2022-09-04今日SZ300888股票最新净值和交易情况

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（三）银发经济：供给侧需求侧共同发力，银发产业持续壮大

中国老龄化与家庭小型化的趋势使银发经济成为内需的重要增量。

　　中国老龄化呈现三个主要特点：老年人中国口规模大(2020年我国60岁及以上人口为2.64亿人)，老龄化程度高(2020年已达18.7%)和老龄化进程快(近年来日本老龄化率增速趋于稳定，而中国仍维持在4%-5%的较高增速)。由于生育意愿的降低及人口流动带来的家庭分离，我国家庭规模继续缩小，2020年全国平均每个家庭户的人口为2.62人，比2010年的3.10人减少0.48人。相比过去大多数老人与子女同住的生活状态，当前独老、老年夫妻独自居住的比例明显增长，

老龄化趋势将带来经济增长方式的转变。

　　日本厚生劳动省在21年9月公布的数据显示，日本65岁以上老年人比上年增加22万人，达3640万人，在总人口中的占比也增加0.3%至29.1%。日本统计局发布的家庭分品类消费支出结构展现出消费结构的分年龄化特征，各年龄段对可选消费与必须消费的标准不尽相同。年轻家庭的住房问题亟需解决，中年家庭的刚需则为子女的教育与交通(购置车辆或公共交通出行)，而老年家庭在医疗方面有较高诉求。

银发经济的进一步发展需要供给侧与需求侧的共同发力。

　　在需求侧，国内老龄化进程的加快、中高收入老龄人口规模的增长及国家的政策扶持助推我国银发经济的持续健康发展。从2010年开始，日本老龄化增速放慢而中国老龄化速度加快，老龄化加深的速度已经超过日本。普华永道的研究显示，我国中、高收入的老年人口在2022年将增至1.3亿/两千万人，2015-2022的CAGR为7%/10%，中高收入人口规模的扩大带来银发经济上的的消费升级。医疗保险体系的不断完善为银发经济提供了资金保障，老年人的需求进一步释放。在供给侧，针对日益增长的多样化、多层次老年消费需求，相关企业不断增加高质量产品和服务的供给，适老产品与养老服务的市场规模进一步提升。失禁用品与智能马桶行业瞄准老年群体生活方面的需求，互联网产品与服务的适老化改造则满足了老年群体精神方面的需求，银发经济正在更好地造福老年群体。

1.轻工团队：适老化产品借老龄化之势腾飞

（1）成人失禁：“银发经济”蓄势待发

我国成人失禁行业潜在市场巨大。

　　欧睿数据显示，2021年中国成人失禁用品市场规模约为75亿元，远低于日本约170亿元的水平，2007-2021年的CAGR高达21%(日本约为4%)，呈现出强劲的发展势头。目前日本的成人失禁用品市场较为成熟，渗透率约为80%，相比之下我国低个位数的渗透率水平存在较大提升空间。

日本成人失禁用品行业的发展根据老龄化水平可划分为三个阶段。

　　1971年日本进入轻度老龄化社会，养老体系逐步建立并完善，以成人纸尿裤为代表的成人失禁用品行业逐步发展。1995-2008年，日本处于中度老龄化阶段，介护险的实施带来了成人失禁市场的快速扩张，期间消费量CAGR达到10%。2008年之后，日本进入重度老龄化社会，成人失禁用品行业逐渐成熟，呈现出品类丰富、竞争集中和渗透率高的特点，产品销量趋于稳定。

我国老龄化程度滞后于日本，成人失禁用品行业处于快速发展期。

　　我国在2021年进入中度老龄化社会，长护险等养老制度仍在试点过程中。目前国内成人失禁用品行业集中度较低，2021年公司CR4仅为22.8%，存在大部分性价比产品主导的中小厂商。参考日本发展路径，未来随着消费升级和老龄化进程加快，市场容量将迎来快速增长，市场份额也将向头部企业集中。

日本消费者教育更加充分，我国轻度失禁市场潜力大。

　　欧睿数据显示，日本2016-2021年轻度成人失禁用品零售额CAGR高于中重度，我国则相反，。一方面，国内轻度失禁人群比较保守，使用失禁护理用品的意愿较低。另一方面，在日本一旦老年人需要帮助，他们普遍会搬到养老院，从而将中重度成人失禁用品需求转移到商用渠道(AFH)。

日本品牌通过丰富的产品线赢得高端用户，国内品牌在基础功能发力、主打性价比优势。

　　日本成人失禁用品行业头部品牌集中度高，整体研发实力强，产品品类细致。以行业龙头公司尤妮佳为例，其旗下主要的成人失禁用品品牌乐互宜产品矩阵丰富，根据性别、失禁类型、使用人群推出不同种产品。我国本土头部成人失禁用品品牌可靠的产品划分则相对简单。国内成人失禁用品行业处于发展初期，集中度较低，且“买用分离”的商业模式导致购买者对产品缺乏感知，更加注重产品的性价比，企业通过低价竞争获得市场。《2021年京东成人纸尿裤行业趋势洞察白皮书》显示，国内成人失禁产品多具备柔软亲肤、透气吸水等基础性功能，而在高功效方面有所欠缺，进口品牌在抑菌护肤性能上布局多。

　　随着我国老龄化进程的推进，养老政策将不断完善，消费者认知亦将逐步提升，均有望驱动国内成人失禁品牌渗透率不断提升，但考虑到国内养老政策的推进节奏以及模式与日本有所差异，且我国区域经济发展及消费习惯差异较大，渗透率提升斜率及空间或与日本有所差异。

（2）智能马桶：消费升级趋势下渗透率提升空间广阔

我国智能马桶销售额已接近200亿元，渗透率较日本仍有较大提升空间。

　　根据AVC数据，2021年我国智能马桶销售额约为160亿元，销售量约491万台，我国智能马桶渗透率预计不足5%，而日本预计超过80%，我国提升潜力巨大，随着消费者可支配收入提升以及卫生健康意识加强，有望驱动我国智能马桶渗透率提升。

日本智能马桶行业发展较为成熟，孕育出了众多技术先进的优质企业，

　　行业巨头TOTO在日本拥有约50%的市占率。GfK中怡康数据显示，2021年我国线上智能马桶在销品牌CR5仅为40%。瑞尔特是我国领先的卫浴产品代工企业，并成立了智能马桶的自有品牌。淘宝旗舰店信息显示，TOTO售价最高的一款产品为诺锐斯特一体式智能马桶，其中应用了多种公司技术;而瑞尔特售价最高的一款产品为壁挂式智能马桶，到手价格约是上述TOTO产品的1/3。以清洗功能为例，二者均具有臀洗、妇洗和移动清洗的功能，但是TOTO应用的空气韵波式清洗技术能通过饱含气泡的水珠带来更加舒适的清洗感受。TOTO凭借技术和品牌优势，在市场中获得更高溢价。

　　随着精装修的继续渗透、消费者培育的不断深化，以及老龄化进程的演化，具备更强健康属性以及使用更便捷的智能马桶渗透率有望进一步提升，虽然从生活习惯角度出发对比日本我国渗透率提升空间广阔，但考虑到我国地大物博，不同区域消费习惯差异较大，以及房屋结构亦有较大差异，渗透率提升斜率及空间或与日本有所差异。

　　来源：招商证券

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鳌头财经：

记者丨晓敏 见习生丨 陈力

出品丨鳌头财经（theSankei）

　　稳健医疗(300888.SZ)业绩大幅增长，但似乎放弃了“稳健”发展。

　　近日，稳健医疗发布2022年半年报显示，公司上半年营业收入达51.58亿元，同比增长27.05%;净利润达8.93亿元，同比增长17.32%。

　　然而，稳健医疗境外收入仅7.47亿元，同比大幅下滑32.69%，毛利率达48.81%，较上年年末下滑3.85个百分点。同时，公司上半年直营店还净关店10家。

　　需要关注的是，4月8日至6月6日，短短三个月中，稳健医疗发起了三起收购，将原本是0元的商誉激增至5.89亿元。

　　其中，稳健医疗收购隆泰医疗后，出让方依然保留了“高端伤口敷料”等业务，与上市公司存在业务重叠，有同业竞争之嫌。

直营店净关店10家

　　稳健医疗是一家通过“winner稳健医疗”“Purcotton全棉时代”以及“PureH2B津梁生活”三大品牌实现医疗及消费板块协同发展的大健康企业。

　　2022年上半年，稳健医疗实现主营业务收入51.58亿元，较上年同期增长27.05%;归属于上市公司股东的净利润8.93亿元，同比增长17.32%。

　　然而，看似良好的业绩表现之下，也埋藏着隐患。

　　从收入上看，2022年上半年，稳健医疗境内达43.67亿元，同比增长50.28%，但公司境外收入仅7.47亿元，同比大幅下滑32.69%。

　　2022年上半年，稳健医疗毛利率48.81%，较上年同期的52.66%下降3.85个百分点，不及2020年的59.55%和2021年的49.88%。

　　不仅如此，稳健医疗2022年上半年门店还有所减少，其中报告期内直营店新开19家，但关闭门店数量达29家，净关店10家，还剩312家。公司表示，关店原因是合同到期及战略考虑主动闭店，涉及品牌包括全棉时代、津梁生活。

　　稳健医疗介绍，公司健康生活消费品下全棉时代品牌加盟店2022年新开店5家，累计开店27家。加盟店的经营模式为加盟商负责店铺建造及日常运营，全棉时代提供品牌营销、商品及供应链支持。店铺实现销售后，全棉时代与加盟商通过分成实现各自收益;加盟店库存所有权归全棉时代所有。截止2022年6月30日，存货余额为1053万元，店均39万元。

　　截至2022年上半年期末，稳健医疗存货高达18.09亿元。2019年至2021年末，公司存货分别为9.92亿元、12.16亿元和15.97亿元。这也表示，公司2022年上半年期末的存货较2019年增长了约82%。

　　而且，稳健医疗退货率也快速提升。

　　2021年年报显示，稳健医疗淘系、京东、亚马逊和唯品会的退货率分别为1.46%、0.98%、1.00%和1.59%。

　　但是，到了2022年上半年，稳健医疗淘系、京东、亚马逊和唯品会的退货率分别为1.80%、1.39%、2.82%和4.86%。

　　其中，稳健医疗在亚马逊和唯品会平台的退货率大幅提高。

　　在黑猫投诉上，有消费者反映，购买稳健医疗棉签后，在使用期限内密封包装的医用棉签出现大量发霉，使用期限包装可见为2023年10月29日。

　　还有消费者表示，5月份，在全棉时代小程序商城购买了16包湿巾，其中一包发现湿巾夹层里有头发，“这让我觉得很恶心，给婴儿用的手口湿巾里面竟然有头发，多次与他们客服联系都拖着不给我解决!”

　　一位消费者在淘宝官方旗舰店买了全棉时代卫生巾，用的时候发现卫生巾上有脏东西，怀疑是虫卵。

　　这位消费者愤怒地说：“我找了商家不承认，只说赔我10块钱?我要是得了妇科病，10块钱够挂号费吗?我国法律是不是3倍赔偿。我要求商家赔偿我的损失，并且对他们做出惩罚。”

两起收购形成商誉5.89亿

　　稳健医疗业绩快速增长，也得益于公司加码外延并购。

　　4月8日，稳健医疗使用自有资金7.3亿元获得隆泰医疗共计55%股权。隆泰医疗的主营业务为高端伤口敷料的研发、生产和销售，购买日为4月30日。

　　2021年，隆泰医疗营收为3.55亿元，同比下降11.47%;净利润8637.39万元，同比下降32.81%。稳健医疗表示，此次收购助力公司打造国内高端伤口敷料龙头地位，具有重要战略意义。

　　5月18日，稳健医疗合计出资7.5亿元持有湖南平安医械增资扩股后68.7%股权，购买日为7月1日。湖南平安医械的主营业务为注射器、输液器、采血管、采血针、留置针等医疗器械的研发、生产和销售。2021年，湖南平安医械实现营业收入3.6亿元，净利润8503.2万元。

　　稳健医疗表示，此次收购填补了公司在注射穿刺领域的产品空白，助力公司成为国内医用耗材产品线最全面的企业之一。

　　6月6日，稳健医疗以自有资金4.5亿元获得桂林乳胶100%股权，购买日为6月30日。桂林乳胶的主营业务为医用乳胶外科手套、医用检查手套、乳胶避孕套的生产及销售。2021年桂林乳胶实现营业收入3.2亿元，净利润5085.4万元。

　　稳健医疗表示，桂林乳胶的医用乳胶外科手套在国内医院的品牌知名度、规模、质量皆领先，也是各种手术不可缺少的常规耗材，并能与公司手术室耗材与伤口护理等产品互相配搭，形成各种组合包，向医院用户提供一站式定制化解决方案，解决医院用户痛点。与此同时，桂林乳胶的避孕套产品将进入公司消费端渠道，丰富公司消费端产品线。

　　三起收购中，稳健医疗共计花费了19.3亿元，同时也大幅提高了公司的商誉。

　　数据显示，2022年一季度，稳健医疗商誉为0元，但到了二季度直接升至5.89亿元。

　　收购公告显示，隆泰医疗的全部股东权益于估值基准日的市场价值为13.37亿元，相对于其估值基准日的账面值3.58亿元，增值人民币9.76亿元，增值率高达271.86%。

　　而收购湖南平安医械时，是以标的2021年度净利润为基数，本次交易的市盈率约为11.70倍。收购桂林乳胶时采用的是收益法评估，增值率为191.31%。

　　需要关注的是，稳健医疗收购隆泰医疗的交易对手为吴康平、黄乐培及吴狄三名自然人，交易完成后该等人士仍为公司股东，比例分别为22.5%、18%、4.5%。

　　稳健医疗在收购隆泰医疗中，提及了竞业协议。

　　该协议规定，除了黄乐培继续经营康力迪(仅保留其现有主营业务)，吴狄继续经营上述被剥离的子公司浙江朗特医疗(仅保留其现有主营业务，即吻合器业务)外，上述交易方及核心团队人员及关联方均需遵守竞业承诺：即未经稳健医疗书面允许，不得在与稳健医疗及其子公司、隆泰医疗及其子公司存在竞争关系的任何企业任职、持股即担任顾问等。

　　然而，上述竞业协议可能“形同虚设”，比如交易对手保留的业务公司“康力迪”，实际上与稳健医疗收购的隆泰医疗所从事的“高端伤口敷料”业务重叠，产品雷同。

宽客-顺势天成：

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