2022-11-15今日SH601696股票最新净值和交易情况

太阳落山到草堆：

　　经过以张联东为董事长的新一届管理层2021年的经营，洋河股份2022年迎来一份不错的半年报。上半年，营业收入同比增长21.65%，归属于上市公司股东的净利润同比增长21.76%，归属上市公司股东扣非净利润同比增长28.54%。

　　*)根据上市公司半年报整理

洋河股份重拾高速增长之路

　　回看过去五年(2018-2022)：2022年半年报是洋河历史上最靓丽的半年报(2018年之前归母净利润在2018年达到高峰)。归属上市公司股东净利润和归属上市公司股东的扣非净利润经历了2020年的下降之后，在2022年达到历史最大值，分别达到68.93亿元和66.43亿元，。

洋河毕竟归队

　　即使放在整个白酒行业，洋河2022年半年报也可圈可点：销售收入大幅领先白酒行业上半年16.15%的增长速度(21.65%vs16.15%),尽管在归属上市公司扣非净利润利润同比28.54%增速和白酒全行业行业34.64%利润总额增长率还有差距，但了。

　　基于2022年半年报，2022年全年的业绩如何呢?

1）2022年，归属上市公司股东扣非净利润推测过程

考虑下限：

　　2021年8月2日洋河临时股东大会审议通过的关于《江苏洋河酒厂股份有限公司第一期核心骨干持股计划(草案)》的议案，这为公司注入了发展的动力。依据《江苏洋河酒厂股份有限公司 第一期核心骨干持股计划管理办法》规定 “公司业绩考核要求如下：2021 年营业收入较 2020 年增 长不低于 15%且 2022 年营业收入较 2021 年增长不低于 15%(以会计师审计结 果为准)。” 如果完成股权激励目标，可以据此推算2022年洋河营业收入至少是292亿元(=253亿元*(1+15%))(2021年vs2020年营业收入增速20.14%，完成股权激励目标)。

　　2022年上半年，营业收入为189亿元，按照全年保持最低限度完成股权激励计划，在2022年下半年仍需完成102亿元的营业收入(=292亿元-189亿元)。根据2021年的年报中分季度营业数据：

　　不考虑毛利率和净利率的提升，2021年第三季度和第四季度的营业收入为98亿元，带来了22亿元的归属上市公司扣除非经常损益的净利润。以此线性推算，2022年下半年102亿元的营业收入(假设按照营业收入15%同比增长的最低要求完成股权激励目标，现在看来完成目标是大概率的事情)，可以带来23亿元的归属上市公司股东扣非净利润(=102/98*22)。

2022年归属上市公司股东扣非净利润下限是89亿元（=66.34+23）

　　2022上半年归属上市公司股东扣非净利润为66.34亿元，加上下半年推算出来归属上市公司股东扣非净利润为23亿元，二者相加，可以推算。

　　为什么说89亿元是2022年归属上市公司股东扣非净利润的下限呢?查看2022年Q1和2022半年营业收入同比分别增长23.82%和21.65%，增速远比15%要高，要完成股权激励目标并不是难事，以贴着营业收入同步增长15%的基准线完成目标当然就是2022年的下限。

考虑上限

　　：

归属上市公司股东扣非净利润为95亿元（=74亿元*（1+28.54%）。

　　2022年Q1营业收入同比增长23.82%，2022年半年报营业收入同比增长21.65%，我们可以考虑以半年报21.65%的增速设为上限。在这个假设下面，由于营业收入同比增长21.65%，归属上市公司扣非净利润增速为28.54%，推算2022年

　　为什么说是上限呢?

9月10日至10月31日，乘坐飞机、高铁、列车、跨省长途客运、跨省客运船舶等交通工具需查验48小时内核酸检测阴性证明

　　主要是疫情影响，“根据根据国务院联防联控机制有关部署，，建议广大乘客提前做好相关准备，确保出行顺畅。”9月10日到10月31日跨越中国两个非常重要的节假日中秋和国庆，人员流动收紧使得白酒消费场景受限，对下半年的业绩肯定是有影响的。

多频次、全方位与经销商面对面交流探讨到最大限度帮助、服务经销商应对疫情冲击

　　在半年报第三节管理层讨论和分析中，也可以看出蛛丝马迹，比如 “从”,” 关心关爱经销商成长与发展，召开厂商交流会，可见疫情对终端销售造成了一定程度的影响，所以公司才用这些措辞强调和经销商共度难关。

95亿元归属上市公司股东扣非净利润可以作为2022年的上限

　　在完成股权激励目标的情况下，下半年白酒消费场景受限，无论是客观条件，还是管理层的主观倾向，都没有继续做高的动力(库存问题刚刚解决，把货压给经销商是不明智的，管理层不会做如此不负责任的决定，也违背了张董事长一直强调的“长期主义”)。所以，。

2022年归属股东扣非净利润会靠近（89亿元，95亿元）区间上半部分

　　综上所述，2022年归属上市公司股东扣非净利润区间在(89亿元，95亿元)，结合2022年上半年所占比例60%以上，可以推测。

2）2022年非经常性损益数额猜测过程

　　洋河2022年上半年非经常性损益为2.5亿元，里面包括种类繁多。主要有银行理财、股权投资、证券、信托等等。2022年上半年非经常性损益2.5亿元的细项目如下：

　　由于种类繁多，很难进行逐项分析。考虑到①公司理财策略趋于保守，其中大量是保本理财;②中银证券价格趋于底部;③公司在2022年并没有大规模股权投资;④信托披露清晰，这又为对2022年非经常性损益 “分析和猜想” 提供了可能。由于①到③基本趋于稳定(大概率中银证券价格稳定，以上半年线性预测全年)，下面仔细看一下信托的情况。

　　在2021年财报中，基于谨慎原则，计提减值金额合计2.5亿元。

　　对照2022年半年报，计提减值金额合计2.2亿元。

　　二者差额2517.25万元(=25，073.67万元-22,556.42万元)，其中369.25万元为“中信信托•嘉和118号恒大贵阳新世界集合资金信托计划”回转，还有“中航信托•天启【2020】12 号潘安湖生态小镇项目贷款集合资金信托计划”在2021年计提2,148万元减值准备，该信托到期日为2022年6月19日，由于没有发布违约公告，推测这个信托项目整体完全给付，所以原来计提的2，148万元减值准备回转到半年报中。

　　到期日在2022年7月1日和2022年10月04(本文写作日期)之间，并且在2021年计提减值准备的信托还有：

　　-中国民生信托•至信1047号宝能投资融资项目集合资金信托计划(到期日2022年8月21日，计提金额10，000万元)

　　-中航信托•天启【2020】408号南京石板桥项目股权投资信托计划(到期日2022年9月24日，计提金额1，800万元)

　　由于上市公司没有信托延期公告，这两个信托项目应该是已经给付，合计计提的11，800万元减值准备应该回转到2022年下半年财报中。

在政策面确保楼盘交付的大背景下，这部分信托的风险可控，计提金额也比较乐观（够用，甚至回转）

　　如果推测正确，信托回转金额比上半年多了将近一亿人民币。在2022年10月4日之后，存续信托金额：72，194.67亿元(=102,194.67-30，000)——其中2022年到期的金额为38，181.82万元，计提减值准备7，500万元，全部是恒大相关的房地产项目——全年仍然有计提10，756.42万减值准备(=22，556.42-11，800)。。

2022年非经常性损益为6亿元（2.5亿元+3.5亿元）。

　　不考虑中银股价出现大幅度跳水(可能性比较低)，大胆猜测下半年非经常性损益至少为3.5亿元(=2.5亿元+1亿元)，基于此，

　　结合归属上市公司扣非净利润区间(89亿元，95亿元)，加上至少6亿元的非经常性损益，2022年归母净利润区间在(95亿元，101亿元)之间，结合上半年的强劲增长，而且上半年营业额和归母净利润占全年比重超过60%。所以：

2022年归母净利润大概率会落在（95亿元，101亿元）区间上半部分，即在（98亿元，101亿元）之间，具体数字多少，让我们拭目以待。

　　洋河股份(SZ002304)@今日话题@雪球创作者中心

太阳落山到草堆：

　　结合洋河三季度业绩预告，归属上市公司股东扣非净利润86亿元，全年落在(89，95)亿元之间是确定的事。归属上市公司股东净利润落在(95，101)亿元是确定的事，即使考虑全面中银证券-20%的影响。洋河股份(SZ002304)

证券日报：

　　本报记者 许洁见习记者 靳卫星10月14日，医疗器械板块涨势突出。同花顺ifinD数据显示，在医疗器械250只概念股中，有244只上涨，占比高达97.6%;其中，有43只涨幅超过10%，占比17.2%。截至收盘，医疗器械板块涨幅为5.92%。德邦证券分析称，预计未来3年国内医疗设备等需求将加速释放，市场空间持续扩容。长期看，随着中国GDP的持续增长、国民健康需求的持续提升，医疗设备作为医疗机构最重要的硬件设施将迎来长期扩容。中银证券认为...

朱启兵宏观研究：

9月通胀整体继续低于市场预期；CPI同比增速较8月上升，但核心CPI、服务价格都较8月下降，仅消费品价格较8月上升，受猪肉、鲜菜、鲜果影响的食品价格是推动CPI增速上行的主要原因；四季度CPI同比增速整体将较9月下降，但2023年一季度将明显回升并处于较高水平，预计货币政策或在四季度适当宽松；PPI同比增速低于市场预期，生产端价格表现依然疲弱，四季度在低基数影响下，PPI同比增速可能落入负增长区间，需关注可能对企业盈利造成的影响。

　　9月CPI环比上升0.3%，同比增长2.8%，核心CPI同比增长0.6%，服务价格同比增长0.5%，消费品价格同比上升4.3%。从分项看，9月同比增速较8月上升的主要是食品烟酒，增速上升1.8个百分点。

　　9月食品同比增速涨幅扩大，鲜菜和猪肉影响最大，非食品价格继续表现疲弱。从同比看，食品价格上涨8.8%，涨幅比上月扩大2.7个百分点，影响CPI上涨约1.56个百分点;非食品价格上涨1.5%，涨幅比上月回落0.2个百分点，影响CPI上涨约1.21个百分点。

　　年底前货币政策或迎来调整窗口期。9月虽然食品价格同比增速上行，但CPI同比整体低于市场预期。从我们预测结果来看，四季度CPI同比增速将较9月出现明显回落，整体维持在2%-2.5%区间波动，但2023年一季度受基数效应的影响，CPI同比增速将出现明显上行，波动区间或上移至3%上方。考虑到年底生产端补库存的季节性规律、春节时间提前至1月放大居民消费需求、以及外需疲弱传导至国内等因素影响，需要货币政策适当调整，释放流动性满足国内实体经济需求，同时稳定经济增长预期，结合通胀走势来看，四季度将是相对较好的时间窗口。

　　9月PPI环比下降0.1%，同比增长0.9%，其中生产资料同比增长0.6%，生活资料同比增长1.8%。PPIRM同比增长2.6%。

　　9月生产资料价格中，采掘业环比下降0.8%，原材料业环比上升0.1%，加工业环比下降0.3%。9月份，国际原油等大宗商品价格继续下降，基建投资项目逐步落实，国内部分行业需求回升，工业品价格走势整体下行，但下行态势趋缓。调查的40个工业行业大类中，价格上涨的有30个，比上月减少2个。

　　关注生产端的疲弱。PPI同比增速已经连续三个月低于市场预期，与此同时出现的是工业企业去库存周期。年底生产端仍存在一定不确定性，一是海外圣诞节消费旺季叠加欧美经济衰退，可能对我国外贸型企业生产订单产生不确定性影响，二是生产企业产成品库存高企的情况下，四季度补库存季节效应表现的不确定性。高基数影响下，四季度PPI同比增速可能落入负增长区间。

风险提示：全球通胀上行过快；流动性回流美债；全球新冠疫情不确定。

CPI

9月CPI同比增速较8月上升，核心CPI同比增速较8月下降。

　　9月CPI环比上升0.3%，增速较8月上升0.4个百分点。从分项看，9月环比增速上升的是食品烟酒(1.3%)、衣着(0.8%)和教育文化娱乐(0.4%)，环比增速下降的是交通通信(-0.6%)、其他用品和服务(-0.3%)、以及居住(-0.1%);9月分项中较8月环比增速上升较多的是交通通信、衣着、食品烟酒，环比增速下降的是其他用品和服务、居住和医疗保健。9月CPI同比增长2.8%，较8月上升0.3个百分点，核心CPI同比增长0.6%，较8月下降0.2个百分点，服务价格同比增长0.5%，较8月下降0.2个百分点，消费品价格同比上升4.3%，较8月上升0.6个百分点。从分项看，9月同比增速较高的是食品烟酒(6.3%)，其次是交通通信(4.5%)，同比增速较8月上升的主要是食品烟酒，增速上升1.8个百分点，较8月同比增速下降的是其他用品和服务、交通通信、教育文化娱乐、居住和衣着。据测算，在9月份2.8%的CPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.8个百分点，新涨价影响约为2.0个百分点。

9月食品同比增速涨幅扩大，鲜菜和猪肉影响最大。

　　从环比看，9月食品价格上涨1.9%，涨幅比上月扩大1.4个百分点，影响CPI上涨约0.35个百分点;从同比看，食品价格上涨8.8%，涨幅比上月扩大2.7个百分点，影响CPI上涨约1.56个百分点。9月节日消费带动食品价格上涨，同时猪肉价格波动对食品价格影响较大，高温少雨天气影响鲜菜价格上涨。鲜菜价格环比涨幅比上月扩大4.8个百分点，影响CPI上涨约0.14个百分点，占CPI环比总涨幅四成多;猪肉消费需求季节性回升，加之看涨预期下部分养殖户压栏惜售，价格环比继续上涨，但在中央储备猪肉投放等措施作用下，中下旬涨势有所趋缓;受节日期间消费需求增加影响，鸡蛋、虾蟹类和鲜果价格环比上涨。

非食品价格继续表现疲弱。

　　从环比看，9月非食品价格由上月下降0.3%转为持平;从同比看，非食品价格上涨1.5%，涨幅比上月回落0.2个百分点，影响CPI上涨约1.21个百分点。非食品对通胀同比的影响较8月有所下降，工业消费品价格环比持平，其中受国际油价下行影响，国内汽油和柴油价格环比下降;服务价格环比由平转降，其中受暑期结束及疫情散发影响，飞机票、宾馆住宿和旅行社收费价格环比下降。

年底前货币政策或迎来调整窗口期。

　　9月虽然食品价格同比增速上行，但CPI同比整体低于市场预期。从我们预测结果来看，四季度CPI同比增速将较9月出现明显回落，整体维持在2%-2.5%区间波动，但2023年一季度受基数效应的影响，CPI同比增速将出现明显上行，波动区间或上移至3%上方。考虑到年底生产端补库存的季节性规律、春节时间提前至1月放大居民消费需求、以及外需疲弱传导至国内等因素影响，需要货币政策适当调整，释放流动性满足国内实体经济需求，同时稳定经济增长预期，结合通胀走势来看，四季度将是相对较好的时间窗口。

PPI

PPI同比增速继续走弱。

　　9月PPI环比下降0.1%，其中生产资料环比下降0.2%，生活资料环比上升0.1%。9月PPI同比增长0.9%，较8月下降1.4个百分点，其中生产资料同比增长0.6%，较8月下降1.8个百分点，生活资料同比增长1.8%，较8月上升0.2个百分点。PPIRM同比增长2.6%，较8月下降1.6个百分点，从构成来看，9月同比增速在1%上方的产品分别是燃料动力(14.3%)、农副产品类(9.1%)、木材纸浆(5.2%)、纺织原料类(2.7%)、化工原料(1.6%)，同比增速下降的是黑色金属(-11.7%)和有色金属(-2.9%)，同比增速较8月上升的是农副产品和木材纸浆类，较8月下降较多的则是燃料动力、化工原料、建筑材料和有色金属。据测算，在9月份0.9%的PPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为1.3个百分点，新涨价影响约为-0.4个百分点。

生产资料价格下降幅度有所收窄。

　　9月生产资料价格中，采掘业环比下降0.8%，原材料业环比上升0.1%，加工业环比下降0.3%。9月份，国际原油等大宗商品价格继续下降，基建投资项目逐步落实，国内部分行业需求回升，工业品价格走势整体下行，但下行态势趋缓。调查的40个工业行业大类中，价格上涨的有30个，比上月减少2个。

关注生产端的疲弱。

　　PPI同比增速已经连续三个月低于市场预期，与此同时出现的是工业企业去库存周期。年底生产端仍存在一定不确定性，一是海外圣诞节消费旺季叠加欧美经济衰退，可能对我国外贸型企业生产订单产生不确定性影响，二是生产企业产成品库存高企的情况下，四季度补库存季节效应表现的不确定性。高基数影响下，四季度PPI同比增速可能落入负增长区间。

风险提示：全球通胀上行过快；流动性回流美债；全球新冠疫情不确定。

风险提示及免责声明

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朱启兵宏观研究：

摘要

10月13日，美国劳工部公布9月CPI数据：CPI同比增长8.2%，预期8.1%，前值8.3%；季调CPI环比增长0.4%，预期0.2%，前值0.1%。9月核心服务价格韧性较强，美联储紧缩节奏难以快速转向，11月、12月可能继续加息75bp，资产价格波动或将延续。

　　从同比增速来看，9月美国CPI增长8.2%，已经连续3个月回落，但继续超出市场预期，较市场预期高出0.1个百分点。9月CPI同比增速收窄，仍然反映了能源价格增长放缓的影响，同比增速由上月23.8%降至19.8%，对CPI拉动作用较上月减少0.3个百分点;食品价格同比增速变化较小，对CPI拉动作用与上月持平;但核心CPI增速升至6.6%，创1982年9月以来新高。核心CPI中，服务价格加速上涨，运输服务对CPI拉动作用增加0.2个百分点，医疗服务和房租的拉动作用均增加0.1个百分点;商品价格增长放缓，二手车价格对CPI的拉动作用较上月减少0.1个百分点。

　　从环比增速来看，9月美国CPI增长0.4%，较上月提升0.3个百分点，高出市场预期0.2个百分点。9月CPI环比增速扩大，主要是能源价格回落速度放缓所致，增速由上月-5.0%收窄至-2.1%，对CPI的负向拉动作用减少0.2个百分点。食品价格增速与上月持平，仅拉动CPI 0.1个百分点。核心CPI 中，商品价格环比零增长，但服务价格加速上涨，尤其是房租、运输服务和医疗服务价格，三者对CPI的拉动作用合计为0.4个百分点。

　　综合来看，能源价格同比增长放缓、环比跌幅收窄是9月CPI同比增速回落、但环比增速扩大的主要原因。当月，布伦特原油现货价格延续上月回落态势，月末降至88美元/桶，月度均值同比增速收窄至21%，环比跌幅收窄至10%。由于经济增长可能低于预期，EIA将2022年四季度布伦特油价预测值由98美元/桶最新下调至93美元/桶，10-12月油价预测值分别为94、93、92美元/桶。由于基数效应，四季度油价对美国CPI同比增速的拉动作用或逐月增强。9月，美国食品价格增速与上月变化较小，核心商品价格增长放缓。此前我们一再强调，无论从美国房价增速表现，还是从工资上涨情况来看，核心服务将表现出较强韧性。9月核心服务中的房租、运输和医疗服务价格增长加快，继续印证我们的判断。

　　9月美国通胀数据再超预期，结合美联储官员表态，我们维持此前的判断，即认为11月美联储大概率加息75bp。CPI数据公布之后，市场认为12月加息75bp的可能性由上一交易日的32.5%升至66.6%。CPI数据公布之后，美元指数迅速上升，最高升至113.9上方，黄金价格短暂承压，美股盘初大跌，美债收益率升至4.0%上方。四季度，在强通胀韧性下，预计美联储紧缩节奏仍然难以快速转向，全球资产价格波动仍将持续，美元指数或维持高位，非美货币可能继续承压，但国内稳增长政策持续落地生效，将有助于稳定人民币汇率。

风险提示：

风险提示：地缘政治局势超预期，美联储紧缩超预期

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作者声明

　　本文为中银国际证券宏观研究系列报告。中银国际证券宏观研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。

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知德先生：

　　今晚洋河股份公布2022年三季度报告，前三季度，公司预计实现营业收入264.4亿元左右，同比增长20.5%左右;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润86.65亿元左右，同比增长26.5%左右。

　　由2022年半年度报告我们可以得知：净利润比扣非净利润多2.5亿左右，又由于中银证券在三季度股价下跌20.89%，根据2022年半年报我们可以得知洋河目前持有中银证券公允价值为10.5亿，也就是三季度在中银证券公允价值变动上就亏损了2.2亿。净利润应该与扣非净利润差异不大。

　　为什么洋河股份今天只公布扣非净利润，因为扣非净利润增速更快，这种时候发布业绩公告明显是带有一定的稳定股价效应，所以取增速更快的一项显然是效果更加明显。

　　我们还是要给洋河估值，如果说我们直接用扣非净利润这一项数据来给洋河估值是更好理解的。

　　当前洋河股份市值2300亿，其中他的金融资产价值就在300亿左右。

　　我们用公司市值等同现金思路来思考，如果此时我有2300亿，我买下洋河股份100%股权，然后将洋河股份从A股私有化退市，由于企业账户有300亿现金等价物，实际上我只花费了2000亿。

　　扣非净利润对应市值减现金，这样来估值是更加合理的。

　　已知2021年四季度洋河股份扣非净利润为5.22亿元，再怎么今年也不会比去年低，毛估一个7亿，假设2022年四季度洋河股份扣非净利润为7亿，已知2022年前三季度洋河股份扣非净利润为86.65亿元，那么2022年洋河股份扣非净利润在95亿左右。

　　2000亿市值对应95亿扣非净利润，静态估值为21倍。(洋河还有近百亿的合同负责)

　　假设未来两年洋河股份扣非净利润能保持20%增速，那么2024年洋河股份扣非净利润在135亿左右，对应2000亿市值，静态估值在15倍左右。

　　对于洋河股份这种不需要维持性资本支出，净利润等同于自由现金流的企业，当前的股价完全被明显的低估。

　　在未来的一定时间内，洋河股份股价翻倍是大概率事件。

　　不过洋河白酒老三的位置是彻底丢了，泸州老窖(SZ000568)净利润将超过洋河，未来想追上也是一件比较难的事。一起加油吧~

　　五粮液(SZ000858)洋河股份(SZ002304)

心心相印o：

　　东方证券(SH600958)中银证券(SH601696)东兴证券(SH601198)

　　一、注册制或将带来投行业务新变局

　　全面注册制下的中国投行业务，与美国 1970、1980 年代存在相似之处： 1)监管政策上放松管制。中国在向市场化方向发展，推进全面注册制、推进利率市场 化。美国 70、80 年代放开固定佣金制度(1975)、推行储架发行制度(1983)。储架发 行是指证券发行人向证券监管机构提交注册或审核文件后,可在随后的时间内持续地发 行证券，与原发行规则的不同之处在于取消了销售证券前的 20 日等待期。 2)投行业务面临新变局。中国全面注册制将缩短 IPO 项目周期，迎来市场扩容。美国 1983 年根据“415 条规则”推出的储架发行制度，改变上市等待期规则，部分申报项目 取消发行等待期。美国注册制度的改变导致发行效率提升，加剧了券商在投行业务上 的竞争。 3)投行业务集中度处于持续上行期。我国 2019 试点注册制以来股债承销总规模持续 上升，业务进一步向头部券商集中。2019 年至 2021 年，行业 CR4 由 38.5%增至 42.1% (2016 年 IPO、增发、债券发行节奏加快，业务迅速扩容，集中度下降)。1970、1980 年代，美国投行业务竞争加剧，承销业务向销售能力强的大券商集中，CR4 持续上升 (60 年代因电子股带动 IPO 热潮，IPO 业务迅速增长，行业集中度下降)。

　　我国投行业务发展程度与发达市场存在差距，与其他业务形成协同难度更大。1)业务 构成上，我国现阶段投行业务以承销保荐收入为主，而对专业度要求更高的咨询业务 仍有较大的发展空间，2021 年我国承销保荐业务收入占投行业务收入 87.3%，股权承 销收入占比过半。以顶级券商为主的全球投行业收入数据分布更加均匀，并购咨询占 比最高，2021 年股权承销、债券承销、并购咨询占比分别为 32%、27.8%、40.2%。2) 业务模式上，我国投行业务目前展业多以规模取胜，缺少类似 Moelis & Co、Houlihan Lokey、Lazard & Co 等专注于并购咨询的精品投行。在投行模式相对简单的背景下， 我国对于业务协同的需求会相对较低。

　　经历 1970s、1980s 的行业动荡，美国投行业务已经步入成熟阶段，高盛逐渐稳住头部 券商的地位。我国全面注册制改革也将带来投行业务新变化。处于注册制改革之际， 本文首先通过高盛投行重资本协同案例，分析顶级美国证券公司在投行重资本业务协 同经验，再回顾部分市场试点注册制背景下我国投行重资本业务协同现状，最后展望 我国投行业务未来的协同发展态势。

　　二、它山之石：观国际投行高盛协同模式

　　高盛成立于 1869 年，经历 150 多年发展，业务协同模式已成型。作为投行业务和交易 业务都在业内领先且已形成协同效应的证券公司，高盛投行业务与重资本业务的协同 经验值得我们研究借鉴。

（一）高盛业务梳理

　　在高盛目前的四大业务线中，全球市场业务和投资银行业务是目前的核心业务。

　　高盛重资产业务主要分布于全球市场板块与资产管理板块。根据 2021 年高盛年报，(1) 全球市场(原机构客户服务)业务线主要为做市、信用、衍生等资本交易类业务。该 业务线主要以做市为主(占比 71%)，另包含部分轻资产的经纪业务。(2)资产管理部 中的股权投资和债权投资对应国内自营投资业务，这两部分业务在 2018 年前归属投资 借贷部(Investment & Lending，现已移除)，自营投资业务从单独设立的一级部门变为 与资管业务共存于资产管理部之下，说明近年业务的投资属性在弱化，定位在向资管 属性转变。高盛通过自营投资与资管业务的合并，以从客户身上筹集更多的投资资金。

　　高盛投行业务分布相对均衡，重资本业务侧重非方向性交易。投行业务上，2021 年高 盛财务顾问、股权承销、债券承销收入占比分别为 38%、34%、24%(高盛具备贷款资 质，投行小部分收入来自公司贷款)，投行部门三大主业相对均衡，财务顾问收入贡献 最高。重资本业务上，根据全球市场部和资产管理部的资产分布，高盛的重资本业务 侧重于交易业务，交易类资产为自营投资类资产的 4 倍。

（二）高盛交易业务和投行业务的行业地位

　　投行业务业内领先，股权承销与并购业务多年位列第一。1)高盛股权承销业绩出众， 常年位列行业第一， 2021 年高盛股权业务规模为 1402.5 亿美元，全球市占率为 10.9%， 业务规模比排名第二的摩根斯坦利高 229 亿美元。2)高盛的并购业务全球领先，1983- 1993 年超 10 亿英镑的 30 次恶意并购中，高盛作为辩护顾问次数过半，截至 2021 年高 盛已经位居全球并购业务榜首五年，2021 年并购业务全球市占率 10.5%。

　　高盛交易业务业内领先，收入贡献稳定。行业排名上，2021 高盛交易业务收入达到 221 亿美元，排名第二，2022Q1 高盛衍生品规模排名行业第三。高盛股权交易收入由 2000 年的 34.9 亿美元，升至 2021 年的 115 亿美元，股权交易收入占总收入的比例维持 在 20%(2000:21%、2021:19.4%)。

（三）协同模式：“投行+交易”+“投行+投资”

　　高盛的投行业务优势和交易业务优势离不开“投行+交易”协同模式的助力。此外，“投 行+投资”模式对于投行业务发展亦有帮助。

　　1、交易助力投行：交易条线产品可满足更为复杂的投行业务需求，交易条线客户积累 可提升投行销售效率。在面对更复杂的投行业务上， 1)财务顾问：除防御收购、重组分拆，财务顾问服务可帮助客户执行大型复杂交易， 为客户设计跨境交易架构。财务顾问服务还包括资产、负债风险管理、资本管理服务， 此类业务会和交易部门产生联动。衍生品套期保值是资产负债风险管理的重要手段， 投行部门的金融机构团队在为金融机构提供咨询服务时，可以从全球市场部获得利率 衍生品、货币衍生品方面的支持。 2)承销业务：除传统股权、债券承销外，承销过程中一些复杂的交易委托需要交易业 务的支持，如 1984 年为日本电信公司发行的扬基债券涉及到货币互换的使用。

　　在提升投行销售效率上，高盛交易条线积累大量机构客户。由于对接到买方的规模及 质量会影响投行部门的销售效率，高盛销售实力在交易业务沉淀机构客户的过程中得 以提升。在高盛，整个机构客户网都是私募发行、公募发行、并购业务的潜在买家。 在 2017 年的日本东芝公司私募募资 6000 亿日元事件中，东芝因负净资产或将在短期 内于东京证券交易所退市，高盛为解决该问题，在不到两个月的时间内为其组建了一 个由 60 名外国买家组成的财团，成功为东芝配售 22.8 亿股，使其净资产在财年结束时 由负转正。

　　2、投行助力交易：投行业务其一可以促成大宗交易，其二可以向交易部门引流。 1)促成大宗交易：交易业务实力体现在达成交易的效率，即帮助买(卖)方找到交易 对手方的时间。高盛会采取将投行客户变为机构客户的交易对手方的策略：例如，某 私募客户产生投资特定种类债券的需求(交易需求)，高盛投行团队会去寻找存在对应 融资需求的客户(投行客户)，若私募客户的投资交易需求和投行客户的融资需求匹配 成功，高盛可帮助投行客户发行债券，同时促成一笔交易+一单承销业务。 2)业务引流：投行部门可以使用交易部门产品，满足投行客户需求。如航空公司对冲 燃油风险时，交易部门帮助交易商品衍生品，这相当于投行部门客户向交易部门引流。

　　3、投行投资协同：投行客户带来投资标的，投资项目加深客户关系 。

　　1)股票承销与股权私募存在协同。高盛的私募股权集团(GS Capital Partners/PIA)和 高盛投行部门内部都设投资基金，均可使用自有资金进行股权投资。私募股权集团 (现归属资产管理部)投资规模较大，投行部门投资规模较小，2021 年二者投资类资 产规模分别为 323 亿美元和 10 亿美元。投行内部的专项投资基金(IBD funds)直接接 受部门内部推荐，投资特定行业(TMT、清洁能源行业)，投资于后期、高成长、IPO 可预见的私企，可以实现投行和投资的协同，协同体系现在：①投资项目的退出路径 较明确;②高盛成为投资者可更好地主导 IPO 过程。同理，私募股权集团的投资也会 产生上述协同效应。在中国平安案例中，1994 年高盛以约 3500 万美元自有资金购买中 国平安约 7.5%的股份，11 年后该投资获得 20 倍(6 亿美元)投资回报，2004 年高盛 作为主承销商之一，帮助中国平安在港交所完成 IPO。

　　2)财务顾问业务与投资存在协同。高盛的财务顾问业务为企业杠杆收购、资产重组等 复杂交易提供财务建议，高盛除了作为中介提供投资建议，还会投入自有资金参与其 中的交易。①带来股权投资机会：2003 年，高盛于向三井住友金融集团(SMFG)投 资 12.7 亿美元，并协助 SMFG 处置部分不良资产。在高盛与 SMFG 的合作中，高盛一 方面购买力 12.7 亿美元得到 SMFG 可转换优先股，另一方面在拥有丰富日本不良资产 投资经验的基础上再出资 91 亿美元购买 SMFG 的不良贷款，帮其进行债务重组，恢复 SMFG 资产负债表并帮其恢复盈利。②带来债权投资机会：2004 年，联想并购 IBM 案 例中，高盛担任联想的财务顾问，并通过高盛信贷(Goldman Sachs Credit Partners L.P) 为联想提供 5 亿美元过桥贷款。

（四）模式特点：客户打通+客需细分+产品打通

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　　一个高盛”战略指导高盛以客户为中心进行业务布局，从客户视角看高盛的“投行+交 易”协同模式具备客户打通、客需细分、产品打通的特点。

　　客户层面，各类客户条块并未出现严重割裂，投行部同时覆盖企业客户与机构客户， 更容易实现客户协同效应。与传统投行只服务于企业的融资需求、财务咨询需求不同， 高盛投行团队中专门设置“财务和战略投资者团队”，面向私募股权公司、养老基金、主权财富基金、家族办公室等存在投资需求的客群，为其提供投资全生命周期服务 (初创、收购咨询和融资、最终销售/IPO)。投行服务团队中如消费零售团队、TMT 团 队同时接触投资者与融资者，有利于高效利用客户资源，帮投资者(融资者)更快地 达成交易。投行部门可以在部门内 ，与融资企业、投资机构双向达成合作。

　　客户需求层面，高盛根据对不同行业、不同类型的客群进行需求细分，实现交易类产 品与不同投行客群的精准对接。除“财务和战略投资者团队”主要对接存在投资需求的 机构客户，传统 IBD 部门按行业分为八大团队，覆盖消费零售部、金融、医疗、工业、 公共部门及基础设施、自然资源、房地产、TMT 行业，针对不同行业差异化的客需提 供差异化的服务：针对金融机构提供风险对冲服务，针对自然资源行业客户提供商品 对冲服务，针对医疗、消费零售、工业行业客户提供风险管理服务，针对市政和非营 利性客户提供利率衍生品服务。客群、客需的细分使得衍生品在投行业务中有的放矢。

　　产品层面，不同部门间产品供应相互打通，方能构建更具竞争力的复杂产品。高盛传 统 IBD、融资团队、全球资本市场团队所构建的完备产品体系可以通过融资团队中的 “策略团队”形成协同效应。融资团队中的“策略团队”负责对接传统 IBD 团队、融资团 队内部团队及全球资本市场团队，为客户开发解决技术方案。该模式打通产品的输送 渠道，一方面可以设计更加复杂的金融产品，满足更高难度的客户需求，另一方面可 以为客户提供全生命周期的服务，做到服务更全面。

（五）高盛协同成功之道

1、协同要素一：灵活的调整机制

　　1960 以来市场环境变化，机构客户重要性上升。1960 年代以来，美国机构投资者占比 保持上升趋势，金融机构成为资本市场主要交易者，市场投资者构成主体的变化驱动 高盛推进部门调整。

　　部门灵活调整，顺应市场变化，提升交易(机构)业务重视程度。高盛 1999 年上市之 初的一级部门包含全球资本市场部和资产管理与证券服务部，其中全球资本市场部下 设投资银行业务部和交易和自营业务部。2002 年顺应业务发展，高盛对于交易业务的 重视程度上升，交易和自营业务部被独立出来，与投资银行业务部、资产管理与证券服务部保持平级。此后，2010 年高盛再度进行部门架构调整，由三条业务线调整为投 资银行+机构客户服务+投资与借贷+投资管理四条业务线，机构业务部提供衍生、做市、 两融等多项服务，其客户主要为买方机构。根据 2021 年报，高盛在投资与借贷业务线 和投资管理业务线之间进行了调整，但投资银行和机构客户服务基本保持不变。

2、协同要素二：强大的业务实力

　　高盛早期并购大量优质公司，提升交易业务服务能力。1981 年高盛收购大宗商品贸易 公司 J. Aron & Company 成为外汇、原油、贵金属交易和对冲的全球领导者。在 20 世 纪末美国衍生业务逐渐兴起的背景下，高盛 1999 年收购领先电子交易公司 Hull，2000 收购纽交所最大场内会员 Spear Leeds & Kellogg(SLK)以扩大交易业务规模。2001 年 高盛收购纽交所旗下专业公司 Benjamin Jacobson & Sons，将其业务与 SLK 业务相结合。 从结果来看，高盛的交易业务得到快速发展，1999 后股权交易收入水平升至 15 亿美元 之上(2002 年 1 月因高盛在纳斯达克交易业务中调整费用定价架构，纳斯达克交易收 入转入佣金收入统计口径)，1999 年收入增幅最大，同比提升 147%。

　　投行业务服务能力出众。股权承销方面，高盛曾参与全球前 5 大 IPO 项目，上市公司 遍布全球，最大参与项目募集资金达 256 亿美元。并购方面，1980 年代中期，美国开 始流行恶意并购，高盛反其道而行通过“反恶意并购”服务打响并购业务招牌， 1983 高 盛担任 BTR 集团以 6 亿英镑恶意收购 Thomas Tilling 事件的辩护顾问，为客户 Thomas Tilling 争取最高报价 6.55 亿英镑，1986 年高盛帮渣打银行抵御劳埃德银行报价 11.67 亿英镑的恶意收购，高盛将并购业务上的优势维持至今，截至 2021 年高盛已经位居全 球并购业务榜首五年。

3、协同要素三：完备的产品体系

　　高盛产品覆盖范围十分广泛。1)投行业务板块主要面对企业客户，虽然只分为财务顾 问、股票承销、债券承销、企业贷款四条业务线，但提供的产品和服务还包含衍生品、 风险管理、贷款、信用咨询等。2)全球市场板块主要面对机构客户，高盛提供 FICC 中介、FICC 融资、股权中介、股权融资四大类服务，各板块由丰富的产品构成。以股 权中介服务为例，高盛提供从实物股票、ETF、期权、其他衍生品等整个股票产品的交 易。除主业务线，高盛还能为金融机构提供佣金管理服务，提供对账、付款处理、跨 平台交易分配方案定制等服务。

　　完备的产品体系源自基于客需的创新。高盛的企业文化对于创新赋予高度重视，公司 的 14 条业务原则之一是“我们的一切工作都强调创意和想象力”。1)针对机构客户， 高盛通过技术创新提升服务于机构客户的能力，为满足机构客户投资需求。1990 年高 盛设计 Black-Litterman 全球资产配置模型帮助机构客户实现全球资产配置，为满足机 构客户投资分析需求，高盛 1995 年为机构客户打造 GS 金融分析平台，顺应技术发展 2014 年高盛进一步推出 Marquee 让客户自有平台和高盛提供的平台更便利的对接。技 术之外，高盛在金融产品方面也保持创新，资产类型的增加给机构带来新的衍生品需 求，2021 年 5 月高盛开始向投资者推出与比特币价格挂钩的无本金交割远期交易，高 盛数字资产高管表示比特币相关衍生产品的推出象征着高盛在更广泛的资产类别的发 展。2)针对企业客户，高盛通过创新设计金融产品帮助客户实现融资需求，1974 年高 盛进行融资创新，发行美国史上首单外国政府商业票据，1984 年为客户创新设计债券 发行+货币互换模式帮客户成功融资。

4、协同要素四：庞大的客户关系网

　　“客户至上”是高盛的四大核心价值观之一，企业客户与机构客户的积累和维护是高盛 投行业务与其他业务发生协同效应的关键。

　　1)在企业客户方面，各规模各地区各行业客户开发并重。高盛 70 年代前锁定大型客 户。70 年代中期开始关注中小企业客户，目标客户从《财富》500 强以外的 500 个扩 大至 1971 年的 4000 个。客户开发上，投行客户服务部通过人员扩充提升开发质量， 部门单个客户经理覆盖客户数从 200 降至 100，单一客户的挖掘深度有所增长。此外， 高盛采取“客户关系专家+产品专家”的专家组和模式有助于挖掘客户需求，其中客户关 系专家继续负责跟进客户反馈，挖掘新业务机会，产品专家负责专注于为客户服务， 该高效高质的服务模式让高盛迅速扩大企业客户的数量，1979-1984 五年间高盛客户数 增加 500 个。随着全球化战推进，高盛开始布局海外中小企业市场，2019 年高盛已覆 盖美洲、欧洲、中东及非洲 100 亿美元市值的上市公司中的 95%，5-20 亿美元市值上 市公司中的 44%。

　　2)在机构客户方面，优质全面的机构客户服务增加机构客户粘性。美国的投资者以机 构为主，高盛重视机构客户，通过组织架构的调整，产品服务的提升，高盛获得了大 量机构客户资源。早期，高盛通过大宗交易构建机构客户关系网，高盛具备较强的大 宗交易服务能力，1967 年执行了当时有史以来最大订单(2650 万美元)。同时，管理 层制定基于大宗交易实力扩大及稳固机构客户的战略，60、70 年代高盛的总裁格斯·利 维要求销售人员和交易员，通过帮助机构高级交易员处理棘手股票，建立紧密关系， 初步建立机构客户关系网。90 年代，高盛收购电子交易公司、开发 GS Financial WorkbenchSM 机构服务平台，巩固交易优势地位，丰富机构服务范围，增强机构客户服 务能力。至 2021 年，高盛已覆盖全球顶级 100 机构中的 72 家，位列全球第三。

5、协同要素五： 畅通的业务输送渠道

　　1950 年代，设立投行服务部，实现投行与其他部门的协同。于 1956 年，高盛高级合 伙人怀特黑德创新提出将投行部门的承做与承揽分离，单独设置“投行业务客户服务部” (IBS)，该部门只负责覆盖客户以及招揽业务，负责销售投行服务和提供服务的人将 被分离。在设立该部门的基础上，高盛开展 “客户关系专家+产品专家”的专家组和模式 服务企业客户，其中来自服务部的客户关系专家专门负责跟进客户，挖掘不局限于传 统投行业务的需求。产品专家则来自各业务线，负责专门提供服务。 现阶段，投行部门更细化，融资团队(Financing group)实现产品协同。2022 年高盛 投行部门由传统投行团队+并购团队+融资团队+交易银行团队+运营团队+工程团队构 成，“传统投行团队+融资团队”的双重结构能为客户提供广泛的产品和服务。其中传统 投行团队主要按行业组织，为 9 个投行子板块的客户提供咨询服务。融资团队由高盛 所有资本市场部门组成，对接客户包括企业客户、机构客户、政府部门，与公司内部 各部门密切合作，构建执行高难度融资与风险管理解决方案，提供包括股票、债券、 衍生品及 FICC 产品在内的全产品。

6、要素赋能协同：产品优势+渠道畅通+网络效应

　　灵活的机制、强大的服务能力、优质完备的产品、庞大的客户网等要素是投行业务与 其他业务构建出协同模式的基石，“投行服务部”/“融资团队”是协同模式的点睛之笔。

　　1)灵活的组织架构调整使得公司资源充分配置到交易部门。高盛根据市场变动进行部 门调整，2002 年在并购系列交易类公司后，提高交易部门层级，夯实高盛交易优势基 本盘。2010 年高盛重构一级部门架构，将机构业务部单独分列是顺应机构客户对于衍 生品需求上涨的趋势。

　　2)结构优化+创新能力完善了投行、交易产品体系。在组织架构灵活调整的基础上， 高盛能快速根据客需创新产品，至今各部门产品体系已较为完善。高盛机构业务部门 已打造了覆盖信用产品、新兴市场资产交易、投资组合过渡管理服务等基于现阶段机 构客户需求的产品体系，使得投行部除融资解决方案还具备利用衍生工具满足客户风 险管理需求的能力。

　　3)完备的产品体系夯实服务实力，两类客户资源自然积累。多种类、多市场的产品支 撑投行部门具备解决高难度客户需求的能力，优质的服务+产品增强客户粘性，随着业 务积累，机构及企业客户资源逐渐增多。

　　4)组织架构最终打通各方资源，形成交叉网络效应，链接各业务线的“服务团队”是协 同实现的关键。成功的非通道化的投行业务存在两个关键要素：①设计出合规且符合 客户融资需求的金融合约;②找到金融合约的买家。针对要素①，交易条线的产品对 投行部门的支持有助于高难度合约的设计。针对要素②，交易条线积累机构客户可形 成网络效应，即券商作为中介机构，其对企业端融资客户的价值随机构端投资客户规 模增大而增大，其中原理在于拥有更多机构客户的券商更容易将金融合约卖出去。高 盛能实现上述要素，关键在于通过“投行服务部”/“融资团队”，保持了业务线之间的畅 通，实现机构客户网与企业客户的链接、投行与交易部门产品的“1+1>2”，以及优质客 户向公司私募投资项目的输送。

　　三、国内回顾：投行重资本业务关系步入调整期

　　2019 科创板注册制、2021 新三板“保荐+直投”新规定，改变投行业务与投资业务关系。 资本中介业务快速发展，为“资本中介+投行”模式发展带来新机遇。

（一）投行业务+投资业务

　　国内 “跟投+投行”是注册制跟投制度要求下的半被动投资，“发行包销”是注册制破发 弃购下的被动投资，“直投+投行”是券商对于优质项目的主动投资。科创板要求主承销机构跟投对全部项目跟投，下文主要以科创板为例展开分析。

1、“跟投+包销”改变 IPO 业务构成

　　注册制试点背景下股票承销业务需关注收入构成和初始资金投入。科创板保荐承销项 目收入由保荐承销收入、投资损益两部分构成。投资损益来源为，1)跟投机制强制要 求主承销商跟投，承销商在选择项目时同时选择了锁定期为 24 个月的证券投资标的， 产生投资损益;2)科创板放开发行定价 23 倍市盈率要求，科创板部分高定价新股遭 弃购，承销商因包销被动投资无锁定期新股的概率增加。科创板初始资金投入由跟投 支出和包销支出两部分构成。

　　从承销项目数量来看，头部券商在科创板具备优势。以科创半试点三周年(2022.7.22) 为统计节点，科创板上市公司 439 家(其中观典防务为北交所转板上市，券商跟投公 司实则 438 家)，2019、2020、2021、2022 上市公司家数分别为 70、145、162、62 家， 其中有两家券商同时跟投的项目有 14 个。保荐机构业绩上，排名前五的券商保荐公司 数超 30 家，均为 IPO 业务上的龙头券商，其中中信证券排名第一，共计保荐 56 个项 目(除观典防务)。

　　跟投收益上，头部券商优势明显，中小券商存在机会。中信建投、中信、海通、中金 在跟投收益上遥遥领先，总浮盈接近及超过 20 亿元。总浮盈排名前十的券商中，中信 建投、中金公司在项目数量和单一项目投资收益上都存在优势，中信证券、海通证券、 华泰证券、国泰君安、民生证券、招商银行由于项目数量优势在跟投收益上表现亮眼。 但中型券商在科创板跟投制度下也存在赶超机会，国信证券、东兴证券由于单一项目 跟投收益较高，也跻身总跟投收益前十。小型券商信达证券、五矿证券、中山证券虽 然近三年只完成 1 单科创板 IPO 项目，但是单一项目的跟投收益较为丰厚。不过应该 注意保荐承销项目较少的机构不足以通过单一项目的收益证明其投资能力，中小券商 在跟投上的胜率仍有待进一步观察。

　　对比跟投收益与承销费用，跟投制度增大中小券商承销风险。假设券商持有跟投科创 板公司至 2022.7.22，则跟投浮盈超过承销费用的券商共 12 家，跟投收益远超承销收入 的券商不乏中小券商，其中信达证券虽然近三年仅保荐“奥特维”一家公司上市，但其 跟投收益远超承销收入，接近 8 倍。五矿证券、红塔证券、华兴证券等中小券商也取 得多倍跟投回报。但高收益与高风险挂钩，中小券商若踩雷，也可能因项目少而无法 分散投资风险。

　　券商包销压力增长，注册制下新股破发+投资者弃购显著增加投行业务重资本属性，考 验券商的定价能力。2021 年以来券商包销比例陡然上升，以科创板为例，开市至今已 出现 30 个券商包销占发行股数超 1%的项目、9 个券商包销金额过亿项目。这些包销占 比高的项目集中于 2022 年，这说明受市场景气度及注册制下新股发行定价高低等多重因素的叠加影响，券商可能会在保荐承销过程中投入更多资本金。弃购包销率最高的 5 只证券，都为发行定价较高的项目，5 个项目的首发 PE 都超过 100 倍。上述包销金额 最高的项目为光大证券 2022 年保荐上市的“纳芯微”，包销金额高达 7.8 亿，包销占发 行股数 13.38%，该项目首发市盈率高达 574 倍，同时光大证券为主承销商战略跟投约 1.2 亿，项目整体耗资接近 9 亿元，远高于该项目 2.03 亿元的承销收入。

　　综合来看承销资金支出，注册制下的投行业务对于券商资本金要求在增高。438 家科 创板上市公司中有 44 个项目的跟投+包销总金额超过承销费用，其中中信证券承销保 荐的“经纬恒润-W”包销加跟投支出的总金额高达其承销保荐收入的 4.77 倍。44 个资金 支出超承销费用的项目中有 10 个为联合保荐项目，由于跟投制度要求联合保荐机构同 时进行跟投，联合保荐项目的跟投支出更容易超过承销费用。此外，定价不当项目更 容易被弃购，让承销机构承担高包销支出的风险。

2、“直投+投行”模式正在探索

　　直投新规打破原“保荐+直投”利益输送模式。“保荐+直投”模式是指券商直投突击入股 自己保荐的拟上市公司，从而形成利益输送。2016 年 12 月公布《证券公司私募基金子 公司管理规范》、《证券公司另类投资子公司管理规范》(下文简称直投新规)之前， “直投+保荐”虽然被禁止，但由于认定规则强调“首次中介协调会”，在实际监管中会被 券商规避。2016 的直投新规强调“实质开展保荐业务”，重业务开展实质，直投突击入 股模式难以为继。

　　新三板新规引发“保荐+直投”新探索。《监管规则适用指引——机构类第 1 号》指出， 保荐机构对发行人提供保荐服务前后，均可对发行人进行投资。为了实现直投公司上 市退出，现存的一种协同模式是“直投+投行+对赌”。该模式具备几个要素：1)券商为 企业保荐机构;2)券商保荐后参与企业定增，进行直投;3)参与定增时，保荐券商 与拟上市企业签订对赌协议，对冲企业未上市成功的风险。根据公开披露信息，中信 建投参与的“特瑞斯”项目采取此类模式，中信建投的另类投资子公司出资 1773.86 万元 低价参与“特瑞斯”定增，同时中信建投与特瑞斯签订对赌协议，协议内容包括特瑞斯 2022 年底前需向北交所递交 IPO 申请并且正式受理，若上述内容未达成，则中信建投 可以要求特瑞斯回购定向增发时所持有的股份，并且有权要求按年均回报率 8%计算资 金投资收益。现阶段的这种协同模式对于券商而言，一方面能保证合规，另一方面能 保证获得风险相对较低的稳健投资收益。

　　新三板“直投+投行+对赌”模式适用性有限，“直投+辅导+投行”更具普适性。一方面先 保荐后直投目前适用市场有限，另一方面基于对赌协议的合作模式并不适用于所有客 户。例如，优质项目可能会吸引多家投行，此时优质客户在选择保荐机构时更具议价 权，“直投+投行+对赌”难以实现。更具普适性的“直投+投行”模式应侧重于帮助投资企 业成长：前期在股权投资阶段和客户建立关系，中期通过辅导和产品支持帮助企业成 长，后期通过客户上市实现退出。

（二）投行业务+资本中介业务

　　“投行业务+资本中介业务”属于大投行战略的一部分。2012 年以来，我国多家券商 (中金、中信、国君等)提出要发展“大投行”，即全方位为企业提供资本市场服务。 该模式以“服务客户”理念开展，贯穿企业生命周期，基于客户多样化需求，为客户提 供全业务链(信用、衍生、投行…)服务。该模式一方面可以降低开发新客户的成本， 另一方面可以通过一条龙服务增加客户粘性。现阶段国内衍生业务发展迅速，下文以 “衍生+投行”发展契机为例进行分析。 国内衍生业务发展迅速。2019 年以来，我国场外衍生品规模快速扩容，2019 年 1 月场 外衍生品新增名义本金为 1060 亿元，2022 年 1 月达 6124 亿元。外期权业务协备案通 过券商已有 44 家，具备一级交易商资质的券商有 8 家，二级交易商 36 家，一级交易 商都为综合实力相对突出的头部券商。

　　衍生品能为客户提供风险管理工具，满足金融机构、企业风险管理诉求。现阶段场内 衍生品产品包括期货和期权，券商提供的场外衍生品产品主要为场外期权、收益互换 和浮动收益凭证。国内外都有基于衍生业务帮助企业客户管理风险的案例，1)国内： 申万宏源曾开展挂钩生猪期货的衍生品业务为企业客户实现收益保障约生猪 7000 头， 开展挂钩布伦特原油的衍生品交易帮助产业客户对冲大宗商品价格大幅波动风险，实 现投资套保。2)国外：高盛为吉利提供领子期权，帮助吉利在通过二级市场收购戴姆 勒时，规避戴姆勒股价出现巨大波动带来潜在巨额损失。

　　为满足客户衍生品需求，券商的组织架构和产品创新规划在调整。光大证券、天风证 券、国泰君安、申万宏源等进一步提升对于创新业务的重视程度，采取创设金融创新 部、提升衍生品部门级别等措施。申万宏源 2020 年创设金融创新总部及产品与创新业 务委员会协调跨条线的创新业务开展，海通证券 2022 年 7 月董事会审议通过组织架构 调整议案，新设衍生产品与交易部、机构销售部、金融产品部，同时撤销柜台市场部、 机构与国际业务部。 全生命周期布局下，衍生快速发展给“投行+衍生”带来新机遇。现阶段，国内大小券商 都提出“要为企业提供全生命周期的综合金融服务”，即针对客户成长全过程中产生的 金融需求提供服务。注册制放宽企业上市要求，更多优质但利润指标不达标的客户有 望上市。上市前，券商可尽早锁定优质客户，在企业生命周期前端提供风险管理服务， 助力客户平稳发展，顺利上市。上市后，券商可继续提供风险管理、股权质押等系列 服务，助力企业长期发展，巩固客户关系，获取更多再融资业务机会。

　　四、展望：投行业务发展潜力广阔，业务协同是长远发展方向

　　全面注册制下，看投行业务与重资本业务协同，一要看跟投制度未来走向，二要看交 易业务发展情况，三要看组织结构调整进度。 短期内国内“投行+投资”协同和海外可能会存在差异。在高盛 2010 调整业务架构前， 自有资金主要投向一级市场(不考虑 2006 年投资的 SMFG 和 ICBC)，在 2002-2009 期 间公募资产最高占比仅为 2009 年的 13.7%，公募资产主要由 IPO 和交易业务产生。 2010 年后高盛组织架构调整带来统计口径调整，近五年投资类权益资产中依旧以私募 股权为主。

　　国内由于跟投制度，券商投行业务与自有资金投资产生强制联动，被保荐企业的股票 成为券商持有的投资性资产：1)投资期限：限定为 24 个月以上;2)投资金额：由上 市公司股票发行规模决定，根据跟投制度要求，基本服从发行规模越大投资金额越大 的规律;3)投资成本：由承销机构定价决定;4)投资收益：(出售价格-发行价格)× 跟投规模，出售价格由二级市场行情决定。由此，一个 IPO 承销项目产生的跟投损益中，券商较为可控的为规模和成本两个部分。为了在一个 IPO 项目的投资收入部分实 现增益，券商的定价实力和销售实力的重要性逐渐增加。 不过，随科创板做市制度推出，国内跟投制度与做市制度的配合，可能会促使券商跟 投方向性权益资产向非方向性资产转变。

　　高盛协同模式是未来潜在发展方向，但我国多久能发展出高盛模式取决于交易业务发 展情况。根据高盛案例，高盛交易业务发达，交易产品完备，交易实力强大，在基于 协同的组织架构设计下，交易业务产品向投行业务输出，增强投行部门服务能力。而 国内券商交易业务尚处于起步阶段，“投资+交易”资产不及顶级投行高盛、摩根斯坦利。 国内规模最高者中信证券“投资+交易”资产规模仅为高盛的五分之一，杠杆率受《证券 公司风险控制指标计算标准规定》的限制，明显低于海外券商。2021 年国内中信、中 信建投、华泰、中金财务杠杆率分别为 6%、5.7%、5.3%、7.7%，海外投行高盛和摩 根斯坦利分别为 12.8%和 11.12%。受资本金限制，交易业务难以迅速放量，达到海外 协同模式。

　　不考虑杠杆约束，观高盛，交易业务的快速发展外因在竞争压力、市场环境、技术环 境，内因在战略、投入、创新。 外因：(1)行业竞争加剧倒逼券商发展交易业务补充利润，1970《银行控股公司法修 正案》对银行控股公司经营范围监管的放松让商业银行进入证券业，开展证券经纪、 投资顾问等银行经营密切相关业务，加剧证券业传统业务竞争。1975 固定佣金制度的 取消挤压经纪业务利润，行业整体加大交易业务投入，1973 至 1986，行业交易及投资 收入占比由 8%提升至 27%。(2)投资者机构化明显，交易需求及风险管理需求上升。 数据上体现为，来自机构投资者的大宗交易份额占比显著上升。(3)1980 年代衍生品 设计基础理论(如 B-S 期权定价模型、资产定价理论)已成型。 内因：如上文所述，高盛在组织架构调整上显示出对机构客户和交易业务的重视，投 入大量资金并购优质交易产业链上下游公司，创新交易技术、交易产品。

　　观国内，促进交易业务发展的外部驱动力相比美国相对不足，但战略布局、资金投入 已起步。(1)2015 以来，经纪业务佣金率下滑加大券商业绩压力，但国内随金融产品代销业务的兴起，行业经纪业务收入占比 2021 年反而升至 31%。在经纪业务市场存在 扩容空间的背景下，国内券商发展交易业务的积极性可能不及 80 年代的美国。(2)交 易业务面向客户主要为机构投资者，近年我国机构投资者占比虽在上升(2015:14.5%， 2020:17.8%)，但相比美国仍存在较大差距，2021 年 A 股大宗交易额占比仅为 0.31%， 说明机构交易需求不够旺盛，客户体量和交易需求的不足会限制交易业务的市场空间。 (3)2022 年大小券商进一步募资发展交易类业务，中信证券规划以 190 亿元巩固资本 中介业务行业优势，财通证券规划以 45 亿在投资交易业务上追赶领先券商。从多家券 商的资金投入规划来看，我们认为短期内交易业务在规模上会有所扩容，但质量上的 突破仍需时间。

　　高盛协同的核心在于内部业务条线的合作，国内已有券商在该方向上布局。1)华泰证 券积极推进以投行客户为中心的平台化和生态化战略，不断加强投行业务与其他各项 业务的联动协同，打造“买方+卖方+研究”三位一体的机构客户服务生态圈。2)中金公 司试点推出了跨部门合作的“1+N”服务团队，发挥各条线专业力量实现创新协同，打造 了 “云投行” “凤巢系统” “星云系统” “中金固收 APP”等平台，通过平台获客、能力外化 和生态联结，实现对客户服务模式的升级。3)海通证券投行业务持续与财富管理、机 构业务、资产管理、股权投资等业务加强协作，为公司输入优质的客户资源以及业务 机遇，加强综合服务价值链，2021 年 IPO 项目所引入的托管市值超 1500 亿元。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

每日经济新闻：

　　每经AI快讯，中银证券10月14日发布研报称，给予成都银行(601838.SH，最新价：15.67元)增持评级。评级理由主要包括：1)成都银行三季度盈利保持高增，不良率下降。本次快报公布内容较少，具体情况仍需等待季报进行更深入的分析;2)成都银行三季度盈利增速略缓，仍保持高位;3)三季度总资产增速平稳。风险提示：经济下行导致资产质量恶化超预期;金融监管超预期。

　　AI点评：成都银行近一个月获得5份券商研报关注，买入3家，增持1家，平均目标价为20.26元，与最新价15.67元相比，高4.59元，目标均价涨幅29.29%。

　　每经头条(nbdtoutiao)——培育钻势不可挡!不仅“小李子”，还有众多大佬也入局!全球一半产量来自中国，主要产自这个省

　　(记者 蔡鼎)

　　免责声明：本文内容与数据仅供参考，不构成投资建议，使用前请核实。据此操作，风险自担。

　　每日经济新闻

中银证券(SH601696)：

　　日前，中银证券(601696)为中铁资本有限公司在上海证券交易所成功发行了市场首单结构化信用模式应收账款ABS——中铁资本工鑫15期资产支持专项计划。 据悉，该产品优先A级依托于优质资产质量及优先B级与次级资产支持证券的信用支持，脱离强... 网页链接

证券之星财经：

　　中银国际证券股份有限公司林媛媛,丁黄石近期对成都银行进行研究并发布了研究报告《业绩持续高增，资产质量持续改善》，本报告对成都银行给出增持评级，当前股价为15.67元。

　　成都银行(601838)　　成都银行 2022 年前三季度实现归母净利润 67.52 亿元，同比增长 31.6%，营业收入 152.46 亿元，同比增长 16.1%，加权平均净资产收益率为 13.88%，同比增加 1.63 个百分点。总资产较年初增长 18.12%;不良贷款率为 0.81%。成都银行三季度盈利保持高增，不良率下降。本次快报公布内容较少，具体情况仍需等待季报进行更深入的分析。资本补充较强，目前股价距离强赎12.6% ，关注转债转股进程。维持对公司增持评级， 三季度业绩高增长，持续看好，核心组合推荐。　　支撑评级的要点　　成都银行三季度盈利增速略缓，仍保持高位　　前三季度实现归母净利润 67.52 亿元，同比增长 31.6%，三季度单季同比增长 31.8%，较上季度下降 2.32 个百分点。营业收入同比增长 16.1%，三季度单季同比增长 14.3%，较上季度下降 2.1 个百分点。业绩收入增长略缓，仍保持高位。 业绩高增长带动 ROE 同比上升 1.63 个百分点至 13.88% 。　　三季度总资产增速平稳　　截止三季度末公司总资产同比增 21.6%，增速较中期基本持平。本次业绩快报内容较少，资产负债细项仍需季报发布后观察细项情况。　　资产质量持续改善　　三季度末公司不良贷款率 0.81%，环比上季度下降 2bp。本次业绩快报内容较少，拨备覆盖率等指标仍需季报发布后观察情况。　　估值　　因转债转股，公司股本增加，我们调整公司 2022/2023 年 EPS 预测至2.70/3.32 元 ， 目前股价对应 2022/2023 年 PB 为 1.09/0.88 倍，维持增持评级。　　评级面临的主要风险　　经济下行导致资产质量恶化超预期;金融监管超预期。

　　证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，招商证券邵春雨研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达94.18%，其预测2022年度归属净利润为盈利97亿，根据现价换算的预测PE为5.87。

　　最新盈利预测明细如下：

　　该股最近90天内共有26家机构给出评级，买入评级20家，增持评级6家;过去90天内机构目标均价为20.1。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，成都银行(601838)行业内竞争力的护城河良好，盈利能力优秀，营收成长性良好。该股好公司指标4星，好价格指标4星，综合指标4星。(指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星)

　　以上内容由证券之星根据公开信息整理，与本站立场无关。证券之星力求但不保证该信息(包括但不限于文字、视频、音频、数据及图表)全部或者部分内容的的准确性、完整性、有效性、及时性等，如存在问题请联系我们。本文为数据整理，不对您构成任何投资建议，投资有风险，请谨慎决策。

中银证券(SH601696)：

　　智通财经APP获悉，中银证券发布研究报告称，10月13日，江西牵头的22省区肝功能生化试剂集采方案征求意见稿传出。该行认为，此次生化集采相对此前高值耗材集采更加温和，预计后续IVD集采压力要好于市场预期。当前体外诊断板块已调整近两... 网页链接

资本邦：

　　医药板块今日再续强势，多股冲击涨停，行业ETF——生物医药ETF(512290)、创新药沪港深ETF(517110)直逼涨停，医疗ETF(159828)以及疫苗ETF(159643)等多只医药ETF领涨市场。多家券商表示，医药板块有较大反弹空间。

　　医药板块今日板块内个股涨幅巨大，多只个股冲击涨停，双成药业、通策医疗涨停，百花医药、南华生物已经连续两连板，药明康德等股涨幅巨大。

　　消息面来看，截至10月13日，已有19家医药上市公司披露了前三季度业绩预告，其中16家公司业绩预喜。业内人士表示，医药板块三季度业绩延续较快增长，当前行业整体估值较低，性价比突出。

　　今年以来，医药板块出现了深度调整，以创新药沪港深ETF(517110)为例，截至10月12日，今年跌幅超34%，此外，生物医药ETF(512290)今年跌幅也高达33%。

　　西南证券发布研报指出，医药板块目前处于“三重底”，估值和持仓处于底部，政策面预期缓和。医药板块估值(TTM为23倍)和持仓(22Q2剔除主动医药基金占比6.94%)均处于历史底部。政策面：有关部门表态创新器械暂不集采;全国脊柱集采落地，降价幅度温和;冠脉支架续约价格较好;医疗服务关于种植牙价格政策超预期。西南证券表示，看好医药板块反转，重点关注医疗新基建、穿越医保、公共卫生防控复苏三大板块。

　　财信证券认为，目前医药板块政策边际向好，板块配置价值凸显。

　　中银证券则直言，医药板块修复情绪随时可能出现，具备较大反弹空间。中银证券发布研究报告称，再平衡接近尾声，医药板块修复情绪随时可能出现。目前估值再平衡已逐步结束，板块进入健康平稳发展时期，具备较大反弹空间。

　　中银证券具体分析，从2021年10月以来，板块下跌幅度达到约30%，从时间和空间上来看，本轮调整逐步接近结束状态。估值上来看，A股医药板块估值PE22.8倍(TTM)，已经低于2019年1月4日的历史最低值。以目前的估值水平，板块情绪修复随时可能出现。

　　对于医药板块的触底反弹行情，投资者可以重点关注创新药沪港深ETF(517110)、生物医药ETF(512290)、医疗ETF(159828)以及疫苗ETF(159643)等医药类ETF，一键布局医药龙头股。

中银证券(SH601696)：

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会! 中证网讯(记者 昝秀丽)“人民币汇率长期走势取决于中国经济在全球主要经济体中的表现，我个人对此持乐观态度。”中银证券... 网页链接

中银证券(SH601696)：

　　北京10月13日讯 今日，中银国际证券股份有限公司发布基金经理变更公告，中银证券(601696)慧泽稳健3个月持有期混合发起(FOF)(A类016136;C类016137)、中银证券慧泽进取3个月持有期混合发起(FOF)(A类016138;C类016139)、中银证券慧泽平... 网页链接

心心相印o：

　　西南证券(SH600369)中银证券(SH601696)东方证券(SH600958)

　　证券行业分析：革故鼎新，商业模式重定位

传统证券业务从成长期进入饱和期

　　经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面， 释放增长潜力。2013 末至 2022 年 6 月末，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 20624 万 户，增长 209%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成 长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研的数据我们测算，2015 年至 2022 年 6 月末，持仓投资者占投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0% 降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。

　　投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交 易所联合会数据，2021 年，APAC 地区(东亚、东南亚及澳洲)IPO 数量占全球 48%， 上交所以 172 家 IPO 的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股 权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度 股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投 行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制 下的通道型投行模式前景不容乐观。

　　信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2022 年 6 月 末，A 股市场两融余额为 16033 亿元，占比流通市值比例为 2.27%，未来随着散户机构化 和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押 风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务 实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。

高质量发展，证券业亟待突破

　　证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%， 净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资 产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是 传统业务进入稳定期之后的必然结果。2022 年上半年，证券行业净资产回报率为 3.09%， 同比下滑 0.68 个百分点。 展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比 例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩证券市场开放经验，外 资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而 本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域未来将面临较大压 力。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样 的周期更适合外资券商发挥自己的优势展业，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶 上。

创新驱动的新周期已然开启

　　未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当 下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。 政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改 革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划， 再加上新《证券法》的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以 来出台的证券行业监管政策从放松相关政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行 业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。

　　市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2021 年末与 2007 年对比，上交所散户投 资者(持股 10 万以下)持股市值从 0.6 万亿将至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股市值从 2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场 有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和 场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。 交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场， 50ETF 期权、沪深 300ETF 和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，后续随着中证 1000 股指期货和期权的推出，市场品类将更加完善。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019 年起保持稳步提升增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。 科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的 券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。

头部集中的行业格局

　　成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日 本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40-60%。而中国证券行业受商业模式同质 化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中， 主要由以下三项因素促成：1. 牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场;2. 头部公司 借助资本扩张，扩大领先优势;3. 并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外 证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。 随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供 给侧改革阶段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应， 将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成和美国、日本一样的龙头格局。

　　公司概况：地方国资背景深厚，深耕重庆区域市场

发展历程：2009 年借壳登陆上交所，上市后通过三次定增补充资本

　　2009 年借壳登陆上交所，上市后通过三次定增补充资本。1999 年，西南证券以重庆 国际信托、重庆证券等四家公司的全部净资产为基础成立，注册资本约 11 亿元。2002-2006 年公司经历两次增资扩股后注册资本增至约 23 亿元。2009 年，公司借壳“*ST 长运”登 陆上交所，证券简称变更为“西南证券”。2010-2020 年公司经历三次非公开发行普通股， 分别发行 4.19 亿、5 亿、不超过 10 亿股。西南证券净资本规模从成立伊始的约 11 亿元扩 大至 2022H1 末的 159 亿元(排名行业第 40 名)。 业务版图逐步完善，区域发展战略地位凸显。业务布局上，公司拥有经纪业务、投资 银行、资产管理、证券投资四大事业部，此外还通过设立子公司完善业务版图：2001 年 作为大股东参股设立银华基金;2010 年设立私募投资基金全资子公司西证股权;2013 年 设立另类投资全资子公司西证创新和香港子公司西证国际(控股西证国际证券 00812.HK) 及增资西南期货至全资拥有。战略定位上，重庆作为我国西部地区唯一直辖市，享有“一 带一路”、西部大开发、成渝经济圈等政策叠加优势。公司作为唯一一家注册地在重庆的 综合性券商，是推动重庆经济发展的主要抓手，具有区域发展战略地位。

股权架构&管理团队：重庆市国资委为实控人，过半高管提拔自公司内部

　　重庆市国资委为实际控制人。截至 2022 年 8 月 12 日，重庆渝富是西南证券第一大股 东，持股 27.89%;重庆城投为公司第二大股东，持股 10.37%;重庆市江北嘴中央商务区 投资集团为公司第三大股东，持股 6.03%;建银投资为公司第四大股东，持股 4.94%;重 庆高速为公司第五大股东，持股 4.14%;其余股东的持股比例均低于 4%。重庆市国资委为 西南证券的实际控制人，通过全资孙公司重庆渝富、全资子公司重庆城投合计持有公司 38.26%的股权。董事会层面，4 位非独立董事中，董事长吴坚来自大股东重庆渝富，董事 张纯勇来自重庆市政府，董事万树斌来自股东建银投资，董事张刚来自股东重庆市江北嘴 中央商务区投资集团。 过半高管提拔自公司内部。公司主要高管团队共 7 人，其中 4 位来自西南证券内部。 董事长兼总裁吴坚来自大股东重庆渝富，兼管投行业务;副总裁张纯勇来自重庆市政府， 分管投资管理业务;副总裁李勇、副总裁侯曦蒙、首席风险官兼合规总监赵天才、董事会 秘书李军均提拔自公司内部，分别负责协助公司管理、经纪业务、风险控制、投资者关系; 首席信息官华明来自同业机构，分管信息技术。

盈利能力：2022Q2 业绩环比大幅改善，经纪板块（含信用业务）为核心

　　2022H1 归母净利润下滑 71.6%，Q2 业绩环比大幅改善。2022H1 西南证券实现营收 8.83 亿元，同比下滑 54.91%;实现归母净利润 1.95 亿元，同比下滑 71.61%。2022Q2 公司单季度营收及净利润同比降幅大幅收窄，环比改善明显：Q1 营收 0.39 亿元，同比下 滑 94.8%，Q2 营收 8.44 亿元，同比下滑 30.2%;Q1 归母净利润-1.48 亿元，由盈转亏同 比下滑 152.1%，Q2 归母净利润 3.00 亿元，同比下滑 26.5%。股东回报层面，2022H1 西南证券摊薄 ROE 为 0.78%，上年同期为 2.74%。根据中国证券业协会和 Wind 统计， 2017-2021 年及 2022H1 西南证券 ROE 行业排名分别为第 47、71、35、47、53、59 名， 近三年整体位于行业中游水平。

　　经纪业务板块(含信用业务)为核心。西南证券及旗下子公司主要划分为经纪(含信用业务)、投资银行、自营、资产管理四大业务板块。其中，经纪业务板块主要包括证券 经纪业务(代理买卖证券、金融产品销售等)、信用业务(融资融券、股票质押等)以及 期货业务。经纪业务营收贡献稳居首位，2022H1 贡献营业收入 8.85 亿元，占营业总收入 的 100.3%，2020 和 2021 年贡献比例分别为 58.5%和 63.1%，稳居首位;2022H1 贡献 营业利润 5.41 亿元,是同期总营业利润的 5.4 倍，2020 和 2021 年的贡献比例为 89.6%和 110.0%。

　　其他业务板块中，投资银行板块主要为客户提供股权融资、债权融资，以及财务顾问 等服务;自营板块主要以自有资金及合法筹措的资金在资本市场进行主动性投资和量化投 资等;资产管理业务是指公司作为资产管理人，接受客户财产委托，为客户提供投资管理 服务。以上各板块 2022H1 分别实现营业收入-0.04 亿元、0.84 亿元和 0.10 亿元，实现营 业利润-0.66 亿元、0.13 亿元和-0.07 亿元。 2017-2021 年重资产业务收入占比五至七成。业务结构方面，2022H1 西南证券实现 手续费净收入 4.68 亿元(其中经纪业务 3.60 亿、投行业务 0.93 亿、资管业务 0.11 亿元)， 利息净收入 1.78 亿元，投资净收益(含联营合营)+公允价值变动净收益 1.80 亿元。如 其他业务收入按净额计算，2017-2021 年重资产业务收入比重在 52%-71%之间波动， 2022H1 受自营投资收益下滑影响，重资产业务收入比重降至 44%。

行业地位：位列行业第 35 名左右，地方国资背景赋予区域竞争优势

　　整体位列行业第 35 名左右，2022H1 净利润排名较上年末下滑 18 名。根据证券业协 会和 Wind 统计的数据，2022H1 末西南证券净资产 248.91 亿元，排名行业第 29 位，较 上年末下滑 3 名;净利润 1.52 亿元，排名行业第 54 位，较上年末下滑 18 名。从总资产、 净资产、营业收入、净利润等指标看，除了 2022H1 营收和净利润排名靠后(分别位列 50 名和 54 名)，近三年其他指标排名在行业 25-43 名之间，整体位列行业第 35 名左右。 行业集中格局下，地方国资背景赋予区域竞争优势。2021 年，23 家券商归母净利润 突破 20 亿，归母净资产突破 200 亿元。头部及中上游券商占据行业 21.6%的券商数量， 但贡献证券行业 80.8%的净利润。在明显的头部集中格局下，中型券商需充分利用自身业 务特点与资源禀赋，在激烈的行业竞争中寻找核心优势。公司是唯一一家注册地在重庆的 综合性券商，且公司前十大股东中重庆市属国企合计持股 54.8%，深厚的地方国资背景赋 予公司独有的区域竞争优势、丰富的客户资源以及助力重庆资本市场发展的重任，公司有 望深耕重庆区域市场打造核心竞争力。

　　经营分析：经纪收入占比最高，投资收益下滑 85%

经纪业务：经纪业务净收入与上年同期持平，席位租金同比增长 64%

　　经纪业务净收入与上年同期持平，渠道端扎根重庆市区域市场。整体营收方面，2022H1 经纪业务手续费净收入为 3.60 亿元，与上年同期持平;趋势上看，2019-2022H1 经纪业务 手续费收入占比呈上升趋势，其中 2022H1 占比大幅提升至 40.8%，主要是 2022H1 经纪业 务收入的降幅相对其他业务较小所致。渠道布局方面，公司深耕重庆区域市场，积累了丰 富的营销渠道和客户资源;根据公司官网信息，截至 2021 年末西南证券在全国共设立 77 家证券营业部，其中重庆市有 42 家，占比达 58%，实现对重庆区县的全覆盖。

　　代理买卖证券收入占比逐年提升，席位租金同比增长 64%。代理买卖证券 2022H1 实 现净收入 2.37 亿元，同比下降 10.7%。趋势上看，尽管 2017-2021 年公司股基交易市占 率从 0.74%下滑至 0.43%，但是受益于 A 股股基交易规模自 2018 年逐年扩张，代理买卖 证券收入占比也从 2018 年的 3.42 亿元增长至 2021 年的 5.87 亿元。席位租赁 2022H1 实 现净收入 0.70 亿元，同比增长 63.7%，主要源于佣金席位收入行业占比从 2021H1 的 0.6% 提升 2022H1 的 0.8%。代销产品 2022H1 实现净收入 0.19 亿元，受制于市场环境同比下 滑 19.0%。期货方面，2022H1 期货行业经纪业务手续费同比下滑 8.8%，公司期货经纪净 收入逆势增长 17.1%。 信用业务：两融规模有所回落，质押规模持续压降。融资融券方面，2022H1 末西南 证券两融业务规模为 126.0 亿元，同比下降 8.0%;2022H1 实现两融利息收入 4.1 亿元， 与上年同期持平;维持担保比例为 357.0%，显著高于同期市场平均担保比例(284.3%)。 股质回购方面，业务规模持续压降，2022H1 末规模为 9.4 亿元，上年同期为 11.1 亿元; 2022H1 实现利息收入 0.28 亿元，同比下降 26.0%;股权质押履约保障比例为 321.8%， 高于十大券商均值(297%)，风险相比同业较低。

投资银行&资产管理：投行净收入同比下滑 40%，银华基金贡献两成净收 入

　　投资银行：受承销总规模大幅下降影响，2022H1 投行净收入同比下滑 39.7%。2022H1 股权承销金额 1.1 亿元，上年同期为 96.7 亿元;2022H1 债券承销金额 53.3 亿元，上年 同期 111.8 亿元。受股债承销总规模同比大幅下降影响，2022H1 投行净收入 0.93 亿元， 同比下滑 39.7%，其中承销净收入 0.53 亿元，同比下滑 53.2%。趋势上看，2014-2015 年投行业务高速发展，2016 年投行收入占比高达 37.7%;2017 年公司因担任大有能源 2012 年定增项目保荐人和鞍重股份 2016 年重大资产重组财务顾问时相关文件存重大遗漏， 受到证监会两次行政处罚，随后几年投行净收入及占比逐年下降，直至 2021 年才止住跌 势。

　　资产管理：资管规模持续下降，银华基金上半年贡献两成净收入。券商资管方面， 2022H1 实现手续费净收入 0.11 亿元，同比下降 16.2%，主要是资管规模同比下降 24.2% 所致。从趋势上看，近年受托管理资产总规模持续下降，资管总规模从 2017 年的 919 亿 元逐年下降至 2022H1 末的 135 亿元。银华基金方面，2022H1 实现净利润 4.02 亿元，同比下滑 18.3%;银华基金是西南证券的联营企业，公司持股 44.1%;2022H1 银华基金净 收入贡献率为 20.1%，较 2021 年的 13.1%有所提升;2022H1 末管理规模达 5727 亿元， 行业排名第 17 名，较 2021 年末上升 3 位。

投资业务：投资收益下滑 85%，结构变动致收入占比连续两年下降

　　投资业务：金融投资规模同比增长，市场波动导致投资收益下滑 85%。收入层面， 2022H1 西南证券实现投资净收益(含联营合营)+公允价值变动净收益 1.80 亿元，同比 下滑 85.3%，主要源于自营投资受市场波动影响出现较大亏损。规模层面，西南证券金融 投资规模近五年呈持续上涨的趋势，2017-2021 年 CAGR 为 6.6%。风险层面，2022H1 自营权益类证券/净资本为 12.76%，近五年呈下降趋势;自营固收类证券/净资本为 241.58%，经历 2019-2020 年小幅下滑后上升。 丰富自营投资多元性，结构上提升固收投资比重。从交易性金融资产结构变化中可以 看出：1)西南证券自 2018 年起开始丰富自营投资的多元性，在原本债券、基金、股票的 基础上增加银行理财、券商资管、信托等其他投资产品，分散风险的同时拓宽了收益来源; 2)细分类别上，西南证券自 2019 年逐步降低股票资产的比重，从 2019 年末 15%降至 2022H1 末的 4%;债券投资的比重则是从 2019 年末 65%提升至 2022H1 末的 70%。随 着结构的转变，公司投资业务的收入占比从 2019 年及以前的六成以上降至 2021 年的 50%。

　　盈利预测

　　经纪业务方面，受市场波动和股基交易量下滑的影响，代理买卖证券和代销金融产品 手续费净收入均有所下滑，预计2022年西南证券经纪业务手续费净收入同比下降3.48%。 投行业务方面，在注册制逐步推进投行业务走向头部集中的格局下，预计 2022 年投行业 务净收入同比下降 18.92%。资管业务方面，随着西南证券资产管理规模持续下滑，预计 资管净收入 2022 年同比上升 19.99%。投资业务方面，受股债市场波动影响，投资收益率 可能下滑较为明显，预计同比下降 50.89%。基于上述情况我们预测公司 2022/23/24 年营 业收入为 23/31/34 亿元，归属母公司净利润为 5.6/9.6/10.8 亿元。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

每日经济新闻：

　　每经AI快讯，中银证券10月13日发布研报称，给予华铁应急(603300.SH，最新价：6.2元)买入评级。评级理由主要包括：1)Q3营收净利同增;2)单季毛利率同环比回升，净利率改善，费用率有所增长;3)多措并举助力规模扩张，龙头价值凸显。风险提示：固定资产投资增速不及预期，规模扩张不及预期，出租率大幅下降。

　　AI点评：华铁应急近一个月获得5份券商研报关注，买入4家，增持1家，平均目标价为8.88元，与最新价6.2元相比，高2.68元，目标均价涨幅43.23%。

　　每经头条(nbdtoutiao)——“内卷”下的商机：每小时10元，“韩剧同款”付费自习室赚到钱了吗?

　　(记者 蔡鼎)

　　免责声明：本文内容与数据仅供参考，不构成投资建议，使用前请核实。据此操作，风险自担。

　　每日经济新闻

中银证券(SH601696)：

　　讯(记者李岚君见习记者魏昭宇)10月13日，中银国际证券发布公告，增聘戚海宁为中银证券(601696)慧泽进取3个月持有、中银证券慧泽平衡3个月持有和中银证券慧泽稳健3个月持有三只FOF基金的基金经理。 公告显示，戚海宁，2014年10月加入中银国... 网页链接