2022-11-23今日SZ002399股票最新净值和交易情况

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　　按照管理层的规划，依诺肝素制剂+API(大陆+北美基地)+北美CDMO业务远景：依诺肝素制剂80到90亿营收规模，全球市场份额第一;API稳定在30亿规模，北美CDMO扩产后30亿营收。

　　不考虑未来欧洲销售渠道引进新的品种落地，以及创新药落地，仅考虑以上三项主业，

　　净利润率(net profit margin)20%左右，净利润规模30亿左右，全球肝素细分行业龙头，目前港股估值75亿港元，PB0.54，实在是太低了，如果偏乐观去估值，至少应该是目前港股估值的8倍以上。

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海普瑞(SZ002399)：

　　海普瑞：H股公告 网页链接

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　　1. 以肝素 API 为基础，拓展制剂、CDMO、创新药

　　海普瑞成立于 1998 年，公司为全球最大的肝素原料药厂家，通过产业纵向和横 向拓展，近 5 年已成为覆盖肝素原料药和下游制剂、大分子生物药 CDMO、创新药 的领先跨国制药企业。公司 2010 年于深交所成功上市，2020 年于港交所主板上市， 为 A+H 上市的制药企业。公司最初业务为肝素原料药，2000 年肝素 API 出口基地投 产，2015 年开始，通过收购多普乐，肝素产业链由原料药拓展至下游低分子肝素制 剂;并通过收购和合作，业务延伸至生物药 CDMO、创新药等高成长赛道。

　　公司控制权集中。实际控制人为李锂、李坦夫妇，截至 2022 年 6 月 30 日，两 人通过乌鲁木齐飞来石投资有限公司、深圳市乐仁科技有限公司、乌鲁木齐金田土股 权投资合伙企业、乌鲁木齐水滴石穿股权投资合伙企业，合计间接持有海普瑞 62.9% 的股权。

1.1 业务涵盖肝素全产业、大分子生物药 CDMO 和创新药

　　海普瑞主营业务涵盖肝素原料药、肝素制剂、CDMO 和创新药开发。肝素原料 药为海普瑞传统主营，2017-2021 年肝素原料药业务贡献收入均在 20 亿以上，随着 其他业务的发展，收入占比降低至 42%。制剂业务在收购多普乐后得到加强(多普乐 19 年收入 16 亿)，制剂收入从 2017 年 3.5 亿增长至 2021 年 26 亿的规模，和原料 药收入体量相当。CDMO 为公司 2014-2015 年战略布局的业务，21 年收入规模达到 8 亿元。创新药业务尚未实现盈利。

　　2017-2021 年公司肝素原料药业务毛利率在 29%-40%范围波动，制剂业务毛利 率在 37%-56%的范围波动，主要是由于上游原材料采购成本波动、与客户的定价调 整，以及制剂销售国家不同、渠道不同导致平均价格不同所致;CDMO 业务毛利率则从 2017 年的 13%逐步增长至 2021 年的 32%，一是由于订单价格提升，二是由于 规模化生产后工艺改进，效率提升。

1.2 历史业绩：受肝素成本、创新药投资扰动，业绩波动

　　海普瑞 2021 年实现收入 63.65 亿，2017-2021 年收入复合增速为 22.99%;2021 年实现归母净利 2.41 亿，2017-2021 年复合增速为 16.46%，扣非归母净利 0.90 亿， 2017-2021 年复合增速为 3.39%。

　　2018 年利润增长主要是由于肝素产业量价齐升以及多普乐并表;2019 年利润增 长主要是由于君圣泰持股比例下降，核算方法变更，确认一次性投资收益多，叠加制 剂出口企业多普乐全年并表。2020 年扣非利润增长主要是 2019 年 Q3 调整肝素原 料药价格后，2020 年肝素原料药收入增加。2021 年利润下滑，主要是由于肝素粗品 采购成本上升/长期股权投资减值/研发企业亏损/汇兑损失等多重影响。剔除对外投资 相关项目、以及税后结构性汇兑损益后，2021年归母净利5.57亿，同比下降约9.5%。

　　2. 肝素产业：成本下行，需求增长

　　肝素一般作为抗凝剂或者抗血栓使用，主要驱动力来自于栓塞治疗和血液透析的 增长。

　　肝素制剂可分为低分子肝素和标准肝素制剂，低分子肝素制剂的分子量一般在 8,000 道尔顿以下，而标准肝素的分子量在 5,000~30,000 道尔顿的范围。低分子肝 素制剂相比标准肝素制剂性能更好，主要由于标准肝素制剂使用时容易出现血小板减 少或骨质疏松的副作用。

　　肝素制剂最早于 1935 年用于临床，20 世纪 80 年代低分子肝素作为优化的肝素制剂推出。低分子肝素制剂相比标准肝素制剂，体现出的优势有：(1)更长的半衰期; (2)更低的血小板减少症发生率;(3)更低的骨质疏松症发病率。基于此，低分子 肝素制剂对标准肝素制剂进行了替代，但无法在所有场景进行替代，原因是(1)标 准肝素制剂的效果可以被鱼精蛋白逆转，而低分子肝素不行;(2)低分子肝素首先在 肾中清除，而标准肝素制剂在肝脏中清除，对于晚期肾病的患者，需要使用标准肝素 制剂。

2.1 依诺肝素为肝素制剂主要品种，替代空间大

　　低分子肝素制剂 2019-2025 年复合增速 6.1%。根据弗若斯特沙利文的预计，全 球肝素制剂市场将从 2019 年的 48 亿美元增长至 2025 年的 66 亿美元，年复合增速 5.5%。其中低分子肝素制剂 19-25 年增速预计为 6.1%，标准肝素制剂 19-25 年增速 预计为 1.5%。

　　依诺肝素制剂占据低分子肝素制剂主要份额。低分子肝素包括依诺肝素制剂、那 曲肝素制剂、达肝素制剂、亭扎肝素制剂和其他肝素制剂。根据 IQVIA2020 年的数 据，依诺肝素制剂 2020 年占全部低分子肝素制剂的销售额比例的 63%。根据弗若斯 特沙利文的数据，预计到 2025 年，依诺肝素制剂占据低分子肝素制剂市场的83.7%。

　　依诺肝素制剂专利到期后，主要份额仍为原研赛诺菲占据，海普瑞市场份额前三。 根据海普瑞的招股书，2019 年依诺肝素制剂原研赛诺菲市场份额为 55.6%，海普瑞 市场份额为 6.5%，替代空间大。

　　欧洲市场为依诺肝素的主要市场。根据 IQVIA 的数据，2020 年全球依诺肝素制 剂销售额达到 25.67 亿欧元，其中欧洲市场为 13.23 亿欧元，美加市场为 5.48 亿欧 元，日本市场为 850 万欧元，其他国家和地区为 6.87 亿欧元，欧洲市场占全球市场 的比例达到 51.56%。销量上，根据弗若斯特沙利文的数据，2019 年全球依诺肝素销 量为 7.82 亿支，其中欧洲市场销量 4.75 亿支。

　　原研赛诺菲的依诺肝素制剂销售也集中在欧洲。2018-2022 年每个季度，赛诺菲 依诺肝素钠注射液销售额约 3.5 亿欧元-4 亿欧元之间，欧洲市场销售额占比 42%- 62%，2022 年前两个季度欧洲市场销售额占比为 49%。

2.2 肝素原料药主要供应来自中国，海普瑞为行业龙头

　　肝素产业上游来自猪的屠宰。猪小肠外部的肠衣用于加工制成香肠，内部肠粘膜 可以加工成肝素原料药。

　　根据弗若斯特沙利文的数据，全球原料药肝素API的收入2022年预计达到26.09 亿美元，2019-2025 年复合增速达到 17.5%，2020 年以后肝素 API 需求相对平稳。 2019-2020 年原料药收入大幅增长的原因主要是由于新冠疫情全球流行，而肝素可用 于重症病人肺栓塞的预防。根据 NIH 的新冠治疗指南，在新冠治疗中，标准肝素制剂 和低分子肝素制剂优于其他口服抗凝药，因为其具备较低的半衰期，并且有比较少的 药物相互作用。

　　中国为肝素原料药的主要供应国家。肝素来源于猪小肠，猪的数量和肝素产量直 接相关。根据美国农业部的数据，2021 年我国猪肉产量占全球比例为 44.09%，处于 世界第一;中国人均猪肉消费量约为世界人均猪肉消费量的 2 倍，中国为猪的主要养 殖国家，因此也是肝素原料药的主要供应国家。

　　原料药产业高度集中，海普瑞为行业规模第一。根据中国海关的数据，2017 年 海普瑞、健友股份、千红制药、东诚药业、常山药业五家肝素企业出口量占全国肝素 出口量的 92.5%，占出口金额的 93.9%。2021 年前五大肝素原料药企业肝素 API 收 入合计达到 79.57 亿元，海普瑞肝素 API 销售额达到 27.22 亿，占比达 34%;2021 年中国前五大肝素 API 企业销量合计 12.15 万亿单位，其中海普瑞销量为 3.82 万亿 单位，占比达 31%。

2.3 原材料价格下行，带动产业毛利率回升

　　生猪出栏数量提升。2016-2018 年生猪出栏接近 7 亿头，但 2018 年下半年的开 始的非洲猪瘟使得生猪供应减少。生猪出栏数在 2019、2020 年连续两年在 5.0-5.5 亿头的水平，猪小肠相对紧缺。这一情况在 2021 年得到好转，2021 年全年生猪出栏 6.71 亿头，达到 2018 年的 97%。生猪出栏在 2022 年上半年进一步好转，2022 年 上半年生猪出栏数量 3.66 亿头，同比增长 8.61%。

　　根据海普瑞的跟踪评级报告，2021 年公司原材料采购价格下降。猪小肠采购价 格同比下降约 24.53%，肝素粗品采购均价下降约 24.73%。2022 年一季度，猪小肠 和肝素粗品采购均价进一步下降。

　　肝素原料药上游供应问题解决，肝素成本端迎来改善。肝素上游生猪出栏数回升 至 6.7 亿头(接近 2018 年水平)，以及集中化屠宰的比例预计小幅提升，可以应用于 肝素生产的猪小肠供应增加，肝素粗品和猪小肠价格回落，带动海普瑞的原料药业务 毛利率提升。公司肝素原料药业务21年Q2-22年Q2毛利率分别为23.39%、24.67%、 29.13%、27.74%、32.35%，基本呈现逐季回升的态势。

　　3. 肝素业务迎来多重改善，CDMO 和创新药成为新驱动力

　　公司近期由于肝素产业成本下行，带来毛利提升;中期依诺肝素制剂出口和内销 贡献增量叠加肝素产业内生增长;远期 CDMO、创新药成为公司新的业绩驱动力。

3.1 肝素产业：依诺肝素钠中美欧齐上量，原料药毛利提升

　　欧洲市场： 海普瑞依托天道医药完成依诺肝素钠注射剂的出口。天道医药的依诺肝素钠制剂 在 2016 年获得欧盟 EMA 批准，可以进入欧洲市场，海普瑞于 2018 年第三季度收 购多普乐 100%股权(主要资产为天道医药)，获得依诺肝素制剂出口业务。原研赛 诺菲的依诺肝素制剂销售 40%以上均在欧洲，欧洲市场为依诺肝素的主要销售市场， 基于此海普瑞的依诺肝素制剂以欧洲市场为主要开拓方向。2019 年，海普瑞于欧洲 市场的销量市占率达到 17.8%。

　　海普瑞在欧洲市场拓展迅速。现阶段欧洲市场领先的三家为赛诺菲、海普瑞、Rovi。 在欧洲市场，2018 年赛诺菲依诺肝素制剂销售 8.70 亿欧元，2021 年降至 7.03 亿欧 元;海普瑞的依诺肝素制剂 2018 年销售 1.22 亿欧元，2021 年增长至 2.79 亿欧元， 在欧洲市场销售持续增长。

　　加大院外市场拓展力度，利润增速高于收入增速。销售价格方面，根据海普瑞港 股招股书，依诺肝素制剂在英国、德国、波兰等欧洲国家药店的零售价格比医院高出 2-3 倍，在西班牙，价格差额可以达到 5 倍。此前海普瑞通过医院市场培养医生用药 使用习惯，后续加大药店市场的推广，我们预测其利润增速有望高于收入增速。

　　美国市场： 海普瑞在美国市场销售的制剂有肝素钠注射液和依诺肝素钠注射液。2022 年 1 月公司子公司 Techdow USA 的肝素钠注射液正式于美国市场开始销售;依诺肝素钠 注射液则采取外包营销方式进行销售。2020 年 9 月公司公告，美国合作伙伴为“2019 年销售收入近百亿美元的、在仿制药领域拥有广泛销售渠道和经验的企业”，我们判 断合作伙伴为 Sandoz。 Sandoz 为美国仿制药第二大份额的企业。根据 FDA 的数据，美国仿制药市场， 销售份额领先的企业为 Teva 和 Sandoz，占比均在 10%以上，公司有望依托 Sandoz 快速占据美国市场。2021 年海普瑞依诺肝素制剂在美国市场销售 1300 万支，2022 年上半年在美国市场销量增速同比达到 184.91%。考虑到 Sandoz 在仿制药上的销 售能力，预计海普瑞依诺肝素制剂在美国市场迅速达到峰值。

　　中国市场： 国内各类肝素制剂呈现增长态势。根据 PDB 数据库，国内各类低分子肝素制剂、 标准肝素制剂呈现增长态势。市场份额较高的包括那屈肝素钙、依诺肝素钠、达肝素 钠。相比海外市场依诺肝素制剂占据低分子肝素制剂 63%的市场，2021 年我国依诺 肝素制剂占低分子肝素制剂的比例为 32%，低分子肝素制剂使用增长，叠加依诺肝 素制剂的占比提升，是依诺肝素制剂的主要增长驱动力。

　　根据 PDB 数据库，国内依诺肝素制剂样本医院销售额由 2012 年的 1.30 亿元增 长至 2021 年的 6.68 亿元，收入复合增速达到 19.97%。即便在专利到期以后，原研 依诺肝素制剂仍呈现增长态势，表明依诺肝素制剂国内的市场尚未饱和。

　　国内依诺肝素制剂市场主要为原研所占有。2021 年海普瑞国内市场依诺肝素制 剂 PDB 样本医院销售额达到 0.56 亿元，占国内依诺肝素制剂市场的 8.4%，仅次于 原研赛诺菲(67.0%)，但市场份额仍然比较低。2021 年海普瑞国内市场销售量达到 八百余万支，销量同比增长 16.16%。

　　原材料占原料药和制剂收入的比重高。根据海普瑞的年报，原材料采购成本占肝 素原料药收入的比例逐年升高，从 2018 年的 48.83%增长至 2021 年的 65.72%;原 材料采购成本占制剂收入的比例，从 2018 年的 37.13%增长至 2021 年的 59.28%。原材料采购价格变动对海普瑞毛利改善作用大。

　　近期肝素粗品采购价格下行，带动海普瑞毛利率回升。根据海普瑞的半年报，肝 素产业原材料采购价格从 2021 年下半年开始下降，并逐步传导至销售环节。2022 年 上半年海普瑞毛利率提升 3.24 个百分点，至 29.78%。按照采购成本的降幅，结合原 材料成本占产品销售的比例，若维持现阶段的产品价格和采购价格，我们预计肝素原 料药的毛利率可能提升 5-6 个百分点。

3.2 生物药 CDMO：8 年经验积累，将会成为公司新的增长驱动力

　　海普瑞的 CDMO 业务依托赛湾生物和 SPL2 个平台开展。2014 年海普瑞收购 SPL，2015 年收购赛湾生物。SPL 平台有肝素业务和胰酶业务，赛湾生物从事大分 子生物药的开发，具备动物细胞培养和微生物发酵、细胞和基因治疗的开发能力。

　　此前赛湾生物产能利用率低的阶段，低价提供服务，后续提高服务价格;2018、 2019 年新增的 1000L 发酵罐和 2000L 发酵罐建成投产，扩大了产能;2019 年赛湾 生物新增基因治疗业务。2020 年下半年由于美国疫情影响，订单收入确认延迟，收 入个位数增长。2021 年，赛湾生物有新冠 mRNA 疫苗上游供应方面的收入，但部分 业务同样受疫情影响。鉴于赛湾生物现阶段挖掘高毛利的业务，与 Avantor 合作提供 符合美国标准的质粒产品，预计后续扩大产能后收入能有进一步增长。

　　海普瑞在手订单增加。2019 年 2 个 CDMO 子公司在手订单合计约 0.5 亿美元， 2020 年、2021 年在手订单合计均超过 1 亿美元。2022 年上半年海普瑞 CDMO 业务 实现收入 4.68 亿，同比增长 31.73%，其中赛湾生物收入同比增长 13.96%，同时 SPL 高速增长，我们预计其去年同期停产检修导致基数较低，叠加工艺改善带来提纯效率 提升带动收入增长。

3.3 创新药：通过参股创新药企，引入区域权益

　　海普瑞通过持股创新药企业，参与创新药的投资。海普瑞创新药的战略投资包括 Aridis、Quest、Oncoquest、HighTide、Resverlogix、Curemark、Cantex、GT Biopharma、Rapid Micro Biosystems 等多家公司，并从前 4 家引入全球首创新药品 种的区域权益。进入到 III 期临床阶段的有 3 个药物，为 Salvecin、Oregovomab、 Apabetalone。

Oregovomab

　　用于联合化疗一线治疗原发性卵巢癌。Oregovomab靶标为肿瘤相关抗原CA125。 CA125 为卵巢癌中最常见的肿瘤标志物，根据 CSCO 卵巢癌指南，CA125 在 80%- 90%的上皮癌中表达升高明显;CA125 在 95%以上非粘液性 III/IV 期上皮性卵巢癌 中表达，并在卵巢癌患者血清中升高。 卵巢癌治疗市场空间较大。根据百济神州的统计，2020 年中国卵巢癌新发数达 到 5.5 万人，预计到 2025 年上升至 6.0 万人。卵巢癌治疗，手术和化疗是主要手段， 靶向治疗(抗血管生成、多腺苷二磷酸核糖核酸聚合酶抑制剂(PARP)也加入到治 疗指南中。免疫治疗在不经过标志物筛选时，联合化疗对于患者并无改善，需要寻找 合适的生物学标志物。根据海普瑞的招股书，BRCA 突变仅占卵巢癌发病人群的 10- 15%，但其抑制剂药物 2020 年全球市场规模为 24 亿美元，中国市场规模为 14 亿人 民币，其他突变尚缺乏合适的靶向药。

　　Oregovomab 显示出治疗潜力。其 II 期临床数据显示，其联合化疗治疗晚期原发 性卵巢癌患者，患者有 PFS 获益(41.8 个月 VS 化疗组 12.2 个月)，相比对照组延 长了近 30 个月的 PFS，且无额外毒性，该药物已获得 FDA 和 EMA 的罕见病用药资 格。根据 Clinicaltrials 网站统计，其在美国的 III 期临床 2020 年 8 月开始，预计首要 结果(PFS 指标)于 2024 年 6 月获得，我们预计其最早 2025 年开始上市销售。

AR-301（Salvecin）

　　AR-301 在参股公司 Aridis 中研发，海普瑞 2016 年 1100 万美元投资该公司获 得其 9.84%的股权;并和 Aridis 合资设立瑞迪生物(海普瑞持股 51%)，用以引进 Aridis 在研品种并进行后续市场推广，Aridis2018 年于纳斯达克上市。 AR-301 为全人源 IgG1 抗体，开发适应症为金黄色葡萄球菌引起的严重呼吸机 相关性肺炎或医院获得性肺炎患者。国内相关市场大。根据弗若斯特沙利文的数据， 2018 年中国由金黄色葡萄球菌造成的 VAP(呼吸机相关性肺炎)和 HAP(医院获得 性肺炎)人数达到 41 万人，预计到 2022 年上升至 48 万人，2018-2028 年复合增长 率达到 3.4%。

　　和对照相比，该药物降低了 ICU 中呼吸机相关性细菌性肺炎患者的通气持续时 间，28 天细菌根除率上有差异，但差异不显著。该药物已启动全球多中心 III 期临床， 国内的 III 期临床患者招募工作于 2020 年 Q4 开始。由于该类药物的观测指标所需时 间较短，我们预计该药物有望于今年完成临床入组，最早有望于 2024 年上市。

RVX-208

　　RVX-208 为 Resverlogix(海普瑞持股 33.96%)的在研品种，RVX208 开展的 适应症为联合他汀药物在内的标准疗法用于出现急性冠状动脉综合征的 II 型糖尿病 患者的主要不良心血管事件的 II 级预防。

　　基因组蕴含的信息除了基因的序列外，还有本身的表观遗传修饰。BET(溴结构 域和额外终端的结构域)蛋白，能够通过结合组蛋白末端的标记，解读表观遗传信号; BET 蛋白参与了疾病相关的表观遗传修饰的解读，导致产生了有害的蛋白。RVX-208 阻止了 BET 蛋白参与的有害蛋白的产生过程。

　　RVX-208 在 2015-2019 年间开展了一个 BETonMACE 的三期临床，临床结果显 示，在 II 型糖尿病和低 HDL 胆固醇的、有急性冠状动脉综合征的患者中，将 RVX208 加入到标准治疗中，对于主要心血管不良事件(MACE)有降低，但差异不显著。 Resverlogix 网页显示，Apabetalone 在肾损伤的亚组中，对比安慰剂+标准治疗， 能实现 50%的心血管不良事件的风险降低，差异显著;并且和新一代降糖药 SGLT2 抑制剂联用时，体现比 SGLT2 抑制剂单用，更强的心血管不良事件下降的作用。结 合现有亚组数据，Apabetalone 后续拟开展包括肾损伤患者在内的多个 III 期临床。

　　4. 盈利预测

　　核心假设：

　　1、肝素原料药：公司肝素原料药的毛利率从 21Q3 至 22Q2 逐步好转。结合生 猪出栏数量增加、集中化屠宰比例小幅提升，可用于肝素生产的猪小肠数量供给充足， 以及从猪小肠中提取肝素工艺的得率的提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 32.35%、33.19%、33.19%。标准肝素原料药受益赛诺菲的采购，今年增速加快，带 动肝素原料药板块增速，预计收入增速分别 2022-2024 年为 17.00%、11.15%、 11.64%。

　　2、低分子肝素制剂：预计 2022-2024 年欧洲市场销售增速分别为 25.21%、 25.31%、25.42%;美国市场借助合作伙伴销售体系，较快达到峰值，预计 22-24 年 销售额增速达到 100%、30%、18%。中国市场，作为低分子肝素制剂销售额最大的 品类之一，依诺肝素钠可能集采，参考 PDB 数据库中今年上半年增速情况，预计收 入增速达到 15%、5.44%、50%。

　　3、CDMO 业务短期产能相对紧缺，预计 2022-2024 年增速分别为 15.11%、 13%、13%，若未来有新产能投产，增速将进一步提升。

　　4、创新药短期内贡献较少，暂不纳入收入预计中。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

每日经济新闻：

　　每经AI快讯，国联证券10月12日发布研报称，给予海普瑞(002399.SZ，最新价：14.54元)买入评级。评级理由主要包括：1)出口型肝素API和制剂龙头，业务拓展至CDMO和创新药;2)肝素制剂随手术量增长，上游产业集中于中国。风险提示：原材料涨价风险;制剂产品跌价风险;CDMO订单不及预期;创新药开发不及预期;依诺肝素钠集采情况不及预期。

　　每经头条(nbdtoutiao)——10万人口小县，4万多人烘焙出“中国面包之乡”

　　(记者 王晓波)

　　免责声明：本文内容与数据仅供参考，不构成投资建议，使用前请核实。据此操作，风险自担。

　　每日经济新闻

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投资要点

出口型肝素API和制剂龙头，业务拓展至CDMO和创新药

　　海普瑞为全球最大的肝素API供应商和前三大的依诺肝素制剂企业，目前已形成肝素原料药/制剂全球化销售为主，生物大分子CDMO为辅的多元化业务体系。公司2022H1实现收入37.6亿，肝素原料药/肝素制剂/CDMO业务收入占比分别为43%/43%/13%，未来23年3个创新药有望商业化。

肝素制剂随手术量增长，上游产业集中于中国

　　肝素用于术中和术后的抗凝血、血栓治疗，随透析和相关手术量增长，其原料主要通过猪小肠提取，中国生猪养殖量大，国内前四大肝素原料药供应企业约占全球70%份额。根据弗若斯特沙利文数据，2021年全球肝素原料药市场规模为26亿美元，2021-2025年CAGR达6.2%。海普瑞是全球最大的肝素原料药企业，2018年约占全球供应的40%。2021年下游肝素制剂全球规模为51亿美元，2021-2025年CAGR达8.1%。主要品种依诺肝素50%市场份额仍为原研赛诺菲占据，仍有较大替代空间。

原材料成本下降提升毛利，制剂出口战略持续兑现

　　公司21Q3-22Q2原料药毛利率分别为24.7%/29.1%/27.7%/32.4%，生猪出栏数量改善带动肝素上游采购价格下行，逐步传导至原料药、制剂。公司低分子肝素制剂销售中美欧市场持续推进，2021年欧洲市场销量市占率预计已达26%，逐步替代原研赛诺菲，有望3-5年达到40%-50%;美国市场和第二大仿制药企Sandoz合作，预计22年实现翻倍增长;国内市场市占率仅8%，有望借助后续的集采迅速提升份额。未来有望实现销量、毛利双提升。

盈利预测、估值与评级

　　我们预计公司2022-24年收入分别为77.62/90.17/106.50亿，对应增速分别为21.95%/16.16%/18.12%，归母净利润分别为10.88/13.49/17.01亿，对应增速分别为351.68%/24.02%/26.08%，3年CAGR为91.86%，EPS分别为0.74/0.92/1.16元。DCF绝对估值法测得公司每股价值19.92元，相对估值法下按照分部估值，参考化药可比公司平均19倍PE、CDMO可比公司平均44倍PE，测得每股价值为20.68元。综合以上估值方法，给予2023年目标价19.92元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

　　原材料涨价风险;制剂产品跌价风险;CDMO订单不及预期。

投资要点

核心逻辑

　　短期来看，由于生猪供应相对充裕，肝素上游原材料的价格下行，带动肝素原料药和制剂成本下降;公司低分子肝素制剂，欧洲市场依靠院内市场提升知名度，依靠院外市场增厚利润，销售已过亿支，有望抢占原研赛诺菲的份额;美国市场和Sandoz合作，依诺肝素制剂有望快速达峰;国内市场有望借助集采弯道超车，快速上量。

　　长期来看，公司一是培育了欧洲的制剂销售网络，未来或可搭载其他产品的欧洲市场推广;二是美国CDMO业务经过8年的培育，21年收入体量已达8亿，在后续扩产后有望成为新的驱动力;三是通过投资海外企业股权、引进大中华区销售权益的方式做创新药开发，预计最早2024-2025年可以有首个创新药获批。

不同于市场的观点

　　肝素从猪小肠中提取分离，中美贸易摩擦背景下，受限于饮食习惯、生猪养殖和屠宰量，海外企业几乎无法完成肝素原料药产业链转移，肝素产业免疫中美贸易摩擦。

　　中国制剂出口迎来利好。俄乌冲突、全球新冠疫情的背景下，全球面临能源成本、运输、原材料供应时间延长的问题。更短的跨国商业流程预计受冲击更小。中国作为化学原料药出口大国，海外如欧洲和印度多采购中国的化学原料药再生产制剂。对于制剂生产国非使用国的地区而言，由中国直接生产制剂出口，会比制剂跨国生产再跨国运输，面临更小的运输、API供应问题。中国制剂出口阶段性利好。对于美国市场，注射剂时常短缺的背景下，注射剂相比口服制剂出口，优势更加显著。

核心假设

　　1、肝素API：2021年以及2022年上半年生猪出栏数量相比2019年大幅回升，以及从猪小肠中提取肝素的效率提升，肝素上游原材料短缺问题缓解，我们预计肝素API 2022年-2024年毛利率分别为32.35%、33.19%、33.19%;收入增速分别为17.00%、11.15%、11.64%。

　　2、低分子肝素制剂：预计22-24年欧洲市场销售增速分别为25.21%/25.31% /25.42%;美国市场借助山德士有望较快达峰，预计2022-24年销售额增速达到100%/30%/18%。中国市场依诺肝素钠可能通过集采放量，预计2022-24年收入增速15%/5.44%/50%。

盈利预测、估值与评级

　　我们预计公司2022-24年收入分别为77.62/90.17/106.50亿，对应增速分别为21.95%/16.16%/18.12%，归母净利分别为10.88/13.49/17.01亿，对应增速分别为351.68%/24.02%/26.08%，3年CAGR为91.86%，EPS分别为0.74/0.92/1.16元。DCF绝对估值法测得公司每股价值19.92元，相对估值法下按照分部估值，参考化药可比公司平均19倍PE、CDMO可比公司平均44倍PE，测得每股价值20.68元。综合以上估值方法，给予2023年目标价19.92元，首次覆盖，给予“买入”评级。

目录

正文

1.

　　海普瑞成立于1998年，公司为全球最大的肝素原料药厂家，通过产业纵向和横向拓展，近5年已成为覆盖肝素原料药和下游制剂、大分子生物药CDMO、创新药的领先跨国制药企业。公司2010年于深交所成功上市，2020年于港交所主板上市，为A+H上市的制药企业。公司最初业务为肝素原料药，2000年肝素API出口基地投产，2015年开始，通过收购多普乐，肝素产业链由原料药拓展至下游低分子肝素制剂;并通过收购和合作，业务延伸至生物药CDMO、创新药等高成长赛道。

公司控制权集中。

　　实际控制人为李锂、李坦夫妇，截至2022年6月30日，两人通过乌鲁木齐飞来石投资有限公司、深圳市乐仁科技有限公司、乌鲁木齐金田土股权投资合伙企业、乌鲁木齐水滴石穿股权投资合伙企业，合计间接持有海普瑞62.9%的股权。

1.1业务涵盖肝素全产业、大分子生物药CDMO和创新药

　　海普瑞主营业务涵盖肝素原料药、肝素制剂、CDMO和创新药开发。肝素原料药为海普瑞传统主营，2017-2021年肝素原料药业务贡献收入均在20亿以上，随着其他业务的发展，收入占比降低至42%。制剂业务在收购多普乐后得到加强(多普乐19年收入16亿)，制剂收入从2017年3.5亿增长至2021年26亿的规模，和原料药收入体量相当。CDMO为公司2014-2015年战略布局的业务，21年收入规模达到8亿元。创新药业务尚未实现盈利。

　　2017-2021年公司肝素原料药业务毛利率在29%-40%范围波动，制剂业务毛利率在37%-56%的范围波动，主要是由于上游原材料采购成本波动、与客户的定价调整，以及制剂销售国家不同、渠道不同导致平均价格不同所致;CDMO业务毛利率则从2017年的13%逐步增长至2021年的32%，一是由于订单价格提升，二是由于规模化生产后工艺改进，效率提升。

1.2 历史业绩：受肝素成本、创新药投资扰动，业绩波动

　　海普瑞2021年实现收入63.65亿，2017-2021年收入复合增速为22.99%;2021年实现归母净利2.41亿，2017-2021年复合增速为16.46%，扣非归母净利0.90亿，2017-2021年复合增速为3.39%。

　　2018年利润增长主要是由于肝素产业量价齐升以及多普乐并表;2019年利润增长主要是由于君圣泰持股比例下降，核算方法变更，确认一次性投资收益多，叠加制剂出口企业多普乐全年并表。2020年扣非利润增长主要是2019年Q3调整肝素原料药价格后，2020年肝素原料药收入增加。2021年利润下滑，主要是由于肝素粗品采购成本上升/长期股权投资减值/研发企业亏损/汇兑损失等多重影响。剔除对外投资相关项目、以及税后结构性汇兑损益后，2021年归母净利5.57亿，同比下降约9.5%。

2. 专业护肤产品推动业绩快速增长，毛利率提升

　　肝素一般作为抗凝剂或者抗血栓使用，主要驱动力来自于栓塞治疗和血液透析的增长。

　　肝素制剂可分为低分子肝素和标准肝素制剂，低分子肝素制剂的分子量一般在8,000道尔顿以下，而标准肝素的分子量在5,000~30,000道尔顿的范围。低分子肝素制剂相比标准肝素制剂性能更好，主要由于标准肝素制剂使用时容易出现血小板减少或骨质疏松的副作用。

　　肝素制剂最早于1935年用于临床，20世纪80年代低分子肝素作为优化的肝素制剂推出。低分子肝素制剂相比标准肝素制剂，体现出的优势有：(1)更长的半衰期;(2)更低的血小板减少症发生率;(3)更低的骨质疏松症发病率。基于此，低分子肝素制剂对标准肝素制剂进行了替代，但无法在所有场景进行替代，原因是(1)标准肝素制剂的效果可以被鱼精蛋白逆转，而低分子肝素不行;(2)低分子肝素首先在肾中清除，而标准肝素制剂在肝脏中清除，对于晚期肾病的患者，需要使用标准肝素制剂。

2.1依诺肝素为肝素制剂主要品种，替代空间大

低分子肝素制剂2019-2025年复合增速6.1%。

　　根据弗若斯特沙利文的预计，全球肝素制剂市场将从2019年的48亿美元增长至2025年的66亿美元，年复合增速5.5%。其中低分子肝素制剂19-25年增速预计为6.1%，标准肝素制剂19-25年增速预计为1.5%。

依诺肝素制剂占据低分子肝素制剂主要份额。

　　低分子肝素包括依诺肝素制剂、那曲肝素制剂、达肝素制剂、亭扎肝素制剂和其他肝素制剂。根据IQVIA2020年的数据，依诺肝素制剂2020年占全部低分子肝素制剂的销售额比例的63%。根据弗若斯特沙利文的数据，预计到2025年，依诺肝素制剂占据低分子肝素制剂市场的83.7%。

　　依诺肝素制剂专利到期后，主要份额仍为原研赛诺菲占据，海普瑞市场份额前三。根据海普瑞的招股书，2019年依诺肝素制剂原研赛诺菲市场份额为55.6%，海普瑞市场份额为6.5%，替代空间大。

欧洲市场为依诺肝素的主要市场。

　　根据IQVIA的数据，2020年全球依诺肝素制剂销售额达到25.67亿欧元，其中欧洲市场为13.23亿欧元，美加市场为5.48亿欧元，日本市场为850万欧元，其他国家和地区为6.87亿欧元，欧洲市场占全球市场的比例达到51.56%。销量上，根据弗若斯特沙利文的数据，2019年全球依诺肝素销量为7.82亿支，其中欧洲市场销量4.75亿支。

原研赛诺菲的依诺肝素制剂销售也集中在欧洲。

　　2018-2022年每个季度，赛诺菲依诺肝素钠注射液销售额约3.5亿欧元-4亿欧元之间，欧洲市场销售额占比42%-62%，2022年前两个季度欧洲市场销售额占比为49%。

2.2 肝素原料药主要供应来自中国，海普瑞为行业龙头

　　肝素产业上游来自猪的屠宰。猪小肠外部的肠衣用于加工制成香肠，内部肠粘膜可以加工成肝素原料药。

　　根据弗若斯特沙利文的数据，全球原料药肝素API的收入2022年预计达到26.09亿美元，2019-2025年复合增速达到17.5%，2020年以后肝素API需求相对平稳。2019-2020年原料药收入大幅增长的原因主要是由于新冠疫情全球流行，而肝素可用于重症病人肺栓塞的预防。根据NIH的新冠治疗指南，在新冠治疗中，标准肝素制剂和低分子肝素制剂优于其他口服抗凝药，因为其具备较低的半衰期，并且有比较少的药物相互作用。

中国为肝素原料药的主要供应国家。

　　肝素来源于猪小肠，猪的数量和肝素产量直接相关。根据美国农业部的数据，2021年我国猪肉产量占全球比例为44.09%，处于世界第一;中国人均猪肉消费量约为世界人均猪肉消费量的2倍，中国为猪的主要养殖国家，因此也是肝素原料药的主要供应国家。

原料药产业高度集中，海普瑞为行业规模第一。

　　根据中国海关的数据，2017年海普瑞、健友股份、千红制药、东诚药业、常山药业五家肝素企业出口量占全国肝素出口量的92.5%，占出口金额的93.9%。2021年前五大肝素原料药企业肝素API收入合计达到79.57亿元，海普瑞肝素API销售额达到27.22亿，占比达34%;2021年中国前五大肝素API企业销量合计12.15万亿单位，其中海普瑞销量为3.82万亿单位，占比达31%。

2.3 原材料价格下行，带动产业毛利率回升

生猪出栏数量提升。

　　2016-2018年生猪出栏接近7亿头，但2018年下半年的开始的非洲猪瘟使得生猪供应减少。生猪出栏数在2019、2020年连续两年在5.0-5.5亿头的水平，猪小肠相对紧缺。这一情况在2021年得到好转，2021年全年生猪出栏6.71亿头，达到2018年的97%。生猪出栏在2022年上半年进一步好转，2022年上半年生猪出栏数量3.66亿头，同比增长8.61%。

　　根据海普瑞的跟踪评级报告，2021年公司原材料采购价格下降。猪小肠采购价格同比下降约24.53%，肝素粗品采购均价下降约24.73%。2022年一季度，猪小肠和肝素粗品采购均价进一步下降。

肝素原料药上游供应问题解决，肝素成本端迎来改善。

　　肝素上游生猪出栏数回升至6.7亿头(接近2018年水平)，以及集中化屠宰的比例预计小幅提升，可以应用于肝素生产的猪小肠供应增加，肝素粗品和猪小肠价格回落，带动海普瑞的原料药业务毛利率提升。公司肝素原料药业务21年Q2-22年Q2毛利率分别为23.39%、24.67%、29.13%、27.74%、32.35%，基本呈现逐季回升的态势。

3.肝素业务迎来多重改善，CDMO和创新药成为新驱动力

　　公司近期由于肝素产业成本下行，带来毛利提升;中期依诺肝素制剂出口和内销贡献增量叠加肝素产业内生增长;远期CDMO、创新药成为公司新的业绩驱动力。

3.1 肝素产业：依诺肝素钠中美欧齐上量，原料药毛利提升

欧洲市场：

　　海普瑞依托天道医药完成依诺肝素钠注射剂的出口。天道医药的依诺肝素钠制剂在2016年获得欧盟EMA批准，可以进入欧洲市场，海普瑞于2018年第三季度收购多普乐100%股权(主要资产为天道医药)，获得依诺肝素制剂出口业务。原研赛诺菲的依诺肝素制剂销售40%以上均在欧洲，欧洲市场为依诺肝素的主要销售市场，基于此海普瑞的依诺肝素制剂以欧洲市场为主要开拓方向。2019年，海普瑞于欧洲市场的销量市占率达到17.8%。

海普瑞在欧洲市场拓展迅速。

　　现阶段欧洲市场领先的三家为赛诺菲、海普瑞、Rovi。在欧洲市场，2018年赛诺菲依诺肝素制剂销售8.70亿欧元，2021年降至7.03亿欧元;海普瑞的依诺肝素制剂2018年销售1.22亿欧元，2021年增长至2.79亿欧元，在欧洲市场销售持续增长。

加大院外市场拓展力度，利润增速高于收入增速。

　　销售价格方面，根据海普瑞港股招股书，依诺肝素制剂在英国、德国、波兰等欧洲国家药店的零售价格比医院高出2-3倍，在西班牙，价格差额可以达到5倍。此前海普瑞通过医院市场培养医生用药使用习惯，后续加大药店市场的推广，我们预测其利润增速有望高于收入增速。

美国市场：

　　海普瑞在美国市场销售的制剂有肝素钠注射液和依诺肝素钠注射液。2022年1月公司子公司Techdow USA的肝素钠注射液正式于美国市场开始销售;依诺肝素钠注射液则采取外包营销方式进行销售。2020年9月公司公告，美国合作伙伴为“2019年销售收入近百亿美元的、在仿制药领域拥有广泛销售渠道和经验的企业”，我们判断合作伙伴为Sandoz。

　　Sandoz为美国仿制药第二大份额的企业。根据FDA的数据，美国仿制药市场，销售份额领先的企业为Teva和Sandoz，占比均在10%以上，公司有望依托Sandoz快速占据美国市场。2021年海普瑞依诺肝素制剂在美国市场销售1300万支，2022年上半年在美国市场销量增速同比达到184.91%。考虑到Sandoz在仿制药上的销售能力，预计海普瑞依诺肝素制剂在美国市场迅速达到峰值。

中国市场：

国内各类肝素制剂呈现增长态势。

　　根据PDB数据库，国内各类低分子肝素制剂、标准肝素制剂呈现增长态势。市场份额较高的包括那屈肝素钙、依诺肝素钠、达肝素钠。相比海外市场依诺肝素制剂占据低分子肝素制剂63%的市场，2021年我国依诺肝素制剂占低分子肝素制剂的比例为32%，低分子肝素制剂使用增长，叠加依诺肝素制剂的占比提升，是依诺肝素制剂的主要增长驱动力。

　　根据PDB数据库，国内依诺肝素制剂样本医院销售额由2012年的1.30亿元增长至2021年的6.68亿元，收入复合增速达到19.97%。即便在专利到期以后，原研依诺肝素制剂仍呈现增长态势，表明依诺肝素制剂国内的市场尚未饱和。

　　国内依诺肝素制剂市场主要为原研所占有。2021年海普瑞国内市场依诺肝素制剂PDB样本医院销售额达到0.56亿元，占国内依诺肝素制剂市场的8.4%，仅次于原研赛诺菲(67.0%)，但市场份额仍然比较低。2021年海普瑞国内市场销售量达到八百余万支，销量同比增长16.16%。

原材料占原料药和制剂收入的比重高。

　　根据海普瑞的年报，原材料采购成本占肝素原料药收入的比例逐年升高，从2018年的48.83%增长至2021年的65.72%;原材料采购成本占制剂收入的比例，从2018年的37.13%增长至2021年的59.28%。原材料采购价格变动对海普瑞毛利改善作用大。

近期肝素粗品采购价格下行，带动海普瑞毛利率回升。

　　根据海普瑞的半年报，肝素产业原材料采购价格从2021年下半年开始下降，并逐步传导至销售环节。2022年上半年海普瑞毛利率提升3.24个百分点，至29.78%。按照采购成本的降幅，结合原材料成本占产品销售的比例，若维持现阶段的产品价格和采购价格，我们预计肝素原料药的毛利率可能提升5-6个百分点。

3.2 生物药CDMO：8年经验积累，将会成为公司新的增长驱动力

　　海普瑞的CDMO业务依托赛湾生物和SPL2个平台开展。2014年海普瑞收购SPL，2015年收购赛湾生物。SPL平台有肝素业务和胰酶业务，赛湾生物从事大分子生物药的开发，具备动物细胞培养和微生物发酵、细胞和基因治疗的开发能力。

　　此前赛湾生物产能利用率低的阶段，低价提供服务，后续提高服务价格;2018、2019年新增的1000L发酵罐和2000L发酵罐建成投产，扩大了产能;2019年赛湾生物新增基因治疗业务。2020年下半年由于美国疫情影响，订单收入确认延迟，收入个位数增长。2021年，赛湾生物有新冠mRNA疫苗上游供应方面的收入，但部分业务同样受疫情影响。鉴于赛湾生物现阶段挖掘高毛利的业务，与Avantor合作提供符合美国标准的质粒产品，预计后续扩大产能后收入能有进一步增长。

海普瑞在手订单增加。

　　2019年2个CDMO子公司在手订单合计约0.5亿美元，2020年、2021年在手订单合计均超过1亿美元。2022年上半年海普瑞CDMO业务实现收入4.68亿，同比增长31.73%，其中赛湾生物收入同比增长13.96%，同时SPL高速增长，我们预计其去年同期停产检修导致基数较低，叠加工艺改善带来提纯效率提升带动收入增长。

3.3 创新药：通过参股创新药企，引入区域权益

　　海普瑞通过持股创新药企业，参与创新药的投资。海普瑞创新药的战略投资包括Aridis、Quest、Oncoquest、HighTide、Resverlogix、Curemark、Cantex、GT Biopharma、Rapid Micro Biosystems等多家公司，并从前4家引入全球首创新药品种的区域权益。进入到III期临床阶段的有3个药物，为Salvecin、Oregovomab、Apabetalone。

· Oregovomab

　　用于联合化疗一线治疗原发性卵巢癌。Oregovomab靶标为肿瘤相关抗原CA125。CA125为卵巢癌中最常见的肿瘤标志物，根据CSCO卵巢癌指南，CA125在80%-90%的上皮癌中表达升高明显;CA125在95%以上非粘液性III/IV期上皮性卵巢癌中表达，并在卵巢癌患者血清中升高。

　　卵巢癌治疗市场空间较大。根据百济神州的统计，2020年中国卵巢癌新发数达到5.5万人，预计到2025年上升至6.0万人。卵巢癌治疗，手术和化疗是主要手段，靶向治疗(抗血管生成、多腺苷二磷酸核糖核酸聚合酶抑制剂(PARP)也加入到治疗指南中。免疫治疗在不经过标志物筛选时，联合化疗对于患者并无改善，需要寻找合适的生物学标志物。根据海普瑞的招股书，BRCA突变仅占卵巢癌发病人群的10-15%，但其抑制剂药物2020年全球市场规模为24亿美元，中国市场规模为14亿人民币，其他突变尚缺乏合适的靶向药。

　　Oregovomab显示出治疗潜力。其II期临床数据显示，其联合化疗治疗晚期原发性卵巢癌患者，患者有PFS获益(41.8个月VS化疗组12.2个月)，相比对照组延长了近30个月的PFS，且无额外毒性，该药物已获得FDA和EMA的罕见病用药资格。根据Clinicaltrials网站统计，其在美国的III期临床2020年8月开始，预计首要结果(PFS指标)于2024年6月获得，我们预计其最早2025年开始上市销售。

· AR-301（Salvecin）

　　AR-301在参股公司Aridis中研发，海普瑞2016年1100万美元投资该公司获得其9.84%的股权;并和Aridis合资设立瑞迪生物(海普瑞持股51%)，用以引进Aridis在研品种并进行后续市场推广，Aridis2018年于纳斯达克上市。

　　AR-301为全人源IgG1抗体，开发适应症为金黄色葡萄球菌引起的严重呼吸机相关性肺炎或医院获得性肺炎患者。国内相关市场大。根据弗若斯特沙利文的数据，2018年中国由金黄色葡萄球菌造成的VAP(呼吸机相关性肺炎)和HAP(医院获得性肺炎)人数达到41万人，预计到2022年上升至48万人，2018-2028年复合增长率达到3.4%。

　　和对照相比，该药物降低了ICU中呼吸机相关性细菌性肺炎患者的通气持续时间，28天细菌根除率上有差异，但差异不显著。该药物已启动全球多中心III期临床，国内的III期临床患者招募工作于2020年Q4开始。由于该类药物的观测指标所需时间较短，我们预计该药物有望于今年完成临床入组，最早有望于2024年上市。

· RVX-208

　　RVX-208为Resverlogix(海普瑞持股33.96%)的在研品种，RVX208开展的适应症为联合他汀药物在内的标准疗法用于出现急性冠状动脉综合征的II型糖尿病患者的主要不良心血管事件的II级预防。

　　基因组蕴含的信息除了基因的序列外，还有本身的表观遗传修饰。BET(溴结构域和额外终端的结构域)蛋白，能够通过结合组蛋白末端的标记，解读表观遗传信号;BET蛋白参与了疾病相关的表观遗传修饰的解读，导致产生了有害的蛋白。RVX-208阻止了BET蛋白参与的有害蛋白的产生过程。

　　RVX-208在2015-2019年间开展了一个BETonMACE的三期临床，临床结果显示，在II型糖尿病和低HDL胆固醇的、有急性冠状动脉综合征的患者中，将RVX-208加入到标准治疗中，对于主要心血管不良事件(MACE)有降低，但差异不显著。

　　Resverlogix网页显示，Apabetalone在肾损伤的亚组中，对比安慰剂+标准治疗，能实现50%的心血管不良事件的风险降低，差异显著;并且和新一代降糖药SGLT2抑制剂联用时，体现比SGLT2抑制剂单用，更强的心血管不良事件下降的作用。结合现有亚组数据，Apabetalone后续拟开展包括肾损伤患者在内的多个III期临床。

4.盈利预测、估值和投资建议

4.1盈利预测

核心假设：

　　1、肝素原料药：公司肝素原料药的毛利率从21Q3至22Q2逐步好转。结合生猪出栏数量增加、集中化屠宰比例小幅提升，可用于肝素生产的猪小肠数量供给充足，以及从猪小肠中提取肝素工艺的得率的提升，预计2022-2024年毛利率分别为32.35%、33.19%、33.19%。标准肝素原料药受益赛诺菲的采购，今年增速加快，带动肝素原料药板块增速，预计收入增速分别2022-2024年为17.00%、11.15%、11.64%。

　　2、低分子肝素制剂：预计2022-2024年欧洲市场销售增速分别为25.21%、25.31%、25.42%;美国市场借助合作伙伴销售体系，较快达到峰值，预计22-24年销售额增速达到100%、30%、18%。中国市场，作为低分子肝素制剂销售额最大的品类之一，依诺肝素钠可能集采，参考PDB数据库中今年上半年增速情况，预计收入增速达到15%、5.44%、50%。

　　3、CDMO业务短期产能相对紧缺，预计2022-2024年增速分别为15.11%、13%、13%，若未来有新产能投产，增速将进一步提升。

　　4、创新药短期内贡献较少，暂不纳入收入预计中。

　　预计2022-2024年归母净利分别为10.88、13.49、17.01亿，同比分别增长351.68%、24.02%、26.08%，对应10月10日收盘价，PE分别为20、16、13倍。

4.2 估值与投资建议

相对估值法：

　　按照分部估值法，海普瑞原料药和制剂业务可比公司2023年平均估值为19倍，CDMO业务可比公司2023年平均估值为44倍。按照1.65亿为CDMO业务利润、11.84亿为化药利润估算，给予化学原料药和制剂业务19倍PE，CDMO业务44倍PE，2023年合理价值为303亿，对应价格为20.68元。

绝对估值法：

　　我们采用绝对估值法对公司进行估值。无风险收率采用十年期国债收益率2.65%;市场预期收益率Rm采用近10年上证综指平均收益率6.93%。2022-24年收入增速分别为24.38%、16.76%、16.88%。后续随着CDMO业务产能增加和创新药上市，预计2025-2030年增速为16%，后续年度保持3%永续增长。

　　根据绝对估值法的估值结果，在以上假设下，公司每股价值为19.92元。

　　绝对估值法测算每股价值19.92元，相对估值法测算下按照分部估值，测算每股价值为20.68元。结合两种估值方法，公司2023年合理目标价为19.92元，首次覆盖，给予“买入”评级。

5.风险提示

原材料涨价风险。

　　肝素产业上游为猪小肠，若后续生猪供应快速下降，或者肝素企业采取大量增加库存的策略，肝素上游原材料存在涨价风险。

制剂产品跌价风险。

　　全球各地均存在降低医疗负担的趋势。若依诺肝素钠制剂价格降价超预期，可能会影响到企业的利润增长。

CDMO订单或产能建设不及预期。

　　国内CDMO业务产能扩张态势明显。若竞争对手产能增长过快，或者美国经济萧条影响企业研发投入，公司大分子生物药CDMO业务可能存在订单不及预期的风险。赛湾生物目前产能利用率高，若后续产能建设不及预期，可能影响收入增长。

创新药开发不及预期。

　　海普瑞通过参股的方式投资创新药企，并引进产品的国内权益。若参股创新药企融资不及预期，或创新药开发不及预期，后续海普瑞存在增速放缓的风险。

依诺肝素钠集采情况不及预期。

　　依诺肝素钠，和那曲肝素钙为国内终端销售额最大的两个低分子肝素制剂品种，其或将纳入集采。若其集采价格降幅超预期，或者海普瑞未中选，其业绩存在不及预期的可能。

　　文中报告节选自国联证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：

　　《海普瑞：成本改善、出口放量驱动业绩增长》

对外发布时间：

　　2022年10月11日

　　报告发布机构：国联证券股份有限公司

本报告分析师：

　　夏禹 SAC执业证书编号：S0590521070002

　　郑薇 SAC执业证书编号：S0590521070002。

团队介绍

团队简介：

　　目前团队10人，其中5人来自医药或者器械实业，工作年限超过10年的4人，工作年限3-5年的3人，工作年限1-3年的3人，形成老中青梯队组织。团队文化和理念具有接近10年的传承和积淀，立足产业，做靠谱的产业链研究一直是我们的核心理念。

所获奖项：

　　2017-2019年新财富最佳分析师医药生物入围

　　2019年金牛奖医药生物最佳行业分析团队

　　2019年金牛奖最具价值首席分析师

　　2019年金牛奖最佳医药行业分析团队

　　2019年新浪金麒麟医药生物最佳分析师第五名

　　2019年Wind金牌分析师医药生物第三名

　　2020新浪金麒麟医药新锐分析师第一名

　　2020年上证报最佳医药生物分析师第三名

　　2020年金牛奖医药最佳行业分析团队

　　团队成员：

郑 薇：

　　国联证券医药首席分析师，负责团队整体研究工作，中国科学技术大学生物化学与分子生物学硕士，曾在迈瑞医疗研发、战略部门工作5年，后分别在华泰证券、天风证券任职。2017-2021任天风证券医药首席分析师，有12年医药行业从业+投资研究工作经验。

吴雅春：

　　国联证券医药分析师，浙大本科博士内科学，5年卖方分析师、6年买方经验，优秀投资业绩，曾就职于广发证券、私募基金。涉足领域广泛，擅长医疗服务、医疗消费、疫苗等领域。

郑 愉：

　　国联证券医药分析师助理，北京大学本硕，美国太平洋大学博士，美国太平洋大学研究助理教授 ，参与靶向结合肿瘤特异性受体及阻断信号通路，包括PD1等热门免疫检查点抑制剂等研究。4年创新药企业从业经验。主要研究创新药等前沿领域。

夏 禹：

　　国联证券分析师，中国人民大学金融专业硕士，武汉大学生命科学与技术专业学士，5年券商研究员经验，主要覆盖创新药、药品领域、医药政策研究。

林海霖：

　　国联证券医药分析师助理，毕业于香港科技大学，化学与生物分子工程硕士。拥有5年IVD领域产业经验，曾分别在深圳新产业，理邦仪器公司负责国际市场的营销和市场工作。主要覆盖体外诊断、基因测序、医疗设备类公司。

赵雅韵：

　　国联证券分析师，西安交大化学硕士，3年券商研究员工作经验，2019-2021在天风证券研究所任医药分析师，主要覆盖CDMO、血制品、科学服务等领域。

安 柯：

　　国联证券医药分析师助理，清华大学医院管理硕士，曾任高特佳投资研究员，爱尔眼科广东省区CEO助理、在深圳第二人民医院就职2年，负责医院专科运营，兼具投资和产业工作经验。对医疗卫生政策、医疗服务和互联网医疗有较为深刻的见解。

许津华：

　　国联证券医药分析师助理，南京大学生物医学工程本硕，主要研究方向为医疗器械，高值耗材、医疗检验服务等领域。

陈翠琼：

　　国联证券医药分析师助理，香港科技大学经济学硕士，主要研究方向为医药消费、医疗服务、医美等领域。

陈馨悦

　　：国联证券医药分析师助理，南京大学生物统计方向本硕，金融工程双学位，主要研究方向为CXO、药品等领域。

杨烨辉：

　　国联证券研究所所长助理/医药研究院大组长。中山大学硕士，曾就职于江中药业研发部，默沙东市场销售部，招商证券、华泰证券、天风证券研究所，担任首席分析师，及产业部负责人。2021年加入国联证券，有超过14年的医药行业从业+投资研究工作经验。

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pedaler海：

　　海普瑞(SZ002399)

　　投资者

　　Aridis宣布AR-301全球3期优势研究的患者招募结束

　　有望完成数据汇编和分析，最高数据预计将于2022年12月公布

　　加利福尼亚州洛斯加托斯2022年10月4日电/美通社/--arid is pharma ceuticals，Inc. (NASDAQ: ARDS)今天宣布，AR-301 3期临床研究的患者招募已经结束。该公司正在完成数据库锁定和数据分析，并预计在2022年12月披露顶线数据。AR-301-002 3期“ASAP-1”研究比较了在治疗由革兰氏阳性细菌金黄色葡萄球菌(金黄色葡萄球菌)引起的呼吸机相关性肺炎(VAP)时，研究性靶向免疫治疗候选药物AR-301与标准护理(SOC)抗生素联合应用的优越性。入选患者将按照研究方案完成治疗和28天随访。

　　正在使用随机、双盲、安慰剂对照、优势临床试验设计评估全人类单克隆抗体AR-301 (20 mg/kg输注一次)的安全性和有效性。在美国美国食品药品监督管理局(FDA)和欧洲药品管理局(EMA)审查了肺炎临床治愈的设计和主要终点后，该研究作为全球协调的3期研究启动。这项全球性研究涉及美国、拉丁美洲、南美洲、欧洲和亚洲20个国家的153个临床点。ASAP-1是第一个评估用人类单克隆抗体治疗急性肺炎的免疫疗法的3期优势临床研究。

　　“在旷日持久的新冠肺炎疫情减缓了全球临床试验中患者登记的速度之后，我们很高兴达到这项研究的这一关键里程碑。我们正在努力从临床中心收集数据，并报告这一里程碑式的3期研究的顶线结果

ffreedom5pb：

　　海普瑞(SZ002399)闲。聊下对今日大盘看法。短视频的股评主播有不少在喊大盘3000点下买入。但我认为，3000点下是可以买，不过，目前得忍耐等待，让下坡路再建长些。主播们没有充分意识到美国更严厉半导体限制政策对中国芯片及其下游的杀伤力的严重。至于海普瑞这类与芯片无关的股 ，又没多头强庄护盘，只有跟跌。

邓刚钓鱼就是飞：

　　海普瑞(SZ002399)假期斗争后，终于走出短线交易第一步。早盘医药走弱后，9毛多卖了海普瑞的现金账户。

　　几个月后，现金账户曲线完美，那么融资账户准备全部卖出海普瑞。

　　卖出后，市场进一步走弱，几个强势的不能买，弱势的也不敢买，当然也没有理由买。

　　但后来呢，又想明天会不会反弹，或者干脆说，自己收养，买点啥?

　　于是在普洛药业和沃生生物之间徘徊了一下，最后5毛多买了我剩生物。300142

　　自己的理由就是股价刚刚反弹，似乎还有些利好啥的，因为环境不好，高开低走。

　　当然，最好的还是啥也不买。

　　短线交易的第一天，希望能迅速达成完美曲线。加油!(快速形成自己的模式)

用户6868486734：

　　来源： 中国经济网中国经济网北京10月8日讯海普瑞(002399.SZ)9月30日晚间公告称，经公司于当日召开的第五届董事会第二十二次会议审议通过，根据公司经营发展需要，公司拟面向专业投资者公开发行公司债券，发行规模不超过人民币10亿元(含10亿元)。该事项尚需提交公司2022年第二次临时股东大会以特别决议审议批准。海普瑞本次公开发行公司债券的募集资金在扣除发行费用后，拟用于偿还公司债务、调整债务结构、补充流动资金等。具体用途及金额比例提请股东大会授权董事会及董事会授权人士根据公司实际需求情况确定。本次债券采用公开发行的方式，在获得中国证券监督管理委员会注册后，面向专业投资者公开发行。具体发行方式的安排提请公司股东大会授权董事会或董事会授权人士根据相关规定及市场情况确定。本次债券发行期限不超过5年(含5年)。具体发行利率提请股东大会授权董事会及董事会授权人士根据市场情况，于发行时通过合理合规的方式确定。本次公开发行公司债券由主承销商组织的承销团以余额包销的方式承销。本次公开发行公司债券决议的有效期为自股东大会审议通过之日起24个月。

　　短期公司资金流动性和资本结构有很大风险，长期看好公司的发展潜力。

　　1.短期财务数据可以窥见其短期借款和一年内非流动负债飙升，不断放大杠杆率，尽管如此，还公开发行10亿公司债，所以投资者需要关注短期偿付能力。

　　2.主营业务收入方面，确实增速喜人，但是仔细分析现金流量表，发现经营活动支付的现金飙升，同时，主营业务收入贡献率22年有所下降。要么是主营业务增长遇到挑战，要么是发掘新的其他业务收入模式。那么，这种收入是长期，持续，健康的吗?数据如下图：

　　3.供应商溢价能力得到提升，可以从应付账款数据得知。

　　4.库存和营收账款是两个风险点，库存巨幅激增，库存周转率也被拉低。是否是短期原材料便宜，导致的策略性囤货?还是供过于求?是否存在保质期，自然损耗的问题?

　　5.长期来看，公司发展稳健，由3大业务板块(肝素抗凝血剂，cdmo业务，创新药管线)组成。

　　5.1 作为主要现金牛，肝素产品占总收入42.6%，作为成熟的原研药，收到国家政策支持。市场前景广阔，仅主打产品：依诺肝素在18年的市场规模就达到了4.89亿，复合年增长率19.85%。作为临床医院刚需药品，可诊疗的适应症广泛，仅以心血管疾病为例，心血管死亡率占总死亡率43%以上。可见其应用市场广阔。

　　5.2 在产业整合能力和全球化发展方面实力明显。打通产业链，把控原材料和供应链成本，提升了利润率，降低了生产成本。同时在全球多个重点国家都有生产研发中心，降低跨国汇率，运输，生产，宏观政策的不确定性，规避经营风险。

　　5.3 cdmo模式，不再是传统代工生产模式，通过低廉劳动力价格和大规模生产，赚取微薄利润。更多的参与临床阶段和商业化阶段，在上市审批，一期二期临床阶段，提供高附加值中间体，和原研药客户深度捆绑。目前此业务发展态势良好，占总营收占比12.5%

　　5.4 创新药管线，这个决定了公司未来5年以上的稳定现金流。原研药研发，一般上市前经过10年时间，从临床前研究，到临床前动物实验，到临床实验审批ind，然后才到临床人体试验，又根据样本数量不同，分成1期，2期，3期。能走到3期的产品，基本已经走过80%的历程，预计2年内可以开始上市审批，2期的产品也完成了60%的历程，预计4年可以开始上市审批。根据这个药品研发生命周期，公司有4款产品进入3期，10款产品进入2期。一旦产品通过上市审批，还有20年的原研药专利保护，提升了产品护城河，是一项稳健且收益可以迅速兑现的投资。

ffreedom5pb：

　　海普瑞(SZ002399)雪球网站竟然把我昨天发的药明生物无锡子公司通过美国政府审查，被移出待审黑名单的消息删了。但这消息在药明生物吧到处都有。这网站干删帖的事有点反常。

海普瑞(SZ002399)：

　　海普瑞(002399)09月16日在投资者关系平台上答复了投资者关心的问题。 投资者： 海普瑞的依诺肝素制剂是否纳入第八批中国国家集采 ?若还没有被纳入，请问第八批中国国家集采大约是在什么时间 ?是否提前通知海普瑞 ?还有，其他各个省的集采... 网页链接

海普瑞(SZ002399)：

　　热点栏目自选股数据中心行情中心资金流向模拟交易客户端 来源： 中国经济网 中国经济网北京10月8日讯 海普瑞(002399.SZ)9月30日晚间公告称，经公司于当日召开的第五届董事会第二十二次会议审议通过，根据公... 网页链接

刘zs6：

　　常山药业(SZ300255) 说说血透中低分子肝素的内幕，楼主浙江这现在医院血液常用 依诺肝素4000iu (克赛)依诺肝素5000iu价格47.5元(海普瑞)依诺肝素干粉2500iu价格10元(万邦)达肝素4000iu价格不想说实在太低

　　(常山)，海普瑞用的最多，其次万邦制药的干粉，常山几乎没有，血透用的剂量95%是2000-3000剂量还有一小部分3500-4000和无肝素透析，所以血透室肝素浪费最为严重，(我不清楚有些血透室是不是把患者肝素合用，规定是一人一支剩余丢弃。)

　　市面上3000单位的低分子肝素几乎没厂家生产，原因都懂了吧

ffreedom5pb：

　　海普瑞(SZ002399)海普瑞公司高层就这么放任海普瑞港股地量大跌，这不是钱的问题，而是有损公司形象。

ffreedom5pb：

　　海普瑞(SZ002399)rvx公司的rvx-208抑制剂，通俗名叫阿帕酮，作用原理就是表观遗传，通过干扰dna的基因表达来达到治疗目的。这个用药机理正好时候澳大利亚昆士兰大学提出的新冠心血管后遗症是由dna改变引起的这个研究结果。rvx公司计划如果得到fda的批准和美或加国政府资源援助，23年上半年开启该药三期临床试验。

海普瑞(SZ002399)：

　　同花顺(300033)金融研究中心10月14日讯，有投资者向海普瑞(002399)提问， 注意到Aridis官宣其AR301 VAP 三期临床在全球20个国家153个站点已结束病人入组，并将于今年12月公布Topline数据，请问，子公司迪瑞在该三期临床中启用了多... 网页链接

海普瑞(SZ002399)：

　　海普瑞(002399)10月08日在投资者关系平台上答复了投资者关心的问题。 投资者： 公司什么时候发布第三季度业绩预增公告? 海普瑞董秘： 您好!季度业绩预告非强制披露，公司2022年第三季度具体经营情况请关注公司在指定媒体披露的公告，谢谢... 网页链接

宽客-顺势天成：

　　海普瑞(SZ002399)