2022-11-19今日SH603258股票最新净值和交易情况

电魂网络(SH603258)：

　　同花顺(300033)数据显示，2022年10月13日，电魂网络(603258)获外资买入8800.0股。截至目前，陆股通持有电魂网络260.6万股，占流通股1.07%，累计持股成本15.72元，持股盈利23.54%。 电魂网络最近5个交易日上涨0.99%，陆股通累计净... 网页链接

心心相印o：

　　腾讯控股(00700)电魂网络(SH603258)冰川网络(SZ300533)

　　一、公司概况：把握时代变换，成就行业龙头

1、发展历程：从创业独角兽到社交领域巨头

　　第一阶段(2005 年至 2012 年)：提出“在线生活”战略。腾讯自 1998 年成立，率先进入 即时通信领域，1999 年上线 QQ 等通讯产品，后进一步加大移动增值服务的探索，2003 年 推出 QQ 游戏和综合门户网站腾讯网。经历 6 年的创业时期，公司于 2004 年在港交所上 市，自此开启“在线生活”战略，希望产品和服务能融入生活，从技术供给、产品供给、服 务供给、生态供给的角度满足中国社会向数字时代迈进的需求。2004 年 8 月， QQ 游戏成 为中国最大的休闲游戏平台，最高同时在线账户数超越 100 万。2005 年 3 月腾讯收购 Foxmail 后，随即进入了电商、搜索等多个领域，并推出 QQ 空间和 QQ 音乐。2006 年 6 月，腾讯网成为中国第一门户网站。2009 年腾讯游戏成为中国最大的网络游戏平台，2011 年微信正式上线，同年推出腾讯视频，形成影视音全面的生态闭环。

　　第二阶段(2012 年至 2018 年)：从 PC 互联网向移动互联网升级，开启科技“连接一切” 战略。腾讯利用微信和手机 QQ，顺利完成了从 PC 端到移动端的过渡。2013 年，微信发布 “连接一切”与“互联网+”战略，同年对外推出微信支付和云服务。2014 年 12 月，腾讯 成立联营公司微众银行。2015 年分别成立阅文集团、腾讯影业和企鹅影业。2016 年，战略 投资 Supercell，成立腾讯音乐和微民保险。同年 12 月，腾讯移动支付月活跃帐户及日均交 易笔数均超过 6 亿。2017 年，微信小程序正式上线。2018 年 6 月腾讯移动支付月活跃账户 数超过 8 亿，在增加用户粘性的同时，逐步成为一个“一站式生活平台”。

　　第三阶段(2018 至今)：开启 to C 向 to B 转型。2018 年 9 月，腾讯发起了“扎根消费互 联网、拥抱产业互联网”的战略升级，利用腾讯云助力北明软件搭建矛盾纠纷多元化解平台。 2019 年提出了“用户为本、科技向善”新使命愿景。2020 年疫情期间，腾讯支持多个中央 部委级以及超过 30 个省和 100 多个城市开展疫情防控工作，上线超过 50 款疫情服务相关 小程序，覆盖超 7 亿用户。同年 5 月，腾讯宣布 5 年投资 5000 亿元，发力云计算、人工智 能、区块链、5G 网络、量子计算等“新基建”。2021 年，腾讯发布新蓝图，将“可持续社 会价值创新”纳入公司核心战略。

2、组织架构变化：把握时代风口，保持创新活力

　　组织架构与产品矩阵是互联网公司两大最重要的发展逻辑，这两大核心因素相互决定。腾讯 从创业独角兽成长为社交领域巨头，在体量较大的前提下仍保持创新活力，与发展历程相对 应的，是历次组织架构的及时调整，其背后的逻辑反映了业绩之下最深层的问题。 BU 化(2005-2012)：依托社交平台用户流量，全面拓展产业领域。2005 年 10 月，腾讯开 始了第一次大规模组织变革——BU(Business Unit)化，此次变革重点在于强化产品部门 的创新与引领作用，体现战略由单一的社交产品变成为一站式生活平台。具体变化体现为此前的研发线与市场线被替换至企业发展系统、运营平台系统、职能系统以及业务系统 B 线 和平台研发系统 R 线。

　　BG 化(2012-2018)：布局移动终端链接一切，微信业务蓬勃发展。2012 年，腾讯从原来 以产品为导向的业务系统升级为 BG(Business Group)事业群制，业务被重新划分为企业 发展事业群(CDG)、移动互联网事业群(MIG)、互动娱乐事业群(IEG)、网络媒体事业群 (OMG)、社交网络事业群(SNG)，整合原有的研发和运营平台，成立新的技术工程事业 群(TEG)，以及腾讯电商控股公司(ECC)。此次组织架构调整体现战略从 PC 互联网向移 动互联网升级，并通过科技“连接一切”建立开放生态。2014 年，组织架构进行了微调， 腾讯将其电商业务整体卖给京东，微信事业群(WXG)独立成军，并由产品创始人张小龙 负责，标志着腾讯的重心转为“QQ+微信”的双社交平台。

　　消费互联网向产业互联网升级(2018-2021)：发力短内容领域，腾讯云构建产业互联。2018 年 9 月腾讯开启第三次组织架构变革，从消费互联网向产业互联网，以内容平台和高科技云 为支柱产业发展。这一年是腾讯从消费互联网向产业互联网升级进行前瞻思考和主动进化的 重要之年。此次变革重新调整事业群由 7 个到 6 个，具体变化为：1)保留 4 个：原有的企 业发展事业群(CDG)、互动娱乐事业群(IEG)、技术工程事业群(TEG)、微信事业群(WXG)。 2)拆分 3 个：原社交网络事业群(SNG)、原移动互联网事业群(MIG)、原网络媒体事业群 (OMG)被拆分，整合社交与效果广告部(SPA)与原网络媒体事业群(OMG)广告线，成立新的 广告营销服务线(AMS)。3)新建 2 个：新成立云与智慧产业事业群(CSIG)、平台与内容事 业群(PCG)。

　　“大内容体系”与“产业互联”再次调整(2021 年至今)。2021 年 4 月，腾讯进行了 PCG 变革，将腾讯视频、短视频平台微视、游戏“应用商店”应用宝三大部门共同组建隶属于平 台与内容事业群(PCG)的在线视频 BU。

　　2022 年 7 月 12 日，CISG 成立智慧行业九部，负责运营商行业大客户拓展，本次调整还成立了云产品技术支持部，负责协助云基础产品的方案拉通和深度支持工作。

3、腾讯股价及估值复盘

　　自上市后，随着腾讯的市场占有率进一步提高，股价一路走高。2008 年金融危机，股价下 跌至 200 元以下，但随着经济基本面回暖以及腾讯游戏的蓬勃发展，股价再次提高。2010 年“3Q”大战，腾讯于 2012 年调整战略，再加上微信支付等业务的推出，市值回暖。2018 年 中美贸易摩擦爆发，腾讯股价再次下跌至 200 以下，腾讯改换重心产业，大力发展腾讯云业 务，几乎没有受到疫情爆发的影响。2021 年，平台经济反垄断、防沉迷政策的实施，2022 年宏观经济疲软，政策+业绩戴维斯双杀之下，股价再次下跌。2022H2，政策底部已走出， 目前腾讯需要等待业绩拐点。

　　二、财务分析：降本增效作用显著，业务重心转型加速

1、收入端：短期增速承压，业务重心转型加速

　　短期增速承压，从追求高速发展向追求高质量发展转型。2016-2021 年腾讯营业收入 CAGR 约为 30%，2021 年腾讯全年实现营收 5601 亿元，同比增长 16%，主要系宏观经济承压及 公司为加强长期可持续发展实施的战略举措所致。分季度来看，2022Q2 公司实现营收 1340 亿元，较上年同期下降 3.1%。社交网络收入 292 亿元，同比增长 0.6%;游戏收入 425 亿 元，较上年同期下降 1.2%;广告收入 186 亿元，同比下降 18.4%;金融科技及企业服务收 入 422 亿元，同比增长 0.8%;其他业务收入 15 亿元，同比下降 1.1%。

　　业务重心加速转型，FBS 业务占收比逐年提高。2021 年全年，游戏收入 1743 亿元，同比 增长 12%，占收比降低至 31%;金融科技及企业服务收入 1722 亿元，同比增长 34%，占 收比首次达到 31%;社交网络收入 1173 亿元，同比增长 8%，占收比降低至 21%;广告收 入 886，同比增长 8%，占收比降低至 16%;其他业务收入 77 亿元，同比增长 2.5%。腾讯 自 2018 年开始提出 C to B 战略转型，自此 FBS 业务贡献收入比重大幅提高，连续多个季 度成为收入的重要贡献业务之一，2021 年四季度首次超过游戏业务，成为最大的收入来源， 腾讯业务重心加速换挡正在进行中。

2、费用端：降本增效效果逐步显现

　　成本优化效果明显，降本增效战略意义逐步显现。销售费率方面，公司销售费率 2019 年 降到 5.7%，随后维持在 7%左右。2022 年开始公司对营销开支的严格把控，主动退出非 核心业务，削减运营费用，降本增效效果显著。22Q2 销售及市场推广费用 79 亿元，同比 大幅下降 20.8%，环比下降 1.6%，费率 5.9%，同比下降 1.3 个百分点，环比持平。管理 费率方面，公司 2016~2020 年管理费用率稳定在 14%左右，2021 年因雇员成本及研发开 支增加导致管理费用率同比提高 2pct 至 16%。22Q2 一般及行政费用 262 亿元，同比增长 15.9%，环比下降 1.6%，费率 19.6%，同比提升 3.2 个百分点，环比基本持平。

3、利润端：业务结构化调整，行业压力导致利润增速减缓

　　公司 2016~2021 年总体毛利率呈下降趋势，FBS 业务毛利率逐年提升。2016~2021 年 间，公司总体毛利率从 55.6%降至 43.9%。其中，增值服务毛利率从 65.1%降至 52.4%， 广告业务毛利率整体有所提升，自 2019 年起成为总体毛利率的拉动项，FBS 业务毛利率 逐年提升，2018-2021 年从 25.3%提升至 29.8%。分季度来看，2Q22 公司毛利为 579 亿 元，同比下降 7.8%，环比增长 1.4%，毛利率 43.2%，同比下降 2.2 个百分点，环比继续 提升 1 个百分点。增值服务毛利率为 50.6%，同比下降 2.3 个百分点，环比提升 0.2 个百 分点，主要由于渠道及分销成本减少，以及与直播服务相关的收入分成成本结构优化;广 告业务毛利率提升至 40.6%，同比下降 8.2 个百分点，环比提升 3.9 个百分点，主要由于 内容成本减少，部分被服务器与频宽成本(包括与视频号相关的成本)增加所抵销;金融 科技及企业服务毛利率提升至 33.3%，同比提升 1.3 个百分点，环比提升 1.8 个百分点， 主要由于支付金额减少导致交易成本减少，以及企业服务业务雇员成本减少。

　　公司利润增速短期阶段性承压，净利率水平有所下降。公司 2016-2017 年 Non-IFRS 净利 润增速均超过 40%，随后增速放缓，2021 年增速降至 1%，为近十年最低水平，经调整净 利率从 2016 年度的 30%降至 2021 年的 22%。单季度看，Non-IFRS 归母净利润为 281.4 亿元，同比下降 17.3%，环比增长 10.2%;经调整净利率为 21.0%，同比下降 3.6 个百分 点，环比提升 2.1 个百分点。

　　三、腾讯生态：庞大流量孕育下的坚固护城河

1、社交生态，商业化变现的基石

　　腾讯多年来以社交平台流量为基础，通过构建开放生态，形成了坚固的护城河。腾讯社交所 形成的网络效应，获取了大批用户，逐步满足用户的通讯需求、社交需求、内容需求，最终 形成 IP 效应，从而向内容端拓展商业模式进行变现，形成强大壁垒。腾讯利用微信、手机 QQ 和 QQ 空间，握住移动互联网入口，建立起属于腾讯系的移动互联网生态圈，将腾讯在 PC 互联网时代的优势延续到移动互联网。

　　腾讯社交生态的成功是业务版图实现强大商业化变现能力的基石。其商业模式主要是通过 免费提供互联网社交应用——微信和 QQ，获取海量 c 端个人用户，然后通过游戏、互联网 广告、支付和云服务等方式实现商业化变现。(1)以社交产品为基石，搭建高频头部流量： 利用免费的在线通讯产品微信和 QQ 获取海量用户，微信和 QQ 已经成为横跨 PC 时代和 移动互联时代，用户量最大的国民级社交产品。22Q2 微信(含海外版)月活跃用户数 12.99 亿，同比增长 3.8%，稳居国内社交龙头地位，庞大的用户群体形成的网络效应成为腾讯的 核心竞争力。(2)丰富用户生态体系，沉淀用户商业场景：不断地丰富和延伸微信功能，从 通讯产品 QQ 和微信→QQ 空间和微信朋友圈，从免费通讯产品→社交网络平台，连接微信 生态中的各个模块如小程序、视频号、公众号、企业微信、腾讯会议等，已经形成了涵盖工 作、生活、娱乐等方方面面的庞大生态体系，通过内容社交有效沉淀了大量用户，打通线上 线下连接的超级 APP，不断丰富商业场景以增强用户粘性。(3)打造商业闭环，实现商业 化变现：利用较大的流量基础，通过游戏、数字内容、广告、金融、云、投资等工具和服务 等获得经营利润。基于微信等基本盘的较大流量加持，腾讯的各个产品能够快速接触到各类 目标客户，并且流量和渠道费用大幅降低，以腾讯强大的社群性覆盖越来越多的领域，完成 商业化变现。

2、以社交产品为基石，搭建高频头部流量

　　超级 APP 微信已经成为国民社交软件，庞大的用户群体形成的网络效应成为腾讯的核心竞 争力。腾讯基本盘稳固，利用免费的在线通讯产品微信和 QQ 获取海量用户，微信和 QQ 已 经成为横跨 PC 时代和移动互联时代，用户量最大的国民级社交产品。22Q2 微信及 Wechat 月活跃用户数 12.99 亿，同比增长 3.8%，稳居国内社交龙头地位，庞大的用户群体形成的 网络效应成为腾讯的核心竞争力。微信良好的用户体验留存了大批用户，同时微信可替代性 差，形成商业壁垒，微信吸引的稳定庞大流量成为业务发展的重要基础。

3、丰富用户生态体系，沉淀用户商业场景

　　微信丰富的生态体系和不断延伸的功能形成宽广的护城河。腾讯不断地丰富和延伸微信功能， 从通讯产品 QQ 和微信→QQ 空间和微信朋友圈，从免费通讯产品→社交网络平台，连接微 信生态中的各个模块如小程序、视频号、公众号、企业微信、腾讯会议等，已经形成了涵盖 工作、生活、娱乐等方方面面的庞大生态体系。通过内容社交有效沉淀了大量用户，腾讯系 产品在国人生活中无处不在，已经成为了一个为用户提供一切生活基础服务设施，同时打通线上线下连接的超级 APP，不断打通商业化变现场景，实现盈利。

4、打造商业闭环，实现商业化变现

　　腾讯依托社交底盘——微信和 QQ 构筑的生态流量，不断实现业务的商业变现。其产品和业 务可以大致分为面向个人用户(To C)和面向企事业单位(To B/G)两类。从给腾讯带来实 际营收的收入端来讲，腾讯产品线非常广泛，包括增值服务、网络广告、金融科技与企业服 务三大领域，此外还有庞大的实业投资业务，加大对芯片、硬件与元宇宙业态的投资，底层 硬科技渐成战略重点，元宇宙也将成为开放生态延伸至互联网的下一形态。

　　增值服务：受益社交平台赋能，展现强大的变现能力。腾讯的增值服务主要包括网络游戏、 腾讯视频、音乐等会员服务收入，其中游戏收入占比高达 60%，是腾讯重要的利润来源。尤 其是当手游时代来临后，移动游戏与社交的联系十分紧密，《王者荣耀》等产品无不拥有浓 厚的社交基因，而腾讯的社交平台无疑是这种基因的最有效来源。腾讯自身社交矩阵有利于 游戏竞技类产品在熟人社交中完成社交裂变，通过腾讯自身社交接口实现游戏推广。玩家可 用微信、QQ 账号直接登录腾讯旗下游戏，不仅可以查看好友动态、排行，还可通过微信、QQ 发送链接邀请朋友加入游戏，在游戏中与朋友和家人互动同时还可获得游戏奖励。游戏 中的此类社交属性有助于增加玩家游戏时长，刺激玩家消费，提高用户留存和粘性。

　　广告业务：腾讯生态孕育了庞大的广告市场，商业化价值空间可期。广告变现能力与流量大 小呈正相关，腾讯具备挖掘潜力。腾讯手握较大流量的同时，对广告变现存在一定的克制。 视频号和小程序是微信开放生态的重要流量入口，作为微信生态的核心纽带。小程序连接企 业微信、微信支付、微信搜一搜、微信公众号等微信平台，更好地连接用户与服务，持续释 放商业价值与社会价值。视频号的上线是打通微信生态的重要一环，增添了一个重要的公域 流量分发入口，将短视频融入微信生态。通过视频号这条“线”进行微信生态内的串联，可以 将流量转化为存量，形成商业闭环，拉动用户需求增长。二者都是微信生态未来持续发展的 重要方向和增量所在。

　　FBS 业务：产业互联网转型，正式步入高质量发展阶段。腾讯 FBS 业务由金融科技和云业 务构成。其中，金融科技业务绝大部分收入来自于支付业务，微信支付业务依托社交流量占 据重要的市场空间。随着第三方移动支付机构持续拓宽用户及合作商户，数字化技术的不断 发展以及网络的不断升级，第三方移动支付市场有望稳定增长。当前支付市场格局中微信与 支付宝各具优势，微信支付市场份额有望提升。微信相对于支付宝还存在流量优势，活跃用 户更多。虽然目前蚂蚁集团的支付业务市场份额略高于微信支付，但鉴于微信支付现有的优 势，包括用户流量、支付生态等，未来微信支付的市场份额有望小幅提升。腾讯云源自主营 业务的能力成熟及溢出实现变现，云计算市场空间较大，公司积极调整并缩减亏损项目，降 低成本，营收结构优化，毛利率持续改善。22Q2 腾讯宣布自研业务全面上云，上云规模突 破 5000 万核，累计节省成本超 30 亿。云服务客户从互联网领域向非互联网垂直领域拓展， 逆风因素褪去后需求会被进一步激活，利润料将有一定的提升空间。

　　四、游戏：规模效应铸就高壁垒，海外投资扩大业务版图

1、腾讯游戏发展历程复盘

（1）2003-2005 年：通过休闲游戏切入网游赛道，积累自研经验

　　2003-2005 年，腾讯凭借即时通讯软件 QQ 积累的庞大用户基础，通过休闲棋牌等轻度游 戏进入网游赛道。2003 年 8 月，腾讯推出 QQ 游戏大厅，对标市场上已有的联众游戏大厅 开始竞争。QQ 游戏大厅创建初包含打牌升级、四国军棋及象棋三款游戏，后续加入多款游 戏，其中包括《QQ 堂》等爆款游戏，在市场上获得了极大的热度。运营一年后，2004 年 8 月 QQ 游戏大厅同时在线人数达到 62 万人;2004 年 12 月 QQ 棋牌游戏的同时在线人数达 到 100 万，实现对联众(最高同时在线人数 72 万)的反超，成为国内最大和世界领先的休 闲游戏门户，休闲游戏赛道的产品研发帮助腾讯快速积累自研经验。

（2）2005-2009 年：自研+代理开发 QQ 系列游戏和 FPS、ARPG、MOBA 等空白网游赛 道

　　2005 年-2007 年，腾讯逐步通过自研为主、代理为辅搭建起 QQ 系列游戏。休闲游戏为腾 讯积累了一定的自研经验，2004 年起，公司相继推出《QQ 堂》、《QQ 宠物》、《QQ 幻想》 等自研游戏，并代理了《QQ 音速》、《QQ 炫舞》等。后续相继推出自研产品《QQ 华夏》、 《QQ 三国》，步入重度端游市场，形成了主要品类集中于 MMORPG 及休闲竞技的 QQ 系 列网游，并积极寻求海外产品的代理机会。

　　2007-2008 年，腾讯切入 FPS、ARPG、MOBA 赛道，开拓国内游戏赛道空白区。2007 年， 腾讯先后代理韩国 Smile Gate 研发的 FPS 网游《穿越火线》与韩国 Neople 研发的 ARPG 网游《地下城与勇士》。2008 年，腾讯瞄准 MOBA 赛道，于 11 月获得《英雄联盟》大陆代 理权，随后，腾讯投资拳头游戏并于当时获得 22.34%的股权。这三大游戏成为很长一段时 间内腾讯游戏的重要来源。

　　2009 年，腾讯成为国内最大游戏公司。由于在 QQ 系列游戏和 FPS、ARPG、MOBA 等空 白网游赛道的成功，腾讯快速扩大在国内游戏市场的份额，于 2009 年超越盛大、网易两大 公司，成为国内最大游戏公司。

（3）2009-2014 年：实现页游、手游的快速切入

　　2009 年起，腾讯切入页游市场，以适应市场环境及终端产品的变化。公司于 2009 年代理 发布第一款页游《丝路英雄》，同年依托 QQ 发布对标《开心农场》的休闲类自研竞品《QQ 农场》，后续快速推出《七雄争霸》、《英雄杀》等页游产品。

　　2013 年，腾讯正式进入手游市场。2011-2016 年间，中国手游市场占比从 12%迅速提升至 57%。2011 年是手游市场正式崛起之年，《捕鱼达人》、《我叫 MT》等手游快速吸引大量用 户。2013 年腾讯成立天美艺游工作室，借助社交平台推出首款自研休闲手游《天天爱消除》， 标志着“天天”系游戏诞生，借助这款游戏的热度，腾讯快速推出《天天酷跑》、《天天炫斗》 等多款移动产品。

（4）2014 年至今：形成 4+1 工作室群，全面布局手游时代

　　2014 年，为了适应手游时代的发展需要，腾讯逐渐形成 4+1 工作室群，提高自研和发行能 力。2014 年，腾讯拆分原本的八大工作室，并重新整合为天美、光子、魔方、北极光四大 工作室群。在四大工作室群之外，为了更好地打造精品自研游戏，腾讯于 2017 年成立 NExT 独立游戏工作室。

2、财务分析：抵御外部环境的多变，游戏业务实现稳定前进

　　抵御外部环境的多变，游戏业务实现稳定前进。自 2008 年以来，腾讯游戏业务收入逐年增 长，同比增长有所放缓。2018、2019 年受版号冲击，同比增速较低，而 2021 年同比增速 又出现了明显回落。2Q22 腾讯游戏收入为 425 亿元，同比下降 1.2%，环比下降 2.5%。近 年来占公司营业收入保持在 30%左右，22Q2 单季度占总收入比重为 31.7%，较 22Q1 有所 下降。

　　在行业经历调整期及疫情政策的影响下，公司推出配套举措以消化后疫情时代的影响。2021 年，腾讯本土市场游戏收入为 1288 亿元，同比增长 6%;国际市场游戏收入为 455 亿元， 同比增长 31%。本土市场面临一系列包括大型游戏发布数量下降、用户消费减少以及未成 年人保护措施实施等挑战，22Q2 本土市场游戏收入 318 亿元，同比下降 1.2%，环比下降 3.6%;因海外防疫政策放宽所致用户线上娱乐时间减少，22Q2 国际市场游戏收入 107 亿 元，同比下降 0.9%，环比增长 0.9%。

　　2Q22 手游收入 400 亿元，同比下降 2.0%，环比下降 0.7%，在腾讯游戏总收入中占比 77.6%; 端游收入 116 亿，同比增长 5.0%，环比下降 4.8%，在腾讯游戏总收入中占比 22.4%。

3、国内游戏：专注提升技术能力，龙头地位显著

　　差异化运营，头部游戏遥遥领先。腾讯游戏主要分为三个层级：第一层是《王者荣耀》和《和 平精英》两大绝对核心产品，占腾讯游戏业务总流水的 70%以上，在国内游戏市场也拥有很 强的领导地位。第二层是具有长线运营能力的自研或代理游戏，能够持续为游戏业务贡献流 水，例如《穿越火线》、《火影忍者》、《QQ 飞车手游》、《天涯明月刀手游》等，2021 年新上 线《英雄联盟手游》、《金铲铲之战》有望成为这一层产品的新补充。第三层是仍在运营的上 线时间较长游戏，及商业化能力有限的新游，将随着游戏产品的更新逐步退出市场。

　　腾讯国内核心游戏表现稳定，公司优先专注于提升技术能力并巩固公司在玩家参与度方面的领先地位。《王者荣耀》、《和平精英》作为全行业总使用时长最高的两款游戏，22 年二季 度其各自的成人用户总使用时长同比均有所增长。此外，公司发布了数款备受欢迎的新游戏， 《金铲铲之战》于去年 8 月底上线后，作为英雄联盟衍生模式云顶之弈的手游版本，迅速席 卷市场，自上线后就是国区 iOS 畅销榜 TOP10 的常客，长期位于畅销榜前段，在所有游戏 中按总使用时长排名第四。《暗区突围》于 2022 年 7 月所有游戏中按总使用时长排名第八， 上线首日仅 2 小时便登顶 App store 免费榜第一名的位置。2022 年 8 月 App Store 手游收 入排行榜中，除《王者荣耀》与《和平精英》排名前二以外，《穿越火线》、《英雄联盟手游》、 《英雄联盟电竞经理》、《金铲铲之战》分别位列第 7-10 名。

　　版号数量显著减少，精品化导向明显，对研发能力强的头部企业更有利。2022 年版号重启， 但数量上明显少于此前，版号审核以原创性、内容质量为标准，推动游戏进一步转向精品化， 后续版号常态化下对研发能力强的头部企业更有利，行业集中度或进一步提升。

　　腾讯游戏市场占有率不断提升，龙头地位显著。2017 年至今，从游戏业务营收看，腾讯游 戏营收稳定增长，始终位于国内第一。同时，市场占有率不断提升，从 2017 年的 46.8%提 升至 2021 年的 54.9%。此外，可以发现，国内游戏市场逐渐向头部游戏公司聚集，除了六 大游戏公司外，其他游戏公司的市占率由2017年的29.2%降至12.53%。据Sensor Tower， 腾讯在 2022 年 8 月中国手游发行商收入排名中位列第一。

　　产品质量上，腾讯具备游戏核心玩法的创新能力，且拥有高额的研发资金以满足漫长的开发周期。随着市场已经进入到内容为王的时代，游戏产品本身质的重要度将越来越大于量。头 部游戏公司收入稳定提升的驱动因素在于多元化(数量多元、品类多元、区域多元)、持续 性(IP 系列化)、稳定性(明星产品形成流水稳固的基本盘)。在过去的一年时间里，腾讯通 过释放自身版号库存来保持游戏发行节奏。运营思路上，腾讯追求在产品生命周期中的收入最大化，延长用户生命周期及提升单用户收 入。具体来看，可分为两部分：第一部分是产品向运营，即研运一体，主要受产品质量的影 响，多由研发团队或代理团队决定;第二部分是非产品向运营，包括工具向、用户向和市场 向，可以通过运营等部门中台化形成能力的积累，具有较强的泛用性。

　　游戏上线后的表现会受到运营的影响，公司可以通过调整留存率与商业化节奏达成产品生 命周期总收入最大化。对于腾讯而言，强运营能力会集中在竞技类游戏，包括 FPS、MOBA 和赛车竞速等品类，腾讯的两大核心手游产品《王者荣耀》《和平精英》，以及端游《英雄联 盟》《穿越火线》《地下城与勇士》都属于此类。

　　后续产品储备较为丰富，多款产品已获版号。腾讯现金流和版号储备均充足，故其游戏业务 具备更强的抗风险能力。在腾讯的待发新品中，已获得版号的游戏共 10 款。其中包括十年 格斗游戏经典 IP 地下城与勇士的手游《地下城与勇士 M》和腾讯首款自研 SOC 游戏《黎明 觉醒》，这些部分优质储备有望帮助腾讯在未来保持游戏业务稳健发展。随着版号发放重新 开启，产品发行节奏有望保持稳定。长期来看，腾讯游戏储备丰富，目前 pipeline 中取得 版号的产品逾十款，重磅储备《黎明觉醒》爆款潜力突出。

4、游戏出海：料将成为腾讯游戏未来的增长极

（1）全球游戏市场：广阔天地，大有可为

　　高基数下海外市场收入仍呈现 22%增长。面临国内移动游戏市场存量竞争加剧、版号审批 趋严的困境，游戏唯有出海方可突围已成行业共识。2021 年，中国自主研发移动游戏海外 市场实际销售收入达 160.9 亿美元，同比增长 21.8%，增速同比下降约 27 个百分点，占全 球手游收入比例攀至 17.26%。2021 年全球游戏市场在上年高基数基础上增速大幅放缓，而 中国手游在海外市场的收入仍实现了两位数的增长，充分凸显了国产游戏全球化竞争力的增 强。

　　出海游戏立足成熟市场基本盘，开始寻找新兴市场增长点。2021 年，中国自主研发移动游 戏海外重点地区收入分布中，美国、日本、韩国三大海外市场合计贡献国产游戏出海收入的 58.31%。 “基本盘”美日韩市场的合计占比呈下降趋势，中东、南美地区占比有所提升。

（2）坚定出海战略，海外游戏料将成为业绩驱动增长点

　　腾讯海外游戏收入占比持续上升，已成业绩驱动增长点。腾讯在 2021 年第三季度财报中首 次将本土游戏和海外游戏拆分披露，由于《Valorant》及《皇室战争》的新内容、在定期审 核收入递延期间后对 Supercell 的收入进行调整的影响、以及合并 Digital Extremes 的影响 后，21Q4 海外市场游戏收入按固定汇率计算增长 34%至人民币 132 亿元，占游戏业务总收入 34%。因海外防疫政策放宽所致用户线上娱乐时间减少，22Q2 海外游戏收入 107 亿 元，同比下降 0.9%，环比增长 0.9%。

　　研发端：通过投资全球知名 CP，获得 IP 联合开发进行“端转手”。腾讯游戏出海的核心战 略在于投资全球知名 CP(游戏研发商)，通过对不同赛道的头部研发商，诸如 Supercell、 Riot Games、Epic Games、Sumo Group、动视暴雪、育碧等公司，进行投资布局，腾讯 能够获得大量全球范围内的优质、热门 IP。在此基础上，凭借着丰富的“端转手”经验，腾 讯与知名 CP 进行合作成功打造了《PUBG Mobile》、《使命召唤手游》等全球范围内知名的 游戏。腾讯游戏业务负责人马晓轶在 2020 年腾讯游戏发布会上提出，腾讯游戏将携手国内 外超过 100 家游戏厂商与工作室，致力打造“全球技术共享菜单”。

　　发行端：通过合作发行打开海外市场，逐渐提高自发比例。从产品的发行看，2016 年 10 月 《王者荣耀》海外版 AOV 上线，2018 年 3 月《绝地求生：刺激战场》海外版手游 PUBG Mobile 上线，2019 年起，腾讯加速布局海外游戏业务，使命召唤手游等多款产品海外上线。 从产品发行战略看，在海外发行初期，由于缺乏国际市场发行经验，为了更好适应当地市场， 腾讯在日、韩、东南亚各国采用合作或授权发行的方式，通过合作发行打开海外市场。随着 海外业务的进一步扩大，腾讯开始搭建海外游戏发行线，针对 AOV、PUBG 等头部游戏建 立专门合作和发行团队，同时逐步提高自发比例，以提升海外游戏业务利润率水平。

（3）腾讯游戏具备出海经验，多款海外游戏表现亮眼

　　腾讯连续五年蝉联全球 52 强发行商第一宝座。Data.ai 发布的 2022 年度 Level Up 全球 52 强发行商大奖榜单，中国发行商数量为 17 家，首次超过美国。中国游戏厂商席位、新锐力 量以及收入流水的逐年增加，代表着中国游戏行业精品化探索与改革已经进入回报期，随着 内容品质、技术壁垒的进一步提升，有望迎来催生新一轮的马太效应。腾讯连续五年蝉联全 球 52 强发行商第一的宝座。

　　五、数字内容：内容优势获取更多增长点

1、腾讯文娱版图

　　业务整合加深，IP 方法论有望进一步完善，形成内容优势。腾讯自 2018 年起加码“新文创” 战略，确立“以 IP 为核心，强化文化价值与产业价值的相互赋能”的核心战略，加强自身各 项业务整合，在文学、音乐、影视、动漫、游戏等领域打通，生产具备影响力的 IP 产品。 2022 年 2 月，腾讯影视并入 CDG 事业群，重点聚焦时代旋律作品开发，在新文创战略下 将会继续保持阅文+新丽+阅文影视+动漫+视频的组合，延续多个优质 IP 的影视开发和国漫 IP 的孵化。其中，新丽将持续坚持精品化战略，聚焦头部 IP 项目制作;阅文影视更多立足 阅文丰富的网文资源，通过与外部联合开发，推进网文 IP 影视化;腾讯动漫在培育国漫 IP 的同时，推进动漫 IP 影视化。文学、影视、游戏、动漫等文娱板块相互写作，通过优质 IP产品吸引用户持续体验和参与，进一步扩大影响力。

2、优质内容是付费用户及 ARPU 值提升的关键

　　数字内容领域，内容是核心资产。2Q22 社交网络收入 292 亿元，同比增长 1%，环比基本 持平，占总收入的 21.8%，主要系视频号直播服务及数字内容订购服务收入的增长，音乐直 播及游戏直播的收入有所减少。剔除虎牙直播后的收入为 271 亿元，同比增长 2.7%。截至 2022Q2 腾讯增值服务付费用户数 2.35 亿，同比增长 2%，其中腾讯视频付费会员数达 1.22 亿，音乐付费会员数同比增长至 8300 万。近一年以来，腾讯增值服务付费用户增速有所放 缓，我们认为短期可关注付费用户数量的提升。

　　优质内容是付费用户数和 ARPU 值提升的驱动力。微信生态打造稳固基本盘，业务协同获 取更多增长点。短期关注付费用户数量的提升，但长期推动 ARPU 的关键是优质内容和高 质量的产品。

　　六、广告：看好小程序和视频号的商业化变现

1、广告受制于宏观+监管，行业增速放缓

　　广告行业现阶段承压，广告主投放意愿受限。在宏观消费疲软、行业监管趋严、特定行业 投放预算缩减的影响下，广告行业于 2022 年上半年受到压制。一是，宏观消费疲软导致 广告主的投放能力下降。从 2021 年下半年起，我国社会消费品零售总额同比增速下滑明显，2022Q2 社零总额增速甚至已经下降至-4.6%。二是，广告行业监管趋严，广告投放 ROI 下降，预算削减。《个人信息保护法》要求个人信息处理方需要取得个人同意后才可处 理个人信息，导致基于用户数据的广告算法匹配精准度可能下滑，算法精度越高的平台受 到的潜在影响更大，目前尚未出现能承接因平台广告投放 ROI 下降而削减的预算，因此行 业短期增速放缓。2022 年上半年互联网广告市场规模和增速均呈下降态势。三是，广告主 所处行业自身监管趋严，此前广告行业重要的广告主，包括教育、游戏、互联网金融等均 在 2021 年被政策严格监管，直接影响了广告行业的头部广告主的投放。广告行业环比虽 有所改善，但广告主投放意愿仍不足，我们预计 22Q4 会有所改善。

　　长期来看，行业依旧有确定性的增长空间，长期也有望跑赢宏观经济增速。下半年随着宏 观经济回暖以及 2021 年下半年低基数效应，平台广告收入增速或有所回升。根据 Questmobile，泛资讯类广告市场份额逐步被短视频类广告稀释，短视频成为广告主越来 越青睐的渠道，市场份额预计从 2021 年的 16.6%提升至 2023 年的 17.4%。广告主重点 布局短视频及在线视频平台，2022 年 1 月互联网广告收入 top10 平台中有 50%均为视频 平台，视频类平台通过高粘性和个性化推荐的内容，为品牌带来持续的营销触点和价值。

2、腾讯广告未来发展趋势：微信广告蕴含较大发展潜力

　　腾讯广告资源丰富，形式多样，商业化潜力广阔。腾讯广告基于庞大用户的微信、QQ、QQ 空间等社交产品，及 QQ 浏览器、腾讯新闻，腾讯视频以及第三方应用等丰富广告场景。广 告形式包括闪屏广告、卡片广告、图文信息流广告、视频信息流广告、公众号广告、视频贴 片广告和小程序广告等。

　　腾讯网络广告毛利率经历了降低又回升的过程。22Q2 广告业务毛利率提升至 40.6%，同比 下降 8.2 个百分点，环比提升 3.9 个百分点，主要由于内容成本减少，部分被服务器与频宽 成本(包括与视频号相关的成本)增加所抵销。

　　腾讯网络广告收入占营业总收入比重还处于较低水平。目前，腾讯网络广告收入占营业总收 入比重处于 15%~20%的水平。22Q2 网络广告业务收入 186 亿元，占比 13.9%。

　　腾讯广告变现收入偏克制，仍具备挖掘潜力。尽管腾讯流量占优，但阿里巴巴广告收入遥遥 领先，远高于腾讯广告收入。这主要是由于腾讯的流量主要集中于社交流量，属于私域流量， 在加载率方面限制较大。而阿里巴巴的电商、字节跳动的短视频都侧重于公域流量，广告加 载率高。因此腾讯的广告变现效率不如阿里巴巴和字节跳动。同时为了保证用户的使用体验， 腾讯主动限制了广告加载率。腾讯流量的广告变现潜力还有待继续释放。

3、腾讯广告未来发展重点：微信小程序和视频号商业化

　　视频号和小程序是微信开放生态的重要流量入口。作为微信生态的核心纽带，小程序连接企 业微信、微信支付、微信搜一搜、微信公众号等微信平台，更好地连接用户与服务，持续释 放商业价值与社会价值。视频号的上线是打通微信生态的重要一环，增添了一个重要的公域 流量分发入口，将短视频融入微信生态。通过视频号这条“线”进行微信生态内的串联，可 以将流量转化为存量，形成商业闭环，拉动用户需求增长。二者都是微信生态未来持续发展 的重要方向和增量所在。

（1）持续拓展小程序使用场景

　　小程序使微信生态系统形成闭环，发展迅速。小程序自 2017 年正式推出以来，MAU 及渗 透率经历了高速发展的过程，随后趋于平稳。根据腾讯 2022 年第一季度财报，小程序 DAU 破 5 亿，用户活跃度与粘性稳步增加，越来越多的品牌商家加入小程序生态，小程序 发展渐趋完善，涉及新零售、游戏、生活服务、电商以及内容社交等。根据

（2）视频号加速变现

　　短视频行业用户增速放缓，使用黏性强。据 CNNIC 数据，2021 年末我国短视频用户达到 9.34 亿人，使用率超过 90%，用户规模同比增长 7%，尽管增速较上年有所放缓，但短视频 行业市场规模仍会继续扩大。行业用户渗透已经处于高位，用户端的高增长较难实现，然 而用户观看短视频的习惯已经养成，短视频使用时长增长迅猛，月人均使用时长已超越即 时通讯，成为占据人们网络时间最长的行业。据 QM 数据，短视频行业用户月人均使用时 长从 42.6 分钟提升至 53.2 分钟，使用时长占比从 21.0%提升至 25.7%，是增长最多的细 分场景。行业集中度高，呈现以抖快为首，视频号迅速崛起的竞争格局。字节及快手依托 短视频行业的快速增长，继续提升对用户时长的占据，用户的时间争夺不断加剧，市场格 局也在逐步被改变。

　　视频号 VS 抖音、快手：存在差距，奋力崛起。视频号正在迅速崛起，用户规模已与两大 头部媒介接近，用户粘性有待提升。根据视灯研究院数据，2021 年 12 月视频号 DAU 已超 过 5 亿，同比增长 78%，超过快手主站+极速版用户数之和，直逼抖音;根据 QuestMobile，2022 年 6 月，抖音/快手 DAU 分别为 4.24 亿/2.05 亿。2022 年 6 月，微信 视频号月活规模突破 8 亿，与抖音、快手形成了用户竞争，抖音和快手 MAU 分别为 6.8/3.9 亿，微信视频号中抖音、快手平台的用户渗透率分别为 59.2%、30.8%。用户日均 使用时长方面，仍存在一定差距，截至 2021 年底，视频号的人均使用时长为 35 分钟，而 抖音、快手分别达到 102 分钟和 108 分钟。

　　视频号的变现历程仍与抖快有一定差距。我们认为商业化进程相对成熟的抖音和快手有望 继续通过直播电商和广告变现，而随着直播流量向直播电商迁移的趋势，秀场直播收入增 速承压，直播付费率与 ARPU 或会呈现一定下降趋势。处于商业化初期的视频号，由于去 中心化的内容分发逻辑，视频号将流量进行商业化变现的效率较低，未来有望主要通过广 告进行变现，对于直播电商的探索历程需要花费更长的周期。

　　视频号作为微信生态的中介环节，代表短视频信息流加入腾讯生态，通过分发流量实现商 业化。通过社交推荐模式，强化私域流量影响;加强与订阅号、搜一搜、小程序的联通， 接入更多的公域流量。公私域流量沉淀形成留存用户，最后通过直播、广告等形式将流量 变现，形成商业闭环。视频号主要通过信息流广告、直播、打赏等实现变现。

　　视频号的商业变现拥有广袤的生态腹地，具有熟人社交特性。视频号背靠微信丰富而多样 化的生态，且拥有公众号、企业微信、小程序等工具，更方便经营私域流量，在品牌力、服 务力竞争上天然占据优势。(1)社交生态：视频号和竞品相比，它是建立在社交关系的基础 上。由此带来的可预期差别是，粘度更高，转化效果更好。(2)支付生态：成熟的支付体系 不仅仅是减少税费，更多的是用户的习惯。微信的天然支付场景，让视频号有望成为最大的 短视频和直播消费场景。(3)小程序生态：超 3 亿的日活量，大量的中长尾小程序，线上、 线下场景打通的小程序，融合在了一起，这给了视频号远超于其他产品的更大的想象力。(4) 私域生态：私域具备更多元的灵活性和安全性。私域是一切流量的终点，也是一切流量的起点。视频号天然和微信生态的紧密性，造就了视频号天然和私域的贴近性。

　　七、FBS：产业互联网核心，高速增长向高质量增长转型

1、金融科技

　　腾讯金融科技前身为财付通，是腾讯公司提供移动支付与金融服务的综合服务平台。2005 年 9 月财付通成立,同年 10 月正式对外发布运营;2015 年 9 月业务升级为“腾讯支付基础 平台与金融应用线”，简称“FiT”;2018 年 9 月业务线品牌升级为“腾讯金融科技”。目前， 腾讯金融科技业务包括支付平台、财富管理、证券平台业务、企业金融服务、民生服务。

　　腾讯的金融科技业务主要分为：支付、理财、信贷、保险等四大板块。其商业化方式分别 为支付业务的商户端支付费率和个人端支付业务的提现、信用卡还款;理财业务的佣金收 入;信贷业务的利息收入和技术服务费;保险业务的佣金收入等。

　　截止 2022 年 9 月，腾讯参股的金融科技公司覆盖境内外第三方支付、境内外银行、个人征 信、小贷、保险经纪与代理、基金支付与销售业务。基于金融安全底座，腾讯布局了支付、 理财、银行、小贷、保险、证券业务等。

　　支付：借力巨量社交流量，支付业务优势明显。腾讯金融科技主打微信支付、QQ 钱包、财 付通三大核心移动支付产品，截止 2022 年 9 月，日均支付笔数高达 10 亿，月活跃支付账 户数达到 8 亿。得益于微信和 QQ 平台的强社交属性，腾讯金融科技广泛触达丰富的个人线 上线下消费场景。根据 Trustdata 发布的 2022 年 6 月移动互联网全行业排行榜，前五名中 微信和 QQ 分列第一三名，MAU 分别为 10.3 亿和 7 亿，而位列第四的支付宝 MAU 为 5.3 亿。相比于支付宝的金融属性，微信和 QQ 支付的优势现在主要在于社交流量的长尾效应。 用户的增长、用户在消费场景内的使用及使用频率的增加等，都依赖于微信和 QQ 在 C 端的 引流作用。

　　支付业务可以进一步分解为个人和商业支付。其中个人业务包括红包、转账、提现与付款业 务，商业支付包括商户支付和提现业务，商业支付在费率上高于个人业务。

　　商户接入方式分为商户直签模式和服务商推荐商户模式。商户直签模式，即商户自行申请接 入财付通等，商户资料、信息和交易数据直接在财付通与商户之间流通。服务商推荐模式， 是指商户已与服务商签署相关协议来接入财付通，通过服务商对接系统向财付通提交商户资 料、信息和交易数据，完成推荐后，服务商也会为商户提供技术接入、活动营销等全生态服 务。腾讯金融科技已连接 500 多家金融机构，与 110 多万家商户合作提供移动支付与综合结 算管理服务。

　　微粒贷的主要收入由微信为微众银行提供的导流服务产生。微众银行 2021 年报显示，累计 个人有效客户数已近 3.21 亿。作为互联网银行，微众银行拥有更强的技术储备的风控优势。 基于此，微众银行开展了微粒贷联合贷款模式，其贷款资金源自自有资金以及 40 余家合作 银行的资金。针对国内合作中小型城商行/农商行技术储备薄弱的情况，微众输出自身技术 和风控，比如以 WePower(微动力)SaaS 服务将理财超市、远程身份认证、移动支付、机 器人客服等能力输出给合作银行，使客户在合作银行的客户端上就可以选购微众银行的理财 产品。

　　保险：腾讯微保为用户提供多种类保险产品。互联网保险支持全线上购买、查询及理赔，微 信与 QQ 平台的年轻流量对此接受度更高。对此，腾讯积极布局线上和中国香港保险市场， 切入年轻消费者群体。腾讯微保是腾讯旗下保险代理平台，目前腾讯的保险产业版图涵盖了 产险(众安在线、三星财险)、寿险(和泰人寿、Blue 香港)、保险经纪(腾诺保险经纪)、 保险代理(微民保险代理)、再保险板块。借助于微信和 QQ 两大流量平台，腾讯微保积极 接入提供保险代销，场景覆盖出行、跨境、意外/重疾、食安等。

　　截止 10 月 6 日，腾讯微保已和 46 家国内知名保险公司达成合作。充分发挥保险的保障性 特点，联合各地政府、保险公司为惠民保险提供数字化解决方案。截至 2022 年 2 月，腾讯 微保已深度参与 30 余个惠民保项目运营，覆盖了全国一线以及二三线城市，投保人可以通 过微保小程序一键参加本地惠民保，以及在线理赔、就医咨询等服务。

2、云及其他企业服务

　　我国云计算行业处于快速发展阶段，增速显著高于全球市场。根据 Gartner 及中国信通院数 据显示，过去几年全球云计算市场保持稳定增长态势，以 IaaS、PaaS 和 SaaS 为代表的全 球云计算市场增速维持在 20%左右，预计 2023 年市场规模达到 5008 亿美元。其中 2020 年全球经济出现大幅萎缩，全球云计算市场增速明显滑坡，仅为 14 %，同期国内云计算市 场增速超过 85%，增长迅速。2021 年全球云计算市场逐步回暖，市场规模达到 3307 亿美 元，两年复合增长率为 23%，同期国内云计算市场复合增长率接近 78%，增速仍显著高于 全球市场。

　　八、腾讯硬科技布局

　　腾讯凭借自身资本与流量的优势，在底层架构、后端基建以及内容与场景这三大重点研究 框架上均有布局。

1、底层架构：Unreal Engine 构建虚拟世界，Snap 打造镜像世界

　　XR 是元宇宙世界的第一入口，腾讯目前并未直接布局 XR 硬件，而是通过投资 XR 领域的 高精尖公司 Epic Games、Snap，使其在 VR 以及 AR 领域均占据非常有力的地位。腾讯 通过以 Epic Games 开发的 Unreal Engine 虚拟引擎为代表的一系列开发工具，帮助开发 者来渲染并构建虚拟世界。Unreal Engine 具备动态物理与效果、传神写照的动画效果、照 片级逼真的渲染功能以及稳定的数据转换接口等，是一款具有强大功能实时引擎。虚幻引 擎是一个开放且可扩展的平台，允许开发人员将其内容发布到所有主要平台，包括移动设 备、控制台、PC、XR，并使用像素流送将交互式内容发送到任何带有 Web 浏览器的设 备。

　　另一家腾讯收购的公司 Snap 一直致力于推动 AR 商业化进程，他们基于手机的 AR 生态 已逐渐成型。截至目前，Snap 已成功搭建了一个由 Spectacles AR 眼镜、Snap 手机应用 与场景、Snapchat 社交平台三者组成的软硬件结合的 AR 生态。

2、后端基建：构建云游戏全系生态，打造游戏运营新场景

　　腾讯在后端基建领域的布局主要是为 C 端打造全周期云游戏产业解决方案，为用户提供云 游戏平台和生态，从而覆盖云游戏全场景。目前，腾讯云游戏依托腾讯，在云游戏技术开 发的基础上引入第三方游戏内容，借助应用宝等渠道，建立云游戏平台和云游戏解决方案 的双路径。Start 是腾讯旗下端游/主机方向的云游戏服务，通过覆盖多终端以满足玩家硬 件不足的痛点及用户可移动化的游戏需求，提高游戏业务的适应性，为游戏业务提供更多 元的运营能力，其上线产品有《堡垒之夜》、《英雄联盟》、《波西亚时光》等知名游戏。

3、内容与场景：社交游戏优势稳固，开拓智慧零售与企业服务

　　在内容与场景方面，社交与游戏是腾讯长期以来的优势领域。在社交网络方面，微信和 QQ 几乎覆盖了中国所有网络用户。同时，腾讯也在积极探索社区社交、直播、短视频社 交等新兴社交方式，布局微信、QQ 无法覆盖的少量细分领域。游戏方面，除了自有游戏 团队外，腾讯通过一系列全球外延投资和收购，已成为全球最大的游戏公司。在娱乐内容 方面，腾讯集团旗下的阅文集团是中国互联网世界最大的正版数字阅读平台和文学 IP 培育 平台，腾讯视频和腾讯影业也分别是国内领先的流媒体平台、影视内容制作和发行平台。

　　除社交游戏等 C 端场景外，腾讯在 B 端的布局也逐渐明朗，在智慧零售以及企业服务领域 也做了许多的布局。在智慧零售方面，腾讯通过支付方式和其他形式的购物技术，进一步 将数字零售与实体零售联系起来。在企业服务方面，腾讯紧紧把握企业数字化浪潮，以 “云服务”为抓手，推出腾讯会议、腾讯文档、腾讯小程序等 SaaS 工具，助力提升沟通 和办公效率，支持企业内部客户和外部用户之间的协作。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

要做到知行合一哦：

　　明天先看市场能不能持续放量吧。

　　奥维通信(SZ002231) 招商南油(SH601975) 中远海能(SH600026) 贝仕达克 电魂网络

　　一进2关注 科远智慧

电魂网络(SH603258)：

　　10月9日，“新时代十年百部”中国网络文学作品榜单评选启动仪式暨第十五期网络文学IP直通车“文化出海”专场活动圆满举行。活动现场，电魂网络(603258)和中国网络作家村进行了战略合作签约仪式。 电魂网络副总经理郝杰出席本次活动，并在... 网页链接

慢亦是快脚踏实地：

　　2022年10月第一个交易周金股推荐:鸿合科技、集智股份、潞安环能、千味央厨、电魂网络、中科江南、京北方#2022国庆见闻# #节后大盘怎么走# #加息预期重新升温，美股大幅下挫#

宽客-顺势天成：

　　电魂网络(SH603258)

云铝5块：

　　今年一些大v折在了有色，看过一些观点，大多基本认为世界会进入长期通胀状态，其实这个观点我以为没什么大问题，即使是现在，像油运油服这些股票还是在走主升浪，它们依然是属于周期板块。

　　出问题的除了世界形势的超预期变化，还有一些小的地方:

　　一是低估了周期的波动。即使世界将进入长期高通胀状态，大宗也可能是宽幅震荡着往上，底部中枢抬高的过程。

　　二是低估了市场的认知。应该经常听到类似的话”加息并不一定能降通胀”等等。但在市场上，当绝大部分人认为加息会引发商品下跌时，其实商品也就必然会下跌，股价也必然要下跌，价格背后是资金的博弈。

云铝5块：

　　回复@2022只是上半场开始: 基本面没有过多了解。仅当前的状态，这是个可以找位置做的票，高位下来跌幅超过70%，也没有什么明显的雷。亚运会有预期，元宇宙也还是有预期(元宇宙这一块保不齐上头会考虑把水往这里放一放)。稳一点就三七，电魂波动可能大。//@2022只是上半场开始:回复@超短哩:大哥，对游戏板块有了解吗?电魂网络这两天涨的挺好，啥情况。

股市指导李星明：

　　网络游戏板块异动拉升，电魂网络涨超6%，华策影视、新大陆、博瑞传播、万隆光电、天娱数科、盛天网络等跟涨。

电魂网络(SH603258)：

　　电魂网络(603258)09月30日DDE大单资金(主力资金)净流入744.09万元，两市排名277/4834。近3日电魂网络主力资金持续流入，3日共净流入1073.52万元。 【投顾分析】 该股今日DDE大单净额为正，且最近3日均量亦为正，表明近期主力资金买入居多... 网页链接

心心相印o：

　　腾讯控股(00700)金山软件(03888)电魂网络(SH603258)

　　1. 手机游戏行业分析

全球手机游戏行业规模

　　22Q2全球手机游戏收入约1310亿人民币(同比-9.7%)，22H1收入2688亿人民币(同比 -6.7%)，均为近18个季度首次同比下降。 2021年全球手机游戏行业收入为5779亿元人民币(同比+5.2%)。

　　全球手机游戏行业收入呈现见顶下滑态势，主要基于以下4点原因：1)智能手机渗透率达到峰值并不断收敛，美国81.6%，中国 63.4%，日本59.9%;2)20年、21年疫情导致居家网络娱乐消费抬高，游戏消费基数高企;3)以美国为首的全球发达地区高通胀导 致生活成本支出提高，压缩游戏娱乐支出;4)行业进入产品创新周期底部，2022年8月全球top10游戏上线的平均时间超过了5.9年， 其中有7款都是上线4年以上的游戏，近一年内冲入榜单前十的只有受益于经典IP的暗黑破坏神手游，产业中大多数游戏的玩法题材已 被挖掘的较充分，近年缺乏实质性创新。

　　22Q2中国移动游戏市场收入达500.4亿元，近18个季度以来，首次同比-10.5%。22H1收入1104.8亿，同比-3.7%，用户人数达到6.55亿 ，同比-0.22%。2021年收入2255.4亿元(同比7.6%)，占全世界收入36%左右。中国游戏产业呈“两超多强”格局，腾讯网易占据国内 市场75%以上市场空间，其他中大厂商包括三七互娱、完美世界、世纪华通、吉比特、米哈游、莉莉丝等均有2款-4款以上长线爆款代表 作支撑其市场份额。

　　中国游戏行业22年Q2收入下降较为明显，核心原因为单用户消费支出下降较多，原因有3点：1)受到版号周期影响，21年8月之后版号 停发，大中厂版号储备有限仅够支撑几个季度，22H1版号尽管恢复但是发放缓慢，腾讯网易从9月才拿到版号，行业创新型供给不足， 玩家缺乏新的付费动力。2)受全球范围的通货膨胀传导影响，居民生活成本支出升高，间接影响其在电子游戏领域的文化娱乐支出。3) 中国智能手机渗透率已经高企，行业增量用户规模面临减少。

全球畅销手机游戏

　　2022年8月：

　　腾讯《王者荣耀》居榜首，在 全球IOS 和 google play Android端当月收入超过2.2亿 美元(94%来自于中国大陆市场 ) 。

　　腾讯《PUBG(合并和平精英)》 居第2，当月收入达到1.56亿 美元。(60.7%来自于中国大 陆市场)。

　　网易和暴雪联合打造的《暗黑 》居第6，当月全球收入约 9700万美元(中国大陆占61% ，美国16%，其他23%) 。

　　近两年上线冲到榜单前十的游 戏中，除暗黑依靠IP之外，均 为二次元题材，包括米哈游原 神和Cygames赛马娘。 • 在前10游戏中，轻度游戏一直 也受到全球玩家普遍欢迎，包 括暴雪旗下King的Candy Crush Saga，Moon Active的 Coin Master，和Niantic的 Pokemon Go。

全球手游市场空间

　　美国和欧洲人均开支低于日本和韩国平均值，其中日本人均手游开支最高。美国欧洲市场较为成熟，受到主 机游戏影响较深，手游支出有限，日本受二次元文化影响较深，韩国一直有较深的PC网络游戏传统，二次元 用户和PC网络游戏用户，更青睐动漫IP主题、轻度游戏体验和玩家间的虚拟社交，均较容易转换为手机网络 游戏付费用户。中东和东南亚地区处于成长期，随着用户培育加快，有望持续抬高人均付费天花板。

全球手游竞争格局

　　国内商业化和创新较强的厂商分为4类：

　　①Top2：腾讯控股、网易-S均有较强自 研和发行实力，品牌优势显著，占据前2 份额。

　　②老牌厂商： 三七互娱发行自研实力均 较强，坚持研运一体有忠实用户群;世 纪华通传奇系列IP有较强的商业化变现 基础，用户群体稳定;完美世界自研和 发行双轮驱动，和腾讯有较多合作;吉 比特具备丰富打造超高商业回报的爆款 游戏的经验，诸如摩尔庄园，一念逍遥 等等。

　　③平台型新贵：哔哩哔哩依托较强的二 次元用户基础，通过代理发行日本二次 元游戏，在国内二次元游戏垂类赛道地 位较高，成功代理游戏包括FGO,公主连 结等;心动公司依托Taptap平台优势， 较好的将用户转化留存，香肠派对等游 戏品质和商业化表现均有较高水准。

　　④精锐新势力：米哈游自研创新实力较 强，为二次元3D大世界题材的游戏建立 了较好的标杆;莉莉丝游戏全球发行实 力强，对于买量投放调优经验丰富。

国内政策

　　2018年以来，国家、地方政府相继出台相关政策鼓励游戏出海，在宏观政策鼓励、国内市场竞争激烈、海外市场空间广阔的条件下，各个游戏 厂商纷纷出海以寻求新的需求增长点。根据伽马数据，2021年中国自研游戏出海收入达180亿美元，同比增加16.6%，其中出海收入的主要贡献 地区为美国、日本，分别贡献了32.6%和18.5%的游戏出海收入。

　　2. 核心游戏公司产品分析

腾讯控股 – 游戏业务收入

　　公司22Q2游戏收入425亿元，同比-1.1%，环比-2.6%，是近些年首次游戏收入同比下滑。游戏收入占公司22Q2营收 31.7%。公司21年游戏收入达到1743亿，同比+11.7%，占营收31%。21年国内业务占比74%，国际业务占比26%。

　　公司短期收入下滑受到2点影响：1)未成年在线时长下降影响;2)国内游戏行业进入消化早期流量红利的平台期。 长期来看，公司游戏业务竞争优势稳固，受益于社交网络效应、自研创新力及投资实力，有望持续贡献现金流。

腾讯控股 – 热门产品流水

　　王者荣耀作为国内最热门MOBA类手游，长期占据免费游戏热门榜单第一名，从第三方数据推算，近一年 双端流水(IOS+Android)约215.8亿元。天美工作室自研能力雄厚，版本内容不断更新迭代，通过推出新颖 的英雄玩法及精美皮肤，不断吸引用户留存及复购，具备行业内较为一流的商业化变现基础。

　　和平精英是腾讯光子工作室群自研的“吃鸡题材”战术竞技手游，于2019年5月8日正式公测，游戏 流水表现良好，从第三方数据推算，近一年双端流水(IOS+Android)约126.9亿元。腾讯把握绝地求生 端游热度机遇，在另一款《绝地求生：全军出击》打下的玩家规模基础下，公测后获得大量玩家;光 子工作室不断推出创意军需和多样地图玩法，不断吸引玩家下载消费，商业化变现能力强劲。

　　英雄联盟手游是美国拳头游戏(Riot Games)开发，腾讯游戏K6合作部代理运营的《英雄联盟》正 版MOBA竞技手游，于2021年10月8日公测，从第三方数据推算，近一年双端流水约45亿元。英雄联盟手 游复刻端游的优质游戏内容，并创新研发多款优质手游专属皮肤，同时通过英雄皮肤奖励方式吸引大 量端游玩家，商业化能力较强。

　　天涯明月刀手游于2020年10月16日上线，为腾讯北极光工作室群研发，是古龙小说正版授权手游， 延续经典端游天涯明月刀的玩法和世界观，具备极好的画面质感和流畅的动作表现，从第三方数据推 算，上线首年双端流水约49.2亿元，自上线以来平均双端年流水约30.5亿。

　　PUBG手游由腾讯互娱光子工作室群打造，于2018年3月海外公测，上线一周即登顶105个国家及地区游 戏应用榜单，从第三方数据推算，海外双端平均年流水约38.5亿元。PUBG手游继承了现象级游戏绝地求 生的玩法与内容，填补此类游戏手游市场空缺，上线后受到国外玩家一致追捧，商业化变现能力出众。

　　Call of Duty Mobile(使命召唤手游)是一款大型多人在线第一人称射击类游戏，于2019年9月30 日国际服正式公测，在2020年12月25日在国内双端正式开服，并邀请一线明星周杰伦预告首播，吸引 国内大量人气，通过天美与暴雪出众运营实力，游戏商业化变现能力强劲，从第三方数据推算，海外 双端平均年流水约22.9亿元。

网易-S– 游戏业务收入

　　公司22Q2游戏收入181.4亿元(公司22Q2开始调整披露口径，将“在线游戏服务”分部更名为“游戏及相关增值服务” ，并将与游戏相关或附属的某些业务线从“创新及其他业务”中调整至“游戏及相关增值服务”，按新口径回溯21Q2 和22Q1，同比+15.0%，环比-2.7%，占22Q2营收78%。公司21年游戏收入628.1亿，同比+15%，占21年营收71.7%。

　　公司游戏收入主要支撑来源于长线爆款旗舰手游，诸如《梦幻西游》、《大话西游》、《率土之滨》等，海外收入主 要来自于《荒野行动》在日本市场获得的收入，公司手游22Q2占比约66.1%。从第三方流水数据估计，公司国外业务 占比约占总营收10%-15%左右。

网易-S– 热门产品流水

　　梦幻西游手游是由网易游戏基于原端游《梦幻西游2》开发的一款回合制角色扮演手机游戏，于 2015年3月30日开启全平台公测，一上线便迅速登顶，从第三方数据推算，近一年双端流水约68.9亿 元。梦幻西游手游延续了端游的背景与设定，通过对经典元素和特色系统的高度还原，同时借助端游 方面运营经验，在强大IP加持下商业能力出众。

　　大话西游手游是由网易基于原端游《新大话西游2》内容开发的一款回合制角色扮演手机游戏，于 2015年9月17日全平台公测，从第三方数据推算，近一年双端流水约17.3亿元。大话西游手游吸收梦 幻西游手游的开发和运营经验，在继承了端游的玩法与社交体系的同时，针对移动平台特性优化升级 相关内容，吸引了大量端游老玩家。

　　阴阳师是由网易自主研发的3D半即时回合制RPG手游，于2016年9月9日全平台公测，从第三方数据 推算，近一年双端流水约14.8亿元。阴阳师以《源氏物语》中的平安时代为背景，通过新颖的故事背 景，精致原画和不断更新活动内容与融合玩法吸引大量玩家，另外抽卡元素的融入，大大增加用户留 存率和商业化变现能力。

　　率土之滨是由网易游戏制作发行的全自由实时沙盘战略SLG手游，真实还原三国时期军政环境，于 2015年10月22日正式公测，从第三方数据推算，近一年双端流水约20.4亿元。率土之滨通过真实战争 画面和音乐，实现对中国古典文化的数字化演绎，受到主流玩家的认可，玩家付费天花板高，复购和 留存意愿均较好。

　　暗黑破坏神：不朽是由暴雪娱乐与网易游戏联合开发的移动端大型多人在线动作角色扮演游戏，于 2022年6月2日正式海外上线，2022年7月25日正式在国内公开测试，游戏通过继承端游世界背景，故 事情节与相关游戏关系密切，吸引众多端游玩家下载游玩。从国内和海外开始上线截止至22年9月底 ，从第三方数据推算，国内流水达到10亿，海外流水达到7.34亿。

　　荒野行动是网易游戏自研的一款战术竞技游戏，于2017年11月24日开启双平台公测，2019年10月登 陆Nintendo Switch平台，上架任天堂e-Shop，通过玩家反馈的开放态度和快速迭代响应，多次登顶 日本手游畅销榜榜首，从第三方数据推算，海外双端平均年流水约18.9亿元。

　　第五人格是由网易开发的非对称性对抗竞技类(Asymmetrical Battle Arena)游戏，于2018年4月 2日开启限号测试，4月12日开启全平台公测，游戏通过新颖的哥特式画风，悬疑烧脑剧情和创新刺激 玩法吸引大量海内外玩家，同时定期的活动更新和联名皮肤的推出刺激玩家消费，从第三方数据推算 ，海外双端平均年流水约5.9亿元。

三七互娱– 游戏业务收入

　　公司22H1营收80.9亿(均为游戏业务收入),同比+7.3%，按游戏类型分类，手游占比95.6%，页游占比4.2%,其他占比 0.2%，按地域分类，国外收入占比37.5%,国内收入占比62.5%;公司21年营收162.2亿(均为游戏收入)，同比+12.6% ，按游戏类型分类，手游占比94.7%，页游占比5.1%，其他占比0.14%，按地域分类，国外收入占比29.5%，国内收入 占比70.5%。

　　公司自研和发行能力均处于行业一流，全球发行的手游最高月流水超过20亿，全球新增注册用户合计超过1.3亿，全 球在运营月均流水破亿的产品达到6款以上。公司在页游时代有较多的品牌和用户积累，目前公司页游收入逐步占比 下降，手游业务逐渐抬升，国外业务近年来增值迅猛，22H1海外业务同比增长48.33%。

三七互娱– 热门产品流水

　　斗罗大陆：魂师对决是玄霆娱乐制作，由三七互娱发行的一款角色扮演类手游，于2021年7月22日 正式公开测试，从第三方数据推算，近一年双端流水约15.2亿元。斗罗大陆：魂师对决改编自热门小 说斗罗大陆，在玄幻的故事背景和经典的角色IP加持下，吸引众多玩家。

　　云上城之歌：于2020年3月上线，由诗悦网络研发，三七互娱发行，是一款高自由度的MMO手游，具 有轻快的美术卡通画风，玩法多样。在韩国市场也取得了不错的表现。从第三方数据推算，近年平均 年流水约7.5亿左右。

　　Puzzles & Survivals(末日喧嚣)于2020年8月在海外上线，是在末日游戏之中融入了趣味三消玩法的 末日题材游戏，通过新颖题材和创新玩法将欧美市场最流行的三消玩法和传统重度SLG玩法进行融合， 并成功跻身Sensor Tower统计的2021年全球手游收入增长榜第4名，从第三方数据推算，海外双端平均 年流水约16.4亿元。

　　小小蚁国是一款3D写实蚂蚁题材，呈现超还原的蚂蚁族群对抗的策略手游，于2021年4月在海外上 线，曾登顶多个市场iOS畅销榜，拿下了2021年Google Play“最具创新力游戏”，国内在2022年7月 30日通过版号审批，从第三方数据推算，海外双端平均年流水约6.6亿元。

　　报告节选：

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

花香蝶：

　　2018年以来，国家、地方政府相继出台相关政策鼓励游戏出海，在宏观政策鼓励、国内市场竞争激烈、海外市场空间广阔的条件下，各个游戏 厂商纷纷出海以寻求新的需求增长点。根据伽马数据，2021年中国自研游戏出海收入达180亿美元，同比增加16.6%，其中出海收入的主要贡献 地区为美国、日本，分别贡献了32.6%和18.5%的游戏出海收入。

　　美国和欧洲人均开支低于日本和韩国平均值，其中日本人均手游开支最高。美国欧洲市场较为成熟，受到主机游戏影响较深，手游支出有限，日本受二次元文化影响较深，韩国一直有较深的PC网络游戏传统，二次元 用户和PC网络游戏用户，更青睐动漫IP主题、轻度游戏体验和玩家间的虚拟社交，均较容易转换为手机网络游戏付费用户。中东和东南亚地区处于成长期，随着用户培育加快，有望持续抬高人均付费天花板。

　　电魂网络(SH603258)公司主营为网络游戏产品的研发、制作和运营。公司主要产品是客户端游戏、移动端游戏。

　　公司是一家网游公司，专业致力于大型网络游戏，持有游动网络80%股权。游动网络是国内最早涉足手机网络游戏开发及运营的公司之一，通过自主研发先后推出了包含《坦克大战》，《小宝当皇帝》，《商战创世纪》等知名手机游戏，目前有多款手机游戏产品在线运营。

　　天娱数科(SZ002354)公司在主营业务上形成了电竞游戏与数据流量双业务引擎，构筑了游戏运营与电子竞技互促共进、品牌内容营销与数字效果营销多维推广、自有流量平台与移动应用分发同步增强的产品矩阵和业务生态，是中国最具实力的网络游戏研发商之一。

　　公司将游戏研发重点从网页游戏转向移动手游，并适时布局休闲竞技游戏，与游戏大厂形成差异化竞争，不断覆盖游戏各细分品类，逐步打通游戏产业链各环节，实现在游戏研发、渠道、发行多维度并举，夯实游戏业务综合竞争实力。子公司天神互动、雷尚科技、妙趣横生、幻想悦游、嘉兴乐玩、一花科技以及公司通过并购基金控股的无锡新游、口袋科技等公司属于游戏细分市场龙头，掌握着优质产品和行业资源。

风险提示：

　　感谢大家的点赞和关注，部分数据来自网络公开数据，内容仅代表个人观点，不构成任何投资指导，股市有风险，投资需谨慎!

游戏ETF159869：

　　【游戏板块宽幅震荡 ，世纪华通涨1.62%，游戏ETF微跌0.14%】

　　9月30日，游戏板块早盘宽幅震荡，截至9：53，游戏ETF(159869)微跌0.14%，成份股天娱数科、世纪华通涨超1%，华闻集团、富春股份、三七互娱等小幅上涨。

　　华安证券研报表示，海外手游市场竞争格局较为长尾(CR18市占率40.2%)，国内游戏市场较为集中(CR20市占率87.5%)，国外头部竞争对手也较为分散，在国内市场的激烈竞争环境中胜出的佼佼者，有较大希望通过游戏产品出海在海外市场实现“游戏行业的国产替代，游戏行业的弯道超车”。

　　@今日话题 #游戏# #游戏板块#

　　游戏ETF(SZ159869) 三七互娱(SZ002555) 完美世界(SZ002624)

游戏ETF159869：

　　网络游戏板块拉升，游戏ETF(SZ159869) 率先翻红，截至目前涨0.14%!!电魂网络(SH603258) 涨超5%!能开开心心过个节吗~

7X24快讯：

　　【网络游戏板块异动拉升 电魂网络涨超6%】网络游戏板块异动拉升，电魂网络涨超6%，华策影视、新大陆、博瑞传播、万隆光电、天娱数科、盛天网络等跟涨。

每天赚0点5一年3倍：

　　电魂网络(SH603258)好好的你涨什么，有什么预期?

电魂网络(SH603258)：

　　同花顺(300033)数据显示，2022年9月26日，电魂网络(603258)获外资卖出2.62万股，占流通盘0.01%。截至目前，陆股通持有电魂网络300.07万股，占流通股1.23%，累计持股成本16.23元，持股盈利13.27%。 电魂网络最近5个交易日下跌0.70%... 网页链接

每日经济新闻：

　　每经AI快讯，电魂网络(SH 603258，收盘价：18.38元)9月26日晚间发布公告称，杭州电魂网络科技股份有限公司实际控制人之一胡建平先生目前持有公司股份2638.71万股，占公司目前总股本的10.73%;本次股份质押延期后，胡建平先生累计质押公司股份342万股，占其所持公司股份的12.96%，占公司目前总股本的1.39%。

　　2021年1至12月份，电魂网络的营业收入构成为：网络游戏占比98.52%。

　　电魂网络的总经理、董事长均是胡建平，男，50岁，学历背景为本科。

　　截至发稿，电魂网络市值为45亿元。

　　道达号(daoda1997)“个股趋势”提醒：1. 电魂网络近30日内北向资金持股量减少84.12万股，占流通股比例减少0.34%;2. 近30日内无机构对电魂网络进行调研。更多个股趋势信息，请搜索微信公众号“道达号”，回复“查询”，领取免费查询权限!

　　每经头条(nbdtoutiao)——对话九安医疗董事长刘毅：我们不是妖股，糖尿病诊疗照护业务突破是长期目标

　　(记者 曾健辉)

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　　每日经济新闻

电魂网络(SH603258)：

　　电魂网络：关于部分限制性股票回购注销实施公告 网页链接

电魂网络(SH603258)：

　　电魂网络：浙江京衡律师事务所关于杭州电魂网络科技股份有限公司2019年限制性股票激励计划和2020年限制性股票激励计划部分限制性股票回购注销实施的法律意见书 网页链接

电魂网络(SH603258)：

　　电魂网络：关于公司实际控制人部分股份质押延期的公告 网页链接