2022-11-30今日SZ002311股票最新净值和交易情况

调研价值：

　　海大集团(SZ002311)各行业实时完整纪要关注 “调研价值"

　　1、公司上半年饲料销量情况如何?

　　二季度饲料销量同比基本持平，其中禽料下滑约0%-5%，猪料下滑5%-10%，水产料同比仍保持10%左右增长。2022年上半年公司饲料总量预计增加10%左右，其中禽料和猪料增长均为5%-10%;水产料增长15%-20%。6月单月饲料微增几个点，畜禽料还是同比下降0%-5%，水产料保持10%以上增长，特种料接近20%增长。7月份至今和6月份情况基本类似。

　　2、养殖业务二季度表现情况如何?

　　具体出栏量还在统计中目前还没完全出栏，但应该和一季度差距不大，大约90万头左右。比例上面大约一半自繁自养一半外购仔猪育肥。目前公司养殖成本还是在16块多每公斤，外购仔猪育肥成本3季度可能会有些许上升。

　　3、公司养殖层面套保情况如何?

　　公司3、4季度对于外购仔猪育肥基本都做了相对应的套保，套保价格在19元/公斤左右，基本也是锁定了一部分的利润。对应规模大约是下半年一半左右的出栏，大约80-90万头。公司套保的主要目的还是锁定利润，对应行情没有过多的判断。

　　4、饲料毛利情况二季度以来表现情况如何?

　　同比去年肯定还是有所下降，去年有部分低价玉米进口库存原因。而且今年下游养殖行情相对比较低迷，提价不是特别顺利，具体幅度目前还不是特别了解。

　　5、种苗和动保业务二季度表现情况如何?

　　虾苗这块还是有很不错的增长，增速有30%-40%左右。鱼苗这块还是处于培育期，基数也比较低，不好直接比较。动保业务的增长一直都比较稳定，大约20%-30%左右的增长。

　　6、目前公司对下半年行情判断如何?

　　还是会有一定的压力，去年畜禽料的基数还是比较高，今年这块养殖量还是没有完全起来，饲料端的恢复可能还是需要一定时间。水产这块消费还是有一定的压力，现在虾还可以，但其他品种一般，普水鱼由于大部分养殖户转型养殖量在持续下滑。不过环比来看会有改善，现在天气比之前好，大家投料积极性开始起来。

　　7、全年饲料销量预期?

　　还是会争取往股权激励目标去实现，争取内销+外销一起能够达到2300万吨，内销主要是猪料，大约体量100多万吨。相比原先目标来看，今年水产料增长还是没有调整，全年增长80万吨左右，猪料和禽料增长大约都为50-100万吨左右，全年饲料增长200-300万吨。

　　8、为何公司水产饲料销量上半年增速低于行业增长?

　　可能主要还是统计口径不一样，协会统计为产量口径，里面可能包含库存等因素，另外和区域有一定关系，华南今年整体的水产饲料行业增长都比较低迷，主要是天气原因影响，而华东和华中因为疫情影响运输，存塘量很高，所以今年整体增长很快。

虞美人投研笔记：

一个小的6倍产能的增长赛道-酒糟饲料-路德环境#市场继续轮动，赛道股资金回流##饲料价格往上蹿 “猪价至暗时刻”还有多久？##农业股集体走强#路德环境(SH688156)海大集团(SZ002311)牧原股份(SZ002714)

逻辑简述：

酒糟利用不仅能够节约资源，还避免了环境污染。

　　路德环境从河湖淤泥环境治理，从15年开始转型做酒糟饲料。2022 上半年该领域业务实现营收5869.81 万元，

原材料端：

　　酒糟每年产量大，2100-2800万吨，成本低廉，

市场空间：

　　2025年白酒行业产量或将达800万千升(上游原材料足)，理论上，酱酒饲料约80万吨，对应市场空间16亿元。

需求端：

　　假设22-25年平均每年饲料产量为3.2万吨，而酒糟饲料为400-1160万吨，对应市场空间80-232亿元，而当下我国酒糟饲料的占比不足4%，参考美国商业化牧场55%的添加比，需求端存在10倍以上的空间。

品类：

　　公司酒糟生物饲料品质优良，相较于传统饲料性价比高，如富含多种功能性蛋白质，葡萄糖和微量元素，可缓解各类应激引发的消化功能障碍，促进消化吸收，促生长提高免疫力，亲切公司还在积极研究新功能，产能附加值有望持续提升。

价格：

　　仍有较大提价空间。当下国内豆粕4900元/吨，玉米超2800元/吨，而公司产品于3月7月两轮提价，分别100元，才到2100元/吨，还有很大的提价空间。

产能：

　　公司规划2024 年酒糟生物发酵饲料产能达到 42 万吨/年，较 21 年末增长 600%，预计未来两年产能进入快速释放期，整体成长属性突出。公司作为目前市场少有的糟渣资源化上市公司，业绩弹性较强。

当下市场风格来看，

　　消费行业难有β，整体不景气，而酒糟饲料存在巨大的增量空间，是难得的β强的细分赛道。

　　在当下熊市背景下，增量资金有限，资金格局不高，市场风格更偏向中小盘，当下总市值不到25亿，流通市值不到20亿，是当下市场偏好的小市值风格，在行业高增长，公司市值不大的情况下，有望出现超额收益。

　　当然，小市值的另一面是，容易受到资金控盘，波动偏大，稳健性投资者需要分辨是否符合自己的投资风格。

一、路德环境公司简介：泥浆处理环保企业，酒糟资源化开辟新纪元

（一）立足泥浆处理，积极转型酒糟资源化

　　路德环境科技股份有限公司成立于 2006年，是一家从事于先进环保技术研发及产业化应用的高新技术企业，专注于水环境治理及固体废弃物减量化、无害化、稳定化处理与资源化利用，形成了河湖淤泥、工程泥浆、市政污泥、工业糟渣、工业污水等领域的专业解决方案提供商。

公司主营业务主要涵盖工程泥浆处理业务、河湖淤泥处理业务和白酒糟生物发酵饲料业务，而目前正处于公司转型期，白酒糟生物发酵饲料业务是公司未来的主要着眼点。

占收入比重达到39%，已成为公司最主要的业绩增长点。

　　公司于2015 年开始进入酱香型白酒糟资源化领域，目前酱香型酒糟饲料规划产能已达到30 万吨/年。2022 上半年该领域业务实现营收5869.81 万元，

上半年盈利能力有所下降，调涨价格对冲影响。

　　2022H1 公司实现营业收入 1.51 亿元，同比增长 1.80%;实现扣非归母净利润 1542.64 万元，同比下降 32.92%。上半年公司综合毛利率为 33.20%，同比下降 2.98pct，净利率为 14.30，同比下降 7.62pct。上半年公司盈利能力有所下降，主要是由于河湖淤泥业务受疫情影响导致进度推迟，白酒糟生物发酵饲料业务能源和运输成本上涨等因素的影响，目前公司已通过调涨产品价格等手段对冲成本上涨的影响。

　　公司在赤水河畔建成了酒糟资源化利用工厂，实现白酒糟的综合处置及资源化利用。产品“倍肽德®”酿酒酵母培养物兼具营养、功能特性，能有效缓解动物养殖中各类应激引发的消化功能障碍、提高免疫力、促进肠道微生态平衡。

　　从根本上解决酿酒丢糟带来的环境污染、养殖安全问题，打造白酒循环经济产业链。

（二）股权结构集中，股权激励明确公司发展前景

股权结构稳定且集中，子公司配合良好。

　　合理的股权结构是公司稳定发展的基石，目前实际控制人为季光明董事长，其持有公司 21.15%的股权，是公司的控股股东。武汉德天众享为员工持股平台，为保持公司员工积极性提供了有力的保障。

激励计划明确公司未来发展前景。

　　2020 年 12 月，公司 2020 年第二类限制性股票激励计划落地：

1）公司层面业绩考核要求：

　　设置了 A、B 两级业绩考核目标，其中 A 级业绩解锁条件为以 2019 年为基数，2021-2024 年公司营业收入分别+30%/+65%/+100%/+150%，

　　2020 年至 2024 年营业收入 CAGR 为 31.96%。

2）授予数量及授予价格：

　　合计授予 212 万股(其中预留 41.4 万股)，占激励计划公告时总股本的 2.31%，授予价 12.00 元/股。

3）激励对象：

　　授予 35 人，包括公司董事、高管、核心技术人员和其他核心骨干。

4）摊销费用：

　　预计 2021-2024 分别摊销 661.24/295.52/122.87/4.84 万元。

　　我们认为公司后续年度完成业绩考核目标确定性强，本次限制性股票激励计划是公司对未来发展前景明确的展望，给予投资者们信心。

二、环保政策和饲料需求齐推动，助力酒糟发酵饲料行业发展

上游：白酒酒糟处理需求旺盛，且具备资源化价值

　　(一)

酒糟利用不仅能够节约资源，还避免了环境污染。

　　白酒主要以高粱、玉米、糯米、小麦、大米等原料为主，以谷壳作为发酵填充，采用我国传统的固态发酵和固态蒸馏技术制作而成。白酒糟是白酒酿造工业的副产物，其来源广泛、价格低廉、产量巨大。

预计每年对应产生白酒糟 2100-2800 万吨。

　　近几年我国白酒年产量在 700 万千升左右，根据一般经验，每酿造 1 千升白酒会产生 3-4 吨的糟渣，

　　传统的酒糟处理方式有随意丢弃、直接饲喂、直接干燥和制有机肥等，如未得到环保处理，易发生霉变，产生黄曲霉毒素会对当地土体、水体造成污染，并存在养殖、食品安全隐患。

　　而将酒糟制备成生物发酵饲料，应用在养殖业，从而达到改善动物健康及生产性能的饲养效果。(废物变宝，一举两得)

原材料充沛：酱香型白酒产量和市场规模持续增长。

　　数据显示，我国白酒产量近些年来有下降的趋势，但酱香型白酒的产量则维持增长态势。2021 年酱香型白酒产量约 60 万千升，占全国白酒产量超 8%，市场规模达到 1865 亿元，同比增长超 20%。预计 2022-2025 年酱香型白酒产量将维持 5%左右的增速稳定成长。

相较于传统浓香型和清香型，酱香型白酒酒糟的营养价值更高。

　　由于酿酒工艺的不同，酱香型白酒糟成分中，残余淀粉、蛋白和脂肪等成分占比较高，因此利用酒糟进行生物发酵后获得的饲料营养价值更好。

在贵州政府的支持下，酱香型白酒保持高质量发展。

　　我国酱香型白酒产地主要有贵州、四川、湖南、广西、山东等地，而贵州的酱香型白酒最为出名，约占全国酱香型白酒产量的 78%。2022 年初，按照国务院及贵州政府的要求，提出了对贵州当地酱香型白酒产业的发展支持，加大当地民企类白酒项目的投资，在政策的指引下预计扩产约为 30 万吨，为赤水河流域酱香白酒行业高质量发展奠定基础。

酒糟饲料的市场空间：22-25年超180亿元

　　根据《中国酒业“十四五”发展指导意见》，在产业经济目标上，预计 2025 年中国白酒行业产量 800 万千升，比“十三五”末增长 8.0%。

，平均每年白酒糟饲料产量超过 900 万吨，其中酱香型白酒糟饲料产量约 80 万吨。

　　据此假设，2025 年白酒产量达到800 万千升，其中酱香型白酒糟 70 万千升。每 1 千升白酒产出 3 吨白酒糟，每 1 吨白酒糟产出 0.4 吨白酒糟饲料

预计 2022-2025 年白酒糟饲料行业市场空间合计约 737 亿元，平均每年市场空间超过 180 亿元

　　按照白酒糟饲料产品价格 2000 元/吨测算，。

（二）下游：酒糟生物发酵饲料性价比高，市场需求持续提升

在“限抗减抗”的政策支持下，生物发酵饲料有望快速增长。

　　饲料添加剂对畜牧业有较大的影响，一方面添加剂能够提高牲畜的存活率，另一方面增强营养促进动物生长，而酒糟生物饲料能够有效的减少抗生素的使用，减少了细菌耐药性的可能性，减少了细菌对人类未来的威胁，近年来国家相关部门已发布多项政策支持生物发酵饲料行业发展。

酒糟生物发酵饲料优点：集营养性和功能性于一体。

　　酒糟生物发酵饲料业务利用酒糟作为培养基，围绕微生物固态发酵、连续多级低温干燥、酵母固体高密度培养、酵母固态自溶、专一性酶降解、酒糟高浓度滤液收集及利用等工艺环节，无害化处理酒糟，生产复合功能型生物发酵饲料，集营养性和功能性于一体。

　　一方面能够避免因利用不当造成的环境污染和资源浪费，有利于打造白酒循环经济产业链;

　　另一方面实现玉米、豆粕减量替代，减缓人畜争粮，实现节粮养殖。

饲料发酵过程可产生多种功能性物质。

　　在发酵过程中采用固态发酵生产工艺，过程分为好氧增殖阶段、厌氧发酵阶段和高温自溶阶段。整个发酵过程可控可溶，可以产生多种功能性物质。

　　有研究表明，生物发酵饲料可以提升饲料利用率和转化率，全面提高动物自身免疫力，减少各类应激对动物的影响。

农产品饲料量价齐升，酒糟饲料性价比高（价格低、营养高、功能性好）。

　　根据中国饲料工业协会数据显示，全国饲料产量逐年增加，2021 年全国饲料年产量为 3.17 亿吨，同比增长 7.98%。预计未来几年全国饲料产量将维持在 3.2 亿吨左右。

　　近几年我国主要农产品饲料(玉米和豆粕)价格保持上升态势，截至 2022 年 9 月，国内豆粕现货平均价格超 4900 元/吨，玉米现货平均价格超 2800 元/吨，而公司的白酒糟生物发酵饲料目前售价为 2100 元/吨左右。

　　我们认为酒糟饲料作为营养价值高、功能性好的高性价比的产品，未来的市场需求会逐渐放大。

中外对比，我国酒糟饲料成长空间10倍以上

预计每年所需的生物发酵饲料添加量为 400-1160 万吨，对应每年市

　　由于不同饲料添加比例不同，我们假设 22-25 年平均每年饲料产量为 3.2 亿吨，各类饲料占比参考 21 年，

场空间为 80-232 亿元。

　　目前我国生物发酵饲料添加比例不足 4%，参考美国商业化牧场 55的添加比例，我国生物发酵饲料需求量存在 10 倍以上的成长空间。

三、深耕白酒糟生物发酵蓝海市场，前景广阔未来可期

酒糟生物发酵饲料业务是公司未来的首要着眼点，也是产业发展的新机遇。

　　酒糟生物发酵饲料业务主要是收购上游酒企产生的酒糟，通过微生物固态发酵和连续多级低温干燥技术生产生物发酵饲料，该饲料富含有多种功能性蛋白质、葡聚糖和微量元素等，有效

　　缓解动物养殖中各类应激引发的消化功能障碍、促进消化吸收、促生长、提高免疫力、保障肠道安全的微生态制品，在北美商业化牧场的使用率已达 55%以上。

年复合增长率超过 100%，公司白酒槽发酵饲料业务高速增长。

　　2017-2021 年，公司白酒槽发酵饲料业务从1315.85 万元增长到 11367.87 万元，年复合增长率超过 100%，该业务处于高速增长期。

　　2022 上半年，公司白酒糟发酵饲料业务实现销售收入 5869.81 万元，同比增长 22.41%，占总体收入 39%;毛利率为 29.64%，同比下降 5.26pct，主要是能源和运输成本上涨所致，目前公司已通过调涨产品价格等手段对冲成本上涨的影响,预计全年该业务毛利率会恢复至正常水平。

（一）先发优势显著，打通产业上下游

率先进入白酒糟发酵业务市场，提前占据有利区域。

　　白酒糟具有含水量高，易腐败，不适宜长途运输，受环保监管的特点，只能就近建设处理工厂，且酱酒酒糟产地工业用地指标紧缺，每年 8-11 月酒厂集中丢糟，需要大体量，规模化处理。古蔺路德的成功示范使得公司作为白酒企业环保配套，受到酒企所在地政府欢迎，已在我国酱酒主要产地赤水河畔多点布局，优先占地，获得更多的资源。

上游供应体系完整，保证原材料供稳定。

　　公司白酒糟生物发酵饲料业务经过多年的产业化运营，已经与金沙窖酒，贵州珍酒、贵酒，四川川酒、郎酒，古井贡酒等多家国内著名酒业公司签订了长期供应协议，锁定了酒糟资源。

下游销售渠道成熟，产品销往全国多地。

客户为大型饲料加工企业与养殖企业，

　　公司白酒糟生物发酵饲料的主要包括新希望六和、伊利、蒙牛和光明集团等大型企业。

　　产品兼具营养性和功能性，经过多年市场培育，从最初的产品试用、饲喂实验、养殖结果对照等，到现在进入供应商采购目录，以高性价比获得广大客户好评，销售供不应求。2022上半年销量 2.75 万吨，同比增长 8.43%，产品销往全国 25 个省份及直辖市。

（二）酱香型扩展到浓香型，公司酒糟饲料有望量价齐升

古井项目标志打开浓香型酒糟市场。

　　公司以“多维度布局，多品类覆盖，抢资源高点，保先发优势”作为战略出发点，持续推动对古蔺基地的技改，全力推进金沙路德和遵义路德生物发酵饲料生产基地的投建。

　　今年 8 月公司分别与安徽亳州、古井贡酒达成合作，拟投资 2.5 亿元设立公司负责“古井酒糟资源化利用项目”，投产后对古井贡酒及周边酿酒企业的酒糟(其中古井贡酒酒糟 30 万吨，周边企业 6 万吨)进行资源化利用，年产生物发酵饲料 12 万吨。古井贡酒项目的落地标志着公司从酱香型酒糟到浓香型酒糟生物饲料化应用的重大突破，公司生物发酵饲料产能进一步提升。

到 2024 年，公司生物发酵饲料产能将达到 42 万吨/年，

　　根据已公告产能测算，其中，酱香型白酒糟的发酵饲料产能为 30 万吨/年;浓香型白酒糟的发酵饲料产能为 12 万吨/年。按照每 2.5 吨酱香型白酒糟产出 1 吨发酵饲料;每 3 吨浓香型白酒糟产出 1 吨发酵饲料来算，

当下7万吨/年，而24年达到42万吨/年，有6倍增长空间

　　公司目前在运产能7 万吨/年，在建产能23 万吨/年，均为酱香型白酒糟项目。

　　8 月公告的古井贡酒12 万吨/年酒糟饲料项目,一方面可为公司长期业绩增长提供重要推动力，另一方面也标志着公司从酱香型酒糟饲料扩展至浓香型酒糟饲料，打开了新的市场空间。预计2022-2024年，公司白酒糟饲料产量分别达到9.5 万吨、19.5 万吨、42 万吨。

产品性价比高，仍有较大提价空间。

　　公司通过微生物固态发酵和连续多级低温干燥技术生产的生物发酵饲料富含多种功能性蛋白质、葡聚糖和微量元素等，可有效缓解各类应激引发的消化功能障碍、促进消化吸收、促生长、提高免疫力、保障肠道安全，且公司还在积极研发，增加新功能，产品附加值有望持续提升。

而公司白酒糟生物发酵饲料已于今年 3 月和 7 月进行了两轮调价，每次调涨 100 元/吨，目前售价为 2100 元/吨左右，未来产品有较大提价空间。

　　此外，9 月国内豆粕现货平均价格超过 4900 元/吨，玉米现货平均价格超过 2800 元/吨，

生物发酵饲料需求会逐步放大，价格也有提升空间。

　　我们认为在豆粕、玉米减量替代，饲料行业“禁抗”、养殖业“减抗限抗”等政策的支持下，

根据下游需求的提升和公司生产规模逐渐扩大，未来产品价格仍有较高提升空间。

　　相比于其他主要大宗饲料产品，公司产品价格优势显著，性价比较高，仍有较大的价格上涨空间，同时根据其他相似饲料价格的走势，2015 年至 2022 年猪饲料价格和鸡饲料价格的 CAGR 分别为 4.83%和 4.01%，增长速度较为平稳，根据公司白酒糟发酵饲料的目前提价策略，产品价格将逐步理顺产品终端市场价格体系。随着燃料、运费和酒糟价格的增加，

　　白酒糟发酵饲料下游需求旺盛，公司目前将现有产能的酒糟饲料仅提供给主要客户，同时近两年公司分别做了 4 轮调价措施，产品价格向价值回归。

五、投资建议

　　公司酒糟生物饲料品质优良，相较于传统饲料性价比高，仍有较大提价空间。

　　公司规划2024 年酒糟生物发酵饲料产能达到 42 万吨/年，较 21 年末增长 600%，预计未来两年产能进入快速释放期，整体成长属性突出。公司作为目前市场少有的糟渣资源化上市公司，业绩弹性较强。

　　当下市场风格来看，消费行业难有β，整体不景气，而酒糟饲料存在巨大的增量空间，是难得的β强的细分赛道。

　　在当下熊市背景下，增量资金有限，资金格局不高，市场风格更偏向中小盘，当下总市值不到25亿，流通市值不到20亿，是当下市场偏好的小市值风格，在行业高增长，公司市值不大的情况下，有望出现超额收益。

　　当然，小市值的另一面是，容易受到资金控盘，波动偏大，稳健性投资者需要分辨是否符合自己的投资风格。

六、风险提示

酒糟饲料产能释放不及预期

　　：存在疫情等不可控因素，导致公司扩产不能按照预期时间完成，对公司经营产生不利影响。

酒糟原材料价格上涨

　　：原材料受到宏观经济、上下游需求端和地方当地政策影响，若价格上涨会严重影响公司业务毛利。

传统业务业绩下滑

　　：公司传统泥浆处理业务受到央企和国企的垄断，只能与其分包合作，获取项目稳定性下降;受到类似疫情等宏观因素影响，总体需求不及预期。

行业竞争加剧

　　：公司为酒糟发酵饲料业务唯一上市公司，具有一定的先发优势，若未来随着产业利润逐渐加大，竞争加剧盈利能力必然会产生影响。

参考资料：中国银河证券-生物发酵饲料市场空间大，公司酒糟资源化长坡厚雪