2022-11-27今日SZ003031股票最新净值和交易情况

心心相印o：

　　国力股份(SH688103)多氟多(SZ002407)中瓷电子(SZ003031)

　　1. 半导体设备零部件行业壁垒高、空间广

1.1 半导体设备需要用到哪些零部件？

　　半导体设备零部件是整个半导体设备行业的支撑。半导体设备零部件是指在材料、结构、工艺、 品质和精度、可靠性及稳定性等性能方面达到了半导体设备及技术要求的零部件。半导体设备零 部件在半导体产业链中处于偏上游的位置，其下游包括半导体设备厂商和晶圆厂。半导体设备厂 商既会采购一些集成度较低的零部件，也会采购由零部件集成的半导体设备模组和系统用于半导 体设备的生产;全球半导体制造厂采购的零部件通常作为耗材或者备件。

　　半导体设备零部件供应体系层次丰富。多层次供应模式即，供应商 A 给供应商 B 供货，供应商 B 做好组装件给供应商 C，由 C 完成子模块，供给设备商。比如富创精密向 TOCALO、VAT 等零 部件厂商供应工艺零部件和结构零部件，华亚智能向超科林、Ichor、捷普等零部件厂商供应高端 精密金属结构件，最终进入 AMAT、Lam 等国际设备厂商。

　　按照典型集成电路设备腔体内部流程来分，零部件可以分为：机械类、电气类、机电一体类、气 体/液体/真空系统类、仪器仪表类。

　　按照半导体零部件服务对象来分，半导体零部件可以分为精密机加件和通用外购件。其中，精密 机加件通常由各个半导体设备公司设计，然后委外加工，如工艺腔室、传输腔室等;通用外购件 包括硅结构件、O 型密封圈、阀门、规、泵、气体喷淋头等。

　　半导体设备零部件中，机械类零部件占比最高。从设备厂的采购比例来看，机械类零部件占比达 27%，其次是气体/液体/真空类零部件，占比 20%。从晶圆厂的采购比例来看，机械类占比达 37%，气体/液体/真空类零部件占比 19%.

　　半导体设备由成千上万零部件组成。以光刻机为例，ASML 双工件台光刻机主要包括 Wafer 传输 系统、系统集成系统、Reticle 传输系统、水平与对准系统、光源成像系统、投影透镜系统等，具 体包括投影物镜、光源、光束矫正器、能量控制器、掩膜台、内部封闭框架、减振器等。

　　不同半导体设备的零部件构成不同。涂胶显影设备中机电一体类零部件占比最高，占比 33%;刻 蚀设备及沉积设备所需的零部件中，机械类零部件占比最高;清洗设备中，气体/液体/真空类零 部件占比最高;光学类设备如检测设备所需的零部件中，光学类零部件占比最高。

1.2 半导体设备零部件壁垒在哪里？

　　技术壁垒： 相比于其他行业基础零部件，半导体设备零部件尖端技术密集的特性尤其明显，有着精度高、工 艺复杂、要求极为苛刻等特点，主要是由于以下三个因素： 其一，半导体制造属于精密的制造业，对关键零部件在原材料的纯度、原材料批次的一致性、质 量稳定性、机加精度控制、洁净清洗等方面要求更高，造成了极高的技术门槛。 例如，随着半导体加工的线宽越来越小，光刻工艺对极小污染物的控制极为严苛，不仅对颗粒严 格控制，还要严控过滤产品的金属离子析出。

　　其二，半导体制造过程经常处于高温、强腐蚀性环境中，且半导体设备需要长时间稳定运行，半 导体零部件需要兼顾强度、应变、抗腐蚀、电子特性、材料纯度等复合功能要求。 以静电卡盘为例，一是本身以氧化铝陶瓷或氮化铝陶瓷作为主体材料，需要满足导热性、耐磨性 以及硬度指标，同时还需加入其他导电物质使得其总体电阻率满足功能性要求;二是陶瓷内部有 机加工构造精度要求高，陶瓷层和金属底座结合要满足均匀性和高强度的要求;三是静电吸盘表 面处理后要达到 0.01μm 左右的涂层，同时要耐高温，耐磨，使用寿命大于三年以上。

　　其三，半导体设备零部件市场细分明显，各个细分领域体量都不大，且不同细分品类技术要求和 技术难点都有所不同，需要积累大量的 Know-How。

　　客户壁垒： 半导体设备零部件的客户壁垒主要体现在以下两个方面： (1)芯片制造过程需要几十种化学气体混在一起，再加上电压、温度、气压等参数，反应过程 非常复杂，因此配方一旦确定下来不会轻易改变。对设备制造商来说，零部件供应需要保持高度 一致性，不会轻易更换零部件供应商。 以 CVD 为例，芯片制造过程中需要多次沉积工序。CVD 是通过化学反应的方式，利用加热、等 离子或光辐射等各种能源，在反应器内使气态或蒸汽状态的化学物质在气相或气固界面上经化学 反应形成固态沉积物的技术。化学气相沉积过程中混合气体比例、气压、温度以及等离子体的激 发功率的改变都会对沉积效果产生影响，因此需要在反应过程中严格控制各个反应条件保持一致。

　　(2)半导体零部件验证程序复杂，下游客户配合度不高;另外，在长期产品迭代过程中，国外 零部件厂商形成了大量的 Know-How，而国内厂商因缺乏经验和关键技术很难得到验证机会和规 模应用。 以富创精密某客户认证为例，其认证流程如下：首先需要进行质量体系认证，周期约一年;其次 需要进行特种工艺认证，包括工艺能力认证和性能指标认证，该认证周期约为一年。质量体系认 证和特种工艺认证通过后需根据客户要求定期复核，不通过复核则无法持续供货。通过以上两轮 认证后获得首件试制资格，公司通过研发制定工艺路线和制造流程，首件样品交付并通过客户验 收后才具备批量生产资格，首件试制及验收周期差异较大，一般在半年左右。

　　资金和供应链壁垒： 在资金方面，相比于半导体设备行业，半导体设备零部件属于资金相对密集的产业，为满足较高 的生产能力要求，零部件的原材料及加工装备要求高并且价格昂贵。例如精密金属制造厂商需要 购置数控激光切割机、焊接机器人、精密 CNC 等大型高端进口设备。 在供应链方面，加工件往往要求高纯度的材料，例如铝和石英，需要大型矿山特别定制，小型零 部件厂商采购量小，交货条件欠佳，零部件设备厂商处于被动地位，构成行业进入壁垒。 从国内零部件厂商角度来看，高端金属零部件制造原材料铝合金金属、钨钼金属，以及石英件的 上游原材料高纯石英砂原料，基本被美国、日本公司垄断供应，上游加工设备和原材料的不足导 致长久以来我国大部分半导体零部件企业在低技术水平的状态下运行，不能保证产品质量的一致 性，影响产品质量的提升。

1.3 半导体设备各类零部件技术壁垒如何排序？

　　从技术难度来看，光学类零部件技术壁垒最高。其次是非金属类产品，供应商主要以国外为主; 接下来是精密控制类，如流量计受美国军工管制，国内企业主要依靠进口;普通的金属加工件技 术壁垒最低，国产化程度也较高。 从认证难度来看，相比于精密加工件，通用外购件具备较强的通用性和一致性，设备、制造产线 上的认证难度更高。

　　半导体设备零部件的技术难度和交货周期具有一定的相关性。技术壁垒最高的光学类零部件交期 最长，需要一年以上;其次是非金属加工件，工程塑料类交货周期需要 1 年以上，石英振荡器也 需要 9-10 个月;精密控制类零部件的技术壁垒也较高，精密球螺丝的交货周期达 1 年以上。

　　毛利率水平与产品技术壁垒相关。由于半导体零部件各细分品类技术难度有所差别，毛利率有所 不同。从不同品类来看，光学类零部件技术壁垒最高，其毛利率也最高;其次是精度较高的流量 计以及电气类产品;机械类零部件技术壁垒较低，毛利率相对较低，但其中非金属机械类产品加 工难度较高，技术壁垒也较高。另外，模组类产品由于外购零部件成本占比较大，毛利率较低。

1.4 如何理解半导体设备零部件厂商多产线多领域发展？

　　半导体设备零部件市场小而精，碎片化特征明显。相比半导体设备市场，半导体零部件市场更细 分。根据对国内主流代工厂调研获得的数据，目前全年日常运营过程中用到的零部件(包括维保 更换和失效更换的零部件)达 2000 种以上。

　　半导体行业中牛鞭效应明显，零部件厂商多领域发展规避风险。最终消费市场的微小变动，经过 一级又一级的放大效应，传到上游制造商就放得很大，这种现象在供应链管理上叫“牛鞭效应”。 例如计算机的需求量上升 2%，到处理器就可能放大到 10%，传到设备制造商就可能放大到 20%， 再传到零部件制造商，就可能不止 30%。由于牛鞭效应，半导体零部件厂商同时扩展医疗设备、 通讯设备和其他行业发展，客观上分散了行业周期性变动带来的风险。

　　国内厂商如英杰电气专注于功率控制系统，为光伏、LED 新光源、核电、玻璃玻纤、冶金、石油 化工等多个行业提供优良功率控制和其他自动化控制设备;新莱应材则在泛半导体、生物医药、 食品安全等领域布局。

　　半导体设备零部件厂商多产线、多领域发展。由于半导体设备零部件单一产品的市场空间很小， 同时技术门槛又高，因此国际领军的半导体零部件企业通常以跨行业多产品线发展策略为主。例 如 MKS，在气体压力计/反应器、射频/直流电源、真空产品等产品线均占据其主要市场份额，除 了半导体行业的应用，还广泛地应用于工业制造、生命与健康科学等领域。

　　外延并购是国际领军半导体零部件企业壮大规模的主要手段。由于半导体细分领域众多，通过并 购整合可以快速吸收先进技术，扩展业务范围。例如超科林自 2006 年收购 Sieger Engineering 后便开启了其垂直整合计划。2012 年收购 AIT，扩展其在子系统组装方面的能力;2012 年收购 Marchi 和 Miconex，扩展了公司的热解决方案和精密加工、塑料集成方面的能力;2018 年收购 QGT，丰富了公司零件清洁和涂层能力;2019 年通过收购 DMS 增强公司在半导体焊件方面的实 力;2021 年收购 Ham-Let，完善公司超高纯度和工业流量控制系统。

1.5 国内厂商如何切入半导体设备零部件领域？

　　国内厂商切入零部件领域的方式主要有以下三种： (1) 依托原有技术平台扩展：比如英杰电气成立初期主要产品为功率控制器，随后在功率控 制核心技术平台的基础上，陆续推出了应用于不同行业的专用功率控制电源，而后经过 技术跟踪研发推出特种电源。江丰电子依托原有靶材业务在金属材料特性和加工处理等 方面积累了较为丰富的制造经验和技术储备，并且拥有较为成熟的管理体系和文化体系， 能够按照半导体产业的要求，保证产品品质的一致性，以此基础为依托拓展半导体设备 零部件业务。 (2) 上下游延伸：上下游扩展的方式主要有两种，一是由半导体材料扩展到半导体零部件， 比如神工股份成立以来主营产品为大直径硅材料，逐步向其下游等离子刻蚀机用硅零部 件扩展;二是在零部件供应链体系内扩展，比如炬光科技，公司起步于高功率半导体激 光器，并购 LIMO 后拥有调控光子技术能力，扩展光子技术应用解决方案。 (3) 收购海外零部件厂商：万业企业通过收购 Compart Systems，获得流量控制系统领域零 部件及组件供应能力，并进入海外龙头设备厂商的供应链系统。

　　以炬光科技为例，公司通过并购以及向下游整合扩展业务范围。炬光科技起步于“产生光子”的 高功率半导体激光器，2017 年并购 LIMO 后拥有“调控光子”的技术能力，结合产生光子、调控 光子的能力，通过战略整合向下游拓展光子技术应用解决方案。根据炬光科技披露，公司拟将收 购全球领先的显示面板修复设备、光罩(掩膜版)修复设备以及泛半导体光学检测设备提供商 COWINDST，进一步完善对特定应用提供完整系统、整体解决方案的能力。

1.6 如何理解半导体设备零部件竞争格局？

　　半导体设备零部件整体竞争格局分散。半导体零部件细分品类众多，各个细分领域之间存在差异 性和技术壁垒，大多数半导体设备零部件厂商都会专注于特定工艺或产品，呈现出“小而精”的 特点，因此总体来看，整个半导体零部件行业竞争格局比较分散，根据 VLSI Research 数据，前 十大供应商的市场份额总和在 50%左右。 半导体设备零部件市场竞争格局有集中趋势，前十大厂商市场份额提升。一方面，2000 年左右， 设备厂由于行业景气度下行，在采购上淘汰低效、量小的供应商，集中采购额，获取规模效益; 另一方面，零部件厂商也在不断并购整合，扩展业务，因此市场集中度不断提高。

　　半导体设备零部件细分领域市场集中度高，主要被国外厂商垄断。由于半导体零部件对精度和稳 定性的严格要求，特别是技术难度较高的领域，进入壁垒非常高，全球也仅有少数几家企业可以 供应。因此，从细分领域来看，垄断效应比较明显。例如全球真空泵主要市场由欧洲、日本企业主导，2019 年前三大公司占据全球市场份额 88%，行业集中度较高。在静电吸盘领域，基本由 美国和日本半导体企业主导，市场份额占 95%以上，主要有 AMAT、LAM、Shinko、TOTO、 NTK 等。在半导体机械手市场，主要由日本市场占据，前三大企业 Brooks Automation、RORZE 和 DAIHEN 占有约 55%的市场份额。

　　从细分领域来看，半导体真空阀的市场集中度也在不断提高，主要有两个原因： 从供应链管理角度来看，设备厂商都倾向选择产线丰富、产品齐全的大厂，VAT 拥有广泛的阀门 产品组合，包括约 140 个阀门系列，8000+定制产品和 2500+种标准产品。 从零部件自身角度来看，半导体零部件进入壁垒较高，VAT 是全球领先的真空阀供应商，具有明 显的技术优势，并与客户合作研发，拥有 100 多项真空阀基础技术专利。并且 VAT 也在不断扩 大产能，在全球建立生产中心;且不断向相邻业务进行扩展。

　　2. 国内设备厂商崛起加速零部件国产化

2.1 新兴技术推动半导体用量提升，设备零部件需求持续增加

　　新兴领域带动半导体产业迅速扩张。在以 5G、物联网、智能汽车、云计算、大数据、医疗电子 和安防电子等为主的新兴应用领域强劲需求的带动下，半导体需求中长期乐观。根据 WSTS 统计 及预测，2021 年全球半导体市场规模为 5559 亿美元，预计到 2023 年将达到 6797 亿美元。

　　全球半导体设备行业迅速增长，带动半导体设备零部件需求增大。全球半导体设备市场景气度与 半导体市场规模高度相关。近年，全球半导体设备市场规模逐步扩张，2021 年全球半导体设备市 场规模达到 1026 亿美元。得益于中国半导体全行业的蓬勃发展和国家近年来对半导体产业持续 的政策扶持，中国大陆半导体设备市场的规模快速增长，2021 年市场规模 296 亿美元，成为全 球第一大半导体设备市场。半导体设备零部件约占半导体设备市场 50%左右的份额，随着半导体 设备市场的增长，将驱动半导体设备零部件市场的快速扩张。

半导体设备零部件市场空间测算：下游市场-半导体设备厂商

　　全球半导体设备零部件市场主要包括两部分构成：一是全球半导体设备厂商定制生产或采购的零 部件。二是全球半导体制造厂直接采购的作为耗材或者备件的零部件。

　　半导体设备市场空间：根据 Wind 数据，2021 年全球半导体设备市场规模为 1026 亿美元;中国 半导体设备市场规模为 296 亿美元 设备厂商成本率：全球前五大半导体设备厂商占据全球 75%以上的设备市场，前五大厂商的毛利 率为 46~62%，我们假设设备厂商平均毛利率为 50%，即设备厂商成本率为 50%。 设备厂商直接材料成本占比：国内龙头设备厂商直接材料占比约 90%，假设该值为 90%。

2.2 晶圆厂持续扩产，带动设备零部件替换需求

　　晶圆厂日常运营过程中的零部件的维护更换，产线扩张将拉动零部件市场进一步扩大。目前，全 球晶圆厂持续扩产，SEMI 预测 2019 年至 2024 年，业界将至少新增 38 家新的量产 12 英寸晶圆 厂，12 英寸晶圆厂的月产能将增长约 180 万片，达到 700 万片以上。IC Insights 预计，2021 年 晶圆制造市场总销售额将达到 1072 亿美元，并将继续以年均 11.6%的增长速度持续增长， 2025 年预计达到 1512 亿美元。

　　我国晶圆制造产能扩充较快，预计国内半导体零部件需求将持续旺盛。目前，晶圆产能向大陆转 移，Cabot Microelectronics 2021 年预计中国大陆在 2030 年间增加至全球 40%的半导体制造能 力。中国自 2005 年以来一直是最大的 IC 消费国，但 2021 年中国的 IC 产值仅占市场的 16.7%， 还存在较大缺口，预计未来国内产能将加速扩张，IC Insights 预测 2026 年国内产值占其市场的 比值将达到 21.2%。根据芯谋数据，2020 年中国大陆 8 寸和 12 寸晶圆线前道设备零部件采购金 额超过 10 亿美元，随着国内晶圆产能扩充，零部件采购额将进一步增加。

半导体设备零部件市场空间测算：下游市场-晶圆厂

　　根据芯谋数据，2020 年中国大陆 8 寸和 12 寸晶圆线前道设备零部件采购金额超过 10 亿美元。 根据 IC Insights 数据，2020、2021 年我国晶圆产值分别为 242、312 亿美元。2021 年我国芯片 制造产值占全球的比例为 16.7%。 根据晶圆产值推算，中国大陆晶圆厂零部件 2021 年采购额约为 13 亿美元，全球晶圆厂零部件采 购金额约 78 亿美元。进一步，考虑到先进工艺带来的高附加值零部件采购需求，全球晶圆线零 部件采购金额预计在 100 亿美元。

　　结合上一小节测算的来自设备厂的零部件市场空间 462 亿美元(全球)、133 亿美元(国内)， 半导体设备零部件市场规模为两个下游市场规模的和，综合来看，2021 年全球半导体设备零部件 市场规模约 562 亿美元，中国大陆导体设备零部件市场规模约 146 亿美元。

　　半导体设备零部件细分类别市场规模： 从细分领域来看，机械类零部件市场空间最大，2021 年全球市场规模预计为 153 亿美元，其次 为气体/液体/真空系统类，2021 年全球市场规模预计为 115 亿美元。

2.3 国产设备厂商崛起，推动半导体零部件国产化进程

　　半导体设备零部件国产化空间广阔。尽管国内半导体零部件市场规模快速增长，但目前我国本土 零部件企业的技术能力、工艺水平、产品精度和可靠性暂时无法满足国内设备和晶圆制造厂商的 需求，整体国产化率还处于较低的水准。从细分领域来看，石英、喷淋头、边缘环等零部件国产 化率仅达到 10%以上，射频发生器、MFC 等零部件的国产化率在 1%-5%，而阀门、静电卡盘、 测量仪表等零部件的国产化率不足 1%，国产替代空间较大。

　　全球零部件供应出现了瓶颈，国内半导体厂商积极导入国产化零部件。随着半导体设备的需求大 幅增加，全球零部件供应紧张，核心零部件的交货时间从往常的 2-3 个月延长 至 6 个月以上。美国、日本、德国等先进零部件的交货时间也大幅增加，一些先进部件，如电力 线通信系统，推迟了 12 个月以上。而国内设备厂商在国际半导体零部件厂商的供应链中并非优 先供应，出于供应链安全、成本等因素的考虑，国内设备厂商正积极配合国内零部件厂商验证， 建立国内自主的供应链系统。

　　3. 国内半导体设备零部件厂商成长迅速

　　国内主要的半导体零部件厂商集中在机械类零部件领域。目前国内主要的机械类零部件厂商包括 富创精密、江丰电子、神工股份、华亚智能、华卓精科;其中富创精密的业务涵盖工艺件、结构 件、模组类产品和气体管路类产品;江丰电子专注于工艺零部件;神工股份主要零部件产品为硅 部件;华亚智能的主要产品则是定制化精密金属结构件;华卓精科则聚焦于精密运动系统。英杰电气在半导体领域主要集中在电源类产品;汉钟精机的真空类产品在半导体和光伏领域均有所应 用。 除了以上本土企业，也有企业通过收购海外公司布局零部件市场，万业企业通过收购 Compart System 进入流量控制领域;新莱应材通过收购 GNB 扩展高端真空室和真空阀门领域;炬光科技 通过收购 LIMO 扩展激光光学业务，且炬光科技近日发布公告拟收购 COWINDST 进一步完善泛 半导体产业链。

　　国内机械类零部件厂商差异化竞争。国内零部件厂商主要集中在机械类领域，其中，神工股份专 注于硅零部件;华亚智能则为国内外领先的高端设备厂商提供定制化精密金属结构件产品;华卓 精科主要提供超精密测控设备部件。富创精密和江丰电子均专注于金属零部件，富创精密正积极 拓展气路管路类产品，拓宽产品线;江丰电子则是利用靶材与零部件共同市场推进零部件布局。

　　技术壁垒较低的零部件已经部分实现国产化，高端产品国产化率很低。从目前国内市场来看，技 术壁垒比较低的机械类零部件已经实现比较高的国产化率，高端产品如静电卡盘国产化程度很低。电气类产品中，英杰电气可编程直流电源和北广科技的射频电源少量应用于国内半导体厂商。气 体/液体/真空类产品，国产化率中等。技术壁垒较高的领域，精密控制类零部件如万业收购 compart 进入国际供应链，光学类如炬光科技的光场匀化器进入 ASML 的核心供应商。

　　基于本土优势和成本优势，国内零部件厂商具有广阔的发展前景。对于国内设备厂商以及海外公 司在大陆的产线，一方面，由于国内零部件厂商靠近终端市场便于零部件返修，且交货周期易于 控制;另一方面，国内零部件厂商由于运费成本以及关税等因素影响，成本具有一定优势，随着 国内厂商技术进步以及产线丰富度提升，有望进一步切入国内产线供应链。另外，也有部分国内 公司通过收购海外零部件厂商成功进入海外设备供应体系。

　　国内领先零部件厂商已进入国内客户供应链。半导体零部件实现规模化销售前需要经历严格复杂 的验证程序，需要和下游设备、以及制造厂商有很充分的协同合作。随着供应链安全问题日益凸 显以及国内零部件制造技术的进步，部分半导体设备零部件厂商已经进入国内供应链，例如富创 精密产品已进入包括北方华创、屹唐股份、中微公司、拓荆科技、华海清科、芯源微、中科信装 备、凯世通等主流国产半导体设备厂商。

　　部分国内零部件厂商进入国际供应链，得到海外客户认可。国内富创精密、新莱应材已直接切入 国际领先设备厂商;华亚智能也进入了国际供应链，间接客户包括 AMAT、Lam 等厂商;汉钟精 机则进入国际先进的晶圆厂;万业企业和炬光科技则通过收购海外公司，进入国际领先客户供应 链体系。

　　国内半导体设备零部件厂商成长迅速。从国内厂商产品覆盖度来看，富创精密产品线最丰富，其 产品线包括工艺零部件、结构零部件、模组产品和气体管路，占半导体设备零部件市场比例达到 49%，其余厂商产品覆盖相对单一，专注于一到两个领域。2019-2021 年，国内主要厂商零部件 营业收入呈增长趋势，2020 年略有下降主要受行业形势影响。从 2021 年半导体设备零部件相关 营收来看，Compart(万业企业持股)规模最大，实现营收 9.2 亿元，富创精密营收 8.3 亿元。

　　国内半导体零部件厂商盈利能力与海外厂商差距明显，但总体呈提升趋势。由于半导体设备零部 件厂商多产线、多领域发展，各厂商产品组成有所差异，各厂商之间毛利率可比性较低。Hana 和神工股份均专注于硅零部件，通过对比其毛利率，Hana 毛利率稳定在 35%以上，而神工股份 毛利率不足 20%，差距较大，主要系(1)国内厂商规模不及海外厂商;(2)国内厂商技术水平 及良率与海外厂商仍有一定差距。总体来看，国内厂商毛利率呈上涨趋势，随着规模效应的显现 及技术水平不断提升，盈利能力有望进一步提升。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

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　　1、9月金融数据中的四个重点信息

　　第一，宽信用政策效果亮眼，企业端信贷在“金九”放量增长。在8月全面降息、8000亿基建信贷、6000亿政策性开发性金融工具托底基建等宽信用政策外生驱动，经济基本面内生修复，疫情扰动影响较弱等多因素作用下，9月企业信贷总量和结构连续两个月显著改善。企业长期贷款在8月回暖的基础上，进一步放量，同比多增6540亿，环比多增6135亿。表外项目中，信托贷款和委托贷款维持高位，较2021年同期合计增长3435亿。票据融资自2021年3月以来首次出现负增长。宽信用和稳增长的效果进一步释放，10月5000亿新增专项债基本发行完毕，预计后续信贷依然可期。

　　第二，居民部门融资是拖累项，居民存款与贷款之差再创新高。居民户新增短贷与中长贷均低于2021年同期，分别少增181亿和1211亿。9月居民存款与贷款之差再创新高，已连续8个月攀升，指向消费和地产需求意愿依然较为低迷，居民融资意愿不足，储蓄意愿依然较强。

　　9月疫情对居民出行和消费影响仍在，制约消费场景修复;各地宽地产政策不断加码，压实保交楼政策的同时不断出台增量政策，国庆节前中央宽地产政策三连发，地产销量在9月下旬虽有所回暖，但依然未见明显复苏，因此居民户长贷同比依然较弱。稳地产等逆周期调节政策还在不断加码，居民部门活力的恢复往往滞后于经济复苏，预计在经济进一步企稳，形成可预见的向好预期后居民户消费和投资动力也将随之回暖。

　　第三，社融存量增速环比小幅上升，M2与社融剪刀差收敛，但社融指标失效问题依然存在，实物工作量形成情况可以更直接反映稳增长效果。我们在8月社融数据点评中已经提到，社融指标或存在失效问题。专项债的发行会推高社融但是不会影响M2，而专项债资金的拨付和支出虽然不会影响社融，但是会推高M2。专项债从发行到拨付和支出存在一定时滞，目前M2与社融剪刀差较大可能是因为专项债发行缩量，而拨付和支出开始激增所致。在这种情况下，社融指标在当前存在失效问题。相比之下，专项债资金拨付后实物工作量的形成情况可以更直接反映当前稳增长和宽信用政策。9月物量持续上行，但依然低于往年同期水平。因此，我们认为除社融外，更值得关注的是政府融资能否在后续持续转化成实物工作量。

　　第四，虽然2022年金融数据波动较大，但前三季度信贷总量依然实现同比多增。年初至今，受俄乌冲突、疫情反复等多种问题扰动，金融数据相比往年波动很大，但1-9月信贷累计增加18.08万亿，同比多增1.36万亿，其中，企业端长贷累计增加8.64万亿，同比多增3200亿，反映出信贷需求依然有韧性，随着基本面企稳回暖，信贷将延续同比多增趋势。

　　2、地产修复程度和实物工作量形成情况是影响后续宽信用和稳增长的关键

　　总体而言，9月在基本面向好、宽信用政策持续发力的背景下，信用进一步修复，并且结构持续转好，社融和信贷超出市场预期，虽是意料之外，但也是情理之中。

　　金融数据的“金九”已经兑现，随着经济景气度改善和稳增长政策持续发力，“银十”可期。地产的修复程度和实物工作量的形成情况是影响后续宽信用和稳增长的关键。在政策端，除现有政策效果后续持续释放外，2000亿额度更新改造再贷款正在投放、3000亿扩容的“准财政”工具已经在9月末全部投放;在基本面上，虽然近期疫情在国庆节前后再次多点扩散，但第九版防疫调整后对经济的影响较为有限，经济延续自发性修复趋势。预计地产修复和物量上行都将继续，信贷将延续向好趋势，社融也有望进一步微升。

风险提示：

　　政策变化超预期，疫情扩散超预期。

【商贸零售】医美化妆品9月月报：超头复播助力双十一化妆品旺季，关注国货龙头品牌方布局机会——行业点评报告-20221012

　　1、板块行情回顾

　　医美(选取9家上市公司)：9月个股普遍回调;化妆品(选取14家上市公司)：9月个股涨幅靠前为科思股份(+4.4%)、珀莱雅(+1.8%)和拉芳家化(+1.3%)。

　　2、医美：敷尔佳创业板IPO过会，医用敷料赛道前景广阔

　　(1)行业动态：9月8日，我国贴片类专业皮肤护理龙头敷尔佳创业板IPO过会。近年来，创尔生物、巨子生物等医用敷料企业纷纷进军资本市场，本次敷尔佳成功过会，有望推动医用敷料赛道资本化进程。需求端来看，“医美术后护理+敏感肌护理”驱动行业快速发展，沙利文数据显示，2021年我国医用敷料终端市场规模已达259亿元。供给端看，医用敷料行业高毛利率、高复购率兼备，拥有较好盈利模式。竞争格局方面，敷尔佳、巨子生物、创尔生物等公司占据主要份额，市场格局较集中。2022年初以来监管趋严行业持续出清，推动医用敷料供给端格局向好，行业未来发展可期。(2)行业观点：长期看，“轻医美+低线渗透+消费者结构优化”推动医美需求增长，监管疏堵结合则有利行业健康发展。产业链中，我们更看好具备较高技术、资质壁垒的产品方龙头厂商。

　　3、化妆品：超头复播助力美妆旺季，看好国货龙头品牌方双十一表现

　　(1)数据：9月抖音品牌排行榜TOP10中，珀莱雅(1.0-2.5亿元)、薇诺娜(0.75-1.0亿元)、可复美(0.5-0.75亿元)分别位列护肤品类第一、六、八名，花西子(0.75-1.0亿元)、方里(0.5-0.75万元)分列彩妆品类第一、三名。(2)行业动态：9月20日，停播109天的淘系超头主播李佳琦再度开播。复播当晚实现GMV约1.2亿元，多款上架商品售罄。从后续直播情况来看，李佳琦人气不减，但较以往略有改变：一方面SKU结构方面增加了更多美妆个护以外的品类，另一方面直播风格从鼓励成交变为强调“理性消费”。行业层面看，超头主播具备独特渠道价值，复播对行业销售、信心均有提振作用。品牌方层面看，超头主播复出，短期内保证了品牌方推新、品宣窗口通畅，助力品牌备战双十一。(3)行业观点：美妆行业电商渠道占比较大，受疫情影响较小;而且美妆是李佳琦直播间的重要品类，李佳琦在四季度美妆旺季来临之际复播，有望助力行业销售回暖，我们认为四季度美妆行业将拥有较强韧性。另外，根据以往情况来看，伴随双十一预售开启及进度持续推进，销售情况较好的强α标的会在大促期间迎来较好行情。结合“强者恒强”的行业趋势，我们看好国货美妆龙头品牌方的双十一销售表现。

　　4、投资建议：双十一大促前关注国货品牌方龙头布局机会

　　(1)化妆品板块：双十一大促即将来临，建议关注化妆品龙头布局机会，重点推荐国货美妆龙头品牌珀莱雅、华熙生物、贝泰妮;(2)医美板块：医美产业链关注竞争壁垒深厚的医美产品龙头，重点推荐爱美客。

风险提示：

　　疫情反复影响;企业经营成本费用提升;行业竞争加剧。

【医药】卫健委贴息政策更新：财政贴息助力医疗新基建加速，医疗设备板块有望迎来数千亿级需求释放——行业点评报告-20221011

　　1、财政贴息助力医疗新基建加速，医疗设备板块有望迎来数千亿级需求放量

　　事件：9月7日国常会决定，对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持，促进消费发挥主拉动作用，明确提及对医院在“设备购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策”的支持。9月13日，国常会确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，以实现扩市场需求、增发展后劲的目标。为响应国常会的决定，近日卫健委发布通知，拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备，并拟于近期发布配套政策，进一步明确使用财政贴息贷款更新改造医疗设备在医院端落地实施的政策。相关财政贴息贷款原则上对所有公立和非公立医疗机构全面放开，每家医院贷款金额不低于2000万。贷款使用方向也包括了诊疗、临床检验、重症、康复、科研转化等各类医疗设备购置。卫健委原则上对项目申报不予干预，即报即批，由医院与指定银行自行协商贷款方案。

　　点评：“十四五”期间，医疗新基建为医疗卫生服务体系关注焦点，早在2021年7月，国家发改委、国家卫健委等部委共同编制了《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》强调，加快构建强大的公共卫生体系，推动优质医疗资源扩容和区域均衡布局，提高全方位全周期健康服务与保障能力。此次引入财政贴息贷款支持医疗设备更新改造将成为医疗新基建进一步推进的重要一环。

　　(1)医疗新基建投入有望在较长时间内维持高位水平。2022年国内公共医疗预算、公立医院预算事业收入、国内医疗卫生项目数量和投资总额等指标显著提升。本次中央财政贴息贷款再次体现了国家对医疗新基建的重视，医疗新基建投入有望在整个“十四五”期间维持高位水平，行业高景气度有望持续。(2)财政贴息贷款预计释放数千亿医疗器械市场需求。截止9月30日，仅浙江、江苏、安徽等省已上报约180亿元的设备采购需求，医疗设备领域全国贴息总规模有望达数千亿级。截止10月11日已公开数据，各省市已落地贴息金额约191.55亿元。(3)财政贴息覆盖全面，众多细分板块有望受益。重点关注方向：第一、可快速实现回款，采购符合医院发展方向的高价值、高营收的中大型设备。第二、符合等级医院提升需求，与服务功能相匹配的相关设备。第三、顶级三甲医院或国家区域医学中心对超高端设备采购的需求。

　　2、受益标的

　　中大型医学影像设备如超声、CT、核磁、PET-CT等器械厂家，迈瑞医疗、联影医疗、万东医疗;监护仪、麻醉机等生命信息与支持设备相关厂家迈瑞医疗;国产内镜优质企业开立医疗、澳华内镜、海泰新光;实验室科研设备厂家，华大智造、海尔生物、聚光科技等。

风险提示：

　　政策推进不及预期，疫情影响生产运营。

【电子】中瓷电子(003031.SZ)：国内领先的电子陶瓷产品供应商，进军第三代半导体——公司首次覆盖报告-20221012

　　1、电子陶瓷产品龙头，第三代半导体开启第二成长曲线，给予“买入”评级。

　　数据通信、5G基站建设、元器件自主可控诉求增加，是公司电子陶瓷业务成长的主要逻辑。目前公司在积极推进GaN射频芯片和SiC功率模块资产的注入，交易完成后，公司将成为国内领先且稀缺的GaN射频芯片和SiC功率模块IDM厂商。不考虑注入资产并表，我们预计2022~2024年，公司归母净利润为1.64、2.10、2.68亿元，EPS为0.78、1.01、1.28元，当前股价对应2022~2024年PE为123.1、96.1、75.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　2、电子陶瓷：技术和工艺行业领先，自主可控提供成长动力

　　公司在电子陶瓷领域拥有成熟的技术和工艺，自主掌握90%氧化铝陶瓷、95%氧化铝陶瓷和氮化铝三种陶瓷陶瓷体系。在设计方面，公司拥有先进的设计手段和设计软件平台。5G通信建设、全球数据中心数量大幅增长，推动光模块用量提升，并使得光通讯器件外壳市场的稳步壮大，全球多家著名的光电器件厂商均是公司客户，通信器件外壳未来成长稳健。SAW滤波器国产化提速，作为国内领先的声表滤波器陶瓷外壳供应商，未来消费电子外壳有望迎来快速增长。

　　3、拟注入优质资产，实现GaN射频和SiC模块IDM布局

　　2022年9月21日，公司发布购买资产并募集配套资金交易报告书(草案)(修订稿)，拟购买氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债100%股权、博威公司73%股权、国联万众94.6029%股权。本次交易完成后，中瓷电子将实现GaN通信射频芯片和SiC功率模块的IDM布局。GaN通信射频芯片，标的资产是国内少数实现GaN5G基站射频芯片与器件技术突破和大规模产业化批量供货单位之一，客户覆盖国内通信行业龙头企业。SiC功率模块，在第一阶段生产线建设完成后，标的资产将具备碳化硅功率模块的设计、制造和封装测试的整体能力。现有的碳化硅功率模块包括650V、1200V和1700V等系列产品，主要应用于新能源汽车、工业电源、新能源逆变器等领域。

风险提示：

　　资产注入交易失败、下游需求疲软、竞争加剧、原材料涨价风险等。

【电力设备与新能源】珠海冠宇(688772.SH)：消费电芯头部企业，转型动储赋能新增长——公司首次覆盖报告-20221012

　　1、深耕软包消费锂电，向动储电池赛道进军

　　公司自2007年成立以来就专注于软包消费电芯赛道，凭借优秀的产品力抓住软包替代趋势，在笔电电池领域市占率扩展到行业第二。考虑到公司优秀的研发能力和产品力，未来公司有望在消费电芯行业市占率扩大的同时顺利完成从消费到动力储能电池的转型。我们预计公司2022-2024年归母净利润为3.80、11.50、14.42亿元，EPS为0.34、1.02、1.29元/股。对应当前股价2022-2024PE为66.35、21.91、17.47倍，低于可比公司估值平均，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　2、新兴消费电子成为增长新动力，日韩电池厂商战略收缩格局优化

　　笔记本电脑及智能手机行业已进入成熟期，未来出货量预计将保持稳定。而智能穿戴设备、无人机等应用领域进入高景气度区间，有望形成消费电池新的增长动力。在供给格局方面，三星SDI、LG等日韩的消费电池头部企业专注布局动力板块，消费电池市场供给格局持续优化，以珠海冠宇为代表的国产企业市场份额持续扩大。

　　3、布局高端叠片电池同时提升电芯自封率，有望拉动销售单价快速提升

　　叠片电池在能量密度、内阻、安全性方面相比现有的卷绕电池具有明显优势，但成本相比卷绕电池较高，未来有望在高端消费电池领域逐步渗透。2022年4月公司发布可转债预案规划建设年产3600万只叠片产能切入高端电池赛道。同时未来公司自封率有望快速提升，将拉动电芯销售单价不断提升。

　　4、动力研发及产能布局在先，储能有望在家储领域率先形成突破

　　公司先后在浙江及重庆规划合计25GWh产能切入动储电池领域。在动力电池领域，公司形成电动摩托、汽车启停电池、HEV、PHEV、农业无人机的客户谱系;在储能电池领域，公司已与Sonnen、大秦新能源等家储客户以及中兴等通讯备电客户建立合作关系，未来有望逐步延伸至工商业储能等领域，实现储能电池的全面发展。

风险提示：

　　储能客户订单不及预期风险、消费电池景气度下滑风险、原材料价格波动风险。

【商贸零售】周大福(01929.HK)：珠宝龙头品牌积淀深厚，内地渠道扩张驱动成长——港股公司首次覆盖报告-20221012

　　1、周大福：品牌力领先的港资珠宝龙头，首次覆盖给予“买入”评级

　　周大福作为港资珠宝龙头品牌，已建立品牌、产品、渠道等多方位竞争优势，未来在深耕供应链持续打造优质产品基础上，通过发力加盟渠道渗透高低线市场，贯彻“双动力”战略打造科技型珠宝公司，有望持续成长。我们预计公司2023-2025财年归母净利润为77.53/92.63/107.39亿港元，对应EPS为0.78/0.93/1.07港元，当前股价对应PE为19.5/16.3/14.1倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　2、珠宝行业：“投资+消费”需求驱动增长，龙头集中度提升是行业主旋律

　　我国黄金珠宝行业增长稳定，其中黄金品类早年以投资属性为主，近年受益工艺革新拓展日常消费场景，打开增量需求空间。竞争格局方面，受疫情反复、一口价改克重等变化影响，区域中小品牌经营压力增大、行业逐步出清;而龙头品牌基于产品和渠道优势持续发力扩张，未来头部集中将成为行业主旋律。

　　3、供应链和渠道双轮驱动，打造周大福品牌核心竞争力，科技赋能未来发展

　　公司深耕珠宝行业九十三载，品牌力深入人心，未来持续推进供应链和渠道建设，叠加数字化赋能，巩固核心竞争力。(1)供应链(产品)：公司打造纵向一体化产业链，保证产品设计、质量和消费者体验均处于业内最优水平，“传承系列”古法金及后续爆款新品有望持续引领市场消费风潮。(2)渠道：公司战略清晰，在高线优势市场加密巩固品牌形象，并以周大福荟馆等店型丰富客户体验;低线潜力市场通过“新城镇计划”配合省代资源发力，优厚加盟商政策和标准化管理双管齐下，深挖下沉市场加盟商的新开店和翻牌潜力，打开增长空间;2022年推出精致店计划，以低投资额的小业态进一步加强区域渗透。(3)数字化：公司以“Smart+”战略投入科技建设，数字化赋能智慧零售+智慧制造，通过云柜台、智能奉客盘、云商365等多工具、全环节提升终端表现，打造科技型珠宝公司。长期看，公司多方位竞争优势突出，以“实动力”推进经营版图扩张，以“云动力”建设智慧零售赋能未来发展，龙头优势有望更加凸显。

风险提示：

　　金价大幅波动;疫情反复影响;门店拓展不及预期。

　　研报发布机构：开源证券研究所

　　研报首次发布时间：2022.10.12

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