2022-11-18今日SH603605股票最新净值和交易情况

荷兰豆o：

　　珀莱雅(SH603605) 可以的 十月要爆

坚持就是胜利LYZ：

　　昨天还卖了前天尾盘买的沧州大化和菲利华，不贪，有赚就走。

　　下午又买了一些珀莱雅。

　　尾盘买了点儿连鸿新科玩玩。

赌场小旋风：

　　水洋这次启动时间节点属于补涨，之前向下挖坑然后暴力拉起，大概率是游资手法。基本上这种形态哪来的回哪去，随着盘面走弱并创出新低，再看珀莱雅龙头扛住不跌，后面下杀可能性大，水洋的兄弟们保重吧。

双宝走起：

　　内蒙华电 东方电缆，珀莱雅谁能在二次探底后依然坚挺了，拭目以待内蒙华电(SH600863)东方电缆(SH603606)珀莱雅(SH603605)

短线A刺客：

　　酒店旅游板块拉升，君亭酒店涨超6%，同庆楼、丽江股份、西域旅游、天目湖、锦江酒店、华天酒店、金陵饭店等跟涨。

　　美容护理板块拉升，科思股份涨超9%，贝泰妮、爱美客、珀莱雅、丸美股份、华熙生物、金三江等跟涨。

7X24快讯：

　　【美容护理板块异动拉升 科思股份涨超9%】美容护理板块异动拉升，科思股份涨超9%，贝泰妮、爱美客、珀莱雅、丸美股份、华熙生物、金三江等跟涨。

夏竹：

　　珀莱雅(SH603605)稳呀

心心相印o：

　　青松股份(SZ300132)珀莱雅(SH603605)水羊股份(SZ300740)

　　.

　　1 化妆品代加工与松节油业务双轮驱动

1.1 收购 OEM/ODM 龙头诺斯贝尔，进军化妆品业务

　　1958~2019 成长为松节油深加工龙头：松节油深加工业务是青松股份的传统项目， 最早在 1958 年建阳市化工厂成立，公司松香生产线投产。2001 年建阳青松化工有限成 立，2009 年更名为福建青松股份，随后 2010 年在深交所创业板上市。2012 年、2014 年、2015 年公司樟脑分别取得欧洲 GMP、日本 GMP 和美国 FDA 认证，逐渐成长为全 球规模较大的合成樟脑及其中间产品的供应商。

　　2019 年以来，收购诺斯贝尔，双主业驱动格局形成：2019 年公司以发行股份及支 付现金相结合的方式收购诺斯贝尔 90%股份，2021 年公司全资子公司广东领博以现金 方式收购诺斯贝尔剩余 10%股份，全资控股诺斯贝尔，进军化妆品加工行业。诺斯贝尔 是全球第四大、本土最大的化妆品 ODM 企业，涉及面膜、护肤品、湿巾等化妆品的设 计、研发与制造，目前已成为中国最大的面膜生产企业。 2022 年 9 月底，公司公告拟转让从事松节油深加工的两家全资子公司福建南平青 松化工有限公司 100%股权、龙晟(香港)贸易有限公司 100%股权，交易对方尚不确 定。转让后，公司将完全剥离松节油深加工业务，将资源聚焦至化妆品业务。

1.2 股权较为分散，香港诺斯贝尔成为公司第一大股东

　　林世达将成为公司实际控制人，将更多资源集中于化妆品业务：2019 年 4 月收 购诺斯贝尔 90%股权完成后，杨建新及其一致行动人山西广佳汇合计持股 17.22%， 为公司控股股东及实际控制人;柯维龙及其一致行动人柯维新合计持股 13.22%，为 公司第二大股东;诺斯贝尔持股 9.17%，为公司第三大股东。公司大股东逐渐减持， 新老股东更替。2019 年 12 月，杨建新将其持有的广佳汇 66.67%股权转让给山西欣 亚辉，杨建新与广佳汇之间不再存在一致行动关系，可支配表决权比例下降至 12.66%，公司无实际控制人。2022 年 6 月，吉安广佳减持 1.0066%股权后，香港 诺斯贝尔成为公司第一大股东，无实际控制人。2022 年 10 月，公司公告拟本次向 特定对象林世达发行数量不低于 7191 万股(含本数)且不超过 10112 万股(含本 数)。林世达现为香港诺斯贝尔的 100%控制人，发行完成后其将成为公司实际控 制人。

　　公司管理层大多曾任职于诺斯贝尔或现任诺斯贝尔重要职位，预计之后将加大 化妆品业务的开展。公司董事、代董事长及总裁范展华自 2004 年起作为诺斯贝尔创 始人之一，担任董事长及副总经理，目前兼任子公司诺斯贝尔董事及总经理。林世 达于 2004 年创立并担任诺斯贝尔董事长及总经理，现任本公司董事，兼任诺斯贝尔 董事及总经理。骆棋辉现任本公司董事及董事会秘书，兼任诺斯贝尔董事。汪玉聪 现任本公司财务总监、战略投资业务总监，兼任诺斯贝尔董事及财务总监，具有丰 富的审计、并购经验。王勇自 2004 年 10 月起任诺斯贝尔技术生产总监，现任本公 司监事，兼任诺斯贝尔监事及副总裁(生产)。

1.3 财务分析：疫情致业绩承压，期待后续修复

　　需求端受疫情影响化妆品订单不及预期，营收归母净利润下滑。2019 年，公司 完成对诺斯贝尔 90%股份的收购，实现营业收入 29.08 亿元，同比+104.57%;归 母净利润为 4.53 亿元，同比+13.19%，主要由于诺斯贝尔纳入合并报表、支付并购 中介费以及贷款(并购项目贷款、流动资金贷款)利息增加所致。2020 年，松节油 深加工业务较上年有所下降(同比-8.44%)，化妆品ODM业务发力(同比+66.52%)。 为适应疫情下需求变化，公司新增口罩生产业务，全年实现营业收入 38.65 亿元(同 比+32.90%)，归母净利润为 4.61 亿元(同比+1.68%)。2021 年松节油深加工业 务与上年基本持平，化妆品 ODM 业务受疫情、行业监管及宏观经济因素影响，订 单量不及预期，营业收入同比下滑 6.03%。因此公司对诺斯贝尔计提商誉减值，利 润受到较大影响。公司实现营业收入 36.93 亿元(同比-4.44%)，归母净利润-9.12 亿元(同比-297.85%)。2022H1 公司实现营业收入 14.16 亿元(同比-25.89%)， 归母净利润-1.59 亿元(同比-187.76%)。松节油深加工业务行业竞争加剧，销量 和价格同比均有所下滑，营业收入同比-30.80%。化妆品 ODM 业务订单降幅较大， 营业收入同比-23.32%。

　　疫情致海外业务发展受阻。2019 年前，海外营收占比呈扩张趋势，2010 年后 海外营收占比逐渐稳定在 40%-50%之间。2019 年收购诺斯贝尔合并报表后，国内 营收占比提高到 70%左右，主要由于疫情导致海运效率降低、成本提高，海外业务 受到一定影响，部分海外客户取消订单或延迟。

　　受海运及原材料价格上涨影响，成本上涨。公司原材料占总成本的 77%左右。 化妆品 ODM 业务原材料占成本的 70%左右，面膜和湿巾的主要原料为天然纤维素 纤维、涤纶纤维和粘胶纤维，护肤品的主要原料为甘油、丙二醇、天然油脂、功能 性提取物、香精等，其中涤纶纤维、丙二醇、香精价格受到石油价格影响。松节油 深加工业务原材料占成本的 90%以上，成本与主要原材料松节油的价格高度相关。 近年来受 PPI 上涨及化工行业供给侧调整等因素影响，化妆品原材料和包装材料的 价格有所上涨。疫情以来受到海外原材料供应商减产、航运价格高企等因素影响， 进口原材料短缺，引起价格上涨，对化妆品制造企业的生产、销售及业绩均产生了 一定影响。松节油价格受采脂成本、行业监管、供求关系等影响，价格波动较大。

　　2007-2015 年公司毛利率较为平稳，净利率呈波动下降趋势。2016-2018 松节 油深加工行业进入景气周期，毛利率快速拉升到 40.89%，净利率增长至 28.16%。 2019 年开始，毛利率、净利率均呈下滑趋势，净利率 2021 年下滑至-24.70%。松节 油深加工与化妆品 ODM 业务两头承压。化妆品 ODM 业务原料价格上涨、海运成本 高企、劳动力成本攀升导致成本增加，受疫情影响订单不及预期，营业收入同比有 所下滑。松节油深加工业务主要原料松节油价格波动，同时合成樟脑等主要产品市 场竞争加剧，价格转嫁能力下降。2019 年后管理费用率、财务费用率呈上涨趋势， 新增租赁仓库、员工薪资上涨、安全费用增加导致管理费用率上涨，汇率变动、贷 款利息增加导致财务费用率上涨，对净利率造成不利影响。我们认为公司业绩低点 已到，后续有望恢复。随着疫苗普及以及防疫逐渐精准化，疫情有望得到有效控制， 经济受疫情冲击将会减弱，成本端压力减小，需求端消费反弹，短期业绩有望触底 反弹，长期增长趋势保持不变。

　　2 OEM 集中度有望提升，诺斯贝尔将受益

2.1 化妆品市场快速增长，多元化需求加快 OEM 发展

　　中国化妆品行业增长快，具有较强的韧性：随着中国“颜值经济”迅速崛起，化妆 品行业规模快速增长。根据《德勤中国消费品和零售行业纵览》，2019 年消费和零 售行业中，化妆品行业营收增速最高，2020 年增速仅次于宠物食品和农产品。根据 欧睿的数据，2020 年受疫情影响，全球化妆品市场规模同比下降 4%。而中国化妆 品市场同比增速为 7%，展现较强韧性。

　　人群、渠道、品牌多元化，促进 OEM 企业增长： (1)化妆品新品牌持续涌现：近年来，化妆品产品的品牌数量持续增长， 2016~2018 护肤和彩妆品牌数量的复合增速分别为 9.5%和 10.5%。主要是由于品 牌对于用户需求定位更加精准，精耕细分人群，进行差异化竞争。因此，2012~2018 年中国美妆个护 top10 品牌市场集中度从 23%下降至 20%。新品牌刚开始进入市场 时，往往将更多的资源投入到品牌建设和营销，没有自主生产能力，因而促成对化 妆品 OEM 代工需求的增长，进而给予具备竞争优势的代工企业发展机遇。

　　(2)化妆品消费人群更加多元化：从性别看，随着中国男性的护肤意识不断提 高，男性护肤品的消费需求不断提升。艾媒数据显示，2020 年中国男性护肤品市场 规模为 80 亿元，2016~2020 年复合增速为 15.5%。预计 2021 年将会达到 99 亿元， 中国男性化妆品市场仍存在较大发展空间。此外，从消费城市看，2019 年小镇青年 化妆品消费增速为38%，远高于上线城市的16%。随着男性及低能级城市需求增长，化妆品消费人群更加多元化。行业内品牌商需要不断推出新产品，通过多元化的产 品组合以及健康时尚的设计理念来迎合消费者需求，以提升品牌整体的覆盖能力。 企业生产能力存在无法快速扩张或者生产新产能的能力，因而需要委托 OEM 企业 进行生产。

　　(3)化妆品电商渠道迅速崛起：随着线上电商的高速增长，化妆品电商渠道占 比逐年提升。2018 年电商渠道市场份额达到 27%，超过 KA 渠道，成为化妆品销售 的第一渠道。线上销售渠道迅速发展带来品牌推广方式的多元化，促使化妆品品牌 商将更多的精力集中在化妆品的品牌经营及市场开拓，而将产品生产甚至研发环节 委托给专业企业，从而实现新产品快速上市，降低生产运营成本。

2.2 研发驱动增长，行业龙头受益集中度提升

　　美妆产业链的核心价值集中于下游，代工厂毛利率相对较低：整体来看，美妆 消费很大程度上取决于品牌溢价与渠道优势，因此美妆产业链的核心价值集中于品 牌端与渠道端。具备经销模式与代工模式的品牌，终端与工业成本之间有 5~10 倍的 加价率。在 100 元左右的终端产品中，其中原材料成本约 10 元，代工厂加价约 5 元， 品牌商加价 30 元，经销商加价约 20 元，最后零售商加价 35 元，销售至消费者手中。 可以看出，上游代工企业在产业链中处于毛利率较低的部分，对于下游品牌商的话 语权相对较低。

　　研发能力是驱动企业增长的主要因素：研发能力强大的代工企业有更多机会获 得订单，从而扩大营业收入并提升利润率。国际化妆品代工龙头企业在研发人数、 配方和专利方面都有较多的积累。从配方数看，科丝美诗、科玛、莹特丽等企业储 备都超过 10000 个。从专利数来看，科玛、莹特丽的专利数都超过 100 个，其中科 玛更是达到了 645+。配方数和专利数等体现了公司研发的能力和产品储备，使得企 业除 OEM 外，可以进行 ODM 业务，增强企业的竞争力，从而增厚企业的利润。

　　OEM 企业业务拓展受产能限制，全球布局缩短下游供应路径：由于化妆品产品 呈现彩妆、护肤多品类、乳液、面霜、膏体等多形态，美白、抗衰、修护、防晒等 多功效的特点。品牌商在选择下游 OEM 企业时倾向于选择生产能力强的企业。因此， 国际头部 OEM 企业往往在全球进行建厂，以扩大产能。如科丝美诗在韩国、中国、 美国、欧洲、印度等地都设有工厂。目前科丝美诗在中国上海和广州设有工厂，2016 年产能达到 5 亿个。莹特丽莹在欧洲、北美、南美和亚洲十个国家成立了工厂。同 时，全球布局也缩短了与品牌商的运输路径，提高供应链效率，有助于下游开拓。

　　科丝美诗的客户包括 BOBBI BROWN、Dior、欧莱雅等国际客户以及高姿、完美日 记、花西子等国内企业。截止 2017 年 6 月底，莹特丽集团在全球范围内共拥有 430 个客户，全球排名最前的 30 家化妆品公司，26 家为莹特丽集团的客户，如宝洁、 欧莱雅、雅诗兰黛等。

　　《化妆品质量管理规范》出台，对 OEM 企业提出更高要求：2022 年 1 月 7 日 国家药监局发布了《化妆品质量管理规范》，将于今年 7 月 1 日起实施。《规范》 对化妆品的物料采购、生产、检验、贮存、销售、召回等全过程进行控制和追溯， 对化妆品企业的生产过程提出更高的要求。《规范》要求，为了对产品质量进行保 证和控制，化妆品生产企业应当设置质量安全负责人，并且应当建立并执行自查制 度和留样制度、建立并执行记录管理制度，保证产品生产的可追溯性。《规范》也 对化妆品的生产环境提出了新的要求。企业应当按照产品工艺环境要求，在生产车 间内划分洁净区、准洁净区、一般生产区。同时明确了眼部护肤类化妆品、儿童护 肤类化化妆品、牙膏品类的环境控制指标。

　　诺斯贝尔是国内龙头，有望受益于集中度提升 ：中国化妆品代工行业格局较为 分散，且以中小企业为主。其中科丝美诗(中国)在 2018 年是市场占有率最高的企 业，占 5.26%的市场份额。作为本土的龙头企业，诺斯贝尔的市场占有率为 3.65%。 而其他中小型代工企业占据了 90%以上的市场份额。我们认为《规范》实施后，难 以达到生产质量要求及短期无法快速实现调整的品牌商将更多的依托 OEM 企业进 行生产。生产设施和生产管理制度更为完善、产能储备更为丰富的头部 OEM 企业 有望受益，预计行业集中度将会提升。

　　3 研发+产能+客户+品类，多维拓展筑深壁垒

3.1 加强研发投入，OEM 到 ODM 一体化服务

　　诺斯贝尔采取 ODM 为主、OEM 为辅的业务模式，研发能力是核心竞争力。2019 年收购诺斯贝尔后，公司研发人员大幅上涨，2020、2021 年同比分别上涨 28.24%、9.82%， 2021 年研发人员数量达 369 人。研发费用率较为稳定，基本在 3.20%以上，2022H1 研 发费用率为 4.57%，较上年同期增加 1.79pct。公司旗下的广东丽妍专门从事原料开发， 为产品提供更有竞争力的产品原料。

　　诺斯贝尔积极同高校和科研院所进行产学研合作，在原料、配方、工艺、品类等领 域不断创新，为公司技术创新提供坚强后盾。诺斯贝尔先后与暨南大学、广东暨大基因 药物工程研究中心有限公司共建“暨南大学-诺斯贝尔联合研发中心”、“基因工程药物国家 工程研究中心-诺斯贝尔联合实验室”，与浙江大学华南工业技术研究院共建“浙江大学(华 南)诺斯贝尔联合研发中心”，与深圳大学共同进行中药-益生菌精准护肤功能研究及产 业化技术开发。2022 年上半年，诺斯贝尔与广东食品药品职业技术学院共建“油性和敏 感肌肤研究中心”，与江苏海洋大学共同开发可电纺面膜用鱼胶原蛋白及产业化技术开发， 与广东药科大学共同进行银耳提取物生化转化制备嗜热栖热菌发酵产物技术研究及产业 化技术开发，在接触前沿技术、优秀科研人员的同时，促进科技成果转化。

　　诺斯贝尔拥有丰富的配方储备和专利技术。公司基于下游产品市场需求及消费者偏 好，针对不同质地、功效、成本开发满足多样化需求的配方，2022 年上半年完成配方备 案超过 250 个，新开发并通过验证、稳定、成熟的新配方超过 770 个。公司同时加大防 晒、美白、防脱等特殊功效护肤品的研发力度。2021 年，诺斯贝尔设立了创新包材库和 成熟配方库，有效缩短了产品开发周期，使公司更好地适应市场需求变化，为客户提供 优质、快速的服务。截至 2022 年上半年，诺斯贝尔拥有专利 129 项，其中发明专利 30项，实用新型专利 76 项，外观设计专利 23 项，为公司打造差异化产品提供有力支撑。

3.2 产能持续拓展，增强生产能力

　　诺斯贝尔是国内较早将无纺布和日用化工技术结合起来的化妆品 ODM 研发企 业，目前是国内最大的面膜生产企业。2020 年和 2021 年面膜产能分别为 19.7 亿片、 21.3 亿片，产能利用率为 41.0%、38.5%。在面膜产能略微增长的基础上，公司着 力拓展护肤品和湿巾产能。2020 年和 2021 年护肤品的产能为 1.9/2.8 亿支，产能利 用率从 75.5%降至 39.7%;湿巾产能为 122/260 亿片，产能利用率从 73.5%降至 36.2%。主要是由于海外疫情、海运费上涨的影响，护肤品和湿巾出口均有一定幅度 的下降，新增产能未完全释放，产能利用率处于较低水平。但长期来看，随着疫情 的恢复，海内外对面膜、护肤品和湿巾的需求会增加，新增产能将会释放，产能利 用率提高，公司业绩有望恢复。

　　诺斯贝尔有四个园区，产品生产线丰富，并且仍然在扩充生产线。(1)2021 年子公司诺斯贝尔健康护理新增 14 条护肤品生产线、39 条湿巾生产线、1 条冻干面 膜生产线、1 条泡泡巾生产线、5 条湿巾灌装包装生产线;(2)诺斯贝尔中央厂区 新增 13 套乳化机组、8 条护肤品灌装包装生产线;诺斯贝尔新增 3 套真空乳化机组、 4 条手足膜生产线、3 条护肤品灌装包装生产线、4 条泡罩生产线、4 条唇膏生产线 和 1 条次抛产品的 BFS 吹灌封一体生产线。(3)2022 年上半年诺斯贝尔一分厂新 增 1 条纳米静电纺丝面膜生产线;诺斯贝尔新增 1 条干态凝胶生产线。新增生产线 多用于护肤品和湿巾制造，未来能够及时响应市场需求，进而提高市场份额。

3.3 紧跟市场趋势，品类结构多元化

　　诺斯贝尔深耕面膜产品，是中国最大的面膜生产企业，有成熟的面膜设计、研 发和制造方案。公司的面膜类产品主要是面贴膜和膏状面膜，面贴膜按基布膜材分 类可以分为天丝面膜、超细纤维面膜、生物质石墨烯黑面膜、水凝胶面膜等。其中， 由诺斯贝尔和奥地利兰精公司合作推出的天丝面膜已在市场上形成独立的面膜品类， 对国内外面膜市场产生重要影响。同时公司仍不断创新面膜品类，研发出多款特色 产品，推出多达 60 款的涂抹面膜。2020-2022H1 公司面膜系列占化妆品收入分布为 37%、41%、43%。2020、2021 年面膜销量分别为 7.97 亿片、7.86 亿片，销售价 格分别为 1.2435 元/片、1.3037 元/片，主要原因是成本上升和产品结构变化。预计 未来化妆品原料成本下降、人工成本下降使面膜利润空间提升，国内疫情缓解、海 内外需求恢复、海运价格下降使得面膜销量提升，进而营业收入上升，业绩恢复。

　　面膜市场竞争激烈，公司逐步向护肤品类发力。2020、2021 年护肤系列销量分 别为 132.78 亿 g、111.09 亿 g，销售价格由 0.0496 元/ml 上升至 0.0654 元/ml，2021 年度单位价值较高的精华液、乳液销量增加，单位价值较低的卸妆水、爽肤水销量 降低。诺斯贝尔已经建立了丰富的护肤品生产线，有丰富的配方储备。还加大了防 晒、美白、防脱等特殊功效化妆品的研发，能够为客户提供更快速、优质的服务。 同时中国化妆品消费市场有很大增长空间，叠加疫情有效控制，预计未来护肤品营 业收入及其占比会持续上升。

3.4 公司持续开拓新客户，加强与新锐品牌合作

　　公司产品销往全球40多个国家和地区，诺斯贝尔的主要客户包括国际知名品牌、 国内知名品牌、知名渠道商品牌、社交电商品牌、新锐电商品牌、微商品牌等。国 际知名品牌包括联合利华、宝洁、丝芙兰、屈臣氏、资生堂、妮维雅、elf、滴露、 GAMA、爱茉莉等;国内知名品牌包括上海家化、植物医生、自然堂、高姿、韩后、 相宜本草、伊贝诗等;新锐电商品牌包括完美日记、花西子、肤漾、半亩花田、三 草两木、纽西之谜、云集等。

　　诺斯贝尔近 4 年前五大客户主要集中于利洁时、植物医生、GAMA、广州逸仙、 联合利华、屈臣氏等。利洁时近两年是诺斯贝尔第一大客户，销售金额超过 2 亿元， 占总营收比重为 7%。利洁时旗下品牌滴露是公司主要合作品牌，提供的主要产品是 卫生湿巾，原因是疫情影响下，卫生湿巾需求增大，在疫情防控常态化下，预计和 滴露的合作会稳定增长。广州逸仙电子商务有限公司成立于 2016 年，作为美妆新品 牌，2019~2021 年连续三年都是诺斯贝尔的前五大客户，其旗下品牌完美日记是主 要合作品牌。植物医生是高山植物护肤品类首创者，通过差异化的品牌定位、强大 的研发实力、扎实的线下渠道建设，品牌成功进入海外市场。英国 GAMA 旗下伽玛 卫生消毒用品(佛山)有限公司，成立于 2011 年，主要产品包括卫生湿巾/洗手液/消毒 液等。受短视频直播、网红带货的影响，一些美妆电商品牌得到迅猛的发展，这些 品牌更多着重于品牌的建设和营销，因此对化妆品代工厂的依赖性很大，诺斯贝尔 作为行业龙头，预计将得到更多新锐美妆电商品牌的青睐。

　　4 盈利预测

　　公司以化妆品代加工业务与松节油深加工业务双轮驱动。 (1)成本端短期都受到原料价格上涨的影响，毛利率较 2019~2021 年有所下 降。但预计随着石油等化工产品价格下降，成本端将逐步修复，毛利率不断改善。 (2)收入端，化 妆品代加工业务品类和客户拓展，产能利用率和产销率有望 持续提高。松节油深加工业务预计在 2023 年剥离。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

阿杰--愚憨人：

　　从北向资金持股比例来看，共50只个股持股比例超10%。其中，沪股通方面，珀莱雅、宏发股份、八方股份持股比例居前，持股比例分别为23.19%、22.24%、19.82%;深股通方面，先导智能、汇川技术、洽洽食品持股比例居前，持股比例分别为22.18%、21.72%、21.25%。

搞笑大王：

　　姐妹们，珀莱雅(SH603605) 好强啊。

搞笑大王：

　　回复@要买啥就多买点儿: 请姐妹赐教，珀莱雅(SH603605) 的护肤效果不如贝泰妮(SZ300957) 和水羊股份(SZ300740) 吗?//@要买啥就多买点儿:回复@搞笑大王:然鹅我拿的是贝泰妮。。。和水羊

长生经：

　　茅台，伊利，海天，片仔癀，同仁堂，迈瑞，宁德，比亚迪，隆基，上海机场，京沪高铁，东方财富，长江电力，珀莱雅。

　　以上都是很不错的选择，三年后，很多人会后悔，22年3000点以下，为什么没有多买点。

珀莱雅(SH603605)：

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会! 出品：新浪财经上市公司研究院 作者：新消费主张/cici 珀莱雅品牌成立于2003年，并于2017年登陆上交所。19年的时间，珀莱雅由早期的... 网页链接

心心相印o：

　　珀莱雅(SH603605)丸美股份(SH603983)水羊股份(SZ300740)

　　1 公司基本情况

1.1 公司简介：国货美妆龙头，成功突围迈入高品质发展阶段

　　珀莱雅是国货美妆龙头，市场份额持续提升。2003 年，珀莱雅杭州诞生并于 同年推出同名品牌;2006 年，珀莱雅化妆品有限公司正式成立;历经十几年的发 展，公司已成为国货美妆行业龙头，根据欧睿数据，按零售额计算，珀莱雅在中国 护肤品行业的市场份额从 2017 年的 1.2%提升至 2021 年的 1.8%。 图1：珀莱雅市场份额持续提升 资料来源：欧睿，民生证券研究院 回顾珀莱雅的发展历程，主要可以分为以下三个阶段：

　　(1) 第一阶段(2003—2009 年)：主品牌沉淀积累期。2003 年，珀莱雅 杭州诞生，标志着珀莱雅品牌的成立，在这一阶段，公司着力发展线 下渠道，积极布局商超、专营等线下渠道;

　　(2) 第二阶段(2009—2016 年)：品牌矩阵扩展与平台综合能力培育期。 2009 年公司推出优资莱、韩雅、悠雅品牌，2012 年推出猫语玫瑰， 着力扩充品牌矩阵。在这一阶段，公司积极发展线下渠道的同时开始 着手布局线上渠道，2013 年，珀莱雅整合公司各品牌事业部资源， 成立新的部门来发展商超渠道，珀莱雅在二三线市场的商超渠道占有 率稳步提升，与此同时，公司 2012 年开始布局电商渠道，2013-2015 年期间，公司的电商渠道收入从 1.3 亿元提升至 3.9 亿元，公司的综 合能力不断提升;

　　(3) 第三阶段(2017 年—至今)：高品质高增长阶段。2017 年，公司在 上交所成功上市;在这一阶段，公司重点投入线上渠道铺设，主品牌 珀莱雅先后通过爆品“泡泡面膜”与大单品“红宝石精华”与“双抗 精华”成功突围，2019 年收购彩妆品牌“彩棠”，同时先后开始代理 圣歌兰、欧树等国际护肤品牌，公司迈入高品质高成长时期。

1.2 股权结构：股权结构清晰稳定，整体相对集中

　　公司股权结构集中且稳定，侯军呈家族为第一大股东。截至 2022 年中报，公 司实际控制人侯军呈、方玉友合计持股 52.79%，公司自上市以来，侯军呈家族股 权占比始终保持在 50%以上。高管团队中，曹良国(创始人团队成员之一)持股 1.35%。

1.3 核心管理团队：深耕行业多年，团队成员稳定

　　公司核心管理团队行业经验丰富，且团队成员稳定。公司董事长侯君呈先生在 公司任职十余年，管理经验丰富，公司总经理方玉友先生行业经验丰富，90 年代 在前后代理了丁家宜、小护士、羽西等 23 个国产化妆品品牌，见证了许多本土化 妆品牌的成长和衰落，2003 年方玉友先生与侯军呈先生共同创立并运营品牌珀莱 雅;公司其他核心管理人员也大多加入公司多年，团队整体相对稳定，有利于业务 的推进与执行。

1.4 股权激励：多次股权激励方案彰显公司中长期发展信心

　　公司陆续推出两次股权激励计划，绑定核心管理人员，同时彰显中长期发展信 心。(1)2018 年 7 月，公司发布 2018 年股权激励计划，向公司两位核心管理层 张叶峰先生与金衍华先生分别授予 4.86 万股和 9.83 万股的限制性股票，同时向 其他 30 位中层管理人员及核心骨干授予 105.42 万股限制性股票，深度绑定公司 的核心管理人员，2018 年股权激励计划的实际完成度高，收入与利润增速均超出 激励计划目标。(2)2022 年 7 月，公司发布新一轮股权激励计划，向公司高级管 理人员、中层管理人员及核心骨干在内的 101 人授予限制性股票 210.0 万股，占公告时公司总股本的 0.75%，考核目标为 22-24 年收入与净利润的增长分别不低 于 25%、53.75%、87.58%，彰显了公司对中长期发展的同时，同时进一步绑定 核心管理团队，助力公司进一步发展。

1.5 品牌矩阵：品牌矩阵持续扩容，覆盖多个细分领域

　　以主品牌“珀莱雅”为核心，持续扩展覆盖护肤、美妆、洗护等多个细分领域 的子品牌。公司主品牌“珀莱雅”以年轻白领女性为目标消费群体，定价卡位大众 精致护肤价格带，产品种类涵盖护肤、彩妆、面膜与洗护等;彩棠是定位于专注表 达女性灵动之美的中国彩妆品牌，差异化地将中国传统美学与现代时尚潮流相融 合，表达了中国女性温婉优雅又独立自信的美丽;悦芙媞专为年轻肌肤定制，针对 大学生等年轻女性群体，整体定价相对更具性价比;Off&Relax 主打温泉水滋养 护理头皮;科瑞肤主打专业护肤，成分相对高阶段，品牌整体定价相对较高。公司 持续推出品牌定位清晰、更加针对细分市场的子品牌，品牌矩阵的持续扩容，有望 进一步推动公司收入的持续增长。

　　2 三大核心竞争力构筑长期发展护城河，国货美妆龙头持续进击

2.1 渠道：前瞻性渠道布局，把握历次渠道变迁红利，夯实长期发展根基

　　公司从 CS 渠道起家，把握线下渠道红利，实现快速成长。国内早期的化妆品 销售以线下渠道为主，2010 年电商渠道销售占比也才 2.7%。在线下渠道方面， 国际高端品牌在一二线城市占据绝对优势，但三四线城市由于高端人群密度小、开 店成本与宣传高，受众也较为有限，国际大牌的渠道下沉难以快速推进，而性价比 较高的国内品牌主要集中于三四线城市及乡镇市场，一方面受制于高端百货、购物 中心的渠道排斥，另一方面由于当时的很多国产品牌相较于国际品牌而言品牌影 响力与企业实力均较为有限，因此选择从日化专营店、超市及大卖场等实体渠道入 手。在这一时期，珀莱雅定位大众市场，较早布局 CS 渠道，在日化专营店等开设 品牌柜台，2009 年起逐步开拓商场、超市渠道，在当时市场上与国际大牌实现了 错位竞争，为长期发展打下了坚实的基础，与此同时，2011 年，珀莱雅成功赞助 热播剧《宫锁心玉》实现品牌知名度的快速跃升，成功从一个区域性的品牌成为一 个全国性的品牌。

　　前瞻性加码线上渠道布局，先发优势显著。2010 年起，化妆品渠道逐步发生 变革，线上渠道逐步崛起，根据欧睿数据，2010-2021 年期间，化妆品电商渠道 销售占比从 2.7%提升至 2021 年的 37.0%，与此同时，超市、大卖场、百货等此 前线下的主流渠道日益式微，渠道占比不断下滑。在这一背景下，创始团队凭借早 年积累的丰厚的化妆品行业经验，敏锐的渠道嗅觉，较早地对线上渠道进行布局， 2012 年，公司设立“美丽谷”，逐步开始电商运营，逐步加大线上渠道的投入， 2017 年公司上市后，公司积极拓展线上渠道，提升线上销售，线上渠道销售占比 逐年提升，2020 年公司更是重点精细化运营直营渠道，布局抖音小店等新兴渠道，公司线上渠道占比从 2015 年的 23.4%提升至 2021 年的 84.9%。

　　率先布局抖音渠道，销售表现靓眼。讲一下公司在比较早的就进行了线上渠道 这块的布局，然后讲一下公司在抖音这里的合作情况。在布局线上渠道时，公司以 较早兴起的淘系流量为基本盘，2019 年起，短视频逐步兴起，抖音流量崛起，2020 年疫情期间，直播带货成为热门，公司进一步把握直播带货与短视频风口，20 年 9 月品牌入驻抖音，通过品牌自博与打人销售迅速布局直播业务，与优质主播合作， 同时覆盖中腰部主播及非垂直类主播，重视粉丝运营，不断提升运营质量，在此背 景下，珀莱雅的抖音 GMV 一直处于较高水平，根据飞瓜数据，2022 年 8 月，珀 莱雅抖音 GMV 达 1.15 亿元，同比+36.6%，GMV 表现优于其他国货品牌。

　　重视渠道运营品质，借助线上渠道打通消费者联系，更加精准把握消费需求变 动。公司内设有抖音、天猫情报部，对产品品类进行分析，研究一二线城市的消费 者、研究 90、 95、 00 后的购物习惯和喜好，并会根据消费者在各个平台购买产 品的评价捕捉成分需求，了解市场现有产品的需求痛点，并分析现有销售较好产品 中消费者的正向评价，对公司的新品进行更有针对性的开发，从而更好的满足市场 需求。

2.2 产品：大单品战略推行卓有成效，品牌矩阵横纵立体化发展

　　对公司成立以来产品战略进行复盘，主要分为三个阶段：传统套盒战略—爆品 策略—大单品战略。

　　传统套盒战略(品牌成立之初—2017 年)：公司在成立之初定位性价比较高 的大众护肤市场，且当时的渠道布局以 CS 渠道为主，在此背景下，公司的产品以 价格相对平价的水乳套盒为主，例如珀莱雅早晚水漾系列套盒、珀莱雅海洋清透保 湿套盒等。

　　爆品策略(2018-2019 年)：可视化卖点+营销投放，19 年成功打造火爆产 品泡泡面膜，以“贴上出泡泡”的有趣性为卖点，并且号称“脸越脏泡泡越多”， 全力展现产品功效，与此同时，在营销方面，产品以抖音渠道为核心，同时在小红 书、微博等渠道进行营销投放，扩大产品知名度，根据公司 2019 年年报，黑海盐 泡泡面膜成功实现天猫旗舰店冲月销 100 万盒+，破天猫美妆历史，获“抖音美容 护肤榜”第 1 名。

　　爆品的成功打造迅速提升珀莱雅品牌知名度。珀莱雅泡泡面膜于 2018 年 11 月推出，2019 年 7 月通过全方位营销销量迅速攀升，与此同时，百度搜索指数显 示，“珀莱雅”品牌的搜索指数也在这一时期显著提升，珀莱雅品牌的知名度与曝爆品策略的本质依旧是流量，虽然能够助力品牌实现短期的品牌迅速破圈，但 当流量消退，没有足够充分的高品质产品支撑下的品牌热度将随之下滑，因此从品 牌长远发展的角度来看，爆品策略带来的是“量增”，而大单品等高品质产品的持 续推广才能成为公司产品销量的基本盘，同时帮助品牌缔造更好的品牌形象，助力 公司长期稳定发展。

　　大单品策略(2020 年—至今)：2020 年公司成功推出售价 249 元的红宝石 精华，公司大单品策略起步，同时标志着公司产品的发展逻辑从“量增”逐步向“价 升”的阶段转变，复盘海外龙头品牌欧莱雅、雅诗兰黛，均拥有自身的明星大单品 产品，且会进行产品的持续迭代，助力主品牌穿越时间的周期，品牌力历久弥坚。 根据公司年报，珀莱雅成功推出大单品红宝石精华后，2020 年在消费者心中做到 了“珀莱雅真的不一样了”，品牌力逐步提升。

　　深化大单品策略，纵向持续迭代升级现有大单品。公司现有大单品围绕抗初老、 抗糖及抗氧化功能，定位更具性价比的大众精华市场，并持续对现有的大单品围绕 成分、功效、包装等方面进行升级，持续提升产品功效，优化用户体验，(1)2020 年 2 月，公司推出红宝石精华，第一代红宝石精华核心成分主打 20%的六胜肽和 1%的独家超分子维A醇，雅诗兰黛、海蓝之谜等品牌的部分产品含有六胜肽成分， 但含量相对有限，例如雅诗兰黛线雕精华六胜肽浓度为10%，较红宝石精华少1/2， 红宝石精华 20%的六胜肽含量可以进一步保障产品抗衰老效果的有效性，同时， 与外资品牌较高的定价相比，红宝石精华卡位大众高端精华，具备差异化优势; 2021 年 5 月，公司推出红宝石精华 2.0 版本，将 1.0 版本中的六胜肽-8 升级为六 胜肽-1，更好的提升抗衰老的效果，包装方面，红宝石 2.0 精华采用全新 Airfree 真空包装，更好四线高能锁鲜，更好隔绝污染，保障产品使用过程中的稳定性;(2) 2020 年 4 月，公司推出双抗精华，主打成分为麦角硫因和虾青素，麦角硫因是一 种天然抗氧化剂，在人体内可以对细胞起到保护作用，而虾青素具有强大的清除自 由基的功效，采用微囊包裹技术最大程度上保证了虾青素的活性，两种成分联合帮 助产品实现全方位的抗氧化;2021 年 4 月公司对双抗精华进行升级，推出 2.0 版 本，2.0 双抗精华在前一版本的麦角硫因+虾青素两大核心抗氧化成分基础上新增EKU134、LIPOCHROMA-6 两种成分，EKU134 分子量小，能够直接进入角质层， 保护 DNA，抵抗紫外线;还能减轻蛋白质的氧化，降低金属蛋白酶的活性，达到 抗光老化的效果，LIPOCHROMAN-6 作为一种脂溶性的抗氧化剂，能清除 ONOO-自由基，更好抵御 RNS 和 ROS 的侵害，同时还对产品的肤感进行升级， 减淡精华黄气，涂抹完更鲜亮，提升产品的细腻度与水润感，提升消费者使用体验。

　　横向扩展产品品类，进一步完善品牌矩阵。公司还在现有的产品系列基础上进 行完善升级，积极围绕现有大单品进行进一步的破圈渗透，打造大单品阶梯，推出 包括粉底液、眼霜、面霜等在内的红宝石系列、双抗系列、源力系列、保龄球系列 等， 直接打造出来了多款的 SKU，满足消费者更多元化的护肤场景需求，不断延 长品牌的生命周期。

　　秉承“匠心定制，妆人合一”，专业化妆师品牌 “彩棠”有望开辟新成长曲线。 彩棠品牌成立以来便秉承唐毅先生独创的“留白”式妆容技法,秉承匠心定制、妆 人合一的品牌理念，主张化繁为简，摒弃无谓的堆彻，让每一张面孔都美丽、独特 而动人，让中国妆、高级脸的实现变得更为简单，结合“唐毅”个人 IP 的优质内 容，提升产品在消费者心中的专业认知。在品类布局方面，避开高迭代的色彩类底 妆，聚焦在粘性更强，产品研发壁垒更高的底妆类产品，主推修容盘、遮瑕盘、妆 前乳和定妆喷雾四大单品，彩棠明星大单品高光修容盘，创新性地将哑光高光、珠 光高光、哑光阴影三者合在一盘，更适合亚洲女性的面部结构与肤色，根据公司股 东大会交流，彩棠品牌后续还将推出散粉、粉底液等底妆类产品，深耕彩妆赛道的 “底妆家族”，彩棠品牌增长强劲，22H1 实现收入 2.3 亿元，同比+110.6%，未 来有望成为新一强劲增长曲线。

　　公司成功地从渠道驱动升级转变为产品驱动，推行“大单品策略”，借助具备 品牌心智、代表性的明星单品，如红宝石精华、双抗精华等，提升客单价和复购率， 增强品牌粘性，助力公司走向长期主义。

2.3 管理：组织变革与人才驱动，深化公司战略落地

　　纵观公司历年来的产品策略升级、渠道不管是产品驱动还是渠道变革驱动公 司发展，落实到公司发展的根基其实都是珀莱雅自身管理能力的综合体现。从早期 的去中心制转事业部制再到打造大中台引领下的网格状组织，珀莱雅领先顺应市 场变化，在复杂多变的行业环境中积极革新求变，使得组织架构有效赋能整体业务， 提升公司核心竞争力。 2015 年，珀莱雅执行去中心制转事业部制，开始扁平化架构的第一次实践。

　　2015 年末，为快速适应市场多变环境，全面规划各品牌发展，公司通过去中心制 转变为事业部制、撤销驻外办事处等方式将组织架构转向扁平化。公司主要事业部 包括珀莱雅事业部、优资莱事业部、韩雅事业部、电子商务事业部等。各大事业部 根据公司整体发展战略，制定本品牌的年度产品规划、品牌传播规划、渠道规划和 营销规划，连通经销商监督优化规划的执行，确保各品牌销售目标的达成，最大化 公司利润。

　　事业部制增强了公司组织结构的灵活应变能力，中心部门放权使得各事业部 事务相对独立，有独立的收入和利润考核目标，在公司提供的资金、财务、人力、 工厂、物流等资源支持下，不断提升发展效率和快速反应能力。但与此同时，事业 部制也带来一定局限，由于各品牌经营管理分离，市场部只能开发本品牌产品，资 源整合能力受到限制，导致新品推出成功率下降。

　　2021 年底，公司组织架构转型为中台统一赋能，“网格状”架构推动组织进 一步升级。由于市场外部环境愈加复杂、行业竞争愈加激烈，原先的事业部制度无 法为公司带来新的成长力，2021 年 12 月，公司开始正式为其信息化系统升级建 设项目募集资金，建设数字化中台赋能前台业务，使得其组织结构先进性与成熟外 资品牌同步。公司开辟资源共享的统一中台体系，市场、设计、产品研发、财务、 渠道资源均作为中台来设置，内部也可建立项目组。目前中台主要包括可灵活调配 人员的产品开发中台以及为小品牌和大公司合作创造机会的内容中台。在此之下， 公司搭建出一个“网格状”的组织架构，兼具灵活性与快速反应能力。

　　新型的组织架构使得中台能够进行统一赋能，配合公司大单品策略进一步提 升业务效率。中台使得能力较强的员工可以共用，研发中台打破事业部边界可以开 发各品牌产品，内容中台通过公司层面可以与渠道或 KOL 等进行合作，使得原来 优势品牌团队能够赋能新品牌。同时，新型的组织架构也可以更好适应大单品策略， 提升产品推出效率，减小大单品推出阻力，打通端到端的管理效率，建立高效的自 驱型流程组织。

　　前瞻性适应前台业务发展是公司主动调整组织架构的核心动因。随着电商竞 争环境中流量获取成本日益上升，精准的品牌营销成为促进产品销售的关键手段， 珀莱雅旗下各个品牌的销售模式为线上、线下渠道相结合，存在不同品牌、不同渠 道业务特点不一、发展阶段不同的问题，多头对接带来了复杂交错、难以管理的系 统弊病，因此需要有更强有力的信息系统支撑业务发展。而统一赋能的中台和数字 化营运支持平台可以改善各事业部各自为政、重复作业的局面，降低资源浪费情况， 统一业务口径和业务指标体系，为前端多变的业务前台提供技术层面的统一支持。 同时，为了提升对客户需求的响应能力，中台体系也可以弥补业务数据快速变化的 前台和支持周期相对较慢的后台之间的矛盾，打通并顺滑前台需求与后台资源，为 创新型新业务提供有效支持。综上所述，珀莱雅多年不断升级优化自身组织架构， 自下而上的实现管理赋能，成为公司多年来产品战略持续升级、渠道结构不断优化 的底层基础，在管理能力的持续赋能下，公司有望实现中长期的迭代、创新与升级， 持续领跑行业。

　　3 财务分析

　　公司营收持续增长，21 年收入达 46.3 亿元。2017-2021 年，公司营业收入 分别为 17.8 亿元、23.6 亿元、31.2 亿元、37.5 亿元及 46.3 亿元，2018 及 2019 年公司营收取得较高增长主要系公司较好把渠道变迁红利，布局线上电商渠道，取 得较好业绩增长，2020 年受疫情影响，公司营收增速略有放缓为 20.1%，2021 年，随着公司大单品战略的持续推行，以及线上渠道的持续放量，21 年营收同比 增长 23.5%至 46.3 亿元。

　　线上渠道收入占比持续提升，21 年占比约 84.9%。公司线上渠道收入快速提 升，21 年开始受疫情影响，线下渠道流量进一步缩减消费者的消费习惯进一步向 线上转移，公司线上渠道收入从 2017 年的 6.4 亿元增加至 2021 年的 39.2 亿元， 对应期间复合增速为 57.2%，公司线上渠道销售占比亦从 2017 年的 36.1%逐步 提升至 2021 年的 84.9%。

　　毛利率水平稳中有升，2021 年提升至 66.5%。2017-2021 年，公司整体毛 利率从 61.7%逐步提升至 66.5%，公司整体毛利率的提升主要得益于大单品策略 成功推行以及公司线上渠道收入占比提升所致。分产品来看，护肤类(含洁肤)毛 利率有所增加，护肤类(含洁肤)的毛利率从 2017 年的 61.7%提升至 2021 年的 68.4%，主要系公司执行大单品策略，定价较高的大单品受到消费者较高认可，销 售占比持续提升;20-21 年美容彩妆类毛利率略有下降，分别为 57.51%和 57.39%， 主要是由于彩棠新品上新、运营团队调整等因素影响所致;其他类产品毛利率下降 较多，主要系跨境品牌代理业务的收入下降，2021 年由于业务调整，陆续开始清 库存，部分产品折价处理。

　　公司持续加大营销投入，销售费用率逐步提高，21 年为 43.0%。公司的销售 费用主要包括现象宣传推广费、职工薪酬、办公费等，其中形象宣传推广费为最主 要组成部分，21 年占总销售费用的比例为 84.0%。2017-2021 年，公司销售费用 率从 35.7%提升至 43.0%，主要系公司持续投入广宣活动，进行主品牌形象宣传 推广，同时进行新品牌孵化及品牌重塑等。

　　公司管理费用率在 5%左右。公司的管理费用主要包括职工薪酬、办公费、限 制性股票股权激励费用、折旧与摊销等。2018-2021 年，公司管理费用率从 2018年的 7.3%降低至 2021 年的 5.1%，近三年均在 5%左右的水平，相对稳定。

　　公司持续投入研发，研发费用率在 2%左右。公司的研发费用主要包括人工费 用、委外研发费、直接投入费用、折旧摊销和租赁费等。2018-2021 年，公司的 研发费用率分别为 2.17%、2.39%、1.92%、1.65%，2021 年公司研发费用率略 有下降主要系公司 21 年销售收入高速增长，而研发人员数量的增长不会在收入增 长同时进行线性扩张，因此研发费用增长会慢于收入增速。

　　公司归母净利润率在 12%左右。2017-2020 年，公司的归母净利润分别为 2.00 亿元、2.87 亿元、3.93 亿元和 4.76 亿元，对应归母净利润率分别为 11.26%、 12.14%、11.73%、12.04%。2021 年，公司归母净利润为 5.76 亿元，对应归母 净利润率为 12.02%。

　　2021 年公司 ROE 为 21.87%，稳中有升。2017-2021 年，公司的销售净利 率保持在 12%左右，2021 年销售净利率为 12.02%。资产周转率略有上升，从 2017 年的 0.94 上升至 2021 年的 1.12。权益乘数略有下滑，由 2017 年的 1.88 下降至 2021 年的 1.57。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

时光不禁用：

　　社融信贷数据出来了，企业中长期贷款增加很不错，背后的动力可能是基础设施建设，由于居民中长期还没有好转，市场还是很由于怀疑这个信贷投放到底是主动的还是被动的，或者说市场现在压根就找不到有啥主动的力量。但现在确实经济结构不一样了，或者说信贷过去的引擎地产熄火了，所以居民中长期贷款很难起来。总量好也是好吧。只是股票市场的信心来源于对未来的预期，高社融水平功能否继续维持，是市场怀疑的另一个点。

　　上午溺死，下午莫名被抢救过来的一天，所以是大奇迹日吗?上午跟朋友讨论腾讯(都没有真正深入研究过互联网)，在下跌的市场中，到底什么才是锚，我想，是持续稳定的现金流;所以对于腾讯而言，剥掉其他边缘的东西，其实又有点儿回到创业开始的时候曾经面临的流量变现上面，流量的稳定预期与变现的能力。从这个点来讲，腾讯必然是有底的。

　　给所有女生的OFFER已经到了百货场了，洗护这块儿，olaplex、潘婷都上了，olaplex是个我很喜欢的品牌，但在中国其实卖的没有想象的好，可能还是黑科技没有讲清楚，也可能进入的时间太短，没有找对方向，终于在去年找到了李佳琦，也让更多的女生认识到这个品牌。潘婷对于自己形象和产品的老旧，从规格包装和产品上也做了改变。洗护确实是个21年下半年以来变的热门的赛道了，珀莱雅的offrelax也在今年放量了，但产品还需要打磨。

　　美妆目前有3CE、make up forever、花西子、酵色;3CE的销售控场能力太强了，思路清晰，不断转移对方的焦点，有来有往，也不会给消费者一种我品牌太强势完全不要谈的感觉(珀莱雅此处躺枪，你看还是有可以学习进步的地方嘛)。

　　食品饮料在权威媒体每天敲重点的情况下，渐渐放弃了曾经的预期，也好，跌下来是更好的机会。

玖小时之外：

　　@同仁堂(SH600085)珀莱雅(SH603605)

　　这波调整，同仁堂提前拒绝下跌，走出向上的步伐，下面是日线、周线、和月线，均保持在上升趋势范围内。走势很完美，尤其是周线，期待四季度行情。

　　下跌行情时要重点关注那些拒绝调整，或提前走出行情的股票。这波行情节前做做T，节后也懒得动了，保持持有，等待回归新高。

　　珀莱雅同样走出了调整的泥潭，因三季度销售超预期节后大涨，重回新高可待。珀莱雅真是走势完美的股票，珀莱雅是大众的国货化妆品龙头，怎会止步于此呢，调整了两年，后面肯定会有好戏。

　　一个是品牌垄断，困境反转!

　　一个是好行业，优秀的管理层 !

　　投资就是选择和等待，时间会开出胜利的果实~~~

　　#同仁堂##珀莱雅#

坚持就是胜利LYZ：

　　贝泰妮拿着。中免拿着也可以，疫情终归会过去。

　　下午买了珀莱雅。

　　珀莱雅和比亚迪抗跌

心心相印o：

　　丽人丽妆(SH605136)珀莱雅(SH603605)水羊股份(SZ300740)

　　1 资深美妆代运营商，市场空间广阔

　　上海丽人丽妆化妆品股份有限公司(后简称“公司”或“丽人丽妆”)前身为北京丽 人丽妆，成立于 2007 年，成立之初主要运营相宜本草淘宝商城，之后逐步拓展美妆 品牌，深耕美妆代运营业务。2010~2015 年，公司五次增资，引入阿里创投，加速 品牌拓展。经过多年发展，公司已经成为美妆头部代运营商，并于 2020 年成功在上 交所上市。截至 2022H1，公司与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素、 馥绿德雅等 60 多个品牌达成合作关系。

　　股权结构集中，阿里网络赋能业务发展。创始人黄韬直接持股 33.34%，并通过 上海丽仁间接持股 0.12%，合计持股达 33.46%，为公司实际控制人。第二大股东阿 里网络持股 17.51%，股权集中，决策高效。公司自成立以来，便以天猫为主要运营 平台，从事电商零售业务和品牌营销运营服务。阿里网络能够深刻理解公司的经营 模式，利用平台优势助力业务发展。

　　高管团队扎根行业多年，经验丰富。公司总经理兼实际控制人黄韬具有丰富的 互联网从业经验，能够敏锐捕捉电商高速发展机遇，开拓电商代运营业务，把握行 业发展方向。其他管理层核心成员美妆行业经验丰富，对美妆品牌文化和消费习惯 有着深刻的理解，能快速美妆行业渠道、营销、产品趋势等变化快速，助力美妆代 运营业务发展。

　　股权激励机制完善，充分调动员工积极性。2021 年公司针对中高层管理人员及 核心技术人员推出限制性股票激励计划，2021~2023 上市公司净利润同比增速分别 不低于 20.0%、12.5%、11.1%。股权激励计划将公司发展与管理层及核心员工利益 深度绑定，促进公司化妆品电商零售服务及品牌营销服务进一步发展。股票激励计 划考核指标设立完善，针对公司、业务部门及个人层面的考核目标清晰，保证了考 核的公正、公开与公平，有利于进一步激发员工积极性。

　　营收平稳增长，疫情影响下短期承压。2017~2021年，公司营收CAGR为5.3%， 其中 2017~2018 年，营收增速由 69.7%下降至 5.7%，主要系公司与欧莱雅集团旗 下兰蔻、巴黎欧莱雅、美宝莲等品牌终止合作;2019~2020 年，营收增速由 7.2% 提升至 18.7%，主要系化妆品网络零售行业的快速发展和公司市场竞争力的不断扩 大。2021 年营收增速同比下降 9.67%，主要系旁氏、凡士林等品牌由经销模式转为 代运营模式所致。2022H1 营业收入 15.57 亿元，同比下降 16.1%，主要系疫情影 响所致。

　　营销效率提升，盈利能力提升。2017~2021 年扣非后归母净利润 CAGR 为 15.1% (高于营收 CAGR5.3%)，主要因为：(1)品牌营销服务占比提升带动毛利率提升; (2)公司销售费用占期间费用 80%以上，营销投放效率提升，销售费用率下降， 带动盈利能力提升，净利率从 6.60%提升到 9.86%(+3.26pct)。2022H1 受上海疫 情影响，净利率下降。

　　2 电商服务空间广阔，头部运营商竞争优势显现

2.1 电商服务为多方赋能，市场规模持续扩大

　　电商服务商连接品牌商和运营平台，为多方赋能。电商品牌服务商，即为品牌 提供店铺运营、仓储物流、营销推广等服务的第三方公司，既能够帮助品牌方弥补 上述领域的能力缺口，也能帮助追求 GMV 扩容的电商平台吸引更多品牌入驻，还 能洞悉消费者心智，提升消费体验。电商服务商实现了对品牌、平台、消费者同时 赋能。

　　随着跨境电商、直播电商、社交电商等兴起以及数字化技术应用，品牌方面临 本土营销、私域营销、全渠道建设等挑战，提高了对电商服务的需求，推动了电商服务市场持续扩容，2017~2021 电商服务市场规模 CAGR 为 28%，预计 2022 年市 场规模达到 3663 亿元(+24%)。具体来看： (1)跨境进口电商兴起，增加了国际品牌对电商服务需求。国际品牌对品牌服 务商的需求比例达到了 80%~90%，远高于国内品牌(20%~30%)，主要因为服务 商可以帮助其快速打开中国电商渠道，实现销量增长的同时进行品牌建设，提升消 费者体验。跨境电商规模快速增长(2015~2019CAGR 为 28.7%)，有望持续扩大(预 计 2019~2024CAGR 为 16.5%)，使得国际品牌对服务商需求增加，推动服务商市 场扩容。

　　(2)去中心化、新流量渠道崛起，品牌方对电商服务需求增加。随着传统电商 红利见底，公域获客成本增加，直播电商、社交电商兴起(2017~2021 直播电商、 社交电商市场规模 CAGR 分别为 182%、89%)，品牌方着手打造私域流量。流量去 中心化的趋势增大了品牌商触达消费者的难度，对运营精细化、跨渠道运营能力要 求提高，更多的品牌方需要寻求电商服务。

　　(3)数字化转型，催生电商服务新需求。数字化技术能够优化运营、营销、仓 储物流等各环节，打通供应链，做到及时响应，提高服务效率;高效、规模化的供 应链体系最大程度上减少营销、管理等方面的支出，降低成本;同时通过 C2B 反向 定制商品，满足消费者需求，从而重塑供应链价值。品牌方积极布局全链路数字化 转型，催生了电商服务新需求。

　　美妆品类持续高景气，电商服务需求有望进一步提升。根据艾瑞咨询数据， 2015~2020 年中国零售美妆市场 CAGR 为 16.0%，预计 2021~2025 年 CAGR 为 13.4%，美妆品类有望维持高景气。由于美妆品类高复购率的特点，使得品牌商尤 其注重提高消费者黏性，进而对线上运营以及营销策略的要求较高，叠加美妆品类 高毛利能够支撑较高佣金率，适宜发展电商服务。2015~2020 年美妆品类电商渠道 渗透率从 28.4%提升至 45.5%，随着抖音、小红书、拼多多等新兴电商平台兴起，渗透率有望进一步提升，带动美妆品类电商服务商市场规模持续扩大，预计 2021~2025CAGR 达到 26.4%。

2.2 头部效应凸显，行业集中度提升

　　品牌方对电商服务要求提高，品牌电商服务类型多元化。服务商早期主要从事 运营服务等基础性服务，随着电商去中心化、数字化转型，品牌方对电商精细化运 营要求提高，服务商业务范围逐步向 IT 服务、营销服务、仓储物流服务等全链路生 态化服务拓展，提高竞争优势。

　　头部服务商建立竞争优势，提升行业集中度。行业早期以运营服务等基础性工 作为主，由于门槛较低，进入者众多，较为分散。随着电商服务趋于精细化、多元 化，头部服务商抓住机遇，较早布局 IT 服务、营销、仓储物流等核心服务，并通过 不断扩张规模带来较强的议价能力、较低物流仓储成本以及营销费用，从而建立了 竞争优势，更容易获得品牌方青睐，对中小服务商形成了挤压效应，推动行业集中 度提升。根据艾瑞数据，CR4GMV 占比从 2016 年的 21%提升至 2020 年的 34.8%。

　　国际美妆品牌客户基本已被头部美妆服务商瓜分。头部美妆服务商凭借先发优 势，与国际美妆客户际品牌建立了深厚的联系，并且不断拓展服务边界，提供全链 路生态服务，相比于中小代服务商优势显著。未来国际美妆品牌的争夺主要集中在 头部服务商之间，或者品牌自身不断成长，进而自主运营。大量中部品牌尚未进入 电商渠道，中部品牌自主经营规模效应小、运营效率低，有望成为未来服务商争夺 重点。

　　3 天猫平台头部美妆代运营商，数字化降本增效

　　丽人丽妆作为国内领先的化妆品网络零售服务商，联结品牌方和终端消费者。 公司为品牌方提供全链路网络零售综合服务，覆盖店铺基础运营、页面视觉设计、 产品设计策划、整合营销策划、精准推广投放、大数据分析、售前/售后客户服务、 CRM 及会员运营、仓储物流等多个环节，从而提高品牌线上零售的运营效率，提升 消费体验。

　　丽人丽妆业务模式主要分为电商零售业务、品牌营销运营服务。公司核心业务 为电商零售业务，2017~2022H1 年公司电商零售业务占比超过 90%。由于部分合 作品牌旁氏、凡士林等从电商零售业务模式转变为品牌营销服务模式， 2019~2022H1 电商零售业务占比下降 4.26pct。电商零售模式下主要合作品牌是雪 花秀、雅漾、芙丽芳丝等，品牌营销运营服务品牌主要是珂莱欧、后、贝玲妃等。

　　同行业可比公司毛利率不同主要因为业务模式占比不同。电商零售业务以赚取 价差方式获利，而品牌营销运营服务主要以收取服务费方式获利，相比之下品牌营 销运营服务的毛利率水平较高。宝尊电商和壹网壹创毛利率水平显著高于公司的主 要原因是品牌营销运营服务占比较高。

3.1 享有大牌美妆客户资源，打造自有品牌

　　以美妆、个护品牌为主，逐步向各类领域拓展。截至 2022H1，公司与雪花秀、 雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素、馥绿德雅等 60 多个品牌达成合作关系。 合作的品牌覆盖美妆各细分品类，服务高中低端多个消费群体，此外公司逐步向食 品、服饰、玩具等品类拓展。

　　持续孵化自有品牌，补充运营品牌的需求空缺。随着消费个性化和多样化，细 分市场不断涌现新的消费需求，当合作品牌无法满足时，公司凭借积累的运营和营 销经验，孵化自有品牌来填补空白，已先后推出了美壹堂、玉容初等自有品牌。同 时，公司积极投资新兴品牌，完善品牌矩阵，发挥协同作用。

　　品牌案例： (1)丽人丽妆于 2020 年创立自有品牌美壹堂:美壹堂主打保湿科技及修复，强 调温和安全，主营面霜、面膜、护手霜等产品。美壹堂目前主推的是复活草系列， 其中爆款产品小绿洲面霜，上线 2 个月，单品月销达到 7000 多件，稳坐天猫润肤 霜好评榜 Top1，同时还荣获瑞丽潮流大番榜“2021 年度口碑保湿修护面霜”奖。 以成分和功效为要点在各大平台宣传。美壹堂邀请行业资深专家进行精研配方，与对标产品做功效评测，并且与 KOL、消费者进行探讨，并对此进行宣传，满足知 乎平台大量“成分党”和“功效党”需求，同时在微信公众号、小红书、抖音、微博等各 平台对美壹堂进行宣传和营销，强化消费者对美壹堂“温和”与“功效”特点的认知。 以大单品策略打出声量，提升品牌辨识度。美壹堂主推复活草系列的小绿洲面 霜，抓住其温和的特点持续营销。积极参与天猫活动大促，获得曝光度，以单品成 绩提高整个品牌的知名度。

　　(2)韩国 LG 生活健康集团的高端美妆品牌 Whoo：2006 年进入中国市场后， Whoo 后主要依赖商场专柜渠道销售，2014 年入驻天猫，由于当时“限韩令”政策的 外部影响和韩系品牌在中国谨慎营销的内部因素，在中国的高端美妆市场竞争中处 于劣势。2016 年以来，丽人丽妆接手运营 Whoo 后天猫旗舰店，Whoo 后品牌高速 增长，从 2020 年开始营销成本下降 10%，销售额从 8.7 亿增长到 2020 年的 22 亿， 2021 年爆发式增长至 25.6 亿。 拓新+激活，扩大消费者基础。公司 2016 年接手运营，将消费者分为“新客”“老 客”两个客群：对于新客群，公司通过限定多个标签找到目标人群，进行精准投放， 降低营销成本;对于老客群，重视维护，给予老客更多折扣和品牌福利，实现老客 的激活。随着私域运营成为主流，公司对私域会员进行更精细化运营，会员总量从 2019 年末的 51 万增长到 2021 年末的 714 万。 敏锐洞察消费者需求，推出主打产品天气丹水乳套装。公司通过大数据发现部 分消费者从搜索某一美妆单品，转变为搜索护肤品套装，敏锐洞察到消费者需求： ①不再满足于简单护肤，而是渴望得到更精致更系统的护肤方法;②希望通过套装 给好友、长辈等赠送更体面的礼物。基于上述判断，公司着重推出天气丹水乳套装， 在 2021 年双 11 活动中售出 88 万多套，销售额突破 12 亿，占店铺双 11 总销售额 的近 90%，连续 3 年位居美妆护肤面部护理套装类目第一。

3.2 以天猫为运营主体，向全平台布局

　　天猫平台为公司核心运营渠道。天猫平台具有庞大的消费者群体，并且提供给 店铺丰富的营销工具和数据资源，因此公司选择天猫平台作为主要运营平台， 2017~2022H1 天猫平台营收占比维持在 90%以上。随着内容电商、直播电商兴起， 公司持续加大对小红书、快手、拼多多等新兴平台投入，2021 年其他平台营收达到 2.82 亿元，2019~2021CAGR 为 876%， 其他平台营收占比从 0.1%提升至 6.8%。

　　天猫六星级运营服务商，实力雄厚。公司自成立之初便以天猫为主要运营平台， 打造了经验丰富的管理团队，在店铺运营、营销策划等方面均具备出色的执行能力， 截至 2022H1 公司连续 7 次蝉联天猫六星级运营服务商，运营实力雄厚。

　　拓展多元化化平台，抖音平台店铺数量快速提升。随着流量红利见顶，以及小 红书、抖音、B 站等新兴电商平台渗透率不断提升，KOL 对消费者购买决策影响力 越来越大，公司做好天猫站内的承接和转化的同时，积极强化天猫站外的种草能力， 布局抖音、拼多多等平台。2021 年公司荣获“抖音电商年度品牌服务商”，截至 2022H1， 公司已在抖音平台开拓了包括城野医生、三谷、乐扣乐扣等 34 家店铺。

3.3 数字化提升运营效率，赋能品牌运营

　　数字化重塑供应链，提高运营效率。公司建立了技术开发团队，持续完善数字 化运营系统，自行研发了业界领先的 OMS(订单管理系统)、IMS(库存管理系统)、 WMS(仓库管理系统)，能够实现订单安全、快速处理，同时 IT 后台能够链接公司各 部门的不同业务环节，进行精细化管理，实现供应链价值重塑，持续提升运营效率， 为消费者提供高效购物体验。 比如，根据设置的营销规则精准匹配赠品、小样等个性化、多元化的营销方案; 实时监控每个 SKU 商品的库存情况，提示店铺运营团队通过营销策略促进库存消 化，提高存货周转率，实现库存的精细化管理;根据历史订单情况持续优化分仓规 则设置，在保障安全库存的同时降低库存深度，提升分仓配送效率并有效控制成本。 2021 年双 11 大促期间，公司订单最高峰处理量约 300 万单/小时，双 11 大促期间 整体订单处理量超 1440 万单。

　　数据分析能力突出，为品牌运营赋能。公司通过与大量化妆品品牌的合作经验， 积累和沉淀了庞大而有效的用户消费数据，并自行研发了 BI 商业智能分析系统、 大数据存储处理系统和 CRM 客户忠实度管理系统。公司凭借出色的信息系统和数 据挖掘分析能力，为品牌运营提供数据支持及策略建议，为建立品牌的消费者数据 资产管理体系，进而提升品牌价值提供有力支持。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

繁星财评：

　　我国化妆品产业诞生于清朝时期，1829年“扬州谢馥春”香粉铺诞生，1864年“孔凤春”诞生，1898年中国第一家现代化民族化妆品企业“广生行”化妆品公司在香港创立，这也是上海家化的前身。

　　化妆品属于高附加值的快消品，品牌溢价高，因此品牌商在产业链中处于主导地位，掌握产业链定价权。从市场销售额占比来看，国内护肤品市场前三分别为欧莱雅、兰蔻和雅诗兰黛。目前，国内主要品牌商有珀莱雅、贝泰妮、丸美、华熙生物(旗下品牌：润百颜、夸迪、米蓓尔等)和上海家化(拥有佰草集、玉泽、六神、美加净、高夫、启初等诸多品牌)等。

　　01行业现状及空间

　　我国的化妆品市场高速增长，位于全球第二，2011-2021 年，中国化妆品市场销售额规模10年复合年均增长率为8.5%。截至2021年，中国化妆品市场规模以 811亿美元位列第二,占比达到15.5%。未来三年,预计中国化妆品行业市场规模将呈现持续增长的趋势,有望在2024年达到3,723.7亿元，年复合增长率为11.8%。

　　02品牌商

　　化妆品行业成长初期，品牌可以通过渠道和营销的红利实现自身的快速发展，但随着消费者越来越成熟，品牌间竞争的加剧将倒逼企业提升产品力和运营效率，从营销渠道驱动走向产品驱动。

　　具备产品力的品牌逐步积累品牌影响力，带来市占率和净资产收益率水平提升，其中优质企业的营收增长以及高收益率，将凸显企业的投资价值。

　　以下我们选取市场上化妆品行业市值前三的公司(贝泰妮、华熙生物、珀莱雅)进行分析。

　　03净资产收益率

　　净资产收益率(ROE)代表的是股东的权益回报率，而影响ROE的因素又在于企业的销售净利率、资产周转率、以及权益乘数。

　　数据显示，2021年三家公司的净资产收益率分别是：珀莱雅20.03%、贝泰妮18.15%、华熙生物13.73%。除去贝泰妮因为当年上市原因净资产增加，导致净资产收益率突然下滑外，三家企业在ROE指标上，变化幅度不大，波动较平稳。

　　我们分析影响因素时，数据显示珀莱雅ROE指标稍高是因为其资产周转率和权益乘数比其他两家公司稍高，实际上，就销售净利率指标来看，珀莱雅在三家公司中是最低的12.02%，最高的是贝泰妮21.48%;

　　所以，经营能力的体现不止是销售净利率，还有资产运营和使用杠杆的能力。

　　04成长能力

　　对于资本市场来说，重要的不是当前的财务数据，而是成长能力，对比2021年三家企业的收入增长率，分别是华熙生物87.93%、贝泰妮52.5%、珀莱雅23.47%。且近年来，都保持10%以上的增长率。2021年，该指标和行业平均值是21.8%。

　　05提升产品研发实力，打造大单品

　　分析研发投入占收入比例，2022年上半年分别是华熙生物6.11%、贝泰妮4.27%、珀莱雅2.33%。数据显示，在研发投入上，华熙生物历年来都保持行业领先，且在绝对值上，华熙生物研发投入超过贝泰妮和珀莱雅投入之和。

　　珀莱雅不断扩张研发队伍， 2020年2月公司推出的以六胜肽、维A醇为主打成分的红宝石精华和4月推出的以麦角硫因、虾青素为主打成分的双抗精华成为公司的王牌产品，并于 2021 年推出红宝石精华 2.0 和双抗精华 2.0 进行产品升级。

　　薇诺娜依托云南6500余种植物库，在活性成分研发上具备天然的差异化优势，2015年成为首个在世界皮肤科大会上出现的中国品牌。薇诺娜的大单品舒敏保湿特护霜以马齿苋、青刺果等云南特色植物提取物为有效成分，适宜专业敏感肌护理。“舒敏保湿”系列推出了修护精华液、丝滑面贴膜等产品进行品类拓展。另外，薇诺娜还培育出了清透防晒乳、冻干面膜等大单品。

　　夸迪凭借华熙生物“全球第一大玻尿酸供应商”IP，打造核心单品焕颜次抛精华液，2022年618期间该产品在天猫旗舰店实现 GMV1.06 亿元，销量18.9万件，GMV占比37.91%。

　　06估值期间

　　我们复盘了行业相关个股历史估值的情况，回顾 2021年初至 2022年7月1日PE(TTM)的值，化妆品原料商、生产商和代运营商的估值均值在 20-40倍，而品牌商(尤其是头部企业)的估值均值通常高于40倍。

　　截止2022年10月14日，上述公司PE(TTM)的值分别是：华熙生物71.67、贝泰妮75.55、珀莱雅75.93。

　　07谁最值得投资

　　笔者自己的喜好，持续看好具备产品力、有望依靠产品力切入美护联合疗程方案中，依靠医生背书获得品牌价值认同的薇诺娜品牌。

U财经：

　　珀莱雅(SH603605)

　　素质：评分8.9，基本面趋向于较好。

　　操作：评分9.1，趋向于买入。

　　估值：评分5.4，数值一般，趋向于低估的程度低。

古查托尼：

　　医药情绪“反转”之后，顺着情绪看了看21年表现极好的可选品-医美。

　　翻到珀莱雅(SH603605) ，今年走势应该是医美里头的“茅台”拉，远比爱美客(SZ300896)贝泰妮(SZ300957) 走得要好。

　　基于好奇心，去翻了一下珀莱雅的季报，好像营收环比同比都没有很惊艳呀。

　　为何，今年走势如此之好呢?

因可：

　　10.14

　　卖出 准油股份

　　买入 珀莱雅 恒立实业 德才股份

心心相印o：

　　科思股份(SZ300856)水羊股份(SZ300740)珀莱雅(SH603605)

　　公司概况：精细化工细分龙头，防晒剂领域稀缺标的

　　公司是全球最主要化学防晒剂制造商之一，也是铃兰醛、合成茴脑等合成香料的主要生产商之一。在防晒剂领域，具备防晒剂系列产品的研发和生产能力，通过完整的产品线和认证审核，在国际防晒剂市场具备较高市占率和行业地位;受益于防晒产品和香水等需求提高，公司主要产品需求有望获得持续增长。公司成立于 2000 年 4 月，主要从事日用化学品原料的研发、生产和销售，产品包括化妆品活性成分及其原料、合成香料等。公司业务主要分为化妆品活性成分及其原料和合成香料两大核心板块。

　　1)化妆品活性成分方面，公司作为全球主要化学防晒剂制造商，已通过美国FDA审核和欧盟化妆品原料规范(EFfCI)认证，所生产的防晒剂产品覆盖了目前市场上主要化学防晒剂品类，且涵盖了 UVA、UVB 的所有波段，市占率和行业地位较高;客户基础较好，主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生等大型跨国化妆品公司和专用化学品公司; 2)合成香料方面，公司生产的以铃兰醛、2-萘乙酮为代表的产品在国际市场上也具有较强竞争力，主要客户包括奇华顿、芬美意、德之馨、高砂、曼氏、高露洁等全球知名香料香精公司和口腔护理品公司。 公司在宿迁、马鞍山和安庆均设有生产基地。2009 年，宿迁科思化学建成第一个GMP 车间，马鞍山工厂-子公司安徽圣诺贝 2013 年通过GMP 体系认证，2015通过美国 FDA 现场审核。公司 2016 年成功在新三板挂牌，2017 年马鞍山科思成立，募投计划投资马鞍山科思 25000t/a 高端日用日用香原料急防晒剂配套项目(一期工程)，致力于提高产能;2020 年公司销售额突破10 亿元大关并成功登陆创业板，发行价位 30.56 元/股。

股权结构：实控人周氏父子，合计持股61.48%

　　周久京、周旭明是公司实际控制人且为父子关系，公司第一大股东周旭明通过南京科思投资发展有限公司间接持股 52.18%，直接持股4.43%，合计持股56.61%;其父周久京直接持股 4.87%，父子合计持股 61.48%。其他股东持股比例均未超过4%。此外，公司另一大股东杨东生为实控人周旭明之姐夫，通过直接持股0.89%，及南京科投和南京科旭间接持股 0.41%，合计持股1.30%。

主要控股子公司：

宿迁科思和安徽圣诺贝贡献主要营收和利润

　　1)宿迁科思：成立于 2007 年 10 月，主要业务为化妆品活性成分及其原料、合成香料的生产与销售，2013 年被认定为高新技术企业，21 年营收5.42 亿元，占总营收半壁江山，净利润 0.52 亿元; 2)安徽圣诺贝：成立于 2010 年 11 月，主要业务为化妆品活性成分的生产与销售，安徽圣诺贝按照原料药 GMP 标准建设运行，现已通过质量管理体系(ISO9001：2008)等体系认证，并已接受过美国 FDA 现场审计，21 年营收4.91 亿元，净利润 0.55 亿元; 3)马鞍山科思(募投项目)：公司募投项目马鞍山科思各生产线，其中辛基三嗪酮(EHT)、水杨酸苄酯(BS)、水杨酸正己酯(NHS)、水杨酸异戊酯和水杨酸正戊酯(AS)以及水杨酸甲酯(MS)生产线陆续投料试运行。马鞍山科思二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯(PA)预计于 2022 年投产。21 年营收、利润分别为0.80亿元和-443.万元。 4)安庆科思(计划建设)：成立于 2021 年 10 月，规划建设高端个人护理品及合成香料项目。 5)科思技术：成立于 2021 年 12 月，科思股份和科思香港分别持股50%，主营技术服务和开发。

　　管理团队及核心技术人员经验丰富。高层管理团队多具备高分子化工等专业学历背景，在化工原料相关行业任职多年，经验丰富。董事长周旭明在创立公司前曾于江苏省石油化学工业厅、南京恒桥化工有限公司任职;总经理杨军化学相关专业出身，伴随公司一路成长。

公司主要产品的功能及用途：化妆品活性成分+合成香料

　　1)化妆品活性成分及其原料产品主要为防晒化妆品中的防晒剂及其原料：广泛用于防晒膏、霜、乳液等化妆品中，公司生产的防晒剂产品覆盖了目前市场上主要化学防晒剂品类，且涵盖了 UVA、UVB 的所有波段，主要产品包括阿伏苯宗(AVB)、奥克立林(OCT)、甲氧基苯乙酮(MAP)等防晒剂及其原料，另外，公司生产的美白类化妆品活性成分在陆续向市场推出，如维生素C 磷酸酯钠(C-50);2)合成香料主要用途为配制成各类香精后用于化妆品、洗涤用品、口腔护理品等日化用品中：主要产品包括铃兰醛(LLY)、对叔丁基苯甲醛(TBB)等。公司生产产品所用原料基本是基础化工行业的大宗无差别化学品，生产工艺涉及的化学反应大部分是经典的化学反应，如缩合、酯化、酯交换等，安全系数较高。

　　财务分析：营收高增长，盈利水平稳步修复

业绩表现：2022H1 营收利润同比均超60%

　　公司 2022H1 年实现营业收入 8.20 亿元，同比+61.29%;实现归母净利润1.47亿元，同比+69.79%。分季度来看，22 年 Q2 实现营收4.07 亿元，同比增长63.03%，收入增速持续创新高，今年上半年受益于产品价格的提升，业务规模呈景气态势。随着下游市场受疫情影响后的持续恢复和公司市场地位的稳步提升，以及募投项目产品逐步放量，报告期内营业收入取得了较大幅度增长;同时，由于从去年年底开始的产品提价措施逐步落地，Q2 以来汇率的下降叠加产能利用率的提升和新产品产能的逐步释放，多因素共同催化综合毛利率水平恢复至30.12%。

营收拆分：化妆品活性成分及原料占比持续提升，国内市场仍有待继续开拓

　　分产品来看，22H1 化妆品活性成分及其原料产品实现营收6.52 亿元，同比+101.61%，收入占比 79.44%;合成香料产品实现营收1.47 亿元，同比下降11.89%，收入占比 17.89%;其他产品实现营收 0.22 亿元，同比上升16.39%，收入占比2.67%。公司主打化妆品活性成分及其原料产品，且近年来逐渐提高业务占比，未来有望超过 80%。 分地区来看，22H1 境外实现营收 7.06 亿元，同比增长67.35%，收入占比86.04%;境内实现营收 1.14 亿元，同比增长 31.88%，收入占比13.96%。目前公司业务仍以境外市场为绝对主要市场，虽 22H1 由于人民币兑美元汇率的下降导致境外收入占比再一次提升，但国内营收占比仍高于 20 年及其之前水平，未来公司有望在开拓国内市场上进一步发力，提高抗风险能力。 分销售模式来看，22H1 公司经销模式实现营收 0.82 亿元，收入占比10.04%;直销模式实现营收 7.38 亿元，收入占比 89.96%，略有提升但未出现明显变化。

盈利及营运能力：毛利率环比大幅提升，营运能力表现良好

　　毛利率方面，公司 22H1 毛利率为 30.12%，同比略有减少2.48pct，但受益提价措施的接连落地，22Q2 毛利率环比增加 7.78pct，同比提升2.13pct。费用率方面，22H1 公司销售费用率为 0.87%，同比下降 0.25pct;管理费用率为5.96%，同比下降 2.32pct;整体费用水平同比均有下降。此外，22H1 年研发费用率为4.24%，继续维持高研发投入状态，重视研发的总体战略坚定不动摇。

　　公司 22H1 存货周转天数为 119 天，同比下降 25 天，应收账款周款天数为35天，同比下降 10 天，表明营运能力有所提升;现金流方面，公司22H1 经营性现金流净额为 1.30 亿元，同比上升 24.55%，销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为103.17%，由于 21H1 的高基数效应，同比下滑 3.56pct。

　　防晒行业分析：防晒市场规模扩增，香精市场稳步向前发展

防晒行业：市场空间巨大，头部集中趋势明显

　　全球化妆品市场前景广阔，中国防晒市场稳步增长。除2015 年由于欧元区需求疲软及主要化妆品市场巴西经济大幅衰退和 2020 年疫情冲击带来的下降外，全球化妆品市场总体上保持稳步上升态势。根据欧睿数据，2020 年全球化妆品市场达到4841 亿美元，折合约 3.06 万亿元人民币，随着疫情对经济的冲击逐渐缓解和中国市场的消费升级，化妆品市场在未来有望取得较大增长，2025 年欧睿预测将达到 6706 亿美元。 具体到防晒化妆品，全球防晒化妆品市场与全球化妆品市场波动趋势基本一致，整体呈上升趋势。值得注意是，中国防晒化妆品市场自2010 年起一直保持增长且增速高于全球水平，即使在疫情下出行受限制的 2020 年仍有6.72%的增速，中国防晒化妆品市场占全球市场的比例从 2010 年的 8.39%涨至2020 年的21.06%，随着中国消费者购买力不断增强以及护肤、防晒意识增强，未来仍有较大增长空间。

　　从品牌端来看，防晒化妆品品牌端竞争格局较为稳定，CR10 稳定在35%左右。德国拜尔道夫公司旗下品牌妮维雅是该行业内领跑者，市占率常年保持在8%左右，大幅度领先于其他品牌，其他主要品牌还有欧莱雅集团的卡尼尔和理肤泉、强生集团的露得清和伊洁维公司的香蕉船等。总体来看竞争格局稳定，历年品牌市占率排名小有变化。

　　从上游原料供应端来看，作为上游防晒剂原料的供应商，科思股份防晒剂全球市场份额超 20%且逐年上升。公司防晒剂销量自 2017 年起市场份额便超过20%，2019年公司防晒剂销量为 13799 吨，市场份额已达到 27.88%。

　　公司在防晒剂市场的主要竞争对手有巴斯夫、德之馨、Chemspec 和美丰化工等，巴斯夫是全球最大的化工公司，业务涉及面广，其生产的对甲氧基肉桂酸异辛酯、奥克立林等产品与公司形成竞争。德之馨既是公司的主要竞争对手也是公司的主要客户，2019 年公司对德之馨营收为 6851 万元，为第三大客户，德之馨生产的原膜散酯、奥克立林、阿伏苯宗、水杨酸异辛酯产品与公司形成竞争关系。另外印度 Chemspec 公司的原膜散酯、奥克立林等产品也与公司形成竞争关系。国内方面，黄石市美丰化工公司是主要竞争对手，主要竞争产品有二苯甲酮-3、奥克立林、阿伏苯宗，但其尚未通过美国 FDA 审核与欧盟化妆品原料规范(EFfCI)认证，品控体系与公司存在较明显差距。

　　国内化妆品行业管理趋严，新规落地利好国产龙头原料商。2021 年是中国化妆品行业监管新时代元年，《化妆品监督管理条例》自21 年1 月1 日起施行，伴随而来的是对化妆品原料更加精细、严格的管理。21 年5 月1 日施行的《化妆品新原料注册备案资料管理规定》采取风险分类管理模式，规定对具有防腐、防晒、着色、染发、祛斑美白功能的较高风险化妆品新原料实行注册管理，且设定三年监测期，新原料注册人在监测期内应当每年报告新原料的安全使用情况。同时施行的《化妆品功效宣称评价规范》也规定到：宣称具有防晒功能的化妆品必须进行人体功效评价试验进行验证。化妆品行业监管从原先的重事前监管转向重事后监管，功效愈发重要，作为化妆品功效核心因素的化妆品活性成分成为功效时代的重中之重，公司作为深耕防晒剂二十余年、具有良好品控体系和研发优势的国产龙头化妆品原料商，未来有望进一步提升市场地位。

香精行业：全球市场竞争格局稳定，我国发展较为缓慢

　　香精全球市场规模不断扩大，亚洲市场逐渐占据主导地位。香精作为国民经济中不可或缺的重要原料，是食品、日化等重要行业的配套产业，随着全球经济的不断发展而需求量不断增加。根据 Leffingwell&Associates 数据，2017 年全球香料香精市场规模为 263 亿美元，2024 年预计能达 327 亿美元。而目前西欧、美国、日本等发达国家的市场趋近饱和，其在本土的销售额仅占30%-50%，香料香精的销售重心逐步向发展中国家转移，根据 IAL Consultants，2017-2022 年亚洲市场CAGR 达 6.4%，逐渐成为香料香精市场发展的主要动力。

　　我国香精香料市场快速增长，2005-2020 年 CAGR 高达8.77%。根据资料显示，2020年我国香精香料市场规模为 459 亿元，15 年 CAGR 为8.77%，随之产量也不断上升，相比 2014 年的 90.2 万吨 2020 产量已到 135.6 万吨，6 年CAGR 为7.03%，企业数量已经由 1980 年的 83 家，增加至 1000 余家。根据《香料香精行业“十四五”发展规划》的预计，到 2025 年，我国香料香精行业主营业务收入有望达到500亿元，年均增长 2%以上。

　　全球香精香料市场已较为稳定，格局集中，我国还处于发展阶段。由于香料香精行业壁垒较高，全球香料香精的销售额比较集中，自2016 年以来世界前五大香料香精公司合计销售额占全球销售额比超过 50%，并且于2017 年占比进一步扩大。而我国由于起步较晚，研发实力还未能比国际头部公司相比肩，香料香精行业整体集中度较低，CR5 仅 15%左右，年销售上亿的公司仅有30 多家，与国际大公司相比企业规模仍然差距较大。

　　公司分析：夯实研发及产品实力，全方位打造防晒剂原料龙头

研发实力：注重创新能力、加大研发投入，技术壁垒得以显现

　　公司通过持续的创新能力与多层次技术储备优势奠定坚实研发基础。公司以技术创新为基础，实行“前沿技术研究、在研产品开发、在产持续优化”的产品研发策略,在致力于化妆品活性成分及合成香料的研发和制造过程中积累了丰富的经验，储备了大量处于行业领先地位的专有技术，如脱色-薄膜蒸馏纯化技术、高效循环节能技术、高选择性加氢技术、绿色氧化反应技术、相界面反应技术、Friedel-Crafts 烷基化/酰基化反应技术等。截至2020 年末，公司已形成了130余项专利技术(其中包括 22 项产品发明专利)，2021 年又新增专利申请14项，获得专利授权 23 项(其中发明专利 6 项)。

　　公司加大研发投入力度，完善创新体系建设。公司近年来不断加大对研发的投入，研发费用从 2016 年的 0.20 亿元上升到 2021 年的 0.45 亿元，2021 年研发费用率达 4.16%，同时研发人员也不断进行扩充，人员数量几近呈线性逐年递增，到2021年已有 188 名研发人员占比达 18.78%。另一方面，公司注重技术创新机制，持续完善科技创新激励机制和科研成果保护措施等创新体系来保证研发的顺利推进。

产品情况：进军防晒剂和合成香料领域，多品类全面布局

　　公司作为全球主要防晒剂生产厂家之一，产品体系齐全。公司所生产的防晒剂在防晒化妆品市场上应用广泛，多品类的防晒剂能满足下游消费者对紫外线UVA和UVB 波段的防晒需求，市场主流防晒产品中所含防晒剂成分公司均有生产。2017-2019 年公司在防晒剂领域占据市场份额分别为20.65%、25.67%、27.88%，公司 2021 年防晒剂销售收入已占营业收入的 67.03%，同比增加12.17%。生产的阿伏苯宗(AVB)、奥克立林(OCT)、对甲氧基肉桂酸异辛酯(OMC)、原膜散酯四大防晒剂产品销售金额占比收入超过 10%。随着公司对于产品质量的严格把控以及产品矩阵的不断扩充，未来市场份额有望继续提高。

客户结构：依托国际知名企业，客户订单稳定且充足

　　公司下游客户稳定且优质，为公司未来的发展奠定了坚实的基础。公司作为化妆品活性成分和合成香料行业的领先制造企业之一，产品主要面向大型跨国企业为代表的国际主流市场。防晒剂等化妆品活性成分主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、强生等跨国化妆品公司和专用化学品公司;合成香料主要客户包括奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、高露洁等全球知名香料香精公司和口腔护理品公司。由于大型跨国日用化学和香料香精企业对其原料供应商认证体系要求严格，供应商比较稳定不易更换，此外公司还与部分主要客户签署了长期销售合同，更加稳固合作关系。2021 年公司前五大客户销售额占营业收入57.08%，近五年均保持在 50%以上的水平。

　　与帝斯曼展开深度合作，合作研发 P-S、P-M 并独家供应。帝斯曼是公司的绝对主要客户，占总营收比例从 2017 年的 28.17%增至 2019 年的40.52%，远超公司其他客户。公司与帝斯曼合作开发了 P-S、P-M 产品，于2016 年末建成生产线投产并向帝斯曼独家供应，仅该两项产品 2018 年销售额相较于上年便增长了9164万元，而公司原有产品同年对帝斯曼销售收入增长额为1.16 亿元，远超对其他客户的销售额增长，帝斯曼的奥克立林、阿伏苯宗、原膜散酯等产品也是100%向公司采购。可见，公司自 2015 年起与帝斯曼公司加深合作是营收增长的重要原因。另外，公司也具备直供欧莱雅、强生、宝洁等终端国际美妆集团的能力，2019年欧莱雅、强生对公司新增订单金额超 2000 万元，占公司总营收比重为2%以上。

　　成长分析：短期提价修复盈利水平，中长期产能扩张叠加品类扩充驱动持续成长

量产驱动：防晒需求扩容，产能释放驱动收入持续增长

　　1)需求端来看：如前文所述，全球防晒市场规模不断提升，据欧睿统计全球防晒化妆品市场 2020 年市场规模为 685.67 亿元，预计到2025 年能达到983.14亿元，5 年 CAGR 达到 7.47%。今年由于海外疫后户外出行需求的复苏，叠加世界多国创纪录高温，终端防晒需求提升明显。而公司业务目前仍以境外市场为主，从2016年以来海外营收占比均超 80%，因此公司防晒剂的销量将受下游防晒化妆品需求扩增而提升。 而目前中国防晒化妆品市场的渗透率仍低于全球平均水平，但随着中国消费者购买力不断增强以及护肤、防晒意识增强，防晒应用场景不仅仅局限于夏日户外，消费人群也从年轻女性拓宽至全年龄段人群，因此防晒品类不断增加，如专门男士、婴幼儿防晒的推出，妆前乳、粉底液中添加防晒剂隔离紫外线等。预计到2025年中国市场规模为 248.86 亿元，占全球市场比例达25.31%。而科思也不断在开拓国内市场，国内营收占比已从 2016 年的 8.43%提升到2021 年的17.83%，未来公司将不断受益于国内防晒渗透率的进一步增加，以及公司国内收入占比的提高。

　　2) 公司产能情况来看：首先，公司自身随着前期项目投产落地，营收水平有望进一步提高。目前马鞍山科思化学有限公司 25000t/a 高端日用香原料及防晒剂配套项目一期、二期以及马鞍山科思 14200t/a 防晒用系列产品项目已经开始投产，新增产能阿伏苯宗 2000 吨/年，水杨酸苄酯、水杨酸正己酯、水杨酸异戊酯、水杨酸正戊酯各 1500 吨/年，新型防晒剂辛基三嗪酮也能达到1000 吨/年，2021年已投产项目给公司新增营收共计 6199.89 万元。三个还在开工建设当中的项目也预计将于 2022 年年底投产，100%达产后马鞍山科思2500t/a 日用化学品原料项目和安徽圣诺贝 500t/a 防晒系列产品扩建项目分别能实现5.68 亿和1.34亿。

　　新建项目加持进一步打开业绩成长天花板。而为进一步丰富公司业务结构、提升营业规模，公司于 2021 年 9 月 29 日和安庆高新技术产业开发区管理委员会签署了《安庆高新技术产业开发区项目投资合作协议》，预计建设年产95,000吨高端个人护理品及合成香料项目，共投资约 30 亿元人民币，达产后年产值约43亿元;同年 11 月 10 日公司又与南京江宁经济技术开发区管理委员会签署了《投资建设协议》，计划投资建设“高端个人护理品产业基地”，总投资约5 亿元人民币。

　　新型防晒剂稳步推进市场，拓宽产品矩阵，扩大市场空间。目前全球主流防晒产品公司均有生产，在此基础上公司又通过先进的工艺技术自主研发出了辛基三嗪酮(能够吸收 UVB+UVA 段紫外线，光稳定性和耐水性较强)和二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯(光稳定性强，对自由基有很强的防护作用且易溶于油脂)，具有单耗低、三废排放少的特点，且产线设计的自动化控制水平较高，产品市场竞争力较强。公司推出的新型防晒剂产品，既可以利用现有客户体系和供应渠道消化新增产能，与优质客户建立更为紧密的联系;又可以持续提升公司在防晒剂行业的市场地位，扩大市场规模，符合公司战略发展方向。

　　此外，海外竞争对手的可能减产有望推动公司产品的替代需求进一步提升。由于俄罗斯宣布无限期停止北溪管道向欧洲的天然气供应，短期内欧洲天然气供给出现严重危机。公司竞争对手如巴斯夫的欧洲基地销售额占比高达40%，同时严重依赖天然气作为能源和原材料两方面供给来源。如危机短期持续无法解决，或可影响相关企业的生产销售，导致市场供给紧张。而公司生产地主要是国内，并不受此次危机直接影响，因此有望受益于替代需求带来的市场份额进一步扩大。

价格驱动：提价传导，利润水平有望持续修复

　　原材料价格的上涨，短期内盈利水平预计得到修复。公司原材料苯酚、甲苯、异丁烯和异辛醇等作为基础化工原料，与原油价格存在一定的关联性，因此受国际油价的抬升，原材料成本价格也不断攀高。同时去年以来海运价格不断攀升，同样导致成本费用增长。另一方面，由于防晒剂市场格局较为稳定，下游价格传导机制较为清晰。因此，公司自去年 Q4 起为应对上游系列涨价而进行了产品价格调整。由于公司与主要客户的报价周期一般分为季度、半年度和年度，在协议期内公司会按之前约定执行销售价格，因此提价效应相对滞后于成本的上涨。而随着今年Q2 以来上游成本逐步回落，公司提价短期将带来较为明显的利润弹性。

　　从 2017-2019 年的情况来看，随时当时原材料价格不断上涨，为缓解成本压力公司于 2019 年将主要产品进行提价，单价的提升带动整体销售金额上行，进而也带动毛利率水平有所提高。因而随着 2021 年大宗商品价格再次抬升，公司从21年年底开始的陆续提价，有望带动公司整体产品价格进入上行阶段，预计22年全年盈利水平能够得到一定的修复。

长期发展：切入个护原料高增长赛道，打造新业务增长点

　　近期公司发行可转债拟募集 8.28 亿元用于高端个护原料项目，有望拓展品类充分分享个护原料需求红利。公司于 9 月 10 日公告向不特定对象发行可转换债券，拟募集资金总额不超过 8.28 亿元，可转债期限为发行之日起6 年，扣除发行费用后，将全部投资于安庆高端个护及合成香料项目一期(6.01 亿元)和安庆科思化学年产 2600 吨高端个护项目(2.27 亿元)。若本次发行顺利推进，公司不仅能够通过新型广谱防晒剂 P-S 进一步提高公司防晒剂产品市场占有率，巩固细分市场龙头地位，而且进军产氨基酸表面活性剂和高分子增稠剂高增长赛道，进一步丰富产品结构，增强公司核心竞争力。

安庆科思化学有限公司高端个人护理品及合成香料项目（一期）

　　安庆科思化学有限公司高端个人护理品及合成香料项目(一期)项目总投资额6.45 亿元，拟投入募集资金 6.01 亿元。项目建设期为2.5 年，建成达产后，可年产 1.48 吨高端个人护理品原料，其中氨基酸表面活性剂1.28 万吨、高分子增稠剂 2000 吨。项目投资内部收益率(税后)为 13.44%，静态投资回收期(含建设期)为 7.98 年。

具体我们来看项目的生产涉及原料：

1）氨基酸表面活性剂

　　从产品情况来看，氨基酸表面活性剂作为化妆品和个护产品原材料的重要类型，主要起到清洁、润湿、乳化、分散、发泡、增溶等作用。相对于目前市场上常用的含有硫酸盐成分阴离子型表面活性剂，氨基酸表面活性剂以生物物质为基础，具有优良表面活性、皮肤刺激性小、生物降解性好、抗菌性好等特点。从应用前景来看，氨基酸表面活性剂的市场空间巨大。根据Euromonitor报告显示，2016-2021 年中国氨基酸衍生物类表面活性剂消耗量的复合增速达到23.9%，大幅高于表面活性剂的整体水平。随着化妆品和个护领域的市场渗透率不断上升，未来氨基酸表面活性剂具有良好市场前景。

2）高分子增稠剂——卡波姆

　　我国卡波姆产量较低，以进口为主，价格较高。卡波姆作为一种高分子水溶性增稠剂，通常用来调节液体的黏度、改善凝胶体系的触变性能和提高成品的稳定性。目前在全球市场上美国路博润占有率超过 80%，国内仅天赐材料等企业有一定生产规模，因此国内对卡波姆以进口为主，价格较高。未来卡波姆销量有望实现爆发增长。一方面，据 QY Research 统计，2020年个人护理及化妆品行业对于卡波姆的消费量达到卡波姆总消费量的67.76%;另一方面卡波姆还可以添加于乙醇中生产乙醇凝胶产品，因此未来个护消费的强势增长和公共卫生领域市场需求的提升将进一步带动卡波姆市场规模的增长。如果公司能够顺利释放产能，不仅能够缓解国内卡波姆产能紧张情况，同时能够对国外产品形成有力竞争，在价格优势下抢占市场份额。

安庆科思化学有限公司年产 2600 吨高端个人护理品项目

　　项目总投资额 2.57 万元，拟投入募集资金 2.27 万元。项目建成达产后，可年产1,000 吨双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪(P-S)和 1,600 吨P-S 中间体RET。项目投资内部收益率(税后)为 15.59%，静态投资回收期(含建设期)为7.26年，整体回报情况良好。 具体看项目原料情况：P-S 作为一种新型广谱防晒剂，能够全面防护UVA、UVB波段，具有良好的脂溶性和较高的光稳定性，可以与其他化学防晒剂搭配使用并显著增加其 SPF 值。 据 Euromonitor 数据，2019-2021 年 P-S 防晒剂消耗量复合增速为10%，在防晒剂品类位居前三，具备广阔的市场空间。2019 年公司防晒剂销量占全球市场份额为 27.9%，本项目顺利投产后，P-S 产能将扩大至2,000 吨/年，防晒剂业务规模将进一步放大，公司在防晒剂领域的龙头地位将得到进一步巩固和提升。总结来看，若本次发行顺利落地，公司有望持续在防晒剂领域巩固龙头地位，同时切入高端个人护理原料领域打造新的利润增长点：1)防晒剂产能不断扩张，同时叠加个人护理原料产品的推出，下游旺盛需求有望刺激收入实现稳定持续增长，公司的议价能力和抗风险能力进一步提升;2)通过自身雄厚的的技术实力和丰富的生产经验，公司进军高端原料领域，研发高溢价产品，从而可以提升整体盈利水平;3)公司不断丰富产品结构，扩大产品品类，持续分享下游美妆行业景气度，有望实现从防晒剂龙头向综合平台型原料商的战略性转变。

　　盈利预测

假设前提

　　我们的盈利预测基于以下分析：我们首先分产品品类对公司营收进行分拆预测，按照产品品类来划分，公司产品可以大致分成化妆品活性成分及其原料和合成香料两大类。对于每一类别的产品，我们根据公司已投产产线来确定产能，并根据产能利用率和产销率的合理预测，得出每年不同产品的销量，最终根据产品单价的预测得出最终营收。

核心假设

　　1、行业需求保持稳健增长：目前来说，国内化妆品行业对比国际成熟市场，整体渗透率以及客单价水平仍有巨大的增长空间。而国内防晒剂市场受益于消费升级以及防晒意识增强，下游需求不断扩增，是行业中增长最快的细分赛道之一。同时国内化妆品行业监管趋严，不断出清中小不合规企业，马太效应愈发显著。参考欧睿的数据预测，预计未来三年化妆品行业的整体增速仍将保持双位数以上，而我国防晒剂市场自 2010 年起一直保持增长且增速高于全球水平，预计到2025年中国市场规模为 248.86 亿元，未来三年增速有望保持10%左右的增长水平。

2、公司营收不断提升：

　　1)化妆品活性成分及其原料：考虑到公司去年年中三条投产产线今年能够实现满产状态，三条在建产线预计于今年投产，募投项目产能逐渐落地，新增产品产能的逐渐释放;以及可转债募投项目预计 2.5 年后正式投产，共有1.48 万吨高端个护原料和 2600 吨防晒剂实现新增，预计公司2022-2024 年产能分别达到3.23/3.42/3.73 万吨。 随着海内外疫情的恢复，防晒市场需求有望持续恢复增长，以及防晒市场格局的优化，公司当前产能利用率和产销率均有望持续提升。我们预计未来三年公司销量分别为 16.69/18.72/21.83 万吨。 另一方面，随着原材料成本的上涨，公司也从去年年底对产品进行提价，再考虑到公司不断研发推出新型防晒和高端个护原料，产品的优秀性能和市场稀缺度导致售价会高于普通产品，我们预计未来产品单价会持续有所提升，2022-2024年为 7.68/8.37/8.79 元。 综上假设，预计公司化妆品活性成分及其原料 2022-2024 年分别实现营业收入12.81/15.67/19.19 亿元，同比+75.28%/+22.27%/+22.47%。

　　2)合成香料：随着募投项目扩增产能叠加合成香料持续高水平的产能利用率，我们预计未来三年实现销量 0.72/0.76/0.78 万吨;同时产品销售单价也根据上游成本的提高而上涨，预计 2022-2024 年单价为 5.34/5.55/5.72 元。综上假设，预计公司合成香料 2022-2024 年营业收入分别为3.86/4.20/4.49亿元，同比+19.45%/+9.00%/+6.77%。 综合其他业务的收入情况，我们预计公司 2022-2024 年整体分别实现营业收入17.11 亿元/20.37 亿元/24.23 亿元，分别同比+56.90%/+19.09%/+18.92%。

3、利润端预测

　　1)毛利率方面，对于化妆品活性成分及其原料，一方面从21Q4 开始提价措施逐渐落地，虽然原料成本也有所上涨，但整体来说盈利水平得以修复，同时新型防晒和高端个护原料这些高溢价产品的不断推出也会带来毛利率的升高。因此我们预计 2022-2024 年毛利率水平为 33.2%/33.8%/34.1%。而对于合成香料，2022 年虽然公司也有所提价但整体幅度不高，同时由于原料端成本大幅上升，带来毛利率下行压力，但随着规模效应的体现以及未来成本有所回落，毛利率有望稳步回升。预计 2022-2024 年毛利率水平为29.6%/30.3%/30.9%。综上，预计公司 2022-2024 年综合毛利率分别为 31.53%/32.24%/32.72%。

　　2)费用率方面，随着公司业务扩张带来的规模效益逐渐体现，以及管理机制的改善，公司整体费用率有望控制良好且趋于稳定。但由于公司整体出口占比较高，同时公司今年因人民币汇率贬值而产生较大汇兑收益，预计财务费用因此受到较大增益影响，未来随着汇率提升，汇兑损益有望再次趋于稳定。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

咏竹坊：

　　这家国产化妆品集团重递上市申请，正冲击“港股国产美妆”第一股

重点：

　　1、上海上美化妆品第二次向港交所递表申请上市，但其销售推广开支占整体收入近半，削弱公司财务表现

　　2、该公司近年致力拓展多品牌路线，但新品牌未能担大旗，依靠单一旧品牌撑起“半壁江山”

　　本文作者 陈嘉仪

　　女为悦己者容，但女士们愿意投资这家化妆品生产商吗?

上海上美化妆品股份有限公司

　　去年曾筹备于A股上市，至今年1月改变主意，转向港交所提出上市申请，但招股书在7月失效。三个月后，公司更新了今年上半年财务数据，在10月5日，如能顺利通过聆讯，有望成为“国产美妆第一股”。

　　上美是一个多品牌化妆品集团，专注于护肤品及母婴护理产品的开发、制造及销售，旗下拥有韩束、一叶子及红色小象三个知名品牌。自2002年成立至今，该公司一直扎根三四线城市，主打大众化妆品市场。

　　据初步招股文件引述的市场研究报告显示，按2021年零售额计算，上美在中国大众化妆品市场的市占率仅1.6%，但已足够在2015年至2021年期间，连续7年稳占国产化妆品公司前5名，可见市场相当分散。

　　三大知名品牌中，2003年面世的韩束是首个自创品牌，凭一款多功能“bb霜”走红，曾创下“40天销售一个亿”的战绩;2014年推出的一叶子是主打草本护肤的品牌，翌年创立的红色小象则专注于母婴护理产品，是化妆品行业近年增长快速的范畴。三个品牌收入过去两年占总营收比率均约92%。

珀莱雅

　　在竞争激烈的国产化妆品牌中，上美称得上是老大哥，同期的(603605.SH)、丸美股份(SH603983)已登陆A股;后起的网红品牌完美日记母公司逸仙电商(YSG)、专注敏感肌的护肤品牌薇诺娜母公司贝泰妮(SZ300957)也成功在美国及深圳创业板上市。上美至今才申请来港上市，已是迟来的春天。

斥巨资投放广告

　　初步招股文件显示，上美过去两年收入增速减慢，在2020及2021年，公司营收分别录得17.6%与7%的同比增幅，但今年上半年则大跌31.1%至12.6亿元，主要是反映新冠变异病毒株疫情对生产、供应链和需求造成的打击。

　　上美近年的最大优势，是靠电商平台和直播带货促销，过去三年来自在线管道的收入分别是15.1亿元、25.4亿元及27亿元;即使遇上今年上半年的淡静市况，相关管道也录得9.3亿元收入，占整体收益近74%。

　　盈利表现方面，虽然去年净利润大增66.5%至3.39亿元，但今年上半年迅速滑坡，净利润大挫62.6%至6,530万元，主要因为营销及销售开支沉重，虽然相关支出已同比减少22.8%至6.08亿元，但仍占期内收入高达48.3%，比例为近三年半以来新高。

　　砸重金打品牌，是上美的一贯风格，核心品牌韩束在创立初期，曾邀请韩国红星崔智友担任代言人;2015年，该公司更以刷新中国电视广告记录的5亿元高价，冠名相亲节目《非诚勿扰》;此外，集团近年也在《三生三世十里桃花》、《这就是街舞》等知名电视剧及综艺节目投放广告，因此不难解释为何营销费用高昂。

　　不过与行业内其他上市企业比较，这种烧钱行为似乎是国产化妆品牌的老毛病。目前已在A股上市的贝泰妮和珀莱雅，今年上半年的销售费用率也高达45.4%和42.5%，主要原因也许是当前国产美妆品牌定位于中低收入和价格敏感度高的群体，由于产品壁垒低、同质化严重，只能靠营销和开拓管道去推动增长。

　　为了与一众新老品牌比拼，上美近年也尝试踏上专业科研之路，从2016年开始加大对基础研究的投入，于日本神户设立科研中心，是首家在上海、日本拥有双科研中心的国产化妆品公司。在国内化妆品研发人才紧缺下，更出重金向宝洁、资生堂等国际大品牌挖角，带来先进的基础研究经验。

新品牌未能接班

　　不过，根据初步招股文件，上美于过去三年半的研发开支合共只有3.17亿元，仅占业绩报告期收入2.3%至4.1%，与贝泰妮和珀莱雅的投入相近，可见该行业“重营销，轻研发”的态度。

　　为了满足不断变化的市场需求，上美也尝试朝高端化进发。2019年以来，推出针对敏感肌肤的“高肌能”、孕妇专用护肤品“安弥儿”以及护发品牌“极方”，希望能渗透更多消费群体;可惜效果暂时不明显，多个新品牌的合计收入仅占2019年总营收13.4%，其后更逐年下降，今年上半年已减至7%。

　　反观核心品牌韩束继续单天保至尊，以今年上半年收入6.04亿元计算，对总营收贡献高达47.8%;近年增长稳定的红色小象则爬过一叶子头，对总营收贡献由2019年的18%增至24.2%。此外，三个主要品牌的毛利率一直在60%以上，高于新品牌的40%至50%，可见转型之路不易。

　　要估计上美的上市市值，可利用同行贝泰妮与珀莱雅的预期市盈率约43.7倍及39.2倍去估算，取其平均41.5倍，以上美今年上半年净利润6,530万元引伸到全年计算，估值可达54亿元;但由于近期环球股市表现急转直下，内地消费情绪也显著放缓，该公司正式获批上市时，市况可能会有较大变化。