2022-11-18今日SH600916股票最新净值和交易情况

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　　1、港资珠宝龙头品牌，全产业链布局打造行业标杆

　　周大福系港资珠宝龙头公司，深耕行业九十三载。周大福由周至元先生 1929 年在中 国内地创办，最初为主营传统黄金首饰的金行，20 世纪 50 年代移师中国香港。经过 93 年沉淀与积累，公司已成为具备多品牌矩阵、多产品结构、多区域覆盖、多渠道 触达的港资珠宝龙头。2018 年，公司立项“Smart+”战略，通过科技创新投入实现 数字化运营，深入激发实动力与云动力，以供应链和渠道双轮驱动品牌核心竞争力 持续提升。根据 Euromonitor 数据，2020 年公司在中国珠宝首饰行业的市占率位居 第一，未来将持续推进品牌、产品升级和内地下沉扩张，有望迎来新增长机遇。

　　公司股权结构集中，治理架构完备。2011 年 12 月，周大福于港交所挂牌上市，发行 后总股数为 100 亿股。CHOW TAI FOOK CAPITAL LIMITED 持有公司 72.4%股权， 而郑氏家族分别通过两家离岸公司持有前者绝大多数股权实现集中控股，公司实控 人为郑裕彤先生。目前，公司已构建完备、科学的治理架构，注重渠道、供应链能 力建设，配备多个部门致力于科技创新，保障未来可持续经营与发展。

　　公司产品品类丰富，多品牌及系列满足各类用户需求。产品方面，周大福主要经营 珠宝镶嵌、铂金及 K 金首饰/黄金首饰产品/钟表三大类产品。品牌方面，公司建立了 以周大福为核心的多品类品牌矩阵：旗舰品牌周大福珠宝先后推出“传承”系列等 经典产品;MONOLOGUE与SOINLOVE则是针对年轻一代消费者的时尚珠宝首饰; 此外公司还推出了 T MARK 和 HEARTS ON FIRE 两大钻石品牌布局钻石镶嵌品类。 总体来看，公司将三类产品以不同的品牌及系列进行设计和销售，例如设计婚嫁、 商务、生日等主题系列，从而让有不同需求的消费者都可以选购到心仪产品。

　　公司主营业务结构：产品以黄金产品为主，地区以内地市场为主。公司主营业务分 产品来看主要有三类，珠宝镶嵌、铂金及 K 金首饰/黄金首饰产品/钟表，其中黄金产 品一直占主要份额，且近年来占比持续提升，FY2022(2021.4.1-2022.3.31)三类产 品营收分别占到公司总营收的 20.4%/73.7%/6.0%。分地区看，公司主营业务收入主 要来自中国内地，FY2022 中国内地和中国香港、中国澳门及其他市场分别实现营收 869.7/119.7 亿港元，分别占总营收的 88%/12%。近年来，内地以外地区占比下降明 显，主要受疫情阻碍旅游消费客流等因素影响。

　　疫情后，公司经营重回高增长轨道，业绩恢复良好。得益于我国消费升级趋势以及 终端需求量的持续增加，FY2017-FY2019，公司经营业绩保持稳步增长。尽管 FY2020 受新冠疫情影响营收小幅下滑至 567.5 亿港元(-14.9%)，但在疫情缓和后，公司经 营迅速回归高增长轨道，FY2022 实现营收 989.4 亿港元，同比 FY2021 增长 41.0%; 实现归母净利润 67.1 亿港元，同比 FY2021 增长 11.4%;公司收入增速高于利润增速 主要系产品销售结构变化所致，近年来公司大力推广以古法金为核心的黄金品类(毛 利率低于镶嵌品类)。而根据公司披露的 2022 年 4-6 月经营情况，报告期间实现销售 额同比-3.7%，其中内地同店销售额同比-19.3%，受华东等地疫情影响明显，但公司 凭借内地净开 312 家门店的亮眼成绩保持了整体经营稳健。

　　盈利能力受业务结构变化影响下降，各项费率管控良好。FY2022 公司毛利率和经调 整后毛利率(该指标扣除了黄金借贷的未变现损益影响)分别为 22.6%(-6.0pct)/23.4% (-4.8pct)，毛利率下降主要系相对低毛利的黄金产品和批发业务销售占比提高所致; 公司净利率为 7.0%，同比-1.8pct，小幅下滑。根据公司 FY2022 年报的“品牌及产 品”策略，公司推进镶嵌类和时尚珠宝等高毛利产品布局，在提振销售业绩方面作 用突出。费用方面，FY2022 公司销售/管理/财务费用率分别为 10.60%/3.47%/0.34%， 同比分别-1.67pct/-1.10pct/-0.19pct，整体费用率相对稳定，其中销售和管理费用率下 降明显，主要系公司控费措施得力、经营提效显著。

　　2、黄金珠宝行业稳定增长，龙头集中度提升是主旋律

2.1、 黄金珠宝行业空间广阔，消费升级叠加渗透率提升驱动行业发展

　　过去十年，我国黄金珠宝行业规模稳步增长，需求具备一定刚性。根据欧睿数据， 我国黄金珠宝行业规模从 2011 年的 3810 亿元增长至 2021 年的 7642 亿元，复合年 均增长率为 7.2%。分阶段看，行业在 2013 年前呈高速发展态势，但此后增速放缓， 有多重原因：一方面前期“抢金潮”短期透支了消费能力，一方面国际金价持续下 滑也打击了消费信心，2020 年初新冠疫情发生也扰乱了行业发展。但近两年随着疫 情缓和、金价上行，消费需求也快速回升，2021 年行业规模达 7642 亿元，相较于 2020 年录得 18.1%的显著增长，彰显行业需求端的较强刚性。根据欧睿数据预测， 未来五年我国珠宝行业规模将以 5%的年复合增长率增长至 9795 亿元。

　　我国人均珠宝消费额存在较大提升空间，长期看消费升级有望驱动行业规模增长。 根据国家统计局数据，尽管受疫情不利影响，2021 年我国居民人均可支配收入仍达 到 3.51 万元，多年保持 8%以上增速。可支配收入提高为居民消费升级奠定经济基础， 而从本质看，黄金珠宝属于具有奢侈品属性的高价低频消费品，该属性为消费升级 所带来的市场需求增长提供背书。此外，根据我们测算，2021 年我国内地人均珠宝 消费额仅为 75 美元，同期美国人均珠宝消费额为 187 美元，为内地的 2.5 倍，可见 相较于发达国家的成熟市场，我国内地在人均珠宝消费方面仍有提升空间。

　　竞争格局：国内市场品牌定位分化明显，全国性品牌与区域性品牌共存。根据创始 起源划分，我国黄金珠宝市场主要品牌可大致划分为外资、港资和内地品牌三类。 外资品牌如 Tiffany、Cartier、Bvlgari 等，凭借深厚底蕴和品牌力占据高端奢侈品市 场;港资品牌如周大福、周生生、谢瑞麟，内地品牌中的老凤祥、周大生、老庙、 中国黄金、潮宏基等，则定位中高端市场，并已逐步建立全国性布局;此外，也有 区域性品牌如北京菜百、沈阳萃华、深圳爱迪尔和杭州曼卡龙等，依托渠道资源优 势，在自身强势区域和全国性珠宝品牌展开竞争。 综合类品牌多以黄金产品为主导，特色时尚产品有助于打造品牌区隔。按主导品类 进行划分，我国黄金珠宝市场品牌可分为以黄金产品为主导的品牌(周大福、老凤 祥、中国黄金、老庙等)和以镶嵌产品为主导的品牌(周大生、潮宏基、谢瑞麟等)。 近年来，随着 Z 世代消费能力崛起、消费者悦己需求意识觉醒，黄金珠宝品牌区隔 的决定因素，已逐渐从原材料品质向产品本身的设计、工艺和品牌故事、情感内涵 转移。因此各品牌都更加注重提升自身设计研发水平，推出极具品牌风格特性和辨 识度的系列产品，如周大福的传承系列，周大生的情景风格珠宝和非凡古法金系列， 潮宏基的善缘系列等。

2.2、 黄金产品占行业主要份额，受投资和消费需求共同推动

　　黄金产品占据我国珠宝行业主导地位，消费属性为主、投资属性为辅。据中国珠宝 玉石首饰行业协会提供数据显示，2021 年黄金产品在我国珠宝消费品中占比最大， 达到 58%，其中包括消费类的首饰和投资类的金条，此外，玉石首饰/钻石首饰/彩宝 首饰/其他首饰分别占 18%/14%/4%/6%。从我国 2021 年黄金整体消费量来看，黄金 首饰消费、金条消费和工业及其他消费分别占比 63%/28%/9%，黄金首饰消费所代表 的消费属性常年占据主导地位，其次为金条所代表的投资属性。

　　金价维持高位激活黄金产品的保值、投资属性，推动需求增长。黄金作为贵金属材 料，天然具备投资属性，其保值、增值功能可以给整个黄金产品品类产生推力。而 自 2019 年起，伦敦金价一路走高，黄金产品的投资属性被复杂的国际环境激活，随 着金价攀升和维持高位，消费者对黄金产品的增值空间产生更高心理预期，因此对 投资金以及其他黄金材质产品的消费意愿显著增强，推动需求增长。而 2022 年以来， 国际金价则呈现出大起大落的走势：年初俄乌冲突发生引起全球地缘政治变化、全 球通胀居高不下，在此背景下黄金价格快速上涨，投资、保值需求成为驱动居民购 买黄金的重要动因;6 月后，美联储大幅加息对无息资产黄金带来压力，金价骤降后， 消费需求被激发，全国多地金店再次出现“大妈抢黄金”现象。

　　黄金的消费属性中，婚庆需求占主导地位。我国黄金首饰消费需求大部分来自婚庆、 节假日送礼等场景，而根据 IBIS 数据，婚庆需求占总消费比例约 5 成，该场景根植 于我国的婚嫁风俗(全国诸多地区均有在出嫁时以黄金首饰作为嫁妆的惯例)，系具 备较强刚性的基本盘。2021 年我国疫情防控常态化，婚庆市场快速复苏，据世界黄 金协会数据，我国金饰需求达到 675 吨(+63%)，较 2019 年高出 6%。未来，新人 在婚庆黄金首饰上的投入意愿有望进一步提升，主要原因在于：(1)我国人均可支 配收入增长带来消费能力提升;(2)国潮风流行趋势下，更多年轻人倾向中式传统 金饰;(3)黄金产品工艺革新提高金饰颜值，满足新人在婚礼上的上镜需求。

　　工艺革新有望拓展黄金的日常消费场景。除婚庆基本盘外，日常消费场景(如自我 犒赏、审美消费等)有望通过工艺革新得到拓展。古法金风靡是这一趋势的体现： 该产品主打中华传统文化与工艺，迎合消费者对内涵与审美的诉求，跳出传统婚恋 场景，以“美”定位时尚单品;自 2017 年问世以来，古法金销售额大幅增长，周大 福“传承”系列、老凤祥“古法典藏金”系列等均为优秀代表。除古法金外，近年 来出现的 3D/5D 硬金、5G 黄金等同样深得消费者喜爱。世界黄金协会在《中国金饰 消费趋势洞察》中曾提出，黄金行业一大痛点为设计款式缺乏吸引力，工艺革新有 效解决了这一痛点，未来有望推动日常消费需求蓬勃增长。

2.3、 钻石产品绑定情感表达需求，时尚饰品、培育钻石兴起

　　我国钻石消费量逐年提升，婚恋为主要消费场景。根据上海钻石交易所数据，2021 年上海钻交所钻石交易总金额/进口额分别为 29.9/70.8 亿美元，对应 2012-2021 年间 的年复合增长率分别达 7.3%/6.9%，其中主要采购商均为珠宝公司，反映出国内钻石 首饰需求的稳定增长。从消费场景看，婚恋是我国钻石首饰主要消费场景，占比达 58%，相较之下美国/日本分别为 48%/52%，未来，一方面婚恋场景消费有望稳步提 升，另一方面“时尚”、“悦己”等消费场景在年轻一代人群中也颇具潜力。

　　“结婚+恋爱”场景下，情感表达需求并未减少，客单价也存在较大提升空间。从我 国结婚登记对数来看，2013 年达到阶段性峰值后开始持续下滑，2021 年为 763.6 万 对。我们认为，结婚登记对数指标短期内未必有明显提升，但需要注意的是，钻石 首饰消费的婚恋场景包含“结婚+恋爱”两大部分，结婚登记人数下滑可能有当下众 多年轻人出于购房、生育等压力选择恋而不婚或延后结婚等情况，但只要年轻人依 然向往爱情，那么基于恋爱场景的情感表达需求就始终存在。此外，客单价提升也 会给市场空间带来增量：根据 De Beers 咨询报告数据，美国/日本消费者用于婚礼场 景的钻石首饰件均价分别为 3400/3500 美元，而我国该指标仅有 900 美元，横向对比 仍有数倍提升空间。

　　时尚饰品赛道正在兴起，线上有望成为重要新渠道。从需求端来看，消费者“悦己” 意识的觉醒有效推升了低单价、高颜值的首饰销量。在未来，随着这一趋势的深化 与普及，时尚饰品类的市场空间广阔。从产品端来看，时尚饰品强调外观，因此对 于品牌的审美与设计能力提出较高要求，这对多数依赖代工、缺乏自主研发能力的 中小珠宝公司而言构成了进入壁垒。从渠道端来看，由于时尚饰品并不强调材质价 值，所以淡化了实地验货/体验的需求，同时直播电商等模式的布景、模特选用等特 点能够有效展示首饰美感，与时尚饰品类具备较高适配性，因此时尚饰品的线上渗 透率远超珠宝整体的线上渗透率，线上化趋势明显。

　　培育钻石方兴未艾，国内品牌加速布局，产业链上下游协同是重要趋势。2022 年以 来，国内珠宝品牌布局培育钻石领域明显加速，消费者教育进程推进可期。此外， 产业链上下游协同已成为重要趋势，我们认为，打通产业链上下游有望增强产业链 信息透明度、加强协同、促进行业良性成长，避免上游生产端无序扩张与乱价现象。 而对零售端龙头品牌而言，培育钻石布局具备多方面意义。(1)龙头品牌作为市场 教育引领者，通过全渠道布局推广，有望获得消费者品牌认知的先发优势;(2)随 着上游生产技术精进、产能扩张，培育钻石成本有望进一步降低，品牌端在定价、 定制化等方面具有主动权，有望实现较强盈利能力;(3)龙头品牌布局培育钻石新 兴品类，若能较好规避负面影响，则有望带来销售增量、打开新的成长曲线。

2.4、 行业逻辑：集中度将持续提升，渠道与产品能力为致胜抓手

　　行业集中度不断提升，龙头公司积淀品牌核心竞争力，凸显头部效应。据欧睿数据 显示，2020 年中国珠宝行业 CR5(行业排名前 5 家企业所占的市场份额)达到 21.0%， CR10 达到 24.5%，与 2016 年相比分别提高 6.7/7.6pct，行业集中度近年来持续提升。 具体品牌方面，周大福和老凤祥占据市场主导地位，以深厚品牌底蕴为核心竞争力， 2020 年市占率分别达 7.6%、7.5%，均已实现连续五年增长。我们认为驱动行业集中 度提升的核心要素为品牌力，周大福、老凤祥、周大生等均为优秀代表。

　　疫情持续、终端一口价产品改克重等多重因素影响，驱动行业出清。我国珠宝行业 近年来发生多重变化。(1)疫情：疫情反复影响线下零售，部分依赖线下渠道的中 小黄金珠宝公司，囿于规模和资金，抗风险能力薄弱，疫情后被迫闭店或出售业务。 (2)一口价改克重：由于早期内地珠宝品牌将一口价黄金与按克计价黄金在终端混 售导致高客诉，同时也受终端竞争倒逼影响，2021 年底开始各头部品牌先后推动将 一口价黄金改为按克计价。此举一方面让利消费者，挽回口碑、刺激销售，但另一 方面，高利润率品类减少也显著影响了加盟店的盈利能力(体现为毛、净利率下降， 单店月销盈亏平衡点提高)，导致中小品牌加盟店面临客流被大品牌抢夺和自身盈利 下降的双重压力，叠加疫情持续影响，经营生存难度明显加大。

　　市场份额将向头部品牌持续集中，品牌力是企业竞争核心。展望未来，我们认为黄 金珠宝行业有望长期保持稳健增长，行业内部则将延续集中度提升、头部效应凸显 趋势。黄金珠宝作为高价低频消费品，普通消费者很难通过多次购买与使用来形成 消费偏好，因此品牌口碑就尤为重要。对动辄百年历史的珠宝公司而言，品牌力是 发展核心，决定了是否具备龙头资质。品牌力的形成，是一家公司长期经营沉淀的 综合结果，涉及规模、产品设计、营销宣传、客户服务等多方面，其中前两方面是 重中之重，因此渠道与产品能力也就成为树立品牌力的两大抓手。

　　渠道与产品能力是树立品牌力的两大致胜抓手。(1)渠道能力：黄金珠宝强调用户 体验，线下门店是在消费群体中树立品牌的窗口，因此线下渠道的覆盖广度、密度 及质量直接关系到品牌发展与公司业绩;线上渠道亦与品牌力提升息息相关，一方 面品牌力赋能线上渠道，获取消费者信赖，使之在一定程度上愿意无体验消费，从 而打开线上市场，另一方面近年兴趣平台与直播电商发展也为品牌提供了更广阔的 触达消费者的舞台，通过互联网引流为品牌积蓄势能。(2)产品/供应链能力：过去 的黄金珠宝重材质，要求真材实料、高端品质，因此可靠的原材料采购渠道是树立 品牌信誉的关键，而未来行业增长更多来自设计与工艺升级所带来的消费场景拓展， 因此研产环节的重要性也将被提升到新的高度。

　　3、周大福：品牌力为核心，供应链和渠道双轮驱动

3.1、 核心竞争力：品牌力占据消费认知高点，打造矩阵迎合多元需求

　　品牌作为奢侈品消费的首要因素，能够为消费者带来信任感和满足感。黄金珠宝属 于具备奢侈属性的消费品，根据麦肯锡咨询发布的《中国奢侈品报告 2019》数据， 对不同年龄层消费者而言，品牌都是其选购奢侈品时的首要考虑因素。我们认为， 在珠宝消费领域，强大品牌力能够为消费者带来信任感和满足感。(1)信任感：高 价低频的消费特征决定了消费者看重产品品质，那么长期受市场认可的优质品牌就 更容易获得消费者信任;(2)满足感：“悦人”的消费诉求，意味着消费者希望自己 的品味能被外界认可，高端商圈里的常见知名品牌就能更好满足这一需求。

　　公司主品牌周大福底蕴深厚，强大品牌力已获得广泛消费认知。公司主品牌周大福 自 1929 年创立至今已有 93 年的历史，在发展过程中先后推出“999.9”黄金首饰标 准和珠宝首饰“一口价”政策，不断推动和引领行业发展，树立了良好品牌形象。 在世界品牌实验室发布的《2022 年中国最具价值品牌》榜单中，周大福以 925.2 亿 元的品牌价值位列第 70 位，在珠宝品牌中连续 7 年摘得桂冠;在《2020 年世界品牌 500 强》榜单中，周大福位列第 377，其中在钟表与珠宝细分品牌中位列第 13，成为 细分行业中唯一上榜的中国品牌。

　　主品牌周大福作为公司品牌矩阵核心，零售点与零售额均处于主导地位。周大福作 为提供标志性产品的经典品牌，是公司打造多元品牌矩阵的核心，在门店数量及销 售额中均占据较大份额。门店方面，FY2022 公司旗下共拥有 5902 家门店，其中周 大福珠宝(包含周大福艺堂及周大福荟馆)零售点有 5592 家，占比 94.7%;销售额 方面，FY2022 周大福珠宝占比为 89.4%。这两项指标清晰反映了公司的品牌战略： 一方面，主品牌占主导地位说明公司以之为核心打造品牌力，成效斐然;另一方面， 零售点占比与销售额占比的差值逐年提升(主要原因是线上渠道与其他品牌的发展)， 也表明当品牌力达到一定程度后，实现了对线上渠道与品牌矩阵的赋能，因此公司 总销售额对主品牌线下门店的依赖程度也就逐渐降低。

　　搭建多元化品牌矩阵、开发丰富的服务场景，契合消费需求。随着中产阶级壮大与 年轻一代消费者成长，市场对于产品和服务的个性化要求不断提升，为此周大福也 搭建了多元化品牌矩阵，并开发出丰富的服务场景。(1)品牌矩阵方面，公司先后 推出 SOINLOVE、MONOLOGUE 和 ENZO 品牌来贴近年轻消费群体，同时打造钻 石品牌 T MARK、收购全球第一个钻石品牌 HEARTS ON FIRE 来满足中高端客群的 钻石产品需求。(2)服务场景方面，公司店型包括以代表人生历程的“行李箱”为 主题重新装潢的主流店，以“传”和“礼”为主题的体验店，以及主打高端服务的 周大福荟馆和周大福艺堂。荟馆将咖啡吧、书吧、艺术墙融于一体，汇聚中西方珠 宝设计及国际珠宝品牌，艺堂则为消费者提供选购高级珠宝的尊贵体验。

　　周大福会员数量持续增长，会员消费占比近年来稳步提升，彰显品牌号召力。会员 数量是反映品牌力的重要具象化指标，而周大福主品牌会员数量近年来持续增长， FY2022 会员总数达 533 万人，其中内地会员 410 万人，港澳地区会员 123 万人，这 些会员均为公司通过微信等渠道可以日常直接触达的私域会员。周大福会员的品牌 粘性也较为可观，FY2022 内地/港澳地区会员消费占对应区域总销售额分别为 32.0%/52.3%，为公司的销售增长贡献了稳健增量。综合多方面考量，我们认为周大 福在黄金珠宝行业内已围绕品牌构建出核心竞争力。

　　品牌赋能线上渠道，实现商品销售与流量运营双管齐下。周大福作为业内线上渠道 的先行者(公司内部命名为智慧零售业务)，坚持全渠道战略，并以强大品牌力赋能。 首先商品销售方面，公司 2010 年成立电子商务部，2011 年 10 月成立官网旗舰店， 先后入驻天猫、京东、唯品会等多个电商平台，也积极尝试直播电商业态，成果斐 然，FY2022 公司内地电商渠道实现零售额 45.2 亿港元，同比增长 76.1%。其次流量 运营方面，公域流量上周大福珠宝连续多年在天猫珠宝类目排名第一，截至 2022 年 7 月周大福天猫旗舰店粉丝数量达 623 万，位居珠宝板块首位;私域流量上公司在微 信小程序端推出云商 365 平台，以此实现对私域流量的有效运营。未来，公司继续 将致力于打通线上线下渠道，实现优势互补、流量共享，积极探索新兴业态，寻求 破圈机会，发挥品牌核心竞争力。

3.2、 供应链（产品）：纵向整合供应链，构筑强大产品力

　　纵向整合全产业链，打造原材料至成品一体化能力。周大福具备从国内外优质原石 供应商直接拿货的能力，还具备专业设计团队，在顺德、深圳、武汉及海外南非、 博茨瓦纳等地区拥有多处生产加工基地。纵向一体化的产业链模式使公司能够对整 体业务进行统一运营管控，保证产品设计、质量和消费者体验均处于最优水平。 原材料采购：国际钻石供应商资源丰富，从源头保证优质珠宝供应。公司 1992 年成 为 De Beers 全球特约配售商，而后相继与力拓集团(Rio Tinto)、俄罗斯 Alrosa 等国 际巨头达成深度合作，从而获得了稳定的原料采购渠道，构筑竞争优势。公司不仅 遵循金伯利流程认证计划采购所有钻石，还积极推动钻石鉴定发展，利用尖端人工 智能和区块链技术，研发出周大福人工智能钻石鉴定证书。

　　研发设计：传承发展传统工艺，弘扬国风国潮。公司在产品的研发与设计方面倾注 大量心血，培养内部工匠团队“周大福大师工作室”。工作室共有 200 多位工匠，其 中近 50 位高级工艺师拥有逾 20 年从业经验及国家级别资格认证，数十名工艺大师 拥有超过 40 年黄金及珠宝制作经验。工作室致力于传统工艺的传承与发展，联合陕 西省文物保护研究院等机构开展“中国古代黄金工艺研究”项目，在艺术造诣和制 作技术上不断创新、屡获大奖。此外，公司十分重视年轻力量的培养，2019 年携手 法国知名珠宝教育学院 HEJ 成立 Loupe 珠宝研学院，为集团员工提供珠宝设计、工 艺制作、市场营销等多个层面的专业培训。

　　定制服务：针对钻石镶嵌产品，落地数码定制平台 D-ONE，发挥数字化优势。公司 针对高客单价钻石镶嵌业务特别推出定制服务，并发挥自身数字化优势，落地了数 码定制平台 D-ONE。D-ONE 项目主打客户主导制造，看点包括：(1)24 小时快速 定制，周大福经验丰富的设计师、工匠能快速响应客户需求，在 24 小时内完成沟通、 设计、打样，提供一站式服务与体验。(2)量身定制，根据客户需求提供材料、款 式、大小等方面的专属定制。(3)专属刻字。公司还为 D-ONE 项目上线了网页及微 信小程序，提前设置材质、款式、戒圈大小、钻石 3C 等标准化选项，依托数字化优 势，实现线上自助定制并链接到自有工厂，完成从选材到完工发货的全环节。

　　围绕标准化、自动化、智能化和数据化方针打造生产框架，自有工厂掌握核心工艺。 为满足市场需求、提高生产效率，公司围绕标准化、自动化、智能化和数据化来打 造生产框架并不断优化生产技术。自有工厂方面，公司 1988 年在顺德开设首家钻石 加工及珠宝首饰制造厂，配备最先进设备，切割打磨自用钻石;建立武汉智造生产 中心实现珠宝产业生态圈以及机械化、智能化生产;建立深圳智造研发中心专攻生 产技术研发;建立中国香港精品制作中心专攻精品制作。此外，公司 2013、2014 年 先后与加拿大钻石制造公司 CrossWorks、古珀行签订独家产品销售协议，并于 2018 年开设珠宝培育空间 Loupe。公司多年来坚持通过提高自身研发能力和技术引进来保 证其生产技术的领先地位，这一点与业内普遍依赖代工的情况差别明显。

　　公司运用一体化能力，成功将黄金系列打造为拳头产品。黄金首饰及产品为周大福 拳头产品。对内看，公司以经营黄金产品起家，立足黄金产品做大做强，黄金系列 营业额占比从 FY2017 的 62.4%增长到 FY2022 的 73.7%。对外看，公司经营黄金系 列的经验与资源也不断推动黄金产品市场的发展，从制定“999.9”黄金首饰标准到 推出“一口价”政策，再到掀起“古法金”风潮，在市场上敢立潮头。由周大福大 师工作室打造的“传承”系列“古法金”强调古法工艺与传统文化内涵，迎合年轻 消费者对高品质工艺和文化底蕴的述求，从而将消费场景拓展至悦己、普通赠礼等 日常消费，单价约为普通黄金产品的 3 倍，成为公司黄金产品的重要增量。FY2022， 周大福“传承”占公司中国内地黄金产品零售额的 42%。

　　立足海外资源、原材料采购与设计优势，积极发展镶嵌类首饰。周大福依托自身丰 富海外资源、采购与设计优势，在镶嵌类首饰上竞争力也非常突出。中高端钻石镶 嵌方面，公司依托多年积累的海外资源于 2014 年成功收购美国高级钻石品牌 HEARTS ON FIRE，2016 年推出自有钻石品牌 T MARK，后者主打由尖端人工智能 和区块链技术所保障的周大福人工智能钻石鉴定证书。其他镶嵌产品方面，公司于 2016、2017 年推出自有时尚珠宝品牌 MONOLOGUE 和 SOINLOVE，充分发挥设计 能力优势切入时尚饰品赛道，2020 年收购宝石品牌 ENZO。整体来看，公司在多年 经营过程中打造出强大供应链体系，以材料供应、设计团队、生产能力等多种抓手 有效保障在高端钻石与时尚饰品领域扩张所必须的产品能力。

3.3、 渠道：发力加盟渠道下沉扩张，新城镇计划+精致店有的放矢

　　周大福渠道端规模庞大，分地区/模式来看均有显著特征。周大福经过多年经营，已 打造出一套庞大的终端渠道体系，线下门店总数在 2022 财年末达到 5902 家，居行 业前列，同时公司也是最早进行海外布局的黄金珠宝公司之一。分地区看，中国香 港及海外地区属于成熟市场，亦是公司的相对优势市场，中国内地是公司门店集中 区，且未来拓展空间广阔;分模式看，线下渠道为公司主要营收来源，其中高线城 市渗透程度较高，系公司优势市场，低线城市则是未来发力方向;线上渠道在公司 近年来不断探索与投入之下，也实现快速增长。

　　公司深耕中国内地市场，高线城市不断加密、低线城市发力下沉。截至 FY2022，公 司门店超过半数位于高线城市，其中一线/二线/三线/四线及其他城市的周大福珠宝零 售点分别占比为 12%/40%/23%/25%。在发展初期，公司高举高打，进军一二线城市 珠宝市场，经过 20 余年经营发展已占据高线城市多数优质区位，形成地理位置上的 护城河，并在消费者中树立了高端优质的品牌形象。目前，公司在三线及以下城市 渗透率相对较低，但近年来通过新城镇计划已着重发力，拓店成效显著。未来，公 司计划依托更精细化管理及商圈数量增长实现“两条腿走路”，一方面加密高线优势 市场，另一方面采取渠道下沉战略，借助加盟商与合作伙伴资源，渗透低线市场。

　　公司发力加盟渠道，通过“新城镇计划”渗透下沉市场。FY2022，周大福在中国内 地净开店 1361 家，绝大多数为加盟门店，带动加盟渠道占比提升。总体来看，公司 的加盟渠道双线并行，路线一是在省会及地级市开加盟店，公司为激励加盟商，主 动开放部分由直营门店覆盖的市场。这些相对高线的城市区域没有省代专属权限， 门店选址主要集中在低渗透区域的周大福直营店附近、新开商场和购物中心以及繁 华商业街边等。路线二则是公司于 2018 年 4 月推出的“新城镇计划”，在多省挑选、 设置省代，给予一定的区域拓店保护，将省代的渠道、资金等优势与公司的综合性 品牌优势结合，发力开拓低线市场。

　　公司提出多项扶持补助政策，增强加盟商新开/翻牌意愿。具体看，周大福在“新城 镇计划”中为激励加盟商开店/翻牌，提出了一系列扶持补助政策。首先在开店前的 准备阶段：(1)开店货款达到一定额度可免除加盟费;(2)初次装修后，每三年可 享受免费装修一次。正式开始经营后：(1)大部分加盟商可享受寄售模式，有效降 低存货风险;(2)根据大数据统计配货，压货压力较轻。如果加盟商最终决定退出 合作，公司也承诺在门店经营满七年之后，可以全额回收加盟商手头的商品。基于 门店经营全流程的周到政策，叠加周大福品牌自身的强大号召力，加盟商新开/翻牌 意愿较高，近年来已在多地成功吸引中小品牌、夫妻店等翻牌为周大福门店。

　　2022 年新推出精致店计划，旨在以小颗粒新业态接力渗透。2022 年，周大福继“新 城镇计划”后再推“精致店计划”，接力渗透已覆盖市场。该计划首先在业务布局上 走独立条线，即不与原省代模式重叠，任意加盟商在任意地区均可申请加盟开店。 精致店的核心目的在于以小业态作为原有业态的补充，加强已覆盖区域的渗透力度， 提高市占率，因此其业态特征与常规周大福品牌门店有明显差异：(1)选址更贴近 社区;(2)门店面积小于常规门店，通常在 40-60 平方米左右;(3)单店投资门槛低， 原先常规门店单店投资通常 500 万元起步，但精致店仅需 300 万元左右;(4)选品 方面更强调针对性，结合大数据分析突出区域性消费偏好。

　　周大福在下沉市场具备品牌知名度、加盟商意愿、标准化输出和针对性产品等多方 面优势。作为黄金珠宝龙头品牌，周大福在通过“新城镇计划”渗透下沉市场过程 中，体现出多方面竞争优势：(1)品牌知名度高，在下沉市场也有广泛消费者基础， 能满足其“有面子”的消费心理。(2)当地加盟商意愿强，下沉市场加盟商素来对 周大福品牌存有加盟意向但此前缺乏通道，新城镇计划下，会倾向用优质铺面加盟。 (3)标准化输出，包括品牌形象、信息化管理系统、中央仓配送、远程线上服务等， 保障低线市场门店也保持较高经营水平。(4)产品针对性强，低线城市消费者对黄 金产品需求旺盛，且主要集中婚恋场景，而周大福恰好在黄金产品方面积淀深厚。

3.4、 云动力：数字化赋能智慧零售+智慧制造，打造科技型珠宝公司

　　推进智慧零售，云柜台、智能奉客盘、云商 365 等多工具、全环节提升终端表现。 周大福于 2018 年立项“Smart+”战略，致力于用数字化赋能智慧零售与智慧制造， 激发云动力，打造科技型珠宝公司。其中，智慧零售针对零售终端开发出一系列数 字化工具，从吸引顾客进店到顾客消费离店后维系，全环节提升表现。具体来看：(1) 智慧屏幕云柜台，位于店门处吸引顾客进店亦可直接下单，使得单个门店能够呈现 全部产品，有效提高门店坪效。(2)智能奉客盘，辅助销售人员提升交易效率。(3) 云商 365，作为公司开发的微信小程序，帮助四万多名专业导购与客户联系，提供全 渠道、全天候服务。截至 FY2022，周大福云商 365 已触达超过 800 万顾客，录得双 位数的零售值增长，顾客重复购买次数相比一般周大福会员高约一倍。

　　以智能奉客盘为例，科技工具助力提升终端交易效率。周大福的智能奉客盘是针对 终端门店导购专门开发的奉客工具，核心是通过平板+奉客盘(RFID 技术)组合， 为交易全链条提供辅助。具体来看：(1)挑选环节，消费者如有中意商品，导购会 将其取出放在奉客盘上，平板会自动呈现商品价格、材料、风格特点等信息，优化 消费者体验。(2)询价环节，平板自动链接实时金价与优惠政策，根据不同消费者 的会员等级给出最终售价，决定购买后可一键扫码完成付款，机制透明简洁;(3) 吸纳会员，智能奉客盘通过电子名片功能关联导购企业微信名片，方便邀请顾客添 加企业微信，为私域引流。综合来看，智能奉客盘可有效提高交易效率。

　　推进智慧制造，点面结合提升生产运作效率。智慧制造以工业 4.0 为核心理念，通过 创新科技，全面升级及改造整个生产运作流程，同时打造数码化定制平台 D-ONE， 突出定制业务优势，实现点面结合。整体生产运作方面，公司投建多种科技工具， 包括无线视频技术追踪生产订单、自动化设备取代人手进行内部物流、智能监控系 统监控关键生产设备、生产仿真系统、自动化物流及配货中心等。而定制业务 D-ONE 的最大优势就是 24 小时极速定制及发货，打破同行平均超过 15~30 天的定制时间。 采用数字化柔性生产模式的 D-ONE，从发单、制造到配送实现全流程自动化，大大 减少沟通时间，有效针对库存和资金积压，提高定制产品及原材料的管理效率。

　　深化实动力+云动力模式，打造领先行业的科技型珠宝公司。黄金珠宝是消费领域中 不多见的、业内公司生命周期能以百年计的赛道，正是由于这样的特质，我们才更 加相信品牌的核心竞争力，走得远与走得快同样重要。周大福在长期经营中，通过 持续的供应链与渠道建设，打造出业内首屈一指的品牌力，而面向未来，公司提出 了明确的“Smart+”战略，将实动力与云动力结合，先于行业着手打造科技型公司。 我们认为“Smart+”战略能够为公司提供新一轮的增长动力，科技建设全面赋能供 应链与渠道端，提升业务规模与运营效率，持续深化行业头部优势。

　　4、盈利预测

关键假设

（一）收入端假设

　　(1)线下加盟店高速扩张，直营店稳定： 公司的品牌形象获得加盟商高度认可，完备的商业模式叠加优厚加盟政策，有望吸 引更多优质加盟商踊跃合作。我们预计 FY2023-FY2025 周大福加盟店数量保持较快 净增长，FY2023/FY2024/FY2025 公司加盟渠道净开店分别为 900/950/1000 家;直营 门店数量 FY2023-FY2025 则基本保持稳定。

　　(2)线下单店营收增速放缓： 考虑到2022年疫情反复，以及未来持续下沉市场扩张可能带来的单店营收中枢下移， 我们预计 FY2023 公司直营、加盟渠道单店收入有小幅下滑，FY2024-FY2025 直营、 加盟渠道单店收入则缓慢回升。

　　(3)线上渠道持续增长： 公司深度结合实动力与云动力，依托品牌优势赋能线上渠道。除布局各类综合电商 平台外，也积极运用直播带货等新兴营销模式，打通公、私域转化，促进电商增长。 我们预计 FY2023/FY2024/FY2025 公司线上渠道分别同比增长 40%/35%/30%。

（二）利润端假设

　　我们认为公司品牌力优势显著，产品端表现优秀，未来盈利能力有望保持基本稳定。 其中，毛利率受渠道结构(加盟渠道占比提升)与品类结构(黄金产品占比提升) 的影响可能有小幅下滑;但费用方面，受益于公司智慧制造+智慧零售降本增效，我 们预计 FY2023-FY2025 公司销售/管理费用率亦有望缓慢下降，财务费用率则在 FY2022 基础上基本保持稳定。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

宽客-顺势天成：

　　中国黄金(SH600916)

沒回頭：

　　中国黄金(SH600916)动不动啊!

灵魂UFO：

　　中国黄金

夜星辰f5x：

　　中国黄金

小北读财报：

　　中国黄金(SH600916)潮宏基(SZ002345)老凤祥(SH600612)

　　今天无意间看到迪阿股份的半年报，里面提到了这样一个数据：

　　2021年中国珠宝首饰产业市场总规模约为7200亿元，其中钻石产品市场规模约为1000亿元。而婚恋消费是钻石产品的主要需求来源，占比约为58%，主要包括求婚戒指和结婚对戒。

根据它的数据，我国婚恋钻石消费的市场规模就等于“1000亿元×58%=580亿元”，大约600亿元了。

　　结婚真是拉动GDP的发动机，除了买房买车这些大头，单是买婚戒一年就要花上600亿。

但是，这个数据可靠吗，我们该如何判断？

　　2020年我国结婚登记人数共计814.33万对，较2019年减少了113万对;2021年中国结婚登记数为763.6万对，直接创下自1986年(近35年)以来公布结婚数据的历史新低。接下来就是数学计算的过程：

⒈假设登记结婚的人全都买婚戒

　　婚戒消费市场规模600亿元，2020年共有814万对夫妻结婚，那么每对夫妻的钻戒消费就得花费：

　　600亿元÷814万对=7371元/每对。

　　公告里提到婚戒包括求婚钻戒和结婚对戒，咱也没结过婚不知道里面的规矩，这里面提到的应该是三个钻戒吧。这样来算的话，一个戒指的均价大约是2457元?

我到京东看了下婚戒的价格。按销量自高到低排序，婚戒的价格在2000—4000之间，跟我们前面倒推出来的差不多。

⒉毛估婚戒市场规模，还要考虑其他因素

　　不是每对领证结婚的人都会买钻戒;

　　不是每对领证结婚的人都会买三个钻戒，有可能只买对戒。

　　我们前面的推测是把问题简单化了。这让我想起一句话，“估值要模糊的正确，不要精准的错误”。我们做这些分析，更重要的是培养一种思维方式——从人口的角度出发来思考问题。

　　我现在在想的是另一个问题：

结婚人数减少，它对婚戒市场的影响是长期的还是短期的呢？

　　按照一般的看法，疫情总会过去，经济会恢复，消费信心也会恢复;

　　但是疫情改变了我们的生活方式，而且疫情结束不代表年轻人的压力就会变小了，况且还存在男女性别失衡等问题，结婚的人数真的会变多吗?

　　写这篇文章的时候搜了下网上对钻戒价格的划分。

　　3000块钱的钻戒是最常见的价格了，像电视剧里演的那样大的钻戒，通常出现在明星的婚礼上，小老百姓只有做梦的时候才会有。

关于市场规模的测算，我们再以口腔医疗行业为例学习一种方法。我使用的是2019年的数据，其他年份的数据没找到。

　　目前我国口腔医疗服务提供方主要有四个：口腔专科医院、综合医院口腔科、连锁口腔诊所、个体口腔诊所。

已知数据∶

　　⒈

　　①2019年口腔专科医院885家，实现诊疗0.45亿人次，客单价585元/人次。

　　②据卫生统计年鉴，2019年口腔科(剔除门诊部、诊所、村卫生室外的所有医疗机构)门急诊人次数为1.74亿人次(+11.7%)。其他类型医院口腔科门急诊人次数7787万人次(+7.8%)，其他医疗机构门急诊人次数5191万人次。

⒉假设数据∶

　　①综合医院口腔科整体实力略逊于口腔专科医院，假设客单价按口腔医院的80%计算，即585*80%=468元/人次。

　　②个体口腔诊所以基本的“拔、镶、补”治疗为主，客单价按综合医院口腔科80%计算，即374元/人。

　　③个体口腔诊所有7.75万家，假设每家诊所每天接诊5人次，则年接诊人次共有1.41亿。

　　④口腔诊所具有品牌优势，可以开展高附加值诊疗项目，每天接诊10人次，客单价介于综合医院口腔科和口腔专科医院之间，按平均数400元/人次算。

经测算，2019年我国口腔医疗服务市场规模约为1100亿元，跟公开资料里的相一致。

　　(根据医趋势2019年《全球视野下的中国口腔产业暨中国首个口腔产业调研报告发布》数据统计，中国口腔市场规模约为1,000-1,100亿人民币(约159亿美元)，在全球市场中约占6%并呈迅速发展态势。)

　　@今日话题

等待绽放的花朵：

　　中国黄金(SH600916)

　　觉得可以投机一下了

　　120分钟跌到头了

　　10.98元入的坑