2022-11-21今日SH600660股票最新净值和交易情况

心心相印o：

　　2022年福耀玻璃研究报告 全球汽车玻璃龙头，汽车玻璃量价有望持续提升

　　一、公司概况：全球汽车玻璃龙头

1.1 公司主营业务为汽车玻璃

　　福耀玻璃(以下简称“公司”)主要从事汽车玻璃、浮法玻璃等玻璃制品的设计、生产、销售及服务。作为“全球优秀供应商”，公司正在为宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用等知名汽车品牌提供 OEM 配套服务和汽车玻璃全套解决方案。汽车玻璃和浮法玻璃是公司两大主要业务，其中汽车玻璃业务占总营收超90%，浮法玻璃业务占比相对较小，以向汽车玻璃业务供应原材料为主要目的。

　　公司的汽车玻璃产品主要通过 OEM 配套和 ARG(Aftermarket replacementglass，维修市场玻璃)配件业务两种渠道销售。其中，OEM 配套业务贡献大部分汽玻业务销量，ARG 业务体量相对较小。 OEM 配套供应车体所需的全部玻璃配件及附加集成功能，涵盖汽车天窗、前挡风玻璃、后挡风玻璃、门玻璃、模块化产品五种配件和附加的隔热、调光等集成功能。ARG 配件主要供应售后替换配件，所售产品规格与OEM 配套业务基本相同。

1.2 营业收入持续增长，全球市场占有率第一

　　公司成立于 1987 年，汽车玻璃业务跟随 21 世纪初国内汽车行业的扩张趋势迅速成长。2007-2021 年中国汽车销量 14 年 CAGR 为8%，期间公司的营业收入相应以11.5%的 CAGR 扩张。 公司凭借在汽玻领域的领先实力，占有率在全球汽玻市场中排名第一。2021年，公司的汽车玻璃营业收入超越旭硝子，成为营收口径的汽车玻璃第一大供应商。据公司官网公告，2021 年公司的全球市场占有率超 30%。

1.3 公司管理层稳定，股权结构合理

　　公司的管理层结构稳定，董事会和高管成员任职时间长，对治理公司的经验丰富。在董事会成员中，董事长曹德旺先生为公司创始人之一，由始至今任职于公司，亲手促成与见证了公司的成长与扩张。曹晖先生为曹德旺先生之子，于1989年加入公司，历任福耀香港、北美公司的总经理，积累了关于公司运营发展的丰富经验。在高管 9 人团队中，7 位成员自 20 世纪 90 年代起已任职于公司，历经公司基层生产与运营的锻炼，形成了在汽车玻璃行业与公司治理方面的深厚积淀。公司董事会与高管成员任职稳定，近年变动频率较低。稳定的管理层班底有利于保持公司发展策略的连贯性，保障公司运营持续、稳定。

　　公司的股权结构合理。董事长曹德旺先生及其家族为公司实际控制人，合计持有股权 16.36%。三益发展有限公司为公司第一大股东，持股占比14.97%，曹德旺先生为最终控制人。公司的股权结构满足创始人曹氏家族的经营控制权，同时保持股权相对分散，股权结构总体相对合理。

　　二、汽车玻璃量价有望持续提升

2.1 我国汽车保有量有提升空间，全球汽车销量总体稳定

　　2021 年，中国汽车保有量为 3.02 亿辆，千人汽车保有量略大于200 辆。据中汽中心专家观点，按中国千人汽车保有量的预测峰值330 辆测算，中国未来汽车保有量峰值将达 4.8 亿辆;按道路资源可容纳汽车计算，汽车保有量峰值为5.6亿辆。中国汽车保有量峰值或出现在 4.8-5.6 亿辆间，距今有约1.8-2.6 亿辆增长空间。长远来看，依附于汽车保有量的庞大增长空间，汽车玻璃的整套销售增量依然巨大。全球汽车年均销量总体稳定。自 2009 年以后，全球汽车销量逐年增加，直至2018年开始呈现为期 3 年的下降趋势，2021 年起恢复增长。预计未来全球汽车年度销量将长期保持总体稳定，缓慢上行趋势。

2.2 单车玻璃使用面积持续上升

　　汽车的单车玻璃使用面积持续提高。在 20 世纪50 年代，汽车单车玻璃面积约为2.2 ㎡;2020 年前后，单车玻璃面积增长至约 4.2 ㎡。在汽车整套销量增长的基础上，单车玻璃面积的持续提高将进一步助力汽玻总面积销量的扩张。

2.3 功能性与体验性需求持续推升汽玻量价

　　消费者对功能性和体验性的需求推动汽车整车采用面积越来越大、功能越来越多的玻璃。尤其是新能源汽车渗透率快速提升，更加追求座舱的智能化与体验感。相较普通汽车玻璃，天幕玻璃、隔热玻璃、调光玻璃等汽车玻璃的功能性更强、乘客体验感更好，产品的单位面积价格也显著上升。随着功能性、体验性需求推动隔热、调光等高附加值集成玻璃的大规模应用，高附加值汽玻产品的加速渗透将拉动行业 ASP 持续提升，进而扩大汽车玻璃行业的总体市场规模。

天幕玻璃快速渗透驱动汽车天窗市场规模扩张

　　凭借视野广阔、防漏水、故障率低等优势，天幕玻璃正快速取代传统天窗成为智能座舱的青睐。根据公司官方测算数据，2020 年天幕玻璃渗透率为1.6%，2021年将提升至 4.5%，2025 年有望达到 35%。 天幕玻璃单车价值高，原始平均价值在 900 元左右，附加镀膜、智能调光等集成功能后，单车价值可达到 1500-2000 元，约为传统普通小型汽车天窗的15-20倍。随着天幕玻璃在汽车天窗玻璃品类的渗透率提升，天窗玻璃产品有望迎来量价齐升。预计国内天幕玻璃市场空间2025 年达 170 亿元，5 年CAGR 为136%。

HUD 玻璃市场扩张

　　抬头显示 HUD(Head-up Display)利用光学反射的原理，将行车重要信息如车速、预警、导航、地图等投射到楔形膜或镀膜前挡风玻璃上，以清晰可见的文字与图像形式向驾驶者呈现。

　　汽车座舱智能化和新能源汽车渗透率提高是支持HUD 玻璃市场扩张的重要动力。智能座舱强调高效人机交互，在人车之间有效传递汽车内外信息和驾乘者需求。与传统仪表盘相比，驾驶者无需低头查看仪表盘即可通过HUD 得知信息，人车间信息交互效率更高，驾驶者的驾驶体验与安全性将得到明显改善。由此，智能座舱在配件选择上自然倾向交互更流畅的 HUD 系统。 新能源汽车对汽车的智能属性追求更高，支持 HUD 等电子器件运作的电力相比燃油车更加充沛，HUD 产品渗透率相应更高。 在座舱智能化和新能源汽车渗透率持续提升的趋势下，消费者的智能化追求有望推动 HUD 玻璃市场规模的迅速扩张。

　　根据高工智能汽车研究院数据，2021 年我国 HUD 玻璃渗透率达到5.72%。其中，WHUD 占据绝大多数份额。根据亿欧智库的数据，随着AR-HUD 技术提高和成本下降，AR-HUD 的占有率有望在 2025 年达到所有 HUD 产品的40%，产生近53.2亿的市场规模。凭借 W-HUD 与 AR-HUD 产品共同发力，预计 2030 年HUD 市场规模可达180亿，10 年 CAGR 约 44%。

隔热玻璃

　　隔热玻璃包含镀膜热反射、PVB 膜、低辐射玻璃、Super UV+IR CUT，通过在玻璃内表面层增加特定材料制成的薄膜，起到反射红紫外线、降低车内外热量交换的效果，进一步达成防止内饰件老化和乘客晒伤、提高车内舒适度、节能减排的效果。

太阳能玻璃

　　太阳能电池通过在玻璃里加入太阳能电池组件，使电池组件上的半导体PN结受到太阳光照射使产生电流，为汽车提供能源。

轻量化玻璃

　　轻量化玻璃通过采用特殊钢化工艺加工 2.6mm 以下的浮法玻璃，降低钢化玻璃的质量;或以 0.7mm 厚的超薄化学钢化玻璃替代夹层的内片玻璃，以减重30%。轻量化玻璃抛弃的额外重量可有效节省汽车油耗，达到二氧化碳排放量降低约0.8kg/km，油耗降低约 0.03L/100km 效果。

憎水玻璃

　　通过溶液凝胶法，在玻璃表面形成一层含氟化合物薄膜，增大玻璃对水的接触角，使水珠迅速滑去，避免停留玻璃表明影响视线，从而提高驾驶安全性和体验。

智能调光玻璃

　　调光玻璃通过在两片玻璃间加入 PDLC 膜并对引出端施加、调节电压，或将着色功能粒子分散在玻璃间的 PVB 内使其随温度而变色，改变玻璃的透光度，从而在个性化调节玻璃颜色的同时保护乘客隐私。

　　三、公司战略聚焦汽玻，不断巩固竞争优势

3.1 专注汽玻业务，毛利率保持领先

　　在汽车玻璃四大主要供应商中，公司的业务专注度最高。公司汽车玻璃业务占总收入 90%，显著高于旭硝子(21%)、板硝子(46%)、圣戈班(6%)对应业务的比例。公司对汽车玻璃更高的专注度帮助其在汽车玻璃细分领域拥有行业领先的竞争力，表现为多年领先竞争对手的销售毛利率。

3.2 业务稳定扩张

资本投入充足

　　公司长期保持扩张态势，资本开支在多数年份高于计提折旧。除2020年受疫情影响，公司的资本开支缩减外，资本开支与折旧比例常年高于平衡点，保持扩张态势。与主要竞争对手相比，公司在投入上扩张更加显著，资本开支/折旧比例多年高于板硝子和圣戈班。 主要竞争对手逐渐缩减汽玻业务，公司竞争压力或有所减轻。旭硝子近年虽然资本投入增加，但发展重点转向电子和化学品相关业务，汽车玻璃领域相对平淡。圣戈班在 2018 年做出战略调整后，剥离了一系列玻璃制造业务。2016-2021圣戈班汽车玻璃业务收入占比从 8%逐年过渡至 6%。

汽车与浮法玻璃产能稳健扩充

　　公司自本世纪初开始通过自建+收购玻璃工厂两种方式，在上、中游产能扩张上显著提速。公司在 2000 和 2001 年分别进行了福耀长春和重庆的玻璃项目筹建，2003年收购通辽和双辽浮法玻璃工厂，筹建福耀上海汽车玻璃项目，与福清总部、重庆、长春形成东南西北四大生产基地。2007 至今，福耀广州、湖北、郑州等总共约10 座城市的浮法、汽车玻璃生产基地陆续建成投产。随着最新的苏州生产基地投产，公司的海内外总产能达到逾 150 万吨浮法玻璃及约3400 万套汽车玻璃水平，产能利用率常年在 80%左右。 经过多年积淀，充沛的浮法玻璃产能可以为汽车玻璃生产稳定地供应原材料，充裕的汽车玻璃产能不仅可以发挥规模效应压低成本，而且能为业务扩张奠定基础。

　　凭借稳定增加的充沛产能保障，公司的产量多年稳健提升。公司的汽车玻璃产量从2014 年 0.91 亿㎡增长到 2021 年 1.22 亿㎡，7 年CAGR 达4.3%。其中2018-2020年受汽车行业景气度下降影响，产量有一定下滑，2021 年已回升到峰值水平以上。浮法玻璃产量从 2014 年的 88.5 万吨增长到 2021 年的142.24 万吨，7年CAGR为7.0%，增速快于汽车玻璃产量，为汽玻业务扩张提供稳定的原材料保障。

3.3 研发投入推动产品价值量增长

　　公司重视研发，研发费用占营业收入比率常年维持在4%左右，远高于主要竞争对手的研发费用率。在研发金额上，公司从 2016 年的7.28 亿元随业务扩张增长至2021年的 9.97 亿元人民币，常年领先主要竞争对手按业务比例所投入汽玻板块的研发费用。

　　公司长期研发投入的成果最终体现为功能性和体验性更强的高端汽玻产品，高附加值产品在行业趋势的推动下加速渗透，有效扩大了公司的收入空间。在19、20、21年，公司的智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、轻量化玻璃等高附加值产品占比分别提升 1.72、2.64、3.31 个百分点上升趋势加速。依托产品结构的升级，公司汽玻产品的 ASP 相应上行，19/20/21 年分别为173.77，173.84，180.48 元/㎡。

　　四、产业链延伸：铝饰件业务拓展协同新增量

4.1 模块化玻璃业务拓展新增量

　　模块化玻璃是公司除汽车天窗、前挡风、后挡风、门玻璃以外的延伸业务，包括外饰件、全景天窗、平齐式车窗、玻璃包边总成和滑动窗总成等。近年公司通过增加模块化业务，不仅可以围绕主业汽车玻璃找到协同新增量，而且成功在部分供货中实现从 Tier 2 到 Tier 1 供应商的转变，增强了业务的稳定性。

4.2 收购 SAM 公司开拓铝饰条业务

　　2019 年，公司出资 5900 万欧元收购德国 SAM 公司铝亮饰条资产。SAM公司主打铝亮饰条生产及销售，在阳极氧化表面处理方面拥有独特的技术专利，其中自主研发的 ALUCERAM 工艺为全球领先的独家专利。 借收购 SAM 公司的资产为契机，公司正式进军汽车铝饰件业务，期望由此强化福耀汽车玻璃的集成化能力，从而更好地向汽车厂商提供集成化产品，拓宽公司的发展空间。在收购的洽谈、交割的过程中，公司同期还收购了三锋集团，成立通辽精铝，希望与 SAM 公司形成上下游联动，完善铝饰件产业链。公司在收购后全面整合 SAM 公司的资产。收购后，公司着手工厂布局、设备更新、工艺流程、物流运输等多方面调整，SAM 公司运营效率有所提高。19/20/21年上半年，SAM 公司分别亏损 3771、2664、1024 万欧元，亏损幅度大幅收窄，反映公司对SAM 资产整合的显著成效。 2022 上半年，SAM 公司亏损 1464 万欧元，同比亏损扩大420 万欧元。短期内，受地缘政治影响，欧洲电价、气价上涨，SAM 公司生产成本相应剧增，不利于业务运营。未来若地缘政治因素缓解、SAM 公司整合持续高效，公司有望在铝饰条业务上发掘新的重大增量。

　　五、卓越的战略定位与执行保障基业长青

5.1 聚焦的战略定位，强大的战略定力

　　1994 年，公司明确汽车玻璃为专营主业，陆续剥离地产、建筑玻璃等其他业务。此后多年，公司始终保持深耕汽车玻璃板块的战略定力。21 世纪初，中国汽车行业的腾飞与公司对汽车玻璃的专注相结合，引领公司在汽车玻璃领域稳步前行。公司管理层对宏观局势的精准判断使企业多次规避重大外部风险，并及时抓住发展机遇。2006 下半年，公司管理层通过汇率变动、环境整治等征兆准确判断经济局势，提前做足应对危机的准备。两年间停止扩张性投资、清理低效益资产、精细化管理降低成本等举措使公司在经济危机中成功自救。2008 年，依仗管理层对美国经济局势的准确判断，公司坚持向濒临破产的重要客户通用汽车供货，成功从通用汽车的复苏中获得增量收入。

5.2 先进的管理理念

　　在生产运营上，公司推进“四品一体双驱动”经营管理模式，以“人品、产品、品质、品味”为体系核心全心全意服务客户需求，打造优质的品牌形象。在正确的战略目光和理念指导下，公司产品不仅做得多，而且做得好，拿下第四届中国质量奖，为中国制造业最高奖项。

　　创造优质产品倚靠深厚的人才底蕴和技术积累。公司从组织结构、文化、人才引进等转型升级，弘扬“勤劳、朴实、学习、创新”的核心价值观，力求打造一支有使命感、能担当、重绩效的高素质国际化人才团队，为公司转型升级、高质量发展奠定人力资源基础。对人才和技术的高度投入，使公司在产品性能与质量上始终能追赶甚至领先优秀的国际同行，确立自身的行业龙头地位。

5.3 完善的战略布局

全球布局

　　公司视野宽阔，布局遍及全球。公司 30 余年来，在美国、俄罗斯、德国、日本等11 个国家和地区设立现代化生产基地和商务机构，力求满足全球客户的全面需求。公司在俄罗斯投资开设了第一个海外生产基地。2013 年，俄罗斯卡卢加州的工厂第一期项目顺利投产，年产 100 万套汽车安全玻璃。2014-2015 年间，公司逐步落实建设美国生产基地的投资项目，俄亥俄州的汽车玻璃工厂和伊利诺伊州的浮法玻璃工厂相继于 2015-2016 年投产。目前，俄亥俄州的汽车玻璃工厂年产能 550 万套，供应约三分之一美国汽车玻璃市场的需求量。

产品布局

　　公司在 2014 年已意识到汽车智能化将成为行业趋势，并提前在产品研发上布局。在汽车电动化、智能化的趋势下，公司力求打造“安全舒适、智能控制、节能环保、美观时尚、集成总成”的产品，具体表现为抬头显示玻璃、调光玻璃等集成功能产品，在满足终端客户使用需求的同时，提高公司的高附加值产品占比，创造更大的收入空间。

　　六、净利润率拐点：成本下行，风险可控

　　2018 年起汽车行业景气度下降，公司产销量有所下滑。规模效应弱化引致公司的折旧摊销比例相对上升，叠加自产原材料浮法玻璃折价抛售、SAM 公司并入初期持续亏损因素，公司净利润率近 3 年明显走低。随着成本渐趋稳定、费用有效控制、汇兑收益转盈等趋势，公司有望在 2022 年迎来净利率上行拐点。

6.1 原材料成本与运输费用相对缓和

　　造车原材料价格相对下调。随着动力电池等汽车原材料厂商的产能持续爬坡，造车原材料供需状况有所改善，价格逐渐下调。随着造车成本的缓和，汽车行业的景气度回升，公司生产的规模效应得以体现，利润空间有望扩大。玻璃原材料价格下落。作为浮法玻璃生产商，重质纯碱是公司生产的重要原材料。重质纯碱价格在 2021 下半年急剧爬升，给公司造成一定程度的成本压力。虽然2022 上半年纯碱价格仍未回归至 2021H1 价位，但相对2021H2 已明显缓和。

　　海上运输费用趋于稳定。鉴于公司的海外业务体量较大，大量汽玻产品出口世界各地，2021 下半年海运费用的凶猛涨势严重挤压了公司的利润空间。经过2022上半年的调整，海上运输费用有所回落并趋于稳定，对公司经营造成的负担相对减弱。

6.2 费用控制

　　公司在费用控制上成效显著。自 2020 年内起，公司的销售、管理、财务费用率显著下跌，21 年的销售和管理费用率都呈现同比约2 个百分点的跌幅。2022H1，公司的期间费用率进一步下跌，在研发费用率上升 0.23 个百分点的情况下，期间费用率依然同比降低 9.28 个百分点。近 2 年费用的有效控制，将在成本端有效拓宽公司的利润空间。

6.3 汇兑收益拐点

　　公司海外业务的收入占比较高，因其在美国设厂生产，拥有大量美元资产与美元结算订单，形成了来自美元的较大外汇风险。根据公司汇兑损益历年的变化趋势，当美元对人民币升值时，形成汇兑收益，反之形成汇兑损失。公司近两年蒙受大额汇兑损失，今年或迎来汇兑拐点。疫情爆发后，美联储采取宽松货币政策，美元对人民币持续贬值，导致公司近两年产生大额汇兑损失。随着2022 年美元政策收紧，美元对人民币持续走强，预期公司短期将迎来大额汇兑收益。2022H1，汇兑损益拐点已有所体现，公司实现5.09 亿元汇兑收益。

6.4 上下游风险相对可控

　　公司的前五大供应商采购金额和前五大客户销售收入占总值相对较小。其中，前五大客户销售收入占比常年维持 15%左右，前五大供应商采购金额从20%稳步下滑到15%水平，采购来源和销售去向较为分散。在供需波动较大的宏观与行业局势下，公司在中短期内抵御来自上下游风险的能力较为强大。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)福耀玻璃(SH600660)金晶科技(SH600586)南玻A(SZ000012)

麻瓜价投：

　　也不知道该听谁的，两个人都很