量。公司布局离型膜多年，与下游被动元件大厂关系紧密，中低端离型膜已批量供应大陆及台湾客户，随着自产基膜的高端离型膜的突破及日韩客户的推进，离型膜业务有望迎来高速增长!

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　　深耕载带行业，自主研发加速成长

　　1、洁美科技：深耕载带行业，自主研发加速成长

1.1、立足载带拓展膜产品，产业链一体化打造核心竞争力

　　洁美科技成立于 2001 年，于 2017 年在深交所上市。公司主营业务为电子元 器件薄型载带及相关产品的研发、生产和销售，产品主要包括纸质载带、胶带、塑 料载带、转移胶带(离型膜)、流延膜等，下游应用主要为集成电路、片式电子元 器件等电子信息领域。公司拥有从电子专用原纸制造到纸质载带加工销售、塑料载 带粒子一体化高速成型及光学级 PET 基膜到离型膜成型的完整产业链，能够提供 电子元器件使用及制程所需耗材的整体解决方案。

　　公司为全球纸质载带龙头。在公司成立初期以外购原纸加工为主，2007 年载 带原纸研发成功，打破日韩企业垄断，实现纸带业务的原纸自供。上游原纸自供有 效降低了成本，产业链的打通使公司形成独有的竞争优势，公司进入快速发展阶段， 2021 年公司纸质载带全球市占率超过 60%。公司高附加值产品如打孔纸带、压 孔纸带的产销量不断提高，与载带配合使用的胶带业务也随之迅速发展。 公司塑料载带业务起步较晚，过去塑料载带市场由国外企业把控，公司复制纸 质载带的发展路径，从低端加工起步，逐渐实现精密模具和原材料黑色塑料粒子及 片材的自主生产，产业链一体化帮助公司塑料载带产品向高端化迈进。

　　公司离型膜业务在 2017 年实现投产，并在 2021 年实现离型膜基膜生产。离 型膜市场基本被日韩企业垄断，洁美科技是国内少数能自主生产基膜的企业，打破离型膜生产的壁垒。当前公司采用自供基膜的离型膜正在送样阶段，未来有望成为 公司全新的增长极。此外公司流延膜产品在 2021 年完成送样，已经开始大批量供 货。

　　公司载带及胶带产品主要用于电子元件的封装，离型膜产品则是 MLCC 的重 要耗材。公司纸质载带、胶带、离型膜下游客户重合度高，包括国内外知名电子元 件厂商如三星电机、村田、松下、太阳诱电、华新科、国巨、厚声、三环集团、顺 络电子、风华高科等;公司塑料载带客户主要为知名半导体封测厂商如日月光、安 靠、长电科技、通富微电等。

1.2、盈利能力逐步提升，新业务增速亮眼

　　营收方面，公司由 2017 年的 9.96 亿元提升至 2021 年的 18.61 亿元，期间 CAGR 达 16.91%，总体呈现上扬趋势。其中在 2019 年出现较大幅度下滑，主要 原因是国际贸易争端及下游电子元件行业去库存，导致载带需求受到冲击。随着下 游去库存的结束及远程办公等带来的电子产品旺盛需求，公司自 2020 年开始营收 迅速回升，在 2021 年达到新的高点。2022 年上半年受疫情、下游消费电子不景 气等因素影响，公司实现营收 7.12 亿元，同比下滑 26.92%，未来疫情的缓解有 望消除行业不利因素，提振需求。

　　归母净利润方面，公司由 2017 年的 1.96 亿元提升至 2021 年的 3.89 亿元，期间 CAGR 达 18.66%。公司归母净利润在 2022 年上半年为 1.1 亿元，同比减 少 50.77%，其下滑幅度大于营收的下滑幅度，主要因为收入下滑叠加主要原材料 价格上涨，同时股权激励计划导致期间费用有所增加。

　　分产品来看，纸质载带、胶带、塑料载带、离型膜、其他业务在 2021 年分别 实现营收 13.35、2.66、1.14、1.12、0.35 亿元，营收占比分别为 71.73%、14.28%、 6.11%、6%、1.87%，纸质载带近五年来一直是公司营收贡献最多的项目，但新 业务的放量使得其营收占比持续下滑。公司离型膜业务自 2017 年投产以来营收 迅速增长，由 2018 年的 0.22 亿元增长至 2021 年的 1.12 亿元，期间 CAGR 达 71.73%。受益于 IC 托盘、流延膜、BOPET 膜的放量，公司其他业务在 2022 年 1H 实现收入 0.52 亿元，同比增长 278.41%。

　　公司毛利率长期保持在 32%以上，2021 年实现毛利率 38.27%，其中主力产 品纸质载带 2021 年毛利率达 42.59%，是公司较高毛利的支柱。塑料载带原料黑 色塑料粒子在 2018 年研发成功后降低了原料成本，高端塑料载带出货量稳步提升 推动产品毛利率走高，2021年塑料载带毛利率为30.4%，较2018年提高14.87pct。公司离型膜业务初期聚焦于中低端市场，毛利率较低，随着基膜的突破以及高端离 型膜实现销售，未来毛利率有较大提升空间。费用率方面，2021 年公司销售、管理、财务费用率分别为 2.04%、5.31%、 1.39%，近五年销售、财务费用率保持在低位波动。2022 年上半年股权激励计划 导致管理费用率上升至 8.68%，而财务费用率则由于汇率波动下降至-4.06%。

1.3、董事长为实际控制人，激励计划吸引骨干人才

　　公司董事长、总经理方隽云为公司实际控制人，直接持有公司 2.27%的股份， 通过浙江元龙股权投资管理集团有限公司、安吉百顺投资合伙企业，共计持有公司 52.51%的股份。香港中央结算有限公司持股比例为 2.98%，其余股东持股较为分 散，持股比例均小于 2%。 公司于 2021 年 12 月实施股权激励计划，以人民币 16.81 元/股的授予价格 向 50 名激励对象授予 335.40 万股限制性股票，约占公司股本总额的 0.82%。其 中负责离型膜及基膜相关业务的公司副总经理孙赫民获授 40 万股，占激励计划总 股数的 11.93%。

1.4、载带行业标准制定者，研发投入持续增加

　　随着公司营收的增长及新业务的拓展，公司近五年研发费用逐步提升，2021 年公司研发费用达 1.11 亿元，同比大增 41.63%，2022 年上半年延续增长态势， 同比增长 23.13%达 0.58 亿元。公司近五年研发费用率由 2017 年的 4.82%提升 至 2021 年 5.95%，2019 年及 2022 年上半年出现明显波动，主要是因为营收大 幅下滑导致研发费用率被动提高。公司研发人员数量持续增长，2021 年达 328 人， 同比增长 21.03%。

　　公司是国家轻工行业标准《载带封装用纸板》和《薄型封装纸》和绿色产品设 计标准《绿色设计产品评价技术规范-片式电子元器件用纸带》的制定者。2021 年 公司被工信部、中国经济联合会评定为第六批单项冠军示范企业。2021 年底公司 研究院被认定为浙江省重点企业研究院。通过长期的技术积累，目前公司已经具备了多项核心技术，包括"载带原纸制 造技术"、"纸质载带打孔技术"、"纸质载带压孔技术"、"盖带制成技术"、"塑料载 带一体成型技术"、"塑料载带多层共挤技术"、"MLCC 用离型膜(转移胶带)涂布 技术"、"流延膜制成技术"及"聚酯基膜成型技术"等。截至 2022 年 6 月 30 日，公 司及子公司拥有有效国内专利 220 项(其中发明专利 47 项，实用新型专利 168 项，外观设计专利 5 项)，有效国外发明专利 11 项，专利数量相较 21 年底增加 13 项，彰显了公司的研发实力。

　　2、载带：纸质载带为基，塑料载带加速发展

　　薄型载带是一种应用于电子封装领域的带状产品，它具有特定的厚度，在其长 度方向上等距分布着用于承放电子元器件的孔穴(口袋)和用于进行索引定位的定 位孔。 薄型载带按材质可分为纸质载带和塑料载带，其中纸质载带价格低廉、回收方 便，被元器件厂商优先使用，主要用于厚度小于 1mm 的电子元器件的封装;当 电子元器件的厚度超过 1mm 时，受到纸质载带弯曲条件、厚度限制等因素，一 般采用塑料载带进行封装。胶带/盖带是一种具有抗静电特性和较好粘结力的胶带， 在电子元器件植入载带后，再贴合于载带形成密闭空间对电子元器件形成保护。胶 带主要配合纸质载带使用，盖带则主要配合塑料载带使用。

　　薄型载带主要应用于表面贴装元器件的生产、运输、封装等环节，其作用主要 体现在两方面，一是对电子元器件进行收纳、打包。电子元器件被承载收纳在薄型 载带的口袋中，覆盖胶带或盖带后形成闭合式的包装，保护电子元器件在运输途中 不受污染和损坏。二是对电子元器件进行有序排列，方便高速自动化封装。在贴装 时，胶带或盖带被剥离，自动贴装设备通过薄型载带索引孔的精确定位，将口袋中 盛放的元器件依次取出并贴放安装在印刷电路板上，以实现片式电子元器件封装 环节全自动、高效率、高可靠性、低成本安装。

2.1、下游：片式元器件兴起推动载带需求成长

　　电子元器件可分为主动元器件和被动元器件两类，主动元器件需要电源提供 能量，又称为有源器件，主要包含集成电路、半导体分立器件、LED 等;被动元器 件则不需要外加电源就可以正常工作，又称为无源器件，主要包含 RCL 元件(电 容、电阻、电感)和射频元器件等，其中 RCL 元件占据绝大部分市场空间。

　　薄型载带伴随着电子元器件表面贴装技术(SMT)崛起而发展，电子元器件 从插装式向贴片式过渡催生薄型载带需求。电子元器件大致经历了经典电子元器 件、小型化电子元器件、微电子元器件等阶段，体积逐步向微型化发展。小型化电 子元器件以插装方式安装在有通孔的印制电路板上，采用手工和自动插装机及波 峰焊为主，生产效率相对较低。微电子元器件以 SMT 和 CSP 等方式将元器件 安装在相应的印制电路板，采用全自动贴装或智能化混合安装及再流焊、双波峰焊 设备等装联设备，生产效率较高。

　　片式元器件是无引线或短引线的新型微小元器件，它适合于在没有穿通孔的 印制板上安装，是表面贴装技术的专用元器件。插装式元器件的焊脚多为针形，元 器件在电路板表面，焊脚在电路板底部与焊盘进行焊接，电路板需要钻孔。片式元 器件使用锡点位取代针形焊脚，可以直接安装在印刷版上，所有焊点均在一个平面 上，电路板无需钻孔。相比插装式元器件，片式元器件具有尺寸小、可靠性高、高 频特性好、易于大规模生产等特点。

　　随着电子信息技术全面发展，片式元器件为笔电、智能手机、可穿戴设备等终端产品实现轻量化、便携化奠定了基础，而终端产品种类的不断丰富、性能的持续提高又推动了片式元器件的发展。根据《世界产品与技术》数据，进入21世纪世界电子元器件片式化率超过70%，根据电子信息产业网报道，阻容元件的片式化率已经超过90%，电感元件、射频元件等其他元器件的片式化率也在逐年提高。薄型载带作为电子元器件表面贴装技术的重要承载体和耗用件，其需求与下游电子元器件行业的景气度直接相关。电子元器件作为介于电子整机和原材料之间的中间产品，是电子信息产业的主要组成部分和基础支撑产业。随着经济的快速发展，国内电子信息产业保持较快增长，当前国内电子元器件的产销量已稳居世界 首位。

　　根据中国电子元件行业协会数据，2020 年国内电子元器件销售额达 18831 亿 元，2015-2020 年期间 CAGR 为 4.7%。根据工信部规划，2023 年国内电子元器 件销售额目标为 2.1 万亿元，并力争实现 15 家企业营收规模突破 100 亿元。中 国电子元件行业协会发布的《中国电子元器件行业“十四五”发展规划》中提出在 2025 实现销售额 24628 亿元，2020-2025 期间 CAGR 达 5.5%，其中中国本 土企业的电子元器件销售总额达到 18450 亿元。

　　纸质载带及胶带业务在 21 年贡献了洁美科技超过 85%的收入，该业务主要 应用于被动元件的包装，其市场需求与被动元件景气度紧密相关。当前被动元件景 气度分化明显，受益于风光储及汽车电动化、智能化的发展，新能源、车载类被动 元件需求旺盛;传统消费电子元件则受消费电子不景气冲击，呈现量价齐跌态势。 以被动元件中占比较大的 MLCC 为例。根据 TrendForce 数据，Q3 消费规 MLCC 各尺寸平均库存水位达 90 天以上，1Q2021-1Q2022 期间价格平均下跌 5%-10%， 2Q2022 去库存的压力下价格再度下调 3%-5%。

　　根据海关总署的数据，经过年初 的一轮扩产之后，MLCC 进出口金额在 3Q22 达到低点，但在 9 月已有反弹的趋 势。我们认为当前被动元件市场或已处于底部，随着上一波扩产带来的高库存逐渐 清出，产品价格逐步进入平稳区间，此次受影响较严重的中国大陆及中国台湾厂家 稼动率正在逐渐恢复，随着消费电子进入传统旺季及被动元件供需关系逐渐恢复 平衡，上游纸质载带及胶带有望受到带动出现反弹。

2.2、纸质载带：稳居行业龙头，布局原纸彰显核心竞争力

　　纸质载带大多应用于厚度不超过 1mm 的电子元器件的封装。以 RCL 元件为 代表的电子元件体积较小、厚度较薄，因而大多选用纸质载带对电子元件进行封装。 根据 ECIA 数据，2019 年受行业波动影响，全球 RCL 元件出货量为 5.4 万亿只， 同比下滑 27.7%，我们假设出货量在 2020 年反弹至与 2018 年接近，并在 21 年 旺盛的需求下增长至 8.73 万亿只。2019 年 RCL 元件占被动元件总产值的 89%， 我们假设维持该比例不变。根据 GlobeNewswire 预测，2022-2027 年全球被动 元件市场 CAGR 为 4.65%。每个电子元件在表面贴装时在载带对应一个孔穴，根 据洁美科技招股说明书，我们选取不同型号载带的中间值 3mm 作为纸质载带的 孔穴间距。参考占被动元件绝大部分份额的阻容元件片式化率达到 90%以上，我 们测算 2020-2022 年全球纸质载带市场规模为 16.93/19.98/20.98 亿元，在 2027 年达到 26.33 亿元。

　　薄型载带属于技术密集型行业，通常需要先进的工艺和技术。为保障电子元器 件表面贴装过程的高效、顺利进行，载带需要较好的防静电技术及剥离力技术保证 元器件的正常脱离，同时需要较好的性能稳定性保障表面贴装成品的有效合格率。原纸生产技术是纸质载带生产的核心技术。原纸的产品性能对薄型纸质载带 的使用效果有着较大的影响，原纸的厚度、抗水性、层间结合力、毛刺处理能力等 均对其后道加工效率和质量产生着重要的影响。原纸的生产往往需要较长时间的 技术基础积累以及实践的配合，具有较高的技术门槛。

　　公司自主研发纸质载带原纸，打造纵向一体化核心优势。原纸生产技术的壁垒 使得过去国内原纸主要依赖国外进口，公司在早期向大王等厂家采购原纸，2007 年公司纸质载带原纸自主研发成功，打破了国外厂商近乎垄断的局面。近年来公司 原纸已几乎完全自供，仅有少量原纸通过外购以应对客户特殊需求。纵向布局纸质 载带上游的原纸为公司带来核心竞争优势：1)有效降低成本，近年来公司纸质载 带业务毛利率保持在 40%左右波动，在 2021 年达到 42.59%。2)避免依赖国外 进口而产生不稳定因素，能够实现原料自主可控。3)原纸的突破使得公司对于纸 质载带的研发工作可以在上下游配合进行，有能力为客户提供更为便利的新产品 试制、更为周到的配套服务以及更为稳定的长期供应渠道。

　　公司为行业绝对龙头，且为业内少有的产业链纵向布局企业。公司主要竞争对 手为日韩及中国台湾企业，其中日本企业起步较早，技术相对领先，在高端市场有 较强的竞争力。行业内多数企业仅单纯生产原纸/载带/胶带一种或几种产品，而较 少有企业对上下游进行延伸，形成产业链的纵向一体化，如日本大王、北越制纸均 为日本前五大造纸企业，拥有较强的原纸制造技术，但是其营收体量较大，难以有 动力在市场天花板较低的纸质载带领域与深耕多年的洁美科技竞争。相对于韩国 韩松、雷科股份等相关业务体量较小的公司，洁美科技凭借规模及产业链纵向布局 的优势，能够实现低生产成本和较高的议价能力，原纸和打孔技术的高要求都会形 成进入壁垒。据我们测算，公司 2021 年纸质载带全球市占率约为 67%，当前公 司在国内市占率较高，在日韩市场还有较大提升空间。

　　产能方面，上市前公司受制于原纸产能不足，每年需要向大王纸业外购一定量 原纸。公司在 2017 年上市后规划募集资金在安吉建设三条原纸产线，前两条产线 分别在 2017 年、2021 年建成投产，初期原纸产能可分别满足年产载带 2 万吨、 2.5 万吨。2021 年公司对两条产线进行技改升级，其年产能提高至 2.88 万吨。公 司于 2021 年年初启动了安吉第三条原纸产线的建设，在 2022 年 1H 进入设备安 装阶段，计划 2022 年 8 月份投产，达产后公司片式电子元器件封装薄型纸质载带 产能将提高至到 12 万吨/年以上。此外，上市前原有的两条江西生产线技改升级 项目正在前期准备阶段，产能将在原产线产能基础上有所提升，持续满足下游电子 元器件客户的持续扩产。

　　公司董事会于 2022 年 7 月通过公司投资建设洁美科技华北地区产研总部基 地项目，一期投资 9 亿元，建设离型膜、薄型载带及封装胶带产线，预计于 2022 年启动，2024 年年初竣工投产;二期投资 5.5 亿元，建设离型膜基膜(聚脂薄膜 —BOPET 膜)生产线，实现离型膜产业链一体化布局，计划于 2025 年启动，2027 年竣工投产。项目达产后，将形成年产 88 万卷薄型载带， 13 万卷封装胶带，4.8 亿㎡离型膜以及 2 万吨基膜生产能力。

　　胶带主要配合纸质载带使用，为公司纵向布局的重要环节。公司胶带产品主要 包括上胶带、下胶带。在电子元器件包装中，将下胶带贴合在纸质载带的下层，避 免包装过中电子元器件从孔穴中滑落;在将电子元器件收纳在纸质载带的孔穴中 后，将上胶带覆盖在纸质载带上方，以形成闭合式封装。上下胶带与纸质载带配合 使用，在运输过程中起到对电子元器件的保护作用。 2020 年 7 月公司实施“年产 420 万卷电子元器件封装专用胶带扩产项目”，将胶带年产量从 220 万卷提升至 420 万卷。当前项目按计划顺利推进，厂房基建 工程、净化车间顺利完工，原有胶带生产线按计划完成搬迁工作，新订购的生产线 已陆续投产，新增 200 万卷/年产能将逐年释放。

2.3、塑料载带：自研上游塑料粒子，业绩未来可期

　　塑料载带具有强度高、透明度好，使用过程中不会产生粉尘、纤维污染等特点， 相比 MLCC 等片式 RCL 元件，以半导体分立器件、集成电路、光电子器件为代表 的电子器件体积较大，厚度较厚，一般采用塑料载带进行封装。 我们选取半导体分立器件、集成电路、光电子器件每年产量的加总来估算国内 电子器件的产量，根据 Euromonitor 数据，我国电子元器件产量占全世界的比重 由 2016 年的 43%提高至 2020 年的 51%，期间 CAGR 为 4.36%，我们假设增长 率保持不变。根据洁美科技招股说明书，塑料载带上两个孔穴之间的间距范围比较 广，有 4mm、6mm、 8mm、12mm、24mm 等多个规格，我们选取 8mm 作 为孔间距。根据 Research and Markets 数据，2022-2026 年全球有源器件 CAGR 为 6.81% 。 我们测算 2020-2022年全球塑料载带市场规模分别为 46.25/53.61/47.70 亿元。

　　公司自主研发黑色塑料粒子，借鉴纸质载带路径完成纵向布局。公司自 2011 年开始投资建设塑料载带业务，早期上游黑色塑料粒子需要外购，其外购价格较高 且受上游原油价格变动影响较大，导致公司塑料载带业务毛利率偏低。2018 年公 司自研黑色塑料粒子投产，塑料载带产品迈向高端的同时成本得到有效控制，公司 塑料载带毛利率由 2018 年的 15.53%大幅提升至 2019 年的 28.29%，未来随着 生产规模的扩大毛利率有望进一步提升。 塑料载带行业呈现出区别于纸质载带行业的特点。客户方面，塑料载带客户与 纸质载带客户不重叠，公司主要面向半导体厂商，目前已实现对日月光、安靠、长电、通富等大型半导体企业的供货。

　　塑料载带客户大多自行生产中低端载带，只有 高端产品外购，针对这种情况公司选择外供高端产品的同时出售载带原材料的策 略。供应商方面，塑料载带供应商呈现小而散的特点，且大多不具备核心原材料生 产能力。公司自研塑料粒子后成本大幅降低，具有价格优势，但半导体行业对塑料 载带价格不敏感，指定载带供应商后往往没有更换的动力，未来公司考虑通过整合 并购的方式深入到产业链内部。

　　塑料载带市场竞争较为分散，国内企业如海德龙主要面向 LED 领域。公司塑 料载带产品定位高端，面向毛利更高的半导体行业，主要竞争对手为 3M 和怡凡 得，二者均为全球知名塑料载带企业。与纸质载带类似，公司在竞争中充分发挥产 业链纵向一体化的优势，降低成本提高质量以争取市场。公司作为行业内后入局者， 当前塑料载带业务营收体量较小，但成长速度很快。据我们测算，2019 年公司塑 料载带业务市占率不到 1%，2021 年已提升至 2%，目前已进入快速发展期。 公司加快塑料载带产线建设，2021 年新增 12 条塑料载带产线陆续投产，已 投产产线总数扩充至 60 条，公司募投项目“年产 15 亿米电子元器件封装塑料载 带生产技术改造项目”顺利完成，未来公司将根据客户订单情况进一步扩产。

　　3、离型膜：自研PET基膜，横向布局打造新增长极

　　离型膜(转移胶带)又称剥离膜、隔离膜、分离膜等。通常情况下为了增加塑 料薄膜的离型力，会将塑料薄膜做等离子处理，涂氟/涂硅离型剂于薄膜基材(如 PET、PE、OPP 等)的表层上;让它对于各种不同的有机压感胶(如热融胶、亚克 力胶和橡胶系的压感胶)可以表现出极轻且稳定的离型力。离型膜以不同基材可分为 PE 离型膜、PET 离型膜、OPP 离型膜、复合离型膜 等;基材相同而离型剂不同，生产出的离型膜的离型力也不同，从离型力上可分为 轻离型离型膜、中离型离型膜、重离型离型。公司主要离型膜产品为 PET 离型膜， 具有拉伸轻度高，热稳定型好，热收缩率低，表平整光洁，剥离性好的特点。离型 膜用途非常广泛，可以作为 PCB、LED 行业的层压隔离膜及保护膜、胶粘保护膜 产品的保护层、模切行业冲型耗材以及作为片式多层陶瓷电容器(MLCC)及叠层 内置天线生产加工过程转移的承载体。

　　基膜制备和涂布是离型膜生产过程中的关键技术。涂布是指将硅油树脂、固化 剂等材料与溶剂按一定比例称重、混合、搅拌成均匀溶液后，通过涂布机均匀涂布在 PET 原膜表面，涂布直接影响到离型膜的平整度，凸点往往控制在 0.2μm 之 内。而基膜技术可以在产业链上游配套客户需求进行研发，同时可以显著降低生产 成本。

3.1、MLCC被誉为工业大米，离型膜伴随MLCC成长

　　MLCC 是片式多层陶瓷电容器的英文缩写。是由印好电极(内电极)的陶 瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在 芯片的两端封上金属层(外电极)，从而形成一个类似独石的结构体，也叫独石 电容器。

　　MLCC 为近年来“明星”电子元件，市场规模随下游发展迅速增长。根据与非 网报道，5G 手机 MLCC用量会较4G手机超过40%，平均每台手机超过 1000 颗。 以 iPhone 为例，平均每台 MLCC 用量从 iPhone4 的500颗左右提升至 iPhone X 的 1100 颗左右，而 5G 版 iPhone 的 MLCC 用量可达到1500 颗以上。在基站 方面，5G 基站 MLCC 用量较 4G 基站提升超过 3 倍，达15000颗左右。MLCC 在传统燃油汽车中用量为 3000 颗左右，汽车电动化及 ADAS 的发展给MLCC带 来新的增量，新能源汽车 MLCC 单车用量可达 18000 颗。

　　MLCC 离型膜应用于 MLCC 生产过程中流延制膜阶段。MLCC 的生产需要将 陶瓷浆料通过流延机的浇注口，将其涂布在离型膜上，从而形成一层均匀的浆料薄 层，再通过热风区(将浆料中绝大部分溶剂挥发)，经干燥后可得到陶瓷膜片，一 般膜片的厚度在 10um-30um 之间。之后将陶瓷膜片从离型膜上剥离并将电极浆 料印刷至其表面，之后对陶瓷膜片进行叠层，底和顶面加上陶瓷保护片，以增加机 械强度和提高绝缘性能。之后经过层压、烧结等工艺制成成品。

　　离型膜作为流延阶段的重要耗材，在陶瓷膜干燥之后即被弃用，每一层陶瓷膜 片的制备需要相应消耗面积大致相等离型膜。据 Paumanok、GlobleNewswire 及 中 商 产 业 研 究 院 数 据 ， 我 们 测 算 2019-2021 年 全 球 MLCC 出 货 量 约 4.49/4.85/5.16 万亿只，并在 2026 年增长至 7.44 万亿只。目前 MLCC 高端市场 被日本企业掌握，其 MLCC 产品可叠至 1000 层，国内厂商则大多生产 300-600 层的 MLCC。我们假设单颗 MLCC 平均由 400 层单层堆叠而成且在 2026 年增长 至 500 层，并假定单层 MLCC 面积为 5 平方毫米，生产单层 MLCC 所消耗离型膜 的面积与 MLCC 的面积大致相当，且 MLCC 离型膜均价为 3 元/平方米。我们测 算 2019-2021 年 MLCC 离型膜对应市场规模为 269.4/291/309.6 亿元。

3.2、横向布局离型膜，打开全新增长极

　　横向拓展离型膜业务，彰显客户群优势。公司离型膜业务于 2017 年投产，是 公司成为电子耗材一站式集成供应商战略的重要一步。离型膜市场客户群体与纸 质载带客户群体完全重合，载带业务打下的良好客户基础成为洁美科技发展离型 膜业务的核心优势。离型膜市场进入门槛较高的一个重要原因是下游电子元器件 客户的产品规格都严格保密，一般不开放车间给离型膜厂商来观察元器件尺寸，导 致外部企业难以接触到真实的数据。长期以来洁美科技与下游客户合作紧密，能够了解客户对 MLCC 离型膜的具体需求，针对不同客户需求定制开发，且客户能对 产品验证测试提供支持。

　　公司主要客户包括三星电机、村田、松下、太阳诱电、厚声电子、国巨、华新 科、风华高科、顺络电子、三环集团等国内外知名电子元器件企业。目前华新科、 国巨、风华高科、三环集团等均为公司离型膜主要客户。村田授予公司“2021 年 度优秀供应商”，提出希望公司追加送样自制基膜生产的离型膜，后续公司与村田 的离型膜业务合作进程将进一步加速。

　　自研 PET 基膜，延续产业链纵向布局战略。公司选择向上延伸产业链自研基 膜，优势主要体现在：1)降低成本。公司自研 PET 基膜可有效控制成本，体现价 格优势。2)PET 基膜质量直接决定离型膜性能，且在原料 PET 基膜环节进行配套 研发能够帮助公司进军高端离型膜领域。当前国内 PET 基膜供给大多集中于中低 端领域，高端基膜需从日本及韩国进口，公司配备自研 PET 基膜的高端离型膜产 品已经进入三星等客户的送样阶段。

　　产能方面，公司目前拥有 5 条国产生产线，主要用于生产中低端离型膜项目， 合计产能为 1000 万平米/月;2021 年公司另从韩国引进两条宽幅高端生产线，达 产后新增产能合计 700-800 万平方米/月，从日本引进一条超宽幅高端离型膜生 产线，主要用于高端离型膜生产，达产后新增产能 700-800 万平方米/月。21 年 底公司离型膜年产 3 亿平方米，公司还将在广东肇庆生产基地布局两条进口高端 离型膜生产线，达产后将新增年产 1 亿平米离型膜产能，2023 年公司离型膜总产 能计划扩张至 6 亿平米。相比于载带业务，离型膜业务拥有更高量级的市场空间， 公司在未来有望将离型膜业务打造成第二增长极。

　　公司还拓展了流延膜业务，第一条 3000 吨/年流延膜生产线在 2021 年 7 月 开启试生产，22 年业绩显著体现，目前公司正在筹备扩建第二条条线，新产线产 能也为 3000 吨/年。受益于新能源车产销量的大幅增长，公司铝塑膜用流延膜订 单持续增长;同时公司对光电显示用流延膜工艺技术进行了大量改进，产品已逐步 导入下游客户，在消费电子下滑的趋势下实现逆势增长。

　　4、盈利预测

　　我们预计公司 2022-2024 年整体营收为 13.87/20.06/28.74 亿元，同比增速 分别为-25.5%/44.7%/43.2%，毛利率分别为 29.55%/33.55%/35.66%。分业务 来看：纸质载带：该产品为公司主要收入来源，主要应用于电子元件的封装。公司该业务占 行业比重超过 60%。受下游电子元件需求不振影响，该业务 22 年营收预计出现下滑， 随着消费电子的复苏以及新能源车的快速渗透，预计该产品将在明后年出现反弹，预 计纸质载带产品 2022-2024 年营收分别为 8.81/12.34/17.27 亿元。考虑到公司原纸 自供率较高，高毛利的打孔载带占比不断提高，预计该产品 2022-2024 年毛利率分 别为 32%/38%/40%。

　　胶带/盖带：该产品主要配套纸质载带及塑料载带使用，因公司纸质载带收入体量较大， 胶带营收及利润情况基本跟随纸质载带一起变动，预计胶带产品 2022-2024 年营收 分别为 1.81/2.49/3.49 亿 元 ， 预 计 该 产 品 2022-2024 年 毛 利 率 分 别 为 34%/36%/40%。塑料载带：该产品主要应用于电子器件的封装。受益于自研塑料粒子带来的成本及质 量优势，该业务在电子器件下行的背景下逆势上涨，预计塑料载带产品 2022-2024 年 营收分别为 1.25/1.56/2.03 亿元，受益于高端产品占比的提高，预计该产品 2022- 2024 年毛利率分别为 32%/35%/40%。

　　离型膜：该产品主要应用于 MLCC 及偏光片生产，该产品总市场规模较大，公司在该 业务领域享有客户群优势，未来将成为公司重要成长极。预计离型膜产品 2022-2024 年营收分别为 0.67/1.68/3.35 亿元，随着使用自研 PET 基膜的高端离型膜逐渐放量， 预计该产品 2022-2024 年毛利率分别为 10%/18%/22%。其他业务：主要包含流延膜、IC 托盘以及废料处理等业务，公司流延膜业务进入放量 增长阶段。预计其他业务 2022-2024 年营收分别为 1.33/1.99/2.59 亿元，毛利率分 别为 15%/15%/15%。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

总结与反思：

　　洁美科技(SZ002859)双星新材(SZ002585)

　　【东吴电子】洁美科技大涨，三重逻辑助力成长!

　　1、下游起量，行业低谷已过：根据我们的跟踪，经过了一年半的降价去库存周期，三季度行业稼动率处于十年低位，部分料号价格创历史新低。根据经验，行业周期复苏先往往起量再涨价，9月以来部分原厂量价已逐步见底，行业最差情况已过，四季度起下游被动元器件原厂稼动率开始提升，作为全球被动元件包装纸带龙头，洁美将直接受益下游原厂稼动率提升。

　　2、原材料成本开始下降，毛利率有望提升：最为纸带成本占比最大的木浆从21年起价格一路走高，在22年二季度末到达高位后开始企稳回降。由于22年下游被动元件行情较弱，公司无法顺利传导原材料涨价，后续随着木浆价格回落和稼动率提升，展望明年纸带毛利率有望顺利提升。

　　3、离型膜验证有序推进，百亿空间逐步打开：公司自制基膜的离型膜送样日韩客户，进展已经有眉目，预计23年降逐步起量。公司布局离型膜多年，与下游被动元件大厂关系紧密，中低端离型膜已批量供应大陆及台湾客户，随着自产基膜的高端离型膜的突破及日韩客户的推进，离型膜业务有望迎来高速增长!

　　详细业绩测算模型，公司及下游被动原厂近况更新欢迎联系东吴电子团队

奶奶常说：

　　洁美科技(SZ002859)尾盘看

奶奶常说：

　　啊啊啊啊啊，别呀洁美科技(SZ002859)

白茶小姐：

　　我觉得洁美科技挺不错的

　　不是因为我叫美洁哦～

老马400万实盘记录：

　　洁美科技(SZ002859) 也进了些

叶澜嫣：

　　洁美科技(SZ002859) 消费电子最近涨的不错，结合四季度开工率提升，应该是度过了最困难的时期。

招财金猪猪：

　　N天振(SZ301356)安吉本地人来说说。安吉除了洁美科技(不是安吉自己的上市公司)，其他三个 恒林，永艺，中源家居。都是做转椅出身的，哪个出彩过，都是外贸出口为主，永艺股灾时期还是庄股。天振科技股份有限公司，做PVC复合地板出口的，什么科技含量呢。业绩可以包装的，上来融资准备做啥呢，几年后你看关联资本个人出局不出局套吧。业绩，不能包装吗，嘻嘻。

证券之星财经：

　　民生证券股份有限公司方竞,李萌近期对洁美科技进行研究并发布了研究报告《深度报告：载带为基，耗材龙头初现》，本报告对洁美科技给出买入评级，当前股价为26.55元。

　　洁美科技(002859)　　纸质载带龙头，打造电子耗材一站式集成供应商。洁美科技是全球纸质载带龙头企业，市占率全球第一。公司深耕纸质载带行业20余年，形成了独有的产业链及客户群优势，并将该优势赋能于塑料载带、离型膜业务，正逐步成长为电子耗材平台化企业。2021年公司营收和归母净利润分别为18.61、3.89亿元，同比增长30.58%和34.47%，20221H受下游行业波动影响业绩出现下滑，预期未来将随行业回暖出现反弹。公司主营产品包括纸质载带、胶带、塑料载带、离型膜，2021年各产品营收占比分别为71.73%、14.28%、6.11%、6%。公司客户覆盖国内外知名电子元器件厂商，如村田、三星电机、国巨、风华高科等。　　纸质载带为基，塑料载带加速发展。载带用于电子元器件的包装，起到保护及方便贴装的作用。我们测算2021年全球纸质载带和塑料载带市场空间分别为19.98亿元、53.61亿元，《中国电子元器件行业“十四五”发展规划》中提出国内电子元器件在2025实现销售额24628亿元，2020-2025期间CAGR达5.5%,未来载带市场将伴随电子元器件市场的增长而持续增长。公司通过自研原纸和塑料粒子布局载带上游核心原料，打破了国外企业垄断的局面，显著降低了产品成本，并形成上下游协同研发的优势，帮助公司产品冲击高端领域。纸质载带业务为公司的基本盘，在国内企业市占率达到较高水平，但日韩客户方面仍有一定提升空间，当前公司正加速提高产品在日韩客户的渗透率。公司塑料载带业务起步较晚，当前已出货至日月光等知名半导体封测企业，进入加速成长期。　　横向布局离型膜业务，打造全新成长极。离型膜主要作用是保护以及作为转移的载体当前主要应用为MLCC生产过程中的转移耗材。我们测算2021年离型膜市场空间达309.6亿元，远高于载带市场的规模给公司提供了广阔的成长空间。公司离型膜客户与纸质载带客户完全重合，享有横向布局带来的客户群优势，能够获得外部企业难以接触到的客户产品数据，与客户高效配合开发新产品，形成互相绑定、互相促进的局面。公司成功自研离型膜的核心原料PET基膜，使用自研基膜的高端离型膜已经送样村田，目前客户反馈良好。当前公司离型膜业务体量较小，随着客户认可度的提高和高端产品的推进，未来离型膜业务有望成为公司全新增长极。　　投资建议：预计公司22-24年营收分别为13.87亿元、20.06亿元和28.74亿元，归母净利润分别为2.01亿元、3.58亿元、5.61亿元，对应当前市值PE分别为54/30/19倍。考虑到公司为纸质载带龙头，未来有望随下游行业景气度回升实现业绩反弹，且公司离型膜、塑料载带业务正处于加速放量的阶段，未来有望实现高速增长。首次覆盖，给予“推荐”评级。　　风险提示：行业反弹不及预期、客户导入进度不及预期、新业务研发进度不及预期，项目投产进度不及预期。

　　证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，招商证券鄢凡研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达91.7%，其预测2022年度归属净利润为盈利5.32亿，根据现价换算的预测PE为20.58。

　　最新盈利预测明细如下：

　　该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级7家，增持评级3家;过去90天内机构目标均价为30.15。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，洁美科技(002859)行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性良好。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率。该股好公司指标3星，好价格指标2.5星，综合指标2.5星。(指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星)

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每日经济新闻：

　　每经AI快讯，有投资者在投资者互动平台提问：请问最近有没有公司去做调研?公司四季度开工率有没有提高?

　　洁美科技(002859.SZ)11月14日在投资者互动平台表示，最近线上交流较多。公司四季度开工率有提高。

　　(记者 蔡鼎)

　　免责声明：本文内容与数据仅供参考，不构成投资建议，使用前核实。据此操作，风险自担。

　　每日经济新闻

洁美科技(SZ002859)：

　　同花顺(300033)金融研究中心11月14日讯，有投资者向洁美科技(002859)提问， 请问最近有没有公司去做调研?公司四季度开工率有没有提高 公司回答表示，最近线上交流较多。公司四季度开工率有提高。 点击进入互动平台 查看更多回复信息 网页链接

无聊的小邹：

　　洁美科技(SZ002859)能不能突破前面的压力位呢

洁美科技(SZ002859)：

　　洁美科技(002859)11月11日在投资者关系平台上答复了投资者关心的问题。 投资者： 董秘，你好!请问截止11月10日的股东人数是多少?谢谢! 洁美科技董秘： 截止2022年11月10日收市，持有人数(已合并)：14,324户。 洁美科技2022三季报显示，... 网页链接

奶奶常说：

　　这次破29!洁美科技(SZ002859)

歐根親王：

　　洁美科技(SZ002859) 非常奈斯，稳如泰山