2022-12-10今日SZ300143股票最新净值和交易情况

我是大伊万：

　　我国肿瘤治疗资源不足，供给端和需求端存在较大矛盾。从供给看，17年我国人均医生数量为2人/每千人、床位数为4.3张/每千人，19年我国人均放疗设备为2.7台/每百万人，远低于发达国家。从需求看，2019年我国新发患者人数已达到440万人，肿瘤发病率提高+人口老龄化趋势下，新发患者未来仍有不断增加趋势。2019年我国肿瘤科室门急诊人次同比增速(12%)、入院人数同比增速(15%)远高于病床数量同比增速(6%)，肿瘤科室病床利用率达106%，超负荷运营，肿瘤医疗资源供给不足局面短期难以改善，市场供需存在较大矛盾。

　　长坡厚雪：肿瘤治疗需求旺盛，2025年市场空间可达7200亿元。根据弗若斯特沙利文统计，我国肿瘤医疗服务市场由2016年的2660亿元增长至2021年的4700亿元(2016-2021年CAGR达12.1%)，预计2025年规模突破7200亿元，其中民营肿瘤医疗服务市场空间将超千亿(2021-2025CAGR达20.9%)，市场空间广阔。

　　民营肿瘤医院受益于供需状况、国家政策快速发展，MDT模式或将成为其重要发展趋势。肿瘤医疗资源供需缺口较大，为民营肿瘤医院提供发展空间;国家支持鼓励社会办医，大力提倡分级诊疗等，为民营肿瘤医院创造有利发展环境。民营肿瘤医院已成为肿瘤医疗服务市场重要组成部分，多学科诊疗模式(MDT)或成为未来民营肿瘤医院重要发展趋势，民营连锁肿瘤服务机构大有可为。

　　重点推荐：海吉亚医疗(H)，盈康生命;建议关注：美中嘉和(拟IPO)、信邦制药等。

　　海吉亚医疗(H)：公司为国内最大肿瘤医院集团，内生式自建医院和外延式并购稳步推进，具备长期增长动力。我们预测公司22-24年的营业收入分别为32.9/42.5/54.6亿元，同比增长42%/29%/28%;归母净利润分别为6.1/7.9/10.1亿元，同比增长38%/30%/28%，当前股价对应22-24年PE分别为42/32/25倍。

　　盈康生命：服务+器械双轮驱动，打造肿瘤综合生态圈。剥离不良资产后主营业务医疗服务逐步发力，公司收购圣诺医疗为器械板块增添活力。我们预测公司22-24年的营业收入分别为12.2/17.0/20.4亿元，同比增长12%/39%/20%;归母净利润分别为1.7/2.7/3.6亿元，22年扭亏为盈，23/24年对应同比增长58%/32%，当前股价对应22-24年PE分别为40/25/19倍。

心心相印o：

　　金石亚药(SZ300434)盈康生命(SZ300143)丰原药业(SZ000153)

　　1、 肿瘤发病率居高不下，治疗需求不断增 长

1.1、 肿瘤发病率居高不下，老龄化进程延续趋势

　　恶性肿瘤，也被称为癌症，是指不可控制的恶性细胞生长和扩散以及组织沁润而 造成正常身体机能的破坏。正常细胞变成癌细胞之后，人体无法约束其扩散而产 生一系列症状，癌细胞也有可能转移至全身各处，从而导致较为严重的后果甚至 死亡。 肿瘤已成为导致全球居民疾病和死亡的重要因素。根据世界卫生组织国际癌症研 究机构(IARC)数据，2020 年全球新发癌症病例 1929 万例，死亡病例 996 万 例。2020 年中国新发癌症病例 457 万例，癌症死亡病例 300 万例，新发癌症人 数、癌症死亡人数均位居全球第一，癌症已成为我国居民仅次于心脑血管疾病的 第二大死亡原因。 肺癌是我国全人群肿瘤发病率最高的疾病。男女性在十大肿瘤发病率上有差异， 根据 2022 年国家癌症报告，男性肿瘤发病排名前三分别为肺癌、肝癌、胃癌， 女性肿瘤发病排名前三分别为乳腺癌、肺癌、甲状腺癌。整体来看，肺癌已经成 为我国发病率最高的癌症。

　　恶性肿瘤发病率上升趋势随老龄化进程加速延续。2015 年，我国开展了第三次 全国范围内的癌症死亡率调查，结果表明，从 1973 到 2015 年，胃癌、食管癌、 肝癌的负担持续增高，肺癌、女性乳腺癌、结直肠癌也呈上升趋势。过去 40 年 来，中国癌症负担显著增加，中国人群死于癌症的比例从 1973-75 年的 10.1% 上升至 2015 年的 24.2%;癌症的粗死亡率从 74.2/10 万上升至 170.1/10 万; 但年龄标化死亡率(指按标准人口年龄构成计算的死亡率)从 1990-92 年的 94.4/10 万降低到 2015 年的 77.9/10 万。十余年来年龄标化癌症死亡率大大降 低，表明粗死亡率的上升大部分归因于老龄化人口的增长。 我国人口老龄化趋势加剧，60 岁以上老年人口数量从 2010 年的 1.78 亿增长至 2020 年的 2.64 亿，占总人口比例从 2010 年的 13.3%提升至 2020 年的 18.7%。

　　考虑到中国老龄化趋势加剧，未来老龄人口数量上升，肿瘤发病率居高不下的趋 势仍将延续。此外，生存环境由于水污染、空气污染影响、肥胖率上升、缺乏运 动、感染性疾病的控制、吸烟率高等因素都对中国癌症谱的变化产生着深远的影 响。

1.2、 肿瘤治疗技术迭代发展，肿瘤放疗市场空间广阔

　　肿瘤治疗方案多样，经常协同发挥作用。传统的肿瘤治疗方案主要是手术、化疗、 放疗，随着肿瘤治疗技术发展，靶向治疗、免疫治疗等新的治疗方法也逐步使用。 实际治疗过程中多种方案可能会被协同选择发挥作用。其中，肿瘤放射治疗是利 用放射线治疗肿瘤的一种局部治疗方法，对医疗设备的要求较高。

　　放疗是恶性肿瘤重要治疗方式，市场占比仍有较大提升空间。2019 年在我国肿 瘤治疗选择的市场份额中，手术和化疗占比分别达到 40.7%和 34.4%。放疗技 术通过多年实践已经被证实在肿瘤的局部控制方面十分有效，可以帮助患者实现 更高的五年存活率，同时也可以提供保守治疗帮助患者缓解肿瘤症状。考虑到放 疗适应范围广、诊疗费用低、副作用小，放疗在肿瘤治疗市场中的市场份额仍有 较大提升空间。

　　放疗技术更新迭代迈向精准治疗时代。放疗的基本原理是指用不同性质的放射线 直接杀伤或间接杀伤损伤 DNA、细胞质膜、亚细胞器或者通过旁效应应答作用 活化多条信号途径，调节细胞凋亡、增殖分化、迁移等，触发细胞凋亡、坏死、 有丝分裂殇折或细胞衰老而发挥抗肿瘤的功能。放疗技术通过使用较少剂量的放 射性药物帮助患者实现更精准的治疗，减轻治疗产生的副作用。新的放疗技术包 括三维适形放疗技术(3DCRT)、调强适形放疗技术(IMRT)、影像引导调强 适形放疗(IGRT)、剂量引导调强适形放疗(DGRT)、螺旋断层扫描放射治疗系统 (TOMO)等，增强精准治疗的能力，迈向精准治疗时代。

　　2、 供需错配创造机会，民营医院大有可为

2.1、 为什么看好民营肿瘤医疗服务赛道？

2.1.1、肿瘤医疗服务供需紧张，资源分布不均

肿瘤患者治疗需求快速增长

　　人口老龄化程度加深，患者人数增加驱动需求增大。我国肿瘤发病数已经从 2015 年的约 400 万人增长到 2020 年的 457 万人，是全球肿瘤新发人数最多的国家。 老年人是癌症高发人群，2021 年我国 65 岁及以上老年人口占比 14.2%，未来 老龄人口数量会继续增加、占比进一步提升，潜在的癌症患者数量会逐渐增多。

　　患者五年生存率逐步提高，存量患者不断增多。根据国家卫健委数据，2021 年， 我国恶性肿瘤患者五年生存率上升至 40.5%，而日本(2010-2012 年)肿瘤患 者五年生存率已超过68%、2016年美国癌症患者整体的五年生存率已有 67.7%。 未来我国肿瘤患者五年生存率还有较大提升空间，随着患者五年生存率的不断提 高，存量患者数量逐步增多，创造出更多治疗需求。

　　考虑到早筛的普及、患者可支付能力的提升等多种因素，肿瘤治疗服务需求有望 持续增长。人们健康意识的提高，促进肿瘤早筛增强。早筛有助于更多患者及早 发现肿瘤及早治疗，驱动肿瘤治疗需求的增长。同时，医保覆盖范围不断扩大， 基本医保覆盖人数已超过 95%，报销水平不断提高，医保目录中肿瘤药数量不 断增多。商业医疗保险不断推出各种新型保险产品，更加关注包括肿瘤等其他重 大疾病，提高患者的经济负担能力。

医疗资源供给端严重不足，缺口明显

　　肿瘤医院病床数量较少、床位使用紧张，医生资源较为紧缺。相比多数发达国家， 我国医生及病床资源整体较为紧张。世界银行数据表明，2017 年我国每千人医 生数为 2，每千人病床数为 4.3，低于韩国、德国、瑞士、日本等发达国家，整 体来看短期内医疗资源仍较为紧缺。根据国家 2020 年卫生健康年鉴，2019 年 我国肿瘤专科医院执业医生共约 2.5 万人，肿瘤相关科室床位共约 24.15 万张， 每床出院人数 40.2 人，床位利用率为 106%。肿瘤医院病床使用率长期处于较 高负荷运营水平，在所有专科医院中位居前列。

　　放疗设备存在较大供需缺口。肿瘤治疗中大约 70%的肿瘤患者需要在疾病发展 的不同阶段进行放疗。根据弗若斯特沙利文数据，2019 年我国每百万人口的放 疗设备数为 2.7，美国为 14.4，瑞士为 11.4，日本为 9.5 以及澳洲为 9.1。相比发达国家，目前我国放疗设备供给存在较大缺口，供需严重不匹配，放疗渗透率 较低，和发达国家相比仍有较大提升空间。

　　二三线城市肿瘤治疗资源更加短缺。我国区域间经济发展不均衡进一步导致城乡 间医疗资源差距扩大，肿瘤医疗服务供需严重不平衡。根据海吉亚医疗招股说明 书数据，2019 年我国三线及以下城市新发肿瘤病人数约是一线城市的 10 倍，而 每百万人放疗设备为 2.4 台，不及一线城市的一半;2018 年我国三线及以下城 市每百万人医院肿瘤病床数为 147 张，低于一线城市的 197 张。由于患者肿瘤 治疗周期长，综合治疗阶段 90%的患者选择三级医院。三线城市新发及存量患 者数量多、治疗需求大，肿瘤治疗资源在二三线城市供需矛盾更加凸显。

　　总体来看，目前我国肿瘤治疗医生、病床、设备资源较为紧缺且存在分布不均问 题，同时新发患者、存量患者不断增多带来的治疗需求快速增长，供给端和需求 端不匹配存在较大矛盾，供需矛盾为民营肿瘤医疗机构提供较大生存空间。

2.1.2、民营肿瘤医疗机构或不可缺，市场空间广阔

　　民营机构是肿瘤医疗服务市场的重要组成部分。1)民营、公立肿瘤专科医院数 量相当，民营肿瘤医院资源配置快速提升。我国肿瘤专科医院数量由 2009 年的 116 家增长至 2020 年的 150 家，其中公立 78 家，民营 72 家。公立医院一般发 展历史较长，经过多年沉淀，其在公信力、医疗技术水平、医保政策支持等方面 优势要大于民营医院。但近年社会办医政策支持推动民营肿瘤医院引入较多公立 医院的肿瘤医生专家，肿瘤治疗设备配置不断增多。2)民营肿瘤医院品牌逐步 受到患者认可，承接患者能力向公立医院看齐。目前我国前五名肿瘤专科医院均 为公立医院，在治疗水平、科研及医院治疗设备上领先其他医院。社会办医政策 之下民营肿瘤治疗集团快速发展，海吉亚医疗 2020 年约有 2800 多张床位，门 诊人次约 96 万人次，住院人次为 6.6 万人次，是国内目前最大的民营肿瘤医疗 集团，接待患者的能力向头部公立医院看齐。其他民营肿瘤公司如盈康生命、美 中嘉和等也快速发展。

　　预计 2021-2025 年民营肿瘤医疗服务市场规模复合增速达 20.9%，市场规模有 望翻倍超过千亿。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年公立肿瘤医院收入达 4199 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 11.2%，民营肿瘤医院收入达到 499 亿元， 2016-2021 年 CAGR 为 21.4%，民营肿瘤医院医疗服务收入增速明显高于公立 肿瘤医院，民营肿瘤医院 2025 年收入有望达 1067 亿元。

2.1.3、鼓励社会办医是政策延续方向，放疗配置规划放开加速市场 空间打开

　　政府积极鼓励社会办医，民营肿瘤医院实力不断增强。近 10 年来在国家多项政 策的鼓励和支持下，我国社会办医的环境不断优化，社会办医快速发展，医院数 量、床位数、卫生技术人员数量、诊疗人次和入院人数、收入均快速增长。肿瘤 治疗行业的社会办医数量也在快速发展，民营专科肿瘤医院数量已超过公立，其 在肿瘤医疗服务市场中所占比重不断提升。

　　基于医务人员劳务价值调升部分医疗服务价格是未来医疗卫生价格体系改革的 重要方向，医疗服务价格跟随价值进行匹配。2021 年 8 月国家医保局、卫健委、 发改委、财政部等联合印发关于《深化医疗服务价格改革试点方案》明确确定 5 个试点城市，有序推进医疗服务价格改革。将医疗服务分为通用和复杂两种类型 来管理实行不同定价机制，技耗分离利于体现医务人员技术劳务价值，我们认为 基于医务人员劳务价值调升部分医疗服务价格是未来医疗卫生价格体系改革的 重要方向。医务人员的价值将有升有降，以肿瘤相关的医务人员为代表，其服务 定价有望实现稳中有升。

　　国家积极推进分级诊疗政策，民营肿瘤治疗资源有望不断下沉。我国医疗资源整 体供需矛盾较为紧张，为缓解医疗资源过度紧张情况，2015 年以来政府不断加 大力度支持分级诊疗，促进基层医疗服务资源建设。如海吉亚医疗在三线及以下 城市积极布局，自建及收购当地肿瘤医院，满足附近小城市肿瘤治疗需求。我国 三线及以下城市肿瘤病人数量快速增长，分级诊疗有望推动肿瘤医疗资源进一步 下沉，逐步缓解肿瘤资源城乡分布不均状况，改善小地方肿瘤病人看病难、住院 难等问题。

　　医用大型设备政策放开，社会办医设备配置环境改善。2018 年新版大型医用设 备目录将主要放疗设备例如直线加速器、伽玛刀等调整为乙类大型医用设备，配 置许可证颁发由国务院卫生行政部门颁发下放至省级卫生行政部门。2021 年 6 月，国家卫健委发布了《社会办医疗机构大型医用设备配置“证照分离”改革实 施方案》，进一步优化社会办医疗机构甲类大型医用设备配置许可审批服务。未 来民营医院大型设备配置将加速，有利于未来民营医院肿瘤治疗设备的增长，改善我国目前肿瘤设备供给不足的现状，提高民营医院承接公立医院溢出的患者治 疗需求的能力。

　　放疗设备配置规划放开有望带动放疗市场快速增长。《2018—2020年大型医用 设备配置规划的通知》文件中披露国家规划新增1542台放疗设备(包括高端放 疗设备(甲类)、直线加速器(含X刀，乙类)、伽玛射线立体定向放射治疗系 统的放疗设备(乙类);2020年7月，国家卫健委调整该规划，计划新增数量上 调285台，新增数量达到1827台。随着放疗设备配置规划的放开，我国放疗市场 规模有望迎来快速增长。根据弗若斯特沙利文的数据，2021年我国放疗服务收 入为520亿元，预计2021-2025年有望保持14.5%的复合增长率，到2025年达到890亿元。

2.1.4、肿瘤医院壁垒高，盈利空间广阔

　　壁垒高，中短期内市场竞争格局较好。肿瘤医院具备技术、医生人才、资金投入、 品牌口碑所组成的行业壁垒。高额的前期建设资本使得新建医院需要较长时间达 到收支平衡;新的市场进入者需要确保技术安全、医疗质量及安全;新的市场参 与者很难在短时间内实现稳定的患者流量。目前的市场竞争参与者具备较强的市 场竞争力，短期内受到新的市场竞争者的影响较小。

　　肿瘤医院收入在所有专科医院中排名第一，利润率靠前，利润空间较大，盈利能 力较强。2020 年肿瘤专科医院收入超过 900 亿元，利润率为 10%。肿瘤医院收 入在所有专科医院中排名第一，利润率较高，总体利润空间较大; 2020 年肿瘤 医院 ROE 为 13%、ROA 为 8%，在所有专科医院中排名靠前，盈利能力较强。

2.2、 公立医院主导下，民营医院如何破局发展？

　　肿瘤医疗服务属于严肃医疗，目前整个市场仍是以公立医院为主导。当前公立医 院主导环境下，国内一些民营肿瘤医疗服务龙头已逐步探索出适合自己的发展道 路，实现和公立医院的错位竞争。经过分析，我们认为民营肿瘤医院在医院地理 位置布局、设备配置、差异化服务、集团协作等方面可以走出适合企业自身的发 展道路，不断做大做强，未来将大有可为。

2.2.1、医院布局精选地理位置，填补市场供需缺口

　　多种策略布局医院位置，实现对供需缺口的一定填补。我国目前医疗资源仍处于 严重短缺供不应求局面，公立医院肿瘤科室不能满足日益增长的治疗需求，民营 医院有较大空间承接公立医院溢出的患者需求;肿瘤治疗优质资源基本上集中在 一线城市，放疗资源在二三线城市紧缺，三线城市肿瘤患者增速高于一二线城市， 市场增长潜力较大。为了更好承接公立医院溢出的患者需求，在公立医院主导市 场的环境下，民营肿瘤医疗机构在医院布局的地理位置选择上一般有三种途径， 1)布局二三线城市;2)布局人口密集、经济发展较好的一线城市;3)布局人 口密集、肿瘤高发地区。 1)布局二三线城市，缓解资源分布不均问题。我国二三线城市等级较低、优质 公立医院数量较少。而我国约有 75%的肿瘤新发患者来自三线及以下城市，在 低等级城市布局民营肿瘤医院，将是对该地区及附近肿瘤医疗资源的重要补充。 另外由于肿瘤治疗周期相对较长，相对一线公立医院，二三线民营肿瘤医院在就 医距离、就医成本等更具备优势。典型代表：单县海吉亚医院。

　　案例分析：山东省菏泽市单县地处山东、江苏、河南、安徽四省交界处， 海吉亚在此设置医院为非一线城市布局的典型案例。1)虽位于三线城市， 单县海吉亚医院门诊、住院就诊人次均保持较高水平，较大部分患者来自 附近的县市等低等级城市。2)医院通过增加服务项目、扩大宣传渠道，不 断提升门诊服务能力。3)医院保持医教研同时发展，与临近区域多所医学 院建立合作关系，和多家乡镇卫生院建立医联体关系。4)医院保持稳定扩 张，二期建设完成后有望增加500床位和8个病区。 单县海吉亚医院受益于二三线肿瘤患者的巨大体量，未来仍有较高增长潜 力。随着单县海吉亚医院二期扩张带来的医疗资源增长，有望2-3年后申领 三级医院资质，中长期发展空间逐步打开。

　　2)布局人口密集、经济发达的一线城市。虽一线城市优质医疗资源相对丰富， 但是由于其辐射地理面积更广、病人数量更多，肿瘤医院“一床难求”现象仍然 存在。在人口密集、经济发达的一线城市布局民营肿瘤医院，如果设备配备优良、 医患比相对公立医院更高，同时推出一些高端或差异化医疗服务，同样可实现良 好发展。

　　案例分析：苏州广慈医院位于长三角地区，附近有多所优质公立肿瘤医院 例如复旦大学附属肿瘤医院、浙江省肿瘤医院等。虽竞争激烈，但是由于 人口密集、患者数量众多。同时苏州广慈医院打造以肿瘤 MDT 诊疗、康复 为特色的多学科发展模式，使得医院床位利用率仍保持较高水平。

　　3)布局人口密集、肿瘤高发地区。民营肿瘤医疗集团将医院布局在肿瘤发病率 较高地区，方便附近肿瘤患者就近就诊治疗，在获客距离、时间成本上等更具优 势。

　　案例分析：贺州广济医院位于广西壮族自治区贺州市，贺州地处广西、广 东、湖南交界地区，周边是鼻咽癌高发地区，海吉亚通过收购贺州医院切 入鼻咽癌市场，辐射整个华南鼻咽癌患者人群。通过对特定地区特定肿瘤 的覆盖，有利于打造医院的肿瘤优势学科，提升医院知名度，同时也有利 于吸收附近患者，起到对当地或附近公立医院的重要补充。

2.2.2、加大先进配置提升实力，差异化服务提供优质体验

　　资本支持下，民营医院在软硬件配置上更具备资金实力。根据普华永道统计，近 些年来资本对肿瘤专科的支持力度不断加大。由于大型设备金额较大，资本支持 下的民营医院更具资金优势，在肿瘤治疗设备配备上有更强的资金支持。苏州广 慈引进世界一流的菲利普核磁共振设备，盈康生命旗下有2台TOMO刀(截至 2022年9月全国仅72台)。较强的资金优势下民营肿瘤医院软硬件配置上可追赶 甚至超过部分一般公立医院。

　　差异化服务为患者提供优质体验。公立医院由于患者拥堵，排队等候时间较长， 且平均医生接待就诊时间较短，患者就诊体验一般。民营医院医患比相对公立医 院较高，患者平均等待就医时间更短、可和医生充分交流沟通等，整个就医过程 体验相对更好。此外，一些中高端民营医院采用例如 MDT(多学科诊疗)模式， 为患者提供一站式的全流程肿瘤医疗服务，从诊断、治疗、到康复实现全服务一 体化。例如，苏州广慈围绕肿瘤 MDT，同步发展康复、中医、慢病治疗，利用 线上线下一体化诊疗方案，打造数字化体验云问诊，为患者提供良好服务。美中 嘉和打造优质的线上诊疗模式，赋能低线城市医疗机构，为低线城市患者提供医 疗服务解决方案。民营肿瘤医院可以寻求差异化的优质服务，实现和对公立医院 的错位竞争和补充。

2.2.3、发挥集团优势、实现学科优势共享，对外合作提升诊疗能力

　　发挥集团优势，促进学科优势共享。民营肿瘤医疗服务集团下一般具有多家医院， 各医院在学科优势上有一定区别，通过集团大背景下的交流学习、资源共享等， 可实现学科优势的复制，促进医院整体诊疗能力提升。例如，盈康生命利用集团优势，将旗下三大医院打造三大学科中心，实现中央厨房大学科建设，有利于提 升医院整体诊疗能力的提高。

　　积极对外合作，提升医疗服务能力。相较公立医院，民营医院在对外合作上更具 优势，可以灵活和国外优质先进的肿瘤医疗服务机构实现合作。例如，美中嘉和 同世界领先的 MD Anderson 癌症中心、梅奥诊所建立了战略合作关系，学习肿 瘤治疗的最前沿专长，同时获得在患者护理、人才培训、病历管理、患者体验提 升等全面支持，助力提升民营肿瘤医疗服务的能力。

2.2.4、强大的团队管理能力，复制扩张稳步推进

　　强大专业团队赋能，跨区域管理能力强。民营肿瘤医疗集团龙头都具备优质专业 的管理团队，内部结构优质合理。海吉亚管理层分为总部和医院两大层面，总部 负责风险管理、质量控制等各业务管理，医院层面设立行政院长和医务院长双院 长制度对具体业务进行监管和控制。盈康生命积极打造六大平台体系，从医疗、 人才、科技、体验等实现跨区域管理。强大的管理能力为医院跨区域复制扩张提 供重要支撑。

　　外延并购内生自建，实现复制扩张。在体内已有医院逐步成熟后，为实现更好发 展，民营肿瘤医疗集团积极选择优质标的进行并购或自建医院，利用强大的管理 能力和复制能力实现不断扩张。

　　3、 他山之石：MDT 或将是民营肿瘤医疗服 务发展趋势

3.1、 以 MD Anderson 为例，MDT 诊疗助力肿瘤医院发 展

　　MDT(多学科诊疗)适合肿瘤疾病治疗，以患者为中心，拥有制度保证。MDT 模式源于上世纪 90 年代的美国，是由多学科专家共同讨论为患者制定个性化诊 疗方案，尤其适用于肿瘤等疾病的诊疗。在 MDT 模式中，患者会在治疗前得到 由外科、放疗科、肿瘤内科、妇科、影像科等组成的专家团队对其病情做出综合 评估，共同制定科学、合理、规范的治疗方案。在法国、英国等国家，MDT 模 式已经成为医院医疗体系的重要组成部分，由国家强制实行;美国的肿瘤治疗中 心也建立了 MDT 治疗工作制度，美国国家综合癌症网 NCCN 发布的肿瘤诊治指 南，即是 MDT 模式讨论后得出的诊疗规范。MDT 模式与普通会诊的显著不同在 于，普通会诊是按需召集、一次性的，一般只针对棘手的疑难、晚期病人，其参 与人员也是开放性的，没有制度保证;而 MDT 模式在国外一般是普遍性的(针 对所有入院肿瘤患者)，贯穿治疗全程，且其参与人员以团队形式组织，人员基 本固定，每周定期召开，具备制度保证。MDT 模式体现治疗以病人为中心，医 治本质达到病人整体，将病人长期生存纳入考虑，而不是治病不治人。

　　美国超过 80%医院采用 MDT 模式，我国医院仍以普通会诊模式为主。2018 年 美国80%以上的大型医院都在使用MDT模式对恶性肿瘤等复杂疾病进行临床诊 断。同期我国仅约有 0.7%的医院实施 MDT 模式，其中三甲医院仅 231 家，仅 占三甲医院的 16%;其中。医疗资源不足是造成我国 MDT 模式在覆盖率低的关 键因素之一;此外，中国医疗收费系统中 MDT 收费尚未完全规范化，目前 MDT 项目收费较低，无法弥补 MDT 项目产生的医疗成本，各医院实施 MDT 模式的 意愿较低。  案例分析：MD Anderson 位于德克萨斯州休斯顿市，是全球最有名望的研究 中心之一，专门致力于癌症患者的医疗服务，包括患者评估、护理、治疗、癌症 控制以及癌症研究、教育和预防。其连续多年被评为“美国最佳肿瘤医院”。 MDT 模式在 MDAnderson 已开展了 20 多年，医院医生实力在美国名列前茅， 医院采用一线诊断技术帮助患者诊断癌症，并尽可能为患者量身定制治疗方案。 同时医院为患者提供良好的健康教育和心理支持，在患者口中具有良好口碑。

　　1)医生及医院网络健全，完善的转诊制度可接受多级甚至社区病人，医院交流 学习自由。MD Anderson 的主院区在德州医学中心，两个研究院区在德克萨斯 州 Bastrop 县。MDAnderson 在休斯顿地区有多个护理中心、15 个放疗中心; 其肿瘤网络有数十家成员医院和护理中心可对其进行转诊，其他地区和医院的医 生也可以参与 MD Anderson 的“医生网络”从而进行学习、交流和转诊等。

　　2)多专家合作制定最优方案，患者治疗长期生存率提高。MDT 模式在乳腺癌、 前列腺癌、非小细胞癌、肝癌、骨髓瘤等肿瘤领域都取得了较为显著效果。以骨 髓瘤为例，1995-2004 期间随访 MD Anderson 患者的 5 年生存率约为 50.4%， 而同期美国国家癌症研究所报告数据 5 年平均生存率为 34.2%，在 MD Anderson 治疗下存活率可以提高约 16.2 个百分点。20 世纪 90 年代初 MD Anderson 开始采用 MDT 模式，进一步助力稳定提高患者生存率。

　　3)患者平均住院日在 MDT 模式下呈下降趋势，医院床位周转率逐步提高。MDT 模式可提高诊疗效率，减少患者等待时间。传统治疗模式中，患者可能需要多次 转诊重复检查，患者不仅耗时费神甚至耽误治疗延误病情，等待治疗时间较长从 而错过最佳诊疗时机。MDT 模式通过专家团队制定科学合理方案，帮助患者减 少治疗等待时间，避免重复检查。MDAnderson 从 20 世纪 90 年代中后期在医 院内开展推广 MDT 模式，患者平均住院日最低下降至 2017 年的 7.0 天，而我 国肿瘤医院 2018 年患者平均住院天数为 9.3 天。

　　MD Anderson 案例分析结论： 多学科诊疗模式(MDT)模式可有效提高肿瘤患者五年生存率，加快医院床位 周转，提高医院经营效率，促进肿瘤医院盈利能力的提升。MDT 模式已在美国 流行多年，MDT 模式通过多学科专家的诊断分析，可为患者提供多形式、最优 治疗方案，相比传统的单一诊疗方式，可较好提升治疗效果，促进患者五年生存 率的提高，也可提升医院品牌知名度，带来更多患者;同时 MDT 模式可有效提高诊疗效率，减少患者等待时间，从而提高医院整体周转率。多种治疗方案、品 牌知名度提升以及患者数量增加、医院周转率提高的共同作用有利于医院整体盈 利能力提升。

3.2、 民营肿瘤医疗服务机构迎差异化发展

　　肿瘤治疗朝专业化个体化发展，多学科综合治疗重要性日益提升。传统的序贯疗 法(患者连续从外科、放疗、到化疗问诊)存在一定局限性，多学科综合治疗(例 如 MDT 及精准治疗)有助于提高患者的整体生存率并延长生存期，2021 年中国 癌症治疗中采用 MDT 方法的比率仅约为 6%，而美国于同年则约为 80%。另一 方面，我国医疗资源普遍集中在大城市与大型公立医疗机构，低线城市的诊疗质 量和患者体验往往得不到保障。基于以上原因，民营肿瘤医疗服务有望借助以下 几点优势迎来差异化发展。 1) 民营医院加强放疗设备配置，人均放疗设备数增加。国家积极鼓励新增放疗 设备，2018-2020 年伽玛刀规划数量由新增 146 台上调至新增 188 台，直 线加速器规划新增数量由 1208 台上调至 1451 台。国家大型设备配备政策 利好民营肿瘤医院放疗设备配置，加快民营医院资源配置能力提升。 2) 民营肿瘤医院癌症拥有技术先进的全周期护理。各肿瘤医疗机构务求提供全 期的护理服务，包括癌症筛查及诊断、肿瘤治疗、治疗后康复，以及为末期 肿瘤患者提供善终服务，这些服务将进一步扩大中国的肿瘤医疗服务市场。 此外，越来越多的私立肿瘤医疗机构正在开发和应用关于癌症诊疗的先进技 术，如云技术和 AI 技术，使癌症筛查、治疗后健康管理和相关咨询服务更 加可及，同时提高诊疗效率。 3) 补充基层医疗市场。民营肿瘤医院布局二、三线城市，补充基层市场肿瘤医 疗资源，形成公立医院的重要补充。在地区上通过差异化布局实现错位竞争， 实现广大基层患者的收治。 4) 政策端鼓励支持 MDT 诊疗方案发展。2018 年 8 月，国家卫健委颁布《肿瘤 多学科诊疗试点工作方案(2018-2020 年)》，以推动多学科治疗的建设及 发展，多学科综合治疗于未来将日益普及。民营医院有可能会受益于该政策 发展 MDT 模式，提升医疗服务能力和效率，促进品牌形象建设。

　　4、重点公司分析

4.1、 海吉亚医疗：民营肿瘤医院龙头，全国扩张稳步推 进

4.1.1、国内最大肿瘤医疗服务集团，深耕肿瘤赛道数十年

　　海吉亚医疗深耕肿瘤服务行业数十年。海吉亚医疗成立于 2009 年，主要提供以 肿瘤科为特色的医疗服务。2009 年通过收购伽玛星科技获得立体定向放疗设备 制造能力。公司 2010 年与宣威放疗中心合作，开始提供放疗中心服务。2011 年海吉亚医疗收购邯郸仁和医院的全部举办人权益，正式进入医疗实体经营。 2013 年公司开始建设第一家自有民营营利性医院单县海吉亚医院，随后公司相 继通过建设和收购医院来扩大业务版图。

　　海吉亚医疗为国内最大的肿瘤医疗集团。当前公司经营或管理 12 家以肿瘤科为 核心的医院网络，旗下医院遍布中国 7 个省份的 9 个城市;此外海吉亚医疗在 全国的 12 个省份为 22 所放疗中心提供服务，包括湖南株洲放疗中心、河北石 家庄放疗中心以及江苏张家港放疗中心等;公司已经与 27 家第三方医院合作伙 伴签署了放疗中心合作协议，分别位于中国的 14 个省份，这些新签的放疗中心 开业后，集团的放疗中心数量将增加到 49 个。据弗若斯特沙利文的资料，按照 2019 年放疗服务相关收入和截至 2019 年 12 月 31 日放疗设备装机数量统计， 海吉亚是中国最大的肿瘤医疗集团。

　　公司医疗实力较强，已建立起一支高水平、多学科的医疗专业人员团队。公司旗 下医院执业的主任医师和副主任医师平均拥有 20 年行业经验;主治医师平均拥 有 20 年行业经验;住院医师平均拥有 5 年行业经验。医院拥有近 300 名肿瘤科 专家，覆盖妇科癌症、骨癌、脑癌、泌尿道癌、血癌、胃癌、内分泌癌、眼癌和 头颈癌等领域，已经建立起一支专业的医疗团队，为患者提供优质的医疗团队资 源。 集团旗下医院设备先进，数量占据优势。依靠民营医院的管理灵活及资金优势， 公司旗下医院配备了较多先进设备，包括自动生化分析仪、MRI 扫描仪、多层螺 旋 CT 扫描仪以及专利立体定向放疗设备等。其中，重庆海吉亚医院配备了 PET/CT 等先进诊断设备。公司医院通过引入先进设备，除了提高肿瘤诊疗效果 和患者体验，更有助于突出学科优势，形成品牌效应，推动公司进一步扩大市场 份额。截至 2019 年，按照旗下医院及放疗中心安装的放疗设备数量看，海吉亚 已安装放疗设备 28 台，在市场中排名第一。

4.1.2、公司经营情况

　　公司营收持续增长，医院业务主导公司业绩增长。2021 年公司实现营收 23.15 亿元及经调整净利润4.51亿元，分别同比增长65.2%和42.7%，对应 2017-2021 年 CAGR 分别高达 40.4%和 74.2%;2022H1 实现收入和经调整净利润分别 15.3/3.0 亿元，同比+63.8%/46.6%。其中医院业务 2021 年实现营收 21.5 亿 元，同比增长 73.0%，占总收入 92.9%，2017-2021 年医院业务营收 CAGR 达 到 47.0%，为营收增长主要驱动力。 公司毛利率稳定提升，三费率逐步下降，规模效应逐渐显现。公司毛利率由 2017 年的 28.4%提升至 2022H1 的 32.6%。随着新建医院逐步成熟，公司毛利率有 望进一步提升。公司销售、管理、财务费用率分别由 2017 年的 5.8%、16.3%、 12.3%下降至 2022H1 的 0.6%、9.1%、1.0%，公司期间费用率在规模效应下不 断优化。

4.1.3、自建与并购双轮驱动，全国扩张稳步推进

　　公司坚持内生性增长、外源性扩张战略扩大布局。集团通过自建医院、战略收购 以及与医院合作伙伴合作，建立了覆盖全国以肿瘤科为核心的医院及放疗中心网 络。海吉亚计划继续瞄准人口规模较大的三线城市，初步重心将放在中国中部城 市、东部城市以及已经建立品牌影响力的省份。同时，海吉亚计划在山东等已涉 足的省份的省会和其他二线城市建立医院，发挥区域网络中心作用。后续公司有 望维持 1-2 家并购项目/年的扩张进度，立体网络布局持续推进，预计 2024 年 年底集团拥有床位数合计超过 1.2 万张。

　　海吉亚医疗具备较强管理能力。海吉亚医疗的强管理能力表现在医院建设与盈利 上，从建设、营运到盈利整个周期都远快于行业平均速度，具备较短的筹建周期 和较快的盈利能力，在医院复制扩张上具备较强的能力。

4.2、 盈康生命：海尔赋能，医疗服务+器械双轮驱动

4.2.1、海尔集团赋能，深化“1+N+n+H”战略快速布局

　　海尔集团入主赋能，助力公司企业转型。公司初创于 1998 年，2015 年收购玛 西普进军医疗健康行业，2017 年收购四川友谊医院进入医疗服务赛道。2019 年 海尔集团成为公司控股股东，公司开始向综合医疗企业迈进，被纳入海尔的大健 康生态品牌“盈康一生”，目前已成为肿瘤医疗服务运营商和放疗设备综合服务 商。

　　定位“大专科小综合”，聚焦“1+N+n+H”战略，逐步实现连锁化和品牌化。 公司建设“大专科小综合”为特色的医学中心，以肿瘤放疗的差异化为切入，不 断提升肿瘤筛查、手术、化疗、免疫靶向治疗、康复、护理等综合服务能力。公 司聚焦“1+N+n”战略，围绕长三角、成渝、京津冀、珠三角、西北五大经济圈 布局，落地区域医疗中心。公司努力通过卫星医院和体验中心的建设托管，实现 双向转诊，扩大医疗服务半径，真正实现医院的连锁化和品牌化。

4.2.2、公司经营情况

　　近年收入稳健增长，肿瘤医疗服务为收入主要来源。2021 年公司实现 10.9 亿元 收入，同比增长 5.93%(追溯调整后)，其中医疗服务收入达 10.28 亿元，同 比增长 20.56%(追溯调整后);22Q1-Q3 实现 8.63 亿元收入，同比增长 2%。 21 年收购苏州广慈后医疗服务收入占比大幅提升，为公司主要收入来源。受大 型医疗设备销售执行、放疗配置证等影响，公司伽玛刀销售收入有所减少。

4.2.3、两网立体化延伸，服务+器械双轮驱动

　　公司通过体验网和 AIOT 网提供肿瘤预/诊/治/康的一站式场景解决方案。利用体 验网依托“服务”触点，打造生命全周期体验中心，利用体验网建设实现跨区域 的平台化管理、发挥集团管控优势，积极应用新技术、新产品、新方案，在增强 肿瘤诊断治疗能力的基础上，完善肿瘤早期筛查及肿瘤康复管理能力。利用 AIOT 网依托“设备”触点，打造 AIOT 解决方案，拓宽医疗设备的研发和创新领域。

　　外延式并购+托管医院，打造大学科中心。公司积极对外进行并购，收购符合战 略目标的医院，通过收购苏州广慈加强在肿瘤市场的战略地位;对运城第一医院 进行托管，后续逐步注入体内。中央厨房大学科发展下，托管医院优势学科康复 等也逐步被复制到体内医院。外延式并购优质标的，公司实现稳步扩张，为业绩 增长带来动力，同时大学科中心不断提升公司医疗服务实力。

　　伽玛刀产品矩阵不断完善，相关产品有望快速放量。子公司玛西普是一家集大型 无创伤放疗设备的科研、生产、销售等业务为一体的高科技企业，深耕放疗设备 领域 20 多年，不断突破肿瘤放疗治疗核心技术。目前已推出三代具有自主知识 产权的伽玛刀：第一代头部伽玛刀(SRRS)，第二代头部伽玛刀(SRRS+)， 体部伽玛刀(GMBS)。玛西普目前已经获得了包括美国、哥伦比亚、越南在内 的全球主要市场的认证。未来随着大型医疗设备配置监管放开和需求提升，公司 伽玛刀产品放量在即。

4.3、 美中嘉和：深耕肿瘤赛道，MDT 模式赋能

4.3.1、领先的肿瘤医疗服务整体解决方案平台

　　国内第二大民营肿瘤医疗集团。公司成立于 2008 年，最初为国内医院提供放疗 与诊断设备的管理服务。目前公司凭借多名 MDT 优质专科医生以及以精准放疗 为特色的强大诊断能力为患者提供全方位的肿瘤医疗服务，以及为医院提供肿瘤 相关整合服务，主要包括医疗解决方案、管理、技术支持和租赁等。根据 F&S， 以公司自有或者托管的医院数量统计，公司在国内为第二大民营肿瘤医疗集团。 自营医疗机构为癌症患者提供服务+网络业务赋能第三方医疗机构。公司战略部 署全国多个人口密集地，已形成以高端三级肿瘤专科医院及质子医疗中心为重点， 以二级肿瘤专科医院、肿瘤门诊部、独立影像中心及合作中心为覆盖的医疗机构 连锁服务网络。云平台 B2B2C 业务服务赋能企业客户，同时扩大医疗资源及服 务能力抵御覆盖范围，服务更多患者。

4.3.2、公司经营情况

　　国内领先的肿瘤医疗整体解决方案平台，收入快速增长。公司以先进肿瘤诊疗技 术的研究及应用为特色，同时是国内拥有多间质子治疗舱的少数民营医疗机构之 一，致力于为患者提供优质的肿瘤医疗整体解决方案。2021 年收入达 4.7 亿元， 同比增长 183%，公司收入高速增长，逐步进入业绩收获期。2021 年医疗解决 方案收入达 46%，成为公司主要收入来源。

4.3.3、MDT 模式赋能肿瘤服务，质子治疗有望打开第二增长曲线

　　差异化学科特色，MDT 模式赋能。公司针对各地不同肿瘤发病率及医疗服务短 板，医疗机构设计差异化学科特色。如广州医院以广东省高发的乳腺癌及鼻咽癌 为重点学科，上海医院重点关注胃肠癌。公司旗下医疗机构采用 MDT 模式，为 患者提供合适的治疗方案、优化治疗效果，同时提高服务广度和品牌声誉。

　　精准放疗及癌症诊断技术领先，质子治疗打造第二增长曲线。应用尖端精准放疗 技术(IMRT、IGRT、VMAT、SRT 等精准放疗技术)，为国内采用精准放疗的 少数肿瘤集团之一。拥有一支高水平的医疗专业人员，为患者提供世界级的精准 放疗治疗。此外，美中嘉和与世界顶级机构(MD Anderson 和梅奥诊所)合作， 获得丰富的医疗技术来源、操作技术和临床经验，支撑起自身强大的诊疗能力。 公司旗下质子治疗逐步投入运营，满足患者不同需求，有望打造公司第二增长曲 线。 合作世界领先机构，支撑稳健诊疗能力。公司和世界顶级的医疗机构(如 MD 安 德森癌症中心、梅奥诊所)及杰出的医用设备制造商建立了战略合作，在临床实 践开发、癌症中心开发、医学指导、医生和员工培训等业务和战略上进行支持、 公司积极学习优质的前沿的肿瘤治疗相关专场及质量控制方法，支撑和提高公司 的诊疗能力。

4.4、 信邦制药：贵州省医疗服务龙头

4.4.1、聚焦医疗服务，实现战略转型

　　管理权与所有权统一，聚焦医疗服务。贵州信邦制药股份有限公司成立于 1995 年，2010 年 4 月在深圳证券交易所挂牌上市。2021 年公司定增完成后，董事长 安怀略及其一致行动人成为公司实控人，实现管理权与所有权统一。公司剥离中 肽生化后聚焦于医疗服务板块，以医疗服务为主，医药流通和医药制造为辅，打 造全产业链集团公司。公司拥有肿瘤医院、白云医院、乌当医院、贵医安顺医院、 六盘水安居医院、仁怀新朝阳医院、六枝博大医院 7 家医疗机构，合计拥有床位 5000 余张。

　　医疗健康全产业链发展，业务架构清晰。公司已成为集医疗服务、医药流通和医 药制造的医疗健康全产业链集团，形成了以医疗服务为核心、辅以医药流通及特 色中医药的主要业务架构，构建了“医疗服务+”平台运营模式。公司积极围绕 该发展模式，业务架构清晰，有望打造平台优势。

4.4.2、公司经营情况

　　医药流通为当前主要业务，医疗服务占比有望不断扩大。公司 21 年收入达 64.72 亿，同比增长 10.7%。22Q1-Q3 公司收入为 46.86 亿元，同比减少 0.78%。 2017-2021 年医药流通业务占比在 58%-66%，医药制造业务占比较低。21 年医 疗服务收入占比达 25.4%，随着公司战略聚焦医疗服务逐步推进，打造具有明 显竞争优势的优质医院网络，公司医疗服务收入有望不断增长。

4.4.3、省内医疗服务+医药流通龙头，多板块协同发展

　　大力发展医疗服务，坚持肿瘤专科、综合医院齐头并进的网络布局。公司已拥有 贵州省肿瘤医院、白云医院、乌当医院、仁怀新朝阳医院等 7 家医疗机构，分布 在贵阳、安顺、遵义和六盘水，拥有床位数 5,000 余张，其中贵州省肿瘤医院是 贵州省唯一的三甲肿瘤专科医院，白云医院、乌当医院是有较高知名度三级综合 医院，各医疗机构拥有各自的特色学科，已建立起具有明显竞争优势的优质医院 网络，在贵州省具有品牌优势。

　　贵州省肿瘤医院为贵州省内仅有的一家三甲肿瘤专科医院，科室体系较为齐全。 公司优质医疗资源服务在贵州省内较为稀缺。肿瘤医院目前有 35 个临床科室、 11 个医技科室，拥有肿瘤体系、外科体系、介入体系、内科体系、急救体系等， 其中肿瘤科、介入科、肝胆外科、消化内科等学科优势突出。

　　三大业务板块积极协同，实现共同发展。公司形成了以医疗服务为核心、辅以医 药流通及特色中医药的主要业务架构，构建了“医疗服务+”平台运营模式，实 现了资源共享，凸显出抗风险能力强、管理效率高、融资成本低等平台优势。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

证券之星财经：

　　截至2022年11月14日收盘，盈康生命(300143)报收于11.36元，上涨6.07%，换手率3.9%，成交量21.29万手，成交额2.39亿元。

　　资金流向数据方面，11月14日主力资金净流入488.56万元，游资资金净流入1617.41万元，散户资金净流出2105.98万元。

　　近5日资金流向一览见下表：

　　盈康生命融资融券信息显示，融资方面，当日融资买入1021.3万元，融资偿还384.68万元，融资净买入636.62万元。融券方面，融券卖出5.92万股，融券偿还2.31万股，融券余量11.62万股，融券余额132.0万元。融资融券余额2483.39万元。近5日融资融券数据一览见下表：

　　该股主要指标及行业内排名如下：

　　盈康生命(300143)主营业务：大型放射性医疗设备的研制、生产和销售以及提供医疗服务 盈康生命2022三季报显示，公司主营收入8.63亿元，同比上升1.89%;归母净利润5551.22万元，同比下降56.43%;扣非净利润5222.73万元，同比上升1286.05%;其中2022年第三季度，公司单季度主营收入2.88亿元，同比下降7.47%;单季度归母净利润822.24万元，同比下降90.42%;单季度扣非净利润717.45万元，同比下降35.3%;负债率22.91%，投资收益252.01万元，财务费用158.18万元，毛利率25.93%。

　　该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级5家，增持评级1家;过去90天内机构目标均价为14.25。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，盈康生命(300143)行业内竞争力的护城河良好，盈利能力一般，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标0.5星，好价格指标1星，综合指标0.5星。(指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星)

　　注：主力资金为特大单成交，游资为大单成交，散户为中小单成交

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