2022-11-23今日SH603517股票最新净值和交易情况

绝味食品(SH603517)：

　　绝味食品：绝味食品股份有限公司关于上海证券交易所《关于绝味食品股份有限公司有关购买股权暨关联交易事项的监管工作函》回复的公告 网页链接

绝味食品(SH603517)：

　　绝味食品：绝味食品股份有限公司独立董事《关于绝味食品股份有限公司有关购买股权暨关联交易事项的监管工作函》相关事项的独立意见 网页链接

F_Free：

　　绝味2022半年报中，所得税费用异常的高，税前利润1.78亿，所得税费用0.99亿，报表所得税率达到55.6%，这是怎么回事呢?

　　我们来看所得税费用的调整过程：

　　表中可以看到，通过利润总额1.78亿元乘以25%直接得出的“按法定/适用税率计算的所得税费用”为4400万，而所得税费用总额为9900万元，其中“本期未确认递延所得税资产的可抵扣暂时性差异或可抵扣亏损的影响”(以下简称“未确认亏损”)一个科目就贡献了4600万元，将近一半。

　　这个科目是什么意思呢?

　　通俗地说，它显示的是绝味旗下某些或某个子公司的亏损额应确认的递延所得税资产，只不过管理层认为未来五年很可能也不会产生可以弥补亏损的净利润，因此不能确认递延所得税资产。它意味着公司存在着这样一种业务，它是亏损的，且未来五年都很可能不会盈利，那这个业务是什么?

　　我们从报表中找找看。

　　首先我们看看这个科目的历史趋势：

　　可见此科目从1000万左右的平台于2021年跃升至2000万左右，并于2022年上半年达到目前的4600万，即从4000万(1000/25%)的亏损跃升至8000万(2000/25%)、1.84亿(4600/25%)的亏损，什么业务有这样的能力呢?

　　年报中主营业务分类里的“其他”，就是上表里说的供应链业务，绝味旗下承载此业务的子公司为绝配供应链。

　　查询绝配供应链的官网，可以找到2020年该公司员工大会的内容，其中提到“未来两年实现公司市场营业总额以每年三倍的增量，蓬勃发展”，我们从上表绝味年报中可以看到，2021年的任务算是完成了，2022年的目标依旧是的三倍增量，上半年该业务营收3.34亿元，同比增长170%，与同期“未确认亏损”科目同比增幅170%(4600/1700)同步，说明2022年上半年与2021年上半年的亏损情况相当，在多灾多难的上半年保持这样的成绩，实属不易。

　　当然，我们上面做名词解释时也提到了，绝配供应链的亏损被管理层视为未来五年无法弥补亏损的业务，不能指望供应链业务短期内贡献利润。

　　2022年半年报营收33.4亿元，2021年同期为31.4亿元，看似小幅增长，实则是被供应链业务的增长带动，而卤制品业务总体营收从29.3亿元轻微下滑1%至29.1亿元。但考虑到门店数从2021年中的13136家增长至14921家，可以得知2022年上半年单店营收下跌了近13%，与2020年疫情刚爆发时的情况相当。

　　2021年的限制性股票激励计划取消，作加速行权处理，对2022半年报造成影响，额外增加了约6400万元的费用，2021年限制性股票激励计划的解锁目标如下：

　　即2021年、2022年、2023年营收分别达到66亿、79亿、95亿，而2021年的实际营收为65.5亿(仅差0.5亿，却没有想办法补足，可以看出管理层还是很实诚的)，可能管理层认为之后两年的营收目标也很难完成，因此取消了这次激励计划。

　　取而代之的是2022年股票期权激励计划，计划目标如下：

　　即2023年达到78亿营收，2025年达到110亿营收，能否达到呢?

　　管理层曾经透露，2021-2023年每年要新开门店1000-1500家，截至2022年上半年，已经较2021年底新增1207家门店，达到14921家，假设2022年末能达到15000家，单店营收保持2020年全年水准，即单店营收40万元，那么仅卤味业务的营收即达到60亿元。

　　而上面说道绝配供应链2022年的目标是市场营业总额三倍增量，供应链业务营收从2020年的1.7亿元增长至2021年的5.4亿元，三倍有余，2022年再三倍，这块业务或将达到10亿以上(因为不知道“市场营业总额”的口径如何，只能毛估估)。

　　这两块业务，再加上其他非主营业务的零星收入，绝味2022年末营收超过70亿是有保证了，2023年只要有个10%的增长，比如在2022年低位单店营收的情况下新开1500家门店，或者随着疫情好转稍稍提高一下单店营收，就能达到目标。

　　利用同样的思路我们来看看2025年的110亿目标需要如何实现。

　　2021年末管理层在一次调研活动中回复说，疫情恢复后单店营收可能会恢复至2019年的水平，甚至可能创新高。

　　假设绝味从2021年开始每年新开1500家门店，2025年末拥有20000家门店，单店营收恢复到2019年的45万元，那么卤味营收将达到90亿元，供应链业务仅需达到20亿元的规模就可以完成激励计划目标。

　　再来估计一下净利润吧。

　　规模20亿元的供应链业务，虽然很可能还在亏损，但总不至于是卤味业务的拖累，它对卤味业务的贡献体现在降低物流成本、提高日配效率和质量、保证食品安全等方面，对外则可以促成“美食生态平台”的形成，是绝味第二、第三曲线的孵化器，也是绝味护城河的重要组成部分，所以即使我们需要接受其长期亏损的现实，但也不应该觉得它一文不值。不过，这里为将它作为安全边际处理，即，估值为0。

　　剩下的卤味业务就简单多了，我们直接使用2019年供应链业务还未诞生时的净利率15%，得出卤味业务的净利率为13.5亿元。对应的卤味业务合理估值为340亿元。

　　@今日话题绝味食品(SH603517)

孙蠡：

　　明星的公司善于抓住“势”短暂腾飞;伟大的公司需要坚守“道”穿越周期，实现持续性成长。——绝味食品董事会2021

slump_t：

　　绝味食品(SH603517)失望

一马当先g9m：

　　三孚股份(SH603938)继续绝味食品(SH603517) 京北方(SZ002987)

和讯财经：

　　调味品行业已经在IPO市场沉寂多时，直到幺麻子的招股书发布，市场才又一次关注到这个生活必需品行业。也正因这一场IPO，市场才了解到光靠藤椒油，幺麻子一年就可以创收近4亿。

　　在幺麻子招股书披露后，川菜秘笈“藤椒油”走向台前，市场也借此窥探了幺麻子这一家企业的成色。

募资扩产遭遇产能难题

　　幺麻子是典型的“大单品”企业。

　　2019-2021年期间，藤椒油分别贡献了幺麻子营收中的91.71%、90.72%、88.49%，是公司绝对的营收核心。

　　幺麻子的营收依赖于藤椒油这一大单品，为此在IPO募资中拟将募集资金总额6.15亿元中的3.7亿元用于藤椒油和藤椒系产品建设，占募投总金额的60.16%。

　　募资扩产强化主营产品是企业IPO常用的手段，但从产能利用率方面来看，幺麻子的大肆扩张或存一定的消化压力。

　　在招股书，幺麻子调味油系列产能利用率自2019年后开始逐步下滑，由110.43%下降至60.79%。

　　调味油系列包含主营产品藤椒油，但在公司产能扩充后，仅在2021年维持了60%左右的产能利用率，闲置了过多的生产力。

　　而在募资扩建计划中，藤椒油项目的年产能将达到20000吨，计划建设周期2年。倘若幺麻子能于年内过会，那么该项目有可能于2025年投产，而届时幺麻子的调味油总产能将达到42000吨。

　　从招股书的2019-2021年数据来看，公司调味油销量的年化增长率为7.01%。以此保守推算，公司2025年的销量将达到17476.80吨，与42000吨差距较大，届时过剩产能如何消化或对公司经营造成压力。

　　此外，对于产能利用率的下降，幺麻子在招股书中表示，“调味油产能利用率在2020 年显著下滑，主要原因为新冠疫情冲击下游餐饮市场导致需求减少。”

　　不过，艾媒咨询给出的行业数据似乎与公司的说法存在一定的争议。

　　根据艾媒咨询给出数据显示，2014-2021年，我国调味品行业规模从2595亿元增长至4594亿元，其中2020年的增长率达到了18.1%，处于统计周期内的最高值。

　　为什么公司在在产能利用率相对不足的情况下，仍要募资扩产?为什么在行业规模增长最快的2020年，公司的产能利用率却大幅下降?和讯财经就上述问题致函幺麻子，截至发稿未获正面回复。

市占率、毛利率双降

　　幺麻子是藤椒油市场的龙头企业，根据和君咨询的数据，公司2019年藤椒油市场的占用率约为35%。

　　幺麻子曾经一度占据了市场三分之一的份额，但公司似乎并没有巩固好行业地位。

　　和君咨询的数据显示，2020年中国藤椒油市场的出厂口径销售规模约为 14.2 亿元。同年，公司的藤椒油收入为3.10亿元，以此计算市占率为21.83%，较2019年大幅下降13.17%。

　　值得注意的是，在招股书内，鲜藤椒是公司主要的原材料，并在2021年出现大幅的价格上涨，导致公司采购价格同比增长51.78%。

　　在面对原材料价格大幅度增长时，幺麻子藤椒油在2020年已经降价的情况下，进一步下调价格1.51%，致使藤椒油毛利率从2020年的43.73%下降至37.74%。同期，公司整体毛利率也从42.54%下降至36.45%。

　　也正因毛利率的下滑，2021年，幺麻子在营业收入增长1.05亿元的情况下，营业利润反而下降了573.84万元，陷入“增收不增利”的困局。

　　公司市占率为何大幅下降?公司在原材料大幅涨价的情况下仍然选择降价的主要原因是什么?和讯财经就上述问题致函幺麻子，同样未获正面回复。

关联方应收账款账款大增

　　关联方交易是IPO审查流程的重要一环，就幺麻子而言，关联方在应收账款上有着重要影响。

　　2019年，幺麻子的前五大应收账款客户均为非关联方，自2020年开始，公司第一大应收账款客户转变为关联方，且关联方的应收账款2020年、2021年的占比分别达到了51.28%、28.39%。

　　从招股书中可以了解到，这第一大应收账款客户由多家企业组成，包括盘山阿妙食品有限公司、内蒙古阿蒙食品有限公司等，而这些公司均由绝味食品控制。

　　事实上，不仅公司关联方占据第一大应收账款是由2020年开始，公司大单品藤椒油价格下降也是由2020年开始，公司报告期内的营收下降同样发生在2020年。

　　为此，就2020年疫情发生后，关联方应收账款大幅增长的主要原因是什么?是否存在关联方与非关联方不同的应收账款标准?等问题和讯财经致函幺麻子，截至目前未获回复。

股权结构或存隐忧

　　绝味食品作为关联方不仅在经营上对公司有着影响，在股权结构也有十足的影响力。

　　幺麻子是一家典型的“家族企业”。公司董事长赵跃军直接持有公司30.92%的股份，其妻子龚万芬则直接持有公司10.00%股份。此外，赵跃军长子赵麒直接持有12.13%股份，次子赵麟直接持有15.16%股份，四人合计直接持有幺麻子68.2105%股份。

　　实控人之外，绝味食品就是最大的股东，甚至高于赵跃军的其他家族成员个人持股。招股书显示，绝味食品通过全资子公司网聚投资直接持有公司的13.68%股份，并通过湖南肆壹伍间接持有公司3.44%股份，合计持有公司17.12%股份。

　　幺麻子的股权结构呈现出了“一家族一企业”的格局。绝味食品作为其中的“一企业”能否与“一家族”之间保持长久一致的利益关系对幺麻子的股权稳定性和决策执行有着重要影响。

　　此外，“一家族”之中，长子、次子均在企业任职。招股书显示，长子赵麒任董事、次子赵麟任董事、副总经理。次子赵麟在持股份额上高出长子赵麒3.03%，在公司任职方面多出了“副总经理”一职。

　　赵跃军之后，哪个儿子将接手“幺麻子”同样是市场关注的问题。

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调研价值：

　　绝味食品(SH603517)各行业实时完整纪要关注 “调研价值"

Q：广东地区门店情况、新开店计划？

A：广东省有两个市场，有21个地级市，除了茂名、湛江、阳江、云浮和海南一起是粤西公司，其他是广东子公司经营。现在疫情暂停的门店不多，一共约1050家门店。

今年开店目标：广东子公司是净开260家左右，新开也是净开，因为没有关店目标，往年看目标定的就是净开，如果关店就会补充新的门店。

目前，Q1百店同庆活动，是新开100家门店，但是这100家门店有些是去年筹备完成，统一进行开店活动，是算在今年的开店里，共超100家。4、5月，由于3月深圳有疫情，广州零星疫情，现在开了只有十多家，稍微少一点。

Q：现在开了100多家店，后续开店目标是否会上调，包括后续还又星火燎原计划？

A：星火燎原项目去年就开始了，100家里也有一些是星火燎原的，年底定的下一年目标就不会调整，可能有销量目标，开得多、销量可能有超额目标。开店也是前半年好开，下半年相对更难，很多人过完年更多新的计划，所以前半年开店会多一点。

Q: 一季度、四五月广东新开的门店的单店收入和去年相比下降多少？变化趋势？

A: 大环境很多品牌都关了比较多门店，比如餐饮常提的海底捞。绝味Q1下滑15-20%左右，比往年多一点，4、5月份相对好一点，5-8%下滑，因为5月还没过完，并且上半月数据还是好一点。深圳3月封了一段时间，影响比较大，广东是深圳、广州、东莞三个城市贡献比较多。绝味的下滑程度和其他品牌（煌上煌、周黑鸭）比较看，都是类似的情况。

Q：不同类型的门店如社区门店、交通枢纽、商圈等和去年同期比？

A：下滑是普遍的下滑，但是社区门店和交通枢纽影响稍微大一点，社区的客群比较单一，交通枢纽如高铁站都限流、分流，买东西不方便。大型购物广场影响相对更小，有些商超会有具体的引流活动，来提高商场销量，会带一些人过来，绝味也会有一些。但是其他临街的铺、社区、交通枢纽下滑会大一点，就在15%以上。

Q：社区店受影响大的原因？

A：绝味做这么多年，一个门店的生意是逐步上涨，到一定时间下降，期间老客户流失、新客户进不来，社区顾客单一。同时消费客户的收入下降，购买绝味的频次减少。而且社区也面临封控，虽然广州还是比较正常在经营。

Q：2020年疫情后公司有给开店补贴、激励，有逆势拿店过程，回头看当时拿下来的店目前的经营情况如何？以及如何评价逆势拿店策略？

A：公司角度算是比较正确，今年的情况相比2020年比较微妙，2020年疫情刚开始，很多品牌如果不多拿店，可能会被竞品拿，那段时间周黑鸭放开加盟。公司整体的目标是没有错的，部分门店盈利还可以，当时疫情刚开始，后面很长一段时间没有疫情，出现了一些报复性消费。而且如果开了就是市场的存量店。

Q：20年恢复比较好，21年又比较差，逆势拿店的关店率如何？

A：20年关店率不高，是正常的，每年都有关店，分主动、被动。绝味会有政策，会因为你卖其他产品、销量不好，绝味可能会主动关店，所以关店不是品牌不好的体现。我有一些店是20年下半年开的，现在也在做，而且做的可以。那时候和现在不一样，那时候开店不算激进，还是比较正确的选择。

Q：21年广东关店率是什么水平？比其他地区高一点？

A：21年广东关店100家，接近10%。比其他地区高是广东地区存量比较高的原因。

疫情前很多时候是绝味的主动关店，以前要做3500的营业额才能符合标准，如果少，会想办法帮你提升销量，如果确实卖不到，公司也会关店。而且有些店销量很好，可能因为租金太贵，部分盈利的门店是自己去关的，以前做不下去主动关的不超过20家。

去年的100家中约有70%是做不下去主动关的。因为开的比较多，很多是2、300米都，有地方2km就有8家店。现在店员越来越难请、租金越来越高，所以现在相对没以前那么乐观，但是1000多家门店关70多家还是正常的，毕竟绝味不仅是赚加盟费，还赚后续的货款。绝味以前经常讲公司可以倒、品牌不能倒，所以这方面做的比其他公司好。

茶人孙明伟：

　　#孙明伟聊股# 蜜雪冰城本质上是以食品饮品原料加工销售为主的食品公司，怎么估值可以参考绝味食品和紫燕食品 ，其实和蜜雪模式最接近的是正新鸡排。

心心相印o：

　　洽洽食品(SZ002557)来伊份(SH603777)绝味食品(SH603517)

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　　1、瓜子坚果业务双发展，业绩稳健增长

1.1、 坚果炒货领军企业，二十年稳健成长

　　洽洽食品股份有限公司成立于 2001 年，是一家以坚果炒货为主要产品的休闲食 品企业，经过二十年的发展，公司已成为坚果炒货行业龙头企业，2011 年在深圳交 易所挂牌上市，“洽洽”品牌已深入人心，公司发展历程可以分为以下几个阶段： 第一阶段(1999-2006)：创业及品牌建设阶段。1999 年创始人陈先保推出水煮 自制瓜子——传统红袋。产品推出后，公司通过电视广告投放等方式，将洽洽瓜子 “不脏手、不上火”的特点向广大消费者宣传，培养了一批忠实客户。2001 年，安 徽洽洽食品有限公司成立。2006 年，洽洽品牌进入“中国 100 最具驰名商标”。

　　第二阶段(2008-2014)：多元发展阶段。2008 年，推出豆类零食商品“怪味 U”， 获得广大青少年的喜爱。2010 年，薯片类新品“咯吱脆”推出上市。2013 年，推出 果冻类新品“啵乐冻”。同年，收购江苏洽康食品 60%的股权，进军调味品行业。多 元化产品发展至今增幅相对较慢，与行业格局稳固、难以与主业协同发展有关。 第三阶段(2015-2018)：战略调整阶段。2015 年，创始人陈先保先生重新任职 总经理，剥离果冻业务，推出口味多样的“蓝袋”瓜子。2017 年，推出“小黄袋” 每日坚果产品，销量持续提升，为公司打开增长第二曲线。 第四阶段(2018-至今)：全球布局阶段。2018 年，公司首次提出“迈向全球领 先坚果企业”的口号，并对瓜子产品从原材料、包装等方面进行产品升级。2019 年， 泰国工厂顺利投产，完成全球化战略布局第一步。2020 年，两款新品“益生菌每日 坚果”、“坚果燕麦片”推出上市，丰富坚果板块产品矩阵。

1.2、 优秀民营企业，股权结构清晰

　　股权结构清晰，创始人为实际控制人。公司第一大股东为合肥华泰集团有限公 司，持有公司 41.64%的股权，公司创始人兼总经理陈先保直接持有合肥华泰集团股 份 13.9%的股份，另外陈先保先生拥有华圳投资 99.5%和景山投资 100%股份，两机 构分别占有合肥华泰集团 59.1%、10%股权，综上所述陈先保先生为公司实际控制人， 公司股权结构清晰。

1.3、 发力坚果业务，业绩持续增长

　　主动调整战略，收入利润保持较快增速。2016 年、2017 年公司营收增长较慢， 此后公司及时调整战略，对葵花籽类不同产品进行提价 6%～14.5%，另外推出每日 坚果新品，打开第二成长曲线，2018-2021 年公司营业收入及归母净利润 CAGR 分 别为 11.2%和 21.3%，2020 年受疫情影响，公司整体营收增速有所放缓。2021 年公 司积极调整战略，营收增速有所上涨，2021 年营收为 59.85 亿元，同比增长 13.15%; 2022 上半年营收为 26.78 亿元，同比增长 12.49%。

　　公司毛利率和净利率整体保持稳定。2016-2021 年公司毛利率较为稳定，保持在 30%左右，净利率自 2017 年起处于上升趋势，2021 年公司净利率为 15.53%，较 2020 年增加 0.31pct，增速有所放缓;2022 上半年公司净利率为 13.14%，较 2021 年略微 下降，主因各项原材料能源和人工价格上涨。公司 2020 年遭遇新冠疫情以来，主动 减少广告投入等销售费用，抵御疫情冲击，其他各项费用率总体保持平稳。

　　2、坚果炒货行业集中度低，未来增长空间广阔

2.1、 休闲食品行业空间广阔，坚果炒货板块潜力较大

　　国内休闲食品消费仍有提升空间。休闲食品是消费者在闲暇、休息时所吃的食 品，主要包括干果、坚果、膨化食品、糖果、饼干等。随着经济的发展和消费水平 的提高，消费者对于休闲食品的需求不断增长。根据 Frost&Sullivan 报告显示，我国 休闲食品行业规模从 2016 年的 6128 亿元增长至 2021 年的 8251 亿元，5 年复合增长 率为 6.1%，预计 2026 年行业规模将达到 11472 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 6.8%。 2021 年海外各地人均零食消费在 100 美元以上;而我国休闲食品人均消费额较低， 2021 年仅为 52.48 美元，仍有较大提升空间。

　　坚果炒货市场空间大，行业集中度较低。根据中国食品工业协会坚果炒货专业 委员会和艾瑞咨询的数据，2020 年我国坚果炒货市场规模达 1800 亿元，2010-2020 年 CAGR 为 9.5%， 2020 年行业内 7 家品牌上市公司市占率约为 18.4%，集中度较 低，2021 年受到疫情反复影响，行业集中度预计变化不大，整体仍有提升空间。

2.2、 瓜子行业超百亿规模，竞争格局稳定

　　瓜子行业步入成熟期，洽洽龙头地位稳定。瓜子是中国传统的休闲零食之一， 在民国时期民众就已有食用瓜子的习惯。近年我国葵花籽产量保持稳定，维持在 95 万吨左右，充足的产量保证瓜子行业的稳定发展。从消费端来看，我国葵花籽食用 量从 2021 年达 90 万吨，过去 10 年整体保持平稳。从竞争格局来看，洽洽品牌分布 最广，遍及全国，而其他品牌呈现区域性分布，例如金鸽及正林分布在华北地区， 徽记分布在西南地区，华味亨及大好大分布在华东地区等。2018 年洽洽瓜子以其 54% 的市场份额稳居包装瓜子行业龙头地位，排名第二的金鸽市占率约为洽洽的五分之 一。

　　包装瓜子规模超百亿，散装瓜子仍有替代空间。目前尚无瓜子行业总规模的官 方数据，因此我们对瓜子行业市场空间进行测算。据京东商城数据显示，品牌包装 瓜子的均价约为 3.73 万元/吨，考虑到杂牌包装瓜子价格更为便宜，选取主流品牌最 低吨价 1.98 万元/吨作为杂牌包装瓜子均价，由于各区域存在地方小品牌杂牌包装瓜 子，但体量较小，假设地方杂牌瓜子市场占比约 30%，估算出整体包装瓜子的均价 为 3.19 万元/吨。根据 USDA 数据，2021 年我国葵花子食用量 91 万吨，下沉市场广 阔，散装瓜子用量占比高于包装瓜子，参考市场上主流散装瓜子和低端包装瓜子价 格，同样选取主流品牌最低吨价 1.98 万元/吨作为散装瓜子均价，综上测算出包装瓜 子市场规模约 116.30 亿元，散装瓜子整体市场规模约为 108.11 亿元。可以看出包装 瓜子与散装瓜子市场规模相近，随着国民经济收入的持续提高和消费升级，散装瓜 子仍有较大代替空间，长期看包装瓜子增量空间可观。

2.3、 坚果赛道持续增长，竞争格局较好

　　包装坚果稳步成长，人均消费仍有提升空间。根据 Euromonitor 数据，国内包装 坚果消费量 2013-2020 以来持续增长，2020 年达到 2131.2 吨。根据《中国居民膳食 指南(2016)》，每人每天应摄入 25-35 克大豆及坚果。但根据国家统计局数据显示， 目前全国居民人均每日消费量约为 10g 左右，相比于膳食指南的摄入量建议，仍有 两倍左右的差距。目前我国坚果消费品类以核桃为主，各品类对比美国、日本等发 达地区仍有较大差距。2016 年美国人均杏仁消费量为 0.95kg/年，中国的人均消费量 仅为 0.04kg/年，且中国与全球人均水平消费量的 0.15kg/年仍有一定差距。

　　每日坚果快速崛起，竞争格局尚未固化。沃隆是每日坚果的开创者，2015 年其 将不同种类的坚果和果干混合，开创每日坚果新产品，推出后深受广大消费者喜爱。 根据前瞻研究院的测算，2021 年每日坚果规模约为 200 亿元，2015-2021 年 CAGR 达115%。每日坚果市场竞争激烈，据测算，2020年市场份额头部四家品牌占比34.9%， 各家差距不明显，未形成寡头竞争格局，行业集中度仍有一定提升空间。行业内各 品牌的经营模式有所不同，洽洽和沃隆采用自产自销的策略，严格把控产品品质， 三只松鼠、良品铺子等企业采用 OEM 代工模式，轻资产模式有利于产品丰富程度。

　　坚果行业未来向多口味、创新品类方面发展。坚果行业未来向多口味、创新产 品方面发展。因年轻人喜欢创新、喜欢尝试新鲜事物等因素，新口味往往更受年轻 人的喜爱，扩充产品矩阵，覆盖不同消费者口味的需求。据 CBNData 显示，2020 年 蟹黄口味为消费者最喜爱口味，山核桃、海盐等其他口味也吸引了大批尝新者。品 类上，每日坚果推出后，在消费者中渗透率不断提升，2017 年天猫坚果人群购买每 日坚果的渗透率仅为 17%，2019 年渗透率翻两倍至 47%，成为坚果市场的重要品类。

　　坚果作为健康零食，老年人青少年仍有消费提升空间。随着人们可支配收入水 平的提升，人们更加注重食品的安全和健康问题。根据中国产业信息网的数据，2019 年坚果消费人群中 26-35 岁人群所占比例最高，为 56.4%，而 56 岁以上和 25 岁以下 人群占比仅为 11.7%，在人们健康意识不断提高的大背景下，中老年和青少年群体对 坚果零食的消费仍然有一定提升空间，预计将进一步推动坚果行业规模的增长。

　　网上购物加速坚果行业发展。网络购物及移动网络购物已经深入到居民日常消 费的中，网民使用率已达 70%以上。网购的高普及率为休闲食品线上销售快速增长 奠定用户流量基础，2011 年我国网络购物市场交易规模为 0.8 万亿元，在社会消费 品零售总额中的渗透率仅为 4.3%。经过多年发展，2020 年我国网络购物市场交易规 模增长至 10.6 万亿元，在社会消费品零售总额中的渗透率提升至 25.8%。艾瑞咨询 估计 2020 年网络购物市场交易规模高达 11.8 万亿元，渗透率达到 30.0%，较 2019 年增长 4.2pct。在所有销售渠道中，休闲食品在电商渠道的增速最快，2015-2020 年 复合增长率达到 21.78%。坚果炒货受益于电商渠道的发展，同时包装坚果产品具有 保质期长、方便运输等特点，适合线上销售。

　　3、瓜子坚果两大品类发力，渠道扩张助力未来成长

3.1、 公司主要业务趋势向好，瓜子提价夯实毛利空间

　　公司聚焦瓜子及坚果两大业务板块。公司产品主要分为三类：国葵类、坚果类 及其他类。国葵类主要包括瓜子仁、西瓜子、南瓜子等瓜子产品;坚果类包括每日 坚果、坚果燕麦片、巴旦木、碧根果、夏威夷果等;其他类产品包括薯片、锅巴、 花生等。经过多年发展，公司对国葵类产品进行原材料、产品及生产工艺升级，并 开创了口味多样的小蓝袋系列及高端葵珍瓜子系列。洽洽瓜子类产品矩阵丰富，“红 袋+蓝袋+葵珍”的产品系列组合口味多样，覆盖低、中、高价格带，利于公司全面 占领市场。2017 年公司推出迎合市场需求的每日坚果小黄袋，依托洽洽的品牌影响 力和分布全国的销售网络及其供应链优势，每日坚果小黄袋迅速放量，打开公司成 长第二曲线。

　　国葵业务为公司基本盘，营收稳步增长。从营收的产品结构来看，国葵类产品 占比约 65%，是公司收入的主要来源。2016-2021 年，国葵类产品收入由 25.35 亿元 增长至 39.43 亿元，CAGR 为 9.24%。2018 年-2021 年，国葵类产品营收增速为 5.86%， 毛利率达 34%以上。2022 上半年，国葵类占比继续保持在 68.86%的高位，营收增速 达 14.29%，毛利率略微下降至 31.56%。公司积极采取措施应对疫情，发力线上渠道、 特通渠道等，抵御负面影响，国葵类产品收入有望继续保持稳定增长。

　　国葵板块在渠道下沉和产品创新方面仍有较大成长空间。从不同地区的收入构 成来看，公司主要收入依然在南方区域，2021 年占总收入的 32.3%，北方区和东方 区分别占 20.3%、26.9%，其中东北、浙江等区域市占率相对较低。2022 上半年南方 区域占比略微下降至 31.3%，北方区域占比基本持平，东方区域占比上升至 28.7%。 公司目前主要收入来自一二线城市，强势区域的市场占有率较高，但下沉市场相对 弱势，下沉市场仍存在较多散装瓜子产品，随着消费升级趋势持续，洽洽瓜子业务 未来空间较大。产品方面，公司通过不断开发新口味迎合市场需求，2016 年推出蓝 袋山核桃味、焦糖味瓜子;2019 年底新推出藤椒味瓜子，蓝带系列风味瓜子补足了 消费者不同口味的需求，在原有红袋瓜子的渠道基础上顺利铺货;2021 年推出陈皮 瓜子。未来公司仍将持续推进蓝袋瓜子的口味研发，实现国葵业务的持续增长。随 着渠道的下沉和产品的创新，公司瓜子业务仍有较大成长空间。

　　瓜子系列产品提价，提升毛利率水平。公司 2021 年 10 月宣布，由于原材料、 包材、能源等成本的上涨，对瓜子系列产品提高出厂价 8%-18%，2022 年 8 月再次 公告对瓜子产品提价 3.8%，以保障优质产品生产，促进市场可持续发展。公司在瓜 子品类中占据龙头地位，合作渠道稳固，过去 2018 年有过提价动作，提价传导顺畅， 近一年时间内两次提价分别承接 2022 年春节和中秋国庆旺季，帮助提升公司毛利率 水平。

3.2、 坚果业务高速发展，成为公司第二成长曲线

　　坚果类收入高增长，毛利率稳中有升。自 2017 年每日坚果推出以来，公司坚果 类产品的收入高速增长，2016-2021 年 CAGR 高达 66.12%。2021 年公司坚果类产品 收入为 13.66 亿元，同比增长 43.82%，增长较 2020 年恢复明显;2022 上半年公司坚 果类收入 5.25 亿元，同比增长 13.77%。毛利率方面，坚果类产品毛利率从 2017 年 的 15.19%提升至 2021 年的 29.30%，主要受益规模效应及生产自动化的提升，预计 未来随着产品结构升级和规模进一步扩大，预计毛利率将保持稳中有升趋势。

　　坚果产品持续创新，加大宣传力度，保持快速增长。公司在坚果业务方面近年 主推“3+1”策略，即小黄袋每日坚果场景化，益生菌每日坚果功能化，坚果麦片代 餐化，“1”为坚果礼盒。小黄袋稳定原有市场份额，益生菌每日坚果为消费者提供 多口味选择，坚果麦片打开新的细分赛道，公司坚果类成长空间大有可为。公司掌 握关键保鲜技术，对产品包装袋充入氮气，放入吸氧剂，通过与新潮传媒合作在电 梯楼宇投放广告，强化洽洽品牌实力。同时公司加大力度向消费者宣传坚果的营养 价值，陈列铺货贴近牛奶等营养产品，在人们健康意识不断提高的大趋势下，目前 消费占比较低的青少年及老年群体未来消费增长空间可观，助力公司坚果业务高成 长。

3.3、 线下渠道全国布局，发力电商、特通和团购渠道

　　洽洽以线下经销商渠道为主。公司销售渠道方面，经销商渠道占比约为 70%， 是公司的核心销售渠道，KA 渠道包括果苏、大润发、沃尔玛等大型超市，占比约 10%;电商渠道占比 10%，海外渠道占比约 9%。公司未来发力开拓特通和团购渠道， 与母婴店、水果店等深挖不同场景的消费需求。洽洽经销网络完备，采取大经销商 与直营店并行的模式，在全国范围内拥有 117 家办事处、1000 多家经销商及 40 万家 零售终端。2011 年洽洽推行“一县一店”工程，经销商数量从 2011 年的 1100 家增 加到 2013 年的 2000 多家，其中城市经销商 800 多家，县乡经销商 1200 多家，随着 时间推移，“一县一店”工程效果显著，2015 年开始渠道向扁平化改革，部分小经销 商转变为二批商，目前洽洽经销商数量 1000 多家，终端零售商超 40 万家，公司计 划未来三年内发展为百万终端。

　　加强对线下终端的掌控能力。洽洽从 2020 年 10 月开始建立数字化访销系统， 目前该系统在 2021 年开始在三个省份，十几个经销商，5-10 万家终端门门店开始试 运行。数字化访销系统实现对终端门店的拜访、订单、促销、终端维护掌控力的增 强，可通过扫码系统跟经销商和消费者来做质量、生产安全的追溯和营销互动, 通过 这种方式跟踪消费者数据、费用投入、动销、营销活动，从而提高公司对终端的掌 控能力。

　　电商渠道占比较低，线上线下共同发力成长。2021 年公司电商收入占比 9.5%， 2022H1 小幅提升至 10.7%，由于竞争激烈，同时销售部分低毛利率产品，电商渠道 毛利率整体低于线下渠道。目前公司希望在扩大电商的市场份额的同时，提升电商 渠道销售质量。公司计划线上产品逐渐回归主航道，线上重点推广线下主力产品如 瓜子红蓝袋、坚果小黄袋，同时加强品牌的传播及消费者的活动运营和互动。特通 渠道方面，公司积极布局校园店、社区店、母婴店和水果店等新渠道，拓展特通渠 道的广度和深度，贴近消费者生活。社区团购渠方面，由于拼多多、社区团购等平 台需要补贴的投入较高，公司目前以副品牌以及组合装的形式切入。未来公司基于 洽洽的产品品质和品牌的核心影响力，通过线上线下的结合提升整体业绩。

　　海外营销网络遍布全球。公司积极布局海外市场，2019 年泰国工厂正式投产， 打开全球化新局面，围绕泰国等东南亚国家，向欧美市场开拓。目前公司已经建立 区域分布合理的外销网络，与国外多个具有丰富经验的经销商客户建立了合作关系， 产品远销亚、欧、美等 40 多个国家和地区，洽洽品牌影响力不断提升。海外收入占 比也从 2016 年的 3.3%提升至 2021 年的 8.7%，2022H1 年海外收入营收达 2.12 亿元， 占比 7.9%。海外业务 2016-2021 年 CAGR 为 23.96%，增长迅速，且仍有较大成长潜 力。

3.4、 生产端布局上游把控品质，产能不断扩张

　　采用直接与种植户签订单方式，控制原材料成本。由于洽洽是国内瓜子龙头企 业，采购量大、议价能力强，而公司采取直接与种植户签订单的采购模式，这种模 式帮助公司降低原材料成本及保障原材料的品质。其中 60%以上的订单与农业大户 签署，保障了原材料供应端的稳定。具体模式是与农户签订协议，尽力保证葵花籽 质量，锁定收购价和数量，种植到期后按照协议成本收购。同时公司通过设立子公 司的形式在当地开展坚果原料基地建设，2013 年公司在广西布局夏威夷果种植基地， 2014 年在安徽池州开展碧根果、澳洲坚果的种植，2018 年在安徽长丰县开展碧根果 的种植。由于坚果产品原材料占产品价值量的比例高达 70-80%，且进口坚果关税价 格易受贸易政策的影响，坚果厂商的毛利率普遍不高，产业链大部分的利润让步于 海外原材料供应商。公司布局上游种植业能够获取更大的产业链价值，从目前的种 植业布局来看，碧根果、夏威夷果的上游替代未来能达到 20%-30%，为公司节省 10%-20%的原材料成本，打开坚果业务利润增长空间。

　　可转债募集资金，拓建工厂增实力。洽洽坚持自主生产，拥有国内八个工厂和 一个泰国海外工厂，相对于代工生产的企业食品安全更能得到保障。国内八大生产 基地分别在合肥、阜阳、长沙、重庆、廊坊、包头、甘南、哈尔滨，公司销售规模 不断扩大。2021 年洽洽食品滁州工厂一期完工，达到 24.15 万吨的葵花籽产能和 1.77 万吨的坚果产能，公司实行以销定产的模式，近四年瓜子的产能利用率约为 79%， 2021 年产能利用率有所下滑，2021 年坚果的产能利用率超 99%。2020 年公司通过可 转债募集资金进行工厂的扩建，提升现有产能以迎合市场的需求。项目投产后，滁 州、长沙、合肥及重庆的工厂将会增加公司总产能 13.38 万吨。

3.5、 组织架构改革，释放员工活力

　　销售团队架构改革，进一步提升决策效率。2014 年底公司开始进行事业部改革， 将原有组织构架划分成四个食品事业部和一个销售事业部，食品事业部按产品线分 分为国葵、炒货、坚果和烘焙事业部，并将原来的产品总量绩效评估模式变为新的 分品类、分事业部、按产品线绩效评估的模式，这样的模式提高工作效率，促使公 司自下而上发展。2015 年，公司开始在事业部引入 BU 机制(经营单元)，每个 BU 都是单独的团队，负责各自领域的产品，如原味香瓜子 BU、山核桃味香瓜子 BU 等。 同时 BU 的负责人将会带领团队制定每年目标，公司通过 BU 上一年度的绩效进行考 核激励，这一机制有效提升了组织效率。2021 年对组织架构进一步调整，将产品事 业部调整为品类中心，销售团队分为瓜子销售铁军和坚果销售铁军，分别独立对接 下游经销商，有助于公司结构扁平化，更快速准确掌握坚果品类销售情况，决策更 加高效。到 2022 年，公司改变思路，将瓜子、坚果销售铁军合并，帮助经销商提升 渠道沟通效率，实现更好更快增长。

　　员工持股计划加强公司凝聚力。事业部及激励机制的改革提升员工积极性的同 时使整体协同能力变弱，因此公司发起员工持股计划以增强公司整体凝聚力。公司 分别在 2015、2017、2018 年提出年度员工持股计划。2015 年的计划面向不超过 500 名的全体员工;2017 年的计划参与人数不超过 12 人，面向公司高管人员;2018 年 的年度员工持股计划持续时间为五年，每年一批员工持股计划，面向高管、核心成 员及工作能力突出的员工，购买股票的奖励金由每年利润中抽取，其中第三批持股 计划奖励金为前一年度利润的 1.5%，第四、五批则提高至前一年度利润的 2%，员 工持股进一步加强了各部门间的紧密联系，提升了经营士气，保障公司的高效运营。

　　4、盈利预测

　　洽洽食品为瓜子坚果行业龙头企业，考虑到公司提出百亿收入目标，瓜子品类 增长稳定，坚果品类快速放量，公司在渠道端提出未来 3-5 年内打造百万终端体系， 2020 年下半年公司完成数字化系统平台打造，渠道精耕细作，培养事业合伙人，对 下沉市场进一步挖掘，提升品牌渠道势能;新渠道方面拥抱直播、短视频、社区团 购等，打造会员体系，构建私域流量，实现全渠道发展。

　　瓜子业务方面，红带瓜子随着渠道下沉保持稳健增长，蓝带瓜子中山核桃味和 焦糖味增速较快，藤椒味瓜子成长潜力较大。我们预计瓜子业务 2022-2024 年收入增 速分别为 15.56%/10.21%/8.15%。坚果业务方面，目前洽洽小黄袋、益生菌小蓝袋每 日坚果仍有较大渗透率提升空间，在现有瓜子渠道持续铺货坚果产品，将为坚果业 务带来较高增速。2021 年坚果业务基数较低，我们预计公司坚果业务 2022-2024 年 收入增速分别为 37.70%/33.90%/28.75%。

　　毛利率方面，预计随着更高毛利率的蓝带瓜子产品占比上升，瓜子品类毛利率 将逐步提升，坚果方面海外原材料价格呈下降趋势，另外公司将在两大品类的原材 料端通过战略合作等方式加大布局，我们预测公司2022-2024年整体毛利率为32.74%、 32.69%、32.45%。费用方面，随着渠道持续下沉及扩张，积极拥抱新兴渠道，广告 投放保持品牌传播力度，公司销售费用率呈稳中有升趋势。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

牛蓝生：

　　1绝味食品/ 2洽洽食品/ 3桃李面包/ 4立高食品/ 5紫燕食品/ (基于2021年年报和9月30日收盘数据，泡泡图市值大小顺序-红橙黄绿蓝)

　　-烘焙食品进入我国较晚，发展时间较短，且烘焙食品还未被当做正餐食用，因而国内人均消费水平与发达国家和地区还有较大差距。据欧睿国际统计，2020年，我国内地人均烘焙食品消费额仅为约24美元/人，处于全球后25%水平;人均烘焙食品消费量为7.3千克，低于法国63.1千克、美国30.3千克，也低于与中国大陆饮食习惯相近的亚洲其他国家和地区，如日本18.1千克、新加坡9.6千克以及中国香港8.2千克。对比海外地区，中国烘焙人均消费量有望进一步提高。随着我国人均消费水平的增长、餐饮消费结构的调整以及生活节奏加快，人们对烘焙食品的接受度不断上升，需求也愈发的多元化，消费者饮食习惯的改变使得烘焙食品逐渐成为了消费者主流的饮食选择，进而推动了我国烘焙行业的发展。根据欧睿国际的数据，2013年到2020年，我国烘焙食品零售额由2013年的1,223.82亿元增长至2020年的2,358.19亿元，年复合增长率达到9.82%。美团餐饮数据发布的《2022烘焙品类发展报告》显示，2016年-2020年，中国烘焙行业年复合增速超11%，其中，2020年行业整体销售额超2500亿元，预计2022年有望突破3000亿元大关。当前中国休闲食品行业规模已破万亿，烘焙类食品是其中最大的细分类别，并且发展势头迅猛，在烘焙产品正餐化需求和休闲需求的加持下，长期来看消费量有充足的增长空间。[摘自洽洽食品年报]

　　公司规模

　　1.t市值：绝味食品305亿元，洽洽食品234亿元，桃李面包178亿元，立高食品146亿元，紫燕食品132亿元

　　2.t总资产：绝味食品74亿元，洽洽食品81亿元，桃李面包60亿元，立高食品25亿元，紫燕食品20亿元

　　3.t净资产：绝味食品57亿元，洽洽食品48亿元，桃李面包49亿元，立高食品20亿元，紫燕食品12亿元

　　4.t员工人数：绝味食品4853人，洽洽食品4859人，桃李面包11,729人，立高食品3967人，紫燕食品1543人

　　盈利能力

　　5.t净资产利润率：绝味食品18%，洽洽食品20%，桃李面包16%，立高食品19%，紫燕食品29%。

　　6.t毛利率：绝味食品32%，洽洽食品32%，桃李面包26%，立高食品35%，紫燕食品22%

　　7.t销售利润率：绝味食品15%，洽洽食品16%，桃李面包12%，立高食品10%，紫燕食品11%

　　8.t营业收入：绝味食品65亿元，洽洽食品60亿元，桃李面包63亿元，立高食品28亿元，紫燕食品31亿元

　　9.t母公司股东净利润：绝味食品9.8亿元，洽洽食品9.3亿元，桃李面包7.6亿元，立高食品2.8亿元，紫燕食品3.3亿元

　　公司成长性

　　10.t近5年年均复合增长率-营收：绝味食品15%，洽洽食品11%，桃李面包14%，立高食品N/A，紫燕食品N/A

　　11.t2021年同比增长率-营收：绝味食品24%，洽洽食品13%，桃李面包6.2%，立高食品56%，紫燕食品18%

　　12.t近5年年均复合增长率-净利润：绝味食品21%，洽洽食品21%，桃李面包12%，立高食品N/A，紫燕食品N/A

　　13.t2021年同比增长率-净利润：绝味食品40%，洽洽食品15%，桃李面包-14%，立高食品 22%，紫燕食品-8.7%

　　14.t研发费用：绝味食品0.4亿元，洽洽食品0.5亿元，桃李面包0.2亿元，立高食品0.8亿元，紫燕食品0.08亿元

　　15.t研发费用占营收之比：绝味食品0.6%，洽洽食品0.8%，桃李面包0.33%，立高食品2.9%，紫燕食品0.25%

　　运营管理

　　16.t总资产周转率：绝味食品88%，洽洽食品74%，桃李面包105%，立高食品111%，紫燕食品154%。

　　17.t资产负债率：绝味食品23%，洽洽食品41%，桃李面包18%，立高食品22%，紫燕食品40%

　　18.t存货周转天数：绝味食品69天，洽洽食品139天，桃李面包12天，立高食品41天，紫燕食品16天。

　　19.t应收账款周转天数：绝味食品5天，洽洽食品16天，桃李面包28天，立高食品20天，紫燕食品5天

　　公司估值

　　20.t静态市盈率：绝味食品31倍，洽洽食品25倍，桃李面包23倍，立高食品52倍，紫燕食品40倍

　　21.t市净率：绝味食品5.5倍，洽洽食品5.1倍，桃李面包3.8倍，立高食品7.3倍，紫燕食品6.9倍

　　22.t市销率：绝味食品4.7倍，洽洽食品3.9倍，桃李面包2.8倍，立高食品5.2倍，紫燕食品4.3倍

穿越财报的迷雾：

　　涪陵榨菜(SZ002507)绝味食品(SH603517)海天味业(SH603288)

涪陵榨菜的系列文章，主要包括以下几篇：

　　1、涪陵榨菜历史发展复盘(一)

　　2、涪陵榨菜历史发展复盘(二)

　　3、涪陵榨菜系列三：核心竞争力分析和未来展望

　　4、涪陵榨菜2022半年报分析

　　前两篇文章中，我们已经对涪陵榨菜的发展历史有了一个完整的回顾。本文主要是讨论公司的核心竞争力，以及未来的一些发展趋势。

1、青菜头价格是否是涪陵榨菜的护城河？

　　先说结论，我认为横向对比来看，公司对于原材料的占有率和布局，以及商业模式，确实让自己相比于同行，成本更低，供应更稳定。

　　但是纵向对比来看，公司还没有做到很好的平滑青菜头价格波动带来的成本波动，进而带来的对利润的影响，所以后续我认为还可以有做的更好的空间。

　　先说第一点。

　　榨菜的主要原材料青菜头(学名茎瘤芥)，一般生长于海拔较低、气温适 宜、空气湿润的丘陵地区。青菜头一般于 9 月播种，10 月移栽，次年 2 月收割完 毕。青菜头收割后若不及时进行加工处理，容易腐烂变质，所以收割完的青菜头 仅部分是鲜销，大部分收割后需要马上进入原料窖池腌制。

　　目前我国青菜头的三大产 区是重庆、浙江、四川，分别占全国青菜头产量的 60%、24%、8%。以重庆涪陵地 区为例，该地区的青菜头种植已实行“合同种植，订单 生产”，2021 年涪陵区榨菜产业总产 值 130.1 亿元、人均榨菜纯收入 3180 元。

　　由于青菜头的生长特性，若遇到寒潮、 大雾、降雨等天气，当年的青菜头数量和质量会有所下滑，因此青菜头历年收购 价格波动明显。同时供需紧张的年份，会出现原料囤积、炒作等现象，增加供需 矛盾，会进一步加大收购价格的波动。

　　16-17 年因浙江青菜头减产使得当年青菜头价格走高，达到 820 元/吨;2021年由于浙江省受雪灾影响+疫情导致 其它主产区种植户热情下降，导致青菜头种植面积减少，2021年涪陵地区青菜头 采购价格也达到了1300元/吨左右的历史高位。21-22 年种植季因种植面积 回升，青菜头加工收购均价降至 800 元/吨，环比大幅下降。

　　榨菜本身其实并不属于具有制造壁垒的产品，有很多小作坊也可以做，所以行业目前竞争格局还是比较分散。

但是涪陵榨菜的优势主要体现在：

　　1、资金方面(大量收购进行压价，小企业迫于成本压力主动退出，行业集中度提升)

　　2、产能布局(主要是因为青菜头不耐远距离运输，工厂需要尽可能的靠近产地)

　　3、商业模式(采用年度招标方式，年初确定价格，年终根据订单采购;“公司+合作社+农户”采购模式)。

　　这里单独说一下这个采购模式。公司采用“公司+合作社+农户”采购模式， 公司与相关村社、合作经济组织或团体组成生产基地，并为农户提供种子、化肥 等生产资料，并指导农民栽种;同时，公司也会与农户签订 3-5 年的收购保护价 合同，若当年市场价低于保护价则按保护价收购，若市场价高于保护价则按市场 价收购，有效提升了农民种植青菜头的积极性。

　　之所以说公司虽然在原材料上想比同行有优势，但是还有做得更好的空间，是因为通过对历年业绩的复盘，会发现没有太好的平滑成本波动，导致利润的波动幅度比营收大得多，公司大多数时候都是通过提价来冲抵，但是不是每次都能做到量价齐升。

　　根据公司年报推算，2021年涪陵区青菜头总产量达169.9万吨，涪陵榨菜2021年的销量是13.48万吨，大概占比在24%，我认为如果想通过成本控制想要做到更好的垄断和对同行的压迫，这个比例还有提升的空间。青菜头只能算是涪陵榨菜相对于同行的优势，但并没有成为牢固的护城河。

2、提价能否成为业绩增长的主要动力？

公司主要有两种提价方式：改包装提价和直接提价。

　　改包装提价：

　　优点：重树产品形象、消费者难以察觉;

　　缺点：经销商无法 分享提价红利。公司改包装提价主因直接提价困难而进行的一种变相选择。随着时间发展，公司产品质量在不断提升，原材料、运费等成本逐年上涨。虽然公司作为龙头具备一定的成本转嫁能力，但是同一包装的提价存在天 花板。消费者并不会认为同一包装商品的品质和价值在年度之间有显著差 别。通过更换外包装形象、更换包装克数等方式，公司间接向消费者和经销 商传递一种产品升级换代的信号，市场更容易接受。从经销商的层面看，换 包装提价并没有改变渠道利润分配，会存在一定销售阻力。

　　直接提价：

　　优点：经销商分得提价红利;

　　缺点：消费者易于察觉，提价存 在天花板。通过直接提价，公司可以梳理整个渠道利润，重整价盘。2012- 2018 年初的 5 年间，公司指导零售价涨幅为 100%，但出厂价涨幅仅为 73.6%， 渠道利润被拓宽，厂家与经销商双双获利。尽管存在消费者易察觉，终端动 销不畅的风险，经销商为了获取利润仍然愿意尝试提价策略，并且在提价之 前增加备货。

经销商更倾向于直接提价，因为能获得更高 的渠道利润。

　　消费者对间接提价接受度更高，价格敏感度较低。2016 年之前均以改包装提价为主，2016 年以后以直接提价为主。而且通过复盘来看，提价主要是为了冲抵成本上涨的压力，而不是主动提价，那提价幅度和成本上涨幅度就比较难以把握。例如，2012 年提价幅度过 高影响销量，2013 年吨价并没有提起来，2018 年的提价及铺货影响了 2019 年的销量。

　　经过多次提价，公司主力产品价格提升至 2.5 元，根据公司主力产品价格带变 化，提价可主要分成以下几个阶段：

　　2008 年以前，0.5 元价格带：产品同质化严重，售价偏低。2008-2014 年，1 元价格带：2008 年由于雪灾导致青菜头整体减产，价格提升， 公司将 0.5 元/70g 提升为 1 元/100g，间接提价 40%。但由于当时市场结构分散，且 金融危机后消费者对涨价接受度较低，因此 2008 年销量出现约 24%的下滑。2009 年- 2015 年，公司进行多次缩规格间接提价，逐步从 1 元/100g 缩减至 1 元/60g，中间销 量有所波动，核心价格带仍聚焦在 1 元，最终主流产品价格稳定在 1 元/60g。

　　2015-2016 年，1.5 元价格带：2015 年公司以广东地区试点，将该地区鲜爽菜丝 规格由 1 元/60g 提升为 1.5 元/88g，结合该年经销商细化战略策略，广东地区提价反 馈良好。2016 年将 1.5 元/88g 规格推广到全国，受益于消费升级等趋势，提价传导 良好，营收高增 20%，公司主力产品价格带提升至 1.5 元，核心产品为 1.5 元/88g。

　　2017-2020 年，2 元价格带：2017 年 2 月，受原材料上涨压力推动，公司上调 80/88g 榨菜 9 个主力单品价格至 2 元，赋予渠道更多利润;同年 11 月继续进行缩规 格提价，将主力榨菜规格从 88g 减少到 80g。2020 年将主力流通单品的规格由 2 元 /80g 提到 2 元/70g，在该年新冠疫情、需求高增长背景下顺利实现量价齐升，公司 主力产品价格带提升至 2 元，核心产品为 2 元/70g。

　　2021 年，2.5 元价格带：2021 年 2 月，定制脆口产品规格从 22g 上升到 30g，价 格从 130 元/件提到 180 元/件，主力产品从 138 元/件提到 160 元/件，商超产品从 150 元/件提到 180 元/件。各品类平均加权提价幅度 14%左右，促进终端流通价格提 升至 2.5 元/70g。

回顾涪陵榨菜以往的提价，可发现提价的传导效果及成功与否取决于宏观环境 和公司战略。

　　宏观经济形势较好的背景下，经销商主观能动性能够被激发，渠道战 略拓展，提价更容易顺利落地，比如 2016-2018 年。反之若经济较为萧条，强行直接 提价消费者会比较敏感，或者在经销商渠道库存压力大时提价，则易造成销量下滑， 提价落地受阻。

总结：

　　通过复盘涪陵榨菜多年来的走势，以及对核心竞争力的一点思考，我认为公司的行业龙头优势体现在具有提价权，虽然提价主要是为了平滑成本波动，但其他榨菜企业并不能做到像公司这样自由频繁提价。未来我认为公司如果想实现更好的增长，在成本上需要继续巩固扩大目前的优势，提高产量，控制更多的原材料储备，以此压迫同行的利润空间;品类上公司曾经尝试过多次拓张比如泡菜、萝卜等，未来我认为还需要继续尝试，因为榨菜的原材料波动对利润的影响太直接;渠道方面一个是对B端餐饮渠道的渗透，主要是推出大包装产品，更适合餐饮后厨，还有就是中小型和乡镇市场的下沉、以及年轻化消费群体中渗透率的提高情况。

　　目前公司主要受益于原材料成本下行带来的利润空间，历史最低PE在24倍，最高到过60倍，我认为跌破最低估值水平的可能性不大，但想重新回到高估值，还需要宏观环境的改善和持续的业绩验证。

注：已研究的上市公司包括：

　　桃李面包、洽洽食品、汤臣倍健、涪陵榨菜、东阿阿胶、妙可蓝多、上海家化、绝味食品、分众传媒、科沃斯、石头科技、海康威视、大华股份、伊利股份、青岛啤酒。

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一马当先g9m：

　　三大指数集体高开，创业板指 数率先涨逾1%，两市个股跌多涨少，沪指走势相对较弱再创新低，题材板块方面钠电池、电气设备、固态电池等概念表现较强，酒店餐饮、家居用品、供气供热等概念表现较差。三季报预增板块开盘活跃绝味食品(SH603517) 京北方(SZ002987) 新强联(SZ300850)

躬卒：

　　1、金山办公

　　2、中航沈

　　3、绝味食品

　　4、特宝生物

　　6、美联新材

　　7、卫星化学

　　8、芯源为

　　9、移远通讯

　　10、红豆股份

心心相印o：

　　煌上煌(SZ002695)来伊份(SH603777)绝味食品(SH603517)

　　1. 煌上煌

1.1. 深耕行业 29 年，主动思变谋求突破

　　江西煌上煌集团食品股份有限公司(以下简称“煌上煌”)成立于 1993 年，是一家集肉鸭 养殖、屠宰加工、肉制品深加工、连锁销售、科研开发为一体的民营企业，以酱卤肉制品、 佐餐凉菜快捷消费食品及米制品的开发、生产和销售为主要业务。公司产品主要特点为消 费便利快捷、营养卫生安全，面向广大普通消费者。 深耕行业 29 年，困局下思变谋突破。经过多年发展， 公司旗下“煌上煌”品牌已深入人 心，拥有众多忠实的消费者，在全国多区域的消费者心目中得到了高度认可。我们梳理公 司 29 年发展历程，大致分为以下三个阶段：

　　1993-2012：江西出发，走进千家万户。1993 年，煌上煌在江西成立。1995 年，第一家 煌上煌分店开张营业。2007 年，首个煌上煌农民专业合作社宣告成立。2011 年公司销售 产品 2.7 万吨，营业收入超过 8 亿元，成为千家万户信赖的“第二厨房”。 2012 年 9 月 5 日成功在深交所 A 股挂牌上市，成为酱卤肉制品行业第一个上市公司。 2013-2015：内忧外患，成长陷入停滞。公司上市后两年收入增长不高，原因 1)宏观经 济整体下滑;2)2013 年“人感染禽流感病毒 H7N9”事件，对国内肉类熟食行业产生了 极大影响;3)2013 年公司实现首次股权激励，但由于后两期业绩增长未达预期，其中 166.91 万股被回购注销。 2016-至今：变革之年，营收加速增长。2017 年董事会换届，褚浚先生担任董事长，调整 省外拓张思路为以质量为导向，加快机场、高铁、商超综合体等高势能门店开发。2018 年员工总数增加 600 多人。2021 年公司加大品牌营销推广，同时调整组织架构，夯实企业 管理体制力。变革之下，公司重拾品牌力，营收回归增长态势。

1.2. 品类丰富，渠道多元

1.2.1. 鲜货产品为主，多品类快捷消费食品畅销全国

　　公司的主营业务为酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费食品的开发、生产和销售。公司现有鲜 货、气调装、包装产品三大系列形成了二百多个 SKU 的产品组合，形成了以禽类产品为核 心，畜类产品为发展重点，并延伸至其他蔬菜、水产、豆制品的丰富快捷消费产品组合， 根据不同区域和渠道可随意选择适销的产品。 鲜货产品、米制品为公司的主要产品。根据 21 年公司年报，鲜货产品占公司营收 70%以上， 米制品业务占比 15%以上，鲜货产品包括了禽类、畜类等，以鲜、香、辣为主要特色，消 费目标市场主要为家庭消费、酒店餐饮和休闲消费。

1.2.2. 连锁专卖店遍布全国各地，线上销售顺势发展

　　公司产品销售渠道以加盟模式为主，直营模式为辅。公司实行直营连锁经营、特许加盟经 营和经销商、商超相结合的销售模式。其中酱卤肉制品加工业主要以特许加盟经营为主。 近两年加盟模式占公司营收 67%左右，直营模式占公司营收 9%左右。2021 年受疫情影响， 公司门店数量减少 346 家。截止 2021 年 12 月底，公司肉制品加工业拥有 4281 家专卖店， 其中直营门店 307 家、加盟店 3974 家，销售网络覆盖了全国 27 个省或直辖市。

　　新零售、新媒体顺势发展，助力线上销售持续上升。随着近两年新冠疫情的不断反复，国 内的消费模式也逐步在发生变化，新零售、新媒体运营趋势显著，对线上销售业务的提升 带来了新的商机。公司目前主要的线上销售渠道主要包括口碑团购、饿了么、美团外卖、 电商和社区电商平台，近三年来线上交易额和销售占比持续上升。2021 年公司通过第三方 销售平台实现线上交易额(GMV)5.36 亿元，线上销售占比为 21.04%。 从地域分布来看，公司主要销售地区为江西、广东和浙江，江西地区营收占比较大。近三 年，江西地区营收占比 40%以上，广东地区营收占比 15%左右，浙江地区营收占比 17%-20%。

1.3. 家族控股+股权激励，保证发展内生动力

　　公司为家族控股企业，核心管理层为公司实控人。公司为民营家族企业，实际控制人(徐 桂芬、褚建庚、褚浚、褚剑)自公司成立以来一直担任核心管理层，任职经验丰富，公司 核心管理层结构稳定。其中徐桂芬与褚建庚系夫妻关系，徐桂芬与褚浚、褚剑系母子关系， 家族四人直接及间接合计持有上市公司股份比例为 63.69%(截至 21 年末)，公司发展内生 动力足。2017 年管理层换届实现新老交接，褚浚、褚剑分别担任董事长/副董事长职务。

　　股权激励绑定员工利益，调动管理层积极性。在激励上，公司先后于 2013、2018 推出了 股权激励计划，于 2021 推出了员工持股计划，均辅以较高的绩效考核目标，充分调动管 理层积极性。其中，18 年激励计划涉及 264 人，授予限制性股票约占公司总股本 3%;21 年员工持股计划包括董事、监事、高级管理人员 9 人，可认购股份比例为 0.33%，中层管 理人员及其他骨干员工或关键岗位人员(不超过 171 人)可认购股份比例为 1.07%，共计 占公司总股本的 1.40%。

1.4. 上市十年，产能释放正当时

　　募资扩产多条生产线，实现产能翻番。2012 年，公司于深圳证券交易所 A 股成功上市， 扣除承销机构的承销、保荐费用及其他上市费用后，实际募集资金净额为 8.46 亿元。截至 2021 年末，公司已累计使用募集资金 8.3 亿元，募集资金主要流向年产 2 万吨食品加工建 设项目、5500 吨肉制品加工建设项目、食品质量安全检验与研发工程技术中心项目、营销 网络建设项目，相比 11 年产能增加 33800 吨，实现 116%的扩张。

　　产能释放正当时，助力开拓新市场。截至 2021 年末，公司尚未使用的募集资金余额为 1.04 亿元(含理财收入)。结余的募集资金将分别用于重庆煌上煌年产 1 万吨酱卤食品加工建 设项目(4,271.33 万元)和信息化项目(567.48 万元)，剩余超募资金 5,524.32 万元将用 于后期基地建设项目。随着今明两年公司咸阳、重庆、嘉兴工厂陆续实现投产，预计将迎 来公司产能释放大年，助力公司开拓新市场，开辟新的利润增长点。

　　2. 休闲卤制品行业

2.1. 休闲食品中卤制品增速领先，21 年市场规模突破 1500 亿元

　　我国卤制食品行业起步于上世纪 80 年代，江浙地区率先出现较具规模的生产企业，且随 着行业技术水平的不断提升，企业数量增多且逐步向全国扩张。自 2000 年以来，我国卤 制食品行业进入品牌快速发展期，龙头企业涌现，连锁经营逐渐成为行业主流。2010 年至 今，随着资本入局和国民消费升级，终端消费者对品牌、产品品质关注度持续提高，新消 费模式出现，龙头企业加速进行产能建设及渠道拓展，进入持续扩张期，加快了卤制食品 行业的细分化、品牌化进程。

　　2023 年卤制品行业有望突破 4000 亿元。根据艾媒咨询的数据，2021 年我国卤制品行业 市场规模达到 3296 亿元，同比增速为 14.96%，2018-2021 年复合增速为 12.3%，预计 2023 年市场规模突破 4000 亿元。其中 2021 年佐餐和休闲卤制品行业规模分别为 1792 亿元和 1504 亿元，二者的市场占比大约为 6：4。

　　随着我国居民消费观念的改变，休闲食品行业有望扩大至万亿规模。根据艾媒咨询，2020 年中国休闲食品行业市场规模达到 11200 亿元，2015-2020 年复合增长率为 8.6%。预 计 2020-2023 年，在产业升级及消费升级的双重推动下，休闲食品行业仍有望保持 5.9% 的复合增长，2023 年市场规模将达 13296 亿元。

　　休闲食品中卤制品占比约 9.5%，高增速实现 2021 年市场规模突破 1500 亿元。在整个休 闲食品行业持续发展的同时，中商情报网数据显示 2020 年休闲卤制品在休闲食品中规模 占比约 9.5%，且增速保持最快。根据艾媒咨询数据，2021 年休闲卤制品行业市场规模达到 1504 亿元。

2.2. 休闲卤制品行业集中度低，品牌化趋势明显

　　相关企业总注册量累计超 1.7 万家，规模企业加速挤压小微企业。截止 2020 年我国卤制 品相关企业总注册量累计超过 1.7 万家，2011-2020 年企业注册量整体呈现上升趋势，其 中，2016-2020 年进入高速增长期，复合增速达到 31.4%。我们认为，行业市场竞争或更 多源自于规模企业对于小微作坊式企业的挤压。

　　行业集中度低，提升空间广阔。我国卤制品行业市场容量较大，行业 CR5 市占率较低，格 局仍然较为分散，对比其他成熟的休闲食品细分行业具备明显提升空间。2020 年我国卤制 品行业内前五大卤制品企业分别为绝味食品、煌上煌、周黑鸭、紫燕及久久丫，市场份额 合计占比仅 19.23%，其中绝味和周黑鸭、煌上煌分别占比 8.6%和 3.32%、3.15%。三大龙头 企业发展各有侧重，产品各有特点。

　　休闲卤制品行业品牌化趋势明显，25 年品牌零售价值预计突破 80%。据煌上煌 2020 年年 报，卤制品品牌零售价值占比 2020 年达到 69%，2025 年预计突破 80%，未来 5 年，同业 品牌仍将采取通过快速开店，带动规模化发展，实现全国密集布局，重点在长三角、粤港 澳和云贵川渝经济圈。

2.3. 煌上煌计划 25 年开店 10000 家，绝味门店占据绝对优势

　　煌上煌产业化优势：全产业链经营模式。煌上煌经营养殖、屠宰、加工、冷链配送、连锁 销售等全产业链，已形成公司的重要竞争优势。公司通过“公司+合作社+农户”的模式， 全省培育了 27 个肉鸭养殖专业合作社。以 3000 万羽肉鸭屠宰加工项目为依托，拥有国内 一流、最具标准规模的现代化禽类食品加工基地。公司在全国同行业中率先实施自动化传 输线生产加工，在产品研发和食品安全监督上与专业院校、科研机构强强联手，不断开发 和应用新技术，形成了“源头无忧、加工无忧、销售无忧”的绿色安全供产销渠道。

　　疫情下龙头企业门店持续扩张，煌上煌计划 2025 年开店 10000 家。从门店数量上来看， 绝味食品在头部企业中具有绝对优势，2019 年已突破 10000 家。疫情压力下，龙头企业 争抢市占率，加速线下门店扩张，立足社区周边，2021 年绝味食品拥有 13714 家门店， 煌上煌和周黑鸭分别拥有 4281 和 2781 家门店。其中，2020 年疫情下煌上煌逆势拓店， 净增门店 921 家，2021 年煌上煌门店数量缩减 346 家。煌上煌在 2020 年年报中披露“531” 长中期规划，计划在 2025 年开设经营 10000 家以上连锁专卖店。

　　绝味门店覆盖全国，煌上煌主攻二线城市，集中资源拓展省外市场。休闲卤制品行业 TOP3 门店覆盖一二三四五线城市。根据窄门餐眼 2022 年 7 月数据显示，绝味门店城市分布相 对均匀，门店覆盖全国。煌上煌主攻二线城市，门店占比达到 32.5%，主要分布在广东和 江西，公司计划 2022 年开店资源集中于省外拓展市场的临街店铺和综合体。周黑鸭新一 线城市门店占比最高，达 35.2%，其中又主要分布在湖北。

　　煌上煌以加盟为主持续拓店，强化加盟商赋能。煌上煌 2018 年加盟门店数量仅为 2818 家， 2020 年疫情下公司逆势拓店，加盟店达到 4282 家，直营门店达到 345 家。近年来，煌上 煌持续拓店，形成以直营为辅加盟为主的连锁销售网络，加盟门店占门店总数 90%以上， 2021 年加盟渠道收入占比达到 68%。公司计划 2022 年新开门店 1059 家，其中加盟门店 973 家，并持续强化加盟商赋能，推进加盟店拓展。

　　3. 竞争优势&未来驱动力：以爆品&产品创新为抓手持续渠道拓 展，供应链逐步完善

3.1. 品类布局持续优化，以爆品为抓手，持续完善渠道

　　公司坚持“忠于原味”的理念，注重产品品质，形成独特口味风格。煌上煌经营养殖、屠 宰、加工、冷链配送、连锁销售等全产业链，在全产业链各环节严抓安全卫生质量，高标 准铸就高品质。酱系列产品口感浓郁，口味稳定，回味无穷，消费者对于煌上煌口味认可 度高。公司核心差异化产品酱鸭深受重口味、嗜辣的消费者喜爱，酱鸭的独特秘方工艺其 他品牌无法模仿。煌上煌酱鸭脖、卤鸭掌、卤鸭舌、卤鸭翅、卤鸭架等产品在卤味市场中 形成独特的口味特征。匠心如一，打磨产品品质。 公司品类布局丰富，产品矩阵多元，具备差异化竞争优势。公司目前主要品类覆盖酱卤肉 制品、佐餐凉菜快捷消费食品及米制品这三种，产品涵盖了鸭、鸡、鹅、猪、牛、羊等快 捷消费酱卤肉制品及水产、蔬菜、豆制品等佐餐凉菜食品和粽子、青团、麻薯、八宝饭、 方便粥、月饼等米制品，产品品种达二百多个。产品主要特点为消费便利快捷、营养卫生 安全，面向广大普通消费者。公司通过完善商品系列标准、建立商品等级标准，细分商品 场景、品类、品种、规格、款式、口味等，满足不同区域市场需求。

　　公司产品以酱卤鲜货为主，并持续优化产品结构，鲜货产品持续占据较高营收比重。公司 产品主要以鲜货产品和米制品为主，其中鲜货产品占比 2018-2021 年分别为 73.93%、76.35%、 75.36%、72.88%，均在 70%-80%之间浮动，米制品营收也稳定在 15%-20%的占比。

　　公司聚焦年轻消费群体，打造网红畅销产品，满足多样需求。“独椒戏”品牌是公司近年来 倾力打造的全新品牌，聚焦关注时尚、热衷社交，追求个性和独立、注重生活品质的年轻 消费群体。独椒戏以“先卤后烤”为产品制法，入口形成独特香味，其爆款产品卤烤猪蹄 成为市场网红爆品，迅速成为南昌卤烤猪蹄第一品牌，成为深圳抖音与大众点评必吃榜头 部品牌。独椒戏产品形成以烤猪蹄为主打爆款，加以烤串引流，辅以饮品，形成饮食链条， 以满足消费者多样需求。 公司产品注重品质和工艺创新，处于行业前列，消费认可度高。公司通过“公司+合作社+ 农户”的模式，全省培育了 27 个肉鸭养殖专业合作社。践行“生态养殖、健康养殖”理念 和实行环保安全。在品质上，公司以 3000 万羽肉鸭屠宰加工项目为依托，拥有国内一流、 最具标准规模的现代化禽类食品加工基地。引进国内外一流的食品加工设备和技术，对传 统烤卤工艺实施了多项重大改革和创新，在全国同行业中率先实施自动化传输线生产加工。 在产品研发和食品安全监督上与专业院校、科研机构强强联手，不断开发和应用新技术， 形成了“源头无忧、加工无忧、销售无忧”的绿色安全供产销渠道。同时，公司也获得了 较多荣誉。

　　公司注重产品研发和持续创新，兼顾地方特色口味开发和产品营养健康化，具有差异化竞 争优势。在新品研发上不断发力。首先，完善新产品上市流程及评审体系，在追求新品数 量同时，也确保新品质量。其次，加大新品的市场宣传推广力度，提高新品曝光，扩大新 品有偿试吃范围。再次，延长新品推广周期，在新品上市 3 个月内保持持续声量，提高新 品曝光，培养新品黏性。具有结构清晰的研发机构和完整的研发流程。

　　毛利率方面，鲜货产品和米制品的历年毛利率稳定，21 年加快渠道拓展，毛利率有所降低。 公司 2018-2021 年鲜货毛利率分别为 36.05%、39.75%、39.78%和 35.48%，持续稳定 在 35-40%的毛利率区间。米制品的毛利率相对较低，2018-2021 米制品毛利率分别为 28.25%、28.61%、28.46%、22.57%。

3.2. 线上线下渠道深度融合，协同发展，布局多元渠道

　　公司坚持直营+经销全渠道布局，加大线上渠道布局力度。公司目前主要的线上销售渠道主 要包括口碑团购、饿了么、美团外卖、电商(网上旗舰店等)和社区电商平台(例如兴盛 优选，每日优鲜等)，2021 年公司通过网上旗舰店、口碑、外卖等第三方销售平台实现线上 交易额(GMV)5.36 亿元，线上销售占比为 21.04%。主要线上销售平台包括淘宝、天猫、 天猫超市、阿里巴巴、京东、拼多多、有赞商城、抖音、快手小店以及其他自营店铺等， 平台上销售的产品包括乐鲜装、高温包装酱卤制品(主要为煌家酱鸭、卤鸭锁骨、卤鸭脖、 麻辣牛肉、原味猪肉脯等)和米制品(主要为粽子、粥、青团等)。

　　公司实现线上线下协同发展、多元渠道触达消费者。2018-2021 年公司线上销售收入占主 营业务收入的比例分别是 8.81%、6.10%、7.67%、6.13%，稳定在 6%以上，线上销售的绝对量 波动上升。2021 年公司逐步加强与国内主要第三方电商平台的合作力度，不断开拓优质客 户资源。与此同时，线下渠道销售仍是公司最重要的销售渠道。国内线下业务 2018-2021 年规模分别为 17.33 亿元、19.91 亿元、22.53 亿元、21.96 亿元，呈现波动上升状态，公司 线下门店数量场景齐扩张，线上渠道多线布局。

　　线下以“直营+加盟“的销售模式为主，渠道下沉，建立多层次、差异化的立体营销网络。 公司目前主要以直营连锁经营、特许加盟经营和经销商、商超相结合的模式。2020-2021 直营模式营业收入稳定在 9%-10%，加盟商营业总收入占 65%-70%。公司线下渠道收入占比 稳定且占据较大比例，覆盖全国各大城市，打造线上线下融合的新业态。公司目前以连锁 经营为主要销售模式，公司在江西、广东、福建、辽宁、河南、陕西(在建)、重庆(在建)、 浙江(在建)建有八大生产基地，同时计划筹建海南、山东、京津冀生产基地，最终形成 覆盖全国的连锁销售网络以及贴近市场生产基地的全国布局。

　　公司优化门店结构，加速门店渠道转换，强化渠道建设，提高市场占有率。公司目前强化 街边店、社区门店，全面进驻开发工厂店、校园店、高速服务区店等的建设。同时，公司 将在现有的六代门店形象基础上进行形象升级，新升级门店整体形象更加简约有档次，更 加符合现代年轻群体审美，新升级门店分别于 2021 年下半年在上海、江西南昌等地亮相。 截止 2021 年 12 月底，公司肉制品加工业拥有 4,281 家专卖店，其中直营门店 307 家、加 盟店 3,974 家，销售网络覆盖了全国 27 个省或直辖市、243 个地级市。具有一定的规模效 应。

3.3. 采购生产运输环节完整，供应链管理体系完善

　　公司在采购环节与优质供应商合作，保证原材料质量，其中直接材料成本不断上涨。公司 “一般模式”采购的主要供应商均是经过层层筛选出来的国内知名厂商，食材品质优良， 此外公司还建立了标准化的“公司+合作社+农户”供应模式, 有力地补充了公司原材料的 供应。其中 2018-2020 年材料成本逐年上升，2021 年相对有点下降。疫情对原材料成本有 一定的影响，产销量情况好，直接材料投入较多。

　　主要原材料产品的升成本均产生了不同程度的波动，采购均价受市场行情影响变动较大。 随着市场行情的变化，原材料价格有上升也有下降，总体呈现上升趋势。其中，牛肉、老 鸭、凤爪等主要材料上升较为明显。鸭翅、白条鸭、鸭翅中等原材料成本均价有小幅下降。 但由于鸭副产品的前期储备充足，因此对采购成本来讲影响较小。针对主要原材料的价格 波动趋势，公司持续贯彻执行主要原材料战略储备管理制度，密切关注原材料市场的价格 变化情况，在行情低位的时候加大采购力度逐步拉低部分主要原材料的加权平均成本，在 价格行情高位的时候暂停采购并观望。其中，2021 年度鸭脚、鸭舌、鸭头、鸭翅中和鸡翅 尖等产品较上年同期节约耗用成本 2,958.76 万元，同时牛肉、耳片、口条、猪手和大肠等 产品因采购价格一直处于高位，生产耗用成本较上年同期增加成本 2,225.44 万元。

　　肉制品生产环节产销率均在 100%左右，公司不断扩大产能，开辟利润增长点。公司已通过 ISO22000 及 HACCP 食品安全管理体系认证和 QS 食品质量安全强制检验，并在生产厂房、工艺设施、人员培训等方面持续投入和改进。在采购环节对原材料、辅料制定了严格的采 购标准和程序;在生产环节对每道工序均制定了详细的工作标准，并将影响产品质量的重 要环节作为关键工序予以重点监控。22 年、23 年是公司产能释放的大年，预计公司咸阳、 重庆、嘉兴工厂实现陆续投产，将助力公司开拓新市场，开辟新的利润增长点。

　　公司采取自由物流与第三方配送相结合的模式，建立了较完善的物流运输管理体系，运输 费用占主营业务成本比例略有上升。公司物流平台承担全链的智能化建设改造和数据运营 任务，满足冷链市场主体的产业协同需要和日趋增长的市场需求，打造好数字化冷链特色、 创新江西模式、做好中国标准。采用低温保鲜、高压保鲜等先进保鲜技术的推广应用，有 效地提高了企业网络覆盖广度和深度，扩大配送范围，提升产品配送效率，保障食品安全， 支持连锁加盟模式的发展。煌上煌建立冷链物流交易中心，占地 300 亩，总投资 3.5 亿元， 主营冷藏仓储、物流配送、电商、金融及交易展示，可供 300 家商户展示销售。

3.4. 聚焦品牌升级，构建品牌传播矩阵，洞察市场需求

　　传统卤制品地位牢固，新消费产品开拓新赛道，消费结构迭代以及疫情催化新的消费场景。 随着消费结构升级和资本力量推动，卤制品市场涌现了众多新消费品牌，产品品类包括冷 锅串串、预制菜和热卤小吃等。新消费品牌定位垂直细分市场，以新产品、新口味、新体 验吸引人群消费。煌上煌积极向休闲零食化方向探索，2022 年推出手撕酱鸭，可佐餐的同 时增加办公商务、朋友聚会、出游露营、追剧电竞等诸多休闲场景，塑造品牌新休闲调性。

　　公司主打酱卤品牌，倾力打造全新品牌“独椒戏“，获得高品牌力和认可度。公司目前主 营业务包括酱卤肉制品加工业务和米制品业务，主要有“煌上煌”、“真真老老”和“独椒 戏”等三大品牌。经过多年的发展，公司旗下“煌上煌”品牌已深入人心，拥有众多忠实 的消费者，在全国多区域的消费者心目中得到了高度认可。“独椒戏”品牌是公司近年来倾 力打造的全新品牌，聚焦关注时尚、热衷社交，追求个性和独立、注重生活品质的年轻消 费群体。独椒戏产品形成以烤猪蹄为主打爆款，加以烤串引流，辅以饮品，形成饮食链条， 以满足消费者多样需求。

　　公司加大品牌营销推广，注重产品的场景化，以及对年轻消费群体的触达。2021 年分别与 出行类品牌“同程旅行”、“曹操出行”异业合作，通过主题航班包机、花车联名派券等 多种合作形式，提升品牌曝光。2021 年，作为广东卫视《见多识广第三季》特约赞助商， 通过节目广告植入、内容营销获得品牌曝光 1.7 亿。同时，煌上煌与良品铺子首发联名礼 盒，双方签订战略合作协议，战略合作意义深远。2021 年第四届中国品牌发展论坛中，煌 上煌荣登“消费者最喜爱中国品牌 100 强”榜单，品牌实力和大众喜欢获认证。公司根据 市场调研，清晰卤味消费者画像，洞察消费者行为习惯，定位了品牌的目标人群，确立了 构建年轻化体系市场策略。

　　4. 财务分析

4.1. 主营业务收入稳定，线下以江西地区为主

　　公司的营收规模不断增长，同比增速高。2021 年公司的营收 23.39 亿元，相对 2020 年有所 下降。收入同比下滑的主要原因为 21 年整个国内消费市场持续萎缩低迷，终端门店的单店 收入在年初略有恢复后，受疫情不断反复、人流量下降(尤其高铁、机场、商超综合体等 尤为明显)等因素影响，后面三个季度单店收入再度出现持续下滑趋势;同时受疫情反复 影响，各地人员流动的管控措施使得门店拓展速度逐步放缓，以上最终使得公司 2021 年营 业收入同比出现下降。

　　国内营收规模增长，海外收入下降。国内区域集中在江西、浙江和广东地区。国内市场的 营收规模不断上涨，2021 年境外地区的营收规模为 0。分地区来看，公司在国内的营收稳 步增长。其中，国内市场的营收最主要集中在江西，目前，公司连锁专卖店在江西、广东、 福建等区域具有领先优势，并已成功进入了全国其他省、市，逐步向全国市场拓展。充分 理解各区域消费者的饮食习惯、消费偏好方面的差异，把握当地市场的需求。

　　公司注重线下线上协同发展，着力布局线上渠道。公司增强线上渠道运营能力，完善渠道 布局，帮助消费者轻松购物。随着近两年新冠疫情的不断反复，国内的消费模式也逐步在 发生变化，新零售、新媒体运营趋势显著，对线上销售业务的提升带来了新的商机。2021 年公司通过网上旗舰店、口碑、外卖等第三方销售平台实现线上交易额(GMV)5.36 亿元， 线上销售占比为 21.04%。

4.2. 利润端：毛利率水平相对较高，盈利能力稳定

　　公司毛利率先上升后呈下降趋势，主营业务毛利率占比较高。2021 年公司毛利率和主营业 务毛利率同比下降 4.80/4.64pct，主要由于新收入准则的影响，剔除后，公司主营业务毛利 率保持稳定，变化幅度较小。2020 年公司主营业务毛利率同比下降 1%。煌上煌的毛利率水 平在同行业中略高于紫燕和绝味食品，但均低于周黑鸭。

　　主营业务毛利率水平较稳定，毛利贡献大。剔除执行新收入准则产生的影响后，主要产品 的毛利率水平基本保持稳定，鲜货产品系列平均毛利率均保持在 35%以上。2018-2021，公 司主营业务毛利稳定，2021 年毛利有所下降，与疫情对线下销售的影响有关。

　　2018-2021 年扣非归母净利润不断增长。扣非归母净利润快速增长，2020 年公司的归母净 利润达到 2.55 亿元，同比增长 28.04%。2021 年归母净利润 1.17 亿，相对 2019、2020 有所 降低。疫情反复，线下渠道受到较大的影响。

4.3. 销售费用占比不断增长，研发投入不断增加

　　销售费用占比逐渐增长，研发、管理费用占比持平。2018-2021 年公司的销售费用率呈现 上涨趋势，从 2018 年的 12.65%逐渐上涨到 2021 年的 16.89%，公司各项经营费用仍按照年 初计划列支，其中销售费用中人工成本、门店租赁费和市场促销支持等各项费用持续投入 增加。

　　研发费用稳定，研发人员数不断上涨。公司高度重视产品研发，以产品快速更新迭代适应 市场需求变化，研发费用率总体保持稳定。公司提高产品研发能力，建立新品研发机制， 带动工艺改良、升级，快速推动产品迭代，不断完善产品结构。通过增加研发人员的数量 实现研发效果的提升。

4.4. 资产质量良好

　　流动比率高，速动比率高，资产质量良好。2019-2021 三年间，公司流动比率在竞争企业 之间均较高，公司盈利高。尽管 2021 年初公司回购公司股份用于员工持股计划，陕西、重 庆基地建设和信息化建设投入，导致流动比率略有下降，但整体的偿债能力较高。速动比 率略有下降，但仍优于同行业可比上市公司平均水平，资产变现能力较强。

　　5. 盈利预测

　　针对公司 2022-2024 年的业绩预测，我们做如下关键假设：

　　1、门店业务： 对于公司门店，由于今年以来疫情反复持续不断，3 月份以来爆发的全国性疫情对交通枢 纽等人流带来负面影响，我们假设 23 年疫情对人流量的影响开始消除。我们预测公司自 营门店业务 22-24 年增速分别为 8%/22%/17%。

　　2、鲜货业务： 我们假设未来公司加盟业务可以维持 21 年年报目标的扩张速度，并假设随着公司加大空 白区域布局以及社区门店布局，特许门店单店营收未来与自营门店差距进一步缩小。我们 预测公司特许经营业务 22-24 年增速分别为 2%/16%/17%。

　　3、米制品业务： 公司米制品业务核心产品为嘉兴真真老老粽子，其创始人冯昌年先生继承父辈独特调制工 艺基础上，将历经百年的配方提炼，最终创出独有韵味的嘉兴真真老老粽子，并延伸至粽 子、青团、麻薯、八宝饭等产品。疫情之前公司米制品增长较为强劲，我们假设今年反复 的疫情对公司相关业务的运输造成一定影响，同时 23 年将逐步恢复正常。我们预测公司 米制品业务 22-24 年增速分别为 3%/32%/21%。

　　4、毛利率： 近期公司成本端存在一定压力，今年公司成本端原材料成本维持高位，我们预计未来三年 整体维持稳定。我们预测公司 22-24 年毛利率分别为 29.77%/32.30%/32.97%。

　　5、费用：公司销售渠道成熟，预期公司各类费用率整体维持平稳。 基于此，我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 1.5/2.4/3.2 亿元。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

躬卒：

　　小编阅读了18家券商公布的月度投资组合，各大券商金股组合主要集中的板块有：食品饮料、电力设备、美容护理。

　　据不完全统计，在各大券商金股名单里，获推荐最多的股票是 珀莱雅603605;此外被多家重复推荐的还有山西汾酒600809，绝味食品603517，隆基绿能601012.

　　以后每月小编定时总结各大券商金股，总结出被多家重复推荐的股票出来，供大家参考!小编新入雪球，请大家多支持。

宽客-顺势天成：

　　绝味食品(SH603517)

价值星球Planet：

　　作者 | 唐飞

　　编辑 |林比利

　　很多人不知道，我们日常食用的卤味食品，已经有几千年历史了。

　　西晋文学家左思在《蜀都赋》中就有“调夫五味”，甘甜之和……五肉七菜，朦厌腥臊，可以练神养血者，莫不毕际”的记载，“调夫五味”讲的就是卤的调味方式。

　　清代的《随园食单》《调鼎记》和李化楠著《醒园录》对卤水、卤法和卤方都有详细介绍，并划分出“南卤”和“北卤”两大派别，分川、粤、潮、客四大卤系。

　　在《红楼梦》第八回里，贾宝玉去看薛宝钗，两个人比较着各自脖子上戴的物件。薛姨妈已在外面摆了几样细茶果来留他们吃茶。宝玉因夸前日在那府里珍大嫂子的糟鹅掌鸭信，薛姨妈听了，也忙把自己糟的取了些来与他尝。

　　这里的“糟”在古代即指卤，而鸭信就是鸭舌，贾宝玉家世显赫，山珍海味也吃过无数，却独夸糟鹅掌鸭信，足见卤味对于古人的诱惑力。

　　传统美食步入新时代后，已经发展成一个极具增长潜力的千亿市场。

　　东亚前海证券预计中国卤制品市场规模在2023年将突破4000亿元，2021年-2023年的CAGR为10.86%，超过其他餐饮细分类产品。

　　市面上常见的卤制食品主要包括禽类、畜类、素食类和水产类等四大类型，因为可以卤制的食品众多，在一定程度上巧妙地避开了农副产品的季节性问题。再加上不同地区居民消费水平、习俗和饮食习惯不同，卤制品的销售与经济周期的相关性也较小。

　　正因为如此，卤制品赛道已经诞生了多家上市企业，较为知名的如绝味食品、周黑鸭、煌上煌等，9月26日刚上市的紫燕食品开盘直接涨停，截至当日收盘，紫燕食品股价涨幅44.03%，市值近90亿元。

1、资本热捧“卤菜”

　　根据艾媒咨询数据，中国佐餐卤制品市场规模将在2023年达到2100亿，占比约52%，同期休闲卤制品规模超1900亿，占比约48%，合计超过4000亿元。

　　随着各品牌供应链布局趋于完善，叠加消费升级所带来的消费频次和客流量的提升及卤制品品牌化的影响，佐餐卤制品市场在2015-2020年间步入了高速增长阶段，CAGR达18.8%，预计2021年-2023年的CAGR为10.86%

　　这样的高速扩张离不开资本支持，资料显示2016年资本开始涌入“卤味”赛道，2021年达到融资高峰。

　　图源：浙商证券

　　另据不完全统计，2021年就有21家卤制品企业发生25笔融资事件，投资方包括红杉中国、经纬创投、挑战者资本、腾讯投资等一线机构。在资本助力下，王小卤、麻爪爪、舞爪食品、辣么卤力、卤大妈、卤味觉醒等一众新兴品牌进场，紫燕食品、德州扒鸡等卤味企业也先后启动IPO。

　　对于资本的大量涌入，相关人士解读为，一方面是因为卤制品产业标准化程度高，可以通过连锁加盟大规模铺开，从而获得规模效益;另一方面，疫情也挤掉了一些行业存在的泡沫，像卤制品这种线下业务具备稳定的现金流，逐渐成为资本追逐的标的。

　　而且由于卤制品的产品口味丰富度高、工艺标准难度较低，所以卤制品的进入门槛较低。让众多创业者有机会进入这一领域，对于专业度和启动资金要求也相对较低，如果口味能够得到消费者认可，就有可能实现盈利。

　　表面上看，这是一个高增速的市场，且又有大量资本支持，但实际上卤制品行业集中程度很低，佐餐卤制品的龙头紫燕食品2019年的市占率为2.62%，CR5加起来还不到5%;休闲卤制品的龙头绝味食品2021年的市占率为9.1%，R3则只有15%左右。

　　企查查数据显示，截至2022年9月8日国内与“卤味”相关的在业、存续企业一共有17.98万家。

　　这就意味着，想从这样一场混乱的战局中“杀出来”并不容易。

2、Z世代倒逼“卤味”升级

　　整体上看，我国卤制品可以分为三大流派——北方酱卤、中部川卤、南方粤卤。

　　也正是由于这种“普世”的分类，卤制品在全国各地的餐桌上都有一席之地。据艾媒咨询数据，2021年有超过96.6%的人购买过卤制品，而且有超过90%的消费者喜欢购买卤制品。其中53.5%的消费者购买频次在每月2次及以上;33.9%的消费者单次消费金额高于40元。

　　如果按人群来划分，这些消费者以女性居多(占58.7%)，而且以中青年为主(占78.9%)。

　　东亚前海证券的报告指出，我国Z世代(指1995年至2009年出生的一代人)消费者正在刺激卤制品行业转型升级。

　　在食品选购上，Z世代偏好线上消费，做饭意愿不高，希望寻找既美味卫生、价格亲民又方便的饮食解决方案，这恰好助推佐餐卤制品的销售。

　　同时，疫情的常态化管理增加了居家消费场景，由于年轻消费者普遍缺乏烹饪技巧和时间，会相对更容易接受预制菜、零食等形式的产品。在产品的包装、口味、便携性上，休闲卤制品更迎合年轻消费者的需求。

　　而且Z世代消费者喜欢追求口感、尝试新鲜事物，这就让包括甜香、咸香、鲜香、酱香、酸辣、甜辣、麻辣、香辣等多种口味的卤制品都有了市场。比如，周黑鸭就频频推出适应年轻人口味的新品，像香辣虾球、软糯糯的虎皮凤爪、去骨鸭掌、卤鱿鱼等;煌上煌更是推出新品牌“独椒戏”，主打卤猪蹄、烤串等品类。

　　而为了争取更多年轻消费者，卤制品企业也积极拥抱新的传播渠道。头部卤制品企业会与抖音、快手、微博等平台，或名人明星达成合作协议，凭借新媒体手段和名人效应进行精准广告投放和引流，如周黑鸭选择了金晨、贾乃亮、罗永浩等名人直播带货。

　　从营收占比来看，2021年休闲食品头部企业绝味食品、煌上煌、周黑鸭的卤制品业务收入分别有92.70%、77.38%、77.88%来源于线下门店。佐餐卤制品头部企业紫燕食品2021年H1的卤制品业务收入有94.21%来源于线下门店。

　　*注：紫燕食品数据为2021H1，

　　其余企业均选取2021年数据

　　可见，未来很长一段时间里，卤味巨头的竞争仍将围绕着门店密度和数量展开。

　　截至2021年底，绝味食品、煌上煌、周黑鸭、紫燕食品的门店数量分别为13714家、4281家及2781家和5160家。

“四大天王”争霸

　　3、

　　紫燕食品上市后，进一步改变了中国卤味江湖的格局，从绝味、周黑鸭、煌上煌的“三国杀”进入到“四大天王”争霸的时代。

　　美团餐饮数据观发布的《2022年卤味品类发展报告》指出，“三巨头”格局不再，第二梯队呈“F4”——“早前，周黑鸭、绝味食品、煌上煌先后上市，被誉为‘卤味三巨头’，而今，绝味一枝独秀，成为唯一一个万店品牌，而紫燕百味鸡、煌上煌、久久丫、周黑鸭四大千店品牌共同构成第二梯队。”

　　图源：《2022年卤味品类发展报告》

　　从产品来看，绝味、周黑鸭、煌上煌的产品大多是以鸭子为食材开发，而紫燕食品则不然，既有鸡鸭鹅等禽类，还有猪、牛、蔬菜、水产品、豆制品等为原料的其他品类。

　　具体到产品落地时，区别于鸭脖的休闲零食使用场景，紫燕食品主打的是佐餐，即在家庭以及餐厅、酒店等餐桌消费场景享用的佐餐食品。这在某种程度上帮助紫燕食品形成了错位竞争。

　　这种差异化的定位也直接导致了国内卤味品类中猪、牛等饱腹感强的红肉制品占比高，休闲卤味品类中鸭副、鸡副等禽类制品占比高。举例来看，绝味和紫燕产品的结构存在较为明显的差异，紫燕明星大单品夫妻肺片占比34%左右，主要原材料为牛肉、牛肚等牛副产品，绝味以鸭脖等鸭副产品为主。

　　而原材料的不同，也进一步导致了企业利润上的差距。

　　绝味和紫燕营业成本中原材料占比均在80%以上，紫燕原材料成本占比略高于绝味3-4个百分点。由于牛副、猪副等原材料作为传统餐桌产品，下游消费分布较为分散，而鸭脖、鸡副等原材料用于卤制品消费占比较高，休闲卤制品行业采购端整体议价能力更强，规模效应也更为明显。所以导致绝味目前的毛利率水平相对高。

　　综合对比四家企业后也可以发现，“后浪”紫燕食品的毛利率仍处于低位，未来仍需要努力。

　　虽然“三巨头”毛利高于紫燕食品，但三家在一定程度上都已经出现了疲态。

　　同花顺对绝味食品的盈利能力诊断显示，与去年二季报相比，绝味食品运营能力明显恶化。销售回款能力显著增强，但可持续经营能力转向恶化。煌上煌的业绩也有较大压力，半年报显示，煌上煌营收和净利润同比增速为-15.98%和-46.70%，毛利率也从去年同期的33.97%下滑到今年的29.53%。

　　老虎证券则认为周黑鸭企业经营效益大幅下降、营业收入增速大幅下降、可持续经营能力大幅下降、支付债务利息能力大幅下降，似乎也在昭示着公司遇到的困局。

　　广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬认为，紫燕食品的消费场景要比周黑鸭、绝味食品等更加广阔，更加丰富。“它的消费场景是佐餐，不单是休闲食品，消费者刚需性更强。未来紫燕食品的发展前景会更广阔。”

　　然而，大潮之下，紫燕食品面临的压力也不小。绝味食品、周黑鸭、煌上煌“三巨头”在前，一些规模尚小的品牌积极拥抱资本、接受资本助力，由“夫妻店”、“街边摊”组成的“势力”也不容小觑，一场卤味江湖的千亿市场争夺战正在打响。

　　周黑鸭(01458)绝味食品(SH603517)三只松鼠(SZ300783)

参考资料：

　　[1]《休闲卤制品行业专题分析报告：门店驱动空间充足，成长确定性强》，国金证券

　　[2]《传统美食焕发新活力，千亿市场大有可为——卤制品行业深度报告》，东亚前海证券

　　[3]《行业集中化，龙头差异化——卤制品行业深度报告》，国泰君安证券

　　[4]《卤味连锁研究：绝味&紫燕对比》，信达证券

　　[5]《2022年卤味品类发展报告》，美团餐饮数据观

　　*本文基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议