2022-11-30今日SZ002832股票最新净值和交易情况

心心相印o：

　　比音勒芬(SZ002832)爱慕股份(SH603511)中京电子(SZ002579)

　　中国高尔夫服饰领军品牌， 运动、轻奢双优赛道加持

　　1. 十九年深耕高尔夫服饰，极致匠心铸就大国品牌

1.1 中国高尔夫服饰领军品牌，疫情未改强劲增长态势

　　国货高端运动服饰领军企业，2023 将迎创立二十周年。1)坚定轻奢高端定位，十九 载沉淀稀缺品牌美誉度。2000 年全资收购“比音勒芬”品牌，2003 年正式在广州成立公 司，创业之初就专攻高尔夫服饰领域，正乘国内高端运动派生巨大配套消费需求的东风， 至今 19 年已成功树立轻奢高端的国货品牌形象，近 5 年连续位居中国高尔夫服饰同类产品 综合市占率第一位。2)三年疫情仍逆势增长，超十年连续增长无一缺席。公司 2016 年于 深交所主板上市，但从可追溯最长的财务数据来看，2011-2021 年公司营收/归母净利润从 3.0/0.44 亿元高速成长至 27.2/6.25 亿元，10 年 CAGR 高达 24.5%/30.4%，尤其，在 2020 年疫情以来 2 年 CAGR 仍保持 22.0%/23.9%高增长态势。22Q3 业绩再超预期，逆境之下 强势领跑全行业，单季度营收/归母净利润为 9.1/2.8 亿元，同比大增 20.1%/30.4%。

　　双 品牌独 树风 格、精 准卡 位，主 牌快 速壮大 、副 牌培育 潜力 。1)比音 勒芬 (BIEM.L.FDLKK)：当前贡献绝大部分业绩的核心品牌，专注于“高品质、高品位、高 科技含量”的高尔夫服饰研发制造，以“生活高尔夫”为品牌风格，为精英人士提供多场 景的服饰解决方案，轻奢定位的产品价格带 1500-8000 元。2)威尼斯狂欢节(CARNAVAL DE VENISE)：当前体量较小，但极具发展潜力的旗下副牌。2013 年完成收购，2018 年 重新定位度假旅游服饰，产品风格以时尚、休闲为主，围绕消费者出游的场景化和功能性 进行研发设计，持续推新亲子和情侣装，致力于一站式解决中产家庭出游的着装需求，中 高端定位的产品价格带 300-2000 元。可见，双品牌均凸显以特定客群的精准定位，研发 设计不止步于产品单体，更立足于全套服饰解决方案。

　　“衣中茅台”盈利尤为强劲，资产回报率比肩顶尖消费品。1)品牌价值沉淀转化，毛 利率跃升至 A/H 服装企业首位。近年来盈利能力连上台阶，2021 年毛利率 76.7%，同比 大增 2.8pct，超过地素时尚(76.6%)、欣贺股份(71.5%)、安踏体育(61.6%)、李宁 (53.0%)等所有 A/H 服装企业。与此同时，2021 年净利率 23.0%，同比提升 1.3pct， 稳步扩大。22Q1-3 毛利率保持 74.8%高水平，净利率进一步提升至 25.8%。2)资产回报 率出众，ROE(平均)已提高至 22%。2021 年 ROE(平均)高达 22.1%，与安踏体育(29.2%)、 李宁(26.9%)同属服装行业第一梯队，亦可比肩其他行业(白酒、化妆品)顶尖消费品 贵州茅台(29.9%)、五粮液(25.3%)、贝泰妮(29.0%)、珀莱雅(21.9%)等。

　　联营收入“净转总”导致表观费用率新高，实际与中高端服饰企业相近。根据公司 3 月 10 日披露的《关于前期会计差错更正的公告》，公司为执行新收入准则，对联营方式收 入确认由“净额法”改为“总额法”核算，对 2020-2021 两个年度的财务数据进行了追溯 调整或更正，其中对合并利润表影响为同步调增营业收入和销售费用，因此体现在费用率 计算上，较 2020 年之前：1)期间费用率总体提升;2)销售费用率大幅提升;3)其他费 用率有所降低。横向比较其他中高端服饰企业，在同为执行“总额法”模式下，2021 年比 音勒芬销售费用率(38.3%)、期间费用率(47.9%)较为相近，甚至略低。

1.2 门店数量突破千家，横向全国布局、纵向渠道下沉

　　从区域品牌锐变国货典范，2021 年全国门店突破千家。1)2016 年上市之后进入开 店快车道。2013-2021 年门店数量由 520 家增长至 1100 家，其中拆分 2013-2016 年 /2017-2021 年上市前后净开店分别为 82/498 家，即使近两年在疫情扰动之下开店也未见 明显减速，2020 年净开店略回落至 85 家，2021 年则重回百家以上达 121 家。2)直营、 加盟门店数量相近，抢占一二线与下沉三四线并进。公司一二线城市门店多为直营店，主 要位于高端商场、机场高铁、奥特莱斯等，三四线城市则主要以加盟方式下沉，2021 年直 营/加盟门店数量分别为 532/568 家。2020 年疫情短暂压制年内加盟净增规模，但 2021 年就大幅反弹达到净增 75 家，可见品牌加盟的积极性依旧高涨。

　　分地区：华南大本营仍是最大销售地区，其他地区销售增长迅猛。1)四大主力区域合 计贡献占比超 7 成，市场结构相对均衡。2021 年最大的华南销售额 6.0 亿元，贡献占比达 到 22%，叠加华东(19%)、西南(17%)、华北(16%)，前四大主要地区合计贡献占比高达 74%，均有可观的规模贡献。2)过往相对弱势区域近年来增长迅猛，正在快速补 强。华南销售增速相对稳健之外，过去贡献销售占比相对靠后的华北/东北/华中/西北增速 更快，2016-2021 年 CAGR 高达 31%/26%/30%/35%。

　　分模式：轻奢定位以线下销售为主，高毛利直营渠道占比约 7 成。1)线下贡献几乎全 部销售，但隐含部分在线销售。2021 年线下/线上销售额 26.0/1.2 亿元，贡献占比 95.5%/4.5%，但线下门店导购私域导流至小程序交易实际计入线下业务，因此实际在线销 售比例远高于电商表观占比。2)线下直营、加盟毛利率持续提升。当前线上销售规模不大， 仍处于早期快速起量阶段，但受折扣款销售占比影响波动，电商毛利率相对较低。相较之 下，线下直营/加盟渠道毛利率 81.1%/68.9%，近两年累计提升高达 9.2pct/8.7pct。

1.3 实控人股权集中，滚动实施员工持股分享发展成果

　　温商匠人持股比例高，创始人实控地位稳固。1)从进口代理到创始品牌，深谙高端服 饰经营之道。公司创始人谢秉政先生 1997 年便开始在投身南宁市七星路，经营十余家店铺， 主要代理华伦天奴、圣罗兰等国外高端品牌，直至 2003 年创始掌舵比音勒芬公司，数十年 研究国内高端客群的着装需求。2)实控人及一致行动人持股高，股权结构稳定。截至 2022 年 9 月末，公司实控人谢秉政、冯玲玲夫妇合计持股 41.3%，股权结构较为集中。

　　已滚动实施三期员工持股，分享成果、激发活力。公司分别于 2017、2019、2021 年 连续实施三期员工持股计划，均通过二级市场回购取得股票来源，每期实际持股规模在 1-2%，激励对象涉及少数董监高，以及核心业务、技术骨干人员，激励人数逐期扩大，力 度较大，已成为公司激励的常态化方式。截至当前，公司第三期员工持股计划已出售完毕。

　　2. 运动 x 轻奢双优赛道加持，国货崛起正当时

2.1 全球运动休闲风潮正盛，运动服饰当属景气最佳的方向

　　全球运动服饰市场规模新高，首超女装跃升第一大服装消费品类。根据 Euromonitor 统计，2021 年全球运动服饰零售市场规模达 6662 亿美元，同比增长 21.6%，突破 2019 年 6310 亿美元的前期规模高点，继 2020 疫情发生年度暂时下滑之后重回高增长，首次超 过女装成为第一大服装品类。Euromonitor 预计，全球运动零售市场规模未来 5 年复合增 速仍将保持 7.5%的较高水平，至 2026 年达到 9554 亿美元，景气度领跑服饰行业其他主 要细分市场。

　　中国运动服饰市场成长性更佳，消费渗透率仍有较大提升空间。根据 Euromonitor 统 计，1)中国运动服饰零售市场未来增速高于全球。2021 年中国运动服饰零售市场规模 3718 亿元，同比增长 19.1%，预计未来 5 年复合增速 12.3%，高于全球同期的 7.5%。2)中国 运动服饰消费渗透率低于全球。2021 年，中国服装市场中，运动装/(运动装+男装+女装 +童装)为 15.9%，远低于全球水平 34.9%。对比发达国家，2021 年中国运动装人均消费 支出仅 40 美元，而美国/德国/日本/韩国高达 413/156/100/136 美元。

　　国家顶层政策指引，加持中国运动行业长期成长性。自党的十八大以来，全民健身得 到高度重视，2014 年正式升为国家战略，2016 年印发《全民健身计划(2016—2020 年)》， 2017 年党的十九大提出“体育强国”建设目标，2019 年印发《体育强国建设纲要》，2021 年印发《全民健身计划(2021—2025 年)》，新五年计划提出：至 2025 年体育产业规 模达 5 万亿(注：2019 年国家体育总局公布规模约 2.9 万亿)、38.5%经常参加体育锻 炼人数比例(注：2016-2020 年“十三五”时期已达 37.2%)的总量目标，至 2035 年 经常参加体育锻炼人数比例进一步达到 45%以上。假设按照 2021 年全国人口普查 14.11 亿人计算，至 2035/2045 年经常参加体育锻炼人群目标将达到 5.44/6.35 亿人以上。

2.2 细分升级催生新锐崭露，高尔夫服饰捕获主力升级人群

　　在品牌三棱锥模型中，将众多品牌服饰根据穿着属性分为休闲、运动、社交三类，再 根据消费客群收入特征分为低端、大众、高端、奢侈四层。我们可以总结出两大趋势：1) 休闲运动化，运动品牌景气度长期优于休闲品牌。全球生活方式转变催生运动休闲 (Athleisure)风潮正盛，过往以 Uniqlo、GAP 为代表的休闲服饰市场，正长期面临以 Nike、安踏、李宁为代表的运动品牌竞争挑战。2)运动社交化，高端运动品牌日益趋近传 统奢侈品牌优势客群。FILA 代表高端运动品牌，快速成长至超 200 亿销售体量的大品牌， 成为众多运动消费者进阶选择的第一步，印证了运动品牌高端化的真实需求。以比音勒芬、 Arc’teryx、Descente 为代表的高端专业运动品牌，仍处于品牌成长曲线的初期阶段，当 下景气度更佳，日益趋近触达传统奢侈品牌的高价值客群。

　　中高端消费者对运动品牌存在升级诉求，给予泛运动新锐高端品牌市场机会。1)运动 赛道“两超多强”格局看似稳定，但新锐品牌已有标杆崛起。2021 年全球运动服饰公司市 场份额 CR10 为 44.6%，Nike、Adidas 稳居“两超”地位，VF、UA、Skechers、Puma 等“多强”市场地位也相对稳固，而新锐品牌标杆 Lululemon 从 2018 年首进前十榜单， 至 2021 年市场份额快速攀升至 1.6%，位居全球第 8 名。2)专业聚焦+高端定位，是运 动品牌新势力的共有特征。全球运动品牌巨头普遍以大众定位，实际难以匹配中高端消费 者对品牌升级的分层需求，因此近年来比音勒芬(高尔夫)、Ralph Lauren(马球)、Arc’teryx(户外)、Descente(滑雪)等高端专业品牌崛起，兼具功能、时尚、社交属 性，给予消费者独特穿着体验和身份标识，已成功分羹运动客群市场。

　　作为起源于 15 世纪苏格兰、早期风靡于王室贵族的时尚小众运动，中国高尔夫运动普 及度仍处于上升阶段。近年来我国高尔夫球场人员不断扩大至 35 万人以上，中高协《中国 高尔夫球协会青少年工作五年发展规划(2018-2022)》指出目标 5 年内青少年参与人数 逐步达到 500 万，青少年运动(注册)人口达到 10 万，奠定未来我国高尔夫运动人群基 础。当前，我国高尔夫运动已初具百亿级市场规模，但从球场设施数来看，较发达国家仍 有很大提升空间。

　　相较于其他运动基因，高尔夫运动具备较强的圈层社交与时尚引领属性。1)天然捕获 最具品牌升级诉求的消费客群，高端定位挂钩真实需求。除了职业运动员，高尔夫运动爱 好者起初多为政商界人群，在各自圈层中享有较高社会地位，是在社交过程中潜移默化影 响消费选择的 KOL。这批消费受众自身具备较强的消费能力，且对消费品牌的升级选择往 往走在大众之前。2)兼顾轻商务与泛运动，穿着场景外延性佳，服饰产品实际挂钩更大市场空间。不同于其他专业运动基因特点显著，却又自设局限，诸如滑雪优势于冬季品类、 瑜伽优势于女性品类，对产品边界的拓宽存在一定障碍，而高尔夫运动兼顾商务休闲、面 向男女受众、适用四季产品，穿着场景延展性佳，具备成为大品类市场的必要条件。

2.3 中产扩容与国牌崛起共振，商业资源再平衡的影响深远

　　中产崛起、高净值人群扩大两股力量，打开中高端服饰增长空间。1)城镇化助升人均 收入，奠定渠道下沉基础。2013-2021 年我国城镇化率从 54.5%持续提升至 64.7%，农民 的市民化造就边际消费力提升，带动中高端服饰在低线城市销售。2021 年我国城镇居民人 均服装消费 1843 元，是农村居民的 2 倍以上。2)高净值人群财富效应扩散，国内奢侈品 市场火爆。根据招商银行联合贝恩公司发布的《2021 中国私人财富报告》，2020 年我国 1000 万资产以上的高净值人群已达 262 万人，年均复合增长率由 2016-2018 年的 12%升 至 2018-2020 年的 15%，预计至 2021 年底接近 300 万人。在此背景下，中国消费者在 全球市场购买奢侈品的规模高速增长，预计至 2025 年突破 1.2 万亿元人民币。

　　国际品牌争议事件叠加民族文化自信，国货轻奢重塑市场竞争力。1)十四五顶层规划， 支持培育高端品牌。政府十四五纲要规划在《第十二章 畅通国内大循环》指出“率先在化 妆品、服装、家纺、电子产品等消费品领域培育一批高端品牌”，这为高端国货品牌提供 良好的发展大环境。2)商业资源再平衡，重塑国产品牌地位。过去，国内商场百货出于引 流考虑，在店位选择、扣点优惠等方面给予国际大牌众多特权。随着消费者国货自信日益 增强，优秀国货的议价能力提升，商业资源不平等现象持续改观。3)第三消费时代，民族 品牌崛起。参照日本上世纪 70-80 年代，我国正处于以国产崛起为一大特征的第三消费时 代。以我国运动鞋服零售市场为例，2021 年国货标杆李宁/安踏品牌市场份额扩大 1.3pct/0.5pct 至 7.7%/7.3%，相较之下 Nike/Adidas 市场份额下滑了 0.9pct/2.5pct。尤 其，FILA 代表国产高端运动时尚品牌，过去十年市场份额从 0.7%快速成长至 6.9%。

　　3. 强品牌加速上升周期，裂变、破圈、筑新

3.1 顶尖设计+科技面料+稀缺营销，奠定品牌力连上台阶

　　“三高一新”研发理念，以一流产品立一流品牌。公司坚持高品质、高品位、高科技 和创新精神的产品设计理念。1)不惜研发投入，力度更超国货运动三杰。2019-2021 年 公司累计研发费用2.1亿元，占总营收比例高达3.0%，高于安踏2.3%/李宁2.2%/特步2.5%。 2)专利积淀深厚，上市后专利数量暴增。截至 2022 年 6 月末，公司已拥有专利数量达 120 项，是 2016 上市当年的 3.75 倍，主要集中在创新版型、面料、工艺等方面。3)产 品力转化，奠定高水平的件单价。相较于 2020 年，2021 年主要产品价格带进一步聚焦收 窄，然而平均件单价提升至 739 元，突破近年来新高，彰显市场美誉度。

　　我们认为，比音勒芬集聚顶尖设计、科技面料、稀缺营销于一身，是品牌力强势上升 的重要条件! 【顶尖设计】聘请国际化设计研发团队，国际时尚与国人品位并重。1)现有中、英、 意、韩四国设计团队，自有和签约超 80 位设计师。除了冯玲玲女士担任创意设计总监之外， 公司还聘任了众多国际一线设计人才，包括韩国知名设计师李孝利、前 Burberry 高尔夫系 列设计总监的 Paul Rees、曾服务 Gucci 超十年的意大利设计师 Giuseppe Palmiero 等。 2)中西合璧，力推经典老花与非遗新国潮。2020 年启动加入“BG”老花图案设计，巩固 打造高端品牌超级符号。2021 年与法国殿堂级设计大师合作，上市比音勒芬 X SAFA SAHIN 联名老爹鞋，再现经典与流行碰撞。2022 年 8 月，携手苏绣非遗传人张雪，推出 虎年《瑞虎佑福》和兔年《玉兔朝元》苏绣特别设计款，千年东方美学再树新国潮标杆。

　　【科技面料】遴选全球顶级供应商，高尔夫服饰是科技面料的产品化身。1)“黑科技” 面料供应资源稀缺，决定了公司产品的独特性。公司与国际一线品牌背后的首选面料供应 商(日本伊藤忠、美国戈尔、意大利康利科尼等)保持长期合作关系，已建立技术研发人 员的定期交流机制，并结合产品风格特点，发挥各自优势进行定向研发。2)依据人体工学 科学剪裁，产品更适合国人身型特征。公司与北京服装学院、与中国流行色协会共建研究 中心，并参与“Fabrics China 中国流行面料”系统工程，为研发设计提供科学数据和技术 支持。有别于国际品牌对全球市场普遍上市统一产品，比音勒芬专门针对亚洲人身材做细 节设计，例如前放后收的版型设计、松紧袖口剪裁等，产品能够兼顾穿着体验和身型修饰。

　　【稀缺营销】精准抢占专属营销媒介，高效曝光品牌内核。2021 年公司广告宣传费用 仅 7889 万元，相较于同行动辄数亿的推广费用，公司更注重精准投放、高效曝光。包括： 1)国家队、故宫等专属 IP。2013 年成为中国国家高尔夫球队官方合作伙伴，2020 年 9 月再续第二个 8 年之约，赛事传播彰显运动基因;自 2020 年春季以来，持续推出比音勒 芬×故宫宫廷文化联名系列，凸显国货国潮文化。2)CCTV、高铁大屏等稀缺媒介。2020 年 9 月登陆 CCTV《大国品牌》，2022 年董事长又先后参加《财访·看财报》、《匠心智造》 栏目，获权威媒体背书;2022年7月与国内最大的高铁媒体运营商永达传媒达成战略合作， 启动在全国 60 个城市、覆盖 80%高铁站点的数亿级大屏广告传播，直触商旅人士。3)社 交平台 KOL、KOC 生态。深度合作王耀庆、吴宣仪、吴尊等多明星矩阵，在小红书、抖音 等全网种草，并植入《三十而已》、《了不起的儿科医生》等影视剧，KOL、KOC 高频输 出深化高端品牌势能。

3.2 以超级品类引领系列裂变，刻画 T 恤小专家品牌形象

　　从“我的奢侈品”、“高尔夫第一联想品牌”到“T 恤小专家”，核心品类引领品牌 打开市场空间。1)T 恤刚需市场大、标品盈利高。T 恤具备刚需、易耗、跨地域、跨季节 等特性，呈现出复购率高、市场空间大、成长性持续等品类优势。根据中央研究院报告， 全球 T 恤年销量数十亿件，中国作为 T 恤消费大国，每年消费 T 恤超过 30 亿件。2)六大 优势奠定 T 恤小专家市场地位。公司 20 年精研积累多项革新性 T 恤专利，结合上千万人 体数据，打造最适合中国人体型的 T 恤。3)长青款畅销，市占率遥遥领先。根据中国商业 联合会、中华全国商业信息中心数据，2018-2021 年比音勒芬 T 恤已连续 4 年霸榜同类综 合市占率第一。2021年比音勒芬在中国高尔夫服装市场/T恤市场综合占有率62.9%/3.0%， 均遥遥领先次席品牌，且在 T 恤市场的份额仍具巨大提升空间。

　　超级品类引领四大系列裂变，精准覆盖精英人群穿着场景。比音勒芬品牌旗下四大差 异化系列：1)生活系列：在“生活高尔夫”品牌理念下，生活系列是 SKU 最多、贡献销售额最大的产品系列。2)时尚系列：有别于生活系列的低调奢华，时尚系列倾向结合国际 潮流元素，更展现时尚轻奢和着装魅力。3)故宫联名系列：自 2020 年春夏上市，稳定推 新“朕都依你”、“天官赐福”、“福禄寿”、“奉天承运”等款，是同行中在售故宫联 名产品数量较多的高端品牌商之一。4)高尔夫系列：定位高端时尚运动，结合高尔夫运动 特性，采用国际领先的功能性面料和舒适度设计，当前在售商品数量上百款，SKU 丰富度 已足够支撑该系列单独开设门店。 统计比音勒芬官方商城当前在售商品：1)价格带：生活、时尚系列产品价格带更宽， 故宫联名、高尔夫系列价格带更窄。就主力 T 恤产品价格来看，生活、时尚、高尔夫系列 产品价格水平接近，而故宫联名系列单价较其他系列产品高约 20%。2)SKU：生活、时 尚系列在售产品丰富度更高，在售产品数量占比合计超 75%，高尔夫系列 SKU 数量快速扩 充，故宫联名系列则相对较少。我们认为，四大系列主力产品价格趋近，系列裂变旨在覆 盖轻商务、时尚、运动、国潮等更多差异化需求偏好，并非简单的提价手段。

3.3 单设高尔夫旗舰门店破圈，运动基因亮剑抢市场空白

　　高尔夫系列独立店正式面世，破圈竞逐年轻化运动客群。2022 年 8 月起，比音勒芬高 尔夫店(Biemlfdlkk Golf Fashion)在贵阳、沈阳、合肥、西安等核心商圈相继开设，抢 占国内高尔夫服饰市场制高点。以沈阳中兴方城为例，比音勒芬高尔夫店入驻 5F 运动楼层， 与 Arc’Teryx、The North Face、Columbia 等中高端运动户外品牌同层竞逐。

　　科技创新和匠心工艺，满足精英人群日渐细化的运动场景需求。在新韩国设计师主导 下，产品细分为时尚高尔夫和专业高尔夫两大系列，时尚度更高、SKU 更加丰富，适用于 不同运动场景穿着，已拥有一批忠实的消费人群。新产品采用韩国原产高品质速干纤维， 具备高倍吸湿力和专业防晒抗 UV 功能，为热衷于高尔夫运动，注重时尚和功能性的消费 者提供高值体验。我们认为，比音勒芬系列实施单独开店，将进一步提升高端人群对于时 尚运动的消费体验，持续打开客群边界、店效上限、开店空间。

3.4 旗下威尼斯品牌沉淀筑新，出游复苏造第二成长引擎

　　威尼斯品牌历久弥新，旨在成为旅游服饰蓝海第一联想品牌。威尼斯品牌(CARNAVAL DE VENISE)成立于 1953 年，追溯起源于 1268 年全球闻名的狂欢盛事——威尼斯狂欢 节，至上世纪 90 年代已成为意大利男装饰品翘楚。2013 年，比音勒芬收购威尼斯品牌， 2018 年重新定位“度假旅游服饰”，2019 年在中国市场正式推出，围绕消费者出游的场 景化和功能性进行研发设计，分为旅游、都市两大系列，主推亲子装、情侣装，兼具功能 性、时尚度，一站式满足中产家庭出游的着装需求。

　　比音勒芬在前、威尼斯在后，复制高端品牌运营经验，构筑第二成长引擎。1)跨界联 名：先后与哆啦 A 梦、史努比、贝肯熊合作，推出联名限定系列，童趣加持品牌形象。2) 明星矩阵：自 2019 年官宣国民夫妇田亮、叶一茜成为首任代言人，此外也通过明星街拍高 频曝光。3)异业联盟：后疫情时代国内精致露营热潮兴起，与现象级户外露营品牌牧高笛 同框出镜，贴合户外新场景。4)高端面料：采用长绒棉、丝柔棉、冰丝棉、美丽诺羊毛、 防晒 UPF50+等高端面料，打造轻运动、轻户外、轻面料产品风格。

　　起步初期 3 年受疫情掣肘，看好后续旅游出行复苏助力新发展。1)品牌起步波折，恰 逢全球疫情爆发。威尼斯品牌于 2019 年在中国市场正式推出，但恰逢 2020 年初全球疫情 首度爆发，出游需求萎缩拖累旅游度假服饰发展。2)旅游出行数据仍处于历史低位，有待 后续复苏。2020-2021 年中国旅游总人数大幅减少至 30 亿人次上下，较 2019 年超 60 亿 人次基本腰斩。从最新跟踪的中国航空客运量来看，2022 年国庆黄金周平均每日客运量 71 万人次，不到疫情前 2019 年国庆黄金周 165 万人次的一半水平。3)户外露营等热潮 兴起，预示民众出游跃跃欲试。我们认为，过去几年疫情防控导致人们出行受阻，随着后 续防控措施边际松绑，出游需求有望迎来反弹，届时威尼斯品牌发展将受益。

　　4. 比较分析：开店远未触顶，存货变现尤为强劲

4.1 店数与店效加速上行周期，市场空间存在高天花板

　　由于官网定期更新略慢于实际，截至 2022 年 10 月披露共 1014 家实体门店，较 2022 年中报统计的 1125 家略有偏差，但该样本已具备较大代表性。分品牌来看，比音勒芬/威 尼斯品牌店分别为 945/69 家，占比 93%/7%。拆分比音勒芬单品牌 945 家门店：1)分 所处区位：广东省总门店数 118 家，是唯一超百家门店的地区，分列 2-5 位的是四川 83家/江苏 71 家/辽宁 64 家/山东 52 家，均超 50 家门店，分别为西南/华东/东北/华北地区 重要省份。2)分门店类型：商贸店/奥莱店/机场高铁店/球会店分别达 735/106/68/36 家， 占比 78%/11%/7%/4%。

　　我们认为，市场对国货高端品牌的开店空间判断存在分歧，且普遍低估。市场判断依 据主要来于历史上高端女装或小众运动品牌面临开店瓶颈的结果事实，但究其成因：在于 跨地区消费者偏好存在差异化，以及小众产品设计不走向生活化，局限了市场拓展的空间。 然而，比音勒芬主打功能性运动服饰，且以 T 恤超级品类建立客群复购的强粘性，在跨地 区消费者的偏好趋同，奠定其畅销全国的商业条件和市场空间。

　　综合考虑运动赛道空间与单品市场规模，我们认为公司中期开店空间将在 2000 家以 上，较当前 1125 家有至少接近翻倍的开店空间。理由如下： 1)贯穿一二三四五全线的广阔拓店空间。不同于初创品牌的市场反馈尚不充分，公司 自成立 20 年以来已发展建立上千家门店网络，品牌美誉度的外溢触达范围更广于实体门店 所设之处，是当前各地商场积极招商的品牌之一，公司在疫情之下每年仍实现逆势净开店。 从上述统计可见，公司在华中、西北地区的门店部署仍较少，例如经济强省湖北的门店数 仅 14 家，且一半开设在省会武汉，下沉空间巨大。此外，在超一线城市北京/上海的门店 数仅 26/14 家，也存在加密空间。

　　2)正加速上行的门店效益，领先多数同行。2021 年公司平均直营店效达 376 万元， 疫情期间不降反升 25 万元，彰显强劲的品牌向上势能。虽然当前公司直营店效已高于多数 中高端男女装品牌，但相较于 FILA、Descente 等中高端运动品牌普遍 800 万元以上的平 均店效，仍差距甚大，有较大提升空间。值得注意的是，2020-2021 年新开直营店 183 家， 占 2021 年末直营门店总数超 30%，新门店处于动销爬坡阶段，大幅摊低平均店效。如果 以 2021 年披露前五大门店为例，销售额门槛高达 2000 万元以上，其中 4 家连续 2 年稳 定上榜，且有可观的销售增长，计算前五大门店平均销售额/平效分别达 2889/8.21 万元， 远高于总体的 376/2.33 万元，是当前门店效益的标杆水平，实际上更具代表性。

　　3)高尔夫系列独立开店延伸成长曲线，再拓店效、开店上限。公司当前已突破高端女 装普遍面临 500 家的门店瓶颈，与中高端女装 1000 家门店级别接近，但远低于大众男女 装与大众运动品牌动辄 6000 家左右的门店规模。公司启动高尔夫系列独立开店，是品牌属 性从中高端男装向运动时尚更加倾斜的标志性举措，有望复制 FILA 发展壮大超 2000 家门 店的成功之路。参照 Descente、Kolon 等高端运动品牌正处于迅猛增长期，比音勒芬品 牌定位与专业调性与之更加相似，从当前时点来看，具备更长的成长周期与发展上限。

4.2 运营策略天然决定高存货，库龄结构更具实际意义

　　同理海外奢侈品视价格体系为品牌运营重要基石，“当季不促销”天然决定库存周转 慢于大众品牌。公司正价店仅有会员折扣不低于 9 折，其余均为正价零售，且当季货品如 无售罄，不会在季末调入清货渠道打折促销，而是转入库存等待 8-9 个月至第二季，再主 要进入奥莱渠道打折出售。与海外奢侈品运营逻辑相似，“当季不促销”旨在保护当季购 买的消费者，且保护价格体系的预期稳定。在此品牌运营策略下，固然导致公司存货周转 速度较大众品牌更慢，两者运营逻辑截然不同，实际上没有可比性。

　　提升快反+谨慎计提，近年来存货周转效率已持续改善。一方面，公司提高快反比例， 精准配货，持续提升终端售罄率，在当季不采取打折促销的前提下，当季售罄率预计已达 60%以上。另一方面，公司采取更谨慎充分的存货跌价准备计提策略，2021 年度计提存货 跌价损失 7868 万元，但实际绝大部分后续又能转销回来。综上举措，近 3 年公司账面存 货增速低于营收增速，促成存货周转天数持续缩减至 1 年以下。同时，2 年以内库龄的产 品占绝对多数比重，实际为去化能力极强的存货。

　　“保护品牌(价格)、牺牲售罄率(存货)”的策略，实质是建立在强劲现金流与存 货变现能力之上，难以复制。之所以品牌普遍不敢采用比音勒芬模式，主要担心存货占用 当年现金流，然而过季存货即使深度折扣，变现能力也同样有限，甚至稍有不慎，就埋下 巨大的存货风险，进入恶性循序。对于比音勒芬而言：一方面，持续扩大的现金流能够支 撑部分存货挤占，2021 年经营现金流净额同比增长 41%至 9 亿元，净现比扩大至 1.44 倍， 收益质量突出。另一方面，经典男装的时尚变化较小，过季存货的变现能力仍能延续，第 二年调入奥莱渠道的产品动销与折扣水平优异，从而不至于形成过大过久的积压。

　　奥莱渠道基本直营，折扣上行保障可观盈利。奥莱店为公司主要的存货消化渠道，基 本按照 8-10 家正价店对应 1 家奥莱店的结构配比。奥莱店折扣集中在 4-6 折，且近年来 随品牌力逐年提升，而奥莱店运营成本低于正价店，因此仍具有较大利润空间。我们测算： 虽然奥莱店折扣较正价店力度更大，但奥莱租金扣点普遍 10-15%，远低于商贸扣点 20-25% 水平，因此在其他成本、费用、税费相同条件下，奥莱店净利率仍然可观，普遍高于其他 品牌正价店。当奥莱折扣率升至 6 折情形下，甚至公司奥莱店净利率与正价店接近。

　　5. 盈利预测

　　盈利预测： 结合最新公司情况及外部零售环境，我们对原盈利预测中部分关键假设因子进行微调， 包括但不仅限于：调整 22-24 年净开店数量至 130/180/180 家(原为 180/200/200 家)， 毛利率 至 76.6%/77.6%/78.3% ( 原 为 76.9%/77.2%/77.6% ) ， 销 售 费 用 率 至 36.5%/37.0%/37.0%(原为 38.5%/39.0%/39.0%)。 最终，我们调整公司 22-24 年盈利预测：预计公司 22-24 年营收增长 16%/21%/21% 至 31.7/38.3/46.5 亿元(原为 32.4/39.6/47.5 亿元)，归母净利润增长 28%/25%/26% 至 8.0/10.0/12.6 亿元(原为 8.1/10.0/12.3 亿元)。

　　费用预测： 公司刚性费用较少，在疫情背景下仍能合理控费，尤其销售费用率改善显著，管理及 研发费用率相对稳定，带动盈利能力提升。预计 22-24 年销售费用率 36.5%/37.0%/37.0%， 管理费用率 5.8%/5.7%/5.6%，研发费用率 3.1%/3.1%/3.1%。

　　具体逻辑如下： 分线下直营、线下加盟、线上电商渠道拆分营业收入，并假设分渠道毛利率。其中， 线下渠道通过店铺数、店效或单店收入，相乘计算实体门店营收贡献;线上渠道通过增速 假设，推算电商营收贡献。最后，通过假设分渠道毛利率，推算公司综合毛利率水平。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

秋天的两只小鸡：

　　更多调研录音、深度研报请关注: "秋天的两只小鸡"。

　　投资要点：

　　十九年深耕高尔夫服饰，极致匠心铸就大国品牌。1)疫情未改超十年级别的连续高增长。

　　2011-2021 年营收/归母净利润10 年CAGR 高达25%/30%，其中疫情以来2019-2021年CAGR 延续22%/24%，至22Q3 营收/归母净利润同比大增20%/30%，超预期业绩领跑全行业。2)“衣中茅台”盈利能力比肩顶尖消费品。品牌价值沉淀转化，2021 年毛利率76.7%跃升A/H 服装企业榜首，ROE(平均)高达22.1%，与安踏(29.2%)、李宁(26.9%)同属行业第一梯队，亦可比肩白酒、美妆品牌龙头。3)运动x 轻奢双优赛道加持高景气度。休闲运动化向运动社交化不断进阶，以比音勒芬为代表的高端专业运动品牌景气度更佳，精准捕获对运动品牌升级诉求最强的中高端客群，成功突围“两超多强”的大众运动竞争格局，不仅成功分羹运动行业增量新市场，也日益触达传统奢侈品牌的高价值客群。

　　顶尖设计+科技面料+稀缺营销，难以复制的强品牌力与高成长上限。1)裂变：精研20年奠定“T 恤小专家”地位，连续4 年霸榜同品类市占率第一，以刚需易耗、高复购T 恤品类全时段引流，裂变生活、时尚、故宫联名、高尔夫四大系列，精准覆盖精英人群各类穿着场景。2)破圈：自2022 下半年启动高尔夫系列独立开店，叠加原有球会店及部分老店改线，预计独立店已迅速扩充至几十家。运动基因亮剑破圈，将持续打开客群边界、店效上限、开店空间。3)筑新：威尼斯打造“度假旅游服饰第一联想品牌”，起步3 年受疫情掣肘，后续有望迎来旅游出行复苏红利，复制比音勒芬成功经验，构筑第二成长曲线。

　　本文重点比较分析了比音勒芬及众多品牌，结论：开店空间远未触顶，存货变现尤为强劲!

　　①由男装向运动进化，开店空间远未触顶。比音勒芬主打功能性运动服饰，且产品设计走向生活化，优于跨地区消费者偏好多元化的高端女装，以及市场空间有限的小众运动，具备贯穿全线市场的广阔拓店空间。即使近年来受新门店动销爬坡与疫情反复影响，2021年平均直营店效仍不降反升至376 万元，门店效益正加速攀升中。截至2022H1 公司拥有1125 家实体门店，当前来自全国渠道的招商邀约积极，参照FILA 等中高端运动品牌的开店空间将在2000 家以上，参照大众运动品牌则空间更大。

　　②金字塔型渠道结构，奥莱折扣下仍盈利可观。同理海外奢侈品牌运营逻辑，“当季不促销”

　　天然决定库存周转慢于大众服饰，但近年来提高快反比例，叠加谨慎计提形成高安全垫，已促进存货周转天数持续改善至1 年以内，且2 年以内库龄占绝对多数比重，实际为消化能力极强的货盘。强品牌力驱动奥莱折扣在4-6 折区间不断上行，而奥莱租金扣点又显著低于商贸渠道，因此测算公司奥莱店中枢净利率仍有20%以上，已超行业平均水平，甚至当折扣升至6 折时，净利率不输自身正价店，可见经典男装过季销售贡献盈利依旧可观。

　　投资分析意见：比音勒芬作为中国高端运动品牌，长期受益于国货崛起与运动赛道高景气，重申维持“买入”评级。短期看，强品牌粘性铸就高复购率，逆境动销领跑同行，预示后续内需复苏将迎景气加持。中长期看，店数与店效同步提升，一二线加密与三四线下沉打开门店空间， 强品牌周期中店效上行远未触顶。我们预计22-24 年归母净利润8.0/10.0/12.6 亿元(原为8.1/10.0/12.3 亿元)，22-24 年CAGR 高达25%，对应PE为17/13/11 倍。相较于可比公司，比音勒芬成长性更佳，但当前估值却更低，参照可比公司平均PEG，给予公司23 年PEG 为0.84 倍，对应PE 为21 倍，目标市值212 亿元，较2022/11/11 市值有60%上涨空间，重申维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情压制内需;运动赛道竞争加剧;门店扩张不及预期;存货消化能力减弱。

　　来源：[上海申银万国证券研究所有限公司 王立平/求佳峰] 日期：2022-11-14

南渡-北归：

　　比音勒芬浅析

　　优点：

　　1.高毛利率说明品牌价值的到消费者的认可，品牌定位轻奢高端，有奢侈品属性

　　2.疫情之下业绩不受影响，在轻奢属性之外，其所属的服装行业也展现了对于高端消费的必需品属性

　　3.整个服装行业毛利率均较高，比音勒芬(76.7%)、地素时尚(71.5%)、安踏体育(61.6%)、李宁(53%)，行业价格竞争不明显

　　4.商业模式较简单，门店扩张+单店利润可以估算出业绩

　　5.国内外运动服饰市场空间大，仍具备较高的成长性

　　6.国内暂未有面向高尔夫人群的高端服装品牌，国内竞争压力不大

　　7.服装类商品可以随着经济发展而提价

　　8.国产品牌崛起，国内消费者对于国产品牌的认可度逐步提高

　　缺点：

　　1.高端运动品牌面临来自全球的竞争，比如“两超”耐克、阿迪达斯，和“多强”VF、UA等，竞争激烈

　　2.服装行业天生面临高存货的风险，商业模式欠佳

　　3.定位高尔夫小众运动，目标人群较少，且中国相关设施不利于该项运动快速发展

　　4.店面、产品等前期投入固定，面临困境时，企业较难缩减规模，可能会出现业绩大幅度下滑的情况

　　5.每年计提存货跌价损失，产品卖不出去时贬值较快

　　6.大量存货导致公司现金流受影响，需要重点关注该类型行业的现金流情况，虽然盈利，但最终可能是一仓库存货，目前看比音勒芬现金流较好

　　竞争对手：

　　DESCENTE、lululemon

结论：从服装行业来看，该行业商业模式不算优秀。一是品牌多，大量中低端品牌之间不具有明显优势，互相竞争激烈。二是存货较多，产品设计更新迭代，卖不出去的过季产品价值贬值快。三是前期投入较多且固定，面临风险时对业绩影响较大。但是，服装行业具备必需品属性，且可随经济发展提价，同时比音勒芬具有奢侈品属性。综合考虑，定位可投资（三类）

　　分析企业汇总：

　　1.比音勒芬

　　注：仅用作个人投资分析记录，有不同意见欢迎探讨!

　　#比音勒芬(SZ002832)

比音勒芬(SZ002832)：

　　投资要点： 十九年深耕高尔夫服饰，极致匠心铸就大国品牌。1)疫情未改超十年级别的连续高增长。 2011-2021 年营收/归母净利润10 年CAGR 高达25%/30%，其中疫情以来2019-2021年CAGR 延续22%/24%，至22Q3 营收/归母净利润同比大增20%/30%，超... 网页链接

君辽：

　　比音勒芬(SZ002832)23.76建仓400股

九雾数据：

　　比音勒芬(SZ002832)比音勒芬年度收入，2021期数据为27.2亿元。 比音勒芬年度收入同比，2021期数据为40.4%。

　　比音勒芬年度利润，2021期数据为6.25亿元。 比音勒芬年度利润同比，2021期数据为30.3%。

　　比音勒芬单季度营业总收入，2022-09期数据为9.12亿元。 比音勒芬单季度营业总收入同比增速，2022-09期数据为31.5%。

　　比音勒芬单季度净利润，2022-09期数据为2.79亿元。 比音勒芬单季度净利润同比增速，2022-09期数据为30.4%。

　　比音勒芬滚动4季度ROA，2022-09期数据为15%。

　　比音勒芬单季度毛利率，2022-09期数据为73.8%。

　　比音勒芬单季度管理费用率，2022-09期数据为4.15%。

　　比音勒芬单季度销售费用率，2022-09期数据为28.1%。

　　比音勒芬单季度财务费用率，2022-09期数据为-0.48%。

　　比音勒芬单季度净利率，2022-09期数据为30.6%。

　　比音勒芬纳税额/收入，2022-09期数据为14.3%。

　　比音勒芬纳税额，2022-09期数据为1.3亿元。 比音勒芬纳税额增速，2022-09期数据为11.8%。

　　比音勒芬所得税率，2022-09期数据为0%。

　　比音勒芬薪酬/收入，2022-03期数据为15.1%。

　　比音勒芬员工薪酬，2022-06期数据为1.05亿元。 比音勒芬员工薪酬及增速，2022-06期数据为-7.29%。

　　比音勒芬员工数，2021期数据为3167人。

　　比音勒芬人均薪酬，2022-09期数据为14.2万元。

　　比音勒芬人均利润，2022-06期数据为21.7万元。

　　比音勒芬薪酬/净利润，2022-09期数据为0.6 。

　　比音勒芬总资产周转率，2022-09期数据为0.61 。

　　比音勒芬存货周转天数，2022-09期数据为78.5天。

　　比音勒芬应收账款周转天数，2022-09期数据为26.6天。

　　比音勒芬预收+合同负债，2022-09期数据为0亿元。 比音勒芬预收+合同负债及增速，2022-09期数据为0%。

　　比音勒芬存货，2022-09期数据为6.89亿元。 比音勒芬存货同比增速，2022-09期数据为6.9%。

　　比音勒芬固定资产合计，2022-09期数据为2.31亿元。 比音勒芬固定资产同比增速，2022-09期数据为-2.31%。

　　比音勒芬资产负债率，2022-09期数据为25.5%。

　　比音勒芬流动比率，2022-09期数据为3.4。

　　比音勒芬速动比率，2022-09期数据为2.78 。

　　比音勒芬负债中非流动负债占比，2022-06期数据为11.6%。 比音勒芬负债中流动负债占比，2022-06期数据为88.4%。

　　比音勒芬在建工程，2022-09期数据为2.37亿元。 比音勒芬在建/固定资产，2022-09期数据为0%。

　　比音勒芬固定资产/净资产，2022-09期数据为5.87%。

　　比音勒芬存货/净资产，2022-09期数据为17.5%。

　　比音勒芬应收账款/净资产，2022-09期数据为5.86%。

　　比音勒芬现金/净资产，2022-09期数据为30.3%。

　　比音勒芬商誉，2022-09期数据为0亿元。 比音勒芬商誉/净资产，2022-09期数据为0%。

　　比音勒芬无形资产，2022-09期数据为1.34亿元。 比音勒芬无形资产/总资产，2022-09期数据为2.55%。

　　比音勒芬年收入，2022-06期数据为30.1亿元。 比音勒芬收入增速，2022-06期数据为37.3%。

　　比音勒芬年净利润，2022-06期数据为6.74亿元。 比音勒芬净利润增速，2022-06期数据为19.6%。

　　比音勒芬单季度净利率，2022-09期数据为30.6%。 比音勒芬单季度毛利率，2022-09期数据为73.8%。

　　比音勒芬单季度销售费用率，2022-09期数据为28.1%。 比音勒芬单季度财务费用率，2022-09期数据为-0.48%。 比音勒芬单季度管理费用率，2022-09期数据为4.15%。

　　比音勒芬销售费用率，2022-09期数据为28.1%。 比音勒芬季度收入增速，2022-09期数据为31.5%。

　　比音勒芬研发费用/收入，2022-09期数据为2.66%。

　　比音勒芬薪酬/收入，2022-03期数据为15.1%。 比音勒芬净利率，2022-03期数据为26.2%。

　　比音勒芬应付职工薪酬，2022-03期数据为0.84亿元。 比音勒芬应付薪酬/上年薪酬，2022-03期数据为20.4%。

　　比音勒芬总资产/净资产，2022-09期数据为1.34 。

　　比音勒芬税费返还/净利润，2022-09期数据为0%。

　　比音勒芬少数股东权益/所有者权益，2022-09期数据为0.02%。

　　比音勒芬投资收益，2022-09期数据为0.09亿元。 比音勒芬投资收益/净利润，2022-09期数据为3.29%。

　　比音勒芬投资收益/净利润，2022-09期数据为3.29%。

　　比音勒芬存货周转率，2022-09期数据为4.59 。

　　比音勒芬应收账款周转率，2022-09期数据为13.5 。

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长安无欢：

　　巴菲特和芒格对怎么做生意有强烈的兴趣，天生喜欢琢磨，这个生意怎么赚的钱?为什么赚钱?将来的竞争状态是什么样的?将来还能不能赚钱?他们总是想弄明白这些问题，这个兴趣成了他们的主要动力"比音勒芬(SZ002832)

月明肥锡下天风：

　　森马服饰(SZ002563)同比增长16.6%，你们满意吗?

用常识投资的木鱼：

　　回复@MSN-04: 发力中高端?你搞错行业了吧，去看看优衣库，//@MSN-04:回复@MSN-04:虽然经济大势暂遇逆风，但对于这种激烈竞争的消费行业的具体企业来说，发力中高端才能实现企业自己的长久的稳健发展，而不至于原地踏步甚至衰退比音勒芬(SZ002832)老板电器(SZ002508)

疏影横斜水清浅：

　　比音勒芬(SZ002832)海澜之家(SH600398)安踏体育(02020)#国潮兴起#

　　从财务数据上看，比音勒芬的表现可谓惊艳。单看稳定的营收增长和高毛利就不寻常，在今年哀鸿遍野的服装行业，比音勒芬的营收和利润都有双位数增长。除了在高铁和机场偶见的小门脸，土气尚存的比音勒芬可谓奇葩般的存在，被冠以衣茅之名。有不少投资人甚至怀疑其财务数据的真实性，毕竟除了存货周转不尽人意外，其它的数据好像是太好，但最终也没有找到造假的动机和证据。要理解衣茅为何和如何能逆袭，还是颇费周折。

　　首先是和高尔夫球的关系，数据显示90%以上和客户和高尔夫球运动毫不相干，看似令人费解。其实如同马球之于拉夫劳伦，高尔夫球运动只是一个意象，一种高品质生活的象征。至于赞助这个小众的运动，花钱不多，也强化了这种象征的连接。在奢侈品业，这种象征比比皆是，如同猎豹之于卡迪亚、帆船赛之于香奈儿J12、潜水之于劳力士以及飞行之于IWC。所谓出名要趁早，具备这样属性的运动并不多见，比音勒芬占据了高尔夫球这个心智，可构建足够的护城河，堪称天选。反观拉夫劳伦的马球意象，仿冒者如过江之鲫，被摊薄的拉夫劳伦却没有什么好办法。毕竟如今没有什么马球队可以赞助，以强化这种连接，并使公众能分清李逵和李鬼。

　　更重要的是需求问题。看过比音勒芬吊牌价的消费者，很难有物超所值的感觉。再看看比音勒芬的主要客群是成年男性，似乎成年男性在如今的消费鄙视链中处于底端，就更显诡异。事实上，作为财富主要创造者，男性的消费力并非如此不堪。有很多行业都是男性驱动的，如游艇、腕表、雪茄和酒类等。一位资深的雪茄客，一生的雪茄消费可达大几百万。另外，对于奢侈品，我们通常的认知是有关社交需求和形象塑造方面。如同安缦酒店的创始人所言：“奢侈是一种难以复制的体验”。国人对于奢侈的消费已经逐渐向悦己体验上转移。茅台并未因为公务消费的打压而衰败，很大程度就是这个趋势的体现。器物乃意识与肉身的延展，要求严苛的高收入男性又如何愿意接纳低品质的东西呢。对于足够收入的购物男性，一百元和一千元相差不大，差别在于购物时的心力、占据衣橱的空间和使用时的感受。对于奢侈品，国人已经有较高的鉴赏力，只是还缺乏足够完整的国潮品牌。奢侈品的逻辑是一倍的性能，十倍的价格。沉默的高收入男性的悦己消费，是兼具进攻和防守的利剑。

　　年营业额超60亿美金的拉夫劳伦，是比音勒芬一个极好的对标，也破除了高尔夫相关的市场容量受限迷思。早年从事国际品牌代理的创始人，相信对各种打法谙熟于心。定位于轻奢的男性休闲服装，比音勒芬在国货中几乎绝无仅有。轻奢女装和大众运动鞋服赛道，都有若干旗鼓相当的玩家。从竞争格局上看，比音勒芬可谓天时地利人和。一旦明确地占据了轻奢的定位，比音勒芬的远方是星辰大海。在北美，拉夫劳伦就有超过7000个零售和批发店铺。最近发力的高尔夫专业店和T恤单品只是中局，还有女装、童装和配饰等品类有待发展。

　　美中不足的是，目前的比音勒芬估值已经不算是低，从市值上看，已有衣茅气象。长路漫漫，唯孤勇者举杯。

用户1638516915：

　　比音勒芬(SZ002832) 这个球玩意，今天完蛋了

比音勒芬(SZ002832)：

　　同花顺(300033)数据显示，2022年11月10日，比音勒芬(002832)获外资买入27.19万股，占流通盘0.07%。截至目前，陆股通持有比音勒芬952.67万股，占流通股2.45%，累计持股成本13.69元，持股盈利70.70%。 比音勒芬最近5个交易日上涨1.3... 网页链接

bmw645：

　　比音勒芬(SZ002832)买之前很焦急，怕错失大牛股低估的时候。

　　买了后反而淡定了。

　　估值还是18倍上下，低于业绩增速，低于ROE，没那么急不可耐了。

秋天的两只小鸡：

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　　在疫情扰动、原材料成本上升的背景下，2022 前三季度服装行业小幅承压。

　　零售端受疫情影响有所波动，出口端受外需与库存水平提升影响承压。分子行业来看， 体育服饰、制造龙头逆势增长，表现亮眼。目前我们认为服装行业需求维持波动，当前板块估值位于历史低位，Q4 优选高成长赛道和低频消费属性龙头。

　　9 月服装零售额同比减少0.5%，呈现波动，出口承压。9 月服装零售额同比减少0.5%，增速环比减少5.6pct。1-9 月服装零售同比降低4.0%。从终端销售来看，9 月虽然受到一定影响，但相比疫情最为严重的3-5 月份有大幅好转，我们认为销售最低谷已过，Q3 行业整体维持弱复苏趋势。展望后续发展我们预计短期内局部地区可能继续受疫情影响，但预期向好的态势不变。9 月我国纺织纱线织物及其制品出口金额为120.7 亿美元，同比下降2.7%，增速环比 8 月降低2.5pct;服装及衣着附件出口金额为159.8 亿美元，同比下降4.4%，增速较8 月下降9.5pct。9 月出口增速环比进一步下降，主要系海外加息背景下需求承压，同时近期东南亚复工节奏加快，海外库存水平提升。综合来看Q3 服装板块出口承压，海外需求仍存在不确定性，叠加去年下半年高基数，出口增速仍面临一定压力。

　　Q3 服装板块普遍受疫情影响承压，体育及纺织制造板块保持稳健。女装公司主要定位中高端，门店普遍位于一二线城市，受疫情影响较大。男装板块整体稳健，其中比音勒芬线上线下渠道布局逐步完善，收入利润增速行业领先。大众休闲类品牌公司对终端客流较为敏感，龙头企业收入业绩均受到冲击。家纺行业在疫情下业绩承压。体育服饰板块环比改善，Q3 保持稳健增长，存货水平有所提升，预计体育服饰终端渠道Q4存在一定库存和折扣压力，重点还需观察线下终端动销以及双十一线上流水表现。纺织制造龙头受到海外库存高企及订单需求放缓等影响，业绩依然保持增长趋势。华利集团、新澳股份等收入与净利率同比保持稳健提升。

　　当前板块估值处于合理配置区间，Q4 优选高成长赛道和低频消费属性龙头。服装板块当前市盈率TTM 为21.95 倍，行业估值位于近10 年底部。

　　展望Q4，我们认为疫情仍存在一定不确定性，终端流量尚不能恢复至正常水平。因此，高成长赛道有望在逆势中取得较为优异的增长表现。体育服饰龙头在逆势中份额不断提升，我们重点推荐李宁、安踏体育、特步国际。此外中高端服饰由于其相对低频及高粘性消费属性，在疫情反复背景下表现相对稳健，龙头公司依托粘性客户及高单价产品仍能维持稳定增长。重点推荐比音勒芬、报喜鸟、波司登、歌力思。

　　风险因素：疫情不确定风险，消费复苏不及预期。

　　来源：[中银国际证券股份有限公司 郝帅/丁凡] 日期：2022-11-10

金融界网站：

　　近日，国家体育总局等八部门共同印发了《户外运动产业发展规划(2022—2025年)》。体育产业再现利好，A股市场中缺乏龙头公司，而一公司(比音勒芬)属于细分领域的佼佼者，下面进行简要分析。

　　比音勒芬品牌定位于高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的细分市场，目前拥有高尔夫系列、生活系列和时尚系列，公司产品具备运动、生活、时尚兼容特性。该品牌走高端路线，专注于高品质、高品位、高科技含量的高尔夫服饰研发制造。从件单价来看，售价最低的T恤最低售价在300元以上，1000元以上的品类众多。目标消费群体为高尔夫爱好者以及认同高尔夫文化、着装倾向于高尔夫风格的中产收入以上消费人群。

　　比音勒芬 T 恤连续四年(2018-2021)取得“同类产品综合占有率第一”。，比音勒芬高尔夫服装荣列 2021 年度同类产品综合占有率第一位，市场综合占有率为 62.87%，市场销售份额为 72.81%，市场覆盖面为56.25%。比音勒芬高尔夫服装连续五年(2017-2021)综合占有率第一位，远超Polo、LACOSTE、金狐狸等国际大牌。

　　公司营收、经历连续11年实现双增长，最近几年即使是受到疫情的影响，2020、2021年、2022年前三季度净利润依然实现20%以上的增长，体现出很好的成长性。公司近3年的毛利率达到70%以上，净利率达到20%以上，净资产收益率也持续维持在20%以上，财务数据非常优秀。

　　运动服饰是服装行业里面的一个高端优质赛道，而高尔夫服饰赛道则是运动服饰里面更优质的赛道，市场份额非常集中，高利润且龙头品牌优势明显;随着我国中产以上人群的提高和运动人群的提升，这一赛道在未来有望继续发力。伴随着国力强盛和文化自信，消费者观念在发生转变，尤其是90/00后的年轻消费人群，他们更愿意接受个性化潮流和本土特性，更加倾向于富有创新的优质产品。与国外服装品牌相比，本土品牌的优势在于更加懂得中国文化和中国人的消费需求。国货将逐步崛起，在国内会不断涌现出一些代表中国文化和高端消费的轻奢品牌。

　　比音勒芬目前的滚动市盈率为18倍，由于纺织服装行业是传统行业，市场给的估值相对偏低，而考虑到公司的成长性，目前这个估值可能是有些低估了。从该股的走势来看，比较稳健，波段回调的幅度历史上还没有超过50%。如果未来大盘走弱，预计该股也会持续回调，预计极限位置是14元，在16元上方企稳的概率较大，如果后市出现20%以上的调整，就可以开始关注了。该股属于稳健标的，虽然在当前的市场环境下很难有太好的表现，但在弱市中具备很好的防御性，适合求稳的投资者。(来源：公 众 号“中产投资”)

　　执业证书编号：A0780619120003

比音勒芬(SZ002832)：

　　近日，国家体育总局等八部门共同印发了《户外运动产业发展规划(2022—2025年)》。体育产业再现利好，A股市场中缺乏龙头公司，而一公司(比音勒芬(002832,诊股))属于细分领域的佼佼者，下面进行简要分析。 比音勒芬品牌定位于高尔夫运动与... 网页链接

秋天的两只小鸡：

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　　在疫情扰动、原材料成本上升的背景下，2022 前三季度服装行业小幅承压。

　　零售端受疫情影响有所波动，出口端受外需与库存水平提升影响承压。分子行业来看， 体育服饰、制造龙头逆势增长，表现亮眼。目前我们认为服装行业需求维持波动，当前板块估值位于历史低位，Q4 优选高成长赛道和低频消费属性龙头。

　　9 月服装零售额同比减少0.5%，呈现波动，出口承压。9 月服装零售额同比减少0.5%，增速环比减少5.6pct。1-9 月服装零售同比降低4.0%。从终端销售来看，9 月虽然受到一定影响，但相比疫情最为严重的3-5 月份有大幅好转，我们认为销售最低谷已过，Q3 行业整体维持弱复苏趋势。展望后续发展我们预计短期内局部地区可能继续受疫情影响，但预期向好的态势不变。9 月我国纺织纱线织物及其制品出口金额为120.7 亿美元，同比下降2.7%，增速环比 8 月降低2.5pct;服装及衣着附件出口金额为159.8 亿美元，同比下降4.4%，增速较8 月下降9.5pct。9 月出口增速环比进一步下降，主要系海外加息背景下需求承压，同时近期东南亚复工节奏加快，海外库存水平提升。综合来看Q3 服装板块出口承压，海外需求仍存在不确定性，叠加去年下半年高基数，出口增速仍面临一定压力。

　　Q3 服装板块普遍受疫情影响承压，体育及纺织制造板块保持稳健。女装公司主要定位中高端，门店普遍位于一二线城市，受疫情影响较大。男装板块整体稳健，其中比音勒芬线上线下渠道布局逐步完善，收入利润增速行业领先。大众休闲类品牌公司对终端客流较为敏感，龙头企业收入业绩均受到冲击。家纺行业在疫情下业绩承压。体育服饰板块环比改善，Q3 保持稳健增长，存货水平有所提升，预计体育服饰终端渠道Q4存在一定库存和折扣压力，重点还需观察线下终端动销以及双十一线上流水表现。纺织制造龙头受到海外库存高企及订单需求放缓等影响，业绩依然保持增长趋势。华利集团、新澳股份等收入与净利率同比保持稳健提升。

　　当前板块估值处于合理配置区间，Q4 优选高成长赛道和低频消费属性龙头。服装板块当前市盈率TTM 为21.95 倍，行业估值位于近10 年底部。

　　展望Q4，我们认为疫情仍存在一定不确定性，终端流量尚不能恢复至正常水平。因此，高成长赛道有望在逆势中取得较为优异的增长表现。体育服饰龙头在逆势中份额不断提升，我们重点推荐李宁、安踏体育、特步国际。此外中高端服饰由于其相对低频及高粘性消费属性，在疫情反复背景下表现相对稳健，龙头公司依托粘性客户及高单价产品仍能维持稳定增长。重点推荐比音勒芬、报喜鸟、波司登、歌力思。

　　风险因素：疫情不确定风险，消费复苏不及预期。

　　来源：[中银国际证券股份有限公司 郝帅/丁凡] 日期：2022-11-09