2022-12-09今日SH603606股票最新净值和交易情况

迪亚比路：

　　不被市场情绪影响，根据自己的判断加仓，知行合一，这是投资的基本条件

　　#伊利股份# #腾讯控股# #东方电缆#

欣丽姐姐：

　　今日上午天齐锂业持续加仓!东方电缆二个多点卖出

慕容衣：

　　在历史上，我国风电装机量具有一定周期性，国家上网电价政策是影响风电装机容量的最 主要因素，截至 2020 年，我国风电累计装机量达到 281GW。

　　2005 年前：我国风电行业处于起步阶段，截至 2005 年我国累计装机规模约为 1.2GW，零 部件国产化率低，风机及零部件企业以海外公司为主;

　　2006-2010：2006 年国内颁布《可再生能源法》，政策层面全面推动风电行业的发展，这一 阶段国内装机基数低，随着国内企业自主创新能力增强，装机增速明显加快。

　　产业链国产 化率也近一步提高，2009 年国家发布新上网电价政策，开始对风电进行补贴，截至 2010 年，国内累计装机规模接近 30GW;

　　2011-2015：行业在快速增长的同时风机质量和弃风限电的问题也逐渐显现，国内政策有所 收紧。2015 年行业抢装需求旺盛，全年新增装机 30.75GW，截止 15 年末我国累计风电装 机量达 145GW;

　　2016-2020：“三北地区”弃风限电问题凸显，国内出台多项政策以解决弃风率高的问题， 风电装机增速出现阶段性下滑，21 年开始陆上风电将没有补贴。

　　因此陆风项目的上网电价 和项目的核准时间与并网时间直接相关，业主在政策节点到来前会加快项目投资建设进度， 20 年风电装机出现快速上涨;

　　2021 年至今：在国家“碳中和碳达峰”的指引下，一些沿海省份相继出台十四五期间海上 风电发展规划，积极推动海上风电的发展。

　　陆上及海上风电分别从 2021、2022 年开始取 消国家补贴，未来行业成长性将替代周期性，成为主要特征。

　　行业趋势：风机大型化趋势明显，布局海上风电与海外市场

　　风电产业链主要分为上游原材料、中游风机及其他核心零部件和下游风电场运营商。下游客 户主要是国有发电集团为主的投资运营商，发电集团需在电力投资时配置一定比例的清洁能 源;

　　中游是风机、塔筒和海缆等风力发电核心部件，以及其他风机的核心零部件，包括轴承、 叶片、齿轮箱、发电机等;上游为原材料，主要为钢材、碳纤维、玻璃纤维、铜材等。

　　随着双碳战略的提出，风电行业发展趋势确定。未来风机大型化将是降本的核心路径，此 外海上风电及海外市场是未来产业链重点发展的两大市场。

　　风机向大型化发展，推动单位容量成本下降

　　风机大型化会明显减少单位容量材料用量，进而降低单位容量的风机造价。大型化会使单 台风机技术难度更大，成本更高。

　　但相同规模的风电场需要安装的风机数量减少，带来风 机单位容量成本的下降，同时也摊薄了施工等费用。

　　随着新能源发电进入平价时代，国内风电成本开始加速下降。根据金风科技业绩演示材料， 2020 年起国内风机公开投标均价从抢装时期的高点加速下行，2021 中相比 2020 年初价格 下降超过 30%。

　　预计未来行业将持续通过大型化降本，低成本将近一步促进需求。

　　海上风电资源优质，海风开发空间大

　　从资源禀赋看，国内海上风电潜在开发空间大，海上风电相比陆上风电具有利用小时数高、 可用资源丰富等特点。

　　根据世界银行 2021 年 1 月发布的全球海上风电潜力地图显示，中国 可开发的海上风电资源空间达到 2,429GW，其中固定式海风可开发资源达到 1,321GW， 漂浮式海风可开发资源达到 1,108GW。

　　我国海上风电地理位置更接近东部沿海的用 电高负荷地区，没有消纳问题。

　　全球需求共振，出海是发展关键

　　海外主要国家均提出风电规划，未来海外风电市场增速高。欧盟计划 2030 年风电装机在 2019 年基础上增加一倍，英国计划 2030 年风电累计装机达到 66GW，美国预计 2030 年 装机 30GW。

　　日本提出海上风电 2030 年规划 10GW 和 2040 年 45GW 的计划。国内风电 产业链公司积极布局海外市场，凭借国内企业的优势，产业链出海是未来行业发展的重点。

　　风电赛道高景气，六大行业增长可期

　　风机：半直驱大型化双力助推，龙头企业有望受益

　　风力发电机组是一种将风能转化成电能的能量转化装置。目前,大型风力发电机组包括叶轮 (由叶片和轮毂构成)、传动系统、偏航系统、液压制动系统、发电机、控制与安全系统、机 舱、塔架和基础等部分。

　　其工作原理是由风力带动叶轮转动,叶轮通过主轴连结齿轮箱,叶轮 产生的动能经齿轮箱加速后驱动发电机发电,电流经变频器变频、变压器升压后,被送入电网。

　　轻体量、高效率、低成本俱全，风机龙头加入半直驱领域。半直驱技术路线通过使用两级 传动齿轮箱来适当提高永磁发电机的转速，与传统的技术路线相比具有体积小、重量轻、 效率高等特点。

　　以明阳智能的超紧凑半直驱技术为例，超紧凑半直驱技术采用两级行星齿 轮箱，效率为 98.5%;在相同条件下，使用超紧凑半直驱技术的 MySE 机组发电量同比其 它机组要高约 5%。

　　通过采用超紧凑传动链技术，风机载荷受力传递路径较短，可以有效减 轻齿轮箱、发电机经受的载荷，大幅提升机组运行的可靠性，进而有效降低综合度电成本。

　　总体而言，半直驱风机较直驱风机体积更小、重量更轻、效率更高，便于运输和吊装，市 场竞争优势明显;较双馈风机可靠性更高、成本更低，具有较强的技术优势。

　　原材料为风机成本主要来源，其中叶片、齿轮箱、发电机占比大。以明阳智能为例，2020 年原材料成本占风机总成本高达 95%，其余费用占比约 5%。

　　对原材料拆分来看，叶片、 齿轮箱、发电机是风电整机中价值量最大的零部件，成本占比最高。以双馈式风电机组为 例，叶片成本占比最高，为 23%，其次为齿轮箱和发电机，分别占比 15%与 10%。

　　技术专利叠加品牌认知，造就海外风机厂高市场份额。 技术专利：国内整机商原始风机技术很早开始就由海外引入，已有较强依赖性。

　　即使国内整机商引进海外产品后，仍需按照中国国内风资源的不同情况进行定制，对整机 商的跨学科、跨行业整合能力具有较高要求。

　　品牌认知：风机本身售价高，一旦出现故障将带来高昂的维修费用，因而具有较高的运 维要求。而国外头部的整机企业已经有了较长时间的运维保质的经验累积，具有一定的品 牌壁垒。

　　风机大型化趋势下龙头企业有望受益，国内风机厂商市占率有望提升。机组大型化趋势下， 大兆瓦机组需适配更大规格的核心零部件，但目前大部分零部件环节产能仍仅适配小型机 组，大型机组所适配的零部件产能相对稀缺。

　　龙头企业所具备的上游资源整合、产业链调 配能力将帮助整机环节龙头企业扩大在方面的优势。 国内和国外风机技术先进性逐步接近，主要动力来源于研发支出增加。

　　风电平价时代来临， 对整机厂商大兆瓦机组设计研发能力和技术工艺先进性提出了新的要求。国外龙头整机商 的长期技术垄断地位是由长期领先的研发支出支撑的 。

　　目前国内外头部整机商的研发支 出差距逐渐缩小，说明国内风机机组设计研发能力和技术工艺先进性也在逐步向国外靠齐， 市占率有望提升。

　　塔筒：市场格局优化在即，“两海”市场打开增长空间

　　塔筒是风电机组的主要承载部件，在风力发电机组中主要起支撑作用，同时吸收机组震动, 对整个风电发电机组起着至关重要的作用。

　　随着风机单机功率的提升，单个风机配套的塔 筒高度和直径也会随之增加，即使单瓦塔筒用量有所下降，随着下游装机规模的提升，塔 筒行业增速依然十分可观。

　　我们假设国内外风电装机量逐年上升，国内/海外陆上单 GW 塔 筒用量分别以 7%/5%的速度逐年下降，海上单 GW 塔筒用量以 3%的速度逐年下降，测算 得 2025 年全球陆上/海上塔筒规模分别为 942/242 万吨，21-25 年 CAGR 分别为 4%/12%。

　　海风基础带来市场增量：海上风电支撑基础包括桩基+导管架和漂浮式基础两种主要技术路 线。海上风电大量涉及水下支撑结构，其中桩基+导管架主要用于水深 0-60m 的浅海区域。

　　除了塔筒外，海底桩基也是重要的基础结构，据海力风电招股书披露，单 GW 桩基用量约 20 万吨;漂浮式基础主要用于 50m 以上的深海，漂浮式基础目前技术不成熟，施工难度较 大，整体成本较高，短期商业化难度大。

　　海底桩基带来新增量：随着海风向远海发展，预计支撑结构的用量也将快速增加，桩基市 场将带来塔筒行业增量。

　　我们假设 21-25 年单 GW 桩基用量以 3%的速度逐年递减，全球 海上风电装机量逐年攀升，测算得桩基市场 2025 年市场规模将达 790.4 万吨，21-25 年 CAGR 约为 16%。

　　塔筒行业竞争格局分散。塔筒的下游为风电运营商，集中度较低，2020 年国内 CR4 合计市场 份额仅约 31%，其他零部件下游为整机厂商，市场较为集中，会受到整机厂商价格战的影响。

　　技术壁垒低：塔筒是风电基础部件，塔筒、桩基等产品已经基本实现国产化，主要的技 术特点在于钢板切割、坡口焊接、表面防腐，技术壁垒较低。

　　运输半径有限：塔筒、桩基等风电零部件体积大、重量大，因此通常运输成本占塔筒行 业综合成本的比重大，陆上运输半径大约 500km，海上运输考验码头布局，所以早期单个 工厂规划较为保守，规模效应有限。

　　原材料及运费成本占比高。原材料占塔筒总成本 80%以上，其中主要原材料为钢材(60% 以上)、法兰(20%左右)、油漆等。由于塔筒体积大、重量大，运输较为困难，所以相比 其他制造业企业，运输成本在塔筒总成本中占比较大。

　　国内市场向头部集中：技术壁垒提高：风机大型化意味着塔筒的高度、直径、强度都需 进行相应的升级，制造环节的难度与精度要求均将提升，行业的技术门槛有望拔高，龙头 企业将获得更大的利润空间;

　　头部企业加速布局：塔筒生产商多元，头部民营企业深耕 主业积极布局产能卡位需求，供应商会优先选择具有较大经营规模且历史业绩稳定的公司 合作，随着龙头加快产能布局、供给结构改善，行业集中度有望持续上升。

　　海外市场是核心增量：原材料成本优势：国内钢材价格优势明显，美国钢板价格比中国 约高出 1200 美元/吨，欧洲钢板价格比中国约高出 300 美元/吨;

　　人工成本优势：塔筒 体积过大，产线无法自动化，需要大量人工，国内人工成本低，生产效率高，目前国内企 业技术持续进步，目前在技术上已经具备替代海外企业的能力。

　　产能扩张是头部效应的基础。国内十四五规划出台，重点规划了九大清洁能源基地、四大 海风基地，各基地集中在三北地区及沿海城市。

　　随着需求端的集中，各大塔筒供应商在运 输半径内积极扩张产能，以满足十四五风电吊装的需求。其中，天顺风能当前产能 70 万吨， 均为陆上产能;

　　大金重工当前产能 100 万吨，海上和陆上分别为 50 万吨，天能重工和泰胜 风能产能分布较为分散，陆上及海上均有布局，单个基地产能布局较为保守。随着龙头企 业产能的布局，头部效应将持续显现。

　　码头布局是出海的必要条件。自由码头的塔筒公司能够有效利用码头资源，根据公司的生产 和发货计划安排船期，大幅提升发货效率，最大限度地保障公司海上及海外产品的发运需求。

　　相比之下，其他使用公共码头的生产商在产品下线后需要通过公路运输至公共码头装船发货， 大型海上管桩产品直径大，加大了运输难度，运输费及其他滞港费用也增加了成本。

　　海缆：向远距离大容量演变，高研发投入稳定行业壁垒

　　海上发电由集电与送出两个主要环节构成。海上风电的发电环节由若干风力发电单位(包 括风电机组、塔筒、管桩等)组成，电力送出环节包括交流送出和直流送出两种模式。

　　目 前以交流送出为主。风电机组发出的电能通过 35kV 集电海底电缆接入海上升压站，升压至 220kV，然后通过 220kV 交流海缆送至陆上变电站。

　　目前主流使用的海缆主要由 220kV 的交流送出缆和 35kV 的集电缆构成。交流送出主要采 用 220kV 海缆，截面积以 3×500mm2 为主，一般采用单回三芯结构，输电能力 18-35 万千 瓦。

　　集电海缆主流为 35kV，单位千瓦价值约 470 元。集电海缆主要将风电机组的电力汇集至升压站或换流站。

　　参考欧洲经验，海上风电离岸化是趋势。向深远海发展是欧洲海上风电发展过程中较明显的 趋势，截至 2020 年欧洲在建海上风电项目平均离岸距离 44 公里。

　　其中英国的 Hornsea One、 德国的 EnBW Hohe See 和 EnBW Albatros 等海上风电项目离岸距离超过 100 公里;而以金 风科技为例，根据其中标项目来看，离岸距离逐渐由平均 40-50 公里往平均 60 公里演变。

　　受疫情影响 2022 年应为海缆交付小年，2023-2024 年回归正常交付水平，应为交付高峰。 按十四五规划，2025 年应当达到 30GW 的装机量，则按正常增速 22-24 年海上风电装机量 分别为 6/12/20GW;

　　以青洲四 500MW 海上风电海缆中标价格 12.2-13.9 亿元/GW 分析， 由于海缆离岸距离增大叠加单位传输容量提高，其价值量应当在近几年保持稳定增长。

　　预 计 2022-25 年单 GW 价值量为 17/18/20/20 亿元。测算得 2022-25 年海缆市场规模分别为 102/216/400/600 亿元，21-25 年 CAGR 达 28.9%。

　　海缆行业壁垒较高，有一定制造施工门槛。目前在国内具备海缆制造和施工能力的企业还 较少，主要有中天科技、东方电缆、亨通光电、汉缆股份等，而东方电缆、汉缆股份、中 天科技大有三分天下的局势。

　　考虑海缆行业壁垒和已有公司的先发优势，预计未来新入者 重塑格局的可能较小，未来海缆行业格局将维持稳定。

　　生产设备和技术：海缆长期运行于复杂的海底环境，需要具备抗腐蚀、潮湿等特性，因 此对生产技术和设备要求较高，例如 VCV 立塔交联生产线、CCV 悬链交联生产线、盘框绞 机等设备。

　　此外截面构造相对于陆缆更加复杂并且要求能够单根连续生产;

　　地理位置：海缆因大长度、重量以及运输难度高等因素，生产基地需要配备码头，而国 内码头数量有限，且由政府部门审批;

　　资金：海缆行业属于重资产，需要有雄厚的资金建设生产基地。例如，东方电缆新建的 郭巨基地投资额约为 15 亿元(预计新增 100 亿元产能);出于产业链一体化的目的， 海缆企业通常要求具有施工能力，需要建设铺缆船;

　　品牌：海缆的下游多为国企、央企电网业主等，公司品牌和历史业绩是重要的竞标参考 指标，新进入者难以在短期树立品牌形象、积累业绩，部分产能可能因此闲置;

　　海缆竞争格局与欧洲类似，均呈现龙头垄断的格局。2005 年以前，海缆市场主要由国外的 海缆企业垄断，主要包括耐克森、普睿司曼、阿尔卡、特朗讯、泰科和日本富士通株式会 社等。

　　截至目前海上风电开发区域主要集中在欧洲和中国，两地海底电缆市场均呈现非常 相似的多寡头格局。

　　海缆中最主要的构成材料是铜和绝缘材料。海缆营业成本的主要构成成分依然是材料成本， 占比 93%，其中由于铜材、钢材占比较大且单价波动风险较高。

　　故此处消除价格对成本的 影响，主要讨论材料用量，可知单位千克海缆中，铜材、绝缘材料、护套材料为占比最高 的三个部分，其中铜材由于价格也较高，也是影响海缆成本的主要因素。

　　轴承：国产化进程加速，利好国内龙头企业

　　通常来说，一套风力发电机组的核心轴承含有：偏航轴承 1 套，变桨轴承 3 套，主轴轴承 1-3 套，此外根据不同的风机技术路线(如双馈式风机)还可能需要搭配齿轮箱轴承等。

　　由 于风电机组的恶劣运行工况和长寿命、高可靠性的使用要求，使风电轴承具有极高的技术 复杂度，是公认的国产化难度最大的部件之一。

　　目前风机偏航、变桨、发电机轴承及 3MW 级以下的主轴轴承已实现了国产化，但大风机的主轴承却受制于人，依赖进口。

　　材料+工艺差距筑造技术壁垒。国内高端轴承主要在材料和工艺上不及国外，并且在高精度 机床、感应加热设备等工艺设备商也相对薄弱。

　　高端轴承的制造过程涉及设计、加工、测 试等技术问题和力学、摩擦学等理论基础，需要长期的技术经验积累和大量的高素质人才。

　　长认证周期+高技术要求造就客户认证壁垒。轴承产品需要保证在长期复杂载荷、多种工况 下的可靠稳定，所以客户对产品质量有着严格的要求，从而产生了对供应商相应严苛的认 证体系。

　　针对高端轴承的研发和生产，轴承生产企业还需要与整机生产商进行合作研发， 和工业化测试，不断进行反馈与技术改进，研发成功后应用于整机生产商新产品的规模化 生产之中。

　　由于产品的认证周期长，对技术质量要求高，双方投入大，形成稳定供货关系 后，整机生产商不会轻易改变供应商。

　　风机大型化加高技术壁垒，大兆瓦轴承享产品溢价。国际市场上单兆瓦主轴承价值量随着 风机功率的上升呈现出明显上升趋势。

　　小兆瓦主轴轴承价值量在 5-20 万，4-6MW 级别主 轴承报价约在 30 万，而 6-8MW 级别主轴承报价则高达 250-270 万。

　　主要原因为随着风机 大型化趋势推进，风电轴承的尺寸随着装机容量的增加而增大，其加工难度亦成倍增加。

　　大兆瓦配套产品产能相对有限且成品率低，因此单位价值量有所提高。2018 上半年 风机主轴承价值占比在明阳智能 1.5MW 风机中仅约 2%，而在 3.0MW 风机中达 7%。

　　轴承市场量价齐升，220 亿规模可期。风电轴承市场规模和需求量与风电装机量关系密切， 风电装机量持续攀升，带动风电轴承市场需求的上涨，2019 年风电轴承市场规模达 99 亿 元，需求量达 1.08 万机组。

　　我们假设 21-25 年国内年新增装机稳步上涨，大兆瓦风机单 MW 价格为小兆瓦的 1.1 倍，且大兆瓦风机占比逐年上升，测算得 2025 年主轴轴承/偏航变 桨轴承市场规模分别为 123/98 亿元，21-25 年风电轴承总市场规模 CAGR 为 17.1%。

　　轴承行业市占率集中，国外龙头企业优势明显。目前我国配套大功率机型的高端轴承主要 依赖进口，全球范围内风电轴承仍主要由德国、瑞典、日本、美国的厂商供应。

　　2019 年国 内洛轴、瓦轴、新强联等企业合计市占率不到 10%。我国国产化程度较高的是小功率变桨 偏航轴承、小功率主轴轴承，目前已实现量产;

　　大功率主轴轴承国产化程度较低，仍然 依赖于海外厂商供应，但已有国内厂商取得突破性进展。

　　主轴承进口受限，国产化进程加速。目前我国进口风电主轴轴承存在一定的限制，一是欧 洲疫情持续对风电轴承全球供应链造成较大影响，二是国外企业大型轴承产能不足以支撑 国内风电行业发展需求。

　　根据“疫情下海上风电产业链的全球协同发展线上会议”上的描 述，目前主要配套海上风电的大型轴承的舍弗勒和 SKF 合计产能约 600 套。

　　需要在全球范 围内分配，低于我国海上风电的预期装机量。头部国内企业有望受益于机组大型化的趋势， 逐步实现国产替代。

　　叶片：向大型化、轻量化发展，碳纤维渗透率有望提升

　　叶片是风电机组将风能转化为机械能的关键核心部件之一，也是风机获取更高风电机组利 用小时数和实现经济效益的基础。

　　风电叶片供需存在结构性失衡。供给端：模具的使用造成叶片行业产能瓶颈。一套模具在生命周期内可生产约 400-600 片 叶片，每片叶片的生产周期为 2 天左右，即每套模具大概具备年产 60 套叶片的能力。

　　在满 负荷生产的情况下一套模具的寿命为两三年，而由于叶片的技术迭代速度较快，模具实际 使用寿命会更短。

　　因此叶片厂商在购置模具时非常谨慎，只有在对应叶型确定有比较长的 生命周期和比较大的需求时，才会选择扩张产能，导致叶片供给与需求的不匹配。

　　需求端：2020 年风电叶片龙头中材科技叶片销量为 12343MW，风电叶片收入 89.77 亿元， 据此测算，叶片均价约为 727 元/KW。

　　假设 2021-25 年我国年风电新增装机量分别为 45/57/72/85/95GW，新增风机平均功率增速 2%，则 2025 年风电叶片年均需求量将达 2.5 万套。

　　受益于叶片大型化趋势，假设单兆瓦叶片价格以 5%的速度逐年下降，2025 年风电 叶片年市场规模可达 562.5 亿元。

　　风电叶片原材料主要有芯材(巴沙木、PET、PVC)、环氧树脂、纤维布、结构胶、油漆等。

　　目前国内叶片成本约 80%来源于原材料，其中增强纤维、芯材、基体树脂与粘接胶合计占 比超 85%，增强纤维与基体树脂占比超 60%。

　　叶片国产化程度高，行业竞争格局较分散。据北极星风力发电网不完全统计，2020 年，我 国兆瓦级风电叶片产能超过 4.2 万套，不包括企业正在扩充的产能。

　　其中，中材叶片、时代 新材、东方电气天津叶片、明阳叶片等企业年能产超过 3000 套。由于受到运输半径制约， 产能分布会影响叶片市场竞争格局，地方性厂商受益于地域性优势瓜分了一些区域市场份 额，导致行业整体竞争格局较为分散。

　　风机大兆瓦趋势下市场集中度有望提升。2013-2019 年，风电叶片 CR5 呈上升趋势。我们 认为，随着风机大型化趋势的推进，叶片生产难度的提升，具备规模、技术和成本优势的 企业有望盈利超过平均水平，带来市场集中度的进一步提升。

　　降本增效需求引领，叶片向大型化、轻量化发展。大型化：为提高风力发电效率，过去的五年中主流机型中叶片长度有明显的增长。

　　2022 年 2 月，维斯塔斯宣布已为其 115.5 米长叶片准备好了模具，这是目前全球最长的风电叶片。

　　轻量化：据《碳纤维在风力发电机叶片中的应用》(电气制造，2010)一文，叶片重量增加 与叶片长度的立方成正比，叶片长度的快速提升就意味着叶片重量的快速增长。

　　相同叶片 长度下,采用碳纤维复合材料制作的重量远远低于玻璃纤维复合材料制作的重量，目前风电 叶片已成为我国碳纤维主要应用领域。

　　2020 年风电叶片碳纤维需求占总需求的 41%。但由 于碳纤维价格较高，工艺复杂，其大规模应用也受到了一定限制。

　　碳纤维(CarbonFiber)是一种丝状碳素材料，由有机纤维经碳化以及石墨化处理而得到 的微晶石墨材料，直径 5-10 微米，含碳量高达 90%以上。

　　碳纤维力学性能优异，密度不到 钢的 1/4，碳纤维复合材料抗拉强度一般都在 3500Mpa 以上，是钢的 7-9 倍，同时具有轻 质、高强度、高弹性模量、耐高低温、耐腐蚀、耐疲劳等优异特性。

　　广泛应用于航空航天、 国防、交通、能源、体育休闲等领域。其中，聚丙烯腈基碳纤维兼具良好的结构和功能特 性，是碳纤维发展和应用的主要品种。

　　主轴：国产替代程度高，呈双寡头竞争格局 风电主轴在风电整机中用于联接风叶轮毂与齿轮箱，将叶片转动产生的动能传递给齿轮箱， 是风电整机的重要零部件。

　　风电主轴使用寿命约 20 年，使用中更换成本高、更换难度大， 因此风电整机制造商对其质量要求非常严格。

　　风电主轴成本主要来自于原材料。根据金雷股份 2016-2021 年年报显示，直接材料占主轴 成本 65%左右。主轴主要原材料为钢锭，经过锻压、热处理、机械加工(粗加工、精加工)、 涂装等五道主要工序制作后成为主轴。

　　风电主轴行业总体利润水平一般高于下游风电整机行业，且利润水平将趋于合理化并保持 基本稳定，2016-21 年金雷股份和通裕重工风电主轴毛利率稳定在 40%左右。在行业好转 情况下，风电整机作为下游行业产品的利润空间会优先释放。

　　风电主轴市场需求伴随着风电整机的发展而变化，风电主轴的重量及锻造难度随风机功率 的增加而增大。据金雷股份招股书披露，1.5MW 级风电主轴锻件毛坯通常重量约 10 吨， 3MW 风电主轴锻件毛坯重量约 25 吨。

　　双寡头竞争格局，国产替代程度高。随着我国风电行业的发展，国内风电整机及配件生产 技术取得了长足进步，目前我国风电主轴已实现大兆瓦产品的批量生产。

　　金雷股份与通裕 重工等领先风电主轴制造商凭借突出产品质量、成本优势，获得国内外风电整机制造商的 认可，实现了进口产品替代，两公司合计市场占有率 30%以上。

　　此外，国内主轴企业在全 球具有明显竞争力，出口比重相对较大，国产风电主轴全球市占率超过 50%。

　　重点企业分析

　　禾望电气：风电变流器龙头，三轮并驱助成长，技术实力雄厚，三大业务板块共同发力

　　深圳市禾望电气股份有限公司专注于新能源和电气传动产品的研发、生产、销售和服务， 公司聚焦新能源电控业务，发力电气传动业务。

　　公司收入主要来源于新能源电控业务，于 2018 年公司进军电站系统集成业务，由于发展不及预期，于 2020 年转让。

　　早期公司风电 变流器业务收入波动较大，主要原因系客户结构较差，部分小客户订单不稳定，目前随着 客户结构改善，公司风电变流器业务稳定增长。

　　公司核心业务盈利能力强，2021 年公司毛利率为 35.35%，盈利能力小幅下滑，主要系风 电抢装所致，新能源电控业务毛利率由 41.70%下滑至 32.72%;公司 2018 和 2019 年盈利 能力降幅较大主要受电站业务影响，目前该业务板块已剥离。

　　韩玉为公司实际控制人，截止 2022 年第一季度，韩玉通过平启科技持有公司 19.92%的股 份，是公司第一大股东及实控人。

　　公司股价波动与风电行业装机量相关性大。2020 年风电行业在补贴退坡的影响下出现抢装 现象，行业需求旺盛，新增总装机量为 54.45GW,同比增长 103.25%。

　　2021 年行业需求在 20 年抢装影响下下滑严重，仅为 47.57GW，同比下滑 12.63%，预计未来总新增装机量持 续增长。

　　公司于 20 年底剥离盈利能力较差的电站业务，业绩依然维持高增速，22 年初市 场风格发生变化，成长股调整较多，风电行业及公司股价随市场下跌。

　　公司形成了以电力电子技术、电气传动技术、工业通信/互联技术和整机工艺/制造工艺技术 为核心的技术平台。

　　公司通过不同产品平台间的交叉与扩展，在以电力系统应用技术、光 伏应用技术和从传动工艺技术为核心的多个应用公益领域不断丰富产品系列，以满足下游 客户的多元化需求，提高产品的市场竞争力。

　　风电变流器 在风力发电方面，公司专注于电网适应性研究和未来新机型研发，风电机组转矩跟踪、电 能质量、电网适应性、高低压穿越和海上风电等解决方案均具有较强竞争力。

　　风力发电变 流器可分为双馈变流器、全功率变流器、中压风电变流器等，分别配合双馈电机、低压永 磁/电励磁电机、中压永磁电机等使用。

　　公司主要产品包括 1.0kW～10.0MW 全功率变流器、 1.5MW～6MW 双馈变流器、5.0MW～10.0MW 中压风电变流器、主控电气系统以及变桨 控制系统。

　　公司 2021 年风电变流器收入占比为 59.62%，未来随着三大业务板块共同发 展，预计风电变流器业务占比将小幅下滑，预计 2022 年占收入比重约 48.24%。

　　光伏逆变器 在光伏并网发电领域，公司提供具有竞争力的整体解决方案，包括集中/集散式大功率光伏 发电系统和中小功率组串式光伏发电系统，主要包括 50KW01MW 光伏逆变器、1MW-2MW 光伏并网逆变房等机型。

　　电气传动业务 公司的工业传动产品涵盖各个功率段及多种控制方式，适用于各种工业场景。主要产品包 括 HV300 通用变频器、HD2000 低压工程型变频器、HD8000 中压工程型变频器等。

　　适 用于冶金、石油、起重设备、矿山机械、海洋装备、造纸、纺织、轨道交通等领域。

　　运达股份：风机龙头厂商，紧抓政策风口续辉煌，老牌整机商，扎根风机行业与延伸业务链并驾齐驱

　　公司起始于 2001 年建立的浙江省机电设计研究院风能研究所，于 2019 年 4 月 26 日在创 业板成功上市，有深厚的技术研发基础。

　　目前公司的主营业务为 2XMW、3XMW、4XMW、 5XMW 和 6XMW 系列风电机组的研发、生产和销售，提供覆盖风电项目全生命周期的风电 整体解决方案。

　　同时积极培育新能源电站投资运营业务和智慧服务业务。 拥有雄厚国资委背景，公司股权集中、稳定。

　　截至 2022 年一季度，公司控股股东浙江省机 电集团持有公司 39.82%股份，浙江省机电集团为浙江省属国有企业，其上游控股单位为浙 江省政府及浙江省财务开发有限公司。

　　公司有强大国资支持的同时，股权主要集中在浙江 省机电集团和中节能两大集团，股权结构稳定。

　　公司风机整机市场份额逐步提升，风电场整体解决方案业务打开盈利空间。2021 年，公司 主营业务风电机组实现收入 157.26 亿元，占总营收的比例为 98.04%，其中 2.5MW 系列机 组销售 1755.4MW，占比 32%;

　　3.0MW 及以上系列机组销售 3709.5MW，占比 68%;22Q1 运达股份实现营收 34.13 亿元，同比增长 65.32%。近年来，风电场业主的招标从过去单纯 的产品招标。转为风电场建设“整体解决方案”招标，在此背景下。

　　公司的业务分别向业 务链的前端和后端延伸，从过去单一的风电机组研制销售，向风电机组研制销售与风电场 服务、风电场运维相结合的方向发展，大大拓展了公司的盈利空间。

　　疫情影响风机整机交货，2022 年初至今股价下跌约 50%。2020 年运达股份经历较长一段 时间交货表现平淡期，并在 2021 年通过超出行业平均的风机大型化水平成功降本增效提高 毛利率。

　　同时其优异的交货表现和市场份额也使公司股价上升至高位，2022 年初受疫情影 响，风电行业公司交货表现不佳，疫情后复产交付积压订单能有效提高预期。

　　整合优质资源，市场份额及影响力进一步提升。公司控股众多并电场，2021 年订单量大幅 增长，稳步迈向行业第一梯队。

　　根据国家能源局统计，2021 年国内陆上风电新增装机仅为 30.7GW，同比下滑超过 50%，公司风机销量则逆势增长 51%至 5.47GW，充分印证了公 司市场份额的快速提升。

　　截至 2021 年底公司累计在手订单已达 12.88GW，全年新增订单 12.80GW，同比增长 259%，充沛的在手订单将为公司后续的销量及收入增长提供良好保 障，维稳公司国内风机厂商第一梯队的行业地位。

　　受益于风机大型化降本增效，出货结构进一步优化。在 2021 年风机交付均价大幅降低的情 况下，公司仍实现盈利能力的显著提升，主要得益于机组大型化带来的降本效应。

　　2021 年 全年公司 3MW 及以上机型的销量占比约 68%，较 2020 年提升 34pct，截至 2021 年底公 司在手订单中 4-5MW、5MW 以上机型占比已达到 31%/23%。

　　我们认为由于 21 年招标价 格下行，22 年风机毛利率相对 21 年将有所下降，但 22 年风机招标价格回暖与原材料价格 下降双管齐下，公司 2023-24 年盈利能力有望在保持上升趋势。

　　海上风电业务+风电场智慧运营产业链开拓，为公司创造新盈利点。在国内陆上风机份额快 速提升的同时，公司 2021 年海外及海风市场的开拓亦取得较大进展。

　　根据国际电力网披露， 新增海外订单超 500MW，其中越南朔庄项目为公司首个海上批量项目。

　　2021 年公 司新签订风光资源开发协议超 10GW，其中 1.66GW 已列入省级能源部门开发指标，新签 智慧服务业务订单则超过 3 亿元，实现翻倍增长。

　　东方电缆：深积淀高壁垒，海缆市场大有可为，深耕电缆行业，厚积薄发入局海缆市场

　　宁波东方电缆股份有限公司成立于 1998 年，于 2014 年上市。公司深耕电缆行业二十余年， 位列全球海缆最具竞争力企业十强。

　　公司现有陆缆系统、海缆系统、海洋工程三大业务， 产品服务广泛应用于电力、建筑、通信、石化、轨道交通、风力发电、核能、海洋油气勘 采、海洋军事等领域。

　　公司股权结构稳定，有利于长期经营。根据 2021 年年报披露，宁波东方集团有限公司为公 司第一大股东，持股 31.63%，公司实际控制人为夏崇耀、袁黎雨，二人为夫妻关系。

　　袁黎 雨直接持有公司 7.76%的股份，夏崇耀通过东方集团间接持股东方电缆。公司股权结构较 为稳定，有利于长期经营发展。

　　公司营收稳步提升，高毛利海缆业务逐渐成为业绩增长主动力。2021 年公司营业收入为 79.32 亿元，同比增长 57.0%，归母净利润 14.38 亿元，同比增长 21.0%。

　　分产品来看， 公司长期发展的陆缆业务已进入稳定期，2021 年公司陆缆营业收入为 32.73 亿元，同比增 长 50.2%，由于陆缆市场竞争激烈，2021 年公司陆缆业务毛利率仅为 9.49%。

　　海缆业务 由于行业壁垒较高，进入公司较少，毛利率也相对较高，2021 年公司海缆业务毛利率高达 43.90%。

　　自 2018 年开始，公司大力拓展海缆系统，海缆业务占比逐年上升，2021 年公司 海缆业务营收占比达 48.43%，海缆业务逐渐成为公司业绩增长的主要动力。

　　股价稳中见升，2021 年 10 月至今上升约 70%。2020 年公司初步转型海缆，受风电补贴需 求旺盛，股价小幅提升;2021 年上半年受国补取消影响，股价停滞不前;

　　2021 年底海缆 需求开始大幅提升，公司交货表现优秀。公司于 2021 年 10 月底公布 21Q3 季报，报告期 内实现营业收入 23.8 亿元，同比增长 70.5%，其中海缆系统收入 25.21 亿元，同比增长 53.78%。

　　同时，公司中标表现优秀，自 2021Q3 至 22Q2，先后中标中海石油 2 亿脐带缆、 阳江青州 13.8 亿海上风电等。

　　公司多年深耕海缆业务，品牌影响力提升。海缆行业市场集中度高，具有较高的壁垒，需要 长期技术积累。公司已深耕电缆行业二十年，积累了大量技术专利，为拓展海缆行业提供了 强大技术基础。

　　公司是海缆行业第一梯队企业，同量级竞争对手仅中天科技一家。各项技术 达到国际领先水平，通过了 ISO 三大体系认证并拥有挪威船级社 DNV 认证，在国内首次攻 克深水脐带缆技术并实现产业化，研发实力强劲。

　　截至 2020 年，公司累计提供海缆数量超 8000km。公司在招投标方面表现强势，2022 年 2 月，公司中标明阳阳江青洲四海上风电场 项目 220kV、35kV 海缆采购及敷设工程项目，合计中标金额约为 13.9 亿元，市场份额不断 提升，品牌影响力逐渐扩大。

　　战略规划能力强，纵深发展高利润海缆配套工程业务。公司自 2018 年开始正式开辟海洋工 程配套板块，拥有 2 艘国际级专业敷设安装船：东方海工 01、东方海工 02，可提供 220kV 及以下海缆的敷设安装服务。

　　2021 年来，公司不断提升海洋工程施工技术水平和项目管理 能力，顺利完成渤海海域首个岸电项目 220kV 海缆敷设工作，有序推进越南 BINH DAI、三 峡新能源阳江、粤电阳江沙扒等多个海上风电总包项目。

　　未来公司海洋工程业务将继续成 为海缆业务的配套措施，为营收添砖加瓦。

秋天的两只小鸡：

　　更多调研录音、深度研报请关注: "秋天的两只小鸡"。

　　光伏：中电联建议：有序将全国平均煤电基准价调整到0.4335 元/千瓦时。中电联11 月8 日发布《适应新型电力系统的电价机制研究报告》。中电联认为，电价的合理构成应包括六个部分，即电能量价格+容量价格+辅助服务费用+绿色环境价格+输配电价格+政府性基金和附加，有序将全国平均煤电基准价调整到0.4335元/千瓦时的水平。吉林省电力发展“十四五”规划下发，风电22GW、光伏8GW。《规划》中提到，截止到2020 年底，吉林省风电577.1 万千瓦，光伏发电337.8 万千瓦。《规划》设定吉林省电力装机的目标为，到2025 年，全省装机将达到6187 万千瓦。其中水电654 万千瓦，煤电1959 万千瓦，燃气413 万千瓦，风电2200 万千瓦，生物质160 万千瓦和光伏800 万千瓦。10 月国内组件产量约为27.58GW，环比增加3.8%。10 月国内组件产量约为27.58GW，产量环比增加3.8%。虽然组件供应量环比继续增加，但增幅却明显减少，相较9 月份13.9%的增速下滑近10 个百分点。

　　风电：《2022 全球海上风电大会倡议》重磅发布!2022 年11 月10 日-12 日，以“夯实基础，聚力创新——推动海上风电平稳有序发展”为主题的2022 全球海上风电大会在海南省海口市召开。会上，来自国内外海上风电产业链的企业、相关机构代表一致通过并联合发布了《2022 全球海上风电大会倡议》，致力于加快全球海上风电技术创新，为产业长远健康发展筑牢根基。2022 前三季度新疆风光装机超48GW!近日从新疆发改委获悉，2022 年新疆以光伏、风电为主的可再生能源产业发展迅速，1 月至9 月开工新能源项目超4800 万千瓦，新能源发电量持续增长。本周风电整机采购开标总计501MW(约0.50GW)，最低中标单价2097元/kW。本周风电整机采购开标总计501MW(约0.50GW)，最低中标单价2097 元/kW。本周(11 月07 日-11 月11 日)开标含塔筒陆上风电项目2 个，规模总计250MW，项目中标均价为2350 元/kW，最低中标单价2335 元/kW，最高中标单价2360 元/kW。不含塔筒陆上风电项目有2 个，规模总计251MW，安徽谯东二期风电项目项目中标单价为2097 元/kW，科尔沁右翼前旗20 万千瓦风电项目未披露价格。

　　工控：10 月份PPI 环比小幅上涨，同比由涨转降。根据国家统计局数据显示，从环比看，PPI 由上月下降0.1%转为上涨0.2%。从同比看，PPI 由上月上涨0.9%转为下降1.3%，主要受去年同期对比基数较高影响。据测算，在10 月份1.3%的PPI同比降幅中，去年价格变动的翘尾影响约为-1.2 个百分点，新涨价影响约为-0.1 个百分点。

　　光伏板块：建议关注户储赛道成长相关性高的环节，昱能科技(688348，未评级)、禾迈股份(688032，未评级)、德业股份(605117，未评级)，此外建议关注光伏电站运营商， 新投电站成本下降， 年投建规模提升， 展望量利提升， 芯能科技(603105，未评级)、林洋能源(601222，未评级)、太阳能(000591，未评级)等;辅材环节，量升利稳，胶膜环节福斯特(603806，未评级)、海优新材(688680，未评级)、支架环节意华股份(002897，未评级)、玻璃环节福莱特(601865，未评级)、亚玛顿(002623，未评级)等;风电板块：建议关注的海风成长性相关度高与抗通缩表现较强的海缆与塔筒管桩环节东方电缆(603606，未评级)、大金重工(002487，未评级)、海力风电(301155，未评级)、天顺风能(002531，未评级)。

　　风险提示

　　光伏行业增长不及预期;风电行业增长不及预期;工控行业增长不及预期

　　来源：[东方证券股份有限公司 卢日鑫/顾高臣/施静] 日期：2022-11-15

yu等风来：

　　东方电缆(SH603606)幸亏早盘换了爱旭下去吧，杀到65接回

虎鲸报告：

　　报告出品/作者：兴业证券、王楠、章林、代小笛、仇新宇

　　以下为报告原文节选

　　-----

1、通信+ 新能源：高景气延续，优选性价比标的

通信行业部分标的通过内生和外延进入新能源板块，呈现强有力的市场竞争力，在全球新能源政策共振背景下，超级产业周期有望继续延续高景气 ，海上风电、光伏支架、储能制冷等环节仍处渗透早期，2023 年有望延续高成长。

1.1 、海上风电招标持续催化，中天科技和亨通光电海洋业务高速增长

海上风电长期规划加速，2022 年的招投标规模连续超预期，奠定了 2023 年的订单收入基础。同时，220kv 及以下海缆毛利率逐渐企稳，330kv 及以上的产品毛利率得益于较好的竞争格局，预计仍将维持高位；伴随海缆需求结构升级，海缆企业的毛利率预计将继续维持高位。重点推荐中天科技、亨通光电等。

需求方面，预计 2020-2025 年，中国海上风电装机量的复合增速在 40% 左右 。

　　碳中和背景下，海上风电产业链成本下降、风机大型化等，将驱动海上风电装机量持续提升。从国内各个省市对于十四五期间海上风电的规划来看，国内海上风电装机需求空间巨大。根据不完全统计，全国各省“十四五”期间的海上风电规划并网量或在 70GW 左右;其中，广东省和江苏省的规划并网量最大，分别约为17GW、9GW。结合第三方机构 GWEC 的预测和“十四五”规划容量，2020-2025年，预计中国的海上风电装机量的复合增速在 40%左右。

海缆行业的进入壁垒较高，行业集中高度很高。海缆的进入壁垒主要在于：①产品的技术壁垒：

　　海缆需在强腐蚀、环境复杂的海底使用数十年，因此需要特殊的机械性能和电气性能，技术壁垒较高;海缆接头处，需要通过软接头工艺，确保接头处的机械和电气性能和海缆保持一致，软接头技术壁垒较高。海缆的招投标均要求相关海缆企业具有历史项目经验。为减少海缆的故障发生率，一般会采取连续、大长度生产来减少接头数量，因此单根海缆的长度长、重量大，存储时需要使用大型收线地转盘，使用专业的海缆敷设船运输;因此为降低储存和运输成本，海缆厂通常设在码头附近，并设有专用的装卸码头。此外根据历史经验，海上风电保险项目索赔中，针对海底电缆的索赔案例占比较高，因此海缆企业的售后检测维修服务能力也很重要。

1

　　目前，中国海上风电场基本都在近海和潮汐带间，未来将向远海发展;2021 年招标的海上风电项目已出现多个远海项目，例如三峡青洲五、七项目的离岸距离均超 70km。由于长距离传输的交流输电损耗增加，远海海上风电的送出海缆将需要采取更高电压的高压交流海缆或者柔性直流海缆。330kv 及以上的超高压交流海缆的价值量和毛利率远高于中低压交流海缆。同时 330kv 及以上的海缆领域竞争格局较好，仅中天科技、亨通光电和东方电缆具备相关的产品和经验。伴随产品结构的升级，预计海缆企业的毛利率继续维持高位。

中天科技和亨通光电的海缆产品技术、项目经验和收入规模等均处于行业前列。技术方面

　　，中天科技、东方电缆和亨通光电海缆技术水平相当，强于宝胜股份、汉缆股份、万达电缆等;三家公司均已掌握 500kV 及以下高压交流海缆、±525kV 直流海缆技术。中天科技是目前国内唯一具有柔性直流海缆项目经验的企业(截至 2021 年底)。

中天科技和亨通光电在需求最大的广东和江苏，均有布局海缆产能。

　　中天科技现有的海缆产能主要在江苏省南通市，现有海缆产能约为 1300km，约合产值 40亿元;规划海缆产能分别在广东汕尾和江苏盐城大丰。南海海缆制造基地在广东汕尾，未来将重点满足东南沿海及周边地区海缆、陆缆市场需求，并辐射东南亚国际市场。江苏大丰海缆制造基地在江苏盐城大丰，将重点满足东部沿海地区海上风电需求。亨通光电位于苏州常熟的亨通国际海洋产业园产能已达到 40 亿元;江苏射阳和广东揭阳生产基地正在建设中，预计射阳基地将于 2023 年下半年正式投产，新增产能约 15 亿元。

1.2 、全球光伏装机需求上调，意华支架与汽车连接器两翼齐飞

受俄乌事件等影响，欧美促进新能源的政策连续出台，带动光伏需求加速；同约 时，全球光伏跟踪支架的渗透率约 40% 左右，未来仍有提升空间。意华股份光计 伏支架代工绑定欧美跟踪支架龙头，欧洲客户预计 2023 年将加速放量，美国工厂 厂 2023 年预计将逐渐落地，预计将持续受益于欧美需求景气。

全球光伏跟踪支架行业集中度较高，多由外企把控；支架代工行业具备一定的资金壁垒、客户资源壁垒和产品技术壁垒，客户粘性较强、规模效应明显。光伏跟踪支架品牌商集中度高，

　　2021 年全球前十大跟踪支架企业新增出货量约为54.5GW，占全球总出货量约 88%。前十大企业多为国外企业，其中，排名第一的是 NEXTracker，市场份额约为 30%;Array Technologies 排在第二，市场份额约 18%;PV Hardware 位居第三，市场份额约为 9%;中国企业主要是中信博，市占率约为 5%。 光伏支架代工行业，进入壁垒主要在于资金壁垒、客户资源壁垒和产品技术壁垒等，因此代工厂和客户的合作粘性强，且规模效应明显。

凭借成本优势、服务优势，意华股份跟踪支架代工业务大客户开拓顺利，且代为 工业务的净利率维持稳定，历年的净利率中枢约为 8% 。

　　2020 年及以前，公司的代工大客户主要是全球光伏跟踪支架 TOP1 厂商 NEXTracker。2021 年，凭借成本和服务等竞争优势，公司的下游客户已由 NEXTracker 拓展至 GCS、FTC 等多个国际光伏支架龙头。2022 年，公司逐步开拓 Soltec、PV Hardware、天合光能等在内的其他光伏跟踪支架龙头品牌商。

意华股份公告增设美国工厂，进一步深度绑定大客户，享受美国新能源补贴。

公司拟增设 1 家国内子公司和 3 家海外子公司，旨在贴近美国客户生产需求，加速国内光伏业务布局。

　　据 PV-Tech 报道，美国政府公布了实施总统公告的“最终规定”，总统拜登暂时免除了对使用中国制造的零部件在柬埔寨、马来西亚、泰国或越南组装的太阳能电池和组件征收的所有反倾销或反补贴税。同时，为了解决囤货问题，所有受益于这一规则的商品必须在终止日前在美国使用，也就是使用截止日后 180 天。①晟维新能源科技发展(天津)有限公司拟以自有资金与陈雷需、陈芊诺共同投资设立安徽意华新能源科技有限公司，注册地淮北，主要从事光伏设备及元器件销售等业务，加速国内光伏支架业务布局。②泰华新能源科技(泰国)有限公司以自有资金与海银(温州)企业管理合伙企业(有限合伙)共同投资设立海银新能源(泰国)有限公司，注册地泰国，主营业务为光伏面板组件、光伏逆变器、汇流箱等光伏配套电器设备，有望拓宽新能源业务产品品类。③泰华新能源科技(泰国)有限公司以自有资金与 DAYV LLC 共同投资设立 CZT ENERGY INC 和 NEXTRISE INC 两家子公司，注册地均在美国，旨在贴近美国大客户生产需求，深度绑定下游客户。

意华股份 2018 年开始大力投入汽车连接器领域，目前已进入收获期，2021 年上半年实现盈亏平衡。

　　汽车连接器发力高频高速，进入门槛高，盈利能力强，深度绑定华为，受益近期华为系车销售大增，拓展了比亚迪、吉利等，逐渐跻身第一梯队供应商。订单放量下，公司的汽车连接器业务 2021 年已经扭亏为盈。目前，BMS 连接器、ECU 连接器等产品是主要的收入来源，未来以太网高频高速、传感器、壳体(激光雷达、毫米波雷达)等连接器预计将进一步贡献业绩增量。

1.3 、储能温控爆发式增长，英维克持续领跑

储能行业高景气，温控环节价格敏感度低，且具备定制化属性，盈利能力优异。项目经验构筑行业高壁垒，英维克在国内储能温控市场份额遥遥领先，先发优势稳固；凭借领先的技术方案，英维克在海外市场加速拓展。

储能温控行业爆发式增长，盈利能力优异。

　　储能的商业模式及经济性逐步向好，相关政策陆续落地，储能装机量高速增长。经测算，2022 年全球储能温控市场约为 35 亿元，预计 2023 年将同比增长 67%至 59 亿元，2021-2025 年 CAGR 达72%。电池的稳定运行对环境温度敏感，过高或过低的温度环境将直接导致电池充放电性能下降，因此稳定的环境温度是储能电站建设的重点，温控环节价格敏感度低;且具备定制化属性，盈利能力优异。

项目经验构筑行业高壁垒。

　　储能系统在 7X24 小时持续运行下设计寿命长达 8-10年，面临户外防护、恶劣环境、免/少维护等挑战，全生命周期的可靠性要求高，同时对温控的能耗敏感。基于对储能应用需求的理解，在产品设计理念和关键器件选择等方面高度匹配其应用场景，才能实现产品在性能指标、可靠性、使用寿命、可维护性等方面的优秀表现，因此储能 EPC 集成商倾向选择拥有丰富项目经验的供应商。

基于近 10 年的储能应用积累，英维克在电化学储能温控市场遥遥领先。

　　公司客户包括比亚迪、阳光电源、平高集团、科陆、海博思创、上海电气、华为、宁德时代、科华等;且与数家海外头部 EPC 集成商直接合作。公司的风冷、液冷产品系列丰富、齐全，但部分原材料供应不畅影响了储能温控的交付，22H1 公司储能相关收入同比增长 68%至 2.5 亿。公司在手订单充足，22H2 储能温控业务或实现更高增长，业绩占比显著提升。

2 、通信+ 车载：汽车网联化趋势下赛道价值凸显

汽车的电动化和智能网联化趋势明确，新能源汽车仍处成长期阶段，智能网联化进程刚刚开启，叠加相关领域的国产替代趋势，2023 年预计车载高压& 高速连接。 器、组合导航终端和激光雷达等细分领域将继续深度受益，优选卡位优势企业。

2.1 、汽车连接器需求“量价齐升”， 供给端国产替代加速

汽车的电动化新增对于高压连接器的需求，智能网联化增加对于高速连接器的需求，带动汽车连接器量价齐升；同时得益于国内新能源汽车产业链的领先、连接器企业的成本优势和服务速度优势等，国产替代逐渐加速，预计国内连接器厂商将持续受益。建议关注意华股份 、鼎通科技、瑞可达、永贵电器等。 汽车连接器的技术参数要求更高，传统汽车连接器以低压连接器、高速连接器为主。

　　汽车连接器的工作环境相对较为复杂，因此对连接器的机械、电气、环境耐久性等方面的要求均较高，例如汽车动力系统工作温度范围在-40~150 摄氏度之间，且对密封性能/振动等级都有详细参数要求。①车身控制单元相关的低压连接器，以实现车身操作功能，主要包括动力系统、车身系统、安全系统相关的连接器。②信号传输相关的高速连接器，以进行数据传输，主要包括信息控制系统、车载设备等。传统燃油车的连接器单车价值量约 1000 元，预计 2025 年全球汽车连接器市场的整体规模将达到 195 亿美元左右。

汽车智能化新增对于高速连接器的需求，预计 2021-2025 年车载高速连接器需求CAGR 约为 42%。

　　汽车的智能网联化将提升对于高速连接器的需求，车载高速连接器主要包括 Fakra 连接器&Mini Fakra 连接器(HFM 连接器)、HSD 连接器，及车载以太网连接器，单车价值量约在 1000 元。其中 Fakra 连接器&Mini Fakra 连接器(HFM 连接器)主要用于天线和摄像头等，HSD 连接器主要用于车载屏幕数据传输，车载以太网连接器主要用于从域控制器到网关之间的信号传输。2021 年国内的 L2 级别及以上的自动驾驶系统的渗透率约为 15%，假设 2025 年国内 L2级别及以上的自动驾驶系统的渗透率达到 40%;期间，假设高速连接器单车价值从 2021 年 1000 元升至 2025 年 1500 元左右;

汽车的电动化将新增对于高压连接器的需求，预计 2021-2025 年车载高压连接器求 需求 CAGR 约为 32%。

　　高压连接器主要运用于汽车的电池系统、电机系统和电控系统，连接动力电池、配电盒、动力电机、逆变器和电驱动单元等;目前主流采用 400V 高压系统，但为了加大充电功率、提高充电速度，整车电平逐步向 800V架构发展，例如部分高端车型如保时捷 Taycan 已采用 800V 架构，国内比亚迪、极氪、岚图、理想等纯电车型均开始布局。目前车载端高压连接器单车价值量约为 1500-2000 元，未来仍有提升空间。2021 年国内新能源汽车渗透率约 15%，假设 2025 年国内新能源汽车渗透率达到 30%;期间，假设高压连接器单车价值从2021 年 1500 元升至 2025 年 2200 元左右;

补能端，配套的充电和换电系统也必须配套高压连接器，包括充电枪和换电站等，未来预计将维持高速增长。①充电枪方面

　　，根据中国充电联盟数据，截至 2022 年1-9 月，充电基础设施增加 187.1 万台，其中公共充电桩增量同比上涨 106.3%，随车配建私人充电桩增量持续上升、同比增长 352.6%。车桩比来看，2022 年 1-9 月新能源汽车销量 456.7 万辆，车桩增量比为 2.4：1，充电桩的需求仍有提升空间。蔚来是乘用车换电阵营的主力，根据充电联盟数据，截至 2022 年 5月，蔚来已建成充电站 971 座，目标在 2025 年全球运营超过 4000 座换电站。

供给格局来看，汽车连接器市场目前仍然由海外的龙头企业把控，但国产替代正在逐步加速。

　　由于汽车连接器行业的进入壁垒较高，全球车载连接器的行业集中度较高，高于连接器整体的集中度。目前车载连接器市场仍由海外公司把控，泰科、矢崎、安波福、日本航空电子等行业龙头的市场份额居前。国产厂商凭借成本优势和灵活的服务响应速度，正在加速国产替代。以车载高速连接器为例，目前国内市场仍主要由海外连接器龙头企业罗森伯格、泰科电子等主导，但电连技术、意华股份等国内龙头厂商正逐步国产替代。

新能源汽车连接器相关领域，国产替代速度较快。

　　历经过去数十年的技术积累，国内连接器厂商的技术持续进步，目前已经和海外公司基本处于同一起跑线上;例如国内龙头企业的高压连接器和高速连接器产品参数基本和海外企业相同。同时在新能源汽车领域，国产厂商具备一定的成本优势，服务响应的速度优于海外公司，且国内的新能源汽车产业链发展快于海外，带动新能源汽车相关连接器产品的国产替代加速。对比国内和海外龙头收入增速，国内公司的收入增速显著高于海外龙头。即国产厂商正在逐步进行国产替代。

2.2 、北斗高精度应用“百花齐放”，组合导航迎自动驾驶大时代

卫惯组合导航是 L3 级别及以上自动驾驶标配，百亿级市场已来临。技术层面，从松耦合到紧耦合、深耦合，高精度定位算法和芯片自研能力打造行业高壁垒。华测导航 乘用车组合导航终端放量在即，公司强者恒强、持续突破。

高精度卫星导航行业迎拐点，近年来增长提速。

　　2021 年，国内厘米级应用高精度芯片、模块和板卡年内总出货量超过 120 万片，应用场景包括无人机、农机自动驾驶、智慧施工、测绘仪器、机器人、智能网联汽车和物联网等，高精度相关产品销售收入从 2010 年的 11 亿元快速增长到 2021 年的 151.9 亿元。受益于高精度应用的泛在化和规模化，2020 年高精度相关产品销售收入同比增速为 47.6%，2021年增速为 37.6%，彰显行业高景气。

组合导航迎自动驾驶大时代，百亿级市场已来临。

　　卫星导航和惯性导航组合使用，可在隧道、城市峡谷、高架桥等复杂场景提供稳定的绝对位置信息。高精度定位是 L3 级别及以上自动驾驶标配，假设 2025 年 L3 及以上自动驾驶渗透率为 28%，高精度卫惯组合导航定位设备单价为 750 元，国内市场空间为 52.5 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 89%。部分 L2+车型均搭载卫惯组合导航，行业需求逐步刚性，哪吒、小鹏、蔚来、理想等新势力均规划搭载高精度定位，近期各主机厂相继推出数十款搭载高精度定位技术的车型。纯视觉自动驾驶方案感知冗余度不够，特斯拉或需搭载 GNSS+INS，以实现较高级别自动驾驶。由于我国供应商具备丰富的技术储备和领先的量产经验，具备开拓全球市场的先发优势。

从松耦合到紧耦合、深耦合，打造行业高壁垒。

　　从卫导定位及惯导定位输出的融合方式来看，包括松耦合、紧耦合和深耦合。松耦合是最简单的组合模式，易于集成、对算法要求较低;紧耦合在原始 GNSS 观测端进行信息融合，当卫星数量较低时，紧耦合依然可以提供 GNSS 信号更新，要求组合导航终端厂商掌握高精度卫导定位算法;深耦合将惯导模块的部分数据送入 GNSS 基带芯片里，所以对基带芯片的自研能力要求较高。三种耦合的区别主要体现在有部分遮挡的环境，基于更前端融合的耦合方式可以实现更精准的定位。随着自动驾驶级别提升，紧耦合、深耦合价值凸显。

目前搭载卫惯组合导航的乘用车量产车型较少，行业处 于起步阶段，市场格局尚不稳固。

　　由于组合导航的核心器件为卫导模块及惯导模块，因此行业潜在参与者主要为高精度卫导供应商和惯导供应商。从技术成熟度和量产经验看，导远电子(惯导起家)和华测导航(卫导起家)在行业内遥遥领先。导远电子是国内最早大批量量产组合导航终端的厂商，自 2014 年创立起开始研发惯性导航技术，在MEMS 基础器件的积累深厚。目前公司的高精度组合定位系统已搭载于超过 25万辆智能汽车，获得超过 60 个车型定点，客户包括小鹏、蔚来、理想等。

华测导航乘用车组合导航终端放量在即。

　　公司自主研发的高精度组合导航接收机已广泛应用于 L4 自动驾驶、无人矿卡、无人集卡、无人接驳、物流机器人、清扫机器人等领域;L3 级别组合导航终端服务于乘用车自动驾驶，已拿到哪吒、吉利路特斯、比亚迪、长城、红旗等 7 家车厂定点，预计 2022 年实现数万乘用车组合导航终端的出货。公司全自动化产线已修建完成，年产能可达数百万套。技术方案逐渐向紧耦合、深耦合演进，公司积累的核心算法和卫导芯片的研发优势将进一步凸显，领先地位稳固。

华测导航管理文化优异，各业务多点开花。

　　凭借对客户需求的深刻理解和快速响应能力，公司的 RTK/GIS 等 GNSS 设备及其解决方案从传统的测量测绘，向灾害监测、自动农机、乘用车自动驾驶、军用等各行业领域顺利拓展，营收及业绩增速持续高于行业。高研发投入造就公司领先的降本能力，凭借突出的性价比优势，海外市场收入未来 5 年或实现较高的年均复合增速，且营收结构将更加均衡，农机自动驾驶等产品的海外销售爆发在即。近期，公司取得大地测量甲级测绘资质证书，可为行业用户提供 CORS 账号服务，进一步增强了客户粘性。

3 、国产替代：自主可控需求凸显，关注国产替代赛道

在产业发展内外部环节时刻变化的 背景 下，产业链自主可控需求凸 显，相关行业赛道国产替代趋势明确，2023 年，通信芯片、光芯片、功率器件芯片等赛道有望深度收益，迎来需求加速机遇。

3.1 、碳化硅 M MS OS 国产化迎爆发元年，电子陶瓷外壳协同持续成长

SiC 耐高压、低损耗等优势显著，迎新能源车高压平台蓝海市场：

　　碳化硅是另一种三代半导体材料，在保有了氮化镓大禁带宽度、电子饱和速率高等优势外，还在击穿场强(耐高压)、热导率和损耗等方面具备更大优势，目前碳化硅 MOSFET正逐步替代部分硅基 IGBT，技术演进趋势确定，未来有望广泛应用于高压平台新能源汽车。

碳化硅衬底 被 海外企业所占据 ，衬底产能扩张推动行业进入爆发期：

　　碳化硅的产业链与氮化镓相似，上游主要为衬底与外延片，中游为器件制造，下游为各类应用场景。具体来看，衬底成本占比超 40%，技术壁垒最高，集中度高，外延、器件和模块封装技术难度递减。伴随 CREE、II-VI 等厂商加速扩产和 8 英寸工艺升级，叠加以天科合达、天岳先进为代表的国内龙头逐渐追赶，预计 2024 年有望成为行业爆发点，上游成本有望加速下降，驱动下游需求爆发;以特斯拉、比亚迪、蔚来、小鹏等为代表的新能源整车厂顺利导入碳化硅 MOS，应用于电驱(价值核心)、OBC(快速成长)、DC-DC 等。

全球碳化硅功率器件市场海外龙头垄断地位显著，在海外限令背景下车载高端核心芯片国产替代迫切需求。

　　意法半导体、Wolfspeed(科锐)、罗姆、英飞凌四家公司占据市场超 80%的份额。国内以中电科十三所、中电科五十五所等为代表的企业，近年来大力发展第三代半导体行业，产业覆盖上游外延与中游器件设计制造等，未来 SiC 功率器件产品有望快速匹配国内市场需求，抢占市场份额。

　　-----------报告摘录结束 更多内容请阅读报告原文-----------

报告合集专题一览 X 由【虎鲸报告】定期整理更新

互联网 / 媒体 / 游戏 / 教育 / 培训 /

　　新媒体 | 自媒体 | 短视频 | 云视频 | 在线视频 | 电影行业 | 院线 | 票房 | 传媒 | 新闻出版 | 融媒体 | 社交媒体 | 游戏 | 手机游戏 | 虚拟现实 | VR | AR | 剧本杀 | 棋牌游戏 | 休闲游戏 | 网络游戏 | 海外游戏 | 云游戏 | 在线教育 | 少儿教育 | 互联网教育 | 英语教育 | 游学研学 | STEAM教育 | K12教育 | 学前教育 | 职业教育 | 国际留学 | 素质教育 | AI教育 |通信行业| 5G行业

（特别说明：本文来源于公开资料，摘录内容仅供参考，不构成任何投资建议，如需使用请参阅报告原文。）

花香蝶：

　　能源局：“十四五”期间将持续大力推动大型风电光伏基地建设，去年以来，国家能源局积极推动大型风电光伏基地项目建设取得阶段性进展。目前第一批大基地项目已全面开工，部分已建成投产，第二批大基地项目正在陆续开工。王大鹏表示，“十四五”期间，我们将持续大力推动大型风电光伏基地建设。

　　开源证券认为，2023年将是风机交付与并网的大年。同时随着风机大型化与各家风机厂纷纷推出自己的大型化产品，风机单位成本的持续下降使得海风平价超预期，同时沿海省份的“十四五”规划使得海风更具成长性与可持续。

　　在风机大型化趋势下国产化的优质零部件环节有望受益。

　　海力风电(SZ301155)公司主营是风电设备零部件的研发、生产和销售。主要产品包括风电塔筒、桩基及导管架等，产品涵盖2MW至5MW等市场主流规格产品以及6.45MW、8MW等大功率等级产品。

　　公司拥有海力风电，海灵重工，海工能源，海力海上等多个生产基地，分布于如东，通州，大丰等沿海地区。同时，公司所在城市江苏南通拥有国家火炬海上风电特色产业基地，定位于成为“风电产业之都”，通过引进上海电气，中国海装，明阳智能等国内知名风电设备及零部件制造商，着力建设海上风电装备制造，海上风电运维，海洋新兴产业基地。由于风电塔筒，桩基等风电设备零部件产品呈现体积大，重量大等特点，一般情况下行业内企业综合成本结构中运输成本占比较高。

　　东方电缆(SH603606)公司主要从事海缆系统、陆缆系统产品的研发、制造和销售及海洋工程服务等。主要产品和服务有：海缆系统产品、陆缆系统产品及海洋工程服务等。

　　公司拥有500kV及以下交流海缆，陆缆，±535kV及以下直流海缆，陆缆的系统研发生产能力，并涉及海底光电复合缆，海底光缆，智能电网用光复电缆，核电缆，轨道交通用电缆，防火电缆，通信电缆，控制电缆，综合布线，架空导线等一系列产品的设计研发，生产制造，安装敷设及运维服务能力，提供深远海脐带缆和动态缆系统，超高压电缆和海缆系统，智能配网电缆和工程线缆系统，海陆工程服务和运维系统四大解决方案。产品广泛应用于电力，建筑，通信，石化，轨道交通，风力发电，核能，海洋油气勘采，海洋军事等领域。

风险提示：

　　感谢大家的点赞和关注，部分数据来自网络公开数据，内容仅代表个人观点，不构成任何投资指导，股市有风险，投资需谨慎!

秋天的两只小鸡：

　　更多调研录音、深度研报请关注: "秋天的两只小鸡"。

　　事项：

　　本周光伏产业链价格主要变化：1)硅料出现价格出现松动，本周价格306.5 元/kg，环比下降0.5 元/kg;2)正银：5,335 元/kg，环比上周+391 元/kg;背银：3,015 元/kg，环比上周+231 元/kg;3)背板9.5 元/平，环比-0.5 元/平。

　　本周风电产业链价格主要变化：1)本周黑色类原材料价格环比基本持平;2)玻纤价格迎来年内首次上涨，涨幅300 元/吨，环氧树脂价格环比下降700 元/吨;3)本周有色金属价格保持近期较强走势，铜价环比上涨4%;铝价环比上涨2%。

　　国信电新观点：

　　光伏：硅料价格松动信号已现，在促进行业整体放量的同时，也带动下游产业链盈利改善。我们推荐：1)电池环节，未来1-2 个季度大尺寸产能相对紧缺，盈利性将显著提升，同时N 型电池议价能力更强，首推钧达股份;2)组件环节由于签单周期较长，具备一定期货属性，有望在原材料价格下行周期受益，推荐硅片自供比例较低的天合光能，N 型TOPCon 量产进度及技术工艺领先的晶科能源，以及单瓦盈利能力持续领先的晶澳科技;3)胶膜环节，目前价格处在低位，未来有望迎来价格上涨和盈利改善，具备供应链管理优势和资金优势的头部企业有望受益;N 型技术渗透率提升带来POE 类胶膜需求提升，在POE 和EPE 胶膜具备一定技术优势的胶膜企业有望受益，推荐海优新材。

　　风电：本周钢铁类原材料价格环比基本持平，玻纤价格年初首次环比回升，涨幅为300 元/吨，环氧树脂价格下跌700 元/吨，铜铝价格分别上涨4%和2%，近期走势较为强势。风电招标维持高景气，截至目前陆风累计招标容量66.23GW，海风招标容量14.68GW，合计招标容量80.91GW，我们预计全年风电公开招标容量有望达到90GW 以上。今年受疫情、风机设计定型等因素影响的装机将递延到2023 年，明年陆风和海风新增装机容量增速接近100%。目前风电企业三季报利空因素释放，后续有望逐季业绩向好。我们长期看好风电行业景气度，建议关注优质海缆企业东方电缆、汉缆股份，关注订单量快速上行、成本具有突出优势的整机企业三一重能和海上风电整机龙头明阳智能，关注后续供给紧张的大兆瓦轮毂底座环节和海上塔筒/管桩环节，建议关注日月股份。

　　投资建议：

　　光伏：硅料价格松动信号已现，在促进行业整体放量的同时，也带动下游产业链盈利改善。我们推荐：1)电池环节，未来1-2 个季度大尺寸产能相对紧缺，盈利性将显著提升，同时N 型电池议价能力更强，首推钧达股份;2)组件环节由于签单周期较长，具备一定期货属性，有望在原材料价格下行周期受益，推荐硅片自供比例较低的天合光能，N 型TOPCon 量产进度及技术工艺领先的晶科能源，以及单瓦盈利能力持续领先的晶澳科技;3)胶膜环节，目前价格处在低位，未来有望迎来价格上涨和盈利改善，具备供应链管理优势和资金优势的头部企业有望受益;N 型技术渗透率提升带来POE 类胶膜需求提升，在POE 和EPE 胶膜具备一定技术优势的胶膜企业有望受益，推荐海优新材。

　　风电：目前风电企业三季报利空因素释放，后续有望逐季业绩向好。我们长期看好风电行业景气度，建议关注优质海缆企业东方电缆、汉缆股份，关注订单量快速上行、成本具有突出优势的整机企业三一重能和海上风电整机龙头明阳智能，关注后续供给紧张的大兆瓦轮毂底座环节和海上塔筒/管桩环节，建议关注日月股份。

　　来源：[国信证券股份有限公司 王蔚祺/王昕宇] 日期：2022-11-14

未来智库：

　　(报告出品方：光大证券)

　　1、 国内光缆/电缆/海缆龙头，业务不断破局

1.1、 公司概况：光缆电缆海缆龙头，业务兼具攻防属性

　　光缆电缆海缆龙头，业务不断破局。中天科技是国内光纤通信、电力线缆龙头企 业，2021 年海缆营收市占率为 37%。公司业务覆盖通信、电网、海洋装备、新 能源、新材料和智能制造等领域。公司全力争当“双碳”主力军，现已形成以新 能源及海洋经济为突破、智能电网为支撑、5G 通信为基础的产业布局。公司是 业内少有的横跨光伏和风电两大产业的企业，近两年来公司主要的成长逻辑是风 电、光伏、储能占比的持续上升，这也带动了公司业绩的快速增长。

　　公司各业务之间相互支撑，从传统的光通信、电力传输业务逐步拓展，各业务线 之间联系紧密，具有技术和业务上的相关性。公司业务板块兼具“防守”和“进 攻”属性：(1)电力传输、光通信业务已经进入稳定增长期，公司市占率高、 需求稳定，为公司提供稳健基本盘;(2)新能源、海洋系列业务布局多年，已 经进入放量期，下游需求高景气、产品覆盖范围广，为公司提供高成长性。

1.2、 发展历程及业务趋势：立足光通信不断破局，基于 国内拓展国际业务

　　公司自 1996 年成立以来，业务不断破局，从光通信、电力电网到海上风电再到 新能源领域，公司以独到的战略眼光提前布局，充分享受行业发展的红利期。进 行充分技术积累之后，公司积极布局海外市场，产品出口 160 个国家和地区， 设置了 54 个海外办事处。

1.2.1、从光通信向电力/新能源/海洋业务拓展

　　中天科技具有前瞻意识和危机意识，制定 5-10 年长期产业布局规划。运营商对 光通信产品的采购具有一定周期性。为带动企业发展步入新阶段，中天依托现有 产业优势、立足客户市场需求，纵向延伸至产业链上下游、横向提高现有产业链 的附加值。公司从光缆到海底光缆、再到海底电缆，其后将海缆领域积累的核心 技术拓展并应用至陆缆领域，实现了将海缆技术陆缆化的转变，业务逐步拓展。 中天科技多元化产业布局，既是其创新发展的驱动引擎，也成为了其抗击风险的 有利武器。

　　光通信业务(1996 年至今)： 公司是光通信老牌企业，以光纤光缆业务起家。1996 年，公司成功通过 ISO 质 量体系认证;1997 年，公司被国家科委认定为“国家重点高新技术企业”，960 芯光纤带光缆通过国家鉴定;2002 年，中天科技在上海证券交易所发行上市， 同年，中天科技光纤有限公司成立;2015 年，中天电力光缆有限公司成立;2017 年，全介质自承式光缆(ADSS)荣获全国制造业单项冠军产品称号。 业务趋势：2021 年光纤光缆景气度触底反弹，量价齐升，带动公司光通信业务 营收规模和盈利能力大幅提升。光通信行业规模不大但盈利能力较好，经过又一 轮淘汰洗牌已经是一个比较成熟的行业，产能进一步集中。中国移动 2021 年普 通光缆集中采购项目集采规模同比提升了 20%，中标均价 64 元/芯公里，较 2020 年增长约 58%。

　　电力传输业务(2000 年至今)： 公司 2000 年进入电网传输领域;2010 年，成立中天科技装备电缆有限公司; 2015 年，中天电气技术有限公司、中天射频电缆有限公司、江苏中天科技电缆附件有限公司成立;2019 年，获颁“全国质量奖”、“国家技术发明二等奖”， 漏泄电缆摘得全国第四批制造业单项冠军;2020 年，“高性能铝(合金)导线 系列”是中天科技获工信部认定的第五个制造业单项冠军。 业务趋势：电力传输业务为公司“防守性”业务，2021 年受益特高压景气度提 升，公司电力传输业务维持稳定增长。

　　海洋业务(1999 年至今)： 公司海洋系统业务布局时间长，1999 年进入海洋系统领域，开始研发生产海底 光缆;2002 年，公司海底光缆通过国家级鉴定，被列为国家级重点新品;2004 年，中天科技海缆有限公司成立;2009 年，公司松套型增容导线、大截面导线、 海底电力电缆通过国家级鉴定;2016 年，中天海洋系统有限公司成立;南海海 缆有限公司成立;2020 年，中天科技圆满交付首根国产±400kV 柔性直流海缆; 2021 年，公司与金风科技合作，金风海洋工程有限公司成立。 业务趋势：2022 年“抢装潮”红利结束，短期对海上风电新增装机容量有一定 的透支效应，但海风高景气趋势不变。随着平价上网时代到来，大规模开发海上 风能资源，是实现双碳目标的重要组成部分，将推动海上风电未来 10 年的高速 发展。公司 2021 年底在手订单 70 亿，海洋业务受“抢装潮”红利结束影响较 小。

　　新能源业务(2011 年至今)： 2011 年，公司进入新能源领域;2012 年，中天光伏技术有限公司、中国光伏材 料有限公司、中天储能科技有限公司成立;2016 年，中天储能成为唯一入围工 信部 2016 年智能制造试点示范项目的锂电池企业。 业务趋势：近年光伏和储能高景气，2022 年公司中标多项大型储能项目，叠加 如东 EPC 项目开始放量，公司新能源业务进入高速增长期。 公司股价复盘：近两年公司股价变动驱动因素由光通信行业景气度驱动逐渐向海 洋业务、新能源业务驱动转变。2020 年之前，公司股价波动基本受光纤光缆行 业景气度影响。随着公司海洋业务及新能源业务占比提升、业务景气度大幅提升， 公司股价开始受海洋业务、新能源业务影响。2021 年底开始，公司光纤业务景 气度回升，海风建设、新能源业务发展超预期，叠加公司高端通信业务风险释放， 公司股价创新高。

1.2.2、从国内走向国际

　　作为光通信领域最早“走出去”的企业之一，公司通过多年的探索与发展已经形 成出口和全球产业布局双擎并驱，持续推进制造业服务化的国际发展格局。公司 运营印度、巴西、印尼、摩洛哥、土耳其、德国 6 家境外工厂，设立 54 个海外 代表处和 10 家境外营销中心，主营产品出口 160 个国家及地区，销售覆盖 150 多家电力公司，为全球 60 余家通信运营商提供优质解决方案，全球前十大油气 公司已有 7 家使用中天海缆。 2012 年，中天印度工厂成立;2013 年，中天巴西工厂成立;2015 年，巴西中 天科技有限公司举行落成揭牌仪式;2018 年，印尼工厂开业，摩洛哥工厂开工， 成功收购土耳其高压电缆厂;2019 年，中天德国工厂投入运营;2021 年，公司 在加拿大、越南、菲律宾、印尼、卡塔尔、阿联酋等国家斩获超 20 个订单，总 计约 1.6 亿美元。截至 2021 年底，中天海缆供货覆盖除南极洲以外的六大洲， 总里程超 20000 千米。

　　我们认为，随着全球通信、电力及新能源产业的发展，公司作为全球光缆电缆龙 头企业，将在全球范围内持续拓展市场空间，受益新能源时代红利。

1.3、 股权结构：管理团队深耕光通信市场，公司股权结 构稳定

　　公司股权结构稳定，董事长、实际控制人深耕光通信行业三十年。公司第一大股 东为中天科技集团，持股比例 22.68%。自 2006 年 5 月开始，中天科技集团始 终为公司第一大股东，持股比例 20%以上，股权结构稳定。董事长薛济萍持有 中天科技集团 65%股份，间接持有上市公司中天科技 14.74%股权，是公司的实 际控制人，拥有丰富光通信行业从业经验。其曾任南通市黄海建材厂党委书记、 厂长，如东县河口镇党委副书记;1992 年，创办南通中南特种电缆厂，带领企 业进军光通信领域;1996 年，任江苏中天光缆集团有限公司董事长、总经理。

　　员工持股计划提升公司凝聚力。2021 年，公司发布第一期员工持股计划，参与 人数 1542 人，通过二级市场集中竞价购入 875.88 万股，占公司总股本的 0.29%， 交易均价约为 8.34 元/股，总金额 7305.47 万元，锁定期 12 个月。我们认为员 工持股计划将进一步完善公司的薪酬激励体系，改善公司治理水平，提高员工的 凝聚力和公司竞争力。

1.4、 财务分析：海洋及新能源业务比重提升，业务结构 持续改善

　　公司营收和归母净利润整体呈上升趋势，2021 年高端通信业务资产减值已全部 计提。2021 年归母净利润大幅下降主要有以下原因：(1)光纤光缆行业景气度 波动。2016 年光纤光缆迎来上行周期，行业产能扩张、量价齐升，公司营收及 归母净利润受益明显。2019 年光纤光缆降价，公司毛利承压，归母净利润受到 一定影响。2021 年，运营商集采价格提升，光纤光缆行业进入新一轮景气周期， 预计 2022 年公司将受益。(2)海上风电装机规划。2021 年，受海风抢装潮影 响，公司海洋板块业务大幅增长，毛利率大幅提升，提升了公司营收及盈利能力。 (3)高端通信业务风险影响 2021 年归母净利润。2021 年，公司对高端通信业 务相关资产100%计提减值准备，共计36.12亿元，减少2021年归母净利润29.73 亿元。公司 2019-2021 年实现营业收入 387.32/420.82/461.63 亿元，同比增速 为 14.17%、8.65%、9.7%。公司 2019-2021 年实现归母净利润 19.69/22.75/1.72 亿元，同比增速为-7.18%、15.51%、-92.43%。剔除减值因素后，公司 2021 年归母净利润同比增长 38.33%。

　　公司毛利率及净利率整体呈上升趋势，未来有望持续改善。2021 年，公司毛利 率为 16.01%，净利率为 0.61%，剔除高端通信业务影响后，公司净利率达到 7%以上，同比显著提升。2022Q1-Q3 公司整体毛利率为 18.8%，净利率为 8.7%， 盈利能力进一步改善。未来随着光纤光缆景气度回升、公司产品结构持续优化， 有望带动公司毛利率稳中有升。 公司费用率控制良好。2021 年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.6%/1.5%/3.2%/0.9%，费用率控制良好。2022Q1-Q3 管理费用率及销售费用 率上升主要系股份支付及员工薪酬增加所致。

　　公司营收拆分：(1)电力：业务持续稳定增长，毛利率稳定，为公司提供了可 靠的基本盘。2021 年，公司电力传输业务实现营收 111.6 亿元，占公司营收比 重的 24.2%，占比基本稳定。毛利率为 13.8%，年度波动较小。(2)光通信： 2018-2021 年，公司其他业务板块快速增长，叠加光通信行业景气度波动，光通 信业务占公司营收比重呈下降趋势。2021 年，公司光通信及网络业务实现营收 74.76 亿元，占公司营收比重为 16.2%;毛利率为 22.47%，未来随着光纤景气 度回升，毛利率有望改善。(3)海洋：2021 年受益抢装潮，营收大幅增长至 94.19 亿元，占公司营收比重为 20.4%，占比大幅提升;毛利率为 35.6%。(4) 新能源：布局多年，进入放量期。2021 年实现营收 20.1 亿元，占公司营收比重 为 4.5%，占比逐渐提升。2022 年公司发布中标多项大型储能项目的公告，业务 进入放量期。2021 年，新能源业务毛利率为 15.1%，随着规模效应、技术积累， 毛利率有望进一步提升。 此外，公司剥离毛利率较低的商品贸易业务，业务结构有望进一步改善。2021 年商品贸易业务实现营收 101.42 亿元，较 2020 年的 160.21 亿元大幅降低。2022 年，公司完成对商品贸易资产的剥离，进一步聚焦主业，改善业务结构。

　　从可比公司财务数据对比来看，中天的营收和归母净利润规模均领先业内主要公 司。公司毛利率和研发费用率受到公司商品贸易业务影响，业务剥离后，毛利率 有望大幅提升。

　　2、 “进攻”业务一 海缆+海工：平价上网 时代优质细分赛道，海缆龙头持续受益

2.1、 海上风电空间大，带动海工海缆高景气

　　2021 年是海上风电行业发展的关键年份。中国连续第四年在海上风电装机容量 方面领先世界，成为全球第一大海上风力发电国，2021 年中国新增装机容量接 近 17GW，2016-2021 年我国海上风电新增装机量 CAGR 高达 95%。

　　根据全球风能理事会发布的 2022 年全球风电行业报告，2021 年全球新增的装 机容量 93.6 GW 中，72.5 GW 来自陆上风电场，21.1 GW 来自海上风电场。中 国海上风电新增装机容量 17 GW，成为海上风电领导者。2021 年全球新增海上 风电装机中，80%来自中国，截至 2021 年，中国海上风电累计装机量份额高达 48%。

　　根据风电之音披露，今年上半年，我国海上风机公开招标规模超预期，高达 16.1GW，其中已出台地方补贴的山东与广东的海风总招标数占比为 69%。

　　能源转型+平价上网+资源丰富，我国海上风电市场日趋成熟，市场潜力巨大。 能源转型背景下，海上风电成为未来的重要趋势。随着风电场规模化、集群化发 展，海上风电快速降本，迎来平价上网时代。我国海岸线长约 18000 千米，岛 屿 6000 余个，海上风能资源丰富，国内海上风电市场发展潜力巨大。根据 CREIA、 GWEC、CWEA 等联合发布的《海上风电回顾与展望 2020》，我国将重点推动 江苏、浙江、福建、广东等省份的海上风电建设。

　　根据中天科技公告，截至 2022 年 7 月末，国内已公布沿海地区“十四五”规划 的海上风电装机容量接近 80GW。

　　根据 GWEC 数据，预计 2022-2026 年全球海上风电新增 90GW，海上风电占风 电装机量比重呈上升趋势。

　　综上，海上风电市场受政策激励能源转型、成本快速下降等因素的推动，年新增 装机量稳定增长，海风市场景气度高，带动了海缆细分市场的快速增长。

2.2、 海底电缆：平价上网时代优质细分赛道

2.2.1、海缆技术门槛高、利润压缩压力小、市场增量大

　　海缆位于海上风电产业链中游，占海上风电总投资额的 10%左右(国内)。海 缆长期运行于复杂的水下环境，具有技术要求高、施工和维护难度大等特点，被 誉为光电传输领域“金字塔塔尖”的产业。海缆包括集电线路(列阵电缆)海底 电缆和送出海底电缆两部分。

　　海缆是海风产业链重要细分赛道，高门槛、高毛利，随着深远海、大型化、高压 化趋势的推进，市场增量大。海缆行业特点主要包括：

1. 技术高门槛、资金投入大、码头资源要求高，行业先发优势明显，利润空间 大

　　由于海缆敷设在环境极其恶劣的海底，运行中除了受到自然条件的作用外，还受 到人类海洋活动的影响，海缆门槛高、技术难度大。如果出现故障，将产生巨大 停工损失，且维护成本极高。因此，海缆招标更加关注公司技术实力而非价格。 从采招网招标项目公告书示例中我们可以看到，海缆招标设置了极高的准入门 槛，行业先发优势明显，有利于龙头企业的发展。

2. 海缆：平价上网时代利润压缩压力较小

　　国家能源局规定自 2020 年起，新增海上风电项目不再纳入中央财政补贴范围， 由地方按照实际情况予以支持。伴随着补贴力度减弱、海风平价压力加大，海上 风电各个环节在材料、工艺方面均需进行突破，部分环节的利润空间将被压缩。 而海缆由于大宗商品原材料占比高、技术要求严、供应商集中度高等原因，且占 海上风电投资额比例较低，在平价上网时代利润压缩压力较小。

3. 深远海、大型化、高压化趋势下海缆市场增量大

　　风机大型化、高压化大幅提高了传输电量，海缆需求量提升。同时，风电场离岸 距离的增加使海底电缆需求增长高于海上风电装机容量增长。由于深远海海上风 电受限少、风能资源更丰富，发电潜力巨大，海上风电新项目往往规模更大、离 海岸更远。欧洲海上风电产业发展起步早，对我国海风发展起到了指引作用。我 国已投运海上风电场离岸距离远小于欧洲，随着海上风电场离岸距离的增加，海 底电缆的需求量将持续增长。

　　由于海上风电技术壁垒高、认证难度大，企业先发优势明显，竞争具有较强的差 异化属性，马太效应显著，行业集中度高。海缆运行的水下环境复杂，强腐蚀、 大水压的应用环境使得海缆对耐腐蚀、抗拉耐压、阻水防水等性能要求更高，目 前国内仅有少数企业具备海缆生产能力，具备 220kV 以上海缆批量生产能力的 企业更少。除技术外，较长的认证时间和资金壁垒使规模效应显著，集中度有望 稳步提升。国内主要海缆公司中天科技、东方电缆、亨通光电、汉缆股份合计销 售额占比超过 90%。

2.2.2、海缆市场空间测算

　　全球海缆新增市场规模： (1)根据 GWEC 数据，预计 2022-2025 年全球海上风电新增装机规模为 9.06/13.44/14.07/25.36GW; (2)根据发改委数据，预计全球海上风电装机成本将从 2021 年的 168 亿/GW 逐年下降至 2028 年的 162 亿/GW，我们假设每年下降 1 亿/GW。 (3)根据 NREL 数据，2021 年海外海缆费用占建设成本的 18%。由于国外较 早对海缆技术进行研发，目前已拥有较为成熟的技术，且早期海外以远海和深海 作为海缆业务应用场景，单体造价较高。因此预计未来全球海缆费用占建设成本 比重呈小幅下降趋势。我们假设，2025 年全球海缆费用占建设成本比重下降至 14%。 综上，我们预计 2022-2025 年全球海缆市场规模为 257/357/348/582 亿元，同 比-60%/+39%/-2%/+67%。

　　中国海缆新增市场规模： (1)根据 GWEC 数据，预计 2022-2025 年中国海上风电新增装机规模为 4.00/6.00/8.00/10.00GW; (2)根据《中国可再生能源发展报告 2021》数据，2021 年海上风电造价达 185 亿/GW-235 亿/GW，取平均值 210 亿/GW。随着设备供应及施工资源紧张问题 缓解，我国海上风电造价逐渐向全球水平看齐，预计 21-25 年海上风电造价呈下 降趋势，年下降幅度为 10-20 亿元/GW，综上，我们预计中国海上风电装机成本 将从 2021 年的 210 亿/GW 下降至 2025 年的 165 亿/GW; (3)根据水电水利规划设计总院数据，2021 年中国海缆费用占海上风电建设成本的 10%。海缆价值量随着高压化，深海、远海化发展，将进一步提升。我们 预计，2025 年中国海缆费用占建设成本比重将上涨至 14%。 综上，我们预计 2022-2025 年中国海缆市场规模为 86/133/182/231 亿元，同 比-76%/+55%/+37%/+27%。

2.3、 海洋工程：投资比重大，卖方市场格局优

　　海缆船是电缆敷设施工作业过程中最重要的装备，而海缆船的电缆装载能力和铺 缆能力往往是海缆船的核心能力。海缆敷设应尽可能多地铺设完整连续电缆，减 少海缆接头数量、提高铺缆效率、降低海缆故障风险，以大幅降低海缆工程成本。 根据中国船舶及海洋工程设计研究院研究，对于同时敷设 2 条捆绑式外径 200 mm、重 90 kg/m 的海底电缆而言，装载 50 km 海底电缆需要海缆敷设船至少 有 9000t 装载能力，海缆船的电缆装载能力是决定能否承担长距离海缆工程的 关键指标，铺缆装备的能力和效率也成为制约海缆船作业效率的重要因素。

　　海底电缆敷设质量的好坏对整个供电系统的寿命和效益产生重要影响。海上风电 行业迅猛发展，逐渐向大型化、深远海发展，一些质量优、长度长的海缆被运用 到输电工程中，海缆敷设难度加大。为适应市场需求的发展变化，新一代海洋工 程主力船舶往往在规格和能力上均超越老一代。对目前世界在役和在建的住宿工 程船、起重/铺管船和水下作业船等海洋工程主力工程船舶的规格和能力进行分 析发现，世界主力工程船舶具有明显的大型化发展趋势。

　　海工在风电成本构成中占比 30%左右，具备整包能力的企业更具竞争力。根据 中国海洋工程咨询协会海上风电分会公开资料测算，海上风电项目成本构成中， 海上风电施工工程占比在 30%左右。随着我国海上风电新增装机量的逐年增加， 势必会带动海底电缆及海上风电施工需求量的增长。当前我国海上风电项目的海 底电缆招标正向“制造+敷设”整包模式转变，具备整包能力的海底电缆企业在 中标项目过程中将更具竞争力。 我国海缆敷设施工船只数量较少，依旧处于卖方市场，国内海缆龙头纷纷布局海 工领域。我国在海底电缆工程建设方面起步较晚，自主建造的海缆船比较少，相 比于国外先进电缆船，吨位、铺缆装备及能力均有较大差距。根据东方电缆公告， 截至 2021 年底，海底电缆敷设专用设备——电缆敷设船在我国有 56 艘，其中 具有 220kV 海缆敷设能力的敷设船共 25 艘。

2.4、 公司看点：设备施工双擎推动，海缆龙头乘风远航

　　公司 1999 年开始布局海洋业务，已成为“海缆+海工”集成服务商。公司 1999 年进入海洋装备领域，持续深耕海底光缆、海底电缆、海底光电复合缆及海缆施 工船机等海洋装备,现已具备海缆——海底观测和勘探——海缆敷设——风机施 工于一体的海洋系统工程总集成能力，致力于成为全球领先的能源信息互联系统 解决方案服务商。

　　公司海洋业务高增速，2016-2021 年营收 CAGR 高达 67.1%。2021 年公司海洋 业务实现营收 94.19 亿元，同比增长 101.8%。海洋业务占公司营收比重逐年提 升，从 2016 年的 3.4%提升至 2021 年的 20.4%。2021 年海洋系列毛利率为 35.6%，显著高于公司整体毛利率(16.0%)。截至 2021 年 12 月底，公司海洋 系列业务在执行订单约 70 亿元。2021 年，中天海缆服务的海上风电项目达 21 个，合计 6.29GW，占国内装机量比重为 37%;中天海洋工程服务 6 个海上风 电项目，435 台风机，合计 1.75GW，占国内装机量比重为 10%。

2.4.1、海缆领域：技术优势+基地布局优势+全球拓展，国内市占 率第一

技术优势：深耕二十余年，专注研发突破关键技术

　　由于海上风电技术壁垒高、认证难度大，企业先发优势明显。公司 1999 年进入 海缆领域，深耕二十余年，具有技术优势。海缆运行的水下环境复杂，强腐蚀、 大水压的应用环境使得海缆对耐腐蚀、抗拉耐压、阻水防水等性能要求更高，目 前国内仅有少数企业具备海缆生产能力，具备 220kV 以上海缆批量生产能力的 企业更少。中天科技推动海缆行业从单芯到三芯、从低压到特高压、从静态到动 态，创造了 35 项国内、行业第一，16 项新产品填补国内空白，2 项世界第一(交 流 500 千伏海缆、直流 400 千伏海缆)。 中天海缆是国内最早从事海缆相关产品研发制造的企业之一，经过多年的发展， 逐步建立起了以大水深、多芯数、大长度、超高压、软接头以及特种海缆生产制 造为主体的核心技术体系。

　　公司资质体系完善，凭借技术优势获得客户广泛认可。公司已建立起完善的资质 体系，通过了 PCCC、CRCC 等产品认证，并率先取得了海底光缆 UJ 和 UQJ 国 际认证。成功进入国家电网、南方电网、三峡新能源、中广核、大唐集团、国电 投、中国华电、中国电建集团、中国能建、苏交控等国内大型企业或其下属子公 司的供应商体系。除此之外，公司是国内少数几家掌握动态海缆、拖曳缆、脐带 缆、集束海缆等特种海缆制造关键技术的企业之一，整体技术水平位居行业前列， 具备与国际领先企业竞争的能力。

基地布局优势：国内多区域布局制造基地，辐射地域广

　　在江苏南通海缆制造基地基础上，公司增加产业布局，分别在广东汕尾、江苏盐 城大丰新建海缆生产基地。公司在广东汕尾建立南海海缆制造基地，利用陆丰地 域优势，辐射粤、闽、桂及东南亚地区市场;在盐城大丰筹建江苏大丰海缆制造 基地，发挥盐城地域优势，以大丰港为核心，辐射苏北至渤海湾。充分利用本土 化优势，巩固广东、江苏两省的海上风电市场。 公司海缆第四个生产基地落地山东。中天科技与山东东营经济技术开发区签约成 立海缆基地，计划投资 15 亿元。该项目计划形成年产中高压交/直流海底光缆 1000KM，超高压交/直流海底光缆 500KM 产能。

全球拓展：积极布局海外市场，供货总里程超过两万千米

　　公司积极布局海外市场，2021 年海外业务进展良好。2021 年，公司在加拿大、 越南、菲律宾、印尼、卡塔尔、阿联酋等国家斩获超 20 个订单，总计约 1.6 亿 美元。其中，菲律宾国家电力公司 230kV 海底电缆总包项目为公司在菲律宾第 一个 230kV 高压总包项目;卡塔尔油气中压海底光电复合缆项目，总长度超过 230km, 是迄今为止公司签约的海外油气行业最大海缆的供货类项目，进一步巩 固公司国际油气行业主流海缆供应商地位。截至 2021 年底，中天海缆供货业绩 覆盖除南极洲以外的六大洲，总里程超 20000 千米。 公司在海外市场推行本土化战略。公司通过建立当地公司，招聘当地技术人员， 形成服务团队，进而提供打包运维服务，与客户形成强绑定，在国际海上风电、 电力电网及海上油气等市场进一步提升市场份额。

2.4.2、海工领域：业内领先施工船+丰富施工经验

施工船优势：公司拥有业内领先施工船，与风电龙头携手打造下一代船只

　　海缆龙头布局海工领域，填补紧缺的海工市场。中天科技集团旗下 5 家子公司， 中天海缆、中天海洋系统、中天海洋工程、上海源威、中天工程参与项目建设。 公司自 2019 年初完成了“两型三船”建设以来，公司不断拓展海工承包能力， 截至 2022 年 8 月，已通过子公司上海源威建设工程有限公司持有 4 艘施工船， 通过子公司海洋工程有限公司持有 3 艘施工船。 与风电领域龙头合作，打造下一代海工船只。为打造适应风机大型化、深远海化 的下一代海上风电安装船、基础施工船，公司与风电领域龙头企业合作，快速提 升打桩、吊装、运维的综合能力。 (1)中天+金风科技：2021 年 12 月，中天科技全资子公司中天科技集团 海洋工程有限公司与广东金风科技有限公司共同出资成立合资公司，注册资本 5.7 亿，中天海洋工程占 51%。双方发挥各自优势，共同打造新一代自升式海上风电安装船。该安装船设计吊重能力 1600 吨，具备 70m 作业水深条件下自运 自吊多套 12MW-20MW 海上风电机组的能力，计划于 2023 年下水服役。 (2)中天+海力风电：2022 年 2 月，公司全资子公司中天科技集团海洋工 程有限公司与江苏海力风电设备科技股份有限公司共同出资设立合资公司，注册 资本 5 亿元，中天占注册资本的 51%。合资公司拟打造适应未来风场深远海化、 机组大型化的下一代基础大型施工船，具有强大的起吊能力和抗风浪能力，可在 深水区域和恶劣气象条件下施工作业。

施工经验优势：公司具有丰富的海洋工程经验

　　中天科技施工建设主要由旗下子公司上海源威建设工程有限公司及中天科技集 团海洋工程有限公司完成。公司自 2019 年初完成了“两型三船”建设以来，在 海工领域取得了里程碑式的进展，具有丰富的海洋工程经验。“两型三船”投运 当年即中标了 3 个总包项目及若干个分包项目。同时，公司积极布局海外海上风 电市场，2021 年执行德国 Tennet 两个总承包项目。

　　3、 “进攻”业务二 光伏+储能：新能源高 景气，公司光伏及储能业务进入放量期

　　2020 年，我国新能源新增装机容量 1.2 亿千瓦。截至 2020 年年底，我国累计新 能源装机容量 5.3 亿千瓦，占全国发电总装机容量的 24%，较 2015 年提高 13 个百分点。“十三五”期间，我国新能源累计新增 3.6 亿千瓦，年均增长超过 7000 万千瓦，是“十二五”的 2.5 倍。

　　党的十八大以来，我国能源电力转型取得显著成就。在此基础上，加快构建能源 电力绿色供给体系，持续提升非化石能源消费比重，稳步提高能源利用效率，能 源电力有望提前实现“碳达峰”。加快清洁能源替代化石能源，减少化石能源消 费总量，开展大规模国土绿化行动，全面提升生态系统碳汇能力，通过碳捕集、 利用和封存技术，能源电力有望尽早实现“碳中和”。

3.1、 光伏：成本优势带动装机量提升，EPC 市场受益

3.1.1、受益能源结构转型，光伏装机量显著提升

　　2021 年国内光伏新增装机量创新高，连续 7 年稳居全球首位。2021 年，全球光 伏新增装机 175GW，全国光伏新增装机 54.88GW，历年以来年投产最多。截至 2021 年底，全国光伏发电并网装机容量累计达 306.56GW，连续 7 年稳居全球 首位。新增光伏发电并网装机中，分布式光伏新增约 29GW，约占全部新增光伏 发电装机的 55%，历史上首次突破 50%，光伏发电集中式与分布式并举的发展 趋势明显。

　　电力系统碳减排是能源行业碳减排的重要组成部分，光伏发电优势明显。我国是 碳排放量第一的国家，“碳中和”任务严峻。能源领域碳排放总量大，是实现碳 减排目标的关键，电力系统碳减排是能源行业碳减排的重要组成部分。目前，我 国能源系统碳排放量占碳排放总量的 80%以上，电力碳排放量占能源系统碳排 放量的 40%左右。各类新能源发电方式中，光伏发电能源丰富、降本空间大、 运维成本低、清洁无污染，优势明显。(1)资源具有无限性和可持续性：太阳 能资源取之不尽用之不竭，是一种真正可再生的清洁能源。(2)效率优势：光 伏发电的能量转换过程简单，是直接从光子到电子的转换，没有中间过程和机械 运动，不存在机械磨损。(3)易于运维：光伏发电无机械传动部件，运行稳定 可靠。一套光伏发电系统只要有太阳能电池组件就能发电，加之自动控制技术的 广泛运用，基本上可实现无人值守，维护成本低。(4)清洁无污染：光伏发电 不使用燃料，不排放温室气体和其他废气，不污染空气且不产生噪声，是真正绿 色环保的新型可再生能源。

　　政策推动行业变革：“国补”退“地补”进，良好政策环境为光伏高质量发展提 供土壤。我国光伏发展经历了快速发展期、产业调整期、回暖期、整改期，从 2020 年开始逐步开启了光伏平价元年，光伏发展进入了新的阶段。2022 年，光 伏国补全面取消，伴随着“户用光伏 0.03 元/千瓦时 X 20 年”的度电补贴支持 消失，地方政府正逐渐成为户用光伏市场的政策推动者，用地方财政补贴填补国 补退出留下的空缺。

　　“十四五”期间各省光伏装机规划规模接近 400GW。2021 年以来，各省陆续发 布了本省“十四五”期间新能源电力的发展规模。根据各省装机规划，“十四五” 期间全国新增光伏装机规模接近 400GW。

　　优势显著+政策扶持，新增装机高速增长，光伏发电量占比逐年提升。根据 CPIA 预测，2022-2030 年，全球和国内光伏新增装机量均会高速增长，累计装机量的 提升带动光伏发电量的大幅提升。根据 IRENA 预测，到 2030 年，光伏发电量占 全球总发电量比重将达到 19%;到 2050 年，光伏发电量占全球总发电量比重将 达到 29%，光伏装机量将超过 14036GW。

　　在政策扶持和光伏发电本身优势叠加下，光伏发电量不断提升，发挥着越来越重 要的作用，也带动了光伏产业链公司业绩和市值的快速增长。

3.1.2、效率提升、成本下降，光伏成本优势明显

　　光伏发电具有非常显著的经济效益，2021 年光伏发电的装机成本和发电成本均 具有明显优势，光伏发电优势扩大，光伏应用有望进一步普及。未来随着技术提 升、上游扩产，光伏成本仍然存在下降空间。 光伏成本优势初显。从 2010 年至今，中国光伏行业始终保持着强劲的发展势头， 规模经济效应、技术进步、生产经验的提升使我国光伏发电成本不断下降。(1) 装机成本：2021 年光伏项目的全球加权平均总装机成本为 857 美元/千瓦，较 2010 年下降 82%，较 2020 年下降 6%，2021 年装机成本已经显著低于风电; (2)平准化度电成本(LCOE)：2010-2021 年，集中式光伏电站的全球加权 平均 LCOE 下降了 88%，从 0.417 美元/千瓦时降至 0.048 美元/千瓦时。2021 年，同比下降 13%，低于化石燃料和海上风电发电成本。光伏安装成本、发电 成本优势开始显现。

　　随着新兴电池片技术的兴起，光伏发电成本仍存在下降空间，发电成本的下降使 光伏更具竞争力。光伏发电成本主要取决于太阳能资源条件、系统初始投资、运 维及财务成本，电价需求还需要考虑税收、金融和并网等政策。从当前看，光伏 组件价格是决定光伏发电成本的最主要因素。光伏发电降本主要通过以下方式进 行：(1)转化效率提升：效率提升能够使单位面积的太阳电池片功率提高，使 得相同面积下光伏组件的峰值功率提升，在组件价格不变的情况下，使单位功率 的光伏组件成本价格下降。随着多晶向单晶转变、大硅片扩产、PERC 和异质结 等新兴电池片技术兴起，光伏电池效率有望不断提升。(2)硅料价格下降：硅 料价格是影响光伏组件价格的核心因素之一，随着硅料产能扩张，供给紧张情况 缓解，硅料价格有望下降。(3)硅利用率提升：硅利用率的改善依赖于切割损 失的降低、硅片厚度的降低，以及组件转换效率的提升。随着切割技术的提升以 及高效结构电池产业化，硅利用率有望进一步提升。

　　根据世纪新能源网不完全统计，2021 年我国硅料共扩产 188 万吨，组件扩产容 量达 164.4GW，总投资超过 388 亿。随着上游硅料扩产，供需不平衡情况逐渐 改善。根据世纪新能源网预测，2022 年下半年硅料供应量将得到大幅提升，而 未来随着硅料新产能的放开，硅料市场或将迎来新局面，硅料价格有望下降。通 威集团董事局主席刘汉元表示，我国光伏发电成本已降到 0.3 元/KWh 以内，预 计“十四五”期间降到 0.25 元/KWh 以下。光伏发电成本的下降带动光伏应用 进一步普及。

3.2、 储能：新能源配储大势所趋，储能市场星辰大海

3.2.1、多省发布新能源配储要求，未来五年储能打开千亿市场

　　储能的核心是实现能量在时间和空间上的移动，本质上是让能量更加可控。储能 技术按能量的转化机制不同，可分为物理储能(抽水蓄能、压缩空气储能、飞轮 储能)、电化学储能(锂离子电池、钠硫电池、铅蓄电池和液流电池等)、电磁 储能(超级电容器、超导储能)和光热储能(熔盐储能)四类。 新能源的兴起使储能成为刚需。火电、核电、生物质发电天然就有相应的介质进 行能量的存储，并且介质适宜进行贮存和运输，即本身就配置了储能功能。而对 于水力发电、风力发电、光热发电、光伏发电而言，发电借助的来源是瞬时的、 不可贮存和转运的。相应地，如果我们想让这些能源更加可控，必须人为的添加 储能装置。可以理解为，储能装置的添加，会使得水力、风力、光伏、光热成为 更理想的发电形式。

　　与其他储能方式相比，电化学储能有容量大、响应快等特点。随着新能源产业的 发展，电化学储能技术迎来广阔发展空间。2021 年中国新型储能市场累计规模 5.73GW ，新增规模首次突破 2 GW，同比增长 74.5%。

　　政策驱动下，我国储能市场日趋完善，政策普遍要求新增风光项目配套装机容量 5%-20%的储能设施，政策合力助推，大型储能驶入发展快车道。2021 年 7 月， 国家发改委发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，明确到 2025 年国 内储能装机规模达到 30GW 以上。此后，国家能源局等多部委印发多条储能相 关新能源政策，明确储能市场配置比例，确定“十四五”期间新型储能发展实施 方案。我国多地明确新能源搭配储能使用的要求。2021 年以来，宁夏、辽宁、 安徽、福建、内蒙古等地陆续在新能源上网等相关文件中提出了对储能技术、配 套等具体要求，业内统计，这一范围涵盖 23 省份。

　　未来 5 年新能源+储能是新型储能的主要应用场景，政策推动是主要增长动力。 根据 CNESA 预测，保守场景下，2026 年新型储能总装机将达到 48.5 GW，5 年 复合年均增长率为 53. 3%;理想场景下，2026 年总装机将达到 79.5 GW，5 年 复合年均增长率为 69 .2%。

3.2.2、大型储能在电化学储能占主导地位

　　大储在国内电化学储能装机中占据主导地位。大型储能判断标准(满足两个及以 上)：1)规模 100MWh 以上，2)拓扑结构用集中式高电压等级的逆变器，3)储能 项目建成后接入电压等级至少 110 千伏。2021 年全球电化学储能市场中，新能 源+储能、电源侧辅助服务、电网侧储能、分布式及微网、用户侧削峰填谷各类 场景功率装机规模占比依次为 30.9%、32.1%、26.6%、4.2%、6.2%。大型储 能(新能源+储能、电源侧辅助服务、电网侧储能)占比合计接近 90%，占据主 导地位。

　　储能系统集成设计电化学、电力电子、IT、电网调度等多个行业的跨界融合，不 同应用场景下，电芯选型、系统控制策略都不尽相同，进入门槛较高。国内储能 系统集成公司包括以下几类：(1)光伏逆变器生产企业：光伏逆变器处于储能 系统的中枢位置，能够承上启下，由逆变器厂家做集成具有一定优势;(2)电 池企业：储能电池是整个系统中成本最高的结构，电池的好坏决定了储能系统的 成败。电池厂商能够通过电化学优势介入储能集成;(3)电力企业：电力企业 长期与电网进行合作，了解电网运行的特点，能够有效地发挥储能价值，最大化 经济效益，能够更深刻地理解电网和发电企业的核心诉求，并提供切实可行的储 能控制和调度方案;(4)集成企业：以第三方集成商角度接入储能集成。

3.3、 公司看点：光伏以资源推动上下游集成，储能争当 国内大储先行者

　　公司紧抓“双碳”目标带来的能源领域的新机遇，定位光、储、箔细分领域，实 现“光伏产业规模化，储能产业集成化”的发展目标。

　　公司新能源业务进入高速增长期。2021 年公司新能源业务实现营收 20.88 亿元， 占公司营收比重为 4.5%，同比上升 1.5pct。2022 年公司中标多项大型储能项 目，叠加如东 EPC 项目开始放量，新能源业务进入高速成长期。2021 年新能源 业务毛利率为 15.13%，随着新能源业务规模效应显现，毛利率有望进一步提升。

　　“十四五”期间，中天科技在光伏板块以如东资源推动产业集成发展，储能产业 继续扩增产业规模，铜箔产业双向发力快速布局产能。公司规划在 2025 年末突破 150 亿销售(2021 年营收的 7 倍)，实现净利润 10 亿，整个“十四五”期 间新能源实现销售额 600 亿。

3.3.1、光伏：上游材料/EPC/电站运维业务滚动发展，外包部分资 源撬动业务增长

　　公司光伏业务包括自持光伏电站、EPC、光伏系列产品。其中，光伏系列产品主 打光伏背板、氟膜等材料。中天科技以资源带动光伏技术总包业务的滚动发展， 提供 EPC 总包服务。光伏 EPC 业务与产品研发捆绑推进，进一步拉动产业链关 键材料的开发与销售。

光伏 EPC：上游延伸+资源撬动，显著提升 EPC 盈利能力

　　EPC(Engineering Procurement Construction)是指承包方受业主委托，按 照合同约定对工程建设项目的设计、采购、施工等实行全过程或若干阶段的总承 包。光伏项目相对于火电项目建设周期较短，工程相对简单。随着近几年国内光 伏发电项目的迅速发展，光伏 EPC 工程总承包的模式应用愈加广泛。 光伏 EPC 空间测算假设： (1)根据 CPIA 预测，保守情况下，22-25 年全国光伏新增装机量分别为 75GW、80GW、85GW、90GW;乐观情况下，22-25 年光伏新增装机量分别为 90GW、95GW、100GW、110GW。 (2)根据国际能源网对光伏项目 EPC 均价走势统计，取近 4 个月 EPC 平 均价格 4.05 元/W。 (3)随着技术的发展以及平价时代的到来，我们预计 EPC 均价在未来四年 将每年下降 2%。 综 上 ， 我们预计 2022-2025 年 全 国 光 伏 EPC 市 场 规 模 为

　　2977-3572/3112-3695/3240-3812/3362-4109 亿元。

　　EPC业务的毛利率一般在10%左右，且盈利存在不少难点。一方面，上游组件等 材料价格居高不下，下游人工成本高，导致项目成本控制难度大;另一方面，光 伏区土地交付协调难度大，影响整个项目工程进度及成本控制;此外，如果业主 的工程进度款不能及时支付，EPC承包方垫资压力大，相应地又增加了公司的资 金成本。 光伏电站EPC总包是公司重点布局的领域，公司凭借自身优势，应对EPC盈利难 的问题。(1)针对上游组件等材料价格高，公司向上游延伸，开发光伏背板、 氟膜等材料，控制项目成本;(2)针对光伏区土地交付协调难度大，公司充分 利用注册地丰富资源及优质政企关系，与能源集团合作，充分发挥资源价值，降 低协调成本;(3)针对大额资金成本，公司将建设好的电站卖给国企(国企将 成为合作共建电站的主体)或采用代开发模式(民企只参与项目开发、建设流程， 不作为合作主体，民企从中赚取项目开发、建设费用)，公司不进行资本开支或 电站持有。公司自2013年承建全国首批18家分布式光伏发电应用示范区以来， 已成功承包开发多个光伏EPC项目。

　　“十四五”期间，中天科技将与如东县国有公司实施战略合作，利用如东地面及 海域光伏资源优势，实施光伏项目建设。根据公司测算，中天科技在如东规划的 2021 年光伏装机规模约 300 万千瓦，带动合计超 230 亿元光伏材料、储能系统、 电气设备收入。其中，可以拉动约 28 亿光伏电缆、支架产业规模，27 亿元氟膜 以及 164 亿元 EPC 收入。在光伏开发的同时，可以附带起约 800MWh 的储能装 置，带来近 12 亿元的收入。

组件：重点发力背板及氟膜领域，攻克氟膜卡脖子技术

　　中天重点发力背板及氟膜领域，光伏总包业务进一步拉动关键材料销售。太阳能 光伏背板是太阳能光伏电池组件的重要封装材料，目前光伏背板市场已基本实现 国产化，但光伏背板所用关键材料氟膜曾长期被国外企业垄断。公司避开竞争激 烈的电池片市场，聚焦国外垄断细分市场，子公司中天光伏材料研发透明背板， 中天蝉翼 ZTT-KPX 背板、T3 氟膜产品性能优异，突破“卡脖子”技术，增强公 司光伏业务盈利能力。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

　　详见报告原文。

精选报告来源：【未来智库】

秋天的两只小鸡：

　　更多调研录音、深度研报请关注: "秋天的两只小鸡"。

　　本周沪深300 上涨0.56%，创业板下跌1.87% ，其中通信板块下跌1.43%，板块价格表现弱于大盘;通信(中信)指数的 133 支成分股本周内换手率为1.89%;同期沪深300 成份股换手率为0.66%，板块整体活跃程度强于大盘。

　　通信板块个股方面，本周涨幅居前五的公司分别是：二六三(20.75%)、万隆光电(16.　74%)、恒信东方(10.24%)、高鸿股份(7.75%)、中通国脉(7.66%);跌幅居前五的公司分别是：佳创视讯(-17.54%)、深桑达A(-12.63%)、杰赛科技(-10.54%)、映翰通(-8.16%)、移远通信(-7.59%)。

　　上海启动800MW 海风竞配，《2022 全球海上风电大会倡议》发布。上海发改委近日发布杭州湾海上风电项目竞配方案，包括金山二期(200MW)、东海大桥三期(150MW)、奉贤二期(250MW)、奉贤四期(200MW)，合计800MW，离岸距离均不超过20km，水深约7-9m，限定2023 年12 月底前开工、2024 年9 月底前全容量建成并网，逾期将降低上网电价或取消开发资格，送出要求原则上金山一期及二期，奉贤二期及四期分别共用送出海缆通道，申报上网电价不得高于现行上海公用燃煤发电上网基准电价(0.4155 元/千瓦时)，同时要求配套建设电化学等储能配置，具有为上海电网提供常态化调峰能力200 万千瓦及以上企业，预留储能配置比例不低于10%装机规模、时长4 小时以上;常态化调峰能力100 万千瓦及以上企业，预留储能配置比例不低于15%装机规模、时长4 小时以上;其他企业预留储能配置比例不低于20%装机规模、时长4 小时以上。根据之前规划，上海“十四五”规划海风共1.8GW，本次方案为今年发布的第二批海风项目竞配，金山一期(300MW)已于此前完成，海风落地加速，上海本土企业起帆电缆有望受益。2022 全球海风大会近日提出到“十四五”末，国内海风累计装机容量将达到1亿千瓦以上，到2030/2050 年累计达2 亿千瓦/10 亿千瓦以上，即22-25 年国内海风预计新增装机约74GW，同时加快出台针对专属经济区的用海政策以规范深远海项目发展。

　　海外英德等9 国近日加入全球海风联盟，该联盟目标到2030/2050 年实现累计装机380GW/2000GW，2020-2030 年与2030-2050 年年均新增装机分别为35GW、70GW。全球海风总量需求向上，看好海缆长期景气，关注中天科技、亨通光电、东方电缆，以及起帆电缆、汉缆股份等具有当地区位优势的优质厂商。

　　运营商公告数字经济进展，业务结构持续优化。三大运营商近期相继公布数字经济经营成果及战略规划，中国移动2022 年前三季度全力构建基于5G+算力网络+智慧中台的“连接+算力+能力”新型信息服务体系，持续推进低成本高效运营，CHBN 融合发展价值经营成效显著，个人市场移动客户总数约9.74 亿户，其中5G 套餐客户达5.57 亿户，5G 网络客户数达2.92 亿户，移动ARPU 值50.7 元，同比增长1.0%，家庭市场宽带用户累计2.38 亿户，综合ARPU 同比增长3.2%至41.1 元，DICT 业务收入685 亿元，同比增长40%，新兴市场加快创新布局，协同发展;中国电信全面实施“云改数转”战略，深入推进云网融合，加快数字经济和实体经济深度融合发展，助力垂直行业数字化、智能化升级，前三季度公司产业数字化收入856.32 亿元，天翼云收入持续翻番，5G 套餐用户达到约2.51 亿户，渗透率达64.4%，智慧家庭价值贡献持续提升，宽带综合ARPU 达46.6 元，未来将推动云网融合3.0 持续落地，加快培育发展云、安全、大数据和人工智能等战略新兴业务;中国联通面向数字经济持续加大科技创新力度，22 年前三季度产业互联网业务收入531.5 亿元，同比大幅提升约30%，占主营收入比重达到22.2%，同比提升3.8pct，成为公司业绩增长第一动力，联通云/IDC/大数据收入268.7 亿元/186.

　　1 亿元/27.7 亿元，同比提升142%/12.9%/56.3%，5G 应用加速落地，5G 虚拟专网服务客户数达2785 个，在5G+纺织制造、5G+车联网、5G+智慧医疗等多领域打造标杆项目。社会数字化转型趋势下，作为数字经济基础设施底座重要构成，运营商新兴业务将快速发展，重构增长逻辑，叠加低估值高股息，具备较高配置价值。

　　新能源车单月渗透率突破30%，政策加码智能网联汽车。根据乘联会数据，受部分地区 疫情反复影响，10 月新能源乘用车批发销量67.6 万辆，同比增长85.8%，环比增长0.

　　4%，渗透率30.8%，1-10 月累计批发量501.5 万辆，同比增长110.8%;10 月新能源车零售销量55.6 万辆，同比增长75.2%，环比降9.0%，渗透率30.2%，1-10 月累计零售443.2 万辆，同比增长107.5%。根据各整车厂官方数据，比亚迪单月新能源乘用车销量21.75 万辆，同比增长171.89%，环比增长8.23%，持续领先，广汽埃安/哪吒/AITO 交付量领先，分别为30063/18016/12018 辆。单月销量环比方面，AITO/极氪销量爬坡较快，较上月增长18.5%/41.2%，广汽埃安、哪吒、岚图基本持平，蔚小理环比下降，整体来看传统新能源品牌及二线新势力增速相对更高，部分车企由于处于产品切换期销量短期波动。近日工信部联合公安部发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知(征求意见稿)》，将遴选符合条件的道路机动车辆生产企业和具备量产条件的搭载自动驾驶功能的智能网联汽车产品，开展准入试点;对通过准入试点的智能网联汽车产品，在试点城市的限定公共道路区域内开展上路通行试点。上海首批自动驾驶高速公路正式开放，同时发布《上海市智能网联汽车示范运营实施细则》《上海市车路协同创新应用工作实施方案(2023-2025 年)》，北京同日发布全国首个针对不配备驾驶位和方向盘的短途载客类智能网联新产品的规范性文件《北京市智能网联汽车政策先行区无人接驳车管理细则(道路测试与示范应用)》，政策密集出台加速自动驾驶商用落地进程，关注汽车电动化、智能化相关机会。

　　投资建议：关注海缆及工程服务：中天科技、东方电缆、亨通光电等;电信运营商：中国移动、中国电信、中国联通;网络设备商：紫光股份(新华三)、星网锐捷、中兴通讯;车载连接器：瑞可达、意华股份、兴瑞科技、鼎通科技、合兴股份等;线束：沪光股份、永鼎股份等;汽车控制器：科博达、和而泰; IDC 暖通设备：英维克、佳力图等;物联网：移远通信、广和通、美格智能、闻泰科技等;光器件：新易盛、天孚通信、中际旭创;军工通信与卫星应用：上海瀚讯、七一二、华测导航、中国卫通等;数据中心：

　　宝信软件、科华数据、光环新网等。

　　风险提示事件：5G 投资不及预期风险、市场竞争加剧风险、海外贸易争端、市场系统性风险等

　　来源：[中泰证券股份有限公司 陈宁玉/王逢节/佘雨晴] 日期：2022-11-14

沉淀的黑色：

　　东方电缆(SH603606)太垃圾啦