2022-11-23今日SH688375股票最新净值和交易情况

2022-11-23 17:49:34 首页 > 上交所股票

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SH688375

深海分析：

　　国博电子(SH688375)主要从事有源相控阵 T/R 组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，产品主要包括有源相控阵 T/R 组件、砷化镓基站射频集成电路等，覆盖军用与民用领域，是目前国内能够批量提供有源相控阵 T/R 组件及系列化射频集成电路相关产品的领先企业。

基本情况：

公司主要财务数据及财务指标：

核心竞争力：

　　国博电子主要从事有源相控阵 T/R 组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，产品主要包括有源相控阵 T/R 组件、砷化镓基站射频集成电路等，覆盖军用与民用领域，是目前国内能够批量提供有源相控阵 T/R 组件及系列化射频集成电路产品的领先企业，核心技术达到国内领先、国际先进水平。截至本招股说明书签署之日，国博电子核心技术人员累计获得国家科学技术进步奖 1 项(二等奖)、国防技术发明奖 1 项(三等奖)、国防科学技术进步奖9 项(特等奖 1 项，一等奖 1 项，二等奖 3 项，三等奖 4 项)和中国电子科技集团科学技术奖 18 项(一等奖 6 项，二等奖 5 项，三等奖 7 项)。

　　军用领域，国博电子是参与国防重点工程的重要单位，长期为陆、海、空、天等各型装备配套大量关键产品，确保了以 T/R 组件为代表的关键军用元器件的国产化自主保障。国博电子研制了数百款 T/R 组件，其中定型或技术水平达到固定状态产品数十项，产品广泛应用于弹载、机载等领域。除整机用户内部配套外，国博电子产品市场占有率国内领先，是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵 T/R 组件研发生产平台。

对标公司：

　　卓胜微(SZ300782)思瑞浦(SH688536)

关注事项：

　　中电国基南方集团有限公司成立于 2018 年 5 月 9 日，是以中国电科五十五所为核心资源组建、以实现半导体核心器件自主可控为主责、以固态器件与微系统、光电显示与探测器件为主业的企业集团，主要履行管理职责。

心心相印o：

　　国博电子(SH688375)铖昌科技(SZ001270)中国软件(SH600536)

　　一、公司简介：有源相控阵 T/R 组件及射频集成电路领先企业

（一）从射频芯片向组件模块拓展，形成完整产业平台

　　公司成立后经历一系列的更名、迁址和并购形成现在的南京国博电子股份有限公司。公司前身上海华信集成电路有限公司于 2000 年 9 月 13 日成立，经过两次更名，公司名称变更为南京国博电子有限公司，2013 年公司地址从上海迁往南京江宁经开区，2019 年公司收购国微电子股权并购中国电科五十五所微系统事业部。2020 年 12 月 31 日，南京国博电子股份有限公司设立。历经二十年，公司从射频芯片企业成长为芯片到组件的完整产业平台。从业务来看，公司发展历程分为三个阶段。第一阶段，从公司设立到 2013 年是公司的产品初入市场阶段，公司针对无线通信等领域开发射频芯片产品，2G 移动通信用射频芯片开始进入国内主要移动通信设备生产商供应链。第二阶段，2014-2017 年是公司的产品线扩张和市场开拓阶段，公司开始开发用于 3G、4G 移动通信的新产品，多款射频控制类芯片、射频放大类芯片与国际企业竞争，取得市场份额，成为国内移动通信设备商供应链中的领先企业。第三阶段，2018 年至今是公司的综合实力全面提升阶段，公司射频放大类芯片、射频控制类芯片、射频模块等产品系列达到国际先进水平，主要产品覆盖 4G、5G 移动通信基站等通信系统，并于 2019 年收购国微电子开展 T/R 组件业务，形成从芯片到模块、组件的完整产业平台。

　　公司主要从事有源相控阵 T/R 组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，产品覆盖军用与民用领域。公司建立了以化合物半导体为核心的技术体系和系列化产品布局，产品覆盖射频芯片、模块、组件。在高密度集成领域，公司基于设计、工艺和测试三大平台，开发了 T/R 组件、射频模块等产品，其中 T/R 组件全部为军品，射频模块主要为民品;在射频芯片领域，公司基于核心技术开发了射频放大类芯片、射频控制类芯片等产品，射频芯片产品主要为民品。公司产品覆盖军用与民用领域，是目前国内能够批量提供有源相控阵 T/R 组件及系列化射频集成电路相关产品的领先企业。

　　公司两板块业务采取不同的经营模式。T/R 组件和射频模块领域，公司主要负责 T/R 组件和射频模块的设计、制造以及测试。射频芯片领域，公司采用 Fabless 模式，主要将研发力量集中投入到芯片设计和质量把控环节，产品的生产、封装、测试工作一般委托第三方厂商或机构完成。

（二）背靠中国电科集团，建立员工持股平台保证人才稳定

　　公司控股股东为国基南方，实际控制人为中国电科，资质优越，平台优势显著。国基南方目前持有公司 35.83% 的股份，为公司控股股东。中国电科通过国基南方、中国电科五十五所以及中电科投资间接控制公司 55.45%的股份，为公司实际控制人。公司通过子公司国微电子开展 T/R 组件业务。公司为管理层和核心技术人员建立多个员工持股平台，有利于充分调度员工积极性，保障公司人才队伍的稳定与壮大。南京芯锐为公司直接员工持股平台，持有公司 5.73%的股份，核心技术人员均间接持有公司股权，有助于确保核心人员稳定，保证核心竞争力的持续。南京芯枫、南京芯洲、南京芯坛、南京芯熜和南京薪芯为公司间接员工持股平台，分别持有南京芯锐 17.96%、15.51%、11.64%、9.77%、2.78%的份额。

（三）核心团队技术背景深厚，研发投入逐年提升

　　公司核心团队技术背景深厚，多位高管(曾)在中国电科五十五所重要技术岗位任职。公司 T/R 组件核心技术来源于中国电科五十五所微系统事业部，中国电科五十五所是国家半导体科技自立自强的骨干力量，研制的核心芯片和关键元器件广泛应用于海陆空天各型装备中，源自五十五所的核心技术保证了公司在军品市场的稳固地位。公司董监高及核心技术人员中有 12 位研究员级高级工程师，董事长梅滨先生为研究员级高级工程师，现任中国电科五十五所所长，核心技术人员沈亚、杨磊、钱峰等人也均为研究员级高级工程师，多年来一直致力于 T/R 组件和射频集成电路的技术研究和产品开发，且曾在中国电科五十五所担任重要职位，在 T/R 组件、射频集成电路领域有深厚的积淀和深刻的理解。公司核心团队的深厚技术背景能够保证公司技术行业领先。

　　为了应对下游需求放量与国产化替代进程的加速，公司研发投入和研发人员逐年上升。2018 年，国内通信设备龙头受中美贸易关系的影响而调整产业链，国博电子成为其 5G 基站射频产品的主要供应商，于是研发费用逐年攀升，从 2018 年的 9200 万元提升到 2021 年的 2.44 亿元，CAGR 高达 38.44%，相应地，研发费率也从 5.34%上升到 9.73%。公司研发人员的专业背景涵盖了电子、通信、计算机、化学、材料等领域，形成跨学科的复合型团队。近年来公司的研发人员数量和占总员工的比例不断提升，研发人员从 2019 年的 177 人上升到 2021 年的 237 人，CAGR 达 15.71%，研发人员占比也从 17.79%稳步提升至 19.51%。截至 2021 年 12 月 31 日，公司 237 名研发人员中，博士 11 人，硕士 149 人，高级职称 38 人，享受国务院特殊津贴 1 人。稳健增长的研发投入和研发人员是公司高质量发展的不竭动力。

（四）营收业绩稳步提升，扩产备货未来可期

　　公司主要客户为军工集团下属科研院所、整机单位和通信设备龙头公司及其关联方，主要下游为弹载、机载和移动通信基站，需求景气度较高。公司军用领域客户主要包括中国航空工业集团、中国航天科工集团、中国航天科技集团、中国电子科技集团、中国电子信息产业集团，公司对第一大客户的销售占比高达 47.51%，主要销售产品为 T/R 组件;民用领域主要客户为国内通信设备龙头，其 5G 基站水平世界领先，发货量已超过 120 万个，占全球 5G 市场份额的 50%以上，其为公司的第二大客户，销售占比高达 27.15%，公司对其销售的主要产品为射频集成电路。公司与主要客户建立了稳定的合作关系，前五大客户收入占比达 93.49%。受雷达和通信设备需求驱动，公司营收和净利润呈上升趋势。2019 年公司营收和净利大幅增长，主要是因为下游主机厂对 T/R 组件的需求持续增长，再加上公司射频放大类芯片开始切入移动通信领域，整体营收规模和净利润大幅增长。2020 年受疫情导致的停工停产以及国微电子不再享受免征增值税政策的影响，公司营收和归母净利润出现小幅度的下滑，2021 年，公司经营状况恢复正常，实现营业收入 25.09 亿元，同比增长 13.40%，实现归母净利润 3.68 亿元，同比增长 19.46%，随着疫情防控对公司生产影响的减小，以及下游军工通信和 5G 基站需求的持续放量，公司业绩有望进一步高速增长。

　　公司各产品毛利率受产品结构影响较大，但综合毛利率稳中有升，毛利率相对稳定的 T/R 组件是公司最主要的收入来源。从毛利率来看，T/R 组件的毛利率稳定保持在 30.00%以上，经过 2019、2020 产品结构变化以及增值税政策导致的毛利率下降后，2021 年毛利率回升至 36.15%;射频模块处于市场开拓阶段，下游对产品需求的波动较大，毛利率也随产品结构大幅波动，2021 年射频模块的毛利率为 22.49%;因产品结构变化，高毛利产品占比提升，公司射频芯片的毛利率逐年上升，从 2018 年的 11.73%上升至 2021 年的 40.33%;公司综合毛利率在 30.00%左右波动，2021 年因主营业务毛利率升高，综合毛利率也随之提升到 34.68%，创历史新高。从营收结构来看，毛利率相对稳定的 T/R 组件为公司最重要的收入来源，营收占比维持 60.00%以上，并总体呈上升趋势，2021 年营收占比为 67.41%;受下游 5G 基站建设进度的影响，射频模块和射频芯片的营收占比有较大波动。

　　公司军品营收维持稳定，毛利率明显提升，民品成为公司业绩重要增长点。公司军品营收从 2018 年的 15.73 亿元提升到 2019 年的 17.52 亿元，同比增长 11.40%，2020、2021 年公司 T/R 组件营收继续增长，但是受到公司射频集成电路产品结构调整的影响，军用射频集成电路产品营收持续下降，故军品总营收维持相对稳定。军品毛利率在 2021 年明显上升，这是因为 2021 年公司对军工集团销售的产品从 T/R 组件和射频产品转变为几乎全部为 T/R 组件，从而带动毛利率提升。随着军用有源相控阵雷达的需求增加，T/R 组件将带动公司军品业绩稳步提升。受益于下游移动通信基站建设加速，公司民品营收从 2018 年的 1.52 亿元上升至 2019 年的 4.73 亿元，同比增长 211.19%，2020 年 5G 基站建设受到疫情影响，公司民品营收小幅下滑，2021 年重回高速增长路径，民品营收同比增长 55.43%，同时营收占比进一步提升到 28.58%，说明公司近年来在用于移动通信领域的民品发力，民品成为公司业绩的又一重要增长点。

　　T/R 组件及射频模块的主要成本为直接材料，占比为 70%以上，直接材料主要为芯片。根据国博电子招股说明书，2019-2021 年，国博电子 T/R 组件和射频模块的直接材料成本占比分别为 81.65%、73.86%和 75.68%，其次为制造费用，占比分别为 10.48%、18.38%、17.95%。直接材料主要为芯片和电子元件。

　　从期间费用率和净利率来看，管理、财务和销售费用相对稳定，研发费用占比逐年提升，净利率受资产减值损失影响，增幅小于毛利率增幅。从期间费用率看，公司销售费用率和财务费用率维持 1%以下，从 2018 年的 2.41%上升到 2021 年的 3.72%。总费用率受公司研发费率逐年提升影响，从 2018 年的 7.75%上升到 2021 年的 13.45%。从净利率来看，公司净利率变化情况与综合毛利率变化情况基本一致，2021 年公司净利率为 14.67% (+0.74pcts)，而综合毛利率提升了 4.91%，期间费用率仅上升 0.81%，净利率的增长幅度小于毛利率增长幅度，主要因为 2021 年公司受到了 T/R 组件下游列装进度影响，射频放大类芯片下游需求暂缓，部分存货计提了跌价准备，资产减值损失大幅增加导致公司净利率增速不及毛利率增速。

　　公司应收款项大幅降低，经营活动现金流由负转正，营运能力持续好转。由于军工集团客户的特殊性，公司结算周期较长，销售收入需要约 20-24 个月转化为现金流入公司，导致公司应收款项占营收的比例长期处于高位。而公司对于供应商的应付账款平均结算周期约为 6 个月，收付款周期的不匹配导致现金流净额常年为负值。2021 年公司收到客户大额预付款以及回款，经营现金流情况大幅改善，2021 年经营活动现金流净额由负转正，预计公司未来营运能力将进一步改善。

　　公司积极扩产备货以应对合同负债的爆发性增长，需求、产能、备货三重保障助力公司业绩腾飞。从需求情况来看，2021 年 9 月，公司收到某军工集团客户大额预付款，合同负债同比提升 8716.31%，实现爆发性增长，表明公司在手订单充足，T/R 组件业绩有充分的下游需求保障。为了保证产品的交付，公司积极扩产、备货以提升交付能力。从产能情况来看，公司在建工程持续高增，从 2018 年的 332 万元提升到 2021 年的 6.83 亿元， CAGR 高达 490.33%，在建工程达产后可为公司提供产能保障。从备货情况来看，存货中的原材料和在产品处于增长趋势，表明公司为了应对下游需求，已经在积极备货。订单、产能、备货三重保障下，公司未来业绩可期。

　　二、T/R 组件行业分析：军用信息化核心电子器件，民用 5G 大有可为

（一）T/R 组件是有源相控阵雷达的核心组件，广泛用于军工领域

2.1.1 有源相控阵雷达是军用雷达的发展趋势，T/R 组件是其核心组件

　　雷达具有发现目标远、测定目标坐标速度快、全天候使用等特点，因此在警戒、引导、武器控制、侦察、航行保障、气象观测、敌我识别等方面获得广泛应用，是现代战争中一种重要的电子技术装备。不同频段的雷达以不同字母代号表示。在第二次世界大战期间及之后，大多数常用雷达系统分类使用了起初由军队使用的字母或频带名称，IEEE 后来沿用了这种标准，而近年来，欧洲开始采用一种新的频带名称，其字母更加简单。较高频段(300MHz-300GHz)称为微波频段，具有波长短、频率高、穿透能力强、抗干扰、不易受环境影响等一系列特点，容易制成具有体积小、波束窄、方向性强、增益性高等特性的天线系统，在雷达、通信和电子对抗系统中得到了广泛应用。

　　不同频段的雷达各有优势，被应用于不同的场景。一般来讲，频率越高，雷达系统的探测精度越高，而探测距离受限;频段越低，雷达系统的探测精度越低，而探测距离变远。弹载领域需要对较近距离小目标实现精准探测，因此 Ka、Ku 等高频段 T/R 组件得到广泛应用;中程雷达需要兼顾探测距离与探测精度，因此 X 波段 T/R 组件得到广泛应用;地面雷达、远程预警、探测领域要求探测距离较远，因此 C、S、L 等低频段 T/R 组件得到广泛应用。应用于不同领域的 T/R 组件的不具备可替换性。T/R 组件的尺寸、单元间距由其波长(频段)决定。一般来讲，频段越高，波长越短，单元间距越小，频段越低，波长越长，单元间距越大，比如 Ka 波段 T/R 组件的单元间距为 5mm 左右，而 C 波段 T/R 组件单元间距为 25mm 左右。因而，在一些空间受限的平台，比如弹载、机载平台，X、Ku、Ka 等较高频段 T/R 组件应用较为广泛，而在地面、舰载等平台，C、S、L 等低频段 T/R 组件应用广泛。由于 T/R 组件的接口、外形结构需要与系统严格对接，不同频段的 T/R 组件的单元间距不同、外形重量差距大，因而也无法相互替换。

　　有源相控阵凭借多方面优势，成为雷达的发展趋势。当前，有源相控阵雷达凭借其作用距离长、抗干扰能力强、多功能、多目标能力强、可靠性高等优势，正逐渐替代机械扫描雷达和无源相控阵雷达成为主流，并加速替代单一功能雷达，向多功能有源相控阵雷达方向发展。

　　有源相控阵雷达可进一步分为数字有源相控阵雷达和模拟有源相控阵雷达，目前后者为主力。数字阵列不再含有模拟的移相器，而是将接收机前移。上行波束合成，通过 DDS 移相产生不同相移的信号。数字相控阵雷达进一步提升固态集成电路的占比，提升雷达的扫描频率、扫描范围以及抗干扰性，波束形成更灵活、且方便实现多波束及多波束跟踪，但其成本和技术复杂度更高。模拟有源相控阵雷达在技术、成本、可靠性等方面仍

　　在发射模式中，有源相控阵 T/R 组件的控制器接收雷达的定时信号，将所有有源相控阵 T/R 开关同步切换到发射通道，射频激励源送来的信号经移相器、衰减器、有源相控阵 T/R 开关和功率放大器进行幅度相位调整和放大，送至天线辐射单元。当发射信号结束后，控制器在雷达控制信号作用下，将所有有源相控阵 T/R 开关同步切换到接收通道，天线接收到的微弱信号经低噪声放大器放大以及幅度相位调整后送往接收机。 T/R 组件分为砖块式和瓦片式，瓦片式体积更小、集成度更高。有源相控阵经历了从分离元件的砖块式 T/R 组件;到体积小薄而轻集成度更高的瓦片式 T/R 组件。由每个 T/R 通道要用 7~11 个(移相器，衰减器，放大器，开关，控制电路和供电电源)MMIC 芯片;到只用 2~3 个 MMIC 芯片;其中的多功能核心芯片更是把移相器，衰减器，放大器，预功放推动级，开关和控制电路等都集成在一个芯片上。APG-63V-2 采用砖块式 T/R 组件，安装在 F-15C 上之后，空重增加了近 500 公斤，瓦片式 T/R 组件将天线单元、T/R 组件和馈电网路及散热装置集成设计,天线部分既完成辐射功能，又是 T/R 组件的盖板，散热装置除了完成 T/R 组件的散热，还是整个组件的结构载体，采用瓦片式 T/R 组件的新一代有源相控阵雷达有效地控制了系统体积和重量。

　　数字阵列雷达采用数字 T/R 组件，组成与传统 T/R 组件有所不同。数字 T/R 组件的主要特征在于：全数字化 T/R 组件发射和接收信号的相位和幅度加权均在数字域完成，其利用 DDS(直接数字合成)技术完成雷达信号产生、频率源和幅相控制的一体化实现，无需移相器，而传统的 T/R 组件发射和接收信号的相位和幅度加权均是以模拟电路完成的，通过微波射频段的模拟移相器和模拟衰减器实现。全数字化 T/R 组件系统构架更为复杂，功能更为强大，它集成了频率源、接收机、收发前端等部分的功能，而传统 T/R 组件则是一个独立的收发前端。

　　数字 T/R 组件具有简化结构、提高精度和灵活多变的优势。每个全数字化 T/R 组件均包含了频率源、接收机，这样就省去了原来整机系统中复杂的馈线网络，简化了系统结构。数字域可以实现更高位数的幅度和相位加权，目前可以做到 14 位～16 位，而模拟器件一般只能达到 6 位，全数字化 T/R 组件其相位和幅度的控制精度更高，更容易降低雷达波束的跃度。数字控制方式更为灵活多变，更容易产生复杂波形、可以方便的实现波形捷变和频率捷变。 T/R 组件是有源相控阵雷达实现波束电控扫描、信号收发放大的核心组件，成本占比高且用量大。因此，有源相控阵 T/R 组件的性能参数直接决定相控阵雷达系统的作用距离、空间分辨率、接收灵敏度等关键参数。此外，有源相控阵雷达需要数量众多的 T/R 组件共同构成有源相控阵阵面，有源相控阵 T/R 组件的性能也进一步决定了有源相控阵雷达系统的体积、重量、成本和功耗。据统计，T/R 组件成本通常占整部雷达的 60%-70%，一部性能先进的有源相控阵雷达一般由 1000-3000 个 T/R 组件组成，所以 T/R 组件在有源相控阵雷达中的价值占比相当高。

2.1.2 有源相控阵雷达广泛应用于弹载、陆基、机载、舰载、星载等多个武器平台

　　有源相控阵雷达导引头将成为弹载武器的倍增器。导引头作为精确制导武器的“眼睛”，可有效地把导弹和目标关联起来并输出它们之间的相对运动信息。导引头决定整个精确制导武器更新换代的方向，是价值量占比最高的部分。根据《防空导弹成本与防空导弹武器装备建设》中关于导弹按价值量拆分的描述，导引头和动力装置占据 40~60%的成本。按照探测系统的不同，导引头主要可分为光学制导和雷达制导两大类，其中雷达制导为中远程导弹的主流末制导方式。雷达导引头利用不同物体对电磁波的反射或辐射能力的差异来发现目标和测定目标的位置及速度，探测距离远，不受天时和气象条件限制，可全天候工作。雷达导引头的体制在不断迭代，有源相控阵雷达导引头凭借灵敏度较高、信号处理能力较强、可靠性较高等特点，未来将逐步替代无源相控阵雷达，成为弹载武器的倍增器。

　　装备更新换代的需求以及实战演练的频率提升推动导弹需求攀升。随着我国国防支出持续增加，主战装备逐渐更新换代，导弹依靠其信息化技术可以实现对目标的精确打击，已成为各种军事装备的核心配套武器。预计未来，我国将有更多的军事装备陆续交付、服役，依照满足各类装备对武器的需求，导弹需求量也将进一步增加对新型武器装备的需求不断增加;此外，国家对军队的实弹训练要求不断提升，军事训练、演习等对导弹的消耗量也将不断增加，双重因素推动导弹需求量攀升。

　　机载有源相控阵雷达分为预警雷达和火控雷达，前者用于预警机战略/战术预警、指挥，后者用于战斗机探测、跟踪和攻击目标。目前新一代的机载雷达系统均采用有源相控阵体制。预警机是现代信息化战争作战体系的神经中枢，有源相控阵预警雷达能显著提升预警机的搜索能力和生存能力。预警机是一种装有远距离搜索雷达、数据处理、敌我识别以及通信导航、指挥控制、电子对抗等完善的电子设备，集预警、指挥、控制、通信和情报于一体，用于搜索、监视与跟踪空中和海上目标，并指挥、引导己方飞机执行作战任务的作战支援飞机。而有源相控阵雷达可以提升预警机对隐身飞行器的探测能力及探测距离，同时还能提高对大批量、高机动性目标的搜索能力，同时加强抗干扰能力，提高可靠性，显著提高预警机的作战效能和生存能力。美国 E-2D 舰载预警机搭载的 AN/APY-9 雷达为有源相控阵雷达，工作在 UHF 频段，对 3~5 平方米的目标探测距离可达 500km。

（二）5G 基站建设带动射频芯片及模块增长

2.2.1 射频芯片及模块直接决定基站性能

　　基站是公用移动通信无线电台站的一种形式。移动通信信息以电磁波为媒介进行传输，基站的主要功能是在无线覆盖区域中，接收与发送无线信号、以及将无线信号转换成易于传输的光/电信号，实现信息在不同终端之间的传输并将不同频率的信号识别区分出来。射频模块是负责装载和发射射频信号并将回送数据信号进行处理送入读写器智能单元的模块。射频模块实现的任务主要有两项，第一项是实现将读写器欲发往射频标签的命令调制(装载)到射频信号(也称为读写器/ 射频标签的射频工作频率)上，经由发射天线发送出去。发送出去的射频信号(可能包含有传向标签的命令信息)经过空间传送照射到射频标签上，射频标签对照射的其上的射频信号做出响应，形成返回读写器天线的反射回波信号。射频模块的第二项任务即是实现将射频标签返回到读写器的回波信号进行必要的加工处理，并从中解调(卸载)提取出射频标签回送的数据。

　　射频前端芯片是实现射频前端模块功能的关键。射频前端芯片的主要功能是实现信号的发射和接收，分为射频控制类芯片和射频放大类芯片，主要产品包括功率放大器、低噪声放大器、幅相控制芯片、滤波器和射频开关等，国博电子射频前端芯片产品主要为射频开关、数控衰减器、低噪声放大器和功率放大器。射频前端芯片对无线通信设备的信噪比、发射性能、系统功耗等指标有重要影响。

2.2.2 5G 的推广将带动宏基站和微基站的数量上升

　　相比 4G，5G 在传输速度和延迟上有显著优势。相较于 4G，具备高频率微波波段的 5G 技术不仅可以有效缓解目前拥挤的带宽波段，并且能够大幅提升传输速率和传输质量，使得连续广域覆盖、热点高容量、低时延高可靠和低功耗大连接等典型技术场景得以实现。

　　基站可分为宏基站和微基站。宏基站适用于室外场景，需要单独的机房和铁塔，设备、电源柜、传输柜和空调等分开部署，体积较大;微基站信号发射覆盖半径较小，适合小范围精确覆盖，而且部署较容易，不容易受障碍物的遮挡，能提升信号覆盖效率，可根据不同的应用场景(购物中心、地铁、机场、隧道内等)设立，是宏基站信号的有效延伸。

2.2.3 基站的技术变革使射频器件的价值占比稳步提升

　　5G 的推广带来了化合物半导体和 Massive MIMO 技术的发展和变革。4G 及之前的通信制式大都工作在 3G 以下，5G 基站在通信频率、带宽方面都有了明显的提升，化合物半导体技术在工作频率、线性度、接收噪声系数、宽带发射效率等诸多方面具有明显的优势，目前基于化合物半导体技术的射频器件已成为 5G 基站中射频收发通道的主流技术。5G 信号频段升高波长减小，当发射端发射功率固定时，接收天线接收到的信号功率显著减少，而国家对天线功率有上限限制，发射功率不可能无限提升，并且受制于材料和物理规律，发射天线和接收天线的增益提升空间存在瓶颈。因此，增加发射天线和接收天线的数量，将天线设计成多天线阵列 Massive MIMO 将成为 5G 基站天线的重要解决方案。化合物半导体技术和 Massive MIMO 技术都将使射频器件价值提升。

2.2.4 基于 5G Massive MIMO 技术的有源相控阵组件是未来的重要增长点

　　毫米波具有波长短、频带宽等优势，在 5G 领域有着极佳应用前景。毫米波频率范围为 30-300GHz，带宽高达 270GHz，具备较宽可开发利用的空间，可解决 5G 通信建设频谱资源短缺问题，同时还能解决高速率的要求，直接通过带宽翻倍即可实现数据传输速率的翻倍。毫米波波长短、波束窄的特征还能够加强传输的方向性，多个独立链接不会互相干扰。由于毫米波在大气中传播中衰减很大，所以窃听、干扰、截获难度大，而且当前毫米波频段使用较少，通信干扰源很少，稳定可靠性得以保障，这使得毫米波通信还具有安全性、可靠性和高质量的特性。 Massive MIMO 有源相控阵组件能与毫米波完美结合。Massive MIMO 指的是大规模多天线阵列系统，要求增加天线数量补偿高频路径损耗。传统基站基本是 2 天线、4 天线和 8 天线，而 Massive MIMO 的天线数达到 64、128、256 根。采用 Massive MIMO 的 5G 基站不但可以通过复用更多的无线信号流提升网络容量，还可通过波束赋形大幅提升网络覆盖能力。天线的物理尺寸正比于波段的波长，毫米波波长远小于传统 6GHz 以下频段，相应的天线尺寸也较小，因此毫米波系统更容易小型化。在毫米波系统下，同样的空间可装载更多的高频段天线数量，使得 Massive MIMO 技术的应用成为可能。考虑到天线尺寸、重量和成本等问题，目前国内运营商主要采用 64 通道的 Massive MIMO。

　　随着 5G 的深入部署及毫米波技术的成熟，毫米波的天线阵列中可以配置更多数量的天线，实现更大规模天线数量的 Massive MIMO，从而大幅带动 T/R 组件的需求。

　　三、市场规模：军用市场持续高增，民用市场蓬勃发展

（一）军用雷达市场持续高增

　　雷达是军工信息化的重要组成部分，2025 年我国军用雷达市场规模将达到 573 亿元，其中相控阵雷达的比例将有所提升。根据立鼎产业研究网，2019 年我国军用雷达市场规模达 309 亿元，预计 2025 年市场规模可达 573 亿元。根据 Forecast International 统计，全球相控阵雷达 2010 年至 2019 年的总销售额占雷达销售额的比例约为 25.68%。相控阵雷达凭借其独特优势，将逐渐替代传统机械雷达，成为目前雷达技术的主流发展趋势。在国防信息化战略下，预计 2025 年我国相控阵雷达销售金额占雷达销售金额的比例将大幅提高。

（二）民用市场蓬勃发展

　　从工信部公布的数据来看，2019 年年底，我国共有 4G 基站 544 万个。4G 频段在 2.3GHz，主流 5G 频段在 3-5GHz 区间，频段越高波长越短，即覆盖半径越小。若要实现 4G 同等覆盖面积，预计 5G 宏基站有望达到 500-700 万座，微基站数量约为宏基站数量的 2 倍，有望达到 1000-1400 万座。2019 年末、2020 年末和 2021 年末，国内 5G 基站建成数量分别为 13 万个、72 万个和 142.5 万个，未来仍有较大增长空间。受共建共享基站的影响，预计 2022 年新建 5G 基站数量以及三大运营商资本开支达到峰值，随后有所下降。预计 2022 年新建 5G 基站 75 万站，三大运营商资本开支 3457 亿元，按照射频器件占比 10%来算，2022 年 5G 射频器件的市场空间为 345.7 亿元。

　　四、竞争格局：军用以央企集团为主，公司为 T/R 组件龙头

（一）T/R 组件：中国电科集团是主要参与者，民营企业占据部分市场

　　军工电子产业链可概括为上游元件和器件、中游组件和微系统以及下游整机。上游元件和器件是整个军工电子产业的基础，中游组件和微系统是下游军工电子整机的重要子系统，涵盖微波组件、计算机组件、通信组件等，下游整机领域包括电子信息系统和电子信息装备，后者为其他产业集群配套。T/R 组件处于产业链中游。

　　T/R 组件市场包括整机单位内部配套和对外采购两种模式。部分整机厂商存在有源相控阵 T/R 组件的需求，自身技术体系较为健全，自建了 T/R 组件生产研制平台，实现了 T/R 组件的内部配套，满足科研和定制化生产的需求。该方式下由于整机厂商内配组件主要用于厂商自身的内部定制化需求，对成本的控制不具备优势。采取内配模式的厂商整体较少。此外，部分厂商聚焦于整机的实现，基于专业化分工的角度考虑，采用外购专业化公司 T/R 组件产品的方式。这种方式有利于实现规模效应，有效提升 T/R 组件行业技术、工艺水平。国内微波组件供应商较为分散，除第一梯队的国博电子(原中国电科五十五所微系统事业部)和国基北方 (中国电科十三所)外，其余供应商营收规模较小。

（二）5G 射频器件：国外厂商为主，国内厂商占比有望提升

　　目前射频集成电路市场主要被国外厂商垄断。根据 Yole Development 2019 年数据，全球射频芯片市场前五大厂商分别为 Murata、Skyworks、Broadcom、Qorvo 和 Qualcomm，均为国外厂商，五家厂商合计占据了射频前端市场份额的 79%。而国内射频芯片厂商由于起步较晚，相较于国际领先企业在技术积累、产业环境、人才培养、创新能力等方面仍有明显滞后。

　　国博电子射频芯片与卓胜微、唯捷创芯等企业的应用领域不同、产品更新换代的周期不同、材料不同。卓胜微、唯捷创芯产品均主要应用于智能手机等移动智能终端，思瑞浦产品应用于信息通讯、工业控制、健康安全等领域，产品主要基于硅基，国博电子移动通讯网络芯片主要应用于基站，主要为砷化镓芯片。虽然移动通信终端与移动通信基站均属于移动通信领域，但应用层面对技术参数、可靠性等方面的要求存在显著差异，产品更新的时间存在显著差异，芯片所用材料亦不同。移动通信终端射频芯片的使用寿命一般为 2-3 年，而移动通信基站射频芯片的使用寿命远高于终端。国家已出台多项产业政策，国内厂商有望在国产化替代趋势下提高市场占有率。近年来，国际贸易摩擦频现，以华为、中兴为代表的中国企业多次受到国外限制，且国外对高性能化合物半导体器件已实行对华禁运，一系列的管制事件使得国内对集成电路自主产权空前重视，进口替代迫在眉睫。国内已实施一系列措施促进 5G 射频产业的发展，国内厂商的技术在近年来也有所突破，有望逐步提高市场占有率。

　　五、多项优势构筑深厚护城河，巩固公司行业龙头地位

（一）掌握多项核心技术，研发投入行业领先

　　公司掌握 T/R 组件及射频模块的设计、工艺、测试全流程核心技术，建立了设计、工艺和测试三大平台。公司结合一体化结构设计技术、高可靠封装互连技术、微型化组装工艺技术、大功率模块设计、全自动生产制造技术，建立了设计、工艺和测试三大平台，特别是制造工艺技术，一直处于射频微波组件制造行业内领先水平，现有工艺技术可实现 360 通道有源相控阵 T/R 阵列的集成制造，实现 120℃～350℃范围内多合金系、多温度梯度(>5 段)的钎焊工艺，射频微波组件密封等级达 10^(-9)Pa·m3/s。射频芯片方面，公司具备核心设计平台。公司基于以化合物半导体为基础的非线性模型抽取、非线性仿真设计、芯片电磁场仿真、封装及基板电磁场仿真、功率放大器及功率器件热模拟与仿真、模拟电路设计与仿真、移动通信用射频芯片可靠性分析与测试等核心技术，形成了移动通信基站用射频芯片、移动通信终端用射频芯片、微波毫米波芯片等产品设计技术，形成了系列化的射频芯片产品。

　　公司重视对技术的研发力度，在研发投入和研发人员占比中均处于行业领先位置。集成电路行业作为技术、资本密集型行业，持续的研发投入是企业参与市场竞争的重要保障。公司历来重视原有产品的升级改造以及新产品的研发，建立了完善的研发体系并配备了相应研发人员，保持了较高比例的研发资金投入，研发人员数量及占比和研发费用及占比均高于雷电微力和天箭科技。

　　公司在研项目顺应行业趋势，保证自身技术先进性。在 T/R 组件方面，公司正在开展多频段系列化瓦片式 T/R 组件研发以及三毫米多通道 T/R 组件一体化集成技术等项目，顺应 T/R 组件的瓦片式以及集成化趋势。在 5G 射频集成电路方面，公司参与了面向 5G 应用的 GaN 芯片及模块研发及产业化项目以及面向 5G 毫米波通信新型 GaN 基波束形成系统研发项目，以保障自身在 GaN 射频芯片推广的过程中保持领先地位。

（二）T/R 组件销量全国第一，Massive MIMO 组件成功定型

4.2.1 公司 T/R 组件定位高频高密度方向，性能达到国际先进水平

　　公司 T/R 组件定位于高频高密度方向，具有高频、多通道、高密度集成的特点。公司通过整合中国电科五十五所微系统事业部有源相控阵 T/R 组件业务，已构建起覆盖 X 波段、Ku 波段、Ka 波段的设计平台、高密度集成及互连工艺平台以及全自动制造及通用测试平台，具备 100GHz 及以下频段有源相控阵 T/R 组件研制批产能力。公司研制生产的有源相控阵 T/R 组件采用高密度集成技术，利用先进设计手段和全自动化制造能力，为各型装备定制开发了数百款有源相控阵 T/R 组件，具有体积小、重量轻、集成度高、性能优异等特点。公司积极承担国家重点工程，T/R 组件性能达到国际先进水平。公司在“十一五”、“十二五”、“十三五” 期间均积极参加重点工程，开发出的 T/R 组件在高压高速调制技术、新型材料散热技术、电磁兼容设计等方面取得了重大技术创新，开发出的三维集成高密度瓦片式 T/R 组件，突破了小型化有源相控阵系统所需轻薄型 T/R 组件的瓶颈问题，技术达到国际先进水平，为将来共形相控阵天线技术发展奠定了基础。总体来看，公司研发生产的有源相控阵 T/R 组件在产品性能指标上已经达到国内领先水平，典型产品达到与国际主流企业相当的先进水平，多次获得国家科技进步奖、国防科技进步奖、中国电科科技进步奖等奖项。

4.2.2T/R 组件销量全国第一，募投扩产突破产能瓶颈

　　公司具备年产数十万 T/R 组件能力，产能利用率、营收持续增长。2018-2021 年，公司 T/R 组件产能、产量和销量均实现大幅提升，2021 年 T/R 组件产能高达 11.5 万只/年，产量和销量为 11.4 万只左右。2018 年公司产能利用率和产销率都较低，是因为收到了客户整机项目进度的影响，2020 年产能利用率低而产销率高是因为受疫情影响，公司开工率不足，以消化库存为主。2021 年，公司产能利用率高达 98.78%，接近满产，产销率略高于 100%，是因为 T/R 组件整体处于供不应求状态，定型或技术状态稳定的 T/R 组件产品销售增加，验收加快。从 T/R 组件营收来看，从 2018 年的 10.8 亿元上升至 2021 年的 16.9 亿元，CAGR 为 15.74%，2020 年受疫情影响增速放缓，2021 年重回高速增长道路。

　　公司长期为国防装备配套，是国内面向军工集团销量最大的有源相控阵 T/R 组件研发生产平台。公司是参与国防重点工程的重要单位，长期为陆、海、空、天等各型装备配套大量关键产品，确保了以有源相控阵 T/R 组件为代表的关键军用元器件的国产化自主保障。公司基于高密度、高可靠工艺制造平台，已具备年产数十万通道有源相控阵 T/R 组件制造能力，是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵 T/R 组件研发生产平台。

　　公司通过 IPO 募资扩产突破产能瓶颈以应对下游军民领域需求的爆发。公司 T/R 组件 2021 年产能利用率已达 98.78%，产线接近满产状态，现有产能逐渐无法满足市场需求，为了突破产能瓶颈，公司拟实施射频芯片和组件产业化项目，在公司已有的射频芯片、微波毫米波 T/R 组件和射频模块产品的基础上，进一步升级研发射频芯片、模块和 T/R 组件领域相关技术。该项目的实施将有助于提高公司的研发生产能力、增强公司的核心竞争力以及巩固公司的市场地位，以满足下游有源相控阵雷达和移动通信领域对 T/R 组件和射频集成电路的需求。

4.2.3 公司成功研制出毫米波 Massive MIMO 有源相控阵组件，为 5G 毫米波基站放量做准备

　　公司定位 5G 移动通信等新兴市场，成功研制出 5G 毫米波段 Massive MIMO 有源相控阵组件，并在中国国际信息通信展上进行应用演示，受到业界高度关注。随着 5G 基站建设的加速以及公司产品的更新迭代， Massive MIMO 有源相控阵组件营收将快速增长。

（三）射频模块处于市场开拓阶段，移动通信领域占比持续提升

　　公司根据客户需求开发出大功率控制模块、大功率放大模块等高集成度的产品，产品关键技术指标处于国内领先、国际先进水平。公司开发的大功率控制模块具有高功率、低插损、高隔离、高集成度等特点，可覆盖不同应用场景下的功率容量要求，其关键技术指标，如通过功率、插损、隔离度均处于国际先进水平。公司作为国内具备基站发射器件自主设计、生产的主要厂商，针对现代基站通信系统对于功率放大器宽带宽、高线性、高功率、高效率、高可靠性等要求，开发了不同功率量级的大功率放大模块以满足不同应用场景下发射功率需求，其关键技术指标，如线性度、效率、可靠性等达到国际先进水平。

　　公司射频模块产品仍处于市场开拓阶段，营收规模较小且波动较大，但用于移动通信的产品比例持续提升。 2019 年，公司开发的用于民用基站的大功率控制模块产品获得客户认可，构成当年射频模块产品收入的主要部分。2020 年，由于客户技术方案变化，大功率控制模块产品收入下降，导致射频模块产品收入较上年下降。随着客户需求增加以及产品的更新换代，公司开发的大功率放大模块需求增加，收入较 2020 年实现增长，造成公司 2021 年射频模块收入实现增长。而用于移动通信的射频模块占比持续提升，从 2019 年的 80.06%提升至 2021 年的 94.23%，其中占比最大的为用于 5G 的射频模块。

（四）射频芯片以民用为主，移动通信芯片规模效应显现

　　公司射频芯片采用 Fabless 模式，能够集中力量于研发设计环节，产品性能达到国际先进水平。公司主要将研发力量集中投入到芯片设计和质量把控环节，产品的生产、封装、测试工作一般委托第三方厂商或机构完成。随着集成电路技术演进，摩尔定律逼近极限，各环节技术、资金壁垒日渐提高，传统 IDM 模式弊端凸显，因此新锐厂商多选择 Fabless 模式轻装追赶。相较于 IDM 模式，Fabless 模式初始投资规模小，创业难度相对较小，企业运行费用较低，转型相对灵活。公司作为基站射频器件核心供应商，在国内通信设备龙头公司的供应链平台上与国际领先企业，如 Skyworks、Qorvo、住友等同台竞争，系列产品在 2、3、4、5 代移动通信的基站中得到了广泛应用。

　　公司射频芯片营收受产品结构影响出现下降，但用于移动通信的产品占比逐年提升，且多为 5G 或 4/5G 通用产品。2021 年，公司射频芯片营收大幅下降，主要是因为公司收缩军用射频放大类芯片业务，且国内通信设备龙头公司对射频放大类芯片的需求减暂缓，导致相应营收有所下降。从应用终端看，公司用于移动通信的射频芯片营收占比持续提升，2021 年占比达到 80.10%。公司射频芯片主要用于 5G 或 4/5G 通用，2021 年两者占比合计达 86.89%。

　　公司射频芯片产品主要为射频放大类芯片，但产品结构经历了多次战略性调整，射频控制类芯片占比有所提升。2018 年公司射频芯片产品主要为军品，有小批量多批次的特点，营收规模较小且毛利率低，随着进口替代化趋势增强以及 5G 基站建设量快速上升，公司移动通信网络芯片收入占比逐步上升，主要销售给国内通信设备龙头公司及关联方，2019 年进入量产阶段。2021 年，为进一步提升公司业绩，公司战略性调整射频芯片产品结构，减少技术、工艺相对较为成熟的射频放大类芯片产品销售，增加射频控制类芯片的销售占比，公司两类芯片毛利率都呈上升趋势。

　　公司射频芯片单价逐年下降，规模效应显现。公司射频芯片的毛利率逐年上升，2021 年已经达到 40.33%，而单价和单位成本逐年下降，单价从 2019 年的 3.62 元/只下降到 2021 年的 2.95 元/只，规模效应开始显现。

（五）布局新领域，储备新技术，为公司后续发展提供不竭动力

　　公司将布局智能移动终端、人工智能等新领域，应市场需求抢占产业先机。随着国内 5G 基站建设的快速推进，5G 移动智能终端即将迎来爆发式增长，同时未来移动智能终端将不再局限于手机、平板电脑等产品，诸如人工智能等下游应用也将迅速发展。以上领域的发展均为公司开拓新产品、布局新领域带来契机，公司将不断推出适应市场需求的新技术、新产品，优化产品结构，以巩固和提升公司现有的市场地位和竞争优势。

　　公司积极开发新产品。在 T/R 组件方面，有源相控信息系统装备功能日趋复杂，载荷受限问题越发凸显，公司在技术上积极响应未来对 T/R 组件高频、轻薄化、多功能化等技术需求，布局研制开发基于异构集成的射频微系统技术，推进 T/R 组件频谱往更高频段发展，研制 W 波段及以上(太赫兹)T/R 组件，开发更高规模集成度 T/R 阵列，实现晶圆级阵列集成，拓宽产品类别，研制开发包括接收、源一体化集成式组件，提升有源相控阵天线整体集成能力，成为未来国内外知名的领军企业。在射频集成电路领域，公司正在组织资源、投入力量，进行市场布局和产品开发。重点产品领域包括：移动终端用开关、天线调谐器、移动终端用接收/发射/收发模组等领域。目前，公司终端系列开关产品已通过国内通信设备龙头公司产品认证。

　　公司正储备新技术，增强后续发展潜力。公司将组织开展面向“空、天、海、地”无缝覆盖和大容量通信的高性能毫米波芯片、低成本高密度集成有源阵列天线、太赫兹通信前端芯片及其前端模块等多种产品的研制，形成典型产品，实现原型机在典型场景的应用验证;将培育面向相关领域的设计、制造、测试平台;公司将进一步增加投入，面向 5G 毫米波、6G、行业垂直应用等尚未规模商用的新领域，开展核心射频器件的技术攻关。公司将持续参与产业各界候选频谱相关的芯片、设备的技术标准制定、试验和研制工作，提升技术竞争力和影响力，持续助力推进相关领域的商业化步伐，占领产业先机。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

未来智库：

　　(报告出品方：中信建投证券)

　　一、公司简介：有源相控阵 T/R 组件及射频集成电路领先企业

（一）从射频芯片向组件模块拓展，形成完整产业平台

（二）背靠中国电科集团，建立员工持股平台保证人才稳定

（三）核心团队技术背景深厚，研发投入逐年提升

（四）营收业绩稳步提升，扩产备货未来可期

　　二、行业分析：军用信息化核心电子器件，民用 5G 大有可为

（一）T/R 组件是有源相控阵雷达的核心组件，广泛用于军工领域

2.1.1 有源相控阵雷达是军用雷达的发展趋势，T/R 组件是其核心组件

　　雷达分为机械扫描雷达和相控阵雷达两大类。机械扫描雷达的原理是集中一个位置发射信号波，通过机械转台旋转，让信号波发射到不同的方向，探测不同目标，但其机械转动效率低，探测区域和探测目标有限，不再适应日趋复杂的电磁场发展方向。相控阵雷达是“相位控制阵列雷达”的简称，它是由大量相同的辐射单元组成的雷达面阵，其原理是通过控制每个单元产生电磁波的相位与幅度，以此强化电磁波在指定方向上的强度，并压抑其他方向的强度，实现电磁波束的方向改变。相控阵雷达具有波束切换快、抗干扰能力强等特点，可同时跟踪多个目标，具备多功能、强机动性、高可靠性的能力。有源相控阵雷达与无源相控阵雷达的区别在于天线单元是否能够收发能量。相控阵雷达根据天线的不同分为无源相控阵雷达(Passive Electronically Scanned Array，PESA)和有源相控阵雷达(Active Electronically Scanned Array，AESA)。“有源”的含义是辐射的功率在辐射组件内产生，AESA 的每个天线单元都配装有一个发射/接收组件(T/R 组件)，每一个 T/R 组件都能自己发射和接收电磁，而 PESA 仅有一个中央发射机和一个接收机，发射机产生的高频能量，经计算机主动分配给天线阵的各个单元，目标反射信号也是经各个天线单元送达接收机统一放大。因此，有源相控阵雷达在频宽、功率、效率以及冗度设计方面均比无源相控阵有巨大优势。

　　有源相控阵 T/R(Transmitter and Receiver)组件是指在雷达或通信系统中用于接收、发射一定频率的电磁波信号，并在工作带宽内进行幅度相位控制的功能模块。根据雷达的不同工作环境和不同的性能要求，有源相控阵 T/R 组件的构成形式不尽相同，但其基本结构一致，主要由数控移相器、数控衰减器、功率放大器、低噪声放大器、限幅器、环形器以及相应的控制电路、电源调制电路组成。数控移相器可以通过控制相位变化量来调整波束形成;数控衰减器通过控制衰减量来调整信号幅度以适应有源相控阵天线的波束宽度和旁瓣功率电平，并补偿移相器引入的增益变化;功率放大器是各种无线发射系统中最重要的组成部分，发射链路信号需要经缓冲级放大、驱动级放大和末级功率放大，再馈送到天线以向外辐射，实现输入激励信号的增益放大并将直流功率转换成微波功率输出，其性能决定发射系统的性能;低噪声放大器主要用于接收系统前端，在放大信号的同时抑制噪声干扰，提高系统灵敏度，其功能决定了接收系统的性能;限幅器用来在接收机前端保护低噪放器件，其作用是把输出信号的幅度限定在一定的范围内，即当输入功率电平超过某一参考值后，输出功率将被限制在限幅电平，且不再随输入电压变化;环形器又叫隔离器，其突出特点是单向传输高频信号能量，它控制电磁波沿某一环行方向传输，多用于高频功率放大器的输出端与负载之间，起到各自独立，互相“隔离”的作用;控制电路可以接收来自外部传送的串行控制数据，进行串/并变换，然后根据 T/R 组件工作状态选择存储器中的数据进行计算没最后输出移相器、衰减器的控制命令;电源调制电路可以实现发射电路与接收电路错开供电，提高系统稳定性。

　　氮化镓(GaN)T/R 组件能实现更大的功率，是未来的发展趋势。伴随着第一代硅(Si)、第二代砷化镓(GaAs) 器件的成熟应用，高密度集成的多芯片组件(mulitichipmodule，MCM)封装模块，已成为现阶段有源相控阵的主流技术方案。而新一代武器装备对核心器件的高功率、高效率、小型化和高击穿电压特性提出了新的需求，已成熟使用的 GaAs 器件无法满足数倍增长的功率密度需求。随着第三代半导体材料氮化镓(GaN)技术逐步趋于成熟，其在高能量带隙、高击穿场强、高射频密度、宽带、高偏压、高热导性等方面的优势逐步明显，可提供的功率密度比 GaAs 器件高十倍。因此，采用 GaN 器件的 T/R 组件将实现更大的输出功率、更高的效率和宽带性能优势，已在有源相控阵的 T/R 组件中获得应用。

2.1.2 有源相控阵雷达广泛应用于弹载、陆基、机载、舰载、星载等多个武器平台

　　陆基有源相控阵雷达主要分为陆基战略预警雷达和防空雷达。前者用于战略导弹、飞机预警，后者用于防空目标探测和导弹制导。陆基战略预警雷达在战略预警系统中具有关键作用，直接决定着系统的成败。目前仅有美国建立有完善的陆基战略预警雷达系统，且全部采用了相控阵雷达，预警雷达的探测距离远、覆盖角度大，故部署数量较小，目前美国已将国内五部“铺路爪”雷达全部升级为 AN/FPS-132 型号，采用有源相控阵，天线阵面尺寸达到 30 米、具有 2000 个发射阵源、对 10 平方米级目标最大探测距离超过 5000 千米、单次扫描时间 6 秒，具备对高超音速目标的探测跟踪能力。防空雷达方面，采用相控阵雷达是新一代多通道防空系统的重要特点，是现代恶劣的空中威胁对防空系统提出的必然要求。美国爱国者导弹系统配备 AN/MPQ-65 雷达，最大探测距离 170km，可同时追踪 125 批空中目标,引导 18 枚导弹拦截，其以“营”为建制，每营有 6 个发射连，每连装备一部相控阵雷达，故一个营需要配备 6 部相控阵雷达，对雷达的需求量较大。

　　机载火控雷达通常装配战斗机、轰炸机，有源相控阵雷达助力其向多功能发展。机载火控雷达是指用来搜索、截获和跟踪空中目标，提供武器瞄准、射击和制导所需数据的机载雷达，通常装配于战斗机和轰炸机上，有源相控阵雷达的特性使机载雷达从最初具备的简单空-空搜索、测距和跟踪功能，发展为具备空-空、空-地、空-海、导航等四大类共几十种子功能的多功能雷达，一些四代机也因此获得电子战侦察、干扰和数据链制导武器的能力，大幅提升了战斗机、轰炸机的作战性能。F-22 搭载的 AN/APG-77 有源相控阵火控雷达有 2000 个 T/R 组件，对 5 平方米的目标探测距离超过 300km。

　　舰载雷达可以帮助舰艇编队抵御多方面威胁，有源多功能相控阵雷达能够承担多项任务。舰艇需要面对来自海陆空三方面的威胁，而且处于复杂电磁干扰环境下，舰载雷达不仅是现代舰船防御作战系统的重要组成部分，而且还是舰船的关键探测装备。而舰载雷达性能的优劣对整个作战起到至关重要的作用，甚至会影响到全部海域、空域作战体系的完备性。有源相控阵舰载雷达可以同时实现搜索、识别、跟踪、制导和探测等功能，能同时监视和跟踪多个目标，抗干扰性能好，可靠性高，能够有效推进海军的信息化。美国伯克Ⅲ级驱逐舰搭载 SPY-6 有源相控阵雷达，是“宙斯盾”的重要组成部分，单个阵面有超 5000 个氮化镓 T/R 组件，对战机的探测距离超过 400km。星载雷达又称天基雷达或太空雷达，是指以航天器为工作平台的交会雷达、合成孔径雷达或预警雷达。天基雷达一般以卫星为载体，如高轨道星载雷达，它被设置在 36000km 高空的同步卫星上，利用直径 30m 左右的天线把太阳能提供的发射功率辐射到地面上，再由地面上的相控阵多波束天线接收运动目标的信号，构成大面积的对空搜索范围。

　　雷达在导航、通信、遥感等卫星中均发挥了重要作用。导航方面，毫米波有源相控阵天线可以使卫星具备更强的目标搜索和定位能力，进而能为各型武器系统、特别是弹道导弹提供定位服务。通信方面，卫星通信利用人造地球卫星作为中继站转发或发射无线电波，实现两个或多个地球站之间或地球站与航天器之间的通信，卫星通信由于覆盖面大、部署快，不受地面情况影响，因此一直被视为特殊地理位置和特殊场合的唯一通信手段。随着以高频段(Ku、Ka 等)、大容量、高通量为特点的宽带通信技术的成熟，通过通信卫星实现互联网接入已经成为可能。遥感方面，相对于传统的光学卫星遥感,雷达卫星遥感不受云层遮挡限制,具有全天候对地观测的能力，合成孔径雷达卫星是目前卫星遥感的主流，载体可以设置在 3.6 万公里高的同步卫星上，也可以设置在 200~600 公里高的非同步卫星上，覆盖面积相当于几十部相同规模的地面雷达，能够实现地面成像、高程测量、目标检测等功能，甚至可以实现立体建模。有源相控阵雷达可以帮助星载雷达实现多功能、高分辨率、多极化、多波段等功能。在卫星领域中无论是空间段还是用户终端，大量的产品采用相控阵模式。在空间段，有源相控阵天线具有体积小、质量轻、损耗少，同时满足多点波束、敏捷波束、波束重构和宽角扫描等特点，且通过电路控制波束指向，无需任何活动部件，可以避免传统的卫星抛物面天线转动给卫星姿态控制系统带来的干扰，这一系列的优势，使得有源相控阵天线成为卫星天线技术的重要发展方向之一。在用户终端则是看中其低轮廓、灵活波束的处理能力等，上述技术都决定了有源相控阵体制在卫星领域的广泛应用，同样也带来了大量的 T/R 组件需求。

（二）5G 基站建设带动射频芯片及模块增长

2.2.1 射频芯片及模块直接决定基站性能

　　大功率控制模块和大功率放大模块组成了通信基站的最前端，对基站性能有决定性影响。大功率控制模块是大功率移动通信系统信号发射和接收时信号控制的一个重要器件，用于实现信号收发间的切换，大功率放大模块的功能是实现基站发射链路的信号功率放大，与功率控制模块共同组成了基站发射链路射频的最前端。对于移动通信基站应用场景，通常要求在收、发状态下都保持比较小的损耗，保证系统发射性能和接收灵敏度不会受到比较大的损失;同时要求在发射状态下，器件保持比较高的隔离度，保证接收器件不会受到损坏，高性能大功率控制模块能够实现上述要求，而大功率放大模块对整个基站发射信号质量、效率、功耗等一系列性能产生决定性的影响，所以大功率控制/放大模块对基站的整体性能有决定性影响。

　　GaN(氮化镓)射频器件能够实现小尺寸大功率，是未来的发展趋势，但 GaAs 砷化镓的市场占比将在中期保持稳定。在射频前端应用中，硅基 LDMOS 器件和砷化镓(GaAs)仍是主流器件，氮化镓(GaN)的高频特性要优于砷化镓(GaAs)和 LDMOS。LDMOS 只能用于 3.5GHz 以下的应用，砷化镓虽然可以做到 40GHz，但所能提供的功率非常有限，需要多级放大叠加才能达到功率指标，所以器件尺寸通常比较大。而氮化镓在高频下依然可以保证高功率，从而可大大减少晶体管的数量和器件的尺寸，但目前氮化镓的成本较高。宏基站对于射频性能要求较高，氮化镓射频器件是毫无疑问的最优解，而对于较为看重性价比的微基站，砷化镓将在中期仍是最佳选择。

2.2.2 5G 的推广将带动宏基站和微基站的数量上升

　　5G 信号的特性使得其对宏基站和微基站的需求量都更大。相较于 4G，5G 使用了更高的频率，而信号的频率越高，波长就越短，单个基站的覆盖半径也就越小，因此，5G 的普及将会带来宏基站数量的提升。此外，由于使用了更高的频率，5G 通信信号的传输损耗和穿透损耗也会加大，因此宏基站的信号难以通过室外覆盖室内。以 C-Band(频率在 4-8GHz 的高频无线电波波段)为例，相比于 4G 信号，C-Band 信号每穿透一面混凝土墙壁时会额外产生 8~13dB 链路损耗。根据中国联通外场测试的数据，C-Band 只能进行穿透 1 层墙体的浅层覆盖，远远满足不了 5G 的室内深度覆盖要求，因此，5G 的落地也会使得对室内微基站数量的需求大大提升。我国正在推进 5G 的大规模应用。2017 年 11 月，工信部规划明确了厘米波的 3.3-3.4GHz(原则上限室内使用)、3.4-3.6GHz 和 4.8GHz-5.0GHz 频段作为 5G 系统的工作频段，我国成为国际上率先发布 5G 系统在中频段内频率使用规划的国家。随着技术的发展，工信部陆续将 700MHz、2.6GHz 频段用于 5G 工作频段，并已着手开展 5G 毫米波频段的规划工作，推动 5G 高、中、低频段协同发展。

2.2.3 基站的技术变革使射频器件的价值占比稳步提升

　　微基站趋势使得射频芯片将向高度集成化、模块化发展。5G 技术的运用使得微基站的大规模应用成为必然趋势。相比于室外宏基站，微基站的体积较小，一般不超过 10L，多以抱杆、挂墙、吸顶等方式安装。受体积和载体限制，微基站对集成电路集成化程度的要求也更高，微基站倾向于将射频模块单独封装成一个或几个模组，相应的集成电路器件，如功率放大器、开关、天线等，集成度也越来越高。集成度的提高将使射频器件的价值提高。技术的变革带动射频器件的价值占比提升。纵观通信技术的发展历程，基站中射频器件的价值随着通信技术的进步不断同步提升。在 2G 网络基站中，射频器件价值占整个基站价值的比重约为 4%，随着基站朝着小型化方向发展，3G 和 4G 技术中射频器件价值比重逐步提升至 6%～8%，部分基站这一比重可达 9%~10%。5G 时代射频器件的价值占比将会进一步提高。

2.2.4 基于 5G Massive MIMO 技术的有源相控阵组件是未来的重要增长点

　　三、市场规模：军用市场持续高增，民用市场蓬勃发展

（一）军用雷达市场持续高增

　　我国国防预算逐年增长，但其占 GDP 的比例仍有很大上升空间。我国国防预算从 2012 年的 6479 亿元上涨到 2022 年的 1.45 万亿元，CAGR 达 8.35%，增速较快，但是从 GDP 占比来看，我国军费占 GDP 的比例相对于美国、俄罗斯、韩国、印度以及一些欧洲国家军费占 GDP 的比例仍然很低，有很大上升空间。随着未来我国 GDP 的进一步增长和军费占 GDP 比重的提升，我国军费有望维持增长。

　　军费中的武器装备费占比稳步提升，军工信息化市场广阔。我国军费主要由人员生活费、训练维持费和装备费三部分组成，根据《新时代的中国国防》，装备费的占比稳步提升，从 2010 年的 33.2%提升到 2017 年的 41.1%，彰显了武器装备对国防实力的重要性。军工信息化是武器装备的重要发展方向，目前我国军队建设基本实现机械化，但信息化目标尚未实现，因此“十四五”规划将军工信息化建设列为重点发展对象，预计到 2025 年军工信息化的市场规模将达到 1462 亿元，2020-2025 的 CAGR 为 6.7%。

（二）民用市场蓬勃发展

　　四、竞争格局：军用以央企集团为主，公司为 T/R 组件龙头

（一）T/R 组件：中国电科集团是主要参与者，民营企业占据部分市场

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

　　详见报告原文。

精选报告来源：【未来智库】

爱集微APP：

　　集微网消息，近日，国博电子在接受机构调研时表示，五十五所面向全行业配套微波毫米波芯片，目前产能未存在瓶颈，因此公司的供应链安全保证没有问题，尤其是T/R组件的芯片供应。

　　国博电子指出，公司的T/R组件产品处于军工电子产业链中游，随着我国国防需求和武器装备数量的日益增加，T/R组件市场空间广阔，目前公司在手订单充足，新接订单完成度也非常高。

　　据悉，公司在持续多年的国防服务中同下游单位建立了良好的企业形象和合作关系，主要客户为军工集团下属科研院所及整机单位，主要包括中国航天科技集团有限公司、中国航天科工集团有限公司、中国航空工业集团有限公司、中国电子科技集团有限公司、中国电子信息产业集团有限公司等。

　　T/R组件方面，国博电子在技术上积极响应未来对T/R组件高频、轻薄化、多功能化等技术需求，布局研制开发基于异构集成的射频微系统技术，推进T/R组件频谱往更高频段发展，开发更高规模集成度T/R阵列，拓宽产品类别。公司组件的技术发展路线是向更高集成度发展、而并非向上、下游进一步延伸。

　　作为国防重点工程的重要配套单位，持续为陆、海、空、天等各型装备配套大量关键产品，顺利完成各类重点型号T/R组件的生产交付，产品销售收入实现较快增长。目前公司组件产品主要应用于弹载和机载领域，在星载领域，公司一直保持着研发跟进和相关技术储备。

　　国博电子表示，射频模块领域，国博电子开发的GaN射频模块完整产品系列，主要应用于4G、5G基站设备中。相关产品的线性度、效率、可靠性等主要产品性能与国际主流产品水平相当，产品覆盖面、种类、技术达到国际先进厂商水平。公司射频模块产品2021年营收4.4亿元，2022年上半年，GaN射频模块产品生产能力提升，销售收入实现较快增长。未来将继续提升在客户供应链中所占份额。

　　在国内5G基站建设放缓的大环境下，公司通过拓展产品领域，加强新产品研发和新客户拓展。公司基站用射频芯片业务增速平稳，进一步提升在客户方面所占份额。射频模块正在和国际知名企业进行竞争，继续提升市场份额。新产品方面，公司研发的应用于5G基站新一代智能天线的高线性控制器件业务增长迅速，保持了射频芯片业务的稳定增长。新业务方面，公司积极拓展新客户和新业务领域，加大通信终端、车载射频产品的研发投入和产品推广，部分产品已经通过客户认证并取得批量订单。

　　国博电子称，目前公司正在自主研发设计芯片，已经应用在部分新型号新产品上，随着未来自研芯片应用比例的进一步提升，能够节省芯片设计费用开支，从而在一定程度上带来毛利率的提升。

　　(校对/李正操)

周财莲财经：

　　市场按照预期方向去发展，当市场上涨周期，当市场没有意外的时候

　　乡村振兴概念持续走强，大北农、智慧农业、天鹅股份、京蓝科技、中农联合、天禾股份、众兴菌业等近10股涨停。消息面上，人民日报近期发文表示全面推进乡村振兴迈出坚实步伐。

　　军工股震荡拉升，炼石航空涨停，华泰科技、铖昌科技、超卓航科、国博电子、景嘉微、光威复材、航天彩虹等涨超5%。

心心相印o：

　　国博电子(SH688375)科陆电子(SZ002121)亚威股份(SZ002559)

　　1、被动元件是电子行业基石，市场广阔

1.1、被动元件是电子行业基石

　　电子元器件涵盖广，对电子行业具有重要的支撑作用。在通义上，电子元器件是指具有独立电路功能、构成电路的基本单元。电子元器件种类繁多，涉及的范围也不断扩大。

　　根据材料分子组成与结构在元器件制造过程中是否改变，电子元器件可大体分为元件和器件。元件是加工中没有改变分子成分和结构的产品，包括电阻、电容、电感、电位器、变压器、连接器、印刷电路板等;器件则是加工中改变分子成分和结构的产品，主要为各类半导体产品，如二极管、三极管、场效应晶体管、光电器件、集成电路等。被动元件是不可缺少的基础元件，是电子行业的基石。由于其体积小，常被称为“电子之米”。被动元件中电容、电阻、电感是应用最广泛的三大被动元件。

　　不同于追求工艺、迭代快速的主动元器件，被动元件生产工艺相对简单，投入规模相对较小，被动元件公司采用自主生产的模式，类似于半导体芯片企业的 IDM 模式。电子元器件行业处于电子原材料和整机行业之间，原材料为磁芯、漆包线、骨架和一些辅助性材料，产品则应用于消费电子、汽车电子、工控、航天军工等领域，元器件的技术水平和生产能力直接影响着整个电子行业的发展，因此具有至关重要的基础性作用。

　　优质的上游材料是被动元件优质性能的基础，元件厂商纷纷向上游延伸。随着电子整机小型化、轻量化、薄型化的快速发展，电子陶瓷产品将朝着小型化、高可靠性、多规格方向发展，对材料性能、成型技术及研磨技术提出了更高的要求。为保证元器件性能，被动元件厂商向上游延伸，自主研发基础材料。例如，三环集团将自己定位为“先进材料专家”，已经掌握了新型材料、电子浆料、功能玻璃、纳米粉体等关键基础材料的制备技术;风华高科自主研发包括电子浆料、瓷粉等电子功能材料系列产品，拥有完整的电子陶瓷材料、浆料、厚薄膜制备工艺。

　　电子元器件行业下游应用行业及客户分散，广泛用于通讯、消费性电子、工业电子、车用电子以及医疗航天等领域。其中，通讯市场为全球被动电子元器件最重要的应用领域，虽然全球智能手机市场高速增长期已经过去，5G 手机渗透率提升依旧为电子元器件行业注入了新的动力。近年来由于智能手机持续发展、智能家居的兴起、汽车电子应用的日益广泛，被动元件的需求持续扩大，产品不断朝着轻薄短小、高频、低功耗的方向发展。

1.2、被动元件市场广阔，大陆地区需求旺盛

　　被动元件市场在云端运算、车用电子、新一代通讯协定、新能源等领域的需求仍维持增长趋势。根据 Mordor Intelligence 数据，2021 年全球被动元件市场规模为 327.7 亿美元，预计到 2027 年将达到 428.2 亿美元，2021-2027 年复合年增长率为 4.56%。根据 household application factory 数据，2021 年被动元件中电容销售收入为 161 亿美元，电感为 69 亿美元，电阻为 60 亿美元。

　　从地区来看，中国及亚洲其他地区强大的电子生产基地是全球被动元件最重要的需求市场，国内被动元件市场广阔。据 Mordor Intelligence 预测， 2022-2027 年，中国被动元件市场将高速增长。

1.3、产业变迁，日系厂商依旧占据优势

　　乘政府扶持与国际并购东风，日系厂商率先积累优势。二战后，日本电子产业迅速崛起，一方面得益于本国电子产品的需求增大，厂商技术积累和创新源源不断，另一方面则由于日本政府改革经济政策，对原材料采用较低的关税水平，降低了厂商的原材料成本，对本国产量较高的电子产品采取高关税进行贸易保护，同时对村田、TDK 等被动元件寡头进行扶持，为本土元器件厂商的发展提供了沃土。TDK 和村田分别从 1950s 和 1960s 开始设立境外办事处、工厂和子公司，进行跨国并购，整合全球资源迅速发展壮大。

　　上世纪 70 年代后，美国、韩国、中国台湾和中国大陆也相继发展起来。美系厂商：大规模并购。美国两大被动元件龙头威世(Vishay)和基美 (Kemet，已被国巨收购)通过多次大规模并购，成为全球领先的元器件厂商。威世整合了威士特洛芬肯、通用半导体的生产线、英飞凌的红外线元件产品线以及国际整流器公司的产品线，横向扩展业务，成为全球第一的整流器、玻璃二极管和红外元件的生产商。基美也进行了多笔收购，例如收购上游钽粉厂商 Niotan 和 Epcos 的钽电容业务，纵向整合产业链，在有机固态电容、薄膜与电解电容领域掌握了领先技术。韩系厂商：平台优势，主攻 MLCC。韩国厂商主要以三星电机为主要代表。三星电机依托三星集团在电子和半导体领域强大的平台能力迅速崛起，以 MLCC 为重点，其他电子元器件业务还包括片式电感和片式电阻等。三星电机是仅次于村田的全球第二大 MLCC 供应商，但在相对高端的车规 MLCC 领域，与村田、太阳诱电仍存在不小的差距。

　　台系厂商：产能转移+政策扶持。中国台湾受益于美日韩产能转移和政府的大力扶持，涌现出国巨、奇力新、美磊、美桀、禾伸堂、华新科等一批优秀的元器件厂商。与美日韩厂商相比，台系厂商的技术实力较弱，主要依靠规模经济和成本优势取胜，台厂因 MLCC 主要覆盖中低档产品领域，成为日系厂商产能结构调整后的最大受益者。虽然日本的消费电子、家电等行业在上世纪 90 年代后受到美、韩、台的冲击，但电子元器件行业却能凭借坚固的技术壁垒立于不败之地，形成了京瓷 (Kyocera)、村田(MuRata)、松下(Panasonic)、太阳诱电(Taiyo Yuden)、 TDK、富士通(Fujitsu)、日立(HITACHI )、兴亚(KOA)、罗姆(Rohm) 等行业龙头。究其原因，一方面，日本企业凭借精益求精的工匠精神和不断积累的生产工艺，向上游材料技术延伸，深挖护城河。另一方面，依靠高精尖的下游支撑，日企积极布局汽车电子、机器人、航空航天等高端领域，借助旺盛的产业需求不断将生产高端化、精细化。

　　中国市场被动元件需求旺盛，国产化空间大。与台湾地区类似，陆系厂商受益于新一轮的全球产能转移与政府的大力支持，不同的是，大陆在消费电子、汽车电子、通信等领域拥有全球最大的市场，也因此成为备受瞩目的新晋力量。

1.4、海外龙头体量大，规模扩张形成平台型公司

　　海外龙头元器件厂商均具有非常庞大的产品线，从不专注于某一产品。这是因为不同元器件产品之间均具有相似性，所以当厂商在某种元器件领域积淀了较强的实力之后，就可以凭借技术积累进行延伸，从而扩大自己的市场规模。从营收规模看，海外龙头体量大。2021 年，村田实现营业收入 153.78 亿美元，占据被动元件龙头地位。2021 年 TDK 营收 139.52 亿美元，太阳诱电营收 28.39 亿美元，国巨营收 38.15 亿美元。

　　2022Q1，海外龙头公司交期基本持平，少部分产品交期上涨，价格趋势基本稳定。

　　2、电容：产值最高的被动元件

　　电容器在三大被动元件中产值最高，主要可分为陶瓷电容、铝电解电容、薄膜电容、钽电解电容四大类。由于具有耐高压、高温、体积小、容量范围广等优势， MLCC(片式多层陶瓷电容器)是目前用量最大的电容器。

　　不同电容器由于性能不同，适用于不同的应用场景。(1)铝电解电容由于容量大、耐受度高，应用于通信设备，新能源车等领域。(2)钽电解电容器漏电量小、寿命长，可在要求高的电路中代替铝电解电容，广泛应用于军事通信、航空航天等领域，也应用于工业控制、影视设备等产品中。(3)薄膜电容器用于新能源车、风电光伏、空调、冰箱、洗衣机、风扇、电源等。(4)MLCC 为陶瓷电容器一种，体积小、可靠性高、耐高温，广泛应用于各种电子精密仪器。

2.1、 MLCC 用量大、国产化空间宽

　　陶瓷电容是最主要的电容产品类型，具有体积小、高频特性好、寿命长、电压范围大等优势。陶瓷电容包括单层陶瓷电容、片式多层陶瓷电容(MLCC) 和引线式多层陶瓷电容。MLCC 因容量大、寿命高、耐高温高压、体积小、物美价廉，成为主要的陶瓷电容。MLCC 体积超小且很薄，但内部却是由陶瓷层和电极层叠加而成的多层结构，需要生产厂商在材料、印刷、积层技术方面投入技术力量。随着以片状多层陶瓷电容器为首的电子元器件的快速小型化发展，尺寸也发生了如下变化：size (EIA) : 3216(1206)→2012(0805)→1608(0603)→1005(0402)→0603(0201)→0402(01 005)。其中，3216(1206)指 3.2mm×1.6mm(0.12 英寸×0.06 英寸)。

　　MLCC 有三大用途。(1)储能交换，主要是通过充放电过程来产生和释放电能，这种用途是依靠大容量 MLCC 来实现的。(2)通直流阻交流，可以在交流电路中跟随输入信号的极性变化来进行充放电，从而使得连接电容两端的电路表现出导通的状态，而直流电路则被阻隔。(3)浪涌电压的抑制作用，可以通过电容的储能作用去除短暂的浪涌脉冲信号，也可以吸收电压起伏不定所产生的多余能量。通过在电源电路中应用 ESR 和 ESL 低于电解电容器的多层陶瓷电容器，可实现高可靠性和小型化。

　　片状多层陶瓷电容器普及过程中，“小型化”和“大容量化”发挥着重要的作用。片状多层陶瓷电容器通过介电体层的薄型化以及新型介电体材料的开发，稳步实现小型化和大容量化。由此，片状多层陶瓷电容器逐渐从率先普及的铝电解电容器、钽电解电容器、薄膜电容器手中夺取市场，势力范围不断扩大。

MLCC 具有比较明显的周期属性

　　MLCC 具有比较明显的周期属性，行业景气度呈现周期性循环。MLCC 产品价格、需求以及产能呈现周期性波动的特点，行业景气度高峰期来临时产品需求上升，价格上涨，产能大幅度扩张。 2013-2015 年是 MLCC 发展的低谷，日本多家厂商退出民用市场，村田 2016 年公告退出消费品市场。从 2017 年上半年开始，由于行业需求结构变化导致产业龙头产能转移，引发原有领域产能出现缺口，被动元件供应趋紧，进而导致 MLCC价格一路上涨，这种价格上涨的态势一直持续到了2018年上半年。从2018 年下半年开始，由于下游消费电子旺季需求不及预期，MLCC 价格开始下降，伴随手机/汽车需求不振，MLCC 价格持续低迷，行业去库存，于 2019Q3 达到价格市场低位，随后开始反弹。2020 年 2 月由于新冠疫情影响，多数厂商停工， MLCC 市场经历了一轮缺货行情。

　　从交期趋势来看，2018 年底-2019 年初是 MLCC 交期高峰，随着主要厂商扩产，供给量上升，交期逐渐下降，2021 年 9 月至 2022 年 1 月维持在 25 周左右。

MLCC 用量大、发展快

　　MLCC 市场规模大。根据中国电子元件行业协会数据显示，预计到 2025 年全球 MLCC 市场将达到 1490 亿元。截至 2020 年末，中国已经成为全球最大的 MLCC 市场，需求占比达到 40%。 MLCC 是用量最大、发展最快的片式电子元件品种之一，持续受益于下游需求高景气、国产化潮。智能手机、通信设备以及汽车市场的景气度将直接决定 MLCC 行业的市场需求，随着 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设，叠加智能手机、物联网、汽车电子等产业持续向好，我国电子元件行业将明显受益。此外，中美贸易摩擦背景下，国内终端厂商开始将供应链向国内转移，将真正发挥出下游带动上游发展的作用，国产化将促进我国电子元件行业的持续发展。从 MLCC 各应用领域全球出货量来看，2020 年 MLCC 约 59%需求来自移动通信领域，约 15%来自 PC 和消费电子，这主要是因为通信和消费电子领域的创新促使产品更新换代速度加快，对 MLCC 的需求始终保持较高的水平。另外，近年来随着汽车向智能化、电动化的方向发展，汽车领域逐渐成为 MLCC 一个重要的需求来源，占比达到 7%。

　　根据 Murata 数据，2021 年，1 辆汽车上搭载的 MLCC 约为 3000～5000 个，智能手机最新的高端机上使用的 MLCC 为 1000 个。Murata 预计至 2024 年，基站 MLCC 用量将达到 2019 年基站 MLCC 用量的 1.4 倍左右，助推 MLCC 行业加速发展。现代汽车可以称为“MLCC的集合体”，今后汽车上搭载的MLCC 无论在种类和数量上都有可能进一步增加。例如，某个搭载了等级 2+自动驾驶功能的电动汽车的高级车型中，MLCC 的使用数量已经达到了 1 万个以上。

国产化空间大

　　MLCC 市场龙头效应明显，国产化空间巨大。2020 年，村田(Murata)、三星电机(SEMCO)、国巨(YAGEO;含 kemet)占据前三销售额，分别占全球市场的 31%、19%、15%。大陆厂商占据份额较小，国产化空间巨大。

　　我国 MLCC 行业供需十分不平衡，需要大量进口 MLCC 产品。根据中国海关总署数据显示，中国 MLCC 进口依赖度较高。2020 年，中国 MLCC 进口量为 3.08 万亿颗，出口量为 1.63 万亿颗，进口产品主要集中在中高端。因此，我国 MLCC 国产化空间巨大。当下全球科技竞争日趋激烈，国产 MLCC 厂商迎来关键的国产化机遇期。国内公司风华高科、三环集团、火炬电子、鸿远电子等均积极扩产，未来国产 MLCC 将占领更多的市场份额。

　　根据海关总署 MLCC 进口情况，以 2018 至 2020 年每年平均进口数量 2.6 万亿只测算，若替代 50%，国产化市场规模高达 1.3 万亿只。MLCC 产品具有较大的市场空间。国内 MLCC 厂商新增多个扩产项目，达产后释放大量产能。三环集团在 2020 年启动 5G 通信用高品质 MLCC 项目，新增月产能 200 亿只;2021 年建立高容量系列多层片式陶瓷电容器扩产项目和深圳三环研发基地建设项目，新增月产能 250 亿只。风华高科于 2021 年启动祥和工业园高端电容基地建设项目，新增月产 450 亿只高端 MLCC。火炬电子于 2020 年开始研发小体积薄介质层陶瓷电容器高技术，预计每年增产 84 亿只小体积薄介质层陶瓷电容器。宏达电子于 2021 年开设微波电子元器件生产基地建设项目，公司称项目达产后，预计每年新增陶瓷电容器产能 20 亿只。

2.2、薄膜电容受益新能源产业崛起

　　薄膜电容器是以金属箔为电极，将其与塑料薄膜从两端重叠后，卷绕成圆筒状构造的电容器。薄膜电容器所用的介质薄膜材料主要为聚酯薄膜和聚丙烯薄膜。聚酯薄膜主要用于生产直流电容器，适用于电子集成度较高的电子产品;聚丙烯薄膜主要用于生产交流电容器，适用于电子、家电、通讯和电力电容器。

　　薄膜电容器的典型特征为可靠性高，耐压、耐冲击力是它最大的特征。薄膜电容器在安全性、耐压能力、寿命上明显优于铝电解电容器。

　　据电子元件行业协会统计， 2019 年我国薄膜电容器市场规模为 90.40 亿元，约占全球市场总产值的 60%以上，位居全球第一。2010 年至 2019 年，我国薄膜电容器行业市场规模年复合增长率为 13%，估计 2020 年国内薄膜电容器市场规模达到 102 亿元左右。我国主要薄膜电容器的生产厂家有法拉电子、江海股份和铜峰电子。

　　根据 TTI 数据，除个别品类外，2022 年薄膜电容器交期基本稳定，交货周期为 30 周左右。

2.3、铝电解电容应用广泛

　　铝电解电容器指使用铝氧化膜为电介质的电容器，由电极箔、电解液、电解电容器纸等材料组成。铝电解电容器主要作用为：通交流、阻直流，具有滤波、消振、谐振、旁路、耦合和快速充放电等功能。与其他电容器相比，具有比容大、耐压高、“自愈”特性、性价比高等特点，广泛应用于各类电子产品中。

　　铝电解电容器按电解质的形态不同可划分为液态铝电解电容器和固体铝电解电容器。液态铝电解电容器按引出方式不同可划分为引线式、焊片及焊针式、螺栓式三种。按应用领域可将铝电解电容器划分为消费类铝电解电容器和工业类铝电解电容器。消费类铝电解电容器主要用于电视、音响、显示器、计算机及空调等消费类市场，工业类铝电解电容器主要用于工业和通讯电源、专业变频器、数控和伺服系统、风力发电及汽车等工业领域。此外，还有军用级铝电解电容器。

　　铝电解电容器在高压、大容量领域占据主导地位，具有独特的优势。铝电解电容的技术发展趋势主要包括以下几点：(1)缩小体积，扁平化;(2)低阻抗、耐大纹波电流、长寿命化;(3)上限工作温度提高，寿命提高等。

　　2021 年受马来西亚疫情影响，铝电容厂尼吉康(Nichicon)、固态电容龙头松下(Panasonic)等国际大厂在马来西亚所设工厂的生产受限，铝电解电容的供给进一步被压缩。

　　3、电感：定制化程度高，供给分散

3.1、电感具有定制化程度高的特点

　　电感是一种能将电能通过磁通量的形式储存起来的被动电子元件。电感的基本原理是楞次定律。

　　电感具有定制化生产的特点，主要起到筛选信号、过滤噪声、稳定电流和抑制电磁屏蔽等作用。电感具有较强的定制化特点，电流大小、电感量大小和工作频率这三大指标均会影响所需电感产品的规格。电流大小会影响所用线圈的粗细，电感量的大小会影响绕制线圈的层数，工作频率的高低会影响磁芯材料的选择。由于电感产品均会在特定电路中使用，所以无法进行标准化生产。

　　电感根据用途可分为高频电感、功率电感和 EMI 电感三种。高频电感：主要应用于手机、无线路由器等产品的射频电路中，从 100MHz 到 6GHz 都有应用。高频电感在射频电路中主要有以下几种作用：①匹配 (Matching)：与电容一起组成匹配网络，消除器件与传输线之间的阻抗失配，减小反射和损耗;②滤波(Filter)：与电容一起组成 LC 滤波器，滤出一些不想要的频率成分，防止干扰器件工作;③隔离交流(Choke)：在 PA 等有源射频电路中，将射频信号与直流偏置和直流电源隔离;④谐振(Resonance)：与电容一起构成 LC 振荡电路，作为 VCO 的振荡源;⑤巴仑(Balun)：即平衡不平衡转换，与电容一起构成 LC 巴仑，实现单端射频信号与差分信号之间的转换。功率电感：主要作用为稳定电压，常用的 DCDC 电路都要使用功率电感，通过积累并释放能量来保持连续的电流。功率电感大都是绕线电感，可以提高电流。

　　EMI 电感：也叫去耦电感、Choke，通常翻译成扼流圈。去耦电感的作用是滤除线路上的干扰，工程师主要用其来解决产品的辐射发射(RE)和传导发射(CE) 的测试问题。EMI 电感通常结构比较简单，大都是铜丝直接绕在铁氧体环上。

3.2、电感应用广泛，供给分散

　　由于电感的原理十分基础，所以电感在电子产品中的使用十分广泛，几乎所有拥有电路的产品中均使用了电感。

　　根据中国电子元件行业协会数据显示，2020 年中国电感市场总销售额为 279 亿人民币，预计 2025 年将达到 410 亿元，市场年均复合增长率为 8%。从需求来看，电感下游应用领域广泛，移动通信是电感应用占比最大的领域。按产值划分，2020 年移动通信在电感用量的占比达到 35%，工业和基础建设占比达到 22%，电脑占比达到 20%，是排名前三的应用领域。

　　由于电感具有定制化程度高的特点，供给较为分散，价格相对稳定。与电容和电阻不同，电感市场的供给较为分散，厂商众多。2019 年村田、TDK、太阳诱电的电感销售额占比是全球前三，市占率分别为 14%、14%、13%。

　　4、电阻：高生产工艺铸就高壁垒

4.1、高要求的生产工艺铸就电阻厂商高壁垒

　　电阻在电路中发挥着不可或缺的作用。电阻器由电阻体、骨架和引出端三部分构成(实芯电阻器的电阻体与骨架合二为一)，主要用于控制电压和电流，起到降压、分压、限流、隔离、滤波(与电容器配合)、匹配和信号幅度调节等作用。

　　电阻按阻值可以分为固定电阻、可调电阻、特种电阻，其中固定电阻占比最大，固定电阻中片式电阻应用最广泛。片式电阻按工艺可分为厚膜电阻和薄膜电阻。厚膜是采用丝网印刷将电阻性材料淀积在绝缘基体(例如玻璃或氧化铝陶瓷) 上，然后烧结形成。薄膜是在真空中采用蒸发和溅射等工艺将电阻性材料淀积在绝缘基体工艺(真空镀膜技术)制成。目前最常用的是厚膜电阻。

　　片式电阻的生产较为困难，难点主要包括以下三点。(1)电阻材料淀积难度高。无论是丝网印刷还是蒸发溅射，均要求电阻材料分布均匀、厚度小。(2) 对温度控制要求高，在适度的温度和时长下保证烘干、烧结的效果。(3)对精度要求高，对电极、电阻材料、保护玻璃等各部分的印刷精度要求高，以保证电阻值的准确。

4.2、片式电阻受益 5G、汽车电子发展，需求持续增长

　　片式电阻主要应用于 5G 通信领域、汽车电子、PC 领域和家电类领域。(1) 5G 建设是新基建的核心内容，是近 5 年到 10 年我国刺激经济最重要的抓手，该市场对于小尺寸片式电阻器需求巨大。(2)受益于汽车工业电动化、智能化、网联化的发展趋势，以及汽车电子在整车中的成本占比快速上升等多重利好因素，汽车电子市场增长速度已远远超过整车市场。未来，随着自动驾驶、无人驾驶技术及新的信息化技术在汽车上的应用，汽车电子市场将会持续增长。(3)PC 市场已经较为成熟，主要是规模成本的竞争。(4)家电行业近年来结合物联网的快速发展向智能化、网络化、小型全贴片化的趋势发展，同时为了达到国家新能效的要求，变频等新技术也广泛应用到家电产品中，带来了大功率片式电阻、高压电阻、合金电阻、抗硫化电阻及小尺寸电阻等需求。移动终端是片式电阻器的主要应用市场。随着人们生活水平的提高，追求更高性能和时尚已成为一种趋势，移动终端的发展推动了片式电阻器的市场增长需求。 2020 年全球片式电阻的年需求量约 41860 亿只，即约 3500 亿只/月。后续 5G 及物联网、汽车电气化应用将是片式电阻主要的增长点，其主要增长的规格为 01005、0201、0402、0603 等。随着汽车电子、新能源、智能设备的发展，以及 5G、物联网市场应用的不断扩大，市场对片式电阻的刚性需求将日益突出，根据风华高科公告，2023 年片式电阻将增长至 55716 亿只/年，约 4659 亿只/月。

　　根据 TTI 数据， 2022 年电阻交期基本稳定，多数品类交货周期为 20-30 周左右。

　　全球电阻行业中，台湾国巨占主导地位，内地企业以风华高科为代表。电阻行业市场份额较为集中。根据华经情报网数据，2020 年全球电阻行业 CR3 为 47%，销售额市场占有率排名首位的是台湾国巨，市占率达 25%，其次为厚声及华新科，占比分别为 12%和 10%，其他企业的市场份额均在 10%以下。

　　5、被动元件市场龙头效应明显，大陆厂商成后起之秀

5.1、被动元件的关键在于 Know-How，规模扩张成就行业龙头

5.1.1 优质材料+定制设备+精细工艺，Know-How 积累成就高品质

　　产品电容、电阻、电感等元器件产品制造过程中的精益求精，需要长时间的 Know-How 积累才能制造出品质优良的产品。总体上来看，这样的 Know-How 积累体现在材料、设备、工艺三个环节中。 1. 好材料才有好产品。“好的电子产品需要好的元器件支持，而好的元器件则需要好的材料来支持”，这是日本村田几十年的坚持。材料是制造性能良好产品的基础，材料的微细度、均匀度、结团特点都会影响到产品的尺寸和性能，所以只有好材料才能生产出好的产品。以 MLCC 为例，陶瓷“配方粉”由钛酸钡基础粉和改性添加剂混合而成。首先，钛酸钡基础粉对 MLCC 的性能十分重要，其制造需要满足极高的微细度和均匀度的要求。在各类制备方法中，水热法在材料颗粒性质控制及其稳定性、市场竞争力等方面较其他制备方式具备优势，具体表现在：化学组成均匀、颗粒形貌规整、颗粒粒径从几十纳米到几微米可调、大小均一、产品性质稳定，是目前公认的符合 MLCC 发展要求的钛酸钡粉制备方法。目前只有日本的村田、堺化学等可以大规模使用水热法生产 MLCC 钛酸钡粉体，其中村田自用，堺化学用于外销。

　　水热法中的 Know-How 在于：1)水热体系中影响钛酸钡性质的因素较多，对于钛酸钡物相结构和颗粒性质的调控极其复杂，通常是钛酸钡的一种性质受多个因素和工艺参数的影响，而且一个因素或参数又同时影响多种性质，它们互相关联、甚至互为矛盾，使钛酸钡颗粒性质的控制十分复杂和困难;2)水溶液、尤其碱性溶液在高温高压下腐蚀性强，同时钛酸钡颗粒性质对反应温度均匀性和溶液状态非常敏感，水热反应设备不但要满足反应溶液温度和状态均匀的要求，还要耐腐蚀和磨损。其次，改性添加剂对 MLCC 性能同样重要，改性添加剂包括稀土类元素，例如钇、钬、镝等，以保证配方粉的绝缘性;另一部分添加剂，例如镁、锰、钒、铬、钼、钨等，主要用以保证配方粉的温度稳定性和可靠性。这些添加剂必须与钛酸钡粉形成均匀的分布，以控制电介质陶瓷材料在烧结过程中的微观结构及电气特征。

　　2. 设备需要企业自身的定制化改造。由于各个厂商对于材料、工艺的理解不尽相同，但设备厂商的设备确是标准化的产品，这就需要各个元器件厂商对设备进行适合自己的改造。以 MLCC 为例，MLCC 生产流程中的最关键设备是流延机。流延成型的具体工艺过程是将陶瓷粉体与各种添加剂(粘结剂、增塑剂、分散剂等)在溶剂中混合，形成均勾稳定的装料。成型时众料从料槽流至基带之上，通过刮刀与基带的相对运动形成湿带，厚度由刮刀与基带的距离控制。将湿膜片连同基带一起送入供干室，在溶剂蒸发过程中，具有一定强度和柔韧性的素片通过粘结剂的成膜作用将陶瓷颗粒粘结在一起而形成，干燥的素片连同基带一起从基带上脱离卷轴待用，然后可按所需形状打孔、冲片或切割，最后经过烧结得到成品。 MLCC 厂商一般会根据自己掌握的 Know-How，来对流延机进行改造，以得到更好的效果。在挤压机部分，厂商会自行改造装置，以便更为精确地调节挤压机的压力，得到更薄的介质;在刮刀环节，使用气刀替代机械刀具，可以达到更好的均匀度，但气刀的位置、风速和真空度也需要得到精确的控制，风量过小会使厚度太大，角度不正确会使薄膜表面产生气泡;在流延辊上发生的冷却环节会影响薄膜的均匀度，所以会把流延辊、冷却辊设计为夹套式，冷却水的交叉流动减少了辊筒表面温差，保证了塑料薄膜冷却均匀。

　　3. 工艺的精益求精来自 Know-How 的积累。在使用了好材料和定制化设备之后，还需要在具体的工艺不断尝试和积累，才能得到更好的工艺。以 MLCC 为例，在多层共烧环节，是将排胶后的产品放入高温烧结炉内，设定曲线进行更高温度的烧结，使生坯烧结成瓷，形成具有一定强度及硬度的瓷体。在这个过程中，不可避免地要解决不同收缩率的陶瓷介质和内电极金属如何在高温烧成后不会分层、开裂，即陶瓷粉料和金属电极共烧问题。共烧技术就是解决这一难题的关键技术，掌握好的共烧技术可以生产出更薄介质(2μm 以下)、更高层数(1000 层以上)的 MLCC。当前日本公司在 MLCC 烧结专用设备技术方面领先于其它各国，不仅有各式氮气氛窑炉(钟罩炉和隧道炉)，而且在设备自动化、精度方面有明显的优势。

　　综上，(1)在材料环节，材料的生产工艺、配方、性能都难以事先确定，必须在实际的生产环节不断尝试、不断改进，这个过程需要很长的时间积累，也需要精益求精的心态不断改进，从而使得材料的性能不断进步。村田在陶瓷材料、射频材料方面技术实力强大;京瓷持续专注于陶瓷材料，成为全球龙头;TDK 则是磁性材料方面的专家。(2)在设备环节，由于标准化设备不满足企业的个性化需求，所以需要企业根据自己对材料和工艺的理解去改造设备。设备改造的方案也不是可以事先确定好的，需要工人在尝试的过程中不断改进，这也需要很长的时间和精益求精的心态。村田、京瓷、TDK 均普遍采用自研设备，并不对外申请专利，以避免通过专利泄露自己的设计。(3)在工艺环节，大量制造方法和精度控制等都不是可以通过理论提前规划得到的，只能是在实际运用过程中不断尝试不断改进，通过渐进式的进步来达到更好的效果。日本龙头公司在各自领域均积累多年，对每个环节的良率和品质控制均炉火纯青，所以才能做出最高品质的产品。总体来说，在材料、设备、工艺这三个最关键的环节，都是需要大量尝试和改进，需要不断的摸索。

5.1.2 横向拓展+纵向深化，规模扩张确保营收持续增长

　　日本龙头元器件厂商均具有非常庞大的产品线，从不专注于某一产品。这是因为不同元器件产品之间均具有相似性，所以当厂商在某种元器件领域积淀了较强的实力之后，就可以凭借技术积累进行延伸，从而扩大自己的市场规模。第一种延伸是横向扩张，从单一产品向更多产品扩展。尽管不同元器件在原理上具有很大的差异，但是在制造上都是相似的，都主要包括材料、设备和工艺三个主要技术难点。所以当厂商在某个领域具有很强的实力之后，就可以基于这种技术能力进入更多的产品，从而实现市场规模的扩大。例如对于村田而言，在掌握了陶瓷电容器的技术之后，就可以向具有相似技术特点的滤波器、石英晶体、电阻器等领域扩张;京瓷则是基于自己对于电子陶瓷的深刻理解，向下游的半导体、汽车、工业等多领域扩张;TDK 则是专注于磁性材料领域，从铁氧体磁芯向电感、电容、磁带、磁头等多领域延伸。

　　第二种延伸是纵向深化，从元器件向解决方案延伸。这是因为当厂商拥有多种产品线之后，就可以把这些产品组合成解决方案推广给客户，增强客户的黏性，同时也符合电子产业轻薄化的发展趋势。例如村田就基于自己在射频滤波器领域的积累，推出射频前端模组解决方案，契合了下游客户在 5G 时代对于轻薄和高度集成的需求;京瓷则从电子陶瓷产品向通信模组领域前进;TDK 则是从铁氧体磁性材料向光盘、磁带等下游领域扩张。通过横向扩张和纵向深化，元器件企业在保证技术实力的前提下实现了规模的大幅扩张，保证了自己的持续增长，这也是日本元器件行业存在众多巨头公司的原因。

5.2、大陆厂商加速成长

　　2011~2021 年，大陆主要被动元件厂商收入不断攀升，除短期受外部不利因素影响外，整体呈加速增长的态势。

　　龙头被动元件厂商自上市起股价均有较大涨幅。2020 年至今，法拉电子上涨 229.56%，江海股份上涨 203.23%，中瓷电子上涨 692.98%。

　　6、投资分析

6.1、三环集团：垂直一体化铸造核心能力，国产化空间广阔

　　高技术+低成本+好管理，垂直一体化式构建公司护城河。三环集团是一家先进材料企业，掌握了粉体配置核心技术，这是公司区别于其他结构陶瓷厂商的关键。公司立足于材料，并掌握了成型、烧结、后加工、设备等各个环节的核心技术，实现了高端垂直一体化，从而保证了技术创新和成本管控，构建了宽且深的护城河。公司凭借高技术+低成本+好管理，不断拓展新产品线，实现了滚雪球式产品扩张。2022H1，公司实现营业收入 28.94 亿元，同比增长 0.6%;实现归母净利润 9.39 亿元，同比下降 12.9%。以电子陶瓷为基础，公司产品线不断拓展。公司具有 50 年电子陶瓷生产经验，主导产品从最初的单一电阻发展成为目前以光纤陶瓷插芯及套筒、陶瓷封装基座、MLCC、陶瓷基片和手机外观件等产品为主的多元化的产品结构，其中光纤连接器陶瓷插芯、氧化铝陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等产销量均居全球前列。 (1)作为光连接关键器件，公司光纤插芯产品受益 5G 通信建设带来的需求量大幅增长，业务保持高增长;(2)公司 PKG 陶瓷封装基座打破国外垄断，受益国产化及高端元器件用产品空间巨大，份额有望进一步提升;(3)公司是我国主要陶瓷基片生产企业之一，具有突出的市场地位，产品理化指标和使用性能均达到国际同类产品先进水平。

　　陶瓷基片大光板业务进展良好，新能源应用前景广阔。大光板即“大尺寸无刻糟陶瓷基板”，是大功率 lGBT、高绝缘要求半导体器件封装、大功率 LED 灯和 UV 灯及厚膜集成电路板用衬底板。随着新一代半导体在新能源终端的应用，特别是光伏产业、新能源汽车市场占有率的提高，大光板业务应用量将不断增加，市场前景广阔，成为公司陶瓷基片的新市场亮点。

6.2、风华高科：国内 MLCC 龙头，募资扩产进一步提升竞争力

　　三十余年专注元器件行业铸就国内 MLCC 龙头。公司成立于 1984 年，并于 1996 年上市。公司具有较为完整的产业链，是目前国内片式无源元件行业规模较大、元件产品系列生产配套齐全、国际竞争力较强的电子元件企业。公司产品广泛应用于包括消费电子、通讯、计算机及智能终端、汽车电子、电力及工业控制、医疗等领域。受 MLCC 短期周期下行影响，2022H1 公司实现营收 21.18 亿元，同比-21.5%;归母净利润 3.68 亿元，同比-27.2%。紧跟市场变化，调整高端电容建设项目实施进度。2022 年 8 月 19 号，公司发布公告，募集投产项目祥和一期所规划的新增月产 50 亿只 MLCC 已达产。公司结合市场变化及项目实际情况，对项目的整体实施进度进行了调整，前期建设优先大幅提升高容、车规及工控等 MLCC 高端市场应用领域的产品比重，应对高端市场应用领域强劲的需求。

　　下游需求高景气，公司主业持续受益。随着 5G、汽车电动化和智能化、工控自动化、物联网等下游市场应用需求的增加，电子元器件应用需求量仍保持增长。公司在持续稳固和拓展家电应用领域市场的基础上，重点聚焦包括高容、高可靠性产品在高端应用市场的拓展，包括通讯领域、5G 基站、汽车电子、新能源、大型服务器等应用领域，01005 产品目前已成功进入封装和可穿戴市场。剥离边缘业务，聚焦主业。(1)2022 年 8 月公司发布公告，拟以协议转让的方式，将所持广东风华芯电科技股份有限公司 99.88%股权以 2.7 亿元转让给佛山市国星光电股份有限公司，本次交易构成关联交易。风华芯电主营业务为半导体分立器件及集成电路，与风华高科协同性较低。(2)2021 年，公司通过公开挂牌方式引入战略投资者对奈电软性科技电子(珠海)有限公司增资扩股，以剥离电路板业务。公司通过剥离边缘业务，进一步集中优势资源做强被动电子元件主业。

6.3、法拉电子：光伏、新能源车高速增长，薄膜电容龙头持续受益

　　公司为薄膜电容龙头。公司是国内专业从事薄膜电容器研发、生产与销售的主要企业之一，薄膜电容器规模位列中国第一、全球前三。薄膜电容器广泛应用于家电、通讯、电网、轨道交通、工业控制、照明和新能源等多个行业，光伏、新能源车需求的高速增长，将有力推动薄膜电容器行业的发展。2022H1 公司实现营收 17.63 亿元，同比+37.46%;归母净利润 4.32 亿元，同比+18.82%。公司 2021 年的营业总收入为 28.11 亿元，同比增长 48.66%，归母净利润为8.31亿元，同比增长49.51%，扣非归母净利润为7.35亿元，同比增长51.01%，毛利率为 42.14%，净利率为 30.04%。公司 2021 年总营收中，下游为新能源车的占比约为 27%，风电光伏占比约为 31%，下游景气度高，有利于推动公司业绩持续稳健增长。

　　公司作为薄膜电容龙头将充分受益下游高景气。公司下游结构已经成功完成从传统照明、家电向光伏、风电、新能源车新应用领域的转换，21 年公司收入中，新能源车、光伏风电占比分别为 27%、31%，公司将充分受益下游高景气。 22Q1 新能源车和光伏收入分别增长 110%和 70%;收入中，新能源车、光伏、风电、工控分别占比 33-34%、25%、5%、25%。

6.4、江海股份：国内铝电解电容龙头，铝电解电容+薄膜电容+超级电容多线布局

　　国内铝电解电容器龙头。公司成立于 1958 年，自 1970 年开始生产铝电解电容器，至今已有五十余年历史，底蕴深厚。下游新能源、汽车充电桩领域需求强劲，新兴市场(5G、医疗)和用户纷纷涌现。公司投资建设湖北海成小型电容器项目，截至 2020 年底已投入 2.7 亿元，形成 4.5 亿元产出的能力。2022H1 公司实现营收 21.70 亿元，同比+30.33%;归母净利润 2.99 亿元，同比+46.39%。公司 2021 年的营业总收入为 35.50 亿元，同比增长 34.71%;归母净利润为4.35亿元，同比增长16.66%;扣非归母净利润为4.12亿元，同比增长42.06%; 毛利率为 25.93%，净利率为 12.35%。铝电解电容是公司主要收入来源。公司 2021 年铝电解电容业务营业收入为 28.47 亿元，在总营收中的占比约为 80.2%;超级电容营业收入为 2.4 亿元，在总营收中的占比约为 6.8%;薄膜电容营业收入为 2.24 亿元，在总营收中的占比约为 6.3%。

　　薄膜电容、超级电容业务快速发展。公司薄膜电容器的研发生产起步于 2011 年，已在许多应用领域得到用户的认证并批量销售，与美国基美合作，车载薄膜电容进展良好，处于快速发展阶段。公司另一个战略发展的产品是超级电容器，被认为是 21 世纪理想的环保型储能器件之一，应用广泛。公司锂离子超级电容器的技术性能达到国际先进水平。公司子公司优普电子从基础管理入手，以大客户、项目化为抓手，稳步推进成本控制、品质管控。产品向上游延伸，纵向深化构建护城河。化成箔、腐蚀箔是铝电解电容器使用的主要材料，是公司产业链延伸发展的产品，其很大程度上决定了电容器的性能和成本，主要性能指标达到国内先进水平，销售以内部配套为主，外销比重逐年提高。基于“材料好电容器才好”的初心，公司积极布局三大电容器用关键材料的技术工艺研究攻关和产业化，延伸了电容器产业链，有效地保障了材料性能、品质和供给，有力地提高了电容器市场竞争力，形成产业链优势。2021 年，公司化成箔和腐蚀箔的生产量分别为 1453 万平方米和 954 万平方米，同比分别增长 23%和 3%。

6.5、艾华集团：国内消费类铝电解电容龙头，工控产品加速放量

　　艾华集团是中国铝电解电容器规模最大的企业，消费类铝电解电容龙头。公司产品包括铝电解电容、上游腐蚀箔、化成箔，纵向一体化确保了公司铝电解用铝箔原材料的供应。经历 37 年的发展，公司对产品、行业与市场理解深入，并在近些年积累了与世界接轨的经验，艾华已经成为电容器行业中具有国际先进水平的中国公司。艾华集团 2021 年铝电解电容器产能超过 150 亿支，生产订单较 2020 年呈现强增长趋势。2022H1 公司实现营收 17.8 亿元，同比增长 17.55%; 归母净利润 2.38 亿元，同比增长 2.50%。公司 2021 年的营业总收入为 32.34 亿元，同比增长 28.51%，归母净利润为 4.87 亿元，同比增长 28.05%。毛利率为 29.6%，净利率为 15.15%。公司 2021 年消费电子类电源业务营业收入为 16.72 亿元，占营业收入的比重为 52%;照明及控制类业务营业收入为 7.04 亿元，占营业收入的比重为 22%; 工业控制类业务营业收入为 7.04 亿元，占营业收入的比重为 22%。

　　铝电解电容市场增量大，国产渗透率提升利好国内龙头。根据中国电子元件行业协会信息中心的数据，2021 年全球铝电解电容器需求量约为 1510 亿只，同比增长 14.7%，到 2025 年将达 1730 亿只，2020-2025 年五年平均增长率约为 5.6%，国内电容器制造行业经过几十年的不断精进努力，在这些年取得了突破性发展。主要核心原材料和生产设备的持续国产化，让国内企业的优势进一步凸显，铝电解电容器国产化渗透率出现高速增长。紧扣新兴市场的发展机遇，公司切入光伏、车载新市场。随着国家新基建、新能源发展战略的布局，下游行业迎来了光伏逆变器、5G 基站设备、数据中心建设等市场的迅猛发展。公司紧扣新兴市场的发展机遇，2021 年顺利进入光伏市场全球头部企业供应链，形成了在车载、工控、照明、充电等领域全面布局的良好态势。业务的横向拓展与纵向深化，使公司积累了更全面的产品经验。

6.6、洁美科技：以电子薄型载带为基础，不断拓展新业务

　　公司为薄型载带龙头企业。公司主营业务为电子元器件薄型载带的研发、生产和销售，产品主要包括纸质载带、胶带、塑料载带、转移胶带(离型膜)等系列产品。公司在电子信息行业已经深耕多年，主要产品纸质载带实现了产业链高度一体化，竞争优势明显，基本已经完成了国产化的进程，目前市占率全球第一。 2022H1 公司实现营收 7.12 亿元，同比-26.92%;归母净利润 1.1 亿元，同比 -50.77%。公司 2021 年的营业总收入为 18.61 亿元，同比增长 30.58%;归母净利润为3.89亿元，同比增长34.47%;扣非归母净利润为3.80亿元，同比增长36.04%; 毛利率为 38.27%，净利率为 20.90%。公司 2021 年纸质载带业务营业收入为 13.35 亿元，占营业收入的比重为 72%;胶带业务营业收入为 2.66 亿元，占营业收入的比重为 14%;塑料载带业务营业收入为 1.14 亿元，占营业收入的比重为 6%;离型膜业务营业收入为 1.12 亿元，占营业收入的比重为 6%。

　　传统业务优势明显，产能不断扩张。据公司 2022 年 2 月披露，为匹配下游客户的大规模扩产，公司纸质载带进行产线的技术提升，原有产线产能 2 万吨/ 年提升到 2.88 万吨/年，自产总产能达到 9.12 万吨/年，预计新产线投产后将新增 2.88 万吨/年，届时自产总产能达 12 万吨/年。胶带 2021 年从 220 万卷产能扩产到 420 万卷，后续产能逐渐释放，是今年新增长点之一。塑料载带目前有产线 60 条，2022 年计划新增产线 15 条，新产线侧重于使用更适合生产半导体载带的设备。募集资金拓展新业务，丰富产品类型。公司募集资金投资年产 36,000 吨光学级 BOPET 膜、年产 6,000 吨 CPP 保护膜生产项目。光学级 BOPET 膜主要用于生产 MLCC、偏光片用离型膜等，将受益于 MLCC 需求增长;CPP 流延膜主要应用于铝塑膜、增亮膜和 ITO 导电膜制程，受益于新能源应用需求持续增长。项目 2021 年 9 月已批量出货。

6.7、麦捷科技：国产化先行者，电感+滤波器业务高速发展

公司概况

　　聚焦磁性元器件及射频产业，电感、滤波器业务高速发展。公司目前主要业务按产品板块分为电子元器件及 LCM 液晶显示模组两大类。公司电子元器件重点围绕 5G 应用以及汽车电子进行布局与突破，电感及滤波器业务快速成长。LCM 液晶显示模组业务上，星源电子营收持续增长，公司在中尺寸 LCM 模组上目前处在国内较为领先的地位。公司募集资金投资电感及滤波器扩产项目，未来有望持续扩大销售规模。2022H1 公司实现营收 15.92 亿元，同比-3.45%;归母净利润 0.90 亿元，同比-35.39%。

　　公司 2021 年的营业总收入为 33.18 亿元，同比增长 42.47%;归母净利润为 3.04 亿元，同比增长 752.03%;扣非归母净利润为 2.64 亿元，同比增长 6158.80%;毛利率为 21.06%，净利率为 9.52%。公司 2021 年 LCM 液晶显示模组业务营业收入为 19.08 亿元，总营收中的占比约为 57.5%;电子元器件业务营业收入为 14.08 亿元，总营收中的占比约为 42.4%。

　　国产电感龙头，受益下游高景气。随着消费者对手机等数码产品的要求提高，国内外市场对电感器件的需求在不断提升。近年来公司逐步完善和扩充产能及销售渠道，市场占比有明显提升，已经成为国产电感厂商中的龙头企业。根据中国电子元件行业协会数据显示，2020 年中国电感市场总销售额为 279 亿人民币，预计 2025 年将达到 410 亿元，市场年均复合增长率为 8%。受益于 5G 及汽车电子的高景气，电感业务有望快速成长。 LTCC、SAM 均已量产，射频滤波器迎国产化机遇。射频前端市场高速增长，根据 QYR Electronics Research Center 预测，全球射频滤波器市场规模预计 2023 年将达到 219.1 亿美元。现阶段射频前端市场仍由美日巨头垄断，短期内这一态势仍将维持。国内企业在射频器件方面相较而言仍处于初级阶段，借助本次 5G 建设与推广浪潮，国内射频产业迎来发展良机。公司经过精心布局，已经同时量产 LTCC 滤波器与 SAW 滤波器并导入主流客户，未来有望持续扩大销售规模，巩固市场地位。

　　以金之川为载体全方位加速布局汽车电子业务。公司以子公司金之川为载体，全方位加速布局汽车电子业务的进程，提升自身在该领域的自主创新能力及必需产能，投资实施汽车电子研发生产项目，以达到稳定供应汇川技术、英博尔、威迈斯、麦格米特等知名车载电子部件厂商的战略目的。2021 年，金之川实现销售收入 4.27 亿元，同比增长 19.24%;净利润 3882 万元，同比增长 15.65%。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

心心相印o：

　　国博电子(SH688375)中科江南(SZ301153)剑桥科技(SH603083)

　　公司概况

　　有源相控阵 T/R 组件及射频器件领军者南京国博电子股份有限公司主营源相控阵 T/R 组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售。公司成立于 2000 年，于今年 7 月22 日在科创板上市。公司产品主要包括有源相控阵 T/R 组件、砷化镓基站射频集成电路等，覆盖军用与民用领域，是目前国内能够批量提供有源相控阵 T/R 组件及系列化射频集成电路产品的领先企业。公司深耕移动通信基站射频芯片，后续整合了中电科55 所T/R 组件业务。发展历程分为三个阶段：

　　起步阶段(2000 年-2013 年)，2G 移动通信用射频芯片产品初入市场。公司针对无线通信等应用领域开发射频芯片产品，定位为进口产品替代，公司开发生产的 2G 移动通信用射频芯片开始进入相关设备商的供应链。

　　技术积累阶段(2014 年-2017 年)，产品线扩张至3G、4G。公司在这个阶段攻关 3G、4G 核心技术，开发系列化新产品。公司研制的产品，在国内主流通信设备商的全球招标平台上取得市场份额，成为射频集成电路国内领先企业。

　　快速发展阶段(2018 年至今)，产品覆盖 4G、5G 移动通信基站。公司针对4G、5G 移动通信应用，进一步系列化布局新产品开发，目前已成为国内主流通信设备商基站射频集成电路相关产品主要供应商。2019 年，国博电子整合了中国电科 55 所微系统事业部有源相控阵 T/R 组件业务，发展成为国内能够批量提供有源相控阵 T/R 组件和系列化射频集成电路产品的领先企业。

　　国博电子主营两块业务产品，T/R 组件和射频模块以及射频芯片，两块业务相辅相成，相互协同。射频芯片是 T/R 组件、射频模块的重要组成部分。

T/R 组件和射频模块

　　T/R 组件主要功能是对信号进行放大、移相、衰减，公司产品主要应用于精确制导、雷达探测等领域。有源相控阵 T/R 组件是在雷达或通信系统中用于接收、发射一定频率的电磁波信号，并在工作带宽内进行幅度相位控制的功能模块。

　　射频模块主要包括大功率控制模块和大功率放大模块，应用于移动通信基站等领域。大功率控制模块用于实现大功率移动通信系统中的信号收发间的切换，大功率放大模块的功能是实现基站发射链路的信号功率放大。

射频芯片

　　频芯片主要包括射频放大类芯片、射频控制类芯片，应用于移动通信基站和终端等领域。射频放大类产品主要包括低噪声放大器和功率放大器，可满足2G、3G、4G、5G、WiFi 等移动通讯网络应用。在射频控制类芯片主要包括射频开关和数控衰减器可对射频信号通路进行导通和截止的射频控制元件。

　　截止 2021 年底，公司 T/R 组件和射频模块实现营收21.3 亿元，射频芯片实现营收 3.4 亿元，两块业务分别占公司主营业务收入的85.0%和13.6%。

行业壁垒高竞争者少，客户关系稳定

　　公司产品处于相控阵雷达产业链中游，壁垒高，竞争者少。军品领域强调自主可控，对产品的稳定性、安全性要求较高，行业进入壁垒较高，行业内竞争者数量较少，目前行业内生产有源相控阵 T/R 组件及芯片的相关上市公司主要有国博电子、铖昌科技、臻镭科技、雷电微力等，而真正具备完整T/R 组件产研能力的只有国博电子。上游原材料以芯片、晶圆、电子元器件为主。公司产品上游原材料主要为晶圆、芯片、电子元件等，其中芯片、晶圆供应商占比较高，分别为45.5%/14.8%。上游行业集中度较高，前五大原材料供应商 2019-2021 的采购额占比分别为71.64%/77.54%/83.64%。

　　公司以直销为主，与下游客户深度绑定。公司客户主要为各大军工集团下属科研院所或整机单位，2019-2021 前五大客户的销售收入占当期营收比分别为92.53%/89.15%/93.49%。公司大客户稳定程度相对较高。

　　军品业务为公司基石，民品业务逐步向好。射频模块与射频芯片主要应用在民品移动通信基站和终端，射频模块与射频芯片业务占比逐步上升。公司与军工企业合作关系稳定，树立了较高客户壁垒。军工企业确认供应商后不会轻易更换。军品被列装后，如无重大技术更新或产品问题，原则上不会轻易更换该类产品。所以公司与军工企业深度合作后，合作稳定程度较高。

股权结构清晰，管理层经验丰富

　　公司前两大股东均为国有股东：第一大股东是国基南方，公开发行后持有比例为35.83%;第二大股东是中国电科 55 所，公开发行后持有比例为16.64%。总体来说，公司股权结构较为清晰，整体上维持稳定。

　　公司管理层均来自于 55 所，技术基因浓厚，产业经验丰富。公司目前有董事长、管理层及核心技术人员共计 21 位，多数拥有高级工程师职称，继承了55所在射频集成领域较强技术基因。董事会与管理层产业从业时间较长，加入公司时间较长，管理层稳定，产业经验丰富。

　　为员工设立持股平台，通过股权激励充分调动员工积极性和保证团队稳定。高级管理人员沈亚等人共同设立了芯锐管理公司，通过南京芯锐向员工提供持股平台。南京芯锐直接持有公司 6.37%的股份。

重视研发投入，收入利润稳步增长

　　过去三年收入和利润年复合增速均超过 13%。公司2018-2021 年营业收入分别为17.2/22.3/22.1/25.1 亿元， 3 年复合增速为13.3% ;净利润分别为2.5/3.7/3.1/3.7 亿元，3 年复合增速为 13.3%。2020 年受疫情影响，业绩有一定程度波动;疫情后，2021 年公司产能大幅提升，业绩增长显著，营业收入同比+13.4%、净利润同比+19.46%;22 年上半年营业收入同比+53.31%、净利润同比+36.09%。

　　综合毛利保持良好，T/R 产品毛利较为稳定，射频芯片毛利持续提升。2018至2022H1 年毛利率分别为

　　29.1%/32.7%/29.8%/34.7%/31.4%。分产品看，2018-2021年公司 T/R 组件和射频模块毛利率分别为 34.4%/36.4%/30.2%/33.3%，较为稳定;射频芯片毛利率分别为 11.7%/25.4%/28.9%/40.3%，呈上升趋势。公司新基地投产后，拥有芯片自产能力，射频芯片毛利有望提升。2020 年公司毛利有所波动，一方面原因是公司 T/R 组件业务独立运行后，开始缴纳增值税，产品不含税单价相应下降;另一方面，下游整机客户需求变动，单价较低的弹载产品销售占比逐年升高，造成 T/R 组件单价下降。

　　重视研发投入，研发费用逐年上升。公司属于技术驱动型企业，快速发展阶段需要保持对研发支出的高投入、提高自己的竞争力。2018-2022H1，公司研发费用占营业收入比例持续上升，同时公司研发人员数量也稳步增长。三项费用率随业务规模扩大而相应增加。管理费用增长除了公司规模扩大外，公司 IPO 事项导致设计费用等中介机构费用有所增加。销售费用相对较为稳定。

　　应收账款和存货周转天数呈下降趋势，应付账款周转天数逐步提高，营运能力稳步提升。军方项目周期较长导致公司 T/R 组件业务验收及付款周期较长。并且，有源相控阵 T/R 组件业务按照验收确认收入导致存货周转天数较长。随着经营管理效率提升，应收账款、存货周转、应付账款周转能力均有所改善。经营活动现金流逐步好转。公司 2019、2020 年经营活动现金流量净额持续为负，主要系业务快速增长及军工行业付款周期较长、2019 年12 月T/R 组件业务未带入相关应收款项等原因导致。2021 年经营活动现金流由负转正，主要系公司确认了 2020 年应收账款回款并转化为现金以及 2021 年9 月收到客户预付款。

募集资金深耕主业，增强核心竞争力

　　公司上市募集资金主要用于主营业务相关项目产业化。公司上市募集资金预计投资共 26.75 亿元，其中 14.75 亿元用于射频芯片和组件产业化项目。公司将在已有的射频芯片、微波毫米波 T/R 组件和射频模块产品的基础上，进一步升级研发相关技术，提高公司的研发生产能力、增强公司的核心竞争力。具体包括两个方向：

　　针对毫米波 T/R 组件以及射频模块研发平台能力提升、制造平台能力提升和封测能力提升开展建设工作，重点实现毫米波和太赫兹T/R 组件设计技术能力、工艺制造技术能力、测试能力、可靠性评估等能力的进一步提升。

　　加强移动通信基站和终端用射频芯片，以及微波毫米波芯片的设计研发，提升设计平台和技术开发能力;开展芯片微波、毫米波在片测试平台建设工作，形成批产测试平台和批量交付能力。

　　军品市场：有源相控阵雷达为主流趋势，需求持续攀升

　　国博电子主要产品有源相控阵 T/R 组件是相控阵雷达核心组件，军用方面主要用于导弹精确制导、舰载/机载雷达探测等领域，预计到2025 年有源相控阵T/R组件在军用雷达市场规模约 140 亿元。

行业发展：军费开支持续加大，雷达市场快速增长

　　国防军费开支持续增大，但占 GDP 比重仍然低于美国和俄罗斯。2020 年，我国国防预算约为 1.27 万亿元，过去十年复合增速约为9.1%。中国军费规模已居世界第二位，但仍不足美国军费支出的 1/3，且 GDP 占比仅为1.3%左右，远低于美国的 3.5%和俄罗斯的 3.3%，预计未来我国国防支出将会保持稳定增长的态势。军用雷达应用广阔，25 年市场规模超 570 亿元，10 年复合增速12%。军用雷达是获取陆海空天战场全天候、全范围战术情报最主要的手段，是实现远程打击、精确打击的必要手段。根据智研咨询预测，2025 年我国军用雷达市场规模有望达到573 亿元，10 年复合增长率高达 11.5%。

市场规模：2025 年市场规模约 140 亿元

　　有源相控阵雷达是雷达重点发展方向，其核心 T/R 组件应用占比不断提高。相控阵雷达是目前雷达的发展主流，其中分为有源相控阵雷达和无源相控阵雷达。有源相控阵雷达对比无源相控阵雷达优势明显，其每个发射/接收组件(T/R组件)都能对发射和接收的电磁波进行不同程度调整，在频宽、功率、效率以及冗度设计方面均比无源相控阵有巨大优势。新思界产业研究中心发布的《2021-2025年有源相控阵雷达行业深度市场调研及投资策略建议报告》显示，2020 年有源相控阵雷达占雷达总市场份额的 68%。

　　导弹是耗材品，导引头对 T/R 组件需求量大。导弹导引头与机载雷达相似，需要多个 T/R 组件做精准制导。德国 EADS 公司研制的Ka 波段空空导弹导引头，其导引头中有源相控阵有大约 700 个小型 T/R 组件。随着电子对抗需求加大，T/R组件数在导弹中应用逐步增多。

　　随着战斗机代际升级，T/R 组件使用数量越来越大。上世纪80 年代的RBE2AA有源相控阵雷达 T/R 组件数量为 838 个，之后 APG-79 有源相控阵雷达T/R 组件数为1368 个。

　　预计 2025 年有源相控阵 T/R 组件在军用雷达方面市场规模约140 亿元： T/R 组件占有源相控阵雷达成本 35%左右。根据国博电子招股说明书披露，一部有源相控阵雷达天线系统成本占雷达总成本的70%-80%，而T/R 组件占据了有源相控阵雷达天线成本超过 50%，则 T/R 组件占军用雷达整体成本的35%左右。

　　有源相控阵 T/R 组件 2025 年市场规模约 140 亿元。根据智研咨询数据，预计 25 年我国雷达市场规模约 570 亿元，其中有源相控阵雷达占军用雷达市场占比 70%，即 400 亿元。对应有源相控阵T/R 组件2025 年市场规模约 140 亿元。

竞争格局：国内以中电科集团为主导

　　国内相控阵 T/R 组件研发和量产的单位主要包括国基北方/中国电科13 所、国基南方/中国电科 55 所(国博电子)以及少数具备三、四级配套能力的民营企业。中国电科 13 所和中国电科 55 所基于其技术积累、资金规模、客户渠道等优势，在国内占据大部分市场份额，民营企业市场份额相对较小。

　　民品市场：低轨卫星迎发展拐点，高频器件成为新蓝海

　　通信网络和卫星通信近些年快速发展，其核心射频器件国产替代需求量巨大。根据我们测算，我国低轨卫星需要 T/R 组件在 2025 年市场规模超60 亿，全球5G基站及毫米波基站需要射频器件每年规模近 200 亿。

低轨卫星行业：全球竞争激烈，行业步入爆发期

卫星空间轨位和频谱是不可再生资源，全球低轨卫星部署竞争激烈

　　卫星互联网步入宽带业务时代。早期的卫星通信基本实现数据通信、广播业务、电话业务等基本通信需求。2014 年至今以一网公司(OneWeb)、太空探索公司(SpaceX)等为代表的企业开始主导新型卫星互联网星座建设。卫星工作频段进一步提高，向着高通量方向持续发展，卫星互联网建设逐渐步入宽带互联网时期。卫星互联网多层系统快速发展应对卫星互联网宽带业务，低轨卫星是重要环节。多层星座系统是未来发展趋势，其空间段由不同轨道高度的卫星组成，不同系统不同组合使得通信链路与资源调度匹配业务更加灵活。多层星座系统包含多颗低轨卫星。

　　低轨卫星对比高轨卫星优势明显，行业快速发展。低轨卫星拥有轻小型化、低成本、灵活发射、冗余组网、信号接收方便、低时延等优势，但低轨卫星轨道资源有限。以轨道高度为 400-2000 公里的近低轨道估算，地球的近低轨道总共只能容纳大约 6 万颗卫星。Starlink(星链)已实现商用，目前已经规划了4.2万颗卫星，未来将占用大量的地球极低轨道和近低轨道，资源竞争愈发激烈。

　　低轨道卫星空间轨道和频谱是不可再生资源，全球低轨卫星部署竞争愈发激烈。低轨卫星轨道和频谱资源是卫星通信系统的两大核心要素，是实现商用的前提条件，因此成为各国竞相获取和发展的战略资源。国际电联对轨道和频率资源采取“先占先得”，而低轨目前还没有形成协调机制，竞争较同步轨道资源更为激烈。目前全球知名卫星公司发展快速：铱星(IRDM.US)，2020 年营收 5.83 亿美金，营业毛利1.38 亿美金(毛利率23.6%)，铱星卫星物联网用户 2014 年为 35.5 万，2018 年为84.0 万，年复合增长率为 24%。 ORBCOMM，2020 年营收 2.48 亿美金，营业毛利8300 万美金(毛利率33.5%)，ORBCOMM 卫星物理网用户 2010 年为 50 万个，2018 年为240 万，年复合增长率为 20%。

　　SpaceX 已发射 2234 颗，成本优势显著。SpaceX 规划4.3 万个巨型星座卫星，规模商用下成本优势巨大。SpaceX 在 2015 年推出StarLink 计划，FCC已批准 SpaceX 共计 1.2 万颗卫星的部署计划，频段为Ka、Ku 和V，2022年3月3 日，SpaceX 完成第 39 批星链卫星发射，累计发射2234 颗卫星，成为全球最大在轨工作的星座。SpaceX V1.0 重量约 260 公斤，研制成本约50万美元，每公斤成本约 0.2 万美元，SpaceX 一次可以发射240 颗卫星;SpaceV1.5和 V2.0 的重量分别约 310 公斤和 1.25 吨。

　　全球卫星总数已超过 34000 颗，竞争愈发激烈。据中国电子科技集团第54研究所发布的《非静止轨道宽带通信星座频率轨道资源全球态势综述》，截至2020年1月 17 日，全球中轨、低轨卫星通信星座数量共计达到39 个，共涉及至少12个国家 32 家企业，计划发射卫星总数已超过 34666 颗。

政策与技术共振，我国低轨卫星发展后势强劲

　　卫星互联网发展政策频繁加码。在 2020 年卫星互联网被纳入“新基建”范畴以来，国务院、发展改革委、国家测绘地理信息局等多部门都陆续印发了支持卫星应用行业的发展政策，内容涉及卫星导航、卫星遥感、卫星通信等多个领域。

　　R17 标准冻结，民用通信技术将与低轨卫星系统协同发展。5G R17 标准冻结，正式引入了面向 NTN(非地面网络)的 5G NR 支持。包含两个不同的项目：一个是面向 CPE 的卫星回传通信和面向手持设备的直接低数据速率服务，另一个是支持eMTC 和 NB-IoT 运行的卫星通信。

　　中国多个近低轨道卫星星座计划相继启动，发展后势强劲。航天科工集团推出的“虹云计划”，计划发射 156 颗低轨卫星。航天科技集团推出的“鸿雁计划”，计划发射 324颗低轨卫星。

　　银河航天率先批量生产低轨宽带通信卫星。银河航天提出的“银河Galaxy”卫星星座计划到 2025 年前发射约 1000 颗卫星，首颗试验星已于2020 年1 月发射成功，并在 2021 年 11 月完成了批量卫星的全部设计、总装、测试、试验和出厂工作，这是我国首次成批量研制低轨宽带通信卫星。

　　随着中国卫星联网集团计划建设两个名为 GW-A59 和GW-2 的宽带星座(卫星数量为 12992 颗)。我国低轨卫星星座规划总数已超过15000 颗。

低轨卫星 T/R 组件市场：2025 年规模超60 亿元

　　卫星本体分为卫星平台和有效载荷两部分，T/R 组件是通信载荷重要组件。卫星有效载荷用于直接完成特定的航天任务。卫星平台是由卫星本体和服务(保障)系统组成，可以支持一种或几种有效载荷的组合体。卫星中空间段的载荷和用户终端都将大量采用有源相控阵天线，在空间段主要是利用相控阵天线的多波束、敏捷波束能力，在用户终端则是看中其低轮廓、灵活波束的处理能力等，行业发展带来了大量的 T/R 组件需求。

　　通信载荷是通信卫星的重要组成部分，约占整卫星成本的2/3。通信载荷是用于通信卫星通信功能的部件，是通信卫星的核心组件。总体来看，据艾瑞咨询，一般情况下定制卫星平台和载荷成本占比约为 1:1，批量卫星中平台成本占比下降到接近 2/3;而在商业航天公司理想情况下，卫星平台占比在20%-30%左右。T/R 组件约占通信载荷的 45%，即占卫星总成本的约30%。有源相控阵天线占通信载荷成本占比约在 70-80%。典型有源相控阵天线主要包括天线阵面、T/R组件、馈电网络、波控器、电源和结构件。一个 T/R 组件成本占据有源相控阵天线模块成本的 50%-60%，因此 T/R 组件成本约占通信载荷成本的约45%。

　　至 2025 年，低轨卫星 T/R 组件市场规模超过 60 亿元。卫星发射成本按照每公斤载荷发射价格计算。参考银河航天在 2025 年规划完成1000 颗卫星发射计划及目前发射规模，未来 2-3 年行业将迎来快速发展。根据我们测算，至2025 年，低轨卫星 T/R 组件市场规模超 60 亿元，3 年复合增速超150%。主要假设如下：卫星数量：根据上文我国规划卫星发射卫星数量15377 枚统计，预计将在2035年完成。卫星重量：目前我国小型火箭运载能力约 350 公斤，假设每个发射卫星重量约 350 公斤。随着发射成本的逐渐优化，以及星载功能逐步提升，卫星发射成本将逐步降低，发射重量将逐步提升。SpaceX 2.0 卫星重量已经规划到1.5吨。研制成本：长光卫星副总经理贾宏光在“吉林一号”卫星发射时曾披露，目前卫星研制成本约每公斤 20 万元。根据上文推算，T/R 组件占通信载荷成本的 45%、占整个卫星成本约30%。

低轨卫星 T/R 组件竞争格局：起步阶段，市场分散

　　低轨通信卫星行业在我国仍处起步阶段，目前研制和发射成本较高。我国目前低轨卫星规模不大，过往几年发射规模为双位数，行业发展仍然处在起步阶段，发射成本约每公斤 20 万元，大于 SpaceX 的每公斤 0.2 万美元。低轨宽带卫星使用Ku/Ka 频段，目前布局 Ku/Ka 频段 T/R 组件公司主要公司包括国博电子、中电科13 所、铖昌科技、雷电微力、天箭科技等。

　　市场格局较为分散。根据我们测算，一枚 350kg 的小卫星中T/R 组件成本大约在2100 万左右。目前 T/R 组件供应商相关上市公司整体营收在几亿元，每个公司所提供的 T/R 组件、T/R 芯片应用在卫星数量并不大。

基站行业：5G 建设进入下半场，射频器件仍有发展空间

　　近年来，中国 5G 行业受到各级政府的高度重视和国家产业政策的重点支持。国家陆续出台了多项政策，鼓励 5G 基站行业发展与创新。

　　中国 5G 网络建设已经步入下半场，全球 5G 网络以及毫米波基站建设将迎来快速增长。截止 2021 年底我国 5G 基站已经达到 142.5 万站，预计2022 年5G基站将超过 200 万站。同时 28GHz、39GHz 的毫米波已经北美和部分欧洲地区开始建设，根据 Qovro 预测，预计在 2023 年之后，随着中国、日本和韩国的加大投入，亚太地区将会迎来 5G 毫米波 RU 的爆发。

基站射频器件市场：2025 年全球规模近200 亿元

　　全球基站建设稳步上升，射频前端模块市场年规模近两百亿元。5G 基站目前使用多为 64 通道 AAU。毫米波基站目前使用多为 512 通道AAU。根据公司招股说明书披露，每个通道单价约 70 元，未来随着规模量产和产业链成熟单价有小幅下降。根据我们测算，未来全球 5G 基站与毫米波基站射频模块年市场规模近两百亿元。

基站射频器件竞争格局：长期被国外领先企业占据

　　全球基站射频模块/芯片市场主要被 Murata、Skyworks、Broadcom、Qorvo、Qualcomm 等国外领先企业长期占据。根据 YoleDevelopment 数据，2020年，前五大射频器件提供商占据了射频前端市场份额的八成，其中包括Murata占26%，Skyworks 占 21%，Broadcom 占 14%，Qorvo 占 13%，Qualcomm 占7%。国内射频模块/芯片厂商由于起步较晚，目前主要供应商包括国博电子、博威集成(中电科13 所)等公司。

　　竞争优势

　　公司是国内少数具备完整 T/R 组件和射频集成电路产研能力的供应商，具备T/R全组件环节产研能力，国内生产 T/R 组件相关产品及T/R 内芯片的上市公司主要包括雷电微力、天箭科技、铖昌科技、臻镭科技等。从营收规模看，公司已领先于同行，在行业中具备较强竞争力。

优势一：稀缺的高频、完整 T/R 组件供应商

　　具备完整 T/R 组件产研能力，产品差异化定位国博电子具备完整有源相控阵 T/R 组件各模块的研发和生产能力，是国内稀有的高频段有源相控阵完整 T/R 组件供应商。公司生产的T/R 组件模块包括数控移相器、数控衰减器、功率放大器、低噪声放大器、限幅器、环形器以及相应的控制电路、电源调制电路：数控移相器：控制信号相位变化的器件，通过控制相位变化量来调整波束形成，被广泛地应用于雷达、微波通信和测量系统中。衰减器：数控衰减器通过控制衰减量来调整信号幅度以适应有源相控阵天线的波束宽度和旁瓣功率电平，并补偿移相器引入的增益变化。功率放大器：发射信号需要经缓冲级放大、驱动级放大和末级功率放大，再馈送到天线向外辐射，实现输入激励信号的增益放大并将直流功率转换成微波功率输出。开关：将多路射频信号中的任一路或几路通过控制逻辑连通，以实现不同信号路径的切换，包括接收与发射的切换、不同频段间的切换等。限幅器：用来在接收机前端保护低噪放器件，其作用是把输出信号的幅度限定在一定的范围内。电源调制、保护和控制电路：根据雷达系统的控制要求进行通信和响应。

　　公司 T/R 产品定位 X、Ku、Ka 高频段，对比同行差异化优势明显。公司已构建起覆盖 X 波段、Ku 波段、Ka 波段的设计平台、高密度集成及互连工艺平台以及全自动制造及通用测试平台。公司聚焦的 Ka/Ku 波段的优势有望受益卫星通信行业发展。

聚焦核心产品技术创新，研发投入领先同行

　　公司专注于主营核心产品技术创新研发，募集资金持续投入在核心技术产品中。目前公司在研 9 大方向均围绕新一代通信的新材料、新器件、高密度集成和智能制造等方向布局。公司募集资金 26.75 亿元中，55.2%(14.7 亿元)用于T/R组件和射频芯片的产业化发展，其他部分用于补充流动资金。

　　公司研发投入与研发人员数行业领先，保障了其技术核心竞争力。公司研发费用持续加大，2019-2021 年研发费用呈现显著上涨趋势，领先于同行。

设计与制造工艺领先，单品价值量大

　　通过先进工艺实现产品间协同设计，充分发挥模块及芯片最佳性能。射频芯片是T/R 组件、射频模块的重要组成部分。T/R 组件与射频模块在设计、制造过程中一方面要考虑射频芯片的性能，另一方面通过先进高密度集成工艺，热、力、电、磁多物理场协同设计，可以充分发挥出各射频芯片的最佳性能。

　　公司 T/R 组件制造工艺领先。相比普通电子产品制造工艺，高频微波组件制造工艺复杂，种类繁多，通常一只高频微波组件完整的制造过程涉及数十种工艺。公司在各个领域均具有领先的工艺技术。

　　对比同行竞争对手，公司具备齐整的 T/R 组件各模块产品，单品价值量高，且价格比较稳定。

　　单品价值高赋予公司较高的创收效率，公司营业收入和人均创收行业领先。作为国内稀缺的高频 T/R 组件供应商，公司具备核心技术和良好的全制程工艺，整体营收和人均创收均领先与同行业竞争对手，是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵 T/R 组件研发生产平台。

优势二：上游芯片产业链自主可控，新基地投产后自产芯片

　　公司自研射频芯片，且具有较为完备的射频芯片生产制造流程。公司深耕在民用和军用领域深耕射频芯片研发，目前晶圆流片与封测环节采用外协方式，产品设计、测试、验证等环节自主把控。外协部分拥有较好的供应链平台。

　　上游芯片、晶圆供应商格局及产能稳定，可实现国产供应链100%自主可控。射频芯片属于 T/R 组件及射频模块的核心元器件，芯片流片是产品产能的重要环节。目前我国芯片流片产线资源较为紧缺。公司芯片、晶圆等核心元器件通过中电科集团、55 所等相关联公司进行采购，采购量大且供应商占比合理，供应链产能得到较好保障。

　　公司新基地投产后将自产芯片。公司新基地占地 69200 平方米，位于国基南方基地南面。该项目将进行射频集成电路产业化项目，投产后公司将具备自产芯片能力。新基地建设两个厂房生产线：射频芯片组装线，主要是 GaN 功率器件金属陶瓷封装测试生产和非GaN功率器件封装测试;微波毫米波组件生产线，主要用于模块封装与测试。

优势三：产品创新能力强，定型批产型号多

　　公司深耕行业 20 多年，以市场需求为导向，新技术产品持续突破创新。公司在射频集成电路领域和有源相控阵 T/R 组件领域已深20 年。研发投入聚焦于主营产品，每一代技术升级阶段均在不断突破创新已有技术。主营产品匹配行业需求，核心技术在相关细分领域持续突破创新，拥有丰富的行业经验。

　　公司研制产品应用领域多、定型批产型号多。公司持续突破创新，匹配客户需求不断研制新品，应用在新领域。公司已研制了数百款有源相控阵T/R 组件，其中定型或技术水平达到固定状态产品数十项，产品广泛应用于弹载、机载、舰载、星载等领域。

　　公司的军品及民品与客户建立了长期稳定的合作关系，前五大客户销售占比稳定。以军品为例，军品的供应商原则上需被纳入军品供应商名录进行管理，一旦军品被列装后，如无重大技术更新或产品问题，军方原则上不会轻易的更换该类产品。

　　公司新技术产品与客户需求高度耦合，客户认可度高，产销率稳定。公司与下游客户长期合作，同时根据市场客户需求布局新技术产品，产品在客户侧认可度高，在完整的研发、采购、生产、销售及服务体系下，过去三年产销率稳定。而对比同行公司，由于产品种类或客户较为单一，风险较大，产销率会有一定波动。

优势四：背靠 55 所平台，资源优势明显

　　公司背靠 55 所平台，各方面资源优势明显。公司继承了55 所在电子元器件的核心技术，以及在国防重点应用领域的供应商地位。在技术、市场、资金方面将与55 所形成较好的协同效应：

　　技术方面：通过整合 55 所微系统 T/R 组件业务，公司已具备100Ghz以下有源相控阵 T/R 组件以及三代半导体稳定的量产供给能力，同时公司将持续布局高频，如 W 频段技术产品。中电科 55 所是我国大型电子器件研究、开发及应用研究所之一，拥有砷化镓微波毫米波单片和模块电路国家重点实验室、国家平板显示工程技术研究中心。主要从事微电子、光电子、真空电子和MEMS等领域的各种器件、电路、部件和整机系统的开发和生产。55 所在一、二、三代半导体领域建立自主发展体系，形成了从设计、工艺，到封装、测试，从材料、芯片到模块的完整技术体系和产品链，研制的核心芯片和关键元器件广泛应用于海陆空天各型装备。

　　市场方面：公司持续多年国防服务，营业收入稳定增长，销售费用支出较小。55 所是参与国防重点工程的重要单位，为陆、海、空、天等各型装备配套大量关键产品，确保了以有源相控阵 T/R 组件为代表的关键军用元器件的国产化自主保障。55 所在持续多年的国防服务中同下游单位建立了良好的企业形象和合作关系。公司将持续为合作过年的业务单位提供核心产品。背靠55所平台，公司整体销售费用率低于同行业水平。

　　资本方面：中电科集团资产规模、资金实力相比民营企业优势明显，为公司发展提供良好保障。截至 2021 年，中国电科 55 所所在经营集团国基南方2021年总资产约 168 亿元，净资产约 98 亿元，利润约8.8 亿元。

　　在手订执行订单 50 亿元。公司背靠 55 所丰富的资源，下游主要客户为国有大型军工企业。公司主要客户包括中国航天科技集团有限公司、中国航天科工集团有限公司、中国航空工业集团有限公司、中国电子科技集团有限公司、中国电子信息产业集团有限公司等。

　　成长性：卫星行业快速发展、基站与终端芯片自主可控

　　国博电子生产的 Ku/Ka 频段 T/R 组件是卫星通信核心元器件，卫星主要生产制造商航天科工集团是公司主要下游客户，公司有望受益卫星行业未来2 年的快速发展。全球 5G 与毫米波的基站与终端仍有较大需求，公司与国内头部通信设备商合作稳定，GaN 产业化项目已完成验证，并有产品获得批量订单，新基地投产后产能得到扩充，有望受益国产替代发展机遇。

低轨卫星：公司是核心器件供应商，受益行业快速发展

　　今年以来行业航天核心技术瓶颈逐个突破，低轨卫星行业迎来快速发展。火箭运载、星间通信、高频测控等技术是卫星领域较难攻坚技术，今年以来，一箭多星、V 频段测控等技术快速发展，参考中国星网 1.3 万颗、银河航天1000 颗等“星座”规划，我国低轨卫星将逐步实现批量投放、快速发展。

　　长征于 22 年 8 月 11 日，实现一箭 16 星发射。在太原卫星发射中心，长征六号运载火箭成功将 16 颗商用卫星送入太阳同步轨道，发射卫星包括眉山“天府星座”东坡 01~07 号星(“吉林一号”高分03D35~41 星)、“河南一号”(“吉林一号”高分 03D42 星)、“西安航投一号”(“吉林一号”高分03D09星)、“浦银一号”(“吉林一号”高分 03D43 星)、“天津滨海一号”(“吉林一号”红外 A06 星)、“云遥一号”04~08 星(“吉林一号”红外A01~05星)等;共计 16 颗卫星。

　　银河航天于今年 4 月实现 V 频段低轨卫星测控。2022 年3 月5 日，中国长城工业集团有限公司(长城公司)使用长征二号丙运载火箭在西昌卫星发射中心成功将银河航天(北京)网络技术有限公司(银河航天)的02 批6颗卫星送入预定轨道，发射任务取得圆满成功。今年4 月银河航天在其02 批卫星上成功实现了国内首例 V频段低轨卫星测控。

　　低轨卫星通信频段主要为 Ku/Ka 频段。目前卫星通信使用到的频段涵盖L/S/C/Ku/Ka 等，而最常用的频段 Ku(12-18GHz)频段，Ka(27-40GHz)频段是后起之秀，主要用在低轨卫星。

　　公司在 Ku/Ka 频段产品技术积累深厚，相关产品拥有专利。公司早在“十二五”期间就基于三代半导体芯片研制出 Ku 波段有源相控阵T/R 组件。目前公司已构建了覆盖 X 波段、Ku 波段、Ka 波段的设计平台、微波高密度互连工艺平台以及全自动通用测试平台，具备 100GHz 以下有源相控阵T/R 组件研制生产能力。

　　中国航天科工集团等公司已开始试行民用卫星量产。航天科工二院空间工程公司于 2021 年完成了我国首条批产卫星智能生产线的设计、生产及安装工作，正式转入现场试运行阶段，可年产逾 240 颗小卫星，卫星批量生产对主要元器件的需求量较大。公司与航天科工/航天科技合作稳定，有望受益行业发展。根据公司招股书披露，其前五大客户为国内各大军工集团，主要包括中国航天科技集团有限公司、中国航天科工集团有限公司、中国航空工业集团有限公司、中国电子科技集团有限公司、中国电子信息产业集团有限公司等。航天科工集团、航天科技集团是我国主要卫星研制企业，稳定的合作关系有助于公司在卫星产业供应链上的快速发展。

　　国基南方、55 所在商业航天领域实力雄厚，护航“问天实验舱”成功发射。2022年 7 月 24 日，搭载空间站问天实验舱的长征五号 B 遥三运载火箭成功发射。国基南方、55 所得三代半导体氮化镓功率放大器以及模块组件、氮化镓场效应晶体管和绝缘子、二极管等产品，分别应用于载荷系统、运载火箭系统、地面测控系统等。国博电子背靠国基南方、55 所平台，有望受益商业航天发展，获得部署先机。

通信基站：与头部设备商合作稳定，受益国产自主可控

　　国博电子在移动通信基站射频集成电路技术国内领先。公司在射频芯片领域掌握具有自主知识产权的核心技术，形成了系列化的砷化镓、氮化镓等化合物半导体产品。公司承担了发改委“移动通信用砷化镓射频集成电路产业化项目”、工信部“2020 年产业基础再造和制造业高质量发展专项”、工信部“面向5G通信的射频前端关键器件及芯片”等国家重大专项。

　　公司是国内稀缺的向移动通信设备商供应射频芯片国产自主可控厂商。目前具备向移动通信基站提供射频芯片的国产供应商主要公司有国博电子(中电科55所)、博威集成(中电科 13 所)等。

　　射频芯片已规模应用于 4G/5G 基站，获得客户高度认可。目前我国可以量产4G/5G基站的公司主要有华为、中兴、大唐等。公司面向B01 客户(B01 为公司招股书标注民用通信产品客户)21 年销售产品 6.8 亿元，已与通信基站龙头公司深度合作。公司在 B01 客户的供应链平台上与国际领先企业，如Skyworks、Qorvo、住友等同台竞争，系列产品在 2G/3G/4G/5G 移动通信的基站中得到了广泛应用。随着产业国产自主可控愈发重要，公司的市场份额有望稳中有升。

　　我国 5G 毫米波频段使用规划将陆续出台。8 月 19 日，在工信部“新时代工业和信息化发展”系列新闻发布会第二场上，无线电管理局副局长徐波指出，为满足5G 商用部署需要，工信部将立足产业现状，分阶段出台5G 毫米波频段频率使用规划。公司已发布 5G 毫米波段 MassiveMIMO 毫米波有源相控阵组件，有望受益毫米波基站发展。同时现有工艺技术可实现 360 通道有源相控阵T/R 阵列的集成制造行业领先。在相同天线面积规格下，T/R 阵列可集成通道数越多，则其技术约领先。公司具备的 360 通道 T/R 组件集成能力可以匹配高频段射频组件集成，行业领先。

移动终端：新基地投产后芯片产能扩充，芯片市场有望打开

　　移动终端射频芯片全球市场广阔。根据 Yole Developpement 数据显示，2019年全球移动终端射频前端市场规模为 152 亿美元，预计2025 年有望达到254亿美元。市场格局类似移动基站射频前端市场，主要被传统国际大厂垄断，国博电子终端射频模组投入市场后，有望受益移动终端射频芯片的国产替代发展机遇。

　　氮化镓(GaN)等三代半导体射频器件是 5G 移动通信重要元器件，在终端等领域应用广阔。氮化镓(GaN)具备带隙大(3.4eV)、绝缘破坏电场大(2×106V/cm)及饱和速度大(2.7×107cm/s)等 Si 及 GaAs 不具备的特点，可以满足5G大带宽传输速率下对射频前端高频、效率的严格要求，目前在5G 基站和终端中得到广泛应用。

　　公司 GaN 芯片及模块研发及产业化项目完成验收。2022 年8 月27 日，国博电子宣布其承担的江苏省科技成果转化专项资金项目“面向5G 应用的GaN 芯片及模块研发及产业化”顺利通过验收。开发了基站应用的GaN 芯片及模块的设计技术、宽带预匹配技术、自动封测批产技术，GaN 器件的模型提取、Doherty 准单片电路设计以及数字预失真处理技术，形成了输出功率几瓦至几百瓦的系列产品并实现了批量应用。

　　公司自建厂房、物业，整体竣工后，射频芯片产能将大幅提升。新基地投产后将具备年产 7.5 亿只射频芯片和 16 万只毫米波 T/R 组件与集成系统的自产能力。

　　积极布局移动终端射频芯片，射频开关产品已获得头部厂商认证。公司的射频开关产品已在国产头部通信设备商(招股书中披露 B03 客户)完成认证。同时公司积极布局研制 5G 终端射频前端、ADC 芯片等产品。

　　与德清华莹共同研制 5G 终端射频前端模组，强强联合后。中电科技德清华莹电子有限公司主要产品为滤波器以及滤波器相关的模块，主要基于钽酸锂、铌酸锂工艺，应用于民用移动通信终端，技术领先，iphone7 关键基础材料六英寸声表面波级黑化铌酸锂单晶片，正是由德清华莹生产。2022 年6 月华为入股德清华莹。

　　公司射频芯片产品在民用终端领域已获得批量订单，终端市场已逐步打开。根据公司 2022 年中报披露，公司积极拓展新客户和新业务领域，加大了通信终端、车载射频产品的研发投入和产品推广，部分产品已经通过客户认证并取得批量订单。随着未来民用通信领域国产替代渗透持续加大，在稳定的上游芯片产能保障下，公司民用产品发展前景广阔。

　　财务分析

资本结构及偿债能力分析

　　公司有息负债率逐步下降，资产负债率高于同行。2021 年，公司资产负债率为49.5%，高于同行。从公司历史变动来看，资产负债率在2018-2021 年有所上升。对比同行来看，2021 年公司资产负债率处于行业偏高水平。19 年后公司整合55所 T/R 业务，经营持续向好，有息负债率持续下降。

　　公司 2022H1 流动比率、速动比率分别为 1.59 和 1.11，过往3 年公司流动比率、速动比率均处于行业偏低水平，但处在合理水平。天箭科技、雷电微力在2020年前后上市融资，流动比率、速冻比率有较大改善。随着公司经营规模快速扩大、盈利能力增强，预计未来公司现金流入具有可持续性。

经营效率分析

　　公司总资产周转率高于行业平均水平，存货周转天数小于行业平均水平，营运能力较强。公司 2022 上半年总资产周转率为 0.32，高于行业平均水平0.17，存货周转天数为 159 天，低于行业平均数 445 天;2021 年总资产周转率为0.55，高于行业平均水平 0.38，存货周转天数为 214 天，低于行业平均数349 天。2021年起，公司总资产周转率有所下降，存货周转率有所提升。

　　公司应付账款周转天数高于行业平均数，应收账款周期低于行业平均数。体现了公司与下游客户合作关系稳定。2022 上半年公司应收账款周转天数/应付账款周转天数分别为 163/223 天，行业平均数分别为 235/164 天;2021 公司应收账款周转天数/应付账款周转天数分别为 187/219 天，行业平均数分别为243/142天。

盈利能力分析

　　公司毛利率近期稳中有升，净利率保持平稳。毛利率方面，2018 到2021年公司毛利率整体呈现上升趋势，主要与市场竞争加剧、T/R 组件放量、射频产品结构变化等因素有关;净利率方面，2018 到 2021 年公司净利率保持稳定。公司毛利率、净利率和 ROE 低于行业平均水平。一方面是客户结构以及产品应用领域不同;另一方面公司持续深入布局新技术新产品研发投入，新技术产品的成本较高是导致公司综合毛利低于同行水平的主要原因。随着后续公司产品有望取得武器装备科研生产备案凭证单位军品业务可以享受军品免征增值税政策，毛利率将有所改善。

　　公司在费用管控方面较为稳健。公司三大费用率保持平稳，2020-2022H1分别为12.6%/13.5%/12.5%。其中管理费用率低于行业平均水平，体现了公司一定的规模效应。公司研发费用率高于可比公司，体现了公司重视研发投入。公司销售费用低于行业平均水平，公司客户较为稳定，销售开销较小。

成长性分析

　　公司的营收规模与归母净利润领先同行。2018-2021 年，公司收入年复合增长率为 13.32%，归母净利润复合增长率为 13.32%。2022 年上半年收入利润高速增长。

现金流量分析

　　公司经营性净现金流于 2021 年由负转正，大幅增长达11.4 亿元，经营质量向好。2022 年上半年经营活动产生的现金流量净流出同比收窄，主要原因是公司营业收入增加，同时加强回款管理，销售回款增加。公司持续加大投资，2021 年投资活动现金流变化较大，主要系公司持续投入射频集成电路产业园项目建设和T/R组件生产专线建设所致。2021 年，公司筹资活动产生的现金流量净额减少，主要系公司现金流改善，偿还短期借款。

　　盈利预测

假设前提

　　我们的盈利预测基于以下假设条件：

　　T/R 组件：公司 T/R 组件主要应用于精准制导、机载/舰载雷达探测、卫星通信等领域。根据上文分析，雷达市场年复合增速超12%。根据我们测算有源相控阵 T/R 组件在军品市场规模约 140 亿。卫星通信在22 年后加速发展，至2025 年通信卫星市场规模超 60 亿元，且年复合增速超150%。截止2021年底公司 T/R 组件相关在手执行订单 50 亿元，业绩增长有所保障。公司2022年上半年 T/R 组件和射频模块同比增长 59%。叠加新基地投产助公司产能大幅提升，预计 2022-2024 年有源相控阵 T/R 组件收入分别为31.3/43.2/50.0亿元，对应增速分别为 50%/40%/35%。随着经营规模逐步扩大及新基地产能扩充，对应毛利率分别为 35%/36%/36%。

　　射频模块：公司射频模块主要包括大功率控制模块和大功率放大模块，主要应用于移动通信基站等领域。公司在该领域已经深耕20 多年，从2G时代就已经进入国产头部移动基站厂商供应链。随着2021 年5G 基站大规模部署，公司在射频模块业务增长强劲，2021 年同比增长400%。虽然5G 网络建设已经步入中期，但全球 5G 基站市场仍有较大空间，且毫米波基站部署将随5G垂直应用的加速渗透迎来快速发展，在国产替代背景下，公司将持续受益移动通信基站业务发展。预计 2022-2024 年射频模块收入分别为5.3/6.3/7.6亿元，对应增速分别为 20%/20%/20%。随着经营规模逐步扩大新基地产能扩充，对应毛利率分别为 21%/21%/22%。

　　射频芯片：射频芯片业务要包括射频放大类芯片、射频控制类芯片，主要应用于移动通信基站和终端领域。公司射频芯片与T/R 组件及射频模块协同部署将会发挥更佳性能。如上分析，公司受益 5G 网络和毫米波基站部署的国产自主可控发展机遇，GaN 产业化项目已通过验证，并有产品获得批量订单，射频芯片业务发展空间广阔。公司 21-22H1 射频芯片同比分别增长29%/15%，目前新开拓的终端射频芯片产品已有小批量交付，后续终端芯片业务有望快速增长。预计 2022-2024 年射频芯片收入分别为4.6/6.2/8.5 亿元，同比分别增长 33%/37%/36%。随着经营规模逐步扩大新基地产能扩充，以及自研芯片占比逐步变高，对应毛利率分别为 30%/31%/31%。

盈利预测

　　三项费用假设如下：研发费用：公司重视研发投入，预计公司会加大各领域芯片研发投入，研发费用率提升至 11%左右(属于行业较高水平)，并逐年递增。管理费用：随着公司经营规模逐步变大，上市后管理方面开支有所增加。销售费用：公司上市后不断开拓芯片应用市场，销售费用预计逐步增大，小幅提升。按上述假设条件，我们得到公司 2022-2024 年收入分别为35.6/48.5/64.6亿元，增速分别为 42.0%/36.3%/32.9%;归母净利润分别为5.3/7.3/9.7 亿元，增速分别为 44.8%/37.6%/32.6%;每股收益分别为 1.3/1.8/2.4 元。

敏感性分析

　　我们对盈利预测进行情景分析，乐观预测将营收增速和成本分别提高10%;悲观预测将营收增速和成本分别降低 10%。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

国博电子(SH688375)：

　　同花顺(300033)金融研究中心10月13日讯，有投资者向国博电子提问，请问贵公司会参加今年第十四届珠海航展吗? 公司回答表示，尊敬的投资者，您好!公司计划随中国电科统一参加第十四届珠海航展，建议及时关注后续报道。感谢您对公... 网页链接

国博电子(SH688375)：

　　国博电子(688375)10月13日在投资者关系平台上答复了投资者关心的问题。投资者：您好，请问贵公司是否建立财务共享中心，如建立，请问具体是在哪一年?如果按照1-5分对财务共享相关的组织人员、业务流程、运营管理以及信息系统的运行水平进... 网页链接

证券之星财经：

　　根据市场公开信息及10月12日披露的机构调研信息，长安基金近期对1家上市公司进行了调研，相关名单如下：

1）国博电子（证券之星综合指标：2.5星；市盈率：88.65）

个股亮点：

　　国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路相关产品的领先企业;公司产品主要包括有源相控阵T/R组件、砷化镓基站射频集成电路等，覆盖军用与民用领域，公司射频放大类芯片处于国际先进水平;基站射频器件核心供应商;公司射频开关、数控衰减器、低噪声放大器和高线性HBT放大器产品广泛应用于4G、5G移动通信基站中;公司主要从事有源相控阵T/R组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，产品主要包括有源相控阵T/R组件、砷化镓基站射频集成电路等，覆盖军用与民用领域，是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路相关产品的领先企业。

　　长安基金成立于2011年，截至目前，资产规模(全部)156.78亿元，排名114/190;资产规模(非货币)84.4亿元，排名118/190;管理基金数48只，排名87/190;旗下基金经理7人，排名120/190。旗下最近一年表现最佳的基金产品为长安泓沣中短债债券A，最新单位净值为1.27，近一年增长4.13%。

　　以上内容由证券之星根据公开信息整理，与本站立场无关。证券之星力求但不保证该信息(包括但不限于文字、视频、音频、数据及图表)全部或者部分内容的的准确性、完整性、有效性、及时性等，如存在问题请联系我们。本文为数据整理，不对您构成任何投资建议，投资有风险，请谨慎决策。

证券之星财经：

　　根据市场公开信息及10月12日披露的机构调研信息，浙商基金近期对2家上市公司进行了调研，相关名单如下：

1）国博电子（证券之星综合指标：2.5星；市盈率：88.65）

个股亮点：

2）渝农商行（证券之星综合指标：4星；市盈率：4.06）

个股亮点：

　　公司参与小米消金的设立，出资金额为人民币4.5亿元(持股30%);重庆市资产规模最大、机构人员最多、服务地域最广的地方金融机构，综合实力在全国农村商业银行中居于领先地位;21年资产总额1.27万亿元，利息净收入262.35亿元，净利差2.01%、净息差2.17%，不良贷款率1.25%。

　　浙商基金成立于2010年，截至目前，资产规模(全部)521.86亿元，排名80/190;资产规模(非货币)399.96亿元，排名80/190;管理基金数74只，排名69/190;旗下基金经理15人，排名76/190。旗下最近一年表现最佳的基金产品为浙商惠裕纯债，最新单位净值为1.0，近一年增长5.11%。

证券之星财经：

　　根据市场公开信息及10月12日披露的机构调研信息，朱雀基金近期对1家上市公司进行了调研，相关名单如下：

1）国博电子（证券之星综合指标：2.5星；市盈率：88.65）

个股亮点：

　　朱雀基金成立于2018年，截至目前，资产规模(全部)237.42亿元，排名103/190;资产规模(非货币)233.62亿元，排名93/190;管理基金数13只，排名141/190;旗下基金经理6人，排名130/190。旗下最近一年表现最佳的基金产品为朱雀安鑫回报债券A，最新单位净值为1.17，近一年增长1.74%。

国博电子(SH688375)：

　　国博电子10月12日发布投资者关系活动记录表，公司于2022年9月30日接受15家机构单位调研，机构类型为其他、基金公司、证券公司、阳光私募机构。投资者关系活动主要内容介绍：一、公司基本情况介绍国博电子主要从事有源相控阵T/R组件和射频... 网页链接

墨逍：

　　【直击业绩会 | 国博电子(688375.SH)：T/R组件在手订单充足自主研发设计芯片已应用在部分新型号新产品上】近日，国博电子(688375.SH)在业绩说明会上表示，T/R 组件市场空间广阔，目前公司在手订单充足，新接订单完成度也非常高。五十五所面向全行业配套微波毫米波芯片，目前产能未存在瓶颈，因此公司的供应链安全保证没有问题，尤其是 T/R 组件的芯片供应。公司主营业务毛利率大致在 30%- 35%区间浮动，目前公司正在自主研发设计芯片，已经应用在部分新型号新产品上，随着未来自研芯片应用比例的进一步提升，能够节省芯片设计费用开支，从而在一定程度上带来毛利率的提升。

　　网页链接

国博电子(SH688375)：

　　智通财经APP获悉，近日，国博电子(688375.SH)在业绩说明会上表示，T/R 组件市场空间广阔，目前公司在手订单充足，新接订单完成度也非常高。五十五所面向全行业配套微波毫米波芯片，目前产能未存在瓶颈，因此公司的供应链安全保证没有问... 网页链接

未来智库：

　　(报告出品方：国信证券)

　　公司概况